Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej

BIULETYN DZIENNY, 15 maja 2015, GODZ 9.10
Zespół Analiz Ekonomicznych:
Marta Petka - Zagajewska.
Główny Ekonomista
tel. (22) 585 24 61
[email protected]
Dorota Strauch.
Analityk Rynków Finansowych
(rynek walutowy)
tel. (22) 585 29 44
[email protected]
Tomasz Regulski.
Starszy Analityk Rynków Finansowych
(rynek giełdowy)
tel. (22) 585 33 24
[email protected]
O 14:00 Narodowy Bank Polski opublikuje dane o bilansie płatniczym za marzec. Bazując na
opublikowanych kilka dni temu przez GUS wynikach obrotów handlowych zakładamy,
że utrzymana zostanie wysoka (760 mln EUR) nadwyżka na saldzie handlowym
odzwierciedlająca wysoki wzrost eksportu (10,8% r/r) przy bardziej umiarkowanej
dynamice importu (6,1% r/r). Utrzymaniu nadwyżki handlowej może naszym zdaniem
towarzyszyć wypracowanie nadwyżki na saldzie dochodów wtórnych, co prowadzić
może do wzrostu nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących nawet w okolice
prawie 1mld EUR.
Piotr Jelonek
Analityk Rynków Finansowych
(rynek giełdowy)
tel. 691 222 046
[email protected]
Michał Burek.
Młodszy Ekonomista
(rynek obligacji)
tel. 609 921 092
[email protected]
EUR/PLN
4,0634
-0,7%
USD/PLN
3,5646
-1,2%
EUR/USD
1,1400
0,5%
WIG 20
2513,6
-1,1%
DJ Euro Stoxx50
DAX
S&P500
KOMENTARZ EKONOMICZNY
Dziś o 10:00 Główny Urząd Statystyczny opublikuje tzw. szybki szacunek dynamiki PKB za I kwartał
bieżącego roku. Rozbudowane dane obrazujące strukturę wzrostu gospodarczego opublikowane
zostaną dwa tygodnie później, 29 maja. Seria optymistycznych odczytów miesięcznych
wskaźników gospodarczych za I kwartał, a także dokonana przez GUS rewizja w górę
wyników PKB za ubiegły rok pociągnęła za sobą rewizję w górę prognoz odnośnie
wyniku gospodarki w I kwartale br. Obecnie konsensus sięga 3,3% r/r. Nasza
prognoza, przygotowana na początku roku (3,0% r/r) bazuje między innymi na
założeniu nieznacznie ujemnej (-0,5pp) kontrybucji eksportu netto do wzrostu.
Tymczasem wyniki handlu zagranicznego (istotna nadwyżka handlowa w I-II a także –
sugerując się danymi GUS w III) wskazuje, że kontrybucja ta mogła nie tylko nie
zaniżać wzrostu, ale wręcz się do niego dokładać. Daje to pole do sporego odchylenia
danych w górę. Źródłem pewnego ryzyka mogą być natomiast rozczarowujące wyniki
produkcji budowlanej, które sugerować mogą słabszy wynik po stronie inwestycji.
Podsumowując, dzisiejszy odczyt PKB za I kwartał ma duże szanse by pozytywnie
zaskoczyć.
3602,2
1,4%
11559,8
1,8%
2121,1
1,1%
Wczorajsze dane o inflacji za kwiecień wpisały się w trend obserwowany dla innych krajów regionu,
jak Czechy czy Węgry, i zaskoczyły na plus. Wskaźnik CPI odnotował dynamikę -1,1% r/r wobec 1,5% miesiąc wcześniej plasując się powyżej konsensusu rynkowego na poziomie -1,2%. O ile same
kategorie, które doprowadziły do wzrostu inflacji nie zaskoczyły (były głównie żywność i paliwa), to
skala odnotowanych w nich wzrostów cen była wyższa od naszych założeń (1,1% m/m dla paliw
oraz 0,6% m/m dla żywności). Ta ostatnia po raz pierwszy od ponad 6 miesięcy przebiła skalą
odnotowanego wzrostu cen swój sezonowy wzorzec z ostatnich kilku lat. Nieco silniejsze niż w
ubiegłym roku były także podwyżki cen odzieży i obuwia (3,2% m/m) związane z wprowadzeniem
nowej kolekcji wiosenno-letniej. Czynnikiem sprzyjającym wyższym od przeciętnej dynamikom cen
tej kategorii może być umocnienie dolara, jakie miało miejsce na przestrzeni ostatnich kwartałów
(płatności rozliczane są bowiem z opóźnieniem).
Swój udział w odbiciu inflacji miały również ceny związane z łącznością (0,8% m/m), które na
przestrzeni ostatniego roku charakteryzują się podwyższoną zmiennością.
Szacujemy, że dwa ostatnie czynniki przyczyniły się do nieznacznego wzrostu inflacji
bazowej z 0,2% do 0,3% r/r. Wśród pozostałych kategorii widać raczej stabilizację cen
na poziomach z ubiegłego miesiąca.
Wczorajsze dane w żadnym wypadku nie powinny być utożsamiane z rosnącą presją
inflacyjną, której w dalszym ciągu brak, mimo relatywnie solidnego wzrostu polskiej
gospodarki (o tym będziemy mogli bliżej przekonać się już dzisiaj). Wzrostowi
dynamiki CPI sprzyja przede wszystkim odbicie cen kategorii, które de facto
odpowiadają za jej niski poziom w ujęciu rocznym (żywność -2,6% , paliwa -13%,
odzież -5,1%). Efekt ten dodatkowo wspiera niska baza odniesienia z ubiegłego roku,
kiedy to presja dezinflacyjna zaczęła się nasilać. Niezmiennie oczekujemy jednak, że
trend ten będzie kontynuowany również w przyszłych miesiącach, co pozwoli na
powrót dynamiki CPI do dodatnich poziomów w IV kw. br. Ryzyko dla tej prognozy
ocenialibyśmy w obecnym momencie, jako zbilansowane, choć pewnym czynnikiem
zmniejszającym siłę trendu wzrostowego mogłaby być trwała aprecjacja złotego w
kierunku 4,0.
Choć sam odczyt pozostaje raczej bez większego znaczenia dla najbliższych działań
RPP, to można powiedzieć, że powinien on utwierdzać jej członków w słuszności
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
1
BIULETYN DZIENNY, 15 maja 2015, GODZ 9.10
decyzji o zakończeniu luzowania polityki pieniężnej.
Znacząco poniżej prognoz uplasowały się wczorajsze dane o podaży pieniądza M3 w kwietniu.
Agregat wzrósł w minionym miesiącu o 7,2% r/r wobec konsensusu sięgającego 8,5% r/r i naszej
prognozy 8,2% r/r. Istotnemu wyhamowaniu uległa dynamika depozytów przedsiębiorstw (do 9,1%
r/r wobec 11,3%r/r miesiąc wcześniej co oznacza spadek depozytów o 3% w ciągu miesiąca).
Podobną, aczkolwiek nie tak silną, tendencję odnotowano także po stronie depozytów gospodarstw
domowych. Wyhamowaniu uległa także dynamika kredytów dla przedsiębiorstw i gospodarstw
domowych, na którą jednak wpływ miało kwietniowe umocnienie złotego.
KOMENTARZ WALUTOWY
Lepsze nastroje, jak i wyższy od prognoz odczyt inflacji z Polski sprzyjały wczoraj umocnieniu
złotego. W efekcie kurs EURPLN wrócił pod 4,07 i dziś rano pogłębia spadki. Zejście pod 4,05
byłoby impulsem negującym ruch wzrostowy z ostatnich tygodni. W tym kontekście
ważne będą dzisiejsze dane o PKB z Polski. Potencjał do umocnienia złotego
ograniczają jednak dość optymistyczne oczekiwania na poziomie 3,3%r/r.
Eurodolar nie utrzymał się wczoraj nad 1,14, czemu sprzyjały dobre cotygodniowe dane z rynku
pracy w USA. Wyznaczenie nowego niemal 3-miesięcznego szczytu na wczorajszej sesji
pozwala póki co postrzegać spadki pary jako korekcyjne ruchy. Dziś ważne dla kursu
będą dane z USA o produkcji przemysłowej i wstępny odczyt indeksu nastrojów
konsumentów (Michigan). Nasze prognozy zakładają nieco niższe od konsensusu
odczyty, co mogłoby skierować EURUSD ponownie nad 1,14.
KOMENTARZ GIEŁDOWY
W notowaniach zachodnioeuropejskich indeksów giełdowych obserwowaliśmy wczoraj kolejny zwrot
akcji – odnotowały one ponad 1-procentowe wzrosty. Niemiecki DAX zyskał 1,8% i oddalił się od
100-sesyjnej średniej ruchomej, której test sugerowało jego środowe zachowanie. Mimo
czwartkowego wzrostu wciąż nie otworzyła się drogą do silniejszego ruchu w kierunku
historycznego maksimum. Pierwszym sygnałem do takich zmian byłaby zwyżka ponad
pasmo 11 600-11 700 pkt, a potwierdzeniem wyjście ponad 12 000 pkt. Wysoka
zmienność w notowaniach indeksów niewywoływana bezpośrednio przez sygnały
fundamentalne świadczy o dużym niezdecydowaniu inwestorów na zachodzie Europy.
W dłuższej perspektywie poprawiająca się kondycja gospodarki Starego Kontynentu i
wyjątkowo łagodna polityka pieniężna EBC powinny wspierać tamtejszy rynek akcyjny,
w krótkim terminie jednak będziemy prawdopodobnie w dalszym ciągu obserwować
podwyższoną zmienność bez wyraźnego kierunku.
Na amerykańskich parkietach również dominowały wczoraj wzrosty – S&P500 zyskał 1,1% i
zamknął się na najwyższym poziomie w historii (środsesyjnego maksimum nie pobił). Giełdy w USA
były wspierane przez osłabienie dolara. Wciąż zakładamy, że w dłuższej perspektywie
waluta ta powróci do umocnienia, co będzie ograniczać przestrzeń do wzrostu
amerykańskich indeksów giełdowych. Dzisiaj wpływ na sytuację na parkietach w
Stanach Zjednoczonych będzie miała seria danych z tamtejszej gospodarki – indeksy
NY Empire State i Uniwersytetu Michigan oraz produkcja przemysłowa. Ostatni z
wymienionych wskaźników może rozczarować, co przez kanał słabszego dolara i
poprzez oddalenie perspektywy podwyżek stóp w USA mógłoby wesprzeć indeksy
giełdowe, jednak byłby to już kolejny gorszy od prognoz odczyt w związku z czym w
naszej ocenie może przeważyć negatywna reakcja.
Krajowe indeksy giełdowe nie podążyły wczoraj w ślad za rynkami rozwiniętymi. Odnotowały one
spadki od 0,1% (sWIG80) do 1,05% (WIG20). Mimo tej zniżki nie padły jeszcze sygnały do
głębszej korekty spadkowej, choć stanowi ona pewny sygnał ostrzegawczy dla naszego
rynku. Dzisiaj warto zwrócić uwagę na „szybki” odczyt dynamiki PKB Polski za I kw.
Solidne tempo naszej gospodarki powinno w średnim terminie wspierać krajowy
parkiet.
2
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 15 maja 2015, GODZ 9.10
WIG a debiuty giełdowe
Debiuty w roku
Średnia wartość WIG w roku
70 000
81
80
60 000
70
50 000
60
40 000
50
36
40
35
38
34
33
38
30
20
10
19
9
23
28
20 000
13
5
30 000
8 10 000
6
0
Średnia wartość WIG w roku
Liczba debiutów w roku
90
0
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
Wykres tygodnia:
Generalna tendencja jaką można
zaobserwować na rynku giełdowym w
Polsce jest dość intuicyjna. Im lepsza
koniunktura na rynku giełdowym tym
wyższe wyceny spółek, co jeszcze
bardziej zachęca właścicieli do
sprzedaży części przedsiębiorstwa
przez rynek publiczny. Najwięcej
debiutów miało miejsce na GPW w
2007 r. Kiedy to indeksy giełdowe
rosły jak na drożdżach.
Po tym mieliśmy jeszcze całkiem
przyzwoity rok 2008, kiedy to
dowiedzieliśmy się o upadku Lehman
Brothers i kiedy to płynność na
rynkach finansowych w dużym stopniu
została ograniczona. Odbiło się to na
debiutach giełdowych w 2009 r. Bo
było ich zaledwie 13, czyli najmniej w
ostatnich 10 latach. Od 2012 r
możemy
zaobserwować
lekką
tendencję wzrostową, jednak na ten
moment nie można jeszcze mówić o
swego rodzaju przegrzaniu na rynku z
jakim mieliśmy do czynienia w 2007 r.
Należy
raczej
spodziewać
się
podobnej liczby debiutów, co w
zeszłym roku na co zresztą wskazują
słowa prezesa giełdy z lutego br. Na
ten moment 8 spółek zadebiutowało
na GPW w tym roku, co nie
zapowiada skokowego wzrostu IPO.
Utrzymywanie się solidnych wzrostów
na GPW z pewnością zachęciło by
większą liczbę spółek do debiutu na
giełdzie, jednak na ten moment można
mówić o umiarkowanych wzrostach na
naszym parkiecie w porównaniu do
wielu
rozwiniętych
rynków
kapitałowych.
3
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 15 maja 2015, GODZ 9.10
Stan na
początek dnia
Waluty
Zamkn.
Zmiana %
Zmiana % 5
sesji
Wyniki sesji:
Polska
Zamkn.
Zmiana %
Zmiana % 5
sesji
obroty (w tys
PLN)
EUR/PLN
4,0634
4,0676
-0,74%
0,56%
WIG
56845,8
-0,70%
-0,12%
787 601,94
USD/PLN
3,5646
3,5651
-1,23%
-0,71%
WIG 20
2513,6
-1,05%
-0,36%
638 728,69
CHF/PLN
3,9029
3,9080
-0,74%
0,32%
WIG 30
2735,5
-0,96%
-0,25%
663 851,40
EUR/USD
1,1400
1,1410
0,49%
1,27%
mWIG40
3931,4
-0,19%
0,08%
145 415,63
GBP/PLN
5,6245
5,6240
-1,03%
2,75%
sWIG80
13977,7
-0,11%
0,14%
33 454,63
*Zamkniecie z poprzedniego dnia z godziny 22:00
FIXINGI
Wartość
Zmiana (pb)
WIG Banki
8158,5
-0,16%
-1,60%
214 948,13
WIG Telkom
1109,8
1,27%
2,64%
18 417,20
WIG Budow
2827,6
1,72%
2,13%
5 498,82
WIG Paliwa
4603,4
-4,46%
-1,03%
134 751,91
Wyniki sesji:
Świat
Indeks
1,64
-
3M Wibor fixing
1,67
-
Czechy
PX
6M Wibor fixing
1,72
-
Węgry
Rosja
FIXING NBP
Wartość
Zmiana %
Zmiana % 5
sesji
Europa Środkowa i Wschodnia
1M Wibor fixing
*Fixing z dnia poprzedniego
Zamkn.
1025,2
-0,89%
0,84%
BUX
22196,6
-0,88%
-2,35%
RTS
1054,9
-2,52%
-1,06%
87243,7
0,96%
5,66%
3602,2
1,37%
1,29%
Turcja
BIST100
Europa
DJ Euro Stoxx50
Zmiana %
Europa Zachodnia
EUR/PLN
4,0945
0,44%
Niemcy
DAX
11559,8
1,84%
1,33%
GBP/PLN
5,6601
-0,87%
UK
FTSE 100
6973,0
0,34%
1,25%
3,9295
0,43%
Francja
CAC 40
5029,3
1,36%
1,25%
Włochy
FTSE MIB
23548,6
1,45%
3,09%
1,83%
CHF/PLN
*Fixing z dnia poprzedniego
Ameryka Północna i Południowa
Surowiec
jednostka
Zamkn.
Zmiana %
(USD)
Zmiana %
USA
DJIA
18252,2
1,06%
5 sesji
USA
S&P500
2121,1
1,08%
1,59%
Brazylia
IBX50
9627,7
0,51%
-0,35%
19570,2
0,83%
1,44%
4378,3
-0,70%
6,47%
27206,1
-0,17%
2,28%
S&P GSCI
punkty
451,84
0,07%
2,26%
Ropa Brent
barylka
66,59
-0,33%
1,60%
Złoto
uncja
1 221,14
0,44%
3,09%
Japonia
NIKKEI 225
Srebro
uncja
17,46
1,95%
6,91%
Chiny
SSE Composite
Miedź
tona
6 401,00
-0,06%
0,02%
Indie
SENSEX
Azja
4
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 15 maja 2015, GODZ 9.10
Kalendarium
Godz.
Kraj
Wskaźnik
Ostateczna
dana
Prognoza
Raiffeisen
Średnia
oczekiwań
Poprzedni
PONIEDZIAŁEK 11 MAJA
13:00
UK
Decyzja ws. stóp procentowych
09:00
CZ
Inflacja CPI (Kwiecień, %, r/r)
10:30
UK
Produkcja przemysłowa (Marzec, %, m/m)
0,50
0,50
0,50
0,50
0,40
0,20
0,00
0,10
0,40
0,30
0,10
0,40
0,50
0,70
WTOREK 12 MAJA
0,50
ŚRODA 13 MAJA
07:30
FR
PKB - wst. (I kw, %, kw/kw)
08:00
DE
PKB - wst. (I kw, %, kw/kw)
0,3
0,6
08:00
DE
Inflacja CPI - ost. (Kwiecień, %, m/m)
0,0
-0,10
-0,10
08:45
FR
Inflacja CPI (Kwiecień, %, m/m)
0,1
0,20
0,70
10:00
IT
PKB - wst. (I kw, %, kw/kw)
0,30
0,20
0,00
10:30
UK
Zatrudnienie (Kwiecień, tys.)
-12,6
0,10
-20
-20,7
10:30
UK
Stopa bezrobocia ILO (Marzec, %)
5,5
5,5
5,6
10:30
UK
Dynamika płac (Marzec, 3M średnia, %, r/r)
1,9
1,7
1,7
11:00
EA
PKB - wst. (I kw, %, kw/kw)
0,40
0,40
0,40
0,30
11:00
EA
Produkcja przemysłowa (Marzec, %, m/m)
-0,30
-0,20
0,10
1,10
11:30
UK
Raport o inflacji
14:30
US
Sprzedaż detaliczna (Kwiecień, %, m/m)
0,00
0,00
0,20
0,90
14:00
PL
Podaż pieniądza M3 (Kwiecień, %, r/r)
8,20
8,50
8,80
14:00
PL
Inflacja CPI (Kwiecień, %, r/r)
-1,30
-1,20
-1,50
14:30
US
Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych (w tys.)
271,00
265,00
10:00
PL
PKB - wst. (I kw, %, r/r)
3,30
3,30
14:00
PL
Rachunek bieżący (Marzec, mln EUR)
1 052,00
116,00
14:30
US
Indeks Empire Manufacturing (Maj, pkt.)
5,00
-1,20
15:15
US
Produkcja przemysłowa (Kwiecień, %, m/m)
-0,20
0,00
-0,60
16:00
US
Indeks Uniwersytetu Michigan (Maj, pkt).
95,00
96,50
95,90
CZWARTEK 14 MAJA
PIĄTEK 15 MAJA
803,00
5
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
BIULETYN DZIENNY, 15 maja 2015, GODZ 9.10
Raiffeisen Polbank
Departament Sprzedaży Rynków Finansowych
ul. Piękna 20.
00-549 Warszawa
Telefon:
Faks:
+ 48 22 585 37 86
+ 48 22 585 33 68
www.raiffeisenpolbank.com
Dealing:
Bydgoszcz
tel.: (22) 585 37 73
Poznań
tel.: (61) 655 47 51
Gdańsk
tel.: (22) 585 37 71
Rzeszów
tel.: (22) 585 37 75
Katowice
tel.: (22) 585 37 69
Szczecin
tel.: (22) 585 37 71
Kielce
tel.: (22) 585 37 70
Toruń
tel.: (22) 585 37 72
Kraków
tel.: (22) 585 37 70
Warszawa
tel.: (22) 585 37 79
Lublin
tel.: (22) 585 37 75
Wrocław
tel.: (22) 585 37 74
Łódź
tel.: (22) 585 37 75
Zielona Góra
tel.: (22) 585 37 73
Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności
Raiffeisen Bank Polska SA:
Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili
odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska
S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA"
na skrzynkę e-mailową: [email protected].
Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może
być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione.
Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego
prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji.
Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem
każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią
związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się
czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani
żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania.
Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego.
Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.
Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie
istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.
Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą.
Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.
Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem.
Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i
innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami
wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była
wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL.
RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów
związanych z rekomendacjami.
Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów
prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie
w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.
6
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.