market report - CP Investments

CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
Al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
MARKET REPORT
Numer 13 (3)/2013
Marzec 2013
1. Trendy rynkowe
Miliardy EUR
EUROPA Najgoręcej komentowanym tematem ekonomicznym w minionym
miesiącu był bez wątpienia kolejny cypryjski plan ratunkowy. W dyskusji na temat
kryzysu cypryjskiego oraz ryzyk związanych z nim i wpływającym na bieżący klimat
inwestycyjny, warto przyjrzeć się specyfice cypryjskiego modelu gospodarczego.
Cypr, podobnie jak Islandia w 2008 roku i Irlandia w 2010 roku stanął na krawędzi
bankructwa z powodu przerośniętego sektora bankowego. Wytwarza on 45% PKB, a
jego aktywa przekraczają go czterokrotnie (sama wartość aktywów rosyjskich to
około 140% PKB Cypru). Natychmiastowe potrzeby kapitałowe banków cypryjskich
(około 10 mld euro) równają się wartości całkowitego długu publicznego Cypru. Ta
cecha zdecydowanie odróżnia kryzys cypryjski od kryzysu greckiego, w którym
niewypłacalne jest przede wszystkim państwo. To zresztą przecena greckiego długu
jest w dużej mierze odpowiedzialna za kłopoty banków cypryjskich. Jednocześnie
cecha ta zmniejsza prawdopodobieństwo wprowadzania analogicznych rozwiązań w
innych państwach południa strefy euro, czego przede wszystkim obawiają się
inwestorzy. Co więcej, kluczowe w negocjacjach nad pakietem pomocowym dla
Cypru było, jak się wydaje, rosyjskie zaangażowanie kapitałowe w tym państwie.
Przedstawiciele „Troiki” nie chcieli sprowokować tezy, że pomagając Nikozji
finansują de facto rosyjskie depozyty o wątpliwym pochodzeniu. Gdyby nie ten
istotny kontekst, trudno byłoby zrozumieć tak radykalną propozycję dotyczącą
udziału sektora prywatnego, szczególnie biorąc pod uwagę relatywnie niewielkie
rozmiary pakietu pomocowego dla Cypru (10 mld euro wobec ok 250 mld euro dla
Grecji, 85 mld euro dla Irlandii czy 78 mld euro dla Portugalii).
80
70
60
50
Deponenci spoza strefy
euro
40
Pozostali deponenci ze
strefy euro
30
20
Cypryjczycy
10
0
Depozyty w
cypryjskim sektorze
bankowym
PKB Cypru
Porównanie wartości depozytów w cypryjskich bankach według pochodzenia deponentów z
wartością PKB Cypru. Dane: Narodowy Bank Cypru za The Economist.
Kryzys cypryjski
dyktował trendy
krótkoterminowe na
rynkach w marcu
Kryzys cypryjski to
klasyczny kryzys
bankowy
Istotny jest kontekst
rosyjskiego
zaangażowania w
sektor finansowy na
wyspie
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
Al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
Istnieje niebezpieczeństwo opuszczenia strefy euro przez Cypr, co będzie poważnym
ciosem dla wspólnej waluty i stworzy precedens, którego Bruksela bardzo silnie się
obawia. Agencja ratingowa Moody’s uważa, że ryzyko wyjścia Cypru należy określić
jako znaczące („substantial”), co stało się przyczyną obniżenia ratingu emitentów
cypryjskich do poziomu maksymalnie Caa2. Sytuacja pozostaje dynamiczna, po
otwarciu cypryjskich banków 28 marca ryzyko paniki bankowej wzrasta. O ile jednak
nie wydarzy się nic niespodziewanego, sytuacja powinna zostać opanowana, przede
wszystkim kosztem sektora prywatnego. Ostateczny plan zatwierdzony 25 marca
zakłada likwidację drugiego co do wielkości banku Laiki, którego koszty poniosą jego
obligatariusze oraz posiadacze depozytów przekraczających 100 tys. euro (ma to
przynieść ok. 4,2 mld euro). Dobre aktywa Laiki przejmie Bank of Cyprus, największy
bank komercyjny na wyspie, który również przejdzie głęboką restrukturyzację,
finansowaną także przez jego akcjonariuszy oraz większych deponentów.
Opanowanie sytuacji nie oznacza oczywiście rozwiązania problemów, a raczej
kolejne kupno czasu. Gospodarka Cypru, według różnych szacunków, może skurczyć
się w 2013 roku o 5-10%, co z może spowodować konieczność odpisów kredytów
przez banki cypryjskie i eskalację kryzysu.
Z kryzysu cypryjskiego wypływają jeszcze co najmniej dwie lekcje. Po pierwsze, brak
pewności, czy analogiczne problemy nie dotkną w najbliższym czasie inne państwa
unii walutowej o podobnej charakterystyce (niewielki gospodarki o przerośniętym
sektorze bankowym) – Maltę, Słowenię a w dalszej kolejności np. Luksemburg. Po
drugie, coraz wyraźniej rysuje się kluczowa rola EBC w gaszeniu kolejnych ognisk
kryzysu w strefie euro. To właśnie bank centralny, jako dostarczyciel płynności dla
zagrożonych banków, jest głównym rozgrywającym w ramach tzw. „Troiki”
USA Wobec powrotu kłopotów w strefie euro, niemal niezauważone przez
komentatorów pozostało ważne oświadczenie szefa FED, Bena Bernanke.
Poprawiająca się sytuacja na amerykańskim rynku pracy (stopa bezrobocia spadła w
lutym do 7,7% - poziomu najniższego od września 2008 roku) spowodowała obawy
przed zakończeniem programu skupu aktywów w ramach tzw. „QE3+” o wartości 85
mld dolarów miesięcznie. Bernanke ostatecznie przeciął te spekulacje oświadczając
20 marca, że FED nie zmieni swojej polityki w najbliższym czasie. Jednocześnie
zapewnił, że stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie, jeżeli stopa
bezrobocia nie spadnie poniżej 6,5%, a oczekiwania inflacyjne nie wzrosną powyżej
2,5% (stopa inflacji w lutym wyniosła 2%). Amerykańska gospodarka w recesji lat
2008-2009 straciła około 8,8 mln miejsc pracy, a w przeciągu ostatnich trzech lat
„odzyskała” zaledwie 5,5 mln.
Ryzyko opuszczenia
strefy euro przez
Cypr jest
akcentowane przez
analityków…
… ale nie powinno
być zakładane jako
scenariusz bazowy
Sytuację Cypru
pogarsza słaby obraz
realnej sfery
gospodarki
Obawy o kondycję
innych „bankowych”
gospodarek strefy
FED zapowiedział
kontynuację
programu QE3+
Stopa bezrobocia w
USA, choć spada, to
pozostaje na
poziomie silnie
odbiegającym od
równowagi sprzed
kryzysu
Stopa bezrobocia w USA w latach 2006-2013 jako procent ludności aktywnej zawodowo.
Źródło: tradingeconomics.com
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
Al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
CHINY W Państwie Środka doszło do ostatecznego przekazania władzy następnej
generacji przywódców. Stanowisko prezydenta objął Xi Jinping, a tekę premiera Li
Keqiang. Nominacje te były oczywiste już w listopadzie, kiedy politycy ci zajęli
najwyższe stanowiska partyjne (por. Market Report nr 10/2012). Li Keqiang podczas
spotkania z dziennikarzami obiecał, że priorytetem dla jego polityki będzie
utrzymanie wzrostu gospodarczego oraz przeciwdziałania korupcji. Tymczasem
według założeń budżetu przygotowanego jeszcze przez ustępującą ekipę rządzącą,
wzrost PKB ma wynieść 7,5% w 2013 roku. Według wstępnych szacunków, w 2012
roku dynamika ta wyniosła 7,8%.
Chiński PMI po raz szósty z rzędu znalazł się na poziomie powyżej wartości
granicznej (50 pkt) i wzrósł o 0,8 pkt do 50,9 w marcu, co oznacza również wartość
najwyższą od 11 miesięcy. Poprawiająca się koniunktura w przemyśle skłania
analityków do szacunków, według których chińskie PKB urosło w I kwartale 2013
roku o 8,1% rok do roku. W świetle tych prognoz, założenia budżetu na 2013 rok
mogą wydawać się konserwatywne. Warto przy tym przypomnieć, że w 2012 roku
chiński rząd również prognozował wzrost na poziomie 7,5%, ale rzeczywista
dynamika wyniosła 7,8%, przy czym rok ten i tak jest uznawany za słaby dla chińskiej
gospodarki.
Przejęcie władzy w
Chinach na poziomie
państwowym było
formalnością
POLSKA RPP niemal w rocznicę zaskakującego podwyższenia stóp procentowych (w
maju 2012 roku) sprawiła kolejną niespodziankę, dokonując cięcia stopy
referencyjnej aż o 50 p.b. Nikt z grona 38 ekonomistów ankietowanych przez
agencję Bloomberg nie spodziewał się takiego kroku. Stoją za nią pogarszające się
wskaźniki makroekonomiczne (spadek popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego w
IV kwartale 2012 roku) a przede wszystkim marcowa projekcja inflacji, która
zrewidowała wcześniejsze założenia i pokazała głębszy i szybszy spadek inflacji,
wykraczający nawet poza dolne ograniczenie przedziału wahań dla celu inflacyjnego
w II kwartale 2013 roku i III kwartale 2014 roku.
Zaskakująca decyzja
RPP o cięciu stóp
procentowych aż o
50 p.b.
Chińskie wskaźniki
makroekonomiczne
poprawiają się
Najnowsza projekcja
inflacji zakładała
wyjście dynamiki cen
poniżej dolnego
ograniczenia celu
inflacyjnego już w II
kwartale 2013 roku
Projekcja inflacji wg. danych na marzec 2012 przy założeniu stopy referencyjnej na poziomie 3,75%.
Źródło: nbp.pl
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
Al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
Wydaje się, że decyzja RPP oznacza, że w kwietniu stopy zostaną na takim samym
poziomie (t.j. 3,25% dla stopy referencyjnej), co potwierdził zresztą sam prezes
Belka mówiąc, że marcowe cięcie jest decyzją kończącą cykl luzowania polityki
pieniężnej.
Szanse na dalsze
cięcia w kwietniu są
bliskie zera
Indeks PMI za marzec 2013 roku był po raz pierwszy od września ubiegłego roku
mniejszy w ujęciu m/m – spadł do 48 pkt. Zaskoczyło to analityków, którzy
prognozowali wskaźnik na poziomie o 1 pkt wyższym. Negatywnie zaskoczyła
również wartość produkcji przemysłowej – spadła o 2,1 % r/r wobec oczekiwań
zmniejszenia o 1,7%. Tradycyjnie luty jest miesiącem o najwyższej stopie bezrobocia
w ciągu roku. W tym miesiącu stopa bezrobocia wzrosła o 0,2 pkt proc. do 14,4%.
Przedłużająca się zima może jednak sprawić, że w marcu sytuacja nie ulegnie
poprawie.
Słabe odczyty
indeksu PMI,
produkcji
przemysłowej i stopy
bezrobocia
2. Informacje branżowe
PRODUKTY CHEMICZNE Niektórzy akcjonariusze ZA Puławy twierdzą, że cena
wezwania na ich akcje (132,6 zł) ogłoszona przez kontrolowaną przez Skarb Państwa
spółkę Azoty Tarnów została ustalona wbrew przepisom prawa. Zgodnie z ustawą,
cena w wezwaniu nie może być niższa od najwyższej wartości rzeczy lub praw, które
wzywający wydał w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania w okresie 12
miesięcy przez jego ogłoszeniem. Azoty Tarnów, 16 stycznia 2013 roku dokonały
wymiany własnych akcji na akcje ZA Puławy przy parytecie 2,5:1, a to oznacza, że
cena w wezwaniu powinna wynieść 136,38 zł (uwzględniając cenę zamknięcia
Azotów Tarnów w dniu 16 stycznia). Tego stanowiska nie podzielają same Azoty,
które oszacowały wartość wymienianych akcji na 123,08 zł. Wartość ta wynika z
pomnożenia współczynnika parytetu wymiany przez średni kurs Azotów Tarnów z
sześciu miesięcy przed wymianą. Na polskim rynku kapitałowym rzadko dochodzi do
zakwestionowania obliczenia minimalnej ceny w wezwaniu, co powoduje że
rozwiązanie tego sporu może mieć charakter ciekawego precedensu.
Spór o wycenę akcji
ZA Puławy w
wezwaniu
ogłoszonym przez
Azoty Tarnów
3. Rynek pierwotny – wybrane debiuty w marcu 2013
GPW Na rynku głównym GPW zadebiutowała spółka International Personal Finance. Spółka nie oferowała
jednak nowych akcji, a rozpoczęcie notowania w Warszawie odbyło się jako dual listing (spółka jest już
notowana na giełdzie w Londynie).
Spółka
Symbol
Rynek
Branża
Wartość emisji
ASM Group
ASM
NewConnect
marketing
10 912 170
Komentarz:
Historia grupy kapitałowej skupiającej spółki zajmujące się szeroko pojętym wsparciem sprzedaży sięga 1998
roku. Jej debiut był drugim największym co do wartości w 2013 roku (biorąc pod uwagę rynek NewConnect).
Grupa miała 144,4 mln zł przychodu ze sprzedaży oraz 2,7 mln zł zysku netto w 2012 roku wobec 39,4 mln zł
przychodu i 1,9 mln zł zysku netto w roku 2011. Marża netto spadła więc z 4,8% na 1,9%. 41% zysku netto z
2012 roku przypada na IV kwartał. Wskaźnik ogólnego zadłużenia na koniec 2012 roku wyniósł 43%, co jest
wartością książkową. Zadłużenie krótkoterminowe to jednak aż 89% całości długu.
2 tygodnie po debiucie kurs akcji spółki znajduje się 52% poniżej ceny emisyjnej.
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
Al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
Spółka
Symbol
Rynek
Branża
Wartość emisji
Logzact
LGZ
NewConnect
Logistyka
2 130 860
Komentarz:
Spółka (emitent nie tworzy grupy kapitałowej) specjalizująca się w dostarczaniu zindywidualizowanych
systemów logistycznych miała 9,8 mln zł przychodów i 33 tys. zł zysku netto w 2012 roku. Współczynnik
ogólnego zadłużenia spółki zmniejszył się z 72% na koniec 2011 roku do 46% na koniec 2012 roku, czemu
sprzyjało podwyższenie kapitału zakładowego oraz redukcja zadłużenia handlowego. 97% sumy bilansowej
spółki stanowią aktywa obrotowe, z czego 36% stanowią krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe, a
31% to zapasy.
W dniu debiutu akcje spółki zwiększyły swoją wartość o 33,3% w stosunku do ceny emisyjnej.
CATALYST Na rynku obligacji korporacyjnych marzec przyniósł dwa debiuty. Podobnie było na rynku obligacji
municypalnych – emisje przeprowadziły Przemyśl i Siedlce. Pierwszy kwartał przyniósł więc 11 debiutów, o 7
mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego.
Spółka
Symbol
Branża
Wartość emisji
Kupon
Polnord
PND0116
deweloper
26 500 000
WIBOR 6M + 4,85 p. p.
Komentarz:
Spółka deweloperska wywodząca się z Pomorza, notowana na rynku głównym GPW od 1998 roku,
zadebiutowała na rynku Catalyst emitując obligacje zmiennokuponowe o wartości 26,5 mln zł. Spółki z grupy
zajmują się przede wszystkim działalnością deweloperską. W tym segmencie grupa kapitałowa Polnord
zanotowała 15,2 mln straty netto w 2012 roku, ale ostateczny wynik netto to zysk w wysokości 35 mln zł.
Zadłużenie spółki jest stosunkowo niewielkie, biorąc pod uwagę standardy branży. Na koniec 2012 roku
wskaźnik ogólnego zadłużenia wyniósł 41%.
W obligację jest wbudowana opcja wcześniejszego wykupu na żądanie emitenta. Jeżeli nastąpi to w
pierwszych czterech okresach odsetkowych spółka wypłaci dodatkową premię w wysokości 0,75% wartości
nominalnej obligacji, jeżeli zaś w kolejnych czterech okresach odsetkowych, wówczas premia wyniesie 0,5%.
Spółka
Symbol
Poznańska 37
PZN1213
Branża
project finance deweloper
Wartość emisji
Kupon
14 000 000
12,5%
Komentarz:
W listopadzie ubiegłego roku na rynku Catalyst zadebiutowała Pańska sp. z o.o. (por. Market Report nr
10/2012), SPV powołany w celu realizacji inwestycji polegającej na budowie budynku mieszkalnego przy
ulicy Pańskiej w Warszawie. Poznańska 37 to spółka zależna od Brewis Investments Limited, kontrolującej
również ICON Real Estate. Poznańska 37 jest więc analogicznym projektem do Pańskiej, powołanym do
realizacji inwestycji polegającej na zakupie prawa użytkowania wieczystego dwóch działek w Warszawie oraz
renowacji i modernizacji budynku zbudowanego na tych działkach.
Emitent zastosował znaną już z emisji obligacji Pańska konstrukcję, w której część środków ze sprzedaży
lokali będzie przelewana na wyodrębniony rachunek bankowy i będą one mogły być przeznaczone wyłącznie
na zaspokojenie zobowiązań wynikających z emisji obligacji.
CP INVESTMENTS
email:
CP sp. z o.o.
[email protected]
Al. Jana Pawła II 23
tel. + 48 22 110 00 64
00 – 854 Warszawa
4. Indeks obligacji korporacyjnych CP CorpBonds Index
CP CorpBonds Index, po raz pierwszy od rozpoczęcia jego obliczania (tj. od maja 2012 roku) stracił w ujęciu
miesięcznym. W marcu jego wartość spadła o 0,4% przy najwyższych w 2013 roku średnich obrotach sesyjnych
(1,46 mln zł na sesję). Wynika to nie tylko z obniżania się oprocentowania obligacji zmiennokuponowych z
powodu spadku stóp WIBOR, ale przede wszystkim ze spadku wartości części kapitałowej indeksu, która w
samym marcu obniżyła się o 1,1% (subindeks kapitałowy zanotował najgorszy wynik od rozpoczęcia jego
obliczania1). Co ciekawe, jednocześnie mamy do czynienia z nadzwyczajnym napływem nowych środków do
funduszy obligacji korporacyjnych. W styczniu i lutym saldo wpłat i umorzeń tego typu funduszy wyniosło aż
+1,15 mld zł. Fakty te potwierdzają tezę (por. Market Report nr 10/2012), że inwestorzy na rynku Catalyst
przywiązują wagę przede wszystkim do ryzyka kredytowego emitenta obligacji, w mniejszym zaś stopniu na
rynek ten wpływają czynniki zewnętrzne takie jak poziom stóp procentowych czy właśnie saldo wpłat i
umorzeń z funduszy obligacji korporacyjnych.
Zastrzeżenie: Niniejszy dokument został sporządzony według najlepszej wiedzy autorów, bazującej na ogólnodostępnych źródłach
informacji. CP Investments nie ponosi odpowiedzialności za prawdziwość, kompletność i aktualność informacji w nim zawartych.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.
U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715).
1
Słabość subindeksu kapitałowego tylko po części wynika z założenia metodologicznego, według którego na
wartość subindeksu wpływa wycena instrumentu w ostatnim dniu jego notowania na rynku Catalyst, która
może być niższa od wartości nominalnej. Szczegółową metodologię obliczania indeksu zaprezentowaliśmy w
Market Report nr 4/2012.