Nawigator Subprime a sfera realna gospodarki

Transkrypt

12 września 2007
Nawigator
Subprime a sfera realna gospodarki
Streszczenie
We wrześniowym Nawigatorze nie dokonujemy znaczniejszych korekt wcześniejszych prognoz. Zaskakująco wysoka dynamika
PKB w Q2’07, biorąc pod uwagę strukturę tego wzrostu, nie zmienia w sposób istotny naszych prognoz wzrostu gospodarczego na
pozostałą część roku. W Q3’07 oczekujemy tempa wzrostu PKB na poziomie 6.0%, dynamiki inwestycji na poziomie 16.6% oraz
konsumpcji prywatnej na poziomie 6.3%. W całym roku nasze prognozy również nie ulegają większym zmianom – nadal
prognozujemy wzrost na poziomie 6.5%. Co do pozostałych prognoz, podtrzymujemy nasz scenariusz bazowy i oczekujemy
kolejnej podwyżki stóp w październiku i dwóch następnych na początku przyszłego roku. Koniec cyklu, podobnie jak rynek,
przewidujemy na poziomie 5.50%. Po ostatniej podwyżce stóp, zgodnie z naszą interpretacją działań RPP nie spodziewamy się
zmian stóp procentowych na najbliższym wrześniowym posiedzeniu Rady.
Jak sugerowaliśmy od dłuższego czasu, liczymy się z możliwością osłabienia złotego w najbliższych miesiącach, zaś wrzesień jest
pierwszym miesiącem, kiedy być może zaobserwujemy pierwsze tego symptomy. Póki co czynnikiem stabilizującym pozostają
dobre dane makroekonomiczne oraz stabilna sytuacja na globalnych rynkach finansowych – jednak ten ostatni czynnik może
szybko się zmienić, zaś krajowa dyskusja budżetowa uświadomi wielu inwestorom skalę planowanego wzrostu wydatków, co nie
będzie sprzyjać poprawieniu nastrojów wobec krajowej waluty. Nasz scenariusz zakłada konsolidację w przedziale 3.75-3.80/EUR
w pierwszej połowie miesiąca, zaś w kolejnych miesiącach kurs prawdopodobnie będzie notowany wyżej i dopiero grudzień
przyniesie tradycyjne sezonowe wzmocnienie PLN. W odniesieniu do rynku obligacji, w perspektywie kilkumiesięcznej
prawdopodobny jest dalszy wzrost rentowności. Należy podkreślić, że spadek inflacji CPI w sierpniu będzie jedynie przejściowy,
zaś do końca roku CPI wzrośnie do ok. 2.8%, zaś na początku przyszłego roku nawet bardziej. Oczekujemy, że rentowność
benchmarkowej obligacji 5-letniej wyniesie na koniec roku 5.85% bądź więcej.
Ostatnie wydarzenia na rynkach finansowych wzbudziły falę dywagacji na temat możliwego oddziaływania potencjalnego kryzysu
finansowego na sferę realną nie tylko w USA, ale także w gospodarce światowej. Naszym zdaniem coraz bardziej prawdopodobne
wydaje się, że kryzys zapoczątkowany w segmencie kredytów subprime rozleje się na inne obszary amerykańskiej gospodarki. W
konsekwencji może to doprowadzić do spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach. We wrześniowym Raporcie Specjalnym
przedstawiamy możliwe mechanizmy takiego kryzysu i omawiamy potencjalne jego konsekwencje dla gospodarki światowej i dla
Polski. W naszej ocenie wystąpienie kryzysu w opisanej poniżej formie będzie mieć ograniczone implikacje dla polskiej gospodarki,
gdyż ta na dzień dzisiejszy rozwija się głównie w oparciu o popyt wewnętrzny, który jest główną determinantą sytuacji w sferze
realnej.
Spis treści
Tabela 1. Podstawowe prognozy.
Kategoria
/
za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI, średnia (%r/r)
Stopa interwencyjna NBP (%)
USD/PLN (średni)
EUR/PLN (średni)
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
2006
2007
2008
6,6
1,4
4,00
2,98
3,84
7,4
2,1
4,00
2,97
3,89
6,7
2,4
4,33
2,82
3,79
6,0
2,1
4,67
2,79
3,80
6,3
2,6
5,00
2,83
3,85
6,1
1,1
4,02
3,11
3,90
6,5
2,3
4,50
2,85
3,83
5,8
2,7
5,44
2,84
3,82
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Ryszard Petru – główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Michał Chyczewski (22) 531 9770 , Marcin Mrowiec (22) 531 9410 – starsi ekonomiści
Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501– ekonomiści
Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344
Streszczenie
Prognozy w horyzoncie
dwumiesięcznym i
średnioterminowe
Raporty specjalne
Prognozy dla gospodarki
światowej
Kalendarze publikacji danych
makroekonomicznych
1
2-4
5-10
11-12
12-13
12 września 2007
Nawigator
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE
Zaskakująco wysoka dynamika PKB w Q2’07, a szczególnie struktura wzrostu nie zmieniają w sposób istotny naszych prognoz na
pozostałą część roku. Znacząca kontrybucja zapasów (1.9%) do PKB w Q2 była prawdopodobnie spowodowana odbudową stanu
zapasów, które w poprzednich kwartałach zmniejszały się. Odbudowa zapasów była też związana zapewne z utrzymującym się
wysokim popytem wewnętrznym, co skłania nas do podtrzymania optymistycznych prognoz na pozostałą część roku. W Q3’07
oczekujemy wzrostu gospodarczego na poziomie 6.0% r/r, dynamikę inwestycji na poziomie 16.6% a konsumpcji prywatnej na
poziomie 6.3%. W całym roku nasze prognozy nie ulegają większym zmianom – nadal prognozujemy wzrost na poziomie 6.5%.
Oczekujemy dynamiki sprzedaży detalicznej na poziomie 16.3%r/r w sierpniu, czyli na poziomie nieco niższym niż miesiąc
wcześniej (17.1%r/r). To jednak wciąż silna dynamika, nadal też oczekujemy silnej dynamiki kategorii typu AGD/RTV czy
prasa/książki, (roczna dynamika odpowiednio ok. 30% i 25%), wskazujących, że krajowi konsumenci dysponują coraz większymi
środkami ponad te potrzebne do zaspokojenia podstawowych potrzeb. Rosnący fundusz płac powinien wspierać tę tendencję w
kolejnych miesiącach. Uwzględniając najnowsze dane dotyczące rekordowej produkcji samochodów w sierpniu na poziomie
42.6%r/r i zaobserwowany w ostatnich miesiącach trend dynamiki produkcji przemysłowej oczekujemy dynamiki sierpniowej na
poziomie 11.4%r/r (3.4%m/m). W kolejnych miesiącach szacujemy dynamikę odsezonowanej produkcji przemysłowej na poziomie
około 10%.
W sierpniu oczekujemy wzrostu przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw na poziomie 9.8%r/r
(-0.9%m/m). Szczegółowe dane – w podziale na poszczególne branże – potwierdziły, iż przyspieszenie tempa wzrostu
wynagrodzeń w czerwcu i lipcu ma charakter trwały (w obydwu przypadkach 9.3%r/r). O ile w czerwcu wystąpił dosyć silny efekt
jednorazowy związany z przyspieszeniem dynamiki płac w przemyśle rafineryjnym, o tyle w lipcu ustąpienie tego efektu
zrekompensowało w miarę równomierne przyspieszenie dynamiki wynagrodzeń w pozostałych branżach przetwórstwa
przemysłowego. W lipcu wystąpił jednak silny efekt bazy w przypadku górnictwa, który w sierpniu powinien ustąpić. Tylko z tego
powodu prawdopodobne jest przyspieszenie dynamiki wynagrodzeń w całym sektorze przedsiębiorstw. Dodatkowo – biorąc pod
uwagę presję płacową – nie można również wykluczyć dalszego, stopniowego przyspieszenia dynamiki w większości branż. Skalę
wzrostu wynagrodzeń, przynajmniej przejściowo, mogła jednak ograniczyć obniżka składki rentowej, stąd raczej nie oczekujemy
„eksplozji” w najbliższym czasie. W przemyśle oczekujemy wzrostu płac na poziomie 9.5%r/r, co powinno przełożyć się na wzrost
jednostkowych kosztów pracy na poziomie około 3.7%r/r w tym sektorze gospodarki.
Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w sierpniu jak i we wrześniu powinna utrzymać się na poziomie 4.7%r/r,
takim samym jak w lipcu. Będzie to utrzymanie najwyższej od kilku lat dynamiki rocznej, zaś fundusz płac w przedsiębiorstwach
utrzymywać się będzie na poziomie ok. 15%r/r.
Sierpniowa inflacja CPI obniży się przejściowo do poziomu z początku roku i według naszych szacunków wyniesie 1.9%r/r (0.1%m/m). Przejściowy spadek inflacji zawdzięczamy sezonowemu spadkowi cen żywności (o 0.4%m/m), oraz efektowi bazy z
zeszłego roku. W kolejnych miesiącach oczekujemy wzrostu inflacji, a na koniec roku szacujemy jej poziom na 2.8%r/r. Inflacja
bazowa netto spadnie w sierpniu do ok. 1.4%r/r, względem 1.5%r/r w poprzednim miesiącu. To jednak spadek chwilowy, w Q3
oczekujemy średniego poziomu inflacji bazowej na poziomie 1.6%r/r. Osłabienie złotego o około 1%m/m względem koszyka
głównych walut w sierpniu w połączeniu ze wzrostem cen paliw wskazuje na wzrost PPI w przemyśle przetwórczym, który tylko
częściowo mógł być zrównoważony poprzez spadki cen surowców na światowych giełdach (przeciętnie o około 7%m/m). Nasza
prognoza PPI na sierpień to 1.9%r/r (0.3%m/m). W kolejnych miesiącach oczekujemy coraz istotniejszego przekładania się wzrostu
jednostkowych kosztów pracy w przemyśle na wzrost PPI.
Lipiec będzie kolejnym miesiącem wysokiego deficytu C/A – prognozujemy EUR1216mln wobec EUR1182mln w czerwcu. Za
wysoki, ponad miliardowy, deficyt obrotów bieżących znów odpowiadać będzie m.in. relatywnie niski napływ transferów z UE. W
okresie I-VII br. Polska otrzymała już ok. 60% zaplanowanych na ten rok unijnych transferów bieżących, a zatem wielkości tych
transferów w kolejnych miesiącach będą niższe niż wcześniej otrzymywane (przykładowo w okresie luty-kwiecień do Polski
napływało miesięcznie średnio ok. EUR550mln). Szacujemy, że do końca roku z tytułu unijnych transferów bieżących Polska
powinna otrzymać jeszcze jedynie ok. EUR700mln. W lipcu do Polski wpłynęło EUR85mln środków unijnych zaliczanych do
transferów bieżących. Sytuację ratuje wysoki napływ transferów prywatnych (szacowany w lipcu na poziomie ok. EUR600mln),
m.in. w postaci zarobków od osób pracujących za granicą. Dzięki tym transferom nadwyżka na rachunku transferów pozostanie
jednym z czynników pozwalających utrzymać deficyt C/A w br. na umiarkowanym poziomie. Nadal podtrzymujemy naszą prognozę
deficytu C/A w relacji do PKB w 2007 r. na poziomie 3.1%. Drugim czynnikiem wysokiego deficytu C/A w lipcu będzie deficyt
handlowy – na poziomie EUR941mln wobec EUR557mln w poprzednim miesiącu. Wzrost deficytu w handlu to efekt silnego
2
12 września 2007
Nawigator
wzrostu importu w porównaniu do czerwca, przy nieznacznym miesięcznym spadku eksportu. Istotny wpływ na poziom importu w
lipcu będzie miała jednostkowa transakcja – pod koniec lipca w Polsce wylądowały kolejne 4 samoloty F16. Na słabszy wynik
eksportu wskazują dane dot. produkcji przemysłowej i produkcji samochodów w lipcu (odpowiednio spadki w ujęciu m/m o 2.0% i
3.6%). Spodziewamy się niskiej dynamiki eksportu w lipcu pomimo o dwa wyższej niż w poprzednim miesiącu liczby dni roboczych,
a to ze względu na zawsze sezonowo niską aktywność w handlu zagranicznym w tym miesiącu. Wyższa liczba dni roboczych
spowoduje jednak, iż tegoroczny spadek eksportu w lipcu będzie relatywnie mniejszy. Roczne dynamiki eksportu i importu
przyspieszą w lipcu do 17.1%r/r oraz 21.3%r/r (z odpowiednio 12.8%r/r oraz 18.3%r/r w czerwcu). Będzie to tym samym piąty
miesiąc z rzędu, kiedy dynamika importu wyprzedzi tempo wzrostu eksportu. Czynnikiem bilansującym wyższy deficyt w handlu
będzie w lipcu sezonowo lepszy wynik na rachunku dochodów (spadek deficytu na rachunku dochodów do EUR946mln z
EUR1240mln w czerwcu).
Oczekujemy wzrostu podaży pieniądza M3 o 1.2%m/m w sierpniu, czyli w podobnej skali jak w lipcu. Okazało się, że poprzedni
miesiąc wcale nie przyniósł „wakacyjnego” spowolnienia, wiele wskazuje, że również w sierpniu aktywność kredytowa była duża,
zaś po stronie depozytów czynnikiem wspierającym roczną dynamikę będą cały czas rosnący fundusz płac po stronie
gospodarstw domowych, oraz rosnące zyski po stronie przedsiębiorstw. Oczekujemy dynamiki depozytów gospodarstw
domowych na poziomie 1.4%m/m (ok. 7.4%r/r) oraz dynamiki depozytów przedsiębiorstw na poziomie 1.5%m/m (22.5%r/r).
Kredyty gospodarstw domowych wzrosły ok. 3.2%m/m w sierpniu (co oznaczałoby poprawienie rekordowo mocnej dynamiki z
poprzedniego miesiąca (40.2%) – sierpień przyniósłby wówczas wzrost o 40.6%r/r). Nasza prognoza dynamiki kredytów
przedsiębiorstw to 1.5%m/m, co oznaczałoby ok. 22.4%r/r dynamikę, nieznacznie lepszą od poprzedniego miesiąca.
Budżet państwa przyzwyczaił nas do nadwyżki, ta sytuacja zapewne powtórzy się w sierpniu (oczekujemy nadwyżki rzędu
PLN200mn), jednak wciąż trzeba pamiętać, że kolejne miesiące drugiej połowy roku przyniosą przyspieszenie wydatków, tak, że
rok zakończymy z deficytem ok. PLN4-5mld niższym od planowanych PLN30mld.
Spodziewamy się, że stopa bezrobocia w sierpniu spadnie do poziomu 12.0% z 12.2% odnotowanego w lipcu. Nasz szacunek
stopy bezrobocia jest tym razem zgodny z oficjalną prognozą Ministerstwa Pracy. W zeszłym miesiącu dynamika spadku stopy
bezrobocia okazała się nieco niższa niż się spodziewaliśmy, ale podtrzymujemy naszą prognozę na koniec tego roku na poziomie
ok. 10.9%. Jak wynika z najnowszych wypowiedzi przedstawicieli MPiPS, spadek stopy bezrobocia w sierpniu może okazać się
głębszy niż obecnie zakładamy - do 11.8-11.9%.
Po ostatniej podwyżce stóp, zgodnie z naszą interpretacją działań RPP nie spodziewamy się zmian stóp procentowych na
najbliższym posiedzeniu Rady. Jak na razie nasz scenariusz bazowy nie zmienia się - oczekujmy kolejnej podwyżki stóp w
październiku i kolejnych dwóch na początku przyszłego roku. Koniec cyklu, podobnie jak rynek, przewidujemy na poziomie 5.50%.
Jesień może stać pod znakiem większej zmienności złotego. Jak sugerowaliśmy od dłuższego czasu, liczymy się z
możliwością osłabienia złotego w najbliższych miesiącach, zaś wrzesień jest pierwszym miesiącem, kiedy być może
zaobserwujemy pierwsze jej symptomy. Póki co czynnikiem stabilizującym pozostają dobre dane makroekonomiczne oraz stabilna
sytuacja na globalnych rynkach finansowych – jednak ten ostatni czynnik może szybko się zmienić, zaś krajowa dyskusja
budżetowa uświadomi wielu inwestorom skalę planowanego wzrostu wydatków, co nie będzie sprzyjać poprawieniu nastrojów
odnośnie aktywów w złotych. Nasz scenariusz zakłada konsolidację w przedziale 3.75-3.80/EUR w pierwszej połowie miesiąca,
zaś w miarę upływu czasu kurs prawdopodobnie będzie coraz bardziej zbliżać się do górnego ograniczenia tego przedziału, zaś w
kolejnych miesiącach prawdopodobnie będzie notowany wyżej i dopiero grudzień przyniesie tradycyjne sezonowe wzmocnienie
PLN. Na rynku obligacji w perspektywie kilkumiesięcznej prawdopodobny jest dalszy wzrost rentowności. Należy pamiętać że
sierpniowy spadek CPI będzie tylko sezonowy, zaś do końca roku CPI wzrośnie prawie do 3.0%r/r, zaś na początku przyszłego
roku nawet bardziej. Rosnące jednostkowe koszty pracy, wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych oraz rosnące ceny żywności
sprzyjać będą wzrostowi wskaźnika inflacji, zaś większe podaże obligacji w drugiej połowie roku (oraz w roku przyszłym) będą
negatywnym czynnikiem rynkowym. Oczekujemy, że rentowność benchmarkowej obligacji 5-letniej wyniesie na koniec roku 5.85%
bądź więcej.
Najbliższy miesiąc w polskiej polityce będzie okresem bardzo ostrej kampanii wyborczej. Na dziś nie sposób przewidzieć wyniku
wyborów, jednak jak na razie rynek finansowy pozostaje obojętny na to co się dzieje na polskiej scenie politycznej. Jest trochę
prawdy w ocenie S&P, że gorzej przecież już w Polsce być nie może. To prawda, gdyż prawdopodobnie LPR do Sejmu nie wejdzie
a Samoobrona zmniejszy swoje posiadanie. Co nie znaczy wcale, że czeka nas reformatorski rząd. Wydaje się mało
prawdopodobne aby większość zdobyła jedna partia – potrzebne więc będą koalicje wyborcze PO albo z LiD albo z PiS. W żadnym
z tych wariantów nie należy oczekiwać głębokich reform gospodarczych.
3
12 września 2007
Nawigator
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
01-07
02-07
03-07
04-07
05-07
06-07
07-07
08-07
09-07
10-07
15,4
13,0
11,3
12,4
8,1
5,6
10,4
11,4
7,3
CPI
16,5
1,8
17,5
1,9
19,2
2,5
15,1
2,3
14,8
2,3
16,2
2,6
17,1
2,3
16,3
1,9
14,0
2,1
PPI
3,1
3,5
3,3
2,2
2,1
1,7
1,5
1,9
2,4
Inflacja bazowa (netto)
1,5
1,6
1,7
1,5
1,6
1,8
1,5
1,4
1,5
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
3,8
4,3
4,5
4,4
4,4
4,6
4,7
4,7
4,7
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
15,1
14,9
14,4
13,7
13
12,4
12,2
12,0
11,6
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
-772
-566
-622
-700
-1214
-1182
-1216
Podaż pieniądza M3
19,3
18,0
18,0
17,8
16,0
14,7
15,6
15,3
USD/PLN (średni za okres)
2,99
2,98
2,93
2,82
2,81
2,84
2,75
2,80
2,81
2,84
EUR/PLN (średni za okres)
3,88
3,90
3,88
3,81
3,80
3,81
3,77
3,81
3,82
3,84
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne)
4,00
4,00
4,00
4,25
4,25
4,50
4,50
4,75
4,75
5,00
WIBOR 1M (średni za okres)
4,12
4,12
4,13
4,24
4,35
4,44
4,69
4,77
4,96
5,05
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
4,14
4,11
4,23
4,39
4,47
4,38
4,70
5,08
5,10
5,15
Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu)
4,92
4,94
4,96
5,09
5,17
5,41
5,52
5,63
5,70
5,70
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria
/
za okres
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Stopa interwencyjna NBP
6,33
5,33
4,58
4,50
4,08
4,00
4,00
4,00
4,00
4,33
4,67
5,00
Stopa lombardowa NBP
7,83
6,83
6,08
6,00
5,58
5,50
5,50
5,50
5,50
5,83
6,17
6,50
WIBOR 1M
6,52
5,62
4,74
4,61
4,31
4,12
4,12
4,13
4,12
4,34
4,77
5,07
WIBOR 3M
6,44
5,49
4,62
4,61
4,27
4,16
4,20
4,20
4,20
4,41
4,87
5,15
Bon skarbowy 52 tyg.
5,79
5,07
4,34
4,32
3,89
4,06
4,39
4,28
4,16
4,41
4,85
4,90
Obligacja 2 letnia
5,86
5,17
4,45
4,71
4,32
4,49
4,96
4,70
4,52
4,87
5,40
5,60
Obligacja 5 letnia
5,90
5,28
4,70
5,11
4,75
5,04
5,39
5,07
4,94
5,22
5,60
5,80
1M USD LIBOR
2,73
3,19
3,65
4,20
4,60
5,28
5,28
5,28
5,28
5,28
5,10
5,10
1M EUR LIBOR
2,11
2,11
2,10
2,25
2,45
2,80
3,05
3,27
3,60
3,80
4,05
4,08
EUR/USD
1,31
1,26
1,22
1,19
1,21
1,25
1,27
1,29
1,31
1,35
1,36
1,36
EUR/PLN
4,03
4,13
4,02
3,92
3,85
3,94
3,97
3,84
3,89
3,79
3,80
3,85
USD/PLN
3,07
3,28
3,29
3,30
3,19
3,15
3,12
2,98
2,97
2,82
2,79
2,83
Q4'07
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria
/
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
za okres
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
2,4
3,2
4,3
4,4
5,5
6,0
6,3
6,6
7,4
6,7
6,0
6,3
1,4
0,0
2,5
5,5
5,3
5,4
6,9
8,6
8,6
9,3
7,3
7,3
1,9
2,1
2,9
3,6
5,6
4,4
4,9
4,5
5,7
4,4
5,2
5,1
Prywatne
1,4
1,6
2,5
2,5
5,4
4,8
5,6
5,1
6,9
5,1
6,3
6,4
Publiczne
3,6
4,9
4,5
7,7
6,6
3,4
3,0
2,6
1,3
2,0
1,3
1,0
-1,2
-10,6
0,6
10,9
3,6
10,2
15,7
19,9
26,8
34,2
16,1
12,6
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
1,2
3,9
6,4
10,1
7,6
14,5
19,3
19,3
29,6
22,3
16,6
13,4
-12,8
-87,4
-46,2
57,9
-18,5
-177,2
-42,3
42,2
5,9
-740,7
0,0
-15,0
1,0
3,2
1,8
-1,1
0,2
0,6
-0,7
-2,0
-1,1
-2,6
-1,4
-1,1
1,1
2,2
4,4
8,6
12,1
12,3
12,9
10,9
13,2
8,7
9,7
10,5
Sprzedaż detaliczna
CPI
3,5
3,6
0,7
2,3
6,1
1,6
7,0
1,1
9,6
0,6
12,5
0,8
12,3
1,4
13,4
1,4
17,7
2,1
15,4
2,4
15,8
2,1
16,1
2,6
PPI
3,3
0,1
-0,3
-0,5
0,6
2,3
3,5
2,8
3,3
2,0
1,9
4,1
Inflacja bazowa (netto)
2,4
1,7
1,3
1,1
0,8
1,0
1,3
1,5
1,6
1,6
1,4
1,6
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
2,1
3,1
2,6
4,8
4,6
4,5
5,3
5,5
7,8
8,9
9,9
10,6
4
12 września 2007
Nawigator
RAPORT SPECJALNY
Zaburzenia na rynkach finansowych a sfera realna gospodarki – potencjalne implikacje globalne i dla Polski.
Ostatnie wydarzenia na rynkach finansowych wzbudziły falę dywagacji na temat możliwego oddziaływania potencjalnego kryzysu
finansowego na sferę realną nie tylko w USA, ale także w gospodarce światowej. Naszym zdaniem coraz bardziej prawdopodobne
wydaje się, że kryzys zapoczątkowany w segmencie kredytów sub-prime rozleje się na inne obszary amerykańskiej gospodarki. W
konsekwencji może to doprowadzić do spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach.
Poniżej przedstawiamy możliwe
mechanizmy takiego kryzysu i omawiamy potencjalne jego konsekwencje dla gospodarki światowej i dla Polski.
W naszej ocenie wystąpienie kryzysu w opisanej poniżej formie będzie mieć ograniczone implikacje dla polskiej gospodarki, gdyż
ta na dzień dzisiejszy rozwija się głównie w oparciu o popyt wewnętrzny, który na dzień dzisiejszy jest główną determinantą sytuacji
w sferze realnej.
Problemy w USA rozpoczęły się od sektora kredytów sub-prime, przez swą naturę dotykają jednak szeroką rzeszę
podmiotów
Źródłem obserwowanych w ostatnim czasie problemów na międzynarodowych rynkach finansowych jest sytuacja w segmencie
mieszkaniowych kredytów tzw. sub-prime. Są to kredyty udzielane klientom o niskiej wiarygodności kredytowej, przez różnego
rodzaju pośredników. Kredyty te były następnie strukturyzowane, to znaczy zamieniane na płynne (podlegające handlowi)
instrumenty finansowe, którym instytucje takie jak Standard & Poor’s czy Moody’s przypisywały określony rating. Na jego
podstawie instrumenty te były wyceniane i wprowadzane na rynek, a ich nabywcami były różnego rodzaju instytucje (w tym
fundusze hedingowe czy tak zwane SIV - Structured Investment Vehicles1) ze Stanów, Europy i Azji.
Udział kredytów z przekroczonym
terminem płatności* (%)
Sytuacja była pod kontrolą do czasu, gdy w Stanach utrzymywały się niskie stopy procentowe. Jednakże podwyżki stóp jakie miały
miejsce pomiędzy czerwcem 2004 a czerwcem 2006 (aby zapobiec wzrostowi inflacji stopa FED została podniesiona w tym czasie
z 1 do 5.25%) doprowadziły do znacznego pogorszenia się jakości kredytów sub-prime. Jak obrazuje to rysunek 1 udział kredytów
z przekroczonym terminem płatności wśród kredytów sub-prime zaciągniętych w 2006 r. kształtuje się na nienotowanym w tym
dziesięcioleciu poziomie. Wiele gospodarstw, które zaciągnęło kredyty sub-prime okazuje się niewypłacalne. Warto zwrócić uwagę
na fakt, że pomimo stopniowego wzrostu stóp już od 2004 r. konsekwencje tych działań uwidoczniły się dopiero w 2007 r. Jest to
związane z faktem opóźnienia transmisji impulsów polityki monetarnej na sytuację klientów końcowych. To ostatnie było z jednej
strony rezultatem popularności tzw. Adjustable Rate
Mortgage (ARM) w USA, w ramach którego następuje
Rys. 1 – Pogorszenie jakości kredytów sub-prime w Stanach
periodyczne (najczęściej co 2 lata) dostosowywanie
stóp procentowych do rynku, a po drugie wynikało z
powszechnego stosowania różnego rodzaju promocji,
które przesuwały w czasie termin, od którego
kredytobiorca był obciążany pełnymi kosztami obsługi
długu.
Liczba miesięcy od zawarcia kredytu
* Udział kredytów z min. 60-dniowym opóźnieniem w spłacie
Źródło: MFW
Należy liczyć się z tym, że problemy wywołane
sytuacją w segmencie kredytów sub-prime będą się
jeszcze nasilać. Szacunki MFW wskazują bowiem, że
główna fala przyrostu kosztów obsługi długu w
segmencie sub-prime (na skutek kończenia się
promocji i związanych z nimi ulg) przypadnie na
przełom 2007 i 2008 r. W tej sytuacji kolejne efekty
rosnącej liczby niewypłacalnych klientów będą się
ujawniać także w trakcie 2008 r.
1
SIV to spółki tworzone m.in. przez banki w celu zarabiania na różnicy pomiędzy stopami krótko- i długookresowymi.
Pożyczając środki na rynku pieniężnym inwestowały je następnie w długookresowe instrumenty takie jak te tworzone dla
kredytów sub-prime.
5
12 września 2007
Nawigator
W efekcie pogarszania się jakości kredytów sub-prime gwałtownie spadło zainteresowanie instrumentami finansowymi opartymi na
tych kredytach, co doprowadziło inwestujące w nie podmioty do trudności z pozyskaniem finansowania krótkoterminowego.
Ponieważ wiele z nich jest powiązane z bankami, zwróciły się do nich o zapewnienie płynności. W rezultacie w sierpniu
zachwiana została płynność całego sektor bankowego, a wiele banków musiało zwrócić się o środki do pożyczkodawców ostatniej
szansy jakimi są banki centralne.
Ze względu na skomplikowany mechanizm finansowania kredytów sub-prime i dużą ilość zaangażowanych w niego różnego
rodzaju podmiotów trudno jest dziś ustalić, kto i w jakiej skali ponosi ryzyko niewypłacalności tego typu kredytów. Można jednak
stwierdzić, że bezpośrednie konsekwencje nieodpowiedzialnego udzielania kredytów odczują w pierwszej kolejności:
•
Sami pożyczkobiorcy (według różnych szacunków 1-2 mln kredytobiorców w segmencie sub-prime może okazać
się niewypłacalnymi)
•
Ci którzy udzielali tego typu pożyczek,
•
Inwestujący w papiery zabezpieczone na należnościach z tego typu kredytów (w tym przede wszystkim różnego
rodzaju fundusze, ale także powiązane z nimi banki),
•
Firmy budowlane, w które uderza dekoniunktura na rynku nieruchomości jaka zapanowała na rynku.
Kryzys finansowy może w określonych warunkach przełożyć się w większym stopniu na sferę realną gospodarki
amerykańskiej
Gdyby opisane powyżej wydarzenia na rynku kredytowym miały doprowadzić do długotrwałej i głębokiej recesji na rynku
nieruchomości oraz trwałej dekoniunktury na rynku akcji, to taka sytuacja mogłyby mieć znaczący wpływ na sferę realną
gospodarki amerykańskiej. Oddziaływanie to mogłoby mieć miejsce poprzez, co najmniej kilka kanałów:
•
Pogarszanie się jakości kredytów może prowadzić do zaostrzania kryteriów udzielania kredytów oraz wzrostu
jego kosztów (wyższa premia za ryzyko), co w konsekwencji może skutkować ograniczeniem konsumpcji i inwestycji,
•
Zmianę relacji ceny akcji do kosztu zastąpienia kapitału - gdy ceny akcji rosną to rośnie skłonność firm do
zwiększania kapitału i przeznaczania go na inwestycje, w warunkach dekoniunktury skłonność do inwestowania spada,
•
Tzw. efekt bilansowy (balance sheet channel) - gdy ceny akcji na giełdach rosną (spadają), rośnie (spada)
wartość zabezpieczeń jakimi dysponują firmy i gospodarstwa domowe, co zmienia ich zdolność kredytową, a co za tym
idzie wielkość wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych w gospodarce
•
Tzw. efekt bogactwa – wzrost odczuwanego bogactwa na skutek wzrostu wartości posiadanych aktywów
stymuluje popyt krajowy - według różnych badań wzrost bogactwa o 1 USD powoduje wzrost wydatków gospodarstw
domowych o 2-5 centów2- jednakże w okresach spadku cen rośnie skłonność do wzrostu udziału oszczędności w bieżących
dochodach, co ogranicza wielkość wydatków,
•
Tzw. efekt zaufania (lub jego braku) - spadki na giełdzie mogą być odbierane jako sygnał pogarszania się
sytuacji gospodarczej (zapowiedź wolniejszego wzrostu i spadku zatrudnienia), co może skłaniać gospodarstwa do
ograniczenia wydatków, a firmy do ograniczenia inwestycji.
Splot negatywnych efektów mógłby prowadzić do:
•
Zwiększenia przez gospodarstwa domowe części bieżących dochodów przeznaczanej na oszczędności; nie
miałyby one również możliwości zwiększania konsumpcji poprzez wzrost zadłużenia hipotecznego wraz ze wzrostem
wartości posiadanych nieruchomości (tzw. home equity withdrawal); mogłoby to wyhamować tempo wzrostu wydatków
konsumpcyjnych, które były w ostatnich latach główną siłą napędową wzrostu PKB,
•
Zmuszenia przedsiębiorstw (w efekcie ponoszenia wyższych kosztów pozyskania funduszy) do przejściowego
ograniczenia wielkość wydatków inwestycyjnych3.
Niektóre z symptomów tych efektów można już zaobserwować. Po to tym jak w 2005 roku stopa oszczędności gospodarstw
domowych był ujemna, w 2006 r. była już lekko dodatnia (+0.4%), by w pierwszej połowie 2007 r. wzrosnąć o kolejne 0.5 p.p.
Efekty ograniczonej konsumpcji znajdują już powoli przełożenie na zakupy samochodów (w ostatnich miesiącach sprzedaż
samochodów jest o kilkanaście procent niższa niż w 2006 r.) i innych dóbr trwałego użytku.
2
W krajach strefy euro skala tego efektu jest mniejsza; wzrost bogactwa o 1 euro powoduje wzrost wydatków o 1-3
centów.
3
W związku z tym, że w ostatnich latach koszty finansowania były – ze względu na niską wycenę ryzyka – nienaturalnie
niskie, część firm może mieć problemy z przetrwaniem w warunkach wzrostu kosztu finansowania.
6
12 września 2007
Nawigator
Biorąc pod uwagę rozwój sytuacji w przeszłości można przyjąć, że ewentualne pełne uwidocznienie się skutków opisanych wyżej
mechanizmów mogłoby doprowadzić do spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w USA w przyszłym roku o ok. 1 p.p. w
stosunku do obecnie zakładanego tempa wzrostu na poziomie 2.5-3.0%4.
Spowolnienie w Stanach wywarłoby wpływ na globalne tempo wzrostu.
Globalne konsekwencje opisanego powyżej ewentualnego spowolnienia w USA byłyby pochodną roli gospodarki amerykańskiej w
świecie. Rola ta przejawia się:
• Ok. 20% udziałem gospodarki amerykańskiej w
globalnym PKB (mierzonym w PPP, rysunek 2) i
Rys. 2 – Struktura globalnego PKB
tylko nieco mniejszym udziałem w przyroście
( w w mld USD PPP)
globalnego PKB w ostatnich latach
•
Byciem największym na świcie importerem (16%
100% =
12 898
26 871
45 010
66 229
udział w globalnym imporcie dóbr i usług w 2005 r.)
• Posiadaniem największego rynku finansowego, w
32
32
Pozostałe
34
efekcie ceny aktywów na rynku amerykańskim
36
wyznaczają kierunek zachowań na innych rynkach.
3
8
3
4
9
6
5
7
6
6
11
15
Chiny
29
26
24
21
Unia
Europejska
21
21
21
20
USA
1980
1990
2000
2006
Indie
Japonia
W tych warunkach oddziaływanie sytuacji w USA na
inne rynki odbywa się poprzez:
• Kanał
popytowy
(wielkość
amerykańskiego
importu)
• Kanał finansowy (rynki finansowe).
Spowolnienie
gospodarcze
w
Stanach
spowodowałoby spadek popytu na import, co
mogłoby się negatywnie odbić na wzroście
Źródło: MFW
gospodarczym, w krajach, dla których USA jest
istotnym rynkiem eksportowym (rysunek 3). Przy czym istotna jest tu nie tyle nominalna wartość eksportu, co jego udział w PKB
danego kraju. Z tego punktu widzenia najbardziej uzależnione od rynku amerykańskiego są gospodarki Kanady, Meksyku i
Wenezueli. W dalszej kolejności zaś Chiny i Tajwan.
Warto zwrócić uwagę, że w przypadku Unii Europejskiej - pomimo, że jest ona największym eksporterem do USA - znaczenie
eksportu do Stanów w skali całej unijnej gospodarki
jest relatywnie małe.
Rys. 3 – Najwięksi eksporterzy towarów do USA i rola tego eksportu w PKB
Eksport w mld USD
330,5
Unia Europejska
10,9
198,3
Meksyk
148,2
Japonia
45,8
Tajwan
38,2
Wenezuela
37,2
4
23,8
287,8
Chiny
Źródło: US Census Bureau
2,3
302,4
Kanada
Korea Pd
Eksport do USA jako % PKB
23,6
3,4
5,2
10,7
20,6
Według analiz MFW spadek tempa wzrostu
gospodarczego w USA o 1 p.p. powoduje spadek
tempa wzrostu u jego głównych partnerów handlowych
w skali 0.1-0.5 p.p. (oczywiście największe
oddziaływanie ma miejsce przypadku Kanady i
Meksyku).
Warto również zwrócić uwagę na fakt, że historycznie
rzecz biorąc skala oddziaływania spowolnienia w USA
na gospodarkę światową była różna (rysunek 4). Wiele
zależy bowiem od tego na ile lokalny/globalny
charakter mają problemy i na ile utrata eksportu do
USA może być zrekompensowana popytem krajowym
lub na innych rynkach zagranicznych.
Istotne jest także kształtowanie się kursu dolara; jeśli
się umacnia to skutki dla eksportujących do USA są
mniejsze, bo wzrasta konkurencyjność importu wobec
towarów amerykańskich.
Na bazie analiz instytucji międzynarodowych i banków inwestycyjnych
7
12 września 2007
Nawigator
W kontekście kanału finansowego istotne jest występowanie wysokiej korelacji zachowań na rynkach giełdowych (ma ona
charakter asymetryczny – inne rynki podążają za USA, a nie odwrotnie) oraz w takim samym zachowaniu się rentowności obligacji.
Sytuacja taka nie może dziwić biorąc pod uwagę fakt, że na amerykański rynek przypada 40% kapitalizacji wszystkich giełd i około
połowy prywatnego zadłużenia. W tej sytuacji zawirowania na amerykańskim rynku finansowym, pociągając za sobą pozostałe
rynki, mogą mieć globalny wpływ na zachowania gospodarstw domowych i przedsiębiorstw (ich skłonność do oszczędzania). Przy
czym efekty te występują z reguły o ile dekoniunktura na rynku kapitałowym ma trwały charakter.
Reasumując należy liczyć się z tym, że ewentualne
spowolnienie wzrostu gospodarczego w USA
wpłynęłoby na globalne tempo wzrostu. Przy braku
nowych źródeł kryzysu (np. rynek nieruchomości w
niektórych krajach europejskich) skala tego
oddziaływania powinna ograniczyć się do
zmniejszenia globalnego tempa wzrostu o nie
więcej niż 0.5-0.6 p.p.
Rys. 4 – Powiązania pomiędzy tempem wzrostu gospodarczego w USA, UE i świecie
(wzrost realnego PKB, %)
8,0
Świat
6,0
UE
4,0
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
Warto również zwrócić uwagę na fakt, że
2,0
ewentualne spowolnienie w gospodarce globalnej
USA
mogłoby mieć również pozytywne konsekwencje,
0,0
gdyż pozwoliłoby na:
• normalizację sytuacji na rynku surowców.
-2,0
To właśnie utrzymywanie się przez
rekordowo długi czas bardzo wysokiego
-4,0
globalnego tempa wzrostu gospodarczego
doprowadziło do sytuacji, w której podaż
* Dla 2007 prognoza MFW
nie była w stanie zaspokoić rosnącego Źródło: MFW
popytu na surowce. Złagodzenie presji popytowej ograniczyłoby w rezultacie ryzyko globalnego wzrostu inflacji.
• częściowe zlikwidowanie globalnej nierównowagi związanej z olbrzymim deficytem obrotów bieżących w Stanach
Zjednoczonych i olbrzymią nadwyżką w krajach Azji i u eksporterów ropy naftowej.
W przypadku Polski oddziaływanie ewentualnego kryzysu w Stanach miałoby miejsce głównie poprzez kanały pośrednie
Zastanawiając się nad ewentualnym przełożeniem sytuacji na rynku amerykańskich kredytów hipotecznych na polską gospodarkę
należałoby wyróżnić bezpośrednie i pośrednie kanały możliwego wpływu.
Kanał bezpośredni. Pierwszy, definiowany przez skalę naszego eksportu do USA, w skali całej gospodarki jest pomijalnie mały
(w 2006 Polska wyeksportowała do USA towary o wartości PLN6.6mld, czyli ok. 0.6% naszego PKB). Poziom i dynamika polskiego
eksportu do USA najprawdopodobniej w większym stopniu zależą od kursu USD-PLN niż od tempa wzrostu w USA. Innym –
najbardziej bezpośrednim z możliwych kanałów – byłoby posiadanie przez polskie instytucje finansowe aktywów
strukturyzowanych, zależnych od amerykańskich kredytów subprime. Trudno całkowicie wykluczyć taki przypadek, ale wiele
wskazuje na to, że nawet jeśli któryś z bardziej agresywnych funduszy inwestujących za granicą posiadał w portfelu takie aktywa,
ich wartość najpewniej jest pomijalnie mała w skali aktywów funduszy inwestycyjnych i nie przyniesie tak negatywnych reperkusji
jak w przypadku niektórych funduszy amerykańskich5.
W odniesieniu do pośrednich kanałów można dokonać wyróżnienia (1) skutków spowolnienia w USA, które najprawdopodobniej
miałoby reperkusje globalne i obniżyło m.in. tempo wzrostu w UE, co miałoby przełożenie na nasz eksport i nasze tempo wzrostu
gospodarczego, oraz (2) skutków dalszych potencjalnych zaburzeń na rynkach finansowych oraz ewentualnej poważnej korekty na
amerykańskich rynkach akcyjnych, która z pewnością przełożyłaby się na analogiczne korekty na rynkach europejskich i na rynku
5
Ewentualną bezpośrednią konsekwencją sytuacji w amerykańskim segmencie kredytów sub-prime może być nałożenie
przez nadzór bankowy w Polsce nowych ograniczeń w zakresie udzielania kredytów hipotecznych. Pierwsze tego typu
sygnały ze strony nadzoru już się pojawiły, jednakże brak jest jeszcze decyzji czy i w jakim zakresie ograniczenia te
zostaną wprowadzone
8
12 września 2007
Nawigator
krajowym. To z kolei groziłoby zmniejszeniem optymizmu zarówno konsumentów (niższa skłonność do konsumpcji, niższy wzrost
gospodarczy) jak i przedsiębiorców (niższe inwestycje, niższy wzrost).
(1)
Jak już zaznaczono wyżej, analizy MFW
Rys. 5 – Wielkość eksportu towarów z Polski do UE-15
wskazują, że spadek tempa wzrostu PKB USA o 1pp
(mld PLN)
powoduje spadek tempa wzrostu u jego głównych
partnerów handlowych w skali 0.1-0.5 p.p.
ŚTW =
Bezpośrednie przełożenie na tempo wzrostu w
13,4%
218,8
Europie byłoby zapewne niższe niż górna granica
ŚTW =
w/w przedziału, jednakże niebezpieczeństwo polega
21,7%
170,2
na tym, że mogłoby ono pojawić się w tym samym
ŚTW*
czasie co efekty dokonywanych obecnie podwyżek
= 9,2%
115,0
96,4
stóp procentowych przez ECB (oddziaływanie polityki
monetarnej zazwyczaj ujawnia się po 5-8 kwartałach).
Jak ilustruje to rysunek 5 w ostatnich latach polski
eksport do Europy Zachodniej rósł w bardzo szybkim
tempie. W rezultacie eksport do UE-15 w relacji do
2000
2002
2004
2006
PKB wzrósł do poziomu ponad 20%. Świadczy to o
rosnącym uzależnieniu gospodarki od sytuacji w
Jako % PKB:
12,9%
14,2%
18,4%
20,9%**
krajach Europy Zachodniej. To uzależnienie jest
jeszcze większe, jeśli weźmie się pod uwagę udział * ŚTW – średnie tempo wzrostu w okresie
** Z uwzględnieniem usług relacja wzrasta do ok. 25%
przyrostu eksportu do przyrostu PKB. W 2006 r. Źródło:
na bazie danych GUS
relacja ta wyniosła ok. 50%.
W tej sytuacji spowolnienie gospodarki w Europie Zachodniej doprowadziłoby do zmniejszenia tempa wzrostu polskiego eksportu.
Równocześnie szybko rosnący popyt wewnętrzny prowadzić może do utrzymania się wysokiej dynamiki importu i w efekcie do
pogłębienia salda deficytu obrotów bieżących.
(2)
Biorąc pod uwagę kanał finansowy przełożenia ewentualnych dalszych zaburzeń na rynkach międzynarodowych
należałoby się liczyć ze wzrostem kosztu pożyczania środków przez polski rząd i przedsiębiorstwa na rynkach finansowych (z
reguły kraje emerging markets, do których nadal zalicza się Polska, zmuszone są do płacenia wyższych marż w przypadku
zawirowań rynkowych). Należy jednak zwrócić uwagę, że skala emisji papierów wartościowych na międzynarodowych rynkach jest
ze strony polskich przedsiębiorstw relatywnie mała. Większe znaczenie może mieć utrzymywanie się wyższych marż dla kosztów
finansowania długu Skarbu Państwa.
(3)
Inną możliwą konsekwencją zaburzeń
na rynkach finansowych jest ograniczenie roli giełdy
w finansowaniu inwestycji gospodarczych. W
warunkach spadków na giełdach nastąpiłoby
ograniczenie możliwości finansowania nowych
inwestycji poprzez nowe oferty publiczne akcji
(IPO) oraz emisję akcji spółek już notowanych
(SPO). W tym kontekście warto jednak zauważyć,
że w warunkach polskich giełda wciąż stanowi
marginalne źródło inwestycji w całej gospodarce
(rysunek 6) – w 2006 stosunek całkowitej wartości
emisji akcji do wartości nakładów inwestycyjnych
ogółem wyniósł zaledwie 3.6%, zaś w roku 2007,
nawet gdyby bardzo optymistycznie założyć, że
emisje wzrosną o 50% względem roku
poprzedniego, ich udział stanowić będzie zaledwie
4.4% całości inwestycji.
Rys. 6 – Wartość emisji akcji na WGPW
(mld PLN)
8.6
8.4
8.2
8
7.8
7.6
7.4
7.2
7
2005
2006
2007 I-VII
Źródło: GPW
(4)
Wprawdzie w przypadku gospodarstw domowych rola giełdy w ich oszczędnościach znacząco wzrosła w ostatnich
latach (na koniec czerwca 2007 akcje stanowiły ok. 10% aktywów finansowych gospodarstw domowych, na powiązane z giełdą
9
12 września 2007
Nawigator
fundusze inwestycyjne i emerytalne przypadało natomiast ponad 1/3 aktywów), to jednak – jak potwierdzają to badania Unicredit6
skala występowania efektu bogactwa w związku ze wzrostem wartości aktywów giełdowych w nowych krajach członkowskich UE
jest na razie znikoma.
W kontekście konsekwencji zaburzeń na rynkach finansowych warto zwrócić uwagę na analizę dokonaną przez agencję ratingową
S&P możliwego wpływu dalszych zawirowań na rynkach finansowych na poszczególne kraje „emerging”. S&P stworzyła indeks
wrażliwości tych krajów na podstawie następujących elementów
skali potrzeb rolowania długu (w odniesieniu do PKB; im większe potrzeby, tym większe ryzyko w czasach niepewności
na rynkach)
skali zewnętrznych potrzeb pożyczkowych brutto (jako % wpływów na rachunek obrotów bieżących; im większe
potrzeby, tym większe ryzyko w czasach niepewności na rynkach)
- skali zewnętrznych potrzeb pożyczkowych netto
pomniejszonych o inwestycje bezpośrednie jako
Rys. 7 – Analiza wrażliwości wybranych „emerging markets”
odsetek rezerw walutowych (j.w.)
- skali finansowania deficytu obrotów bieżących
przez FDI (im wyższe FDI tym lepsza sytuacja)
- aprecjacji REER w 2007 względem średniej w
latach 90-tych. (im bardziej wzmocnił się kurs
danej waluty, tym większe niebezpieczeństwo
jego osłabienia w czasach niepewności i tym
większe ryzyko dla kraju).
Wyniki tej analizy przedstawia wykres poniżej. Jak
widać, Polska należy do krajów stosunkowo
bezpiecznych i - przynajmniej w świetle tego
modelu – nie powinna istotnie odczuć dalszych
ewentualnych zaburzeń globalnej płynności
Reasumując; w przypadku utrzymywania się
zawirowań na rynkach finansowych i pogłębienia
kryzysu na rynku nieruchomości w USA należy
liczyć się z tym, że konsekwencje dotknęłyby także polską gospodarkę. Najbardziej istotny wpływ miałby miejsce poprzez
spowolnienie wzrostu w gospodarczego w krajach Europy Zachodniej, a co za tym idzie spadek popytu na polski eksport.
Oddziaływanie poprzez rynki finansowe byłoby raczej ograniczone.
Warto jeszcze zwróci uwagę na fakt pojawiania się kolejnych (oprócz sytuacji w gospodarce amerykańskiej) ryzyk w otoczeniu
zewnętrznym. Należy do nich zaliczyć:
Źródło: S&P
•
możliwość pojawienia się recesji na niektórych rynkach nieruchomości w Europie (np. w Hiszpanii, Wlk. Brytanii lub
Irlandii)
•
możliwość wystąpienia kryzysu finansowego w jednym z krajów regionu (jako najbardziej ryzykowne postrzegane są w
tym kontekście kraje bałtyckie).
Wszystko to sprawia, że po kilku latach, w których bilans szans i zagrożeń związanych z otoczeniem zewnętrznym był pozytywny,
sytuacja może ulec zmianie. Należy jednak pamiętać, że w ostatnim okresie motorem napędowym polskiej gospodarki jest popyt
wewnętrzny i to właśnie on determinuje w głównej mierze sytuację w sferze realnej.
6
„New Europe Households’ Wealth and Debt Monitor”, May 2007
10
12 września 2007
Nawigator
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
W centrum uwagi na globalnych rynkach finansowych jest kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości, który wywołał załamanie
na rynkach finansowych, w tym kryzys płynnościowy, w drugiej połowie sierpnia. Głównym pytaniem, które zadają sobie inwestorzy
w chwili obecnej, jest to, w jakim stopniu zarówno sytuacja na rynkach finansowych jak i na rynku nieruchomości, przełożyły się na
sferę realną gospodarki amerykańskiej. Dotychczas większość danych makroekonomicznych publikowanych w USA sugerowała
„miękkie lądowanie”, jednak dane na temat zmiany zatrudnienia poza rolnictwem w sierpniu okazały się zatrważające – sugerują, iż
gospodarka amerykańska może przechodzić w fazę recesji (zatrudnienie spadło o –4k). Inny obraz wyłania się natomiast z ostatnio
opublikowanej „beżowej księgi” Fed. Raport ten wskazał, iż w większości okręgów Fed aktywność gospodarcza cały czas
utrzymywała się na „umiarkowanym” poziomie, a kryzys na rynkach finansowych nie „rozlał się” poza sektor nieruchomości, który
ucierpiał przede wszystkim z powodu trudności z sekurytyzacją kredytów hipotecznych, co istotnie ograniczyło możliwość ich
udzielania, zwłaszcza w segmencie kredytów o niższym ratingu. Cały czas więc brakuje informacji na temat stanu amerykańskiej
gospodarki po kryzysie na rynkach finansowych. Tym samym na znaczeniu zyskują dane na temat jej sfery realnej – w tym na
temat produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. Po publikacji danych na temat rynku pracy zakład obecnie polega już nie tyle
na tym, czy Fed obniży stopy procentowe na posiedzeniu 18 września, ale czy obniżka wyniesie 25pb czy 50pb. 19 września
decyzję w sprawie stóp procentowych ogłosi Bank Japonii. Po publikacji danych na temat PKB za Q2’07 (-1.2%) stało się jasne, iż
również Bank Japonii będzie prowadził luźniejszą politykę w stosunku od wcześniejszych założeń (pozostawi stopy procentowe
bez zmian). Niższe stopy procentowe w Japonii będą ograniczały skalę odwijania transakcji „carry trade”, również stabilizacyjnie na
rynki finansowe powinna sprzyjać obniżka stóp procentowych przez Fed, zwłaszcza o 50pb. O tym jednak, czy dobry nastrój trwale
wróci na rynki akcji i o tym, kiedy sytuacja na rynku pieniężnym ustabilizuje się, zadecydują dane makroekonomiczne. Większość
prognoz wskazuje na dalsze pogorszenie się sytuacji na amerykańskim rynku nieruchomości, za czym silnym argumentem jest
między innymi duża podaż niesprzedanych, nowych domów. Jeżeli jednak pozostałe dane makroekonomiczne będą potwierdzały
scenariusz zarysowany w ostatniej „beżowej księdze” Fed, optymizm może powrócić, przynajmniej na pewien czas. W najbardziej
prawdopodobnym scenariuszu jednak, jeżeli pozytywny nastrój powróci na rynki wschodzące, to tylko przejściowo. Raczej należy
założyć, iż w kolejnych miesiącach otoczenie międzynarodowe będzie raczej sprzyjało odpływowi kapitału z nich w kierunku
„bezpiecznych” aktywów, czyli przede wszystkim papierów skarbowych w USA i w strefie euro.
6
5.5
5
4.5
4
3.5
3
1X4
2X5
3X6
4X7
5X8
6X9
7X10
8X11
9X12
EUR FRA %
USD FRA %
Stopa funduszy Fed (%)
Stopa EBC (%)
11
12 września 2007
Nawigator
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r.
Kategoria
/
Q1'05
za okres (% r/r)
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland (%q/q)
Niemcy (%q/q)
USA (%q/q, zannualizowane)
Stopy procentowe
Stopa Fed Funds
3M USD LIBOR
Podstawowa stopa proc. EBC
3M EUR LIBOR
3M CHF LIBOR
Kursy walutowe
EUR/USD
EUR/CHF
USD/JPY
GBP/USD
2,0
1,9
3,0
2,1
1,7
2,9
2,3
2,1
3,8
2,3
2,2
3,7
2,3
1,8
3,7
2,4
2,0
4,0
2,2
1,5
3,3
1,8
1,3
1,9
1,8
1,7
2,4
1,9
1,9
2,7
2,0
1,9
2,5
2,3
2,0
3,5
0,4
0,6
3,1
0,4
0,3
2,8
0,6
0,5
4,5
0,3
0,3
1,2
0,8
0,8
4,8
1,0
1,2
2,4
0,6
0,8
1,1
0,9
1,0
2,1
0,7
0,5
0,6
0,3
0,3
4,0
0,6
0,6
2,4
0,6
0,6
2,5
2,50
2,93
2,00
2,14
0,76
3,00
3,35
2,00
2,12
0,75
3,50
3,75
2,00
2,15
1,10
4,00
4,50
2,17
2,35
1,05
4,58
4,65
2,33
2,55
1,35
5,00
5,30
2,58
2,85
1,55
5,25
5,30
3,00
3,07
1,70
5,25
5,30
3,25
3,30
1,95
5,25
5,30
3,58
3,65
2,31
5,25
5,30
3,75
3,85
2,90
5,00
5,15
4,00
4,10
2,90
5,00
5,15
4,00
4,15
3,10
1,31
1,55
105,16
1,90
1,26
1,56
108,08
1,84
1,22
1,56
112,20
1,78
1,19
1,56
117,99
1,74
1,21
1,56
116,92
1,76
1,25
1,56
113,63
1,85
1,27
1,58
116,75
1,88
1,29
1,59
117,28
1,94
1,31
1,61
119,03
1,97
1,35
1,65
121,00
1,99
1,36
1,64
116,00
2,01
1,36
1,64
116,00
2,01
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH.
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Wrzesień 07
Pażdziernik 07
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
14
12
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
17
15
Kategorie* / data
Listopad 07
16
Inflacja CPI
13
15
14
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
19
18
20
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
24
23
23
PKB
-
-
28
18,25-26
24,30-31
14, 27-28
25
23
21-26
Bezrobocie
25
23
21-26
Spotkanie RPP
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesiący wstecz)
12
15
13
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
24
23
22
Zadłużenie zagraniczne (kwartalnie)
28
-
-
Wskaźniki cen CPI według województw
3
-
-
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
3
-
-
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
-
-
20
* Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS
jak i NBP podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży
detalicznej, bezrobocia i PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godzinie 10.00.
12
12 września 2007
Nawigator
Wrzesień 07
Pażdziernik 07
Listopad 07
4
2
6
Stopa bezrobocia
-
2, 31
-
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
6
4
14,28
16,31
Kategorie* / data
UE
Inflacja PPI
Inflacja CPI
12
12
8
Wzrost PKB
4
11
14
4
3
6
Podaż pieniądza M3
27
26
28
6
8
6
Stopa bezrobocia
27
30
7
9
7
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
18
16
13
Niemcy Zamówienia w przemyśle
USA
15, 30
Wzrost PKB
-
-
22
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
4
1
1
Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM
6
Zamówienia w przemyśle
3
5
4
2
2
Stopa bezrobocia
7
5
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja
18
31
Zapasy hurtowe
7
10
7
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
7
5
2
Inflacja PPI
18
12
14
14
12
14
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
14,28
12,26
9,21
Zapasy w przemyśle i handlu
14
12
14
Zakupy aktywów finansowych przez inwestorów zagr. netto
18
16
16
14
16
16
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
20
18
15
Inflacja CPI
19
17
15
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
20
18
21
Beżowa księga FED
5
17
28
6,13,20,27
26
28
27
4,11,18,25
25
31
31
1,8,15,23,29
28
30
29
Ilość nowych podań o zasiłek
Zamówienia na dobra trwałe
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
Wzrost PKB
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł uznanych
za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może:
nabywać, zbywać
i posiadać
własnym ekonomista
portfelu instrumenty,
o których
mowa
w niniejszym
dokumencie;
wykonywać
w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w
Ryszard
Petru we
– główny
banku,
(22) 531
9303,
(22) 531
9990 email:
[email protected]
stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim
Michał
Chyczewski
(22)
531
9770
,
Marcin
Mrowiec
(22)
531
9410
–
starsi
ekonomiści
instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
13

Nawigator Subprime a sfera realna gospodarki

Transkrypt

Podobne dokumenty

Kredyty inwestycyjne dla firm z poręczeniem Unii Europejskiej

OBYWATELE W OBRONIE KONSTYTUCJI

Nawigator Czy grozi nam spowolnienie?

Szanowni Państwo, Interesariusze Banku BPH, To był dla Banku

Stażysta w Departament Dochodowości Bankowości Detalicznej

Nawigator Nieprzewidywalna RPP

MŁODSZY DORADCA KLIENTA Z FUNKCJĄ KASJERA

Stażysta w Pionie Bankowości Korporacyjnej (Centrum Biznesowe)

doradca klienta z funkcją kasjera