Nawigator Tajemniczy efekt przenikania

Transkrypt

12 kwietnia 2006
Nawigator
Tajemniczy efekt przenikania
Streszczenie
Najbliższe publikacje danych makroekonomicznych jeszcze bardziej uwypuklą „dychotomię” obserwowaną od pewnego czasu:
silnie rosnącą gospodarkę oraz rekordowo niską inflację. W danych za marzec oczekujemy, iż produkcja przemysłowa
charakteryzować się będzie dynamiką aż 13.6% r/r, zaś sprzedaż detaliczna 9.0% r/r. Z drugiej zaś strony inflacja CPI
najprawdopodobniej wyniesie 0.6% r/r. Taka sytuacja inflacyjna jednak nie będzie się utrzymywać w kolejnych miesiącach –
począwszy od kwietnia oczekujemy powolnego wzrostu CPI w stronę 1% r/r na skutek wzrostu cen paliw, żywności, istotnie
przyspieszającego funduszu płac oraz pewnej presji wynikającej z przyspieszającego wzrostu gospodarczego. W tym kontekście
bardzo interesująca będzie lektura najnowszej projekcji inflacji NBP, którą poznamy w kwietniu. W naszej ocenie wyznaczona tam
ścieżka inflacji w najbliższych miesiącach będzie niska, natomiast w horyzoncie oddziaływania polityki monetarnej (2007, a
szczególnie 2008) inflacja wróci już do celu, do czego przyczynią się dokonane od czasu ostatniej projekcji obniżki stóp
procentowych oraz efekty silniejszego wzrostu gospodarczego. W takiej sytuacji RPP najprawdopodobniej nie obniży już stóp
procentowych – ani w kwietniu, ani w kolejnych miesiącach 2006.
Między innymi dlatego też sądzimy, że polskie obligacje mają już za sobą okres najniższych rentowności; dalsze spadki są mało
prawdopodobne biorąc pod uwagę zakończony cykl obniżek stóp procentowych oraz to, iż inflacja nie będzie już spadać, zaś
szybko rozwijająca się gospodarka nie potrzebuje już pobudzania przez niższe stopy. Kolejnym czynnikiem ryzyka jest stan
finansów publicznych – wejście do rządu Samoobrony nie tylko obniża prawdopodobieństwo reformy finansów publicznych, ale
istotnie zwiększa prawdopodobieństwo uchwalania ustaw wydatki publiczne zwiększających jeszcze bardziej, czyli dalszego psucia
finansów publicznych. To wszystko nie pozwoli na zbytni optymizm – choć oczywiście zdarzać się będą korekty, szczególnie jeśli
główne rynki spotka korekta ostatnich silnych wzrostów stóp procentowych. Oczekujemy, iż rentowność obligacji 5-letniej na koniec
2006 może osiągnąć poziom 5.10 proc. Koniec napływu znacznych środków na rynek obligacji oznacza także usunięcie jednego z
głównych czynników napędzających aprecjację złotego w ostatnich kilkunastu miesiącach. Jeśli wziąć pod uwagę, iż stopy
procentowe w USA czy Wielkiej Brytanii są już wyższe niż w Polsce (czyli PLN nie jest atrakcyjne z punktu widzenia carry), nie
można liczyć na masywny napływ kapitału na rynek długu, zaś obecny układ polityczny raczej sugeruje wzrost niż spadek ryzyka
fiskalnego, to naturalnym jest oczekiwanie na słabszego złotego. Sądzimy jednak, iż nie będzie ono gwałtowne gdyż pominąwszy
nieprzewidywalne wydarzenia na rynkach globalnych krajowa sytuacja makroekonomiczna wciąż wspierać będzie obraz złotego
jako waluty kraju w krótkim i średnim horyzoncie czasowym charakteryzującego się pozytywnymi wskaźnikami. Sądzimy, iż na
koniec roku kurs EUR-PLN wyniesie 4.05-4.10/EUR.
Kwietniowy raport specjalny poświęciliśmy analizie zjawiska „pass-through” – ze szczególnym uwzględnieniem wpływu kursu
walutowego na inflację. Wyniki obliczeń wskazują, iż efekt „pass-through” w przypadku kursu walutowego jest najsilniejszy na
poziomie cen transakcyjnych importu, a najsłabszy na poziomie CPI. CPI najbardziej podatny jest na impuls luki popytowej oraz
impuls cen paliw. W przypadku wszystkich zmiennych, które uwzględniliśmy w modelu (kurs walutowy, jednostkowe koszty pracy,
luka popytowa, ceny paliw) ryzyko obecnie występuje po stronie wyższej inflacji.
Spis treści
Tabela 1. Podstawowe prognozy.
Kategoria
/
za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI, średnia (%r/r)
Stopa interwencyjna NBP (%)
USD/PLN (średni)
EUR/PLN (średni)
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06P
Q3'06P
Q4'06P
2004
2005
2006P
3,7
1,6
4,58
3,29
4,02
4,2
1,1
4,50
3,30
3,92
4,8
0,7
4,08
3,14
3,85
4,4
1,2
4,00
3,17
3,95
4,3
1,4
4,00
3,22
4,00
4,8
2,0
4,00
3,23
4,05
5,3
3,5
5,88
3,65
4,53
3,2
2,1
5,19
3,24
4,02
4,6
1,3
4,02
3,19
3,96
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Ryszard.Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410
Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści
Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344
Streszczenie
Prognozy w horyzoncie
dwumiesięcznym i
średnioterminowe
Gospodarka pod lupą
Raport specjalny
Prognozy dla gospodarki
światowej
Kalendarze publikacji danych
makroekonomicznych
1
2-5
5-7
7-10
10-11
11-12
12 kwietnia 2006
Nawigator
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE
Podtrzymujemy naszą prognozę wzrostu PKB w Q1’06 na poziomie 4.8%r/r. Taką skalę wskazują przede wszystkim dane
dotyczące produkcji przemysłowej w styczniu i lutym (wzrost o odpowiednio 9.8%r/r i 10.1%r/r). Wzrost w tzw. branżach
eksportowych produkcji przemysłowej wskazuje, że nie tylko popyt krajowy przyczyni się do wzrostu gospodarczego w Q1’06, ale
również zanotowany zostanie pozytywny wkład eksportu netto (według naszych wyliczeń będzie to ok. 0.6pp). Wzrost konsumpcji
indywidualnej sektora gospodarstw domowych szacujemy na 3.7%r/r (zmiana w stosunku do poprzedniej prognozy o 0.2%), na co
wskazują z jednej strony dane dotyczące sprzedaży detalicznej (wzrost w styczniu o 8.6%r/r i o 10.2%r/r w lutym), a z drugiej
nominalny wzrost wynagrodzeń (nominalnie odpowiednio o 3.6%r/r i 4.8%r/r), który w połączeniu z niską inflacją przyczynia się do
wzrostu siły nabywczej dochodów gospodarstw domowych. Dodatkowo w marcu br. – po dwóch latach przerwy – dokonana została
waloryzacja emerytur i rent, co znajdzie odzwierciedlenie w wyższych wydatkach konsumpcyjnych. Uwzględniając dane MRR
dotyczące wykorzystania funduszy unijnych, według których wypłaty środków uległy na początku br. niewielkiemu spowolnieniu
(wykorzystanie środków unijnych osiągnęło 8.42% na koniec stycznia i 9.1% na koniec lutego), obniżyliśmy prognozę wzrostu
inwestycji do 11.0%r/r. Mimo wszystko będzie to jednak wzrost dwucyfrowy, wynikający nie tylko z rzeczywistego przyspieszania
aktywności inwestycyjnej, ale również spowodowany niską bazą odniesienia z poprzedniego roku. Wzrost PKB w całym 2006 roku
szacujemy na poziomie 4.6%.
Dane dotyczące sprzedaży detalicznej w lutym okazały się kolejnym potwierdzeniem trwającego ożywienia gospodarczego.
Nominalny wzrost handlu detalicznego o 10.2%r/r (-3.0%m/m) po wzroście o 8.6%r/r (-26.3%m/m) w poprzednim miesiącu
wyraźnie pokazał, że popyt konsumpcyjny gospodarstw domowych ma się dobrze. Największy nominalny wzrost sprzedaży w
lutym (obok pozostałej sprzedaży detalicznej w niewyspecjalizowanych sklepach) zanotowano w przypadku paliw (+14.0%r/r i –
6.4%m/m) oraz pojazdów samochodowych (+11.9%r/r i +2.0%m/m). Na wysokim poziomie utrzymała się także sprzedaż mebli i
sprzętu RTV oraz AGD (+9.5%r/r i –1.9%m/m). Szacujemy, że w marcu nastąpi kolejny znaczący wzrost sprzedaży detalicznej o
9.0%r/r (+16.9%m/m), przy czym nie bez znaczenia pozostawała w tym przypadku baza odniesienia z marca 2005 roku (sprzedaż
spadła wówczas o 0.3%r/r). Bodźcem do zwiększenia zakupów w marcu była naszym zdaniem przeprowadzona w marcu
waloryzacja emerytur i rent, a także dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy oraz szacowany przez nas dalszy wzrost
wynagrodzeń. Pomaga przy tym niska inflacja, zwiększająca siłę nabywczą dochodów ludności. Na bazie danych dotyczących
sprzedaży detalicznej prognozujemy realny wzrost spożycia indywidualnego w Q1’06 o 3.7%r/r.
Dynamikę produkcji przemysłowej w marcu prognozujemy na poziomie 13.6r/r (13.7%m/m). Na wysoką dynamikę produkcji w
marcu złożyły się trzy czynniki: (a) większa liczba o jeden dni roboczych niż roku temu (b) efekt niskiej bazy z poprzedniego roku,
kiedy to zanotowano spadek dynamiki; (c) ożywienie gospodarcze; (d) silna dynamika produkcji samochodów. W naszej ocenie
ożywienie gospodarcze jest trwałe i dynamika produkcji przemysłowej przełoży się na prognozowane przez nas tempo wzrostu
gospodarczego w Q1’06.
Znaczna niepewność w tym miesiącu będzie związana z publikacją danych dotyczących marcowej inflacji. Nasz szacunek inflacji
zakłada jest stabilizację w relacji miesięcznej i spadek w relacji rocznej do poziomu 0.6%. Na taką dynamikę cen w marcu złożyły
się według naszych szacunków niewielki wzrost cen żywności (0.0%m/m); spadek cen transportu o 0.1%m/m i utrzymanie
pozostałych cen na prawie niezmienionym poziomie w relacji rocznej.
PPI utrzymuje się cały czas na niskich poziomach – w dalszym ciągu na utrzymuje się deflacja w przemyśle przetwórczym.
Narastająca presja popytowa oraz czynniki podażowe sprzyjają jednak jego wzrostowi. W marcu złoty osłabił się o ponad 3%
względem koszyka walut. Ceny paliw spadły ponownie, ale tym razem już bardzo nieznacznie (o około 0.6%m/m). Złożenie tych
czynników wskazuje na wzrost PPI, który napotyka na coraz silniejszy efekt bazy, związany z jego spadkiem w zeszłym roku.
Biorąc poprawkę na wzrost wydajności pracy oraz dotychczasową inercję, naszym zdaniem PPI wzrósł w marcu tylko nieznacznie
– do poziomu 0.7%r/r (0.5%m/m). Szybszy wzrost (do około 1.0%r/r) powinien mieć miejsce w kwietniu, na co wpływ będzie miała
podwyżka cen hurtowych gazu.
Wszystko wskazuje na to, iż w lutym dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw (4.8%r/r) powróciła do długookresowego trendu,
odpowiadającego jednocześnie trendowi w sektorze przetwórczym. Naszym zdaniem kolejne miesiące powinny przynieść wahania
mniej więcej wokół tego poziomu – w przedziale 4%-6%r/r. W marcu niewykluczona jest drobna korekta rocznej dynamiki,
związana z wypłatami trzynastek w górnictwie w lutym. Na spadek dynamiki również wskazuje dotychczasowy schemat
autokorelacji szeregu czasowego płac (model ARIMA). W związku z tymi czynnikami oczekujemy niewielkiego spadku dynamiki –
do poziomu 4.4%r/r.
Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
2
12 kwietnia 2006
Nawigator
Oczekujemy, iż dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w marcu pozostawać będzie na poziomie 2.5%r/r, czyli takim
samym jak miesiąc wcześniej oraz nieznacznie niższym niż w styczniu (2.6%). Przy założeniu wzrostu płac o 4.4%r/r nominalny
wzrost funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw wyniesie w marcu 7.0%r/r, zaś realnie 6.3% - to bardzo mocna dynamika, tak
nominalnie jak i realnie.
W marcu oczekujemy wzrostu podaży pieniądza M3 o 0.1%m/m względem poprzedniego miesiąca. W odniesieniu do marcowych
statystyk podaży pieniądza oczekujemy osłabienia dynamiki depozytów gospodarstw domowych (-1.0%m/m, co osłabi dynamikę
roczną z 2.6%r/r w poprzednich dwóch miesiącach do 0.5%r/r w marcu) oraz przyspieszenia dynamiki depozytów przedsiębiorstw
(4.5%m/m, 22.6%r/r). Przyspieszenie dynamiki depozytów przedsiębiorstw przełoży się na osłabienie tempa przyrostu akcji
kredytowej dla tej grupy pożyczkobiorców (1.0%m/m, 1.9%r/r, po 4.5%r/r w poprzednim miesiącu). Po stronie kredytów dla
gospodarstw domowych również oczekujemy niewielkiego przyrostu (0.1%m/m), co jednak wciąż pozwoli na utrzymanie wysokiej
dynamiki rocznej (24.1% w marcu po 24.0% w poprzednim miesiącu).
Deficyt na rachunku obrotów bieżących w lutym na poziomie EUR538mln okazał się znacznie głębszy od średniej oczekiwań
rynkowych o deficycie w wysokości EUR350mln, oraz nieznacznie gorszy od naszej prognozy dotyczącej deficytu na poziomie
EUR455mln. W porównaniu ze zrewidowanymi danymi za styczeń saldo C/A pogłębiło się aż o EUR462mln, czego kluczowym
czynnikiem była, zgodnie z oczekiwaniami, znacząco niższa niż w styczniu nadwyżka na rachunku transferów bieżących - na
poziomie EUR49mln wobec EUR224mln w styczniu. Mimo, iż wielkość transferów unijnych, które napłynęły do Polski w lutym była
o EUR52mln wyższa niż w styczniu (m.in. EUR55mln w ramach funduszy strukturalnych wobec jedynie EUR2mln w styczniu),
napływ ten został więcej niż zrównoważony przez o EUR353mln wyższą niż w poprzednim miesiącu składkę członkowską do
budżetu wspólnotowego (EUR484mln wobec EUR131mln w styczniu). O pogłębieniu salda C/A w lutym wobec stycznia
zadecydowało również gorsze o EUR147mln saldo handlowe, które zamknęło się deficytem na poziomie EUR8mln, wobec
konsensusu rynkowego o deficycie na poziomie EUR20mln. Zarówno eksport jak i import w lutym istotnie wzrosły na bazie m.in.
czynników sezonowych, odpowiednio do EUR6829mln and EUR6837mln, jednak dynamika m/m importu była wyższa niż eksportu,
odpowiednio: 3.9%m/m wobec 1.7%m/m. Nadal jednak w ujęciu rocznym dynamika eksportu kolejny miesiąc z rzędu przewyższyła
dynamikę importu – 18.0%r/r w porównaniu do 17.1%r/r. Na gorszy niż w styczniu wynik salda C/A w lutym złożyły się ponadto
gorsze salda na rachunku dochodów i usług. Deficyt na rachunku dochodów pogłębił się o EUR126mln wobec poprzedniego
miesiąca (do EUR635mln), na bazie m.in. wyższego niż w styczniu poziomu wypłat z dochodów dla zagranicznych inwestorów
bezpośrednich z tytułu ich zaangażowania kapitałowego w polskich podmiotach - wyższego poziomu wypłaconych dywidend i
reinwestowanych zysków. Rachunek usług zanotował nieznacznie gorszy niż w styczniu wynik na bazie m.in. mniejszego niż w
poprzednim miesiącu dodatniego salda usług transportowych.
Wykonanie budżetu w marcu szacujemy na poziomie 29%.
Wydarzeniem kwietnia będzie bez wątpienia najnowszy raport o inflacji NBP i zawarta w nim najnowsza projekcja inflacji. W
najnowszej projekcji z jednej strony zmianie ulegnie bez wątpienia punkt startowy dla projekcji znacznie przesunie się w dół.
Jednocześnie nastąpi przesunięcie horyzontu projekcji na rok 2008, uwzględniając przy tym również dotychczas dokonane obniżki
stóp procentowych, jak również silniejsze niż wcześniej oczekiwano ożywienie gospodarcze. Tak więc w sumie można
przypuszczać, iż przebieg ścieżki inflacji będzie zgodny z ostatnim komunikatem Rady Polityki Pieniężnej (znacznie poniżej celu
w Q2 i Q3 ’06), natomiast w horyzoncie projekcji (latach 2007 i 2008) inflacja będzie wracała to celu. Zakładając właśnie taki
przebieg projekcji inflacji, oraz zakładając słabego złotego na koniec kwietnia, pomimo wciąż bardzo niskiej inflacji Rada nie
zdecyduje się obniżyć stóp procentowych. Nie bez znaczenia będzie też poziom stóp w innych krajach, w tym między innymi w
Słowacji, gdzie w ciągu miesiąca stopy zostaną prawdopodobnie podwyższone o 25pb, a w ciągu 6 miesięcy w sumie o 50pb, tym
samym osiągając polski poziom 4 proc.
Polityka ani w tym miesiącu ani w następnym nie będzie wsparciem dla obligacji. Wejście Samoobrony do rządu wraz z jej
przywódcą A.Lepperem nie będzie w naszej ocenie stabilizować sytuacji gospodarczej. Pomimo tego, że wicepremier Gilowska
najprawdopodobniej w rządzie zostanie, w średnim okresie bez wątpienia dochodzić będzie do starć pomiędzy dwoma
wicepremierami. Samoobrona zapewne zrezygnuje z części swej retoryki, nie mniej od czasu do czasu w celu przypodobania się
swemu elektoratowi będzie zgłaszać skrajnie populistyczne pomysły, które będą działały na rynki finansowe jak płachta na byka. W
perspektywie miesiąca nie można wykluczyć, że jedną z ustaw na której bardzo zależy przedstawicielom Samoobrony będzie
nowelizacja ustawy o NBP wprowadzająca do celów banku centralnego dbałość o wzrost gospodarczy i spadek bezrobocia. Tak
więc po stronie polityki można spodziewać się jedynie bardzo krótkotrwałego uspokojenia.
Zgodnie z naszymi wcześniejszymi prognozami, oczekujemy dalszego stopniowego osłabienia złotego. Naszym zdaniem w ciągu
najbliższego miesiąca złoty przebije granicę 4.00/EUR, po czym silnym wsparciem będzie przedział 4.06-4.10/EUR. Wyjąwszy
3
12 kwietnia 2006
Nawigator
scenariusz poważniejszego kryzysu na rynkach emerging i/lub w krajowej polityce, sądzimy, iż ten ostatni przedział nie powinien
zostać przebity w najbliższym czasie – po jego przetestowaniu oczekiwalibyśmy pozostawania EUR-PLN w przedziale 3.954.05/EUR w ciągu kolejnych tygodni. Czynnikami wspierającymi dla złotego pozostają: stabilna sytuacja na rachunku obrotów
bieżących wspierana rosnącym eksportem, wysoki wzrost gospodarczy, wspierany czynnikami cyklicznymi oraz napływem
środków z UE. Trzeba jednak pamiętać, iż od kilku tygodni nie działa już czynnik, który wspierał aprecjację złotego w poprzednich
kilkunastu miesiącach – teraz nasze stopy procentowe (4.00%) są niższe niż te w USA (4.75%) czy np. Wielkiej Brytanii (4.50%),
co znacząco ogranicza atrakcyjność złotego dla inwestorów rozliczających się w tych walutach. Dodatkowo, fakt iż w Polsce
zakończył się cykl obniżek stóp procentowych czyni nasz rynek obligacji znacznie mniej atrakcyjnym niż w przeszłości, co z kolei
ograniczać będzie napływ kapitału na rynek obligacji rządowych, zaś w przypadku zawirowań na emerging markets może
przyczynić się do odpływu części kapitałów zaangażowanych w obligacje, w ten sposób osłabiając złotego. Powyższe czynniki
sugerują, iż złoty najsilniejszy okres tego roku ma już za sobą, zaś do końca roku będzie notowany raczej powyżej niż poniżej
okrągłej granicy 4.00 względem euro.
Podobnie jak w przypadku złotego, sądzimy, iż polskie obligacje mają już za sobą okres najniższych rentowności. Czynnikiem
który wpływa na nie stabilizująco jest utrzymująca się niska inflacja (0.7% r/r w lutym, oczekujemy 0.6% r/r w marcu) – równoważy
ona ewentualne obawy inflacyjne związane z silnym wzrostem produkcji, sprzedaży detalicznej czy inwestycji. Trzeba jednak
pamiętać, iż inflacja najprawdopodobniej zacznie rosnąć począwszy od kwietnia; na razie oczekujemy jej spokojnego wzrostu w
okolice 1% r/r w lipcu, jednakże ryzyka (definiowane z punktu widzenia cen żywności czy fazy cyklu gospodarczego w której się
znajdujemy) tkwią po stronie wzrostu silniejszego. Dodatkowo, ostatnie tygodnie przyniosły zawężenie spreadu pomiędzy
rentownościami europejskimi a polskimi. Zaproponowana przez minister finansów zmiana ustawy o finansach publicznych nawet
nie postuluje obniżenia wydatków budżetowych – tak więc nie tylko nie należy oczekiwać prób tej reformy, ale wejście Samoobrony
do rządu zwiększa prawdopodobieństwo przyjmowania ustaw jeszcze bardziej wydatki budżetu państwa zwiększających. W
kontekście powyższych uwarunkowań oczekujemy dryfu rentowności krajowych obligacji w górę w ciągu najbliższych tygodni
zbliżanie się do poziomu 5 procent dla rentowności benchmarku 5Y. Oczywiście, po drodze zdarzać się będą korekty, do których
dobrą okazją może być np. poprawa nastrojów na globalnym rynku czy dobre dane inflacyjne – sądzimy jednak, iż takie spadki
rentowności należy wykorzystywać do zabezpieczania ryzyka stopy procentowej w dłuższym horyzoncie.
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
07-05
08-05
09-05
10-05
11-05
12-05
01-06
02-06
03-06
04-06P
05-06P
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
2,6
4,8
5,9
7,6
8,5
9,6
9,5
10,1
13,6
6,2
5,0
7,9
5,4
7,5
7,3
6,3
8,6
10,2
9,0
7,2
CPI
1,3
1,6
1,8
1,6
1,0
0,7
0,7
0,7
0,6
7,2
PPI
0,0
-0,2
-0,5
-0,9
-0,4
0,5
0,3
0,7
0,7
0,9
Inflacja bazowa (netto)
1,4
1,3
1,3
1,2
1,1
1,1
0,8
1,5
1,8
2,0
2,2
2,1
2,5
2,6
0,8
2,6
0,8
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
2,4
2,5
2,7
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
17,9
17,8
17,6
17,3
17,3
17,6
18,0
18,0
17,9
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
-247
-381
-237
-326
-408
-359
10,4
11,1
12,7
8,7
12,5
10,4
-76
10,2
-538
Podaż pieniądza M3
11,7
9,5
7,0
USD/PLN (średni za okres)
3,40
3,29
3,20
3,26
3,37
3,28
3,15
3,18
3,24
3,23
3,23
EUR/PLN (średni za okres)
4,10
4,04
3,92
3,92
3,97
3,86
3,82
3,79
3,93
3,94
3,96
Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne)
4,75
4,50
4,50
4,50
4,50
4,50
4,25
4,00
4,00
4,00
4,00
WIBOR 1M (średni za okres)
4,88
4,77
4,56
4,61
4,62
4,62
4,50
4,29
4,13
4,12
4,12
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
4,32
4,30
4,40
4,20
4,39
4,36
4,18
3,90
3,88
4,00
4,00
Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu)
4,71
4,86
4,54
4,87
5,25
5,20
4,85
4,62
4,78
4,83
4,90
4
12 kwietnia 2006
Nawigator
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria
/
za okres
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06P
Q3'06P
Q4'06P
Stopa interwencyjna NBP
5,25
5,42
6,33
6,50
6,33
5,33
4,58
4,50
4,08
4,00
4,00
4,00
Stopa lombardowa NBP
6,75
6,92
7,83
8,00
7,83
6,83
6,08
6,00
5,58
5,50
5,50
5,50
WIBOR 1M
5,29
5,52
6,29
6,68
6,52
5,62
4,74
4,61
4,31
4,12
4,15
4,16
WIBOR 3M
5,38
5,77
6,60
6,80
6,44
5,49
4,62
4,61
4,27
4,15
4,15
4,15
Bon skarbowy 52 tyg.
5,77
6,49
7,16
6,99
5,79
5,07
4,34
4,32
3,89
4,03
4,05
4,05
Obligacja 2 letnia
6,20
7,27
7,71
6,82
5,86
5,17
4,45
4,71
4,32
4,35
4,40
4,45
Obligacja 5 letnia
6,71
7,43
7,62
6,73
5,90
5,28
4,70
5,11
4,75
4,89
5,00
5,10
1M USD LIBOR
1,10
1,19
1,67
2,23
2,73
3,19
3,65
4,20
4,60
5,28
5,28
5,28
1M EUR LIBOR
2,05
2,06
2,08
2,13
2,11
2,11
2,10
2,25
2,45
2,80
3,05
3,27
EUR/USD
1,25
1,21
1,22
1,30
1,31
1,26
1,22
1,19
1,21
1,23
1,22
1,24
EUR/PLN
4,77
4,69
4,42
4,24
4,03
4,13
4,02
3,92
3,85
3,95
4,00
4,05
USD/PLN
3,82
3,89
\
3,61
3,27
3,07
3,28
3,29
3,30
3,14
3,17
3,22
3,23
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria
/
za okres
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06P
Q3'06P
Q4'06P
6,8
5,9
4,8
3,9
2,1
2,8
3,7
4,2
4,8
4,4
4,3
4,8
6,9
7,4
5,8
3,8
1,1
-0,5
1,6
5,0
4,2
4,6
4,5
5,0
4,5
4,9
4,0
2,4
2,0
1,9
2,3
3,3
3,3
3,4
3,0
3,4
Prywatne
4,7
4,8
4,1
2,3
1,7
1,6
2,7
3,1
3,7
3,8
3,3
3,6
Zbiorowe
3,8
5,3
3,9
2,7
3,2
2,8
1,1
3,7
2,0
2,0
2,1
2,5
23,4
20,5
14,5
7,8
-3,9
-11,6
-1,6
9,7
9,8
11,4
11,5
9,5
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
4,7
4,9
5,3
8,5
1,2
3,8
5,7
9,8
11,0
11,5
12,0
9,8
837,6
496,2
326,7
-20,6
-28,3
-93,0
-60,3
0,3
1,5
2,0
0,0
-10,0
-0,2
-0,4
-1,7
-1,2
0,1
1,0
3,4
2,1
-0,8
0,6
-0,2
-0,3
Produkcja przemysłowa
18,7
16,6
9,7
7,2
1,0
2,2
4,4
8,6
9,6
6,9
7,1
5,7
Sprzedaż detaliczna
13,3
13,8
9,8
3,7
3,1
0,7
6,1
7,0
9,3
6,1
5,6
6,1
CPI
1,6
3,3
4,5
4,5
3,6
2,3
1,6
1,1
0,7
1,2
1,4
2,0
PPI
4,4
8,7
8,3
6,4
3,3
0,1
-0,2
-0,3
0,6
1,1
1,5
2,2
Inflacja bazowa (netto)
1,1
1,8
2,3
2,4
2,4
1,7
1,3
1,1
0,8
1,6
1,8
2,0
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
5,6
4,5
4,1
2,8
2,1
3,1
2,6
4,8
4,3
4,9
6,2
5,2
GOSPODARKA POD LUPĄ
Wzrost gospodarczy w 2006 roku – czynniki wsparcia i zagrożenia
Oczekiwane w roku bieżącym tempo wzrostu gospodarczego w Polsce na
115
106
poziomie znacznie przewyższającym 4 procent jest jak najbardziej realne.
110
105
Istnieje wiele czynników, które przemawiają za kontynuacją ożywienia
105
104
gospodarczego. Są to optymistyczne oczekiwania co do dalszej stopniowej
100
103
poprawy sytuacji na rynku pracy, dalszego wzrostu wynagrodzeń i
95
102
utrzymującej się niskiej inflacji podnoszącej siłę nabywczą tych
90
101
wynagrodzeń, czy wreszcie poprawiająca się sytuacja gospodarcza u
85
100
naszych sąsiadów i partnerów handlowych (w tym głównego partnera
2001
2002
2003
2004
2005
2006
F
handlowego – Niemiec). Nie sposób jednak nie wspomnieć czynników
PKB, %, PO
ryzyka, które mogą spowodować, że wzrost PKB okaże się w 2006 roku
inw estycje, %, LO
jednak słabszy od oczekiwań. Tych należałoby przede wszystkim upatrywać
spożycie indyw id., %, LO
w wolniejszym niż się prognozuje wzroście inwestycji, bez których
gospodarka np. nie będzie w stanie wygenerować nowych miejsc pracy. Nie jest również pewne jak będzie wpływać na rozwój
gospodarczy handel zagraniczny. Czy np. kurs walutowy ukształtuje się na takim poziomie neutralnym dla eksporterów i
importerów, czy może ukształtuje się na poziomie gwarantującym korzyści tylko jednej stronie. Na poziom kursu w najbliższej
5
12 kwietnia 2006
Nawigator
przyszłości wpływać będzie sytuacja polityczna w Polsce – tak więc jest ona kolejnym czynnikiem niepewności dla wzrostu
gospodarczego.
Czynniki wsparcia
Przez ostatnie pięć kolejnych lat (za wyjątkiem specyficznego roku 2004)
800
100
polska gospodarka napędzana była głównie przez eksport towarów i usług.
780
90
Wkład popytu krajowego we wzrost PKB, za sprawą niskiej konsumpcji i w
760
80
zasadzie braku aktywności inwestycyjnej, był niski, a nawet ujemny (w 2001
740
70
roku). W 2006 roku nastąpi koniec ery popytu zagranicznego i że rolę tą
720
przejmie właśnie popyt wewnętrzny. Nie oznacza to bynajmniej, że nie
60
700
będzie silnego wsparcia dla polskiej gospodarki ze strony eksportu.
50
680
Zapotrzebowanie na konkurencyjne pod względem cenowym polskie towary
660
40
i usługi będzie raczej wzrastać. Do tego wzrostu przyczyni się w dużej
2000 2001 2002 2003 2004 2005
mierze obserwowane ożywienie gospodarcze na świecie, a w szczególności
Polska - eksport tow arów i usług, EUR mld, PO
u naszych partnerów handlowych (w tym największego – Niemiec).
Pozytywny efekt eksportu będzie jednak niwelowany przez import towarów i
Niemcy - import tow arów i usług, EUR mld, LO
usług, którego przyspieszenie będzie wynikiem rosnącego popytu
wewnętrznego w Polsce. Czynników wspierających oczekiwania dotyczące wzrostu popytu krajowego jest kilka. Po pierwsze takim
czynnikiem jest zmniejszające się bezrobocie. Od wielu miesięcy (za wyjątkiem okresów typowo sezonowych) notowany jest w
Polsce spadek stopy bezrobocia. Wynika on nie tylko z ogólnej poprawy sytuacji w kraju, ale również z otwarcia dla Polaków
rynków pracy w niektórych krajach UE (najbardziej popularne to Anglia i Irlandia). Jako drugi czynnik można wymienić
towarzyszący spadkowi bezrobocia nominalny wzrost płac. W kolejnych miesiącach trendy te utrzymają się. Jako trzeci czynnik
należy uznać utrzymującą się relatywnie niską inflację, zwiększająca siłę nabywczą dochodów ludności (zarówno wynagrodzeń, jak
i emerytur i rent czy też wszelkiego rodzaju zasiłków). Kolejnym – czwartym czynnikiem – jest waloryzacja świadczeń z
ubezpieczeń społecznych od marca br. Ich nominalne zwiększenie o 6.2%,
8
jak można się spodziewać, przekładać się będzie przede wszystkim na
6
wyższe wydatki konsumpcyjne. Wymienione wyżej czynniki wspierają
oczekiwania co do wzrostu konsumpcji. Natomiast drugim ważnym element
4
popytu wewnętrznego jest popyt inwestycyjny. Ostatnie dwa lata pokazały,
2
że po okresie „przestoju” aktywność inwestycyjna w Polsce ponownie
zaczęła się odradzać i widoczna jest zarówno w sektorze gospodarstw
0
domowych (gdzie obserwowany jest boom na rynku mieszkaniowym), jak
-2
również w sektorze przedsiębiorstw i sektorze instytucji rządowych i
2001
2002
2003
2004
2005
samorządowych. Inwestycje gospodarstw domowych w nieruchomości
podyktowane są z jednej strony wciąż niezaspokojoną potrzebą posiadania
Niemcy - dynamika realna PKB, %
własnego mieszkania, a z drugiej strony łatwiejszym dostępem do kredytów
Niemcy - dynamika realna importu tow arów i usług, %
(m.in. dzięki niższym stopom procentowym). Z kolei sektor przedsiębiorstw
oraz sektor instytucji rządowych i samorządowych współfinansuje swoje inwestycje ze środków pomocowych z UE. Środków tych
do wykorzystania pozostaje jeszcze bardzo dużo, co więcej ogromna ich ilość zapewniona została na lata 2007-2013. A zatem jest
to i ogromna pomoc finansowa dla inwestorów, i ogromne możliwości do poszerzania działalności.
Czynniki zagrożenia
Tak jak można upatrywać wielkich nadziei we wzroście inwestycji, tak są
one również zagrożeniem dla rozwoju gospodarczego w ich spowolnieniu.
Taki scenariusz Polska „przerabiała” w latach 2001-2002 – tempo wzrostu
inwestycji było ujemne, a tempo rozwoju gospodarczego kształtowało się
wówczas na najniższych poziomach od początku transformacji. Aktywność
inwestycyjna może być ograniczana kilkoma czynnikami. Pierwszy z nich to
brak zmian w przepisach prawnych, które ułatwiałyby procesy inwestycyjne.
To tyczy się także przepisów związanych z wykorzystaniem funduszy
strukturalnych UE. Drugim z czynników może być niechęć inwestorów
wywołana zamieszaniem na scenie politycznej i wynikającą z niego
niepewnością co do warunków inwestycyjnych. Te same czynniki mogą
negatywnie oddziaływać równie silnie na inwestorów zagranicznych – trudne
i skomplikowane procedury prawne w połączeniu ze złą infrastrukturą (co
spowodowało już nie jedną wielką przegraną Polski) mogą zniechęcać do
300
135
250
125
200
115
150
105
100
95
85
50
1'99 1'00 1'01 1'02 1'03 1'04 1'05 1'06
Cena baryłki ropy w yrażona w PLN, r/r, LO
Ceny transportu w CPI, r/r, PO
CPI, r/r, PO
6
12 kwietnia 2006
Nawigator
inwestowania w naszym kraju. Zagrożeniem dla wzrostu PKB mogłyby się również okazać utrzymujące się na świecie wysokie
ceny ropy i surowców. Ceny paliw dość szybko przekładają się na wszystkie obszary gospodarki powodując wzrost cen towarów i
usług. W tym miejscu należałoby upatrywać zagrożenia dla wzrostu popytu konsumpcyjnego. Zagrożeniem byłaby wreszcie dalsza
stagnacja rozwoju gospodarczego na świecie. W szczególności brak przyspieszenia gospodarczego w krajach, które najwięcej z
Polski importują (trzy największe to Niemcy, Francja, Włochy) negatywnie wpływałby na nasz eksport. Wielkość eksportu i importu
uzależniać należy także od poziomu kursu walutowego. Niestabilność kursu nie jest korzystne ani dla jednej, ani dla drugiej
kategorii Znaczne wahania kursu mogłyby więc okazać się kolejnym niesprzyjającym czynnikiem dla rozwoju gospodarki polskiej w
2006 roku.
RAPORT SPECJALNY
Tajemniczy efekt przenikania
Podsumowanie
Zbadaliśmy podatność inflacji na impuls kursowy na trzech poziomach łańcucha dystrybucji – na poziomie cen transakcyjnych
importu, cen producentów (PPI) oraz cen konsumentów (CPI). Wyniki badań są zgodne z założeniami teoretycznymi – najsilniej na
zmiany kursu walutowego reagują ceny na najwyższym poziomie łańcuch dystrybucji (ceny transakcyjne importu). Dodatkowo
zbadaliśmy efekt pass-through (przenikania) dla wstrząsu popytowego, związanego ze zmianą luki popytowej oraz podażowego,
związanego ze zmianą cen ropy naftowej na światowych giełdach oraz zmianą jednostkowych kosztów pracy. Wyniki naszych
obliczeń wskazują, iż najsilniejszy wpływ na inflację mają czynniki popytowe. Stąd dopóki wzrost gospodarczy będzie utrzymywał
się na wysokim poziomie zagrożenie odbicia inflacyjnego będzie realne.
Założenie teoretyczne
Efekt „pass-through” w przypadku kursu walutowego dotyczy dóbr importowanych, dóbr produkowanych z wykorzystaniem
półproduktów i surowców pochodzących z importu oraz dóbr konkurujących z importem (na każdym z wymienionych poziomów).
Zgodnie z koncepcją „pricing to market” lub „local currency pricing” (PCM, LCP) efekt ten w ogóle nie powinien występować, gdyż
eksporterzy zagraniczni dostosowują ceny w walucie obcej do cen w walucie krajowej, determinowanych czynnikami popytowymi.
Z kolei zgodnie z koncepcja „producer currency pricing” (PCP) efekt pass-through powinien być wyjątkowo silny w przypadku dóbr
pochodzących bezpośrednio z importu – każda zmiana kursu walutowego powodowałaby proporcjonalną zmianę cen dobra
importowanego wyrażoną w walucie krajowej. Poniższy wykres sugeruje, iż koncepcja PCP jest przynajmniej częściowo słuszna,
tzn. efekt pass-through w przypadku kursu walutowego występuje.
20
15
10
5
0
-51Q96 4Q96 3Q97 2Q98 1Q99 4Q99 3Q00 2Q01 1Q02 4Q02 3Q03 2Q04 1Q05 4Q05
-10
-15
-20
Ceny importu (%, r/r)
Kurs złotego w zględem koszyka (%, r/r)
Siła efektu pass-through jest uzależniona od wielu czynników – przede wszystkim od poziomu w łańcuchu dystrybucji, na którym
badamy ceny. Im niżej łańcucha dystrybucji, tym udział kosztów importu w całości kosztów jest mniejszy. Ponadto na każdym
poziomie przedsiębiorstwa są w stanie np. ograniczać pozostałe koszty w ten sposób, aby efekt deprecjacji waluty był jak najmniej
odczuwalny. Taka sytuacja może występować szczególnie w przypadku tych rynków, na których konkurencja ze strony dóbr
produkowanych lokalnie jest duża.
Załóżmy, iż de oznacza zmianę kursu walutowego, a p cenę producenta dobra importowanego wyrażoną w walucie obcej.
Wówczas cena w walucie lokalnej (lp_imp) uzyskiwana przez importera krajowego wynosi:
7
12 kwietnia 2006
Nawigator
lp_imp = p*(1+de)*(1+mp)
gdzie mp oznacza dostosowanie po stronie producenta (związane ze zmianą marży), przy założeniu, iż przynajmniej częściowo
koncepcja PCM-LCP jest słuszna. Finalna cena dobra importowanego (lp_final) lub wyprodukowanego z wykorzystaniem towaru z
importu wynosi:
n
lp_final = p*(1+de)*(1+mp) +
∑
(ck+mk)
k =1
gdzie ck oznacza koszty, a mk narzut na koszty na poziomie k łańcucha dystrybucji. Wystarczy założenie, iż na każdym poziomie
łańcucha dystrybucji występują koszty stałe, aby udowodnić, iż wraz ze schodzeniem niżej wzdłuż niego, efekt przenikania zmian
kursu walutowego maleje. Oczywiście z tego wynika również, iż struktura importu jest bardzo ważna. Im udział dóbr
konsumpcyjnych, gotowych w całkowitym imporcie dóbr jest większy, tym efekt „pass-through” na poziomie cen konsumentów
powinien być silniejszy, gdyż łańcuch dystrybucji jest krótszy. Ponadto wraz z wahaniami kursu walutowego zarówno narzut na
koszty jak i same koszty mogą zmieniać się. Im szersze marże przedsiębiorstw, tym przedsiębiorstwa (importerzy) mają większy
potencjał do ich zmniejszania w przypadku deprecjacji waluty, lub po prostu pozostawiania na niezmienionym w przypadku
aprecjacji. Z tego punktu widzenia istotnie znaczenie ma również elastyczność kosztów, z których najważniejsze są płace (mają
największy udział w łącznych kosztach). Im płace są sztywniejsze w gospodarce, tym można oczekiwać, iż efekt „pass-through”
będzie silniejszy. Podsumowując, można oczekiwać, iż przenikanie wahań kursowych na ceny importu jest większe niż na PPI, a
na PPI większe niż na CPI.
Wyniki obliczeń
Do zbadania efektu „pass-through” wykorzystaliśmy model typu VAR. Do jego estymacji użyliśmy danych kwartalnych z lat 19962005. Oprócz kursu złotego względem parytetu, do aproksymacji impulsu podażowego wykorzystaliśmy cenę baryłki ropy naftowej
na NYMEX wyrażoną w USD (najbliższy futures) oraz jednostkowe koszty pracy, z kolei do aproksymacji impulsu popytowego –
lukę popytową, obliczoną przy wykorzystaniu filtru Kalmana z wpisaną, krótkookresową krzywą Phillipsa. Wyniki estymacji
potwierdziły wnioski wynikające z założeń teoretycznych. Przełożenie wahań kursu walutowego jest tym mniejsze, im głębiej
schodzimy wzdłuż łańcucha dystrybucji. Największe jest w przypadku cen importu, najmniejsze – w przypadku CPI. Podobnie ceny
reagują na wzrost cen ropy naftowej - najsilniej reagują ceny importu, najsłabiej – CPI. Jednocześnie reakcja cen importu jest
najgwałtowniejsza, tzn. również najszybciej wygasa. Wyniki naszych obliczeń w przypadku reakcji CPI na impuls kursowy różnią
się od wyników modelu strukturalnego modelu ECMOD – nasz model wskazuje, iż reakcja CPI na impuls kursowy jest słabsza,
jednak trwa dłużej. Na impuls popytowy reakcja po dwóch kwartałach jest podobna w przypadku PPI i CPI, co wydaje to się
uzasadnione, biorąc pod uwagę, iż za impuls popytowy przyjmujemy zawężenie luki popytowej. Wzrost cen importu w wyniku
zawężenia luki popytowej może wynikać z tego, iż koncepcja LCP-PCM przynajmniej częściowo sprawdza się. Z kolei pozytywny
wpływ wzrostu jednostkowych kosztów pracy na CPI (powodujący spadek inflacji) jest niezgodny z założeniami teoretycznymi, co
wskazuje, iż faktyczna zależność przyczynowo-skutkowa między dynamiką jednostkowych kosztów pracy a CPI jest raczej
niewielka, dodatkowo opóźnienia w niej występujące mogą być duże (analizę tego zagadnienia przedstawiliśmy w lutowym
Nawigatorze). W większym stopniu zależność ta występuje na poziomie cen producentów.
Reakcja inflacji na impuls kursowy (VAR)
na inflacji w wyniku jednoprocentowej deprecjacji złotego względem koszyka walut
2Q
4Q
8Q
0.34
1.38
-0.30
Ceny importu
0.16
0.70
0.85
-0.13
0.0
0.72
Reakcja inflacji na impuls luki popytowej (VAR)
Zmiana inflacji w wyniku zawężenia się luki popytowej o 1pp
2Q
4Q
8Q
0.92
0.24
-0.53
Ceny importu
0.80
0.95
-0.87
0.54
0.81
0.30
8
12 kwietnia 2006
Nawigator
Reakcja inflacji na impuls jednostkowych kosztów pracy (VAR)
Zmiana inflacji w wyniku wzrostu jednostkowych kosztów pracy o 1%
2Q
4Q
8Q
-1.12
0.10
-0.35
Ceny importu
0.30
0.58
0.01
-0.32
-0.14
0.85
Ceny importu
Reakcja inflacji na impuls cen ropy
Zmiana inflacji w wyniku wzrostu cen ropy o 1%
2Q
4Q
0.50
-0.75
0.16
0.07
0.03
0.10
8Q
0.58
0.00
0.20
Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of CPI to CURRENCY_BASKET
Response of PPI to CURRENCY_BASKET
Response of IMPORTP to CURRENCY_BASKET
4
3
2
3
2
2
1
1
1
0
0
0
-1
-1
-2
-2
-1
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-3
-3
-4
1
Response of CPI to OUTPUT_GAP
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of IMPORTP to OUTPUT_GAP
Response of PPI to OUTPUT_GAP
4
3
2
3
2
2
1
1
1
0
0
0
-1
-1
-2
-1
-2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-3
-4
-3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
10
2
Response of PPI to ULC
Response of CPI to ULC
2
3
4
2
3
4
5
6
7
8
9
10
9
10
9
10
2
1
1
3
Response of IMPORTP to ULC
1
0
0
0
-1
-1
-2
-2
-1
-3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-4
1
2
Response of PPI to OIL
Response of CPI to OIL
3
4
5
6
7
8
4
3
2
2
3
Response of IMPORTP to OIL
2
1
1
1
0
0
0
-1
-1
-2
-2
-1
-3
-3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Wnioski dla rynku
10
-4
1
2
3
4
5
6
7
8
Nasz model wskazał, iż podatność CPI na impuls kursowy jest stosunkowo nieduża, natomiast wpływ jednostkowych kosztów
pracy na CPI nie jest jednoznaczny. Dużo ważniejsze znaczenie mają czynniki popytowe oraz wahania cen ropy – w praktyce one
w największym stopniu determinują zmiany inflacji, stąd obserwowane przyspieszenie wzrostu gospodarczego oraz powrót ceny
ropy do trendu wzrostowego na światowych giełdach (związany między innymi z eskalacją konfliktu między USA a Iranem) rodzi
ryzyko odbicia inflacyjnego. Z punktu widzenia polityki monetarnej interpretację wahań kursu złotego utrudniają zmiany
strukturalne, zachodzące w polskiej gospodarce. MCI liczony według klasycznej formuły wygląda zupełnie inaczej niż MCI,
uwzględniający zmiany wydajności pracy, dzięki którym polscy eksporterzy radzą sobie całkiem nieźle pomimo realnej aprecjacji
9
12 kwietnia 2006
Nawigator
złotego. Nie oznacza to jednak, iż RPP może zupełnie ignorować wahania kursu złotego oraz sytuację na rynku pracy. Argumenty,
związane z wahaniami kursu złotego mają charakter uzupełniający. Wzrost wynagrodzeń (połączony ze wzrostem zatrudnienia)
natomiast może budzić obawy inflacyjne ze względu na wzrost realnego funduszu płac, a przez to wzrost siły nabywczej polskich
konsumentów, natomiast po stronie kosztowej obawy raczej są niewielkie. Nawet jednak jeżeli wahania kursu złotego oraz zmiany
jednostkowych kosztów pracy potraktujemy jako elementy uzupełniające bilans ryzyk inflacyjnych, to w chwili obecnej ryzyko z nimi
związane leży po stronie wzrostu inflacji – czyli po tej samej, co ryzyko związane z zawężającą się luką popytową oraz wzrostem
cen ropy.
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Nasza średnioterminowa ocena sytuacji na rynkach bazowych nie zmienia się – w dalszym ciągu oczekujemy wzrostu rentowności
na krzywych bazowych, zawężenia spreadu USD-EUR oraz osłabienia dolara w średnim okresie. Dane makroekonomiczne
potwierdzają silny wzrost gospodarczy w USA i pomimo nieco mniej jastrzębiego w stosunku do oczekiwań ostatniego
oświadczenia po posiedzeniu Fed, rynki w dalszym ciągu dyskontują 5.25% jako docelowy poziom funduszy Fed, co oznacza, iż
czekają nas jeszcze dwie podwyżki, prawdopodobnie pod rząd, czyli na posiedzeniach 10 maja oraz 29 czerwca. Dane,
publikowane w strefie euro, również wskazują na ożywienie gospodarcze – wskaźniki wyprzedzające oraz wskaźniki koniunktury
utrzymują się na wysokich poziomach podobnie jak dynamika podaży pieniądza (są to główne argumenty za podwyżkami stóp
procentowych). Pomimo również nieco mniej jastrzębiego od oczekiwań oświadczenia po ostatnim posiedzeniu EBC,
wskazującego na kolejną podwyżkę stóp procentowych w czerwcu zamiast maja, rynki finansowe w dalszym ciągu dyskontują
3.25% jako docelowy poziom głównej stopy EBC w tym roku. W dłuższym okresie (perspektywa dwóch lat), sądząc po stawkach
kontraktów FRA, stopa EBC może wzrosnąć o dodatkowe 50pb. Przyspieszenie wzrostu gospodarczego w strefie euro oraz
towarzyszące mu zacieśniania polityki monetarnej, przy utrzymującej się nierównowadze globalnej i zbliżającym się do końca cyklu
podwyżek stóp procentowych w USA, spowodowało odwrócenie się trendu EUR-USD. W kolejnych miesiącach oczekujemy
dalszego, umiarkowanego osłabienia dolara względem euro. Do głównych czynników ryzyka należy zaliczyć wzrost cen ropy oraz
w dalszym ciągu niepewną sytuację na rynku nieruchomości. Istotny wzrost cen ropy groziłby spadkiem dynamiki popytu
konsumpcyjnego w USA – i mógłby być pozytywny z punktu widzenia obligacji o ile nie zmusiłby FED do dalszych podwyżek stóp.
Załamanie koniunktury na rynku nieruchomości w USA również byłoby negatywne z punktu widzenia popytu konsumpcyjnego –
podobnie jak w poprzednim przypadku sprzyjałoby spadkowi rentowności obligacji na rynkach głównych oraz osłabieniu dolara.
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
01-02
10-02
07-03 04-04 01-05 10-05
USD benchmark 2Y (%)
0
01-02
250
200
150
100
50
0
01-02
-50
10-02
07-03
04-04
01-05
10-05
-100
-150
10-02
07-03
04-04
01-05
EUR benchmark 2Y (%)
10-05
-200
Spread USD-EUR 2Y (pb)
10
12 kwietnia 2006
Nawigator
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r.
Kategoria
/
za okres (% r/r)
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05
Q4'05
Q1'06
Q2'06P
Q3'06P
Q4'06P
CPI
1,73
1,07
1,77
2,30
1,77
2,90
2,23
1,87
2,73
2, 33
1,97
3,33
2,03
1,90
3,03
2,07
1,70
2,93
2,33
2,13
3,83
2,33
2,23
3,73
2,30
2,00
3,30
2,00
1,80
3,00
1,80
1,40
2,50
1,70
1,30
2,30
1,60
2,00
4,30
2,20
2,10
3,50
1,90
1,20
4,00
1,60
1,30
3,30
1,20
-0,50
3,80
1,20
1,70
3,30
1,60
1,40
4,10
1,70
1,00
1,60
1,80
0,40
4,80
2,00
0,50
3,40
2,10
0,50
3,10
1,90
0,60
3,00
1,00
1,12
2,00
2,03
0,25
1,08
1,37
2,00
2,09
0,34
1,50
1,84
2,00
2,13
0,62
2,00
2,38
2,00
2,16
0,73
2,50
2,93
2,00
2,14
0,76
3,00
3,35
2,00
2,12
0,75
3,50
3,75
2,00
2,15
1,10
4,00
4,50
2,17
2,35
1,05
4,50
4,65
2,33
2,55
1,35
5,25
5,30
2,75
2,85
1,55
5,25
5,30
3,00
3,07
1,70
5,25
5,30
3,25
3,30
1,95
1,25
1,57
106,35
1,85
1,21
1,54
109,60
1,81
1,22
1,54
110,19
1,81
1,30
1,53
103,84
1,89
1,31
1,55
105,16
1,90
1,26
1,56
108,08
1,84
1,22
1,56
112,20
1,78
1,19
1,56
117,99
1,74
1,21
1,56
116,92
1,76
1,23
1,56
112,00
1,75
1,22
1,57
110,00
1,77
1,24
1,56
108,00
1,79
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland
Niemcy
USA
Stopy procentowe
Stopa Fed Funds
3M USD LIBOR
Podstawowa stopa proc. EBC
3M EUR LIBOR
3M CHF LIBOR
Kursy walutowe
EUR/USD
EUR/CHF
USD/JPY
GBP/USD
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH.
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kwiecień 06
Maj 06
Czerwiec 06
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
14
12
14
Kategorie* / data
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
18
17
16
Inflacja CPI
14
15
14
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
20
19
20
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
24
23
23
-
31
-
19, 25-26
16, 30-31
27-28
26
25
23
PKB
Spotkanie RPP
Sprzedaż detaliczna
Bezrobocie
26
25
23
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących
12
17
14
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
21
23
22
-
-
30
Zadłużenie zagraniczne
Wskaźniki cen CPI według województw
-
-
2
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
7
-
2
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
-
19
-
* Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono
inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 16:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i
www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej i PKB, które są podawane na konferencjach GUS w
godzinach przedpołudniowych.
11
12 kwietnia 2006
Nawigator
Kategorie* / data
UE
Inflacja (PPI) %m/m (%r/r)
Maj 06
Czerwiec 06
4
3
2
Stopa bezrobocia %
4
3
1
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
6
4
8
Inflacja (CPI) %m/m (%r/r)
20, 28
17, 31
15, 30
Produkcja przemysłowa %m/m(%r/r)
19
17
16
Wzrost PKB (% r/r)
12
11
1
Sprzedaż detaliczna %m/m(%r/r)
5
4
7
Podaż pieniądza M3 % r/r
28
30
29
Niemcy Zamówienia w przemyśle % m/m (%r/r)
Stopa bezrobocia %
USA
Kwiecień 06
6
8
7
27
31
29
Produkcja przemysłowa %m/m (% r/r)
7
9
9
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
11
16
13
Wzrost PKB (%r/r)
-
11, 23
-
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
3
1
1
Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM
5
3
5
Zamówienia w przemyśle % m/m (% r/r)
-
3
2
Stopa bezrobocia %
7
5
2
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja %
-
10
29
Zapasy hurtowe % m/m
7
9
8
Inflacja (PPI) % m/m (% r/r)
18
16
13
Sprzedaż detaliczna % m/m (% r/r)
13
11
13
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
13
12
16
Zapasy w przemyśle i handlu % m/m
13
11
13
Produkcja przemysłowa % m/m (% r/r)
14
16
15
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
20
18
15
Inflacja (CPI) % m/m ( % r/r)
19
17
14
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
20
18
22
Beżowa księga FED
26
-
14
Zamówienia na dobra trwałe % m/m
26
24
23
Wsk. zaufania konsumentów Conference Board
25
30
27
Wzrost PKB ( % r/r)
28
25
29
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł uznanych
za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może:
nabywać, zbywać
i posiadać
własnym
portfelu instrumenty,
których
w niniejszym
wykonywać
w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w
Ryszard
Petru,we
główny
ekonomista
banku,o(22)
531mowa
9303,
(22) 531dokumencie;
9990 email:
[email protected]
stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim
Marcin
Mrowiec
–
starszy
ekonomista,
(22)
531
9410
instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
12

Nawigator Tajemniczy efekt przenikania

Transkrypt

Podobne dokumenty

Kredyty inwestycyjne dla firm z poręczeniem Unii Europejskiej

Nawigator Czy grozi nam spowolnienie?

Nawigator Jaka jest naturalna stopa procentowa

Doradca Klienta – placówka Banku BPH

OBYWATELE W OBRONIE KONSTYTUCJI

Szanowni Państwo, Interesariusze Banku BPH, To był dla Banku

Stażysta w Departament Dochodowości Bankowości Detalicznej

MŁODSZY DORADCA KLIENTA Z FUNKCJĄ KASJERA