Cwiczenia 3 -grupa 110

Rynek pieniężny


REPO oraz Reverse Repo
FX Swap
Powtórka z wprowadzenia







Czym różni się rynek pieniężny od
kapitałowego?
Czym jest rentowność
(yield-to-maturity, YTM) danego
instrumentu finansowego?
Co to jest krzywa dochodowości?
Jaka jest relacja zmiany ceny obligacji
do zmiany jej rentowności?
O czym mówi Modified Duration?
Co to jest stawka WIBOR?
Co to jest stawka POLONIA?
2
REPO oraz Reverse REPO
REPO
 Jednoczesna sprzedaż i przyszłe odkupienie
papieru wartościowego
(short spot + long forward = ???)
 Cena Nabycia i Cena Odkupu
 „Sprzedający” płaci „Kupującemu”
oprocentowanie (tzw. REPO rate)
Reverse REPO
 Ta sama transakcja „oczami drugiej strony”
 Jednoczesny zakup i przyszła sprzedaż
papieru wartościowego (transakcja odwrotna
do REPO)
3
POŻYCZKA
REPO
=
ODKUP
OBLIGACJI
w transakcji
terminowej
SPRZEDAŻ
OBLIGACJI
w transakcji
kasowej
DEPOZYT
REVERSE
REPO
=
ODSPRZEDANIE
OBLIGACJI
w transakcji
terminowej
ZAKUP
OBLIGACJI
w transakcji
kasowej
POŻYCZKA ZABEZPIECZONA
REPO oraz Reverse REPO
Transakcja natychmiastowa
Obligacje
Partner
REPO
Kwota REPO
Partner
Reverse
REPO
Transakcja przyszła
Kwota REPO + REPO rate
Partner
REPO
Obligacje
Partner
Reverse
REPO
6
Sens ekonomiczny i prawny
 Prawnie:
okresowe przeniesienie własności
na „Kupującego”
 Ekonomicznie: pożyczka pod zastaw
papierów wartościowych
 pożytki z papierów wartościowych:
przekazywane sprzedającemu
 ryzyko rynkowe: ponosi sprzedający
 Repo
Rate vs Depo Rate
Kto zarabia na wzroście wartości obligacji?
Kto traci w wyniku upadku emitenta obligacji?
7
Ryzyko kredytowe kontrahenta w REPO
Jeśli partner REPO nie zawrze transakcji przyszłej:
 Strona Reverse REPO może sprzedać obligacje
na rynku…
ALE! - Ryzykuje, że wartość obligacji będzie
mniejsza niż Kwota REPO + REPO Rate

Ryzyko materializuje się, gdy stopy…
WZROSŁY!
Transakcja przyszła
Kwota REPO + REPO Rate
Partner
REPO
Obligacje
Partner
Reverse
REPO
OBLIGACJE
8
Ryzyko kredytowe kontrahenta w REPO
Jeśli partner Reverse REPO nie zawrze transakcji
przyszłej:
 Strona REPO może kupić obligacje na rynku…
ALE! - Ryzykuje, że wartość obligacji będzie
większa niż Kwota REPO + REPO Rate

Ryzyko materializuje się, gdy stopy…
SPADŁY!
Transakcja przyszła
Kwota REPO + REPO Rate
Partner
REPO
Obligacje
Partner
Reverse
REPO
OBLIGACJE
9
Haircut
Haircut (initial margin) – różnica pomiędzy
wartością obligacji a kwotą „pożyczki” REPO
 Haricut jest tym wyższy, im:
 wiarygodność zastawu mniejsza
 termin REPO dłuższy
 zmienność cen zastawu większa
 wiarygodność partnera REPO mniejsza

Obligacje
Partner
REPO
Kwota REPO
Partner
Reverse
REPO
10
Przykład 1
Ile mogę pożyczyć?
Masz 1000 obligacji X - korporacyjnych 4-letnich o
nominale PLN 100 oraz kuponie 5% zapadających za
dokładnie 3 lata. Wartość rynkowa obligacji to PLN 98.
Chcesz wziąć pożyczkę na trzy miesiące pod zastaw tych
obligacji. Pytasz tradera o kwotowanie i haircut.
Odpowiada że Twój haircut to 3%, a oferty kwotowań to:
Obligacja X
REPO bid
REPO ask
3,5%
4,0%
Ile możesz pożyczyć?
1000  98  (1  3%)  95.060
Ile odsetek zapłacisz po 3 miesiącach?
95.060  4%  (92 / 365)  958,41
Co można powiedzieć o wysokości oprocentowania jakie
musiałby zaoferować emitent aktualnie?
Najprawdopodobniej wyższe niż 5%
11
Przykład 1 cd. Co robi trader?
Skąd trader „weźmie” pieniądze na pożyczkę?
Pożyczy je pod zastaw „naszych” obligacji.
Kwotowania bid i ask – trader to market maker.
Załóżmy, że jego haircut to też 3%.
Obligacja X
REPO bid
REPO ask
3,5%
4,0%
Ile pożyczy? Tyle samo co my – czyli PLN 95.060
Ile odsetek zapłaci po 3 miesiącach?
95.060  3,5%  (92 / 365)  838,61
Ile zatem trader zarobi za 3 miesiące na tych dwóch
transakcjach?
958,41  838,61  119,80
12
Przykład cd. Jak zarobił trader?
Transakcja natychmiastowa
Obligacje
Obligacje
Klient B
Trader
My
PLN 95.060
PLN 95.060
Transakcja przyszła
95.060+958,41
My
PLN 95.060+838,61
Trader
Obligacje
Klient B
Obligacje
Zysk PLN 119,80
13
Przykład 2 Spekulacja
Masz PLN 1.000.000 i uważasz, że RPP obniży stopy
procentowe podążając za akcjami innych banków
centralnych. Wydaje Ci się, że rynek nie dyskontuje tej
obniżki w wycenie obligacji korporacyjnych. Wobec tego
jesteś skłonny kupić obligacje.
Cena
Mod.Duration
REPO ask
Obligacja A (4%, 2Y)
96,33
1,78
4,5%
Obligacja B (5%, 4Y)
96,53
3,34
4,5%
Obligacja C (6%, 4Y)
100,00
3,27
4,5%
Które obligacje wybierzesz aby maksymalizować
spekulację? Obligację B, bo ma najwyższe MD
Ile (mniej więcej) zarobisz, jeśli stopy procentowe spadną
o 10pb? 1.000.000  (10 / 100)%  3,34  3.340
Co możesz zrobić, żeby zwiększyć skalę spekulacji?
Użyć dźwigni finansowej przy użyciu REPO
14
Przykład 2 Dźwignia Finansowa
Przyrost wartości
ZYSK
Obligacje
PLN
1.000.000
Gotówka
PLN
Obligacje
900.000
Zobowiązanie
PLN
900.000
Przyrost wartości
Koszt REPO
ZYSK
Masz PLN 1 mln
Kupujesz obligacje
Zawierasz transakcję REPO
zabezpieczoną tymi
obligacjami (haircut 10%)
Dokupujesz obligacje za
pieniądze pozyskane z
REPO
Stopy spadają
Przyrost wartości obligacji
Musisz zapłacić Kwotę
REPO i REPO Rate:
podliczasz zysk!
15
Przykład 2 Spekulacja i dźwignia
Masz PLN 1.000.000, kupujesz obligacje B, robisz REPO
na tydzień i za pożyczone środki dokupujesz obligacje B
Cena
Mod.Duration
REPO ask
Obligacja A (4%, 2Y)
96,33
1,78
4,5%
Obligacja B (5%, 4Y)
96,53
3,34
4,5%
Obligacja C (6%, 4Y)
100,00
3,27
4,5%
Ile możesz pożyczyć pod zastaw obligacji o wartości
1.000.000, jeśli bank stosuje haircut 10%. Ile zapłacisz
odsetek?
1.000.000  90%  900.000
900.000 4,5%  7 / 365  776,71
Ile teraz (mniej więcej) zarobisz, jeśli po tygodniu stopy
procentowe spadną o 10pb?
1.900.000  (10 / 100)%  3,34  6.346
Ile zarobisz netto?
6.346  776,71  5.569,29
16
Rodzaje REPO
Specific REPO – zastawem może być
tylko konkretna obligacja
 General Collateral – zastawem może być
dowolna obligacja spełniająca kryteria
określone w umowie

17
Do czego może służyć REPO?
Motywem może być:
- papier wartościowy będący
przedmiotem repo, np. potrzeba jego
pozyskania (Security-Driven REPO)
- pozyskanie środków finansowych /
zdeponowanie środków finansowych
(Cash-Driven REPO)
18
Nieco więcej przykładów wykorzystania







Pożyczenie pieniędzy (praktycznie jedyny
sposób dla niektórych funduszy)
Ulokowanie środków z ograniczonym
ryzykiem kredytowym
- zabezpieczenie
- arbitraż limitów koncentracji
Sfinansowanie aktywów
Pozyskanie aktywów do wywiązania się z
transakcji (Specific, Security-Driven REPO)
Sposób na pożyczenie aktywów (Specific,
Security-Driven REPO)
Zwiększenie dźwigni w celach spekulacyjnych
Spekulacja na poziom stopy REPO
19
Modyfikacje transakcji REPO
(dla zainteresowanych)

Tri-Party REPO
- custodians
- securities depository
 Sell-Buy Back (SBB)/
Buy-Sell Back (BSB)
- dokumentacja
- pożytki z papierów wartościowych
20
Rynek pieniężny – FX SWAP
Skoro można pożyczać pod zastaw obligacji, to
czemu nie pod zastaw WALUTY?
21
Wycena FX Swap
Punkty swapowe!
Od czego zależeć będzie kurs w transakcji
terminowej?
- od stóp procentowych obu walut
Dlaczego?
- bo one reprezentują koszt pożyczenia i pożytki z
zastawu
22
Inwestor spłaca
pożyczkę odkupując
walutę obcą
w transakcji
terminowej
SYNTETYCZNA
POŻYCZKA
W PLN
ODKUP
USD
w transakcji
terminowej
=
SPRZEDAŻ
USD
w transakcji
kasowej
SYNTETYCZNY
DEPOZYT
W PLN
=
ODSPRZEDANIE
USD
w transakcji
terminowej
ZAKUP
USD
w transakcji
kasowej
Zastosowania transakcji fx swap



Pozyskanie / ulokowanie waluty obcej
Transakcje dotyczące stóp
procentowych (spekulacyjne i
arbitrażowe)
Syntetyczne zajmowanie pozycji na
rynku terminowym
25
Transakcja forward inaczej

Kupujemy euro za złote w transakcji forward 2W
(long EUR/PLN)
 forward, data spot+2W: long EUR, short PLN

Kupujemy euro za złote w transakcji kasowej
i jednocześnie lokujemy pozyskane euro
przyjmując pod zastaw złote w transakcji
fx swap 2W:
 spot, data spot:
long EUR, short PLN
 fx swap, data spot:
short EUR, long PLN
 fx swap, data spot+2W: long EUR, short PLN
26
Przykład 3 (cz.1)
W dniu 5 grudnia 2014 r. polska huta zamówiła
instalację nowego pieca. Przy zamówieniu
zapłaciła 50% przedpłaty, wynoszącą USD 30
mln. Reszta płatności miała być uregulowana w
momencie oddania pieca do użytku (za rok, czyli
5 grudnia 2015 r.). Pozycja walutowa!
W momencie zamówienia kurs spot (S) wynosił
3,30/3,31. Huta chciała zabezpieczyć się przed
ryzykiem walutowym, więc poszła do banku
prosząc o kwotowanie USD (F) na grudzień
2015 r.
27
Przykład 3 (cz. 2)
Dealer sales zapytał kolegów z tradingu o kwotowania
(po uwzględnieniu spreadów dla huty otrzymuje tabelkę):
bid
ask
3,3000
3,3100
3M
150
250
1Y
800
900
USD/PLN
Które kwotowanie jest dla dealera sales podstawą do
zakwotowania hucie?
USD/PLN = 3,40
Ile miała zatem huta zapłaci za USD w grudniu?
30.000.000 x 3,40 = PLN 102.000.000
28
Przykład 3 (cz. 3)
Huta zabezpieczyła zatem ryzyko walutowe w
transakcji forward zapewniając sobie kurs USD
3,40 na 05 grudnia 2015 r.
Niestety pod koniec listopada okazało się, że
firma instalacyjna nie wywiązuje się z umowy i
piec zostanie oddany 2 miesiące później. Huta
nie potrzebuje zatem USD30M już w grudniu, ale
nie chce też być narażona na ryzyko walutowe.
29
Przykład 3 (cz. 4)
CFO huty dzwoni do banku pytając, czy może
nie wykonywać forwarda teraz, ale opóźnić go
o 2 miesiące? Jak to zrobić?
Dealer proponuje „zamknięcie” forwarda FX
swapem, uprzedzając jednak, że huta będzie
teraz musiała zapłacić wg nowego kursu
terminowego (na 5 lutego 2016 r.) i rozliczyć
różnicę wynikającą z refinansowania.
CFO prosi o nowe kwotowanie forwardowe.
30
Przykład 3 (cz. 5)
Nowy spot 3,8850/3,8950
Dealer sales: Swap 2M USD/PLN in 30 pls
Trader: 300/400
Dealer: At 400 sell & buy 30 USD
Trader: OK done: I buy USD30M val 5.12.2015
@ 3,89 (mid) & I sell USD30M val
5.02.2016 @ 3,93
31
Przykład 3 (cz. 6)
Huta miała kupić USD 30M po 3,40
W ramach FX swap: sprzedaje USD 30M po
3.89 i zapewnia sobie kurs 3,93 na 5.02.2009
Ile traci/zyskuje na „rozliczeniu różnic?
30.000.000x(-3,40+3,89)=PLN 14,700,000
Ile będzie musiała zapłacić za EUR w lutym?
30.000.000 x3,93=PLN 117.900.000
(vs.102.000.000 zapewnione wcześniej)
Ile zatem huta straciła na opóźnieniu?
32
Przykład 3 (cz. 5)
– wersja z podwójnym spreadem
Nowy spot 3,8850/3,8950
Dealer sales: Swap 2M USD/PLN in 30 pls
Trader: 300/400
Dealer: At 400 sell & buy 30 USD
Trader: OK done: I buy USD30M val 5.12.2015
@ 3,8850 & I sell USD30M val 5.02.2016
@ 3,9350
33
Przykład 3 (cz. 6)
– wersja z podwójnym spreadem
Huta miała kupić USD 30M po 3,40
W ramach FX swap: sprzedaje USD 30M po
3.8850 i zapewnia sobie kurs 3,9350 na
5.02.2009
Ile zyskuje na „rozliczeniu” różnic?
30.000.000 x (-3,40+3,8850) = PLN 14,550,000
Ile będzie musiała zapłacić za EUR w lutym?
30.000.000 x 3,9350 = PLN 118.050.000
(vs.102.000.000 zapewnione wcześniej)
Ile zatem huta straciła na opóźnieniu?
34
Finansowanie
transakcji
na rynku
obligacji
Spekulacja
na rynku
walutowym –
Uwaga!
Arbitraż
na rynku
pieniężnym
Zabezpieczanie
się przed ryzykiem
wystawców FRA
- arbitraż
MOŻLIWOŚCI
WYKORZYSTYWANIA
FX SWAP
Spekulacja
na rynku
FX SWAP
Zabezpieczanie
przed ryzykiem
kursowym bilansów
inwestorów–
Uwaga!