Nawigator Nieprzewidywalna RPP

Transkrypt

10 sierpnia 2004
Nawigator
Nieprzewidywalna RPP
Streszczenie
W sierpniu w Nawigatorze prezentujemy dwa raporty specjalne. W raporcie na temat niewłaściwej komunikacji
Rady Polityki Pieniężnej z rynkiem zwracamy uwagę na głęboki rozdźwięk prowadzonej polityki komunikacyjnej z wcześniejszymi
deklaracjami. W naszej ocenie RPP stała się obecnie najbardziej nieprzewidywalnym czynnikiem na rynku. W raporcie zwracamy
uwagę na to, ze Rada tak naprawdę komunikuje się do wewnątrz, a nie na zewnątrz, prowadząc polemikę między sobą nie wprost.
Powołując się na literaturę wskazujemy na to, że dobrze prowadzona komunikacja zmniejsza ryzyko i wolatylność na rynkach
finansowych, a także pomaga bankowi centralnemu w prowadzeniu polityki pieniężnej. W raporcie opisujemy najlepsze wzorce
światowe formy prezentowania projekcji inflacji, tak aby sprzyjała komunikacji i była jednocześnie skutecznym instrumentem banku
centralnego. Zwracamy uwagę, że obok projekcji inflacji, należałoby również przedstawić projekcję przy założeniu wzrostu stóp
procentowych zgodnie z oczekiwaniami rynku. Taki sposób ujęcia tematu umożliwiłby zarówno ocenę skali zagrożeń inflacyjnych
widzianych przez NBP, jak również identyfikację głównych czynników przyczyniających się do groźby wzrostu inflacji.
W drugim raporcie przedstawiamy szacunek luki popytowej. Według naszych wyliczeń w latach 2003 i 2004 luka
popytowa uległa istotnemu zawężeniu, ale raczej nie została całkowicie zamknięta. Szacujemy, że w pierwszym kwartale
bieżącego roku luka popytowa wynosiła około 1% PKB. Biorąc to pod uwagę można założyć, iż w 2005 roku luka popytowa
zostanie domknięta, stąd też rozpoczęty niedawno cykl podwyżek stóp procentowych wydaje się być w pełni uzasadniony.
Nasz pogląd na temat najważniejszych procesów w polskiej gospodarce nie zmienił się w porównaniu z
poprzednim miesiącem. W dalszym ciągu oczekujemy utrzymania się wysokiego tempa wzrostu gospodarczego (6%
średniorocznie), pociągającego za sobą wzrost cen. Nasze prognozy inflacji uległy korekcie, z 5.3% do 4.8% w 3Q (odpowiednio
w kolejnych miesiącach) pod wpływem niższej, niż oczekiwaliśmy dynamiki cen żywności w 1H lipca. Wzrost inflacji oraz
utrzymujące się ożywienie gospodarcze będą w dalszym ciągu determinowały podwyżki stóp procentowych, które szacujemy
jeszcze na 125-150pb w ciągu najbliższych trzech kwartałów, co będzie sprzyjało umocnieniu złotego, możliwe, iż nawet o kolejne
3% względem parytetu w najbliższym czasie. Po okresie napięć w polityce, nadeszło istotne uspokojenie, a to dodatkowo będzie
sprzyjało polskiej walucie.
Tabela 1. Podstawowe prognozy.
Kategoria
/
za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI,średnia (%r/r)
Bilans finansów publicznych (%PKB)
Bilans obrotów bieżących (%PKB)
Stopa interwencyjna NBP (%)
USD/PLN (średni)
EUR/PLN (średni)
2001
2002
2003
2004P
2005P
2006-2010P
1.0
5.5
-5.1
-3.0
15.50
4.09
3.60
1.4
1.9
-5.5
-2.7
8.38
4.07
3.86
3.7
0.8
-5.7
-1.9
5.56
3.89
4.40
6.0
3.6
-7.0
5.3
4.1
-6.0
4.5
3.5
-4.00
-2.0
-2.5
5.98
3.72
4.58
7.35
3.69
4.35
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Ryszard.Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Marcin Mrowiec, Piotr Chwiejczak – starsi ekonomiści, (22) 531 9410
Maja Goettig (22) 531 9949, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści
Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344
7.50
3.80
4.33
Spis treści
Streszczenie
Prognozy w horyzoncie
dwumiesięcznym
Prognozy średnioi długoterminowe
Raporty specjalne
Prognozy dla gospodarki
światowej
Kalendarze publikacji danych
makroekonomicznych
1
4
4
5-10
10
12
10 sierpnia 2004
Nawigator
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM
W lipcu rekomendowaliśmy wstrzymanie się z urlopem...
Dane opublikowane za czerwiec, zamykające drugi kwartał, potwierdziły, iż polska gospodarka znajduje się w dalszym ciągu na
ścieżce intensywnego wzrostu. Produkcja przemysłowa przyspieszyła do 15.7%r/r z 12.2%r/r w maju. Po uwzględnieniu efektu
liczby dni roboczych oraz efektu sezonowego mamy do czynienia z utrzymaniem się tendencji w czerwcu na poziomie 13.9% w
porównaniu z majem (14.1%) i jest to poziom w dużym stopniu odpowiadający przeciętnej dynamice z przełomu 4Q03 i 1Q04, a
dodatkowo biorąc pod uwagę dotychczas nieskorygowane przyspieszenie wzrostu produkcji w okresie marzec – kwiecień, należy
go uznać za wysoki. Średnio w 1Q04 dynamika produkcji przemysłowej wzrosła do 25%r/r z 19.1%r/r 1Q04. Nieco gorzej sytuacja
wygląda w przypadku produkcji budowlano-montażowej, gdyż dane odsezonowane wskazują na spadek jej dynamiki do –16.7%r/r
w czerwcu z –10.9%r/r w maju. Pamiętajmy jednak, iż skala przedakcesyjnego, szokowego wzrostu w kwietniu była bardzo duża
(19.7%r/r po odsezonowaniu) i z tego powodu odnotowany w czerwcu spadek można uznać za kontynuację majowej korekty. Nie
mniej jednak cały czas nie został pokonany trend spadkowy.
O szybkim powrocie gospodarki na ścieżkę długookresowego wzrostu, po przejściowym osłabieniu w maju (efekt unijny) świadczy
dodatkowo wzrost sprzedaży detalicznej w czerwcu do poziomu 8.8%r/r z 5.7%– po odsezonowaniu i uwzględnieniu efektu liczby
dni roboczych. Taki poziom dynamiki może oznaczać, iż znaczna część przedakcesyjnych zakupów nie zostanie w ogóle
skorygowana i ścieżka wzrostu sprzedaży detalicznej ustabilizuje się powyżej ścieżki, wyznaczonej przez trend sprzed wstąpienia
do UE. W perspektywie jednego kwartału oznaczałoby to istotne przyspieszenie popytu konsumpcyjnego, jednak z weryfikacją tej
hipotezy musimy poczekać do ogłoszenia danych za kolejne miesiące.
Czerwiec był okresem istotnego wzrostu inflacji do 4.4% r/r z 3.4% r/r w maju w przypadku cen konsumentów, wynikającego
przede wszystkim ze wzrostu cen żywności (7.7%r/r z 5.2%r/r w maju - po odsezonowaniu). Ponadto istotnie wzrosła inflacja
bazowa (inflacja bazowa netto 2.3%r/r), co pozwala przypuszczać, iż zwiększyła się rola presji ze strony popytu. Należy również
zwrócić uwagę, iż w czerwcu utrzymała się wysoka dynamika cen producentów (9.2%r/r, 9.6% w maju) pomimo spadku cen ropy,
umocnienia złotego oraz niewielkiego wzrostu cen metali, które i tak w bardzo małym stopniu wpływają na PPI. ...No i w takiej
sytuacji RPP podniosła stopy procentowe, ale o 25pb, zamiast o 50pb, co nas wszystkich zaskoczyło.
Lipiec był dosyć gorącym miesiącem w polityce. Po pierwsze przyjęta została ustawa waloryzacyjna, po drugie M.Gronicki został
powołany na stanowisko ministra finansów. Te dwa wydarzenia wprowadziły pozytywny nastrój wakacyjnego uspokojenia, pomimo
pojawiających się konfliktów na linii M.Belka – zaplecze polityczne.
...sierpień też nie będzie nudny
Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna
W przypadku produkcji przemysłowej oczekujemy niewielkiego spowolnienia tempa wzrostu m/m w porównaniu z czerwcem, do
poziomu 1.1%, co również oznacza istotny spadek w relacji r/r do poziomu 11.6%, wywołany przede wszystkim silnym efektem
bazy. Nasza prognoza opiera się na założeniu, iż utrzymany zostanie trwający od połowy 2003 roku wzrostowy trend. Z kolei w
sierpniu produkcja przemysłowa wzrośnie prawdopodobnie do 19.5%r/r (1.6%m/m). W przypadku sprzedaży detalicznej
oczekujemy wzrostu do 9.6%r/r (4.7%m/m) w lipcu i do 10.2%r/r (0.2%m/m) w sierpniu. Jeżeli nasza prognoza potwierdzi się, już
we wrześniu przekonamy się, czy sprzedaż detaliczna powróciła do długookresowego trendu (i tym samym znaczna część
dodatkowych, przedakcesyjnych zakupów nie zostanie skorygowana), czy też ustabilizuje się na nowej ścieżce wzrostu powyżej
trendu.
Ceny
W lipcu i sierpniu, w obliczu względnego, wakacyjnego uspokojenia w polityce cała uwaga rynków oraz analityków zostanie
skoncentrowana na posiedzeniach RPP, zwłaszcza iż skutkiem zaskoczenia poprzednią decyzją są wątpliwości co do strategii,
realizowanej przez Radę. Najważniejszymi danymi makroekonomicznymi będą z tego punktu widzenia te, które dotyczą inflacji.
Dynamika cen żywności w 1H lipca na poziomie 0%m/m wskazuje, iż w lipcu, wskutek silnego efektu bazy, będziemy mieli do
czynienia z istotnym przyspieszeniem wzrostu cen konsumentów w relacji r/r, według naszych wyliczeń do 4.8%. Pomimo
spodziewanego spadku cen żywności w sierpniu w stosunku do lipca oczekujemy, iż inflacja osiągnie lokalne maksimum w sierpniu
na poziomie 4.9%. W przypadku inflacji bazowej oczekujemy wzrostu cen o 0.2% w lipcu i 0.1% w sierpniu, co w relacji r/r oznacza
odpowiednio utrzymanie poziomu 2.3% i następnie przyspieszenie do 2.4%. W relacji m/m oczekujemy spadku cen producentów w
lipcu o 0.2%, przede wszystkim pod wpływem aprecjacji złotego oraz spadku cen ropy. Gwałtowny wzrost cen ropy, który ma
2
10 sierpnia 2004
Nawigator
miejsce obecnie będzie natomiast głównym powodem wzrostu cen producentów w sierpniu o 0.2%. W relacji r/r PPI wyniesie
odpowiednio 8.2% i 8.1%.
Stopy procentowe
Naszym zdaniem lipcowa decyzja RPP o podwyżce stóp procentowych o 25pb nie wynika z przyjętej strategii, ale raczej jest
wynikiem kompromisu między frakcją RPP, która skłonna była podwyższyć stopy o 50pb a tymi, którzy woleli stóp nie zmieniać.
Biorąc pod uwagę dalsze przyspieszenie bieżącej inflacji oraz fakt, iż w sierpniu ogłoszona zostanie „projekcja inflacji”, która
naszym zdaniem potwierdzi wysokie prawdopodobieństwo istotnego przekroczenia celu inflacyjnego w przyszłym roku,
oczekujemy, iż RPP podwyższy stopy procentowe o 50pb na posiedzeniu w tym miesiącu. Do końca roku spodziewamy się
podwyżki o kolejne 50pb, jednak naszym zdaniem nie nastąpi ona raczej we wrześniu.
Bilans płatniczy
Dane na temat zarówno eksportu, jak i importu w maju, jak potwierdził NBP, są obciążone dużym błędem z powodu wprowadzenia
nowego systemu ich liczenia po wstąpieniu do UE. Naszym zdaniem po pierwsze spadek importu w relacji m/m był istotnie
mniejszy, po drugie bardzo nieprawdopodobny wydaje nam się spadek eksportu w tym okresie. Nasze przypuszczenia
potwierdzają dane z innych krajów regionu, w których obroty handlowe zwiększyły się po wejściu do UE, a problemy z
implementacją nowego systemu najwyraźniej były dużo mniejsze. Z tego punktu widzenia nie przywiązywalibyśmy dużej wagi do
danych, opublikowanych za czerwiec, gdyż ponownie mogą być one obciążone istotnym błędem. Nasze analizy wskazują, iż saldo
obrotów bieżących w czerwcu wyniosło EUR -470mln, eksport EUR5035mln, a import EUR5221mln.
Podaż pieniądza
W lipcu oczekujemy spadku podaży pieniądza M3 o 0.8%m/m. Nie oczekujemy istotnych zmian w dotychczasowej tendencji
dynamiki depozytów oraz kredytów zarówno przedsiębiorstw, jak i gospodarstw domowych. Jak już o tym pisaliśmy, zmiana taka
mogłaby mieć miejsce w obecnych warunkach jedynie w przypadku istotnego przyspieszenia tempa wzrostu inwestycji, a na razie
niewiele na to wskazuje. W przypadku kredytów gospodarstw domowych oczekujemy niewielkiego spadku dynamiki r/r w lipcu do
4.9% z 16.1%r/r w czerwcu, co wynika z dalszej korekty efektu unijnego (przypomnijmy, iż w kwietniu nastąpił gwałtowny wzrost
dynamiki kredytów gospodarstw domowych do 17.5%r/r). W przypadku kredytów przedsiębiorstw oczekujemy natomiast
niewielkiego ożywienia w stosunku do czerwca do poziomu –0.9%r/r – cały czas istotnie poniżej dynamiki nawet z początku roku
2004.
Rynek pracy
W lipcu i w sierpniu oczekujemy dalszej nieznacznej poprawy sytuacji na rynku pracy, zgodnie z dotychczasową tendencją.
Naszym zdaniem zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrośnie w lipcu do –0.5% z –0.7%r/r w czerwcu, a w sierpniu do –
0.2%. Zarówno w lipcu, jak i w sierpniu stopa bezrobocia powinna wynieść 19.3% (spadek z 19.5% w czerwcu). Należy tutaj jednak
pamiętać, iż część tego spadku ma charakter sezonowy.
Rynek walutowy
Jeżeli przebicie przez złotego 6% po mocnej stronie parytetu okaże się trwałe, celem ruchu będzie 9%. Takiemu scenariuszowi
będą sprzyjały najprawdopodobniej optymistyczne dane makroekonomiczne, potwierdzające szybkie tempo rozwoju
gospodarczego, narastające oczekiwania, co do skali podwyżek stóp procentowych oraz dalsze, oczekiwane przez nas
zmniejszenie deficytu na rachunku obrotów bieżących. Do czynników ryzyka należy zaliczyć cały czas niepewną sytuację fiskalną,
przy czym w centrum uwagi przez najbliższe dwa miesiące najprawdopodobniej będzie Ministerstwo Finansów, a rynek może
istotnie reagować na sygnały, związane z przygotowywaniem przyszłorocznego budżetu.
Polityka
Sierpień nie powinien przynieść istotnych niespodzianek w świecie polityki. Pod koniec września z pewnością powróci temat
kolejnych ustaw planu Hausnera, tzn. reformy zasiłków chorobowych oraz KRUS. Już teraz jednak wiadomo, iż rząd wycofał się z
reformy systemu rent inwalidzkich, natomiast Platforma Obywatelska zapowiedziała, iż nie poprze reformy zasiłków chorobowych.
Z niecierpliwością czekamy na nowe założenia budżetowe nowego ministra finansów. Jest wysoce prawdopodobne, że deficyt na
przyszły rok zostanie zaproponowany na poziomie nieznacznie niższym niż w przedłożeniu poprzedniego ministra finansów.
3
10 sierpnia 2004
Nawigator
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
09/03
Produkcja przemysłowa
10/03
11/03
12/03
01/04
02/04
03/04
04/04
05/04
06/04
07/04
08/04
10.9
12.1
9.2
13.9
14.4
18.3
23.8
21.8
12.2
15.7
11.7
13.4
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
9.7
10.3
11.4
17.3
7.6
12.1
20.7
30.6
4.0
8.6
9.6
13.4
CPI
0.9
1.3
1.6
1.7
1.7
1.6
1.7
2.2
3.4
4.4
4.8
4.9
PPI
2.1
2.7
3.7
3.7
4.2
4.2
4.9
7.6
9.6
9.2
8.2
8.1
Inflacja bazowa (netto)
0.9
1.2
1.3
1.3
1.2
1.1
1.1
1.2
2.0
2.3
2.3
2.4
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
-3.1
-3.2
-3.3
-3.5
-1.4
-1.5
-1.3
-1.1
-0.9
-0.7
91.7
100.0
Stopa bezrobocia zarejestrowanego (%)
19.4
19.3
19.5
20
20.6
20.6
20.5
20
19.6
19.5
19.3
19.3
-57
314
-356
-566
191
-101
-428
-611
-234
-470
-443
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
Podaż pieniądza M3
09/04
3.1
4.7
5.6
5.8
5.3
5.1
5.7
8.5
6.5
6.6
-4.9
-2.5
USD/PLN (średni za okres)
3.96
3.92
3.94
3.79
3.73
3.84
3.88
3.97
3.92
3.78
3.64
3.62
EUR/PLN (średni za okres)
4.46
4.59
4.61
4.66
4.71
4.85
4.76
4.76
4.71
4.59
4.46
0.00
0.00
Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne)
5.25
5.25
5.25
5.25
5.25
5.25
5.25
5.25
5.25
5.75
6
6.5
6.50
WIBOR 1M (średni za okres)
5.18
5.31
5.33
5.41
5.27
5.29
5.30
5.46
5.65
5.45
5.90
6.25
6.75
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
4.94
5.32
5.38
6.15
5.73
5.74
5.85
6.15
6.59
6.73
6.81
7.35
7.55
Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu)
5.61
6.06
6.93
6.81
6.67
6.79
6.67
7.13
7.62
7.54
7.82
8.15
8.30
3.58
PROGNOZY ŚREDNIOTERMINOWE
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale.
Kategoria
/
za okres
Q1'02
Q2'02
Q2'02
Q4'02
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04F
Q3'04F
Q4'04F
Stopa interwencyjna NBP
10.00
9.00
8.00
6.83
6.25
5.50
5.25
5.25
5.25
5.42
6.33
6.92
Stopa lombardowa NBP
13.50
12.00
10.67
8.83
8.08
7.08
6.75
6.75
6.75
6.92
7.83
8.42
WIBOR 1M
10.89
9.79
8.52
7.05
6.42
5.70
5.20
5.35
5.29
5.52
6.30
7.1
WIBOR 3M
10.40
9.60
8.38
6.95
6.27
5.54
5.13
5.47
5.38
5.77
6.56
7.30
Bon skarbowy 52 tyg.
9.64
9.20
7.73
6.10
5.82
5.02
4.90
5.61
5.77
6.49
7.24
7.70
Obligacja 2 letnia
9.26
8.79
7.70
5.90
5.65
5.01
4.94
6.04
6.20
7.27
8.13
8.60
Obligacja 5 letnia
9.09
8.73
7.61
5.95
5.50
4.94
5.42
6.60
6.71
7.43
8.09
8.50
1M USD LIBOR
1.86
1.84
1.83
1.39
1.34
1.36
1.11
1.13
1.10
1.15
1.80
2.25
1M EUR LIBOR
3.34
3.36
3.37
3.07
2.75
2.43
2.12
2.11
2.06
2.06
2.07
2.09
EUR/USD
0.88
0.92
0.98
1.01
1.08
1.14
1.13
1.19
1.25
1.21
1.22
1.25
EUR/PLN
3.62
3.72
4.09
4.00
4.19
4.36
4.42
4.62
4.77
4.69
4.42
4.46
USD/PLN
4.13
4.04
4.16
3.95
3.90
3.84
3.93
3.88
3.82
3.89
\
3.61
3.58
4
10 sierpnia 2004
Nawigator
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamiki %r/r
Kategoria
/
za okres
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Prywatne
Zbiorowe
Q1'02
Q2'02
Q3'02
Q4'02
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04F
Q3'04F
Q4'04F
0.5
0.9
1.8
2.2
2.3
3.9
4.0
4.7
6.9
5.4
5.9
5.9
-0.1
1.1
1.2
1.3
2.4
2.1
2.4
2.7
5.7
4.8
5.6
6.6
2.8
2.6
2.8
3.2
1.1
2.8
2.9
3.3
3.3
4.3
4.5
4.4
3.5
2.9
3.1
3.5
1.4
3.8
3.5
3.9
4.0
5.0
5.1
5.0
0.2
1.4
1.7
1.9
0.2
-0.2
1.4
1.1
1.1
2.0
2.2
2.2
-17.9
-5.5
-5.6
-3.7
12.7
-1.6
-0.3
0.9
21.8
7.5
10.8
13.0
-12.8
-7.9
-5.9
-3.6
-3.6
-1.7
0.4
0.1
3.5
9.6
12.0
14.0
30.7
127.7
0.6
-6.0
-107.1
6.7
-14.5
55.7
1505.5
-60.0
-30.0
-45.0
-15.0
5.0
-22.0
-25.0
13.0
-45.0
-55.0
-67.0
-24.0
-23.0
-10.0
40.0
-1.2
-0.8
3.5
3.8
4.4
9.4
9.0
11.8
18.7
16.6
15.3
14.4
Sprzedaż detaliczna (realnie)
6.2
1.3
5.1
4.3
2.1
9.6
6.1
11.3
11.5
10.1
4
3.4
CPI
3.4
2.2
1.3
0.9
0.6
0.8
0.8
1.5
1.7
3.3
4.8
4.6
PPI
0.2
0.7
1.4
2.1
2.9
2.3
2.0
3.4
4.4
8.8
8.0
7.0
Inflacja bazowa (netto)
4.5
3.4
2.8
2.1
1.5
1.1
0.8
1.2
1.1
1.2
2.3
2.8
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
5.2
3.4
3.3
1.5
1.8
2.4
2.1
4.1
5.6
4.5
5.5
5.0
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy
Eksport netto
Produkcja przemysłowa
RAPORT SPECJALNY
Nieprzewidywalna RPP
Z perspektywy ostatnich paru miesięcy można powiedzieć, że obecnie najbardziej nieprzewidywalnym czynnikiem dla rynku jest
RPP. Wygląda to szczególnie zaskakująco w porównaniu z początkiem 2Q04, kiedy było wiele wątpliwości co do siły ożywienia
gospodarczego, niepewny był efekt krótkotrwałych skutków wejścia do Unii Europejskiej, duża była skala niepewności związanej z
polityką fiskalną i wyjątkowo niepewną polityczną sytuacja w kraju. Na tym tle nowa Rada Polityki Pieniężnej, po swych pierwszych
posiedzeniach, stwarzała wrażenie wyjątkowo stabilnej i przewidywalnej na tle pozostałych, istotnych dla rynków finansowych
czynników. Obecnie sytuację mamy odwrotną. Mamy trwałe i silne ożywienie gospodarcze, co potwierdzają dane czerwcowe, po
zaburzeniach w dynamikach kwietnia i maja. Skala wzrostu inflacji z tytułu wejścia do UE była dużo wyższa niż się wcześniej
spodziewano, niemniej jednak odpowiednie dostosowanie cen żywności już nastąpiło i obecnie nie można spodziewać się
dalszych wzrostów, a prędzej niewielkich korekt w dół. Jeśli chodzi z kolei o politykę fiskalną i samą politykę to można powiedzieć,
że nastąpiła w obu tych dziedzinach krótkotrwała stabilizacja. Powołanie rządu Marka Belki i przeprowadzenie przez Sejm dwóch
ważnych ustaw o waloryzacji emerytur i rent jak również ustawy o ochronie zdrowia, pomimo wycofania się rządu z większości
propozycji z planu Hausnera, zostało odebrane jako umiejętność realizacji przez rząd ważnych, aczkolwiek tylko wybranych zadań.
Głębokie umocnienie się złotego ostudziło obawy o zagrożeniu przekroczenia limitu 55% długu do PKB. Powołanie nowego
ministra finansów, który zapowiedział, że będzie chciał przeznaczyć cześć nadwyżki z wyższych niż planowano dochodów na
zmniejszenie deficytu również wpłynęło też uspakajająco na rynek. Na tym tle najbardziej nieprzewidywalne okazały się decyzję
RPP. Wzrosła również zasadniczo niepewność co do dalszych ruchów i planów Rady.
5
10 sierpnia 2004
Nawigator
Wykres 1. Prawdopodobieństwo „niespodzianki” ze strony RPP do 2003 roku.
Źródło: ICMB, CEPR
Zgodnie z literaturą ekonomiczną komunikacja banku centralnego z rynkiem jest ważnym instrumentem polityki pieniężnej,
ponieważ pozwala oddziaływać na oczekiwania rynków, które z wyprzedzeniem dyskontują przyszłe decyzje. Dzięki temu władze
monetarne są w stanie częściowo osiągnąć cel, wysyłając sygnały, wyprzedzające decyzje. Komunikacja ta musi być jednak
efektywna, tj. jednoznaczna i wiarygodna. Dzięki temu skala "niespodzianek" w sferze polityki monetarnej, tj. decyzji
nieprzewidzianych przez rynek, jest mniejsza, a to po prostu oznacza mniejsze wahania cen instrumentów finansowych (zmniejsza
wolatylność). Komunikacja, która nie jest jednoznaczna lub wiarygodna, z jednej strony prowadzi do osłabienia reakcji rynku na
wysyłane sygnały, przez co skuteczność polityki monetarnej zmniejsza się, z drugiej prowadzi do nieefektywnej wyceny
instrumentów finansowych, opartej na błędnych przewidywaniach, przez co może nie tylko nie prowadzić do zmniejszenia
wolatylności cen, ale może nawet ją zwiększyć. Należy przy tym pamiętać, że nadmierna komunikacja banku centralnego może
mieć negatywne konsekwencje, polegające na tym, iż rynek w coraz większym stopniu opiera się na analizach i prognozach banku
centralnego. W skrajnym przypadku może to oznaczać, iż bank centralny zyskuje praktyczny monopol na analizowanie i
interpretowanie sytuacji gospodarczej i jeżeli się pomyli, to skutki błędnych decyzji monetarnych w takiej sytuacji będą bardzo
dotkliwe. Tak więc z pewnością pewne granice w komunikacji banku centralnego muszą istnieć, jednak niezaprzeczalnym faktem
jest, iż niejednoznaczna lub niewiarygodna komunikacja wprowadza rynki finansowe w błąd. Negatywnym tego skutkiem jest
zwiększenie wolatylności rynków oraz zmniejszenie skuteczności podejmowanych przez władze monetarne decyzji.
Z niewłaściwą komunikacją z rynkiem mieliśmy do czynienia w przypadku dwóch ostatnich decyzji RPP. Rada ma oczywiście
prawo zaskakiwać rynek, pod warunkiem jednak, że ma to czemuś służyć. Obecnie jednak powstaje wrażenie, że cały wysiłek
RPP jak i NBP w komunikacji i w strategii jest skierowany do wewnątrz a nie na zewnątrz. Innymi słowy, zamiast realizować
wspólną i spójną strategię Rada jest na tyle podzielona wewnętrznie, że wiele wysiłku idzie na dyskusję miedzy sobą i wzajemne
przekonywanie. Sądzimy również, że niepotrzebne i ujmujące powagi są polemiki członków RPP z krytycznymi wobec Rady
publikacjami. Członkowie, którzy decydują się na ostre polemiki powinni być świadomi interpretacji ich słów (własnoręcznie
pisanych!) przez rynki finansowe. Zgodnie z literaturą rolą banku centralnego, jak i ciał decyzyjnych (takich jak RPP) jest
objaśnianie własnych decyzji jak również przygotowywanie rynku do określonych działań. Przy czym zbyt duża ilość informacji
„zabija informacje”. Bowiem bank centralny powinien skupić swoją komunikację z rynkiem na najważniejszych czynnikach, na które
sam zwraca uwagę w procesie podejmowania decyzji. Ostatnie polemiki prasowe w naszej ocenie bardziej przyczyniły się do tego
drugiego efektu.
Bank centralny, który ma wyznaczony średniookresowy cel inflacyjny powinien wypracować strategię dochodzenia do tego celu,
zachowując oczywiście przy tym niezbędną elastyczność. Podejmowanie decyzji na zasadzie „zgniłego kompromisu” nie jest
żadną poważną strategią. Można oczywiście przyjąć, że celem samym w sobie jest osiągnięcie określonego poziomu realnych stóp
procentowych. Jednak czyste podejście tego typu kłóciłoby się zarówno z teorią jak i praktyką działania banków centralnych. Po
pierwsze ważne jest tempo i skala zmian stóp procentowych. Po drugie, ważnym jest identyfikacja i następnie analiza czynników, z
którymi bank centralny chce walczyć/monitorować (lub które bierze pod uwagę zmieniając stopy procentowe). Analizy i komentarze
dotyczące tych właśnie kwestii byłyby tym, czego rynek najbardziej oczekuje. Jak już wspominaliśmy, zacięte polemiki
publicystyczne, co prawda bardzo ciekawe i emocjonujące, mają dość ograniczony wkład do analizy gospodarki z punktu widzenia
celów polityki monetarnej.
6
10 sierpnia 2004
Nawigator
Kolejnym problemem jest rozdźwięk pomiędzy treścią komunikatów po posiedzeniu Rady a podjętymi decyzjami. Dla przykładu w
ostatnim komunikacie RPP, kiedy stopy procentowe zostały podniesione o 25pb, większość czynników na które wcześniej
zwracała uwagę pogorszyła się, z wyjątkiem kursu złotego. Porównanie z poprzednim komunikatem Rady wskazywałoby na
podwyżkę o 50pb., a nie o 25pb jak to miało miejsce. Efektem tego jest większe przywiązywanie wagi przez rynek do tego, kto
odpowiadał na pytania o przyczyny podjęcia decyzji o podwyżce o 25bp, zamiast do treści komunikatu.
0.80
0.70
0.60
50pb
30.06
0.50
0.40
0.30
0.20
6/3/04
25pb
28.07
6/17/04
7/1/04
7/15/04
7/29/04
Wycena kolejnej podw yżki stóp na rynku
kontraktów FRA 1x2, dane 1-godz. (%)
Istnieje nadzieja, że wraz z publikacją najnowszego raportu inflacyjnego, gdzie po raz pierwszy zostanie opublikowana projekcja
inflacji, nastąpi punkt zwrotny komunikacji z rynkiem, jak również bardziej jednoznaczna stanie się strategia RPP. W raportach
inflacyjnych Banku Anglii prezentowany jest wachlarz projekcji inflacyjnych, jak również projekcja inflacji przy założeniu podwyżek
stóp procentowych zgodnie z prognozami analityków bankowych. Taki sposób ujęcia tematu umożliwiłby zarówno ocenę skali
zagrożeń inflacyjnych widzianych przez NBP, jak również identyfikację głównych czynników przyczyniających się do groźby
wzrostu inflacji. W raporcie powinna też znaleźć się analiza prawdopodobieństwa realizacji scenariuszy inflacyjnych. Z punktu
widzenia przejrzystości polityki pieniężnej można było dojść do podobnych wniosków stosując te same metody co NBP. W tym celu
w raporcie powinny pojawić się informacje w jaki sposób i według jakich założeń otrzymane zostały wyniki.
Przydałoby się również, aby NBP ocenił wcześniejsze swoje decyzje. Jest to o tyle ważne, że dziś można śmiało powiedzieć, że
Rada spóźniła się z rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp. Dziś już wiemy oficjalnie, że projekcje inflacji sporządzane w NBP już pod
koniec 1Q04 wskazywały na zagrożenie przekroczenia celu inflacyjnego w 2004 i 2005 roku. Oczywiście, można powiedzieć, że w
tamtym okresie trudno było przewidzieć wzrosty cen ropy na rynkach światowych, choć zagrożenie to cały czas istniało ze względu
na wojnę w Iraku. Trudno było przewidzieć skutki akcesji. Oczywiście łatwo jest prowadzić takie rozważania ex post, ale właśnie
tego byśmy oczekiwali po NBP. Przydałaby się ocena przeszłych decyzji przez Bank dysponując dzisiejszą wiedzą. Mamy pełną
świadomość, że prowadzenie polityki monetarnej w warunkach tak dużej niepewności, do tego w nowym składzie Rady, było
wyjątkowo trudne. Nikt więc nie oczekuje od Rady samokrytki, a raczej próby rzetelnej i głębokiej analizy niedalekiej przeszłości. W
tym kontekście, przydałoby się, aby w publikacji projekcji inflacji opisane też ryzyka dla projekcji (w tym m.in. ceny ropy naftowej,
polityka fiskalna itp.).
Dobra analiza strategii monetarnej powinna odnosić się zarówno do wydarzeń z przeszłości i do teorii ekonomii. Prowadzenie
polityki monetarnej poprzez asymetrię informacji pomiędzy bankiem centralnym a rynkiem uważane jest w literaturze ekonomicznej
za niewłaściwe. Stąd też nasza sugestia publikacja badań NBP istotnych dla prowadzenia polityki monetarnej.
A teraz co przed nami. Z naszych analiz wynika, że luka popytowa się domyka. Nie spodziewamy się presji popytowej w tym roku,
a więc nie widzimy zagrożenia nadmiernej presji płacowej. Wręcz odwrotnie, dużo wyższa niż się wcześniej spodziewano inflacja
obniża realne dochody ludności, które mogą być dopiero wyrównane dopiero w przyszłym roku. W przyszłym roku spodziewamy
się zarówno domknięcia luki popytowej jak i możliwości wystąpienia presji płacowej spowodowanej rosnącymi oczekiwaniami
inflacyjnymi. W najbliższym bowiem czasie oczekiwania inflacyjne będą zapewne nadal rosnąć, gdyż poziom inflacji w lipcu (4.8%)
znacznie przekroczy poziom z czerwca, a najprawdopodobniej w sierpniu osiągnie jeszcze większą wartość. Do tego dochodzi, o
czym już wielokrotnie pisaliśmy - projekcja inflacji na rok przyszły, znacznie przekraczająca cel inflacyjny RPP. Biorąc to wszytsko
7
10 sierpnia 2004
Nawigator
pod uwagę, jesteśmy przekonani, że czeka nas jeszcze cykl podwyżek stóp procentowych o dodatkowe 125bp –150bp w ciągu
najbliższych trzech kwartałów, co wycenia również rynek. Trudno wyobrazić sobie, aby RPP nie zdecydowała się na podwyżkę na
najbliższym posiedzeniu. Mając na uwadze wymienione przez nas czynniki stopy powinny zostać podniesione o 50 bp w sierpniu.
Wykres 2. Obecnie rynek cykl podwyżek na 150 bp
Przyszłe stawki 3M wiboru
8
7
6
5
4
0
3
5
8
lata
RAPORT SPECJALNY
Produkt potencjalny, luka popytowa
W dyskusjach dotyczących zacieśnienia lub poluzowania polityki pieniężnej bardzo często używa się argumentu o stopniu
wykorzystania produktu potencjalnego lub wielkości luki popytowej. Powód istotnego zainteresowania władz monetarnych dla
określenia produktu potencjalnego wynika z faktu, że według najczęściej używanej, choć nie jedynej definicji tej kategorii
ekonomicznej jest to produkt który nie powoduje przyspieszenia inflacji. Nie istnieją niestety oficjalne statystyki opisujące produkt
potencjalny i kategoria ta uzyskiwana jest poprzez zastosowanie mniej lub bardziej skomplikowanych metod statystycznych lub
ekonometrycznych. Poniżej znajdują się opis metody użytej dla wyznaczenia produktu potencjalnego i wnioski wynikające z
badania.
Przyjęta metoda szacunku produktu potencjalnego
Powyżej przedstawiona definicja produktu potencjalnego wpisuje się w koncepcję krótkookresowej krzywej Phillipsa wiążącej
wielkość luki popytowej z inflacją.
πt=πte+α(yt-yt*)+εt
gdzie:
πt - inflacja
πte - oczekiwania inflacyjne
yt - PKB obserwowany
yt* - PKB potencjalny
yt-yt* - wielkość luki popytowej
Zgodnie z krótkookresową krzywa Phillipsa władza monetarna może wpłynąć na poziom inflacji zmieniając oczekiwania inflacyjne
lub wpływając na wielkość luki popytowej.
Dla wyznaczenia luki popytowej zbudowaliśmy dwa modele wielowymiarowe oparte na filtrze Kalmana czyli metodzie filtrowania
zmiennych nieobserwowalnych.
Modele zostały oparte o istnienie następującej tożsamości:
PKBt ≡ yt* + gapt
Gdzie:
8
10 sierpnia 2004
Nawigator
PKBt – Produkt Krajowy Brutto
yt* - produkt potencjalny
gapt -luka popytowa
W obydwu modelach zmienną obserwowaną jest PKB a zmiennymi nieobserwowanymi są produkt potencjalny i luka popytowa. W
pierwszym z modeli postulowaliśmy następujące procesy kształtujące zmienne nieobserwowalne:
yt* = c(1) + yt-1*+εyt
gapt= c(2)*gapt-1 +c(3)* gapt-2+εgapt
Pierwsze z równań zakłada, że produkt potencjalny kształtowany jest losowym procesem z dryfem. Drugie opisuje autoregresywny
proces kształtowania się luki popytowej. Każdy z szoków (εyt i εgapt) jest niezależny i ma rozkład normalny z wariancjami σy i
σgap. Przy estymacji modelu przyjęliśmy stały stosunek pomiędzy wariancjami. Stała zależność pomiędzy wariancjami ma na celu
oddanie informacji a posteriori o charakterze zjawiska. W tym przypadku oznacza to, że założyliśmy większą wariancję luki
popytowej niż produktu potencjalnego. Jest to intuicyjnie zgodne z teorią ekonomii i przyjętą przez nas definicją produktu
potencjalnego, gdyż wskazuje, że produkt potencjalny w krótkim okresie jest stabilny. Do drugiego z modeli wpisaliśmy
krótkookresową krzywą Phillipsa.
PKBt ≡ yt* + gapt
(πt-πte)/πt=c(1)* gapt +ε*t
yt* = c(1) + yt-1*+εyt
gapt= c(2)*gapt-1 +c(3)* gapt-2+εgapt
W powyższym modelu zmiennymi obserwowanymi są PKB oraz (πt-πte)/πt a zmiennymi nieobserwowanymi luka popytowa oraz
produkt potencjalny. Drugie równie modelu opisuje krótkookresową krzywą Phillipsa uzależniając inflację od wielkości luki
popytowej.
Dane i założenia estymacji
Dane wykorzystane w estymacjach mają postać danych kwartalnych i obejmują okres od I kwartału 1995r. do I kwartału roku 2004.
Dane opisujące PKB zostały odsezonowane za pomocą metody Census X12. W badaniu inflację utożsamiliśmy z wskaźnikiem CPI
publikowanym przez GUS. Założyliśmy również, że oczekiwania inflacyjne w Polsce zorientowane są na przeszłe okresy. Kolejnym
poczynionym przez nas założeniem jest założenie, że w pierwszym kwartale roku 1995 luka popytowa była całkowicie domknięta.
Założenie to ma charakter techniczny i wynika z potrzeby wyznaczenia wartości początkowych dla zmiennych nieobserwowanych.
Stylizowane fakty i wyniki estymacji
W przypadku ustabilizowanej gospodarki szacunek produktu potencjalnego obarczony jest pewnymi ryzykami, w przypadku
gospodarki transformującej się skala niepewności jest jeszcze większa gdyż zmiany produktywności kapitału i poprawa
efektywności pracy mają istotny wpływ na wielkość produktu potencjalnego. Kolejnym czynnikiem utrudniającym estymację jest
ograniczona długość szeregów czasowych. Pojęcie produktu potencjalnego dotyczy długiego okresu a gospodarka Polska
najprawdopodobniej nie przeszła jeszcze przez pełen cykl koniunkturalny. Ostatecznie należy pamiętać, w badanym okresie
Polska gospodarka przechodziła przez proces dezinflacji co również miało wpływ na uzyskane wyniki. Według nas wspomniane
powyżej argumenty każą nam ostrożnie interpretować uzyskane wyniki.
Wyniki uzyskane przez nas z obydwu szacowanych modeli wskazują, że największa różnica pomiędzy potencjalnym a
obserwowanym tempem wzrostu PKB była obserwowana na przełomie lat 2001/2002. Uzyskany wynik jest zgodny z intuicją, gdyż
we wspomnianym okresie wskaźnik inflacji uległ silnemu obniżeniu. Zakładając, że bank centralny miał ograniczone możliwości
oddziaływania poprzez kanał oczekiwań inflacyjnych spadek inflacji mógł być wynikiem powiększenia luki popytowej. Model
pozbawiony krótkookresowej krzywej Phillipsa wskazuje, że obserwowany wzrost PKB w latach 1997/1998 oraz roku 2000
przewyższał potencjalny wzrost PKB. Z kolei model zawierający równanie krótkookresowej krzywej Phillipsa wskazuje, że jedynie
w roku 2000 luka popytowa uległa domknięciu. Nie można wykluczyć również drugiego wariantu uzyskanego z modelu z krzywą
Phillipsa. Za nim przemawiałyby argument, że praktycznie w całym badanym okresie wskaźniki inflacji w Polsce obniżały się, co
zgodnie z krzywą Phillipsa w krótkim okresie wymagało wolniejszego od potencjalnego wzrostu PKB. Jedynym epizodem w którym
wskaźniki inflacji w tym inflacji bazowej wzrosły był rok 1999 i 2000 kiedy to RPP akomodowała zewnętrzny szok jakim był kryzys
rosyjski znaczną skokową obniżką stóp procentowych.
9
10 sierpnia 2004
Nawigator
Uzyskane przez nas wyniki wskazują, że w roku latach 2003 i 2004 luka popytowa uległa istotnemu zawężeniu. Nie wskazują
jednak jednoznacznie że została ona całkowicie zamknięta. Według uzyskanych szacunków w pierwszym kwartale bieżącego roku
luka popytowa wynosiła około 1% PKB. Należy jednak nadmienić, że w przypadku oceny napięć inflacyjnych należy oceniać nie
tylko punktową rozbieżności pomiędzy produktem potencjalnym a bieżącym ale przede wszystkim na skumulowaną lukę popytową
danym okresie.
Wykres 3. Szacunek luki popytowej
4Q03
4Q02
4Q01
4Q00
4Q99
4Q98
4Q97
4Q96
4Q95
150
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
Model bez krzywej Phillipsa
Odsezonowany PKB 100=1995
model z krzywa Phillipsa
Podsumowując w 2005 roku luka popytowa zostanie domknięta dlatego też rozpoczęty niedawno cykl podwyżek stóp
procentowych jest w pełni uzasadniony.
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Niedawna publikacja danych nt. liczby nowych miejsc pracy w USA, które są obecnie najbardziej uważnie obserwowanymi danymi
ekonomicznymi, przyniosła negatywne zaskoczenie, co wybiło kurs dolara z kilkunastosesyjnej konsolidacji odbywającej się w
pobliżu 1.20/EUR, co stanowi poparcie dla naszego poglądu iż euro będzie zyskiwało względem innych walut na przestrzeni
najbliższych miesięcy. To nie koniec złych wieści dla gospodarki amerykańskiej – słabe tempo wzrostu gospodarczego obecnie
ma mniejsze niż w przeszłości prawdopodobieństwo współwystępowania z niższą presją inflacyjną – tym co napędza obecnie
obawy o wzrost cen są oczywiście ceny ropy naftowej. Analitycy HVB Group (szczegóły: Friday Notes, August 06, 2004) zwracają
uwagę iż najbardziej niepokojące jest to iż obecna zwyżka ma trwałe, fundamentalne powody: (1) wzrost popytu, pochodzący z
gospodarek rozwiniętych, ale głównie z emerging markets, szczególnie z Chin – szacuje się iż ten kraj zwiększy zapotrzebowanie
na ropę naftową o 50% na przestrzeni la 2000-2005. (2) producenci osiągnęli granice mocy wydobywczych, (3)niskie zapasy, (4)
ryzyko polityczne w krajach eksportujących ropę, (5) niedoinwestowanie części infrastruktury wydobywczej do przetwarzania
ciężkich frakcji ropy naftowej, co stanowi hamulec dla zwiększenia przerobu frakcji lekkich. Powyższe uwarunkowania nie dają,
niestety, nadziei na szybki spadek cen ropy, co będzie miało swoje reperkusje inflacyjne w gospodarce światowej, szczególnie zaś
w USA.
Nasilenie się obaw o presję inflacyjną oraz brak dalszej potrzeby utrzymywania ekspansywnej polityki pieniężnej przyczyniły się do
rozpoczęcia przez Fed cyklu podwyżek stóp procentowych, który w ciągu najbliższego roku wyniesie bazową stawkę amerykańską
10
10 sierpnia 2004
Nawigator
(Fed Funds) z obecnego poziomu 1.25% do ok. 3% (prognoza HVB Group), najprawdopodobniej w krokach 25 pb. Jeśli chodzi o
stopy europejskie, obecne, stosunkowo słabe tempo wzrostu oraz powszechne oczekiwanie iż CPI w przyszłym roku powróci
poniżej 2% (który to poziom jest nieoficjalnym celem EBC) powodują iż rynki oczekują iż podwyżki stóp zaczną się później (HVB:
Q2’05) i będą miały mniejszą skalę niż podwyżki amerykańskie (2.5% za rok, czyli ledwie 50pb względem obecnego poziomu).
Tym niemniej należy pamiętać iż oficjalne stopy banku centralnego mają dominujące znaczenie dla krótkiego końca krzywej
rentowności, natomiast rentowności na dłuższym końcu (5lat i dłużej) w głównej mierze są wynikiem oceny przyszłych perspektyw
inflacji, tak więc zmiany tych rentowności mają nieco inną dynamikę i skalę od zmian na końcu krzywej. W tym kontekście dalsze
utrzymywanie się wysokich cen ropy niewątpliwie przyczyniłoby się do presji na wzrost rentowności.
Jeśli chodzi o EUR-USD, to wciąż pozostajemy zwolennikami scenariusza dalszego osłabienia USD, które wydaje się niezbędne,
aby popchnąć amerykański deficyt handlowy w stronę równowagi. Sądzimy, iż najbliższe miesiące powinny przynieść dalszą
aprecjację EUR-USD, zaś istotnymi poziomami technicznymi są 1.25 (opór dla wzrostów z obecnego poziomu 1.2260), zaś
wsparciem jest poziom 1.20.
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r.
Kategoria
/
za okres (% r/r)
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland
Niemcy
USA
Stopy procentowe
Stopa Fed Funds
3M USD LIBOR
Podstawowa stopa proc. EBC
3M EUR LIBOR
3M CHF LIBOR
Kursy walutowe
EUR/USD
EUR/CHF
USD/JPY
GBP/USD
Q1'02
Q2'02
Q3'02
Q4'02
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04F
Q3'04F
Q4'04F
2.43
1.97
1.23
2.07
1.23
1.30
2.07
1.17
1.60
2.30
1.23
2.20
2.30
1.17
2.87
1.93
0.90
2.13
2.07
1.03
2.20
2.07
1.20
1.90
1.73
1.07
1.77
2.30
1.77
2.90
2.20
1.70
2.00
2.10
1.70
2.20
0.50
-1.11
4.70
0.90
0.51
1.90
1.00
0.94
3.40
1.10
0.34
1.30
0.70
0.37
2.00
0.10
-0.72
3.10
0.30
-0.22
8.20
0.60
0.18
4.10
1.10
0.60
4.20
1.80
0.40
3.90
1.90
0.40
4.20
2.10
0.40
4.00
1.75
1.94
3.25
3.39
1.69
1.75
1.89
3.25
3.44
1.35
1.75
1.87
3.25
3.45
0.77
1.25
1.44
2.91
3.12
0.71
1.25
1.33
2.68
2.69
0.52
1.24
1.24
2.36
2.37
0.29
1.00
1.13
2.00
2.14
0.27
1.00
1.17
2.00
2.15
0.25
1.00
1.12
2.00
2.06
0.25
1.00
1.31
2.00
0.32
1.50
2.00
2.00
2.10
0.75
2.00
2.50
2.00
2.12
1.10
0.88
1.47
132.46
1.43
0.92
1.46
127.00
1.46
0.98
1.46
119.12
1.55
1.01
1.47
123.00
1.56
1.08
1.47
119.00
1.60
1.14
1.52
119.00
1.62
1.13
1.54
117.00
1.61
1.21
1.54
109.65
1.81
1.22
1.54
110.07
1.82
1.25
1.56
108.02
1.82
1.19
1.25
1.55
1.57
109.00 107,20969
1.70
1.84
2.08
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH.
11
10 sierpnia 2004
Nawigator
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kategorie* / data
Sierpień 04
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
13
Wrzesień 04
14
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
13
14
Inflacja CPI
16
14
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
18
17
20
24-25
21
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
Spotkanie RPP
Sprzedaż detaliczna
20
21
Bezrobocie
20
21
Ceny żywności i napojów bezalkoholowych w pierwszej połowie miesiąca
25
24
PKB (za poprzedni kwartał)
-
8
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących
11
10
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
31
-
30
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna
-
Wskaźniki cen CPI według województw
-
30
3
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
-
17
20
-
Zadłużenie zagraniczne
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
* dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba
że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 16:00
na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to
sprzedaży detalicznej i PKB, które są podawane na konferencjach GUS w
godzinach przedpołudniowych.
30
Październik 04
14
14
14
19
21
21
21
25
12
29
-
12
10 sierpnia 2004
Nawigator
Kategorie* / data
UE
Niemcy
Sierpień 04
Wrzesień 04
Październik 04
Inflacja (PPI) %m/m (%r/r)
3
2
4
Stopa bezrobocia %
3
1
5
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych – decyzja %
5
2
7
Inflacja (CPI) %m/m (%r/r)
18
16
18
Produkcja przemysłowa %m/m(%r/r)
17
17
19
Wzrost PKB (Q2, % r/r)
13
4
3
4
Podaż pieniądza M3 % r/r
27
28
28
Zamówienia w przemyśle % m/m (%r/r)
5
5
5
Stopa bezrobocia %
4
2
5
Produkcja przemysłowa %m/m (% r/r)
6
7
8
17
14
12
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
USA
14
Sprzedaż detaliczna %m/m(%r/r)
Inflacja (CPI) %m/m(% r/r)
10-13
Inflacja (PPI) %m/m (% r/r)
17-19
Indeks koniunktury IFO
26
Wzrost PKB (%r/r)
12
27
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
2
1
1
Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM
4
3
5
Zamówienia w przemyśle % m/m (% r/r)
4
2
4
Stopa bezrobocia %
6
3
8
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja %
10
21
Zapasy hurtowe % m/m
9
9
8
Inflacja (PPI) % m/m (% r/r)
13
10
15
Sprzedaż detaliczna % m/m (% r/r)
12
14
15
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
13
17
15
Zapasy w przemyśle i handlu % m/m
12
15
15
Produkcja przemysłowa % m/m (% r/r)
17
15
15
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
19
16
21
Inflacja (CPI) % m/m ( % r/r)
17
16
19
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
19
23
21
8
27
Beżowa księga FED
Zamówienia na dobra trwałe % m/m
25
24
27
Wsk. zaufania konsumentów Conference Board
31
28
29
Wzrost PKB ( % r/r)
27
29
29
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł
uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować.
BPH Ryszard.Petru,
SA może: nabywać,główny
zbywać iekonomista
posiadać we własnym
instrumenty,
o których
mowa email:
w niniejszym
dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub
banku, portfelu
(22) 531
9303, (22)
531 9990
[email protected]
komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca
Marcin
Mrowiec,
Piotr
Chwiejczak
–
starsi
ekonomiści,
(22)
531
9410
zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
13

Nawigator Nieprzewidywalna RPP

Transkrypt

Podobne dokumenty

Kredyty inwestycyjne dla firm z poręczeniem Unii Europejskiej

Doradca Klienta – placówka Banku BPH

OBYWATELE W OBRONIE KONSTYTUCJI

Szanowni Państwo, Interesariusze Banku BPH, To był dla Banku

Nawigator Subprime a sfera realna gospodarki

Stażysta w Departament Dochodowości Bankowości Detalicznej

MŁODSZY DORADCA KLIENTA Z FUNKCJĄ KASJERA

Stażysta w Pionie Bankowości Korporacyjnej (Centrum Biznesowe)

doradca klienta z funkcją kasjera