komentarz 30.06

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
KOMENTARZ BIEŻĄCY
30 czerwca 2015
W I kw. 2015 r. wyraźny spadek deficytu w obrotach
bieżących

Według danych NBP za I kw. 2015 r. na rachunku obrotów bieżących
BIURO ANALIZ
MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
odnotowano nadwyżkę 1,65 mld EUR, wobec deficytu na poziomie 1,65
mld EUR w IV kw. 2014 r. oraz wobec deficytu na poziomie 1,2 mld EUR
w I kw. 2014 r.

Przy tak silnej poprawie wyniku w obrotach bieżących
wartość deficytu w relacji do PKB po I kwartale (w ujęciu
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
danych skumulowanych z czterech kwartałów) wyraźnie
obniżyła się do 0,6% PKB wobec 1,3% PKB po IV kw. 2014 r.
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Silna poprawa wyniku na rachunku obrotów bieżących to w głównej
Ekonomista
mierze efekt dużo wyższej nadwyżki w handlu zagranicznym (towarów
22-850-88-12
[email protected]

oraz usług) oraz niższy deficyt w kategorii dochody pierwotne. W części
jest to wynik czynników krótkookresowych, w części efektem czynników,
które będą wynik na rachunku obrotów bieżących poprawiać na
przestrzeni kilku kwartałów. Zgodnie z analizą wkładu eksportu netto we
wzrost PKB (czyli wyniku w handlu zagranicznym towarów i usług) w I
kw. odnotowano wyraźne ograniczenie dynamiki wolumenu importu, wraz
z silniejszym ograniczeniem poziomu zapasów. Historycznie takie
sytuacje w minionych latach miały miejsce kilkukrotnie i miały charakter
krótkookresowy (jeden kwartał). W przypadku danych NBP, które
uwzględniają także zmiany cen w handlu zagranicznym, różnica pomiędzy
dynamiką wzrostu eksportu a importu w pierwszym kwartale br. była
jeszcze wyraźniejsza z uwagi na dalszy spadek dynamiki cen importu
(eurowych), wraz z silnym tąpnięciem cen ropy naftowej i w efekcie
niższej wartości importowanego do Polski surowca. Jednocześnie biorąc
pod uwagę utrzymujące się niższe (pomimo pewnego odreagowania w II
kw.) ceny ropy naftowej wobec notowanych w okresie I – III kw. 2014 r.
ten efekt cenowy, obniżający wartość importowanych towarów będzie
poprawiał wynik w handlu zagranicznym także w kolejnych kwartałach.

W przypadku dochodów pierwotnych poprawa salda w I kw.
względem wyniku z IV kw. ub.r. jest efektem sezonowym, niższy poziom
deficytu względem wyników sprzed roku jest natomiast efektem dużo
lepszego wyniku w zakresie transferów unijnych. Dużo wyższy napływ
środków na początku br. zrekompensował wzrost rozchodów z tytułu
dochodów z inwestycji (nieco wyższe niż przed rokiem wypłaty dywidend
oraz reinwestowanych zysków). Choć w całym bieżącym roku możliwy
jest nieco lepszy wynik w zakresie przepływów z tytułu transferów
unijnych, to w decydującej mierze wyniki z I kw. są efektem przesunięcia
wypłat zwrotów w ramach dopłat bezpośrednich dla rolników. Z tego
względu w kolejnych kwartałach należy liczyć się z gorszym wynikiem w
tej kategorii względem analogicznego okresu w latach minionych.

Biorąc pod uwagę powyższe założenia, tj. utrzymanie efektów
cenowych poprawiających wynik w handlu zagranicznym, przy stabilnych
perspektywach dla wzrostu eksportu oraz importu w ujęciu danych
wolumenowych
oczekujemy
utrzymania
bardzo
niskiego
poziomu
deficytu w obrotach bieżących w kolejnych kwartałach. Jednocześnie
wyhamuje tempo tej poprawy z uwagi na opisywane jedynie okresowe
efekty silniejszego ograniczenia wolumenu importu oraz przesunięcia w
czasie napływu środków w ramach transferów z UE. Przy nieco lepszych
wynikach finansowych przedsiębiorstw oczekujemy także wyższych
rozchodów
z
tytułu
zaangażowania
kapitałowego
inwestorów
zagranicznych (dywidendy, reinwestowane zyski), choć skala tego
wzrostu nie będzie na tyle silna, aby skutkować dodatkowym wzrostem
deficytu w relacji do PKB (także rosnącego). Z tego względu
oczekujemy, że na koniec br. deficyt w obrotach bieżących
wyniesie ok. 0,5% PKB, po czym w trakcie 2016 r. będzie
rosnąć w kierunku 1,3% r/r. Lekki wzrost deficytu w 2016 r.
będzie efektem zakładanego przez nas stopniowego wzrostu
cen ropy naftowej i tym samym wygasania efektu niższej
wartości importu towarów.

Oczywiście nawet pomimo tego wzrostu sytuacja w krajowym
bilansie płatniczym nie pogorszy się z punktu widzenia równowagi
zewnętrznej. Oczekiwana kontynuacja napływu środków z UE w skali
wyższej niż roczny deficyt w obrotach bieżących przekłada się na brak
ryzyka w zakresie rzeczywistych potrzeb finansowania tego deficytu.
Przy tak niskim poziomie deficytu jego wartość mogłaby zostać także
sfinansowana napływem kapitału z tytułu inwestycji bezpośrednich,
nawet pomimo notowanego od kilku lat wyhamowania tempa tego
napływu. Tym samym ocena niskiego ryzyka z tytułu finansowania
rachunku obrotów bieżących utrzyma się w najbliższym czasie.

Relatywnie stabilna sytuacja, choć nie tak w takim stopniu jak w
przypadku rachunku obrotów bieżących, utrzymuje się także w
przypadku wskaźników zadłużenia zagranicznego Polski. W I kw. wartość
tego zadłużenia wzrosła do 306,3 mld EUR, wobec 291,4 mld EUR
odnotowanych na koniec 2014 r. Przy silnej aprecjacji notowań złotego
na koniec I kw. względem danych z końca IV kw. 2014 r., wartość długu
zagranicznego wyrażona w złotych zwiększyła się minimalnie, utrzymując
2
2015-06-30
się na stabilnym poziomie w relacji do PKB 71,9%. Przy równoczesnym
silniejszym wzroście wartości rezerw walutowych NBP relacja zadłużenia
zagranicznego Polski w relacji do wysokości rezerw poprawiła się (przy
okazji publikacji danych wstępnych NBP nie podaje informacji dot.
podziału
zadłużenia
zagranicznego
na
krótkoterminowe
i
długoterminowe).

W I kw. najsilniej wzrosła wartość zadłużenia sektora rządowego i
samorządowego,
przy
niewielkich
zmianach
poziomu
zadłużenia
pozostałych sektorów (NBP, sektor bankowy sektor przedsiębiorstw).
Wyższa
wartość
zadłużenia
zagranicznego
sektora
rządowego
i
samorządowego jest zapewne pochodną utrzymującego się jeszcze w I
kw. bardzo wysokiego popytu na (między innymi) krajowe papiery
skarbowe w reakcji na ogłoszenie przez EBC programu skupu obligacji
skarbowych i w tych warunkach zwiększonej podaży krajowego długu.

Generalnie od 2011 r. wartość zadłużenia zagranicznego Polski
oscyluje w okolicach 70% PKB, przy utrzymującej się stosunkowo
korzystnej strukturze tego zadłużenia, tj. dominującym w zadłużeniu
przedsiębiorstw długu względem inwestora bezpośredniego (ograniczone
ryzyko nagłego ograniczenia finansowania) oraz silnym wzroście
zadłużenia sektora publicznego. Oczywiście trudno uznać co do zasady
wzrost zadłużenia zagranicznego sektora rządowego i samorządowego
jako pozytywny symptom, niemniej należy pamiętać, że taka sytuacja
jest efektem utrzymującej się ultra-luźnej polityki pieniężnej Fed i EBC i
tym samym wzrostem zainteresowania inwestorów zagranicznych
krajowymi obligacjami skarbowymi. Wyższemu popytowi zagranicznemu
towarzyszy raczej spadek rentowności i obniżenie kosztów obsługi długu,
a nie wyraźny wzrost poziomu zadłużenia (i podaży SPW). Biorąc pod
uwagę oczekiwane zmiany w polityce pieniężnej Fed w 2015 r. oraz
notowaną korektę na europejskim rynku stopy procentowej od trzeciej
dekady kwietnia oczekujemy już raczej słabnącego popytu zagranicznego
na krajowe aktywa, pomimo utrzymującego się programu ilościowego
luzowania polityki pieniężnej EBC (potrzymanie skupu papierów
skarbowych przez EBC będzie raczej ograniczało skalę wzrostu
rentowności krajowych obligacji skarbowych). Jednocześnie warto
zaznaczyć, że choć ryzyko z tytułu podwyższonej zmienności notowań
utrzymuje się, to ostatnie miesiące potwierdziły ocenę ograniczonego
ryzyka z punktu widzenia równowagi zewnętrznej (rynku walutowego).
Przy notowanej bardzo silnej korekcie notowań rentowności obligacji
skarbowych, notowania kursu złotego nie pogorszyły się w tym okresie
istotnie (oczywiście pomijając gorsze nastroje na krajowym rynku w
ostatnich dniach z tytułu rosnącej niepewności dot. sytuacji Grecji).
3
2015-06-30
WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie
może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub
rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej
przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich
wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie
dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi
odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem
powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie
Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525
NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości.
4
2015-06-30