komentarz 31.03

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
31 marca 2014
W IV kw. 2013 r. spadek deficytu w obrotach bieżących
i zadłużenia zagranicznego Polski

W IV kw. 2013 r. na rachunku obrotów bieżących wystąpił deficyt w
BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
wysokości jedynie 1,1 mld EUR, wobec deficytu na poziomie 2,1 mld
EUR w III kw. oraz deficytu o wartości 3,4 mld EUR w IV kw. 2012 r. W
ujęciu całorocznym deficyt w obrotach bieżących obniżył się do 1,3%
PKB wobec 1,9% PKB odnotowanych po III kw. oraz wobec deficytu na
poziomie 3,7% PKB w całym 2012 r.

ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
Zgodnie z danymi NBP w IV kw. 2013 r. kontynuowany był trend
poprawy wyniku w obrotach bieżących, ponadto po tym jak tempo tej
poprawy w III kw. wyhamowało, pod koniec ub.r. ponownie nasiliło się. W
relacji do PKB wartość deficytu na poziomie bliskim 1,0%
PKB nie była jeszcze notowana w historii danych NBP (tj. od
2000 r.). W IV kw. kontynuowana była, ale już w wolniejszym
tempie, poprawa wyniku w handlu zagranicznym, niemniej w
IV kw. odnotowano silny spadek deficytu (poprawę wyniku)
w dochodach. Taki wynik był efektem dość niskiej wartości
reinwestowanych zysków (w ujęciu kwartalnym wartość niższa o ponad
0,5 mld EUR niż wynikałoby to z opublikowanych wcześniej danych
miesięcznych). W kontekście wyraźnej poprawy wyniku finansowego
netto sektora przedsiębiorstw pod koniec ub.r. (wzrost wyniku netto o
ok. 40% r/r) takie dane nieco zaskakują. Z drugiej strony należy
pamiętać o sporych korektach danych NBP w tej kategorii, jak również
niezbyt
jednoznacznych
danych
dot.
wyników
finansowych
przedsiębiorstw w IV kw. 2013 r. W tym okresie bowiem odnotowano
silny wzrost wyniku finansowego netto, przy spadku wartości wyniku z
podstawowej
działalności
(tj.
sprzedaży
produktów,
towarów
i
materiałów) co było z kolei wyłącznie efektem bardzo słabych wyników w
jednej sekcji tj. wytwarzaniu i zaopatrywaniu w energię elektryczną, gaz,
parę wodną i gorącą wodę). Niezależnie od tego, czy dane za IV kw.
ostatecznie zostaną zweryfikowane, czy w kolejnych miesiącach zostaną
one przez NBP podtrzymane, trudno w warunkach oczekiwanej poprawy
sytuacji
gospodarczej
przedsiębiorstw
zakładać
oraz
poprawy
trwałość
efektu
wyników
tak
finansowych
niskiej
wartości
reinwestowanych zysków. Sądzimy, że po spadku wyników w l. 20122013, ich ożywienie będzie jednym z czynników skutkujących wzrostem
deficytu w obrotach bieżących.
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]

Poza kategorią dochodów (wyższe rozchody z tytułu
dywidend i reinwestowanych zysków w 2014 r.) w kolejnych
kwartałach oczekujemy także pogorszenia wyniku po stronie
handlu zagranicznego. W minionych latach spowolnienie krajowej
aktywności w ślad za osłabieniem gospodarki globalnej implikowało
poprawę wyniku w handlu zagranicznym w związku z silniejszym
dostosowaniem po stronie importu niż eksportu (przy wysokiej
importochłonności polskiego eksportu „podwójny” efekt - w postaci
niższego eksportu i popytu krajowego - osłabiający import). Obecnie w
warunkach
materializującego
się
ożywienia
gospodarczego,
w
szczególności przyspieszenia wzrostu popytu krajowego (w tym
inwestycji
przedsiębiorstw,
konsumpcji
i
odbudowy
zapasów)
oczekujemy już silniejszego odbicia po stronie importu. Ponadto, choć
generalnie oczekujemy utrzymania bardzo niskiej dynamiki cen w handlu
zagranicznym, to w porównaniu z 2013 r. oczekujemy wzrostu dynamiki
(mniejszego spadku) cen importu względem cen eksportu. Przy już
niższej bazie odniesienia oczekujemy mniejszej skali spadku cen
importowanych
stymującym
surowców.
pogorszenie
Ponadto
wyniku
w
dodatkowym
handlu
czynnikiem
zagranicznym
będzie
oczekiwane osłabienie eksportu do Rosji i na Ukrainę w 2014 r.,
szczególnie że w przypadku handlu na wschód efekt importochłonności
polskiego
eksportu
jest
dużo
niższy
niż
w
przypadku
handlu
zagranicznego ze strefą euro (większy udział m.in. eksportu żywności niż
tzw. eksportu uszlachetniającego). Biorąc pod uwagę powyższe
oczekujemy spadku nadwyżki w handlu zagranicznym towarami i
usługami w 2014 r. do ok. 3,5 mld EUR, wobec 7,5 mld EUR w 2013 r. W
relacji do PKB oczekujemy wzrostu deficytu na rachunku
obrotów bieżących w 2014 r. do ok 3,0% PKB, co cały czas
pozostanie
relatywnie
niską
wartością,
zarówno
w
porównaniu z danymi krajowymi notowanymi w ostatnich
latach jak i w perspektywie międzynarodowej.

Pomimo wyraźnego pogorszenia sytuacji po stronie rachunku
kapitałowego w zakresie inwestycji bezpośrednich (odpływ netto
kapitału z tytułu instrumentów dłużnych, transakcje związane z likwidacją
podmiotów specjalnego przeznaczenia) oraz inwestycji portfelowych
(generalnie w II poł. 2013 r. negatywna dla rynków wschodzących
zmiana oczekiwań dot. polityki pieniężnej Fed) tak silny spadek deficytu
w obrotach bieżących nadal implikuje brak problemów z jego
finansowaniem. Wartość deficytu kształtuje się bowiem poniżej wartości
napływu kapitału z budżetu UE (fundusze strukturalne). Choć zmiany w
polityce pieniężnej Fed, a także pogorszenie sentymentu wobec regionu
Europy Środkowo-Wschodniej (gwałtowny odpływ kapitału z Rosji i
2
2014-03-31
częściowo z regionu na początku 2014 r.) będą stanowiły czynnik
ograniczający silniejszy napływ kapitału zagranicznego w 2014 r., to w
kolejnych kwartałach wraz z stabilizowaniem się sytuacji globalnej,
sytuacji rynków wschodzących i wciąż korzystniejszej sytuacji Polski na
tle rynków wschodzących oczekujemy wyższej skali napływu kapitału, co
powinno przekładać na utrzymanie korzystnej sytuacji w zakresie
finansowania deficytu w obrotach bieżących. Sam wzrost deficytu nie
powinien też być na tyle silny, aby generować problemy z jego
finansowaniem,
biorąc
pod
uwagę
ograniczoną
skalę
deficytu,
utrzymujący się napływ środków z budżetu UE oraz fakt, że w sporej
części oczekiwany wzrost deficytu będzie wynikiem wyższych rozchodów
z
tytułu
reinwestowanych
zysków,
które
automatycznie
(efekt
rachunkowy) zwiększają wartość bezpośrednich inwestycji zagranicznych
w Polsce. W efekcie, zakładając w średnim terminie wygasanie obaw
dot. perspektyw gospodarczych Chin oraz sytuacji w Rosji i na Ukrainie
oczekujemy w II poł. 2014 r. aprecjacji notowań złotego w warunkach
stabilnej sytuacji zewnętrznej, przy podtrzymaniu podwyższonego ryzyka
z tytułu powyższych czynników globalnych i lokalnych w krótszym
okresie.

Opublikowane dziś dane nt. poziomu oraz struktury
zadłużenia
zagranicznego
inwestycyjnej
Polski
oraz
międzynarodowej
potwierdzają
generalnie
pozycji
stabilną
i
korzystną na tle rynków wschodzących sytuację gospodarki
polskiej postrzeganą przez pryzmat równowagi zewnętrznej.
W IV kw. odnotowano spadek wartości zadłużenia zagranicznego Polski
o blisko 4,5 mld EUR do poziomu 275,5 mld EUR. Dodatkowo aprecjacja
złotego w IV kw. ub.r. poskutkowała silniejszym spadkiem złotowej
wartości zadłużenia. Wartość zadłużenia obniżyła się bowiem do 70,0%
PKB po IV kw. wobec 72,9% PKB odnotowanych po III kw. br. W skali
całego roku (2013 r. vs. 2012 r.) wartość zadłużenia praktycznie nie
zmieniła się, co, przy wyższej wartości PKB, poskutkowało lekkim
spadkiem zadłużenia w relacji do PKB.

W IV kw. odnotowano spadek zadłużenia sektora bankowego
(głównie niższa wartość środków zagranicznych na rachunkach w
polskich bankach) oraz sektora przedsiębiorstw (niższa wartość
kredytów inwestorów bezpośrednich, po jej okresowym wzroście w III
kw.). W IV kw. nieznacznie zwiększyła się wartość zadłużenia sektora
publicznego,
co
było
efektem
(netto):
dalszego
ograniczenia
zaangażowania inwestorów zagranicznych w obligacje złotowe, a
jednocześnie zwiększenia zadłużenia z tytułu obligacji denominowanych
w walutach obcych (emisje w IV kw.). Jednocześnie czynnikiem
3
2014-03-31
hamującym dalszy spadek zadłużenia było wygasanie w IV kw. tendencji
obserwowanych w II i III kw. w postaci silnego odpływu kapitału
zagranicznego z krajowego rynku długu. Silny odpływ kapitału z tego
rynku w połowie 2013 r. poskutkował bowiem rocznym spadkiem
wartości zadłużenia zagranicznego sektora publicznego po silnym jego
wzroście w l. 2011-2012.

Biorąc pod uwagę dotychczasowy, relatywnie ograniczony wpływ
zmian w polityce pieniężnej Fed na pozycję zewnętrzną Polski
podtrzymujemy naszą dotychczasową ocenę, że zmiany w polityce Fed
w kolejnych kwartałach stanowią jedynie ograniczone ryzyko dla
równowagi zewnętrznej gospodarki polskiej oraz notowań złotego. W
pierwszym rzędzie w przypadku Polski silny wzrost globalnej płynności
finansowej poskutkował praktycznie wyłącznie silniejszym napływem
kapitału zagranicznego na rynek obligacji skarbowych, przy minimalnych
zmianach
w
zakresie
wzrostu
zależności
finansowania
sektora
prywatnego od napływu kapitału zagranicznego. Fakt ograniczonego
napływu kapitału portfelowego do sektora prywatnego (rynek obligacji
korporacyjnych oraz giełdy) skutkuje mniejszą zależnością polskiej
gospodarki od finansowania zewnętrznego (na tle innych gospodarek
wschodzących) i przekłada się obecnie na niższą zmienność notowań
złotego i mniejsze ryzyko nasilenia odpływu kapitału z rynku obligacji
skarbowych, gdyż stabilność złotego, przy stabilnych perspektywach
wzrostu gospodarczego w najbliższych latach (w porównaniu do wielu
rynków wschodzących) sprzyja mniejszym dostosowaniom także na
rynku obligacji skarbowych. Zapewne nieco trwalszym, negatywnym
skutkiem będzie ograniczenie napływu kapitału zagranicznego do regionu
z uwagi na konflikt Rosja – Ukraina i silny wzrost ryzyka Rosji,
największego kraju w regionie i dotychczasowy silny odpływ kapitału z
tego rynku. W ostatnich kwartałach najbardziej zagrożone zmianami
polityki pieniężnej Fed oraz spowolnieniem gospodarki chińskiej (w
kontekście napływu kapitału zagranicznego) były rynki wschodzące
Ameryki Łacińskiej i Azji, przy lepszej sytuacji rynków Europy ŚrodkowoWschodniej (po kryzysie 2008-2009 napływ kapitału na te rynki i stąd
uzależnienia od taniego i łatwego finansowania zagranicznego był
relatywnie niski). Obecnie to właśnie te rynki, jako mniej zależne od
zmian w polityce pieniężnej Fed oraz silniej przyspieszające mogłyby
liczyć na silniejszy napływ kapitału zagranicznego, niemniej sytuacja w
Rosji może w najbliższych kwartałach te pozytywne tendencje dla
regionu EŚW osłabiać.
4
2014-03-31
Saldo obrotów bieżących i składowe – 4-kw. suma
krocząca
Dynamika składowych handlu zagranicznego
6
32
mld EUR
% r/r
0
16
-6
0
-12
-18
-24
1q01
rachunek bieżący
towary - saldo
usługi - saldo
dochody - saldo
transfery - saldo
4q02
3q04
-16
dane w EUR, w ujęciu nominalnym
eksport
2q06
1q08
4q09
3q11
-32
1q01
2q13
4q02
import
3q04
2q06
1q08
4q09
3q11
2q13
źródło: NBP
źródło: NBP
Saldo obrotów bieżących w relacji do PKB – 4-kw.
suma krocząca
Finansowanie deficytu w obrotach bieżących – 4-kw.
suma krocząca
32
0,0
% PKB
mld EUR
24
-2,0
napływ netto inwestycji portfelowych - saldo
rachunek kapitałowy (gł. fundusze UE) - saldo
napływ netto inwestycji bezpośrednich - saldo
rachunek bieżący (znak przeciwny)
16
-4,0
8
-6,0
0
-8,0
1q01
4q02
3q04
2q06
1q08
4q09
3q11
-8
1q01
2q13
źródło: NBP, BOŚ Bank
4q02
3q04
2q06
1q08
4q09
3q11
2q13
źródło: NBP
5
2014-03-31
Dług zagraniczny i aktywa rezerwowe NBP
Dług zagraniczny w relacji do PKB
300
80
mld EUR
% PKB
długoterminowe
240
krótkoterminowe
ogółem
60
krótkoterminowe
aktywa rezerwowe NBP
180
40
120
20
60
0
1q00
0
1q00
3q01
1q03
3q04
1q06
3q07
1q09
3q10
1q12
3q13
mld EUR
240
1q03
3q04
1q06
3q07
1q09
3q10
1q12
3q13
Międzynarodowa pozycja inwestycyjna (aktywa –
pasywa)
Struktura podmiotowa zadłużenia zagranicznego
300
3q01
Źródło: NBP
Źródło: NBP
100
sektor pozarządowy i pozabankowy (s. przedsiębiorstw)
mld EUR
sektor bankowy
0
sektor rządowy i samorządowy
NBP
180
-100
120
-200
60
-300
oficjalne aktywa rezerwowe
pozostałe inwestycje
inwstycje bezpośrednie
-400
1q04 1q05 1q06 1q07 1q08
0
1q00
3q01
1q03
3q04
1q06
3q07
1q09
3q10
1q12
3q13
źródło: NBP
Źródło: NBP
1q11
sald o rachunku obrotów bieżących
s aldo obrotów towarowych
eks port
import
derywaty finansowe
inwestycje portfelowe
ogółem
1q09 1q10 1q11 1q12 1q13
2q11
3q11
4q11
1q12
2q12
3q12
4q12
1q13
2q13
3q13
4q13
mln EUR
-3 660
-4 322
-5 027
-5 510
-4 659
-2 558
-3 606
-3 368
-2 313
486
-2 086
-1 071
% P KB
-5,3
-5,6
-5,3
-5,0
-5,3
-4,8
-4,4
-3,7
-3,1
-2,3
-1,9
-1,3
mln EUR
-1 949
-3 157
-2 342
-2 611
-2 065
-1 641
-419
-1 050
-139
1 203
1 094
151
% r/r
19,0
13,0
10,7
6,7
5,3
2,1
6,0
10,3
3,2
5,5
6,5
5,0
% r/r
19,7
17,0
9,5
4,0
5,4
-2,0
0,5
5,5
-2,0
-2,2
2,4
1,8
s aldo us ług
mln EUR
924
1 405
1 044
675
1 005
1 521
1 084
1 032
1 274
1 686
1 032
1 257
s aldo docodów
mln EUR
-3 373
-4 968
-4 430
-4 098
-4 007
-4 276
-5 027
-4 352
-3 775
-4 580
-4 721
-3 301
s aldo transferów bieżących
zad łużenie zagraniczne
mln EUR
738
mld EUR
247 406
255 705
248 109
250 138
261 669
265 788
273 905
277 299
279 048
274 106
279 936
275 459
mld PLN
992 576
1 019 389
1 094 466
1 104 809
1 088 962
1 132 601
1 126 784
1 133 667
1 165 688
1 186 650
1 180 304
1 142 391
2 398
701
524
408
1 838
756
1 002
327
2 177
509
822
% P KB
68,8
69,5
73,3
72,3
70,3
72,2
71,1
71,1
72,7
73,7
72,9
70,0
krótkoterminowe
mln EUR
66 391
65 660
57 849
55 604
56 773
57 600
56 444
53 422
55 477
57 242
60 269
54 804
długoterminowe
mln EUR
181 015
190 045
190 260
194 534
204 896
208 188
217 461
223 877
223 571
216 864
219 667
220 655
zadłużenie zagraniczne - NB P
mln EUR
7 567
5 707
4 832
3 899
5 044
6 002
5 692
4 213
5 659
4 985
5 263
5 521
zadłużenie zagraniczne - s. rządowy i samorządowy
mln EUR
83 144
88 019
88 777
89 729
97 545
102 050
109 751
113 952
114 336
109 019
110 480
111 447
zadłużenie zagraniczne - s. bankowy
mln EUR
51 865
57 454
51 987
51 218
49 978
48 823
48 289
48 841
48 217
49 778
50 872
48 881
zadłużenie zagraniczne - s. przeds iębiorstw
mln EUR
104 830
104 525
102 513
105 292
109 102
108 913
110 173
110 293
110 836
110 324
113 321
109 610
oficjalne aktywa rezerwowe NB P
mln EUR
75 029
75 337
74 095
75 722
74 745
80 622
81 708
82 577
84 935
81 930
79 145
77 144
źródło: NB P
Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak
BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym materiale.
Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie ul. Żelazna 32 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st.
Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy:
228 732 450 zł wpłacony w całości.
6
2014-03-31