decora - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

KUPUJ
DECORA
WYCENA 19,7 PLN
22 WRZEŚNIA 2008
RAPORT ANALITYCZNY
Decora to producent i dystrybutor artykułów przeznaczonych do wykończenia i
dekoracji wnętrz. Spółka działa w dwóch głównych obszarach (dywizjach): Flooring
(wykończenie podłogi) oraz Home Fashion (dekoracja wnętrz). W ofercie znajduje
się ponad 8 000 artykułów, m.in. listwy i profile sufitowe, karnisze, rozety, kasetony,
rolety, listwy przypodłogowe wraz z akcesoriami oraz podkłady izolacyjne pod
panele. Ponad 91% sprzedaży w 2007 stanowiły produkty własne.
Wycena DCF [PLN]
19,2
Wycena porównawcza [PLN]
20,1
Wycena końcowa [PLN]
19,7
Potencjał do wzrostu / spadku
19,2%
Popyt na ofertę spółki w głównej mierze uzależniony jest od koniunktury na rynku
mieszkaniowym, zarówno pierwotnym jak i rynku remontowym (w zdecydowanie
większym stopniu). Mimo obserwowanego spowolnienia rynku w Polsce nadal
istnieje duży niedobór mieszkań, na które popyt stymulowany powinien być przez
wyż demograficzny lat 80-tych. Większość istniejących mieszkań wymaga remontów.
Dane GUS wskazują także, że jedynie 1/3 Polaków mieszka w dobrych lub bardzo
dobrych warunkach. Przychody spółki są w znacznym stopniu zdywersyfikowane
pod względem geograficznym, co uniezależnia spółkę od koniunktury na
pojedynczych rynkach. Eksport w ostatnim roku wygenerował ponad 69%
przychodów (głównie do Europy Wschodniej). Udział ten co roku ulega zwiększeniu,
co powoduje jednak, że z spółka narażona jest na coraz większe ryzyko walutowe
(Decora stosuje zabezpieczenia dostępne na rynku walutowym, duża część
zakupów także realizowana jest w EUR i USD).
Koszt kapitału
Umacniająca się złotówka sprawiła, że spółka nie wykonała pierwotnie
zaplanowanych prognoz na 2007 rok. W bieżącym roku zarząd nie zdecydował się
na publikację własnych szacunków. Pierwsza część roku przyniosła dalszy wzrost
przychodów przy spadającej rentowności, zarówno porównując 2Q’08 do 1Q’08 jak i
do 2Q’07. W całym 1H’08 przychody ze sprzedaży były o 31,7% wyższe niż rok
wcześniej i wyniosły 143,4 mln PLN. Rentowność brutto ze sprzedaży spadła z
43,7% do 37,7%. Zysk operacyjny uległ zmniejszeniu z 12,1 mln PLN do 11,3 mln
PLN przy spadku rentowności EBIT o 3,2 pp. Zysk netto w 1H’08 wyniósł 10,1 mln
PLN i był niższy o 0,8 mln PLN niż w analogicznym okresie roku ubiegłego.
Stopa zwrotu za 3 mc
-16,7%
-39,3%
-47,6%
Saniku S.A.
31,1%
Działania spółki zmierzają do zatrzymania obserwowanego spadku rentowności. W
3Q’08 zakończeniu uległa przebudowa centrum dystrybucyjnego w Środzie Wlkp.
oraz budowa mieszalni. Ta druga inwestycja umożliwia rozpoczęcie produkcji
własnych mieszanek z PCV a roczne oszczędności mają zdaniem spółki przynieść
3,5-4,0 mln PLN. Koszty mają być także zredukowane o kolejne 0,5 mln PLN, dzięki
wdrożeniu modułu umożliwiającego automatyczną wymianę danych i dokumentów
pomiędzy spółkami grupy (w 2007 i 2008 roku wdrożono w części spółek grupy
system SAP). W ostatnim okresie Decora utworzyła spółki dystrybucyjne na Ukrainie,
w Bułgarii oraz Rosji. Szacujemy, że w 2008 roku przychody ze sprzedaży wyniosą
310,5 mln PLN (+25% r/r), zysk operacyjny 27,9 mln PLN (+1% r/r) a zysk netto 20,7
mln PLN (-7% r/r). Przy tych założeniach P/E przy bieżącej cenie rynkowej wyniesie
9,0x.
Lesiński Włodzimierz
22,6%
11,25%
Cena rynkowa [PLN]
16,5
Kapitalizacja [mln PLN]
186,6
Ilość akcji [mln. szt.]
11,3
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
29,1
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
14,4
Struktura akcjonariatu:
PKO TFI
5,1%
Osuch Waldemar
2,0%
Hibner Artur
0,4%
Pozostali
38,7%
Krzysztof Pado
[email protected]
Wartość godziwą Decory ustaliliśmy na poziomie 222,3 mln PLN, czyli 19,7 PLN za
akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny
DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 217,2 mln PLN, czyli 19,2 PLN za
akcję. Analiza porównawcza dała wartość 227,4 mln PLN czyli 20,1 PLN za akcję.
Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej
50%. Nasza wycena jest o ponad 19% wyższa od obecnej ceny rynkowe i na tej
podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ.
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
DECORA
WIG znormalizowany
72,0
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
Przychody [mln PLN]
186,9
249,4
310,5
352,9
388,5
415,5
EBITDA [mln PLN]
29,9
34,9
36,8
45,2
49,9
53,0
EBIT [mln PLN]
24,2
27,5
27,9
34,5
38,9
41,9
42,0
Zysk netto [mln PLN]*
22,1
22,1
20,7
24,6
28,1
30,5
32,0
P/BV**
1,7
1,4
1,3
1,1
1,0
0,9
22,0
P/E**
8,5
8,4
9,0
7,6
6,6
6,1
12,0
EV/EBITDA**
6,7
7,3
6,9
5,4
4,7
4,2
EV/EBIT**
8,3
9,3
9,2
7,1
6,0
5,3
62,0
2008-09-02
2008-07-02
2008-05-02
2008-03-02
2008-01-02
2007-11-02
2007-09-02
2007-07-02
52,0
*zysk przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej
**przy cenie rynkowej na poziomie 16,5 PLN
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Decora opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie
porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2008 – 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 20,1
PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 19,2 PLN. Przy wycenie końcowej
jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena
końcowa 1 akcji Decory wynosi 19,7 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena modelem DCF [PLN]
50%
19,2
Wycena metodą porównawczą [PLN]
50%
20,1
Wycena spółki [PLN]
19,7
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wynik operacyjny i netto za 2Q’08 były słabsze niż rok wcześniej i pokazały, że spółka ma problemy z utrzymaniem rentowności
brutto ze sprzedaży, co było w głównej mierze wynikiem umacniającego się kursu PLN. Początek 3Q’08 przyniósł dalsze
osłabienie EUR i USD w stosunku do naszej waluty. Obserwowane jednak od przełomu lipca i sierpnia umocnienie się USD na
rynkach światowych przełożyło się na osłabienie polskiej waluty w zarówno w stosunku do USD jak i EUR. Spodziewamy się, że
wynik netto w całym 2H’08 będzie kilka procent niższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, szacujemy jednak niewielką
poprawę zysku operacyjnego. Kursy EUR i PLN w stosunku do PLN są w dalszym ciągu dużo niższe niż rok temu ale USD
zanotował obecnie spory wzrost w stosunku do końca 2Q’08, co może niekorzystnie wpłynąć na saldo działalności finansowej
(ujemne różnice kursowe z wyceny kredytów dolarowych). Z drugiej strony osłabienie złotówki powinno korzystnie wpłynąć na
rentowność brutto ze sprzedaży, spółka zakończyła także budowę własnej mieszalni PCV oraz konsoliduje przez cały okres
przejętą w końcówce ubiegłego roku niemiecką spółkę dystrybucyjną.
Uwzględniając pogorszenie sytuacji makroekonomicznej w Polsce i regionie, uważamy jednak. że skala przeceny walorów
spółki z ostatnich kilku miesięcy była zbyt duża, uwzględniając podjęte działania w kierunku zatrzymania spadku rentowności.
Dlatego biorąc pod uwagę założenia przyjęte w modelu rekomendujemy kupno akcji Decory.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim
ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji
skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:

Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 4,7%.
Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży spadnie w tym roku do 38,0%. W kolejnych latach, dzięki m.in. działalności
własnej mieszalni wzrośnie do 38,7% w 2010 roku.
Zakładamy wyraźna poprawę polityki zarządzania zapasami i spadek wskaźnika rotacji zapasów w dniach z 70 w 2007 do
55 w 2010 roku, w wyniku poprawy efektywności w logistyce oraz efektów wykorzystania systemu SAP.
Przyjęliśmy średni kurs (średnia z kursów na koniec każdego miesiąca) EUR/PLN w 2008 roku na poziomie 3,40 oraz 3,30
w kolejnych latach. Średnioroczny kurs USD/PLN założyliśmy na 2,26 w 2008 i 2,30 w 2009 roku.
W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku
zysków i strat uwzględniamy natomiast, że efektywna stopa podatkowa spółki jest niższa ze względu na działalność spółki
zależnej Trans w SSE (do obliczeń przyjęto stopę w wysokości 16% w roku 2008. 17% w 2009. 18% w 2010 roku i 19% w
kolejnych latach).
W naszych prognozach uwzględniliśmy wypłatę dywidendę dla akcjonariuszy w każdym roku obrotowym. Zakładamy także
całkowitą spłatę zadłużenia oprocentowanego do końca 2016 roku.
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%.
Zakładamy się, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku.
Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży.
W wycenie nie uwzględniamy ewentualnej emisji 55 tys akcji z tytułu programu motywacyjnego 2007-08 (przy naszych
założeniach spółka nie poprawi zysku netto r/r).
Ponadto zakładamy:

Do obliczeń przyjęliśmy 11 306,992 tys. akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 22 września 2008 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 217,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 19,2 PLN.
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
310,5
352,9
388,5
415,5
434,2
446,7
456,3
463,0
468,0
469,5
EBIT [mln PLN]
27,9
34,5
38,9
41,9
43,8
45,0
45,8
46,3
46,6
46,4
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
5,3
6,6
7,4
8,0
8,3
8,5
8,7
8,8
8,8
8,8
NOPLAT [mln PLN]
22,6
28,0
31,5
33,9
35,5
36,4
37,1
37,5
37,7
37,6
Amortyzacja [mln PLN]
8,9
10,6
10,9
11,1
11,2
11,2
11,2
11,1
11,0
10,9
CAPEX [mln PLN]
-15,2
-13,2
-13,3
-12,8
-12,7
-12,4
-11,9
-11,6
-11,1
-10,9
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-12,2
-8,5
-10,8
-8,2
-5,6
-3,8
-2,9
-2,0
-1,5
-0,5
FCF [mln PLN]
4,1
16,9
18,4
24,0
28,3
31,4
33,4
35,0
36,1
37,1
DFCF [mln PLN]
4,0
14,9
14,8
17,5
18,6
18,7
17,9
16,9
15,7
14,5
1,1%
0,3%
-0,3%
Suma DFCF [mln PLN]
153,6
Wartość rezydualna [mln PLN]
366,2
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
142,9
Wartość firmy EV [mln PLN]
296,5
Dług netto [mln PLN]
79,2
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
217,2
Ilość akcji [tys.]
11 307
Wartość kapitału na akcję [PLN]
19,2
Przychody zmiana r/r
24,5%
EBIT zmiana r/r
1,2%
FCF zmiana r/r
Marża EBITDA
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0%
11,9%
13,6%
10,1%
7,0%
4,5%
2,9%
2,2%
1,5%
23,8%
12,8%
7,6%
4,6%
2,6%
1,8%
1,1%
0,6%
309,1%
9,4%
30,1%
17,8%
11,2%
6,3%
4,6%
3,1%
2,9%
12,8%
12,8%
12,8%
12,7%
12,6%
12,5%
12,4%
12,3%
12,2%
Marża EBIT
9,0%
9,8%
10,0%
10,1%
10,1%
10,1%
10,0%
10,0%
10,0%
9,9%
Marża NOPLAT
7,3%
7,9%
8,1%
8,2%
8,2%
8,2%
8,1%
8,1%
8,1%
8,0%
CAPEX / Przychody
4,9%
3,8%
3,4%
3,1%
2,9%
2,8%
2,6%
2,5%
2,4%
2,3%
170,2%
124,3%
121,4%
115,7%
113,9%
110,5%
106,7%
104,4%
101,4%
100,6%
CAPEX / Amortyzacja
Zmiana KO / Przychody
3,9%
2,4%
2,8%
2,0%
1,3%
0,8%
0,6%
0,4%
0,3%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
19,9%
20,1%
30,3%
30,3%
30,3%
30,3%
30,3%
30,3%
30,3%
30,3%
Kalkulacja WACC
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Stopa wolna od ryzyka
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premia kredytowa
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
11,25%
Udział kapitału własnego
69,79%
73,87%
78,04%
82,28%
85,87%
89,75%
93,29%
96,66%
100,00%
100,00%
Beta
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
Udział kapitału obcego
30,21%
26,13%
21,96%
17,72%
14,13%
10,25%
6,71%
3,34%
0,00%
0,00%
WACC
9,75%
9,95%
10,16%
10,37%
10,55%
10,74%
10,92%
11,08%
11,25%
11,25%
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
0,7
18,3
19,4
20,6
22,1
24,0
26,3
29,3
33,3
39,1
0,8
17,2
18,2
19,3
20,6
22,2
24,2
26,7
30,1
34,7
0,9
16,2
17,1
18,1
19,2
20,6
22,4
24,5
27,3
31,1
1,0
15,3
16,1
16,9
18,0
19,2
20,7
22,6
25,0
28,1
1,1
14,4
15,1
15,9
16,8
17,9
19,2
20,9
22,9
25,5
1,2
13,6
14,3
15,0
15,8
16,8
17,9
19,3
21,1
23,3
1,3
12,9
13,4
14,1
14,8
15,7
16,7
18,0
19,5
21,4
beta
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
3,0%
19,5
20,7
22,1
23,8
25,9
28,6
32,2
37,2
44,5
4,0%
17,2
18,2
19,3
20,6
22,2
24,2
26,7
30,1
34,7
5,0%
15,3
16,1
16,9
18,0
19,2
20,7
22,6
25,0
28,1
6,0%
13,6
14,3
15,0
15,8
16,8
17,9
19,3
21,1
23,3
7,0%
12,2
12,7
13,3
13,9
14,7
15,6
16,7
18,0
19,7
8.0%
10,9
11,3
11,8
12,3
13,0
13,7
14,6
15,6
16,8
9,0%
9,8
10,1
10,5
11,0
11,5
12,1
12,7
13,5
14,5
premia za ryzyko
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
beta
premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3,0%
30,1
28,6
27,2
25,9
24,7
23,6
22,5
21,6
20,6
4,0%
26,8
25,1
23,6
22,2
20,9
19,8
18,7
17,7
16,8
5,0%
24,0
22,2
20,6
19,2
17,9
16,8
15,7
14,7
13,8
6,0%
21,6
19,8
18,2
16,8
15,5
14,3
13,3
12,3
11,5
7,0%
19,5
17,7
16,1
14,7
13,5
12,3
11,3
10,4
9,6
8.0%
17,7
15,9
14,3
13,0
11,8
10,7
9,7
8,8
8,1
9,0%
16,1
14,3
12,8
11,5
10,3
9,3
8,3
7,5
6,8
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek, czterech polskich oraz dwóch zagranicznych
producentów materiałów budowlanych i wykończenia wnętrz. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E,
EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech
latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na
podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Decory ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy
wartość spółki na poziomie 227,4 mln PLN, co odpowiada 20,1 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w
końcowej wycenie wynosi 50%.
Przy obecnej cenie rynkowej w odniesieniu do wskaźnika P/E Decora jest notowana z 31% dyskontem do grupy
porównawczej dla roku 2008 i 26% dyskontem dla roku 2009. W przypadku EV/EBIT dyskonto dla Decory wynosi 8% w
2008 i 21% w 2009. Dla EV/EBITDA premia kształtuje się na poziomie 7% w 2008 a dyskonto w 2009 roku wynosi 10%.
P/E
EV/EBITDA
2008P
2009P
2010P
2008P
Śnieżka
10,2
8,5
7,4
6,4
Nowa Gala
9,5
8,3
7,5
5,3
Cersanit
16,1
12,6
9,1
8,0
6,7
Lentex
24,1
13,2
10,5
5,9
Hunter Douglas
17,6
10,4
7,1
7,9
Kingspan
9,4
10,0
9,1
6,6
Mediana
13,1
10,2
8,3
6,5
Decora
Premia / dyskonto
2009P
EV/EBIT
2010P
2008P
2009P
2010P
5,4
4,6
7,8
6,5
5,6
4,8
4,4
8,3
7,2
6,4
5,5
12,0
10,7
8,6
5,0
4,3
14,2
10,8
8,6
6,8
5,5
11,5
9,6
7,4
7,0
6,3
8,3
8,5
7,6
6,0
5,0
9,9
9,1
7,5
9,0
7,6
6,6
6,9
5,4
4,7
9,2
7,1
6,0
-31,2%
-25,8%
-20,4%
7,0%
-9,6%
-6,4%
-7,6%
-21,5%
-19,5%
Wycena wg wskaźnika
24,0
22,2
20,7
15,0
18,8
17,9
18,4
22,4
21,5
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena wg wskaźników
22,3
17,3
20,8
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Wycena 1 akcji [PLN]
20,1
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ceny akcji spółek z grupy porównawczej wg cen zamknięcia z 18.09.2008
Porównanie rentowności EBIT
Decora
Śnieżka
Nowa Gala
Cersanit
Lentex
Hunter Douglas
Kingspan
3,00%
5,00%
7,00%
9,00%
2007
2008
11,00%
2009
13,00%
15,00%
17,00%
2010
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Decory:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną oraz koniunkturą w budownictwie mieszkaniowym
ryzyko związane z sezonowością przychodów
ryzyko wahań kursów walutowych
ryzyko związane z niestabilnością rynków wschodnioeuropejskich
ryzyko braku sukcesów spółek dystrybucyjnych na rynkach zagranicznych
ryzyko wzrostu cen surowców
ryzyko związane ze zmianami trendów
ryzyko wzrostu konkurencji
ryzyko związane z niskimi barierami wejścia na rynek
Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN
5,0
4,7
4,4
4,1
3,8
3,5
3,2
2,9
2,6
2,3
2,0
sty 02
lip 02
sty 03
lip 03
sty 04
lip 04
sty 05
USD/PLN
lip 05
sty 06
lip 06
sty 07
lip 07
sty 08
lip 08
EUR/PLN
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP
WYNIKI FINANSOWE
2Q’08
Wyniki zaprezentowane przez spółkę w 2Q’08 mogły rozczarować inwestorów. Skonsolidowane przychody spółki
wyniosły w tym okresie co prawda 71,6 mln PLN wobec 56,0 mln PLN rok wcześniej (+27,8%), ale zanotowano spadek
sprzedaży krajowej o 3,6% r/r. Eksport w tym czasie wzrósł o 44,9%, jednak duża w tym zasługa konsolidacji od
końcowego okresu 2007 roku niemieckiej spółki Ewifoam. Niekorzystnym zjawiskiem jest spadek rentowności zarówno
w porównaniu z 2Q’07 jak i 1Q’08. Rentowność brutto ze sprzedaży w 2Q’08 spadła do 36,2% w porównaniu z 42,5%
rok wcześniej. Z 37,9% do 42,2% wzrosła rentowność brutto na sprzedaży krajowej, natomiast z 44,9% do 34,1% spadła
rentowność brutto ze sprzedaży eksportowej. Łączny zysk brutto ze sprzedaży uległ nieznacznej poprawie i wzrósł z
23,8 mln PLN do 25,9 mln PLN. Nieznacznie wolniej od przychodów rosły koszty sprzedaży (ich stosunek do
przychodów spadł o 0,6 pp), natomiast znaczny wzrost, o 42,0%, zanotowały koszty zarządu (ze względu jednak na ich
stosunkowo niewielki rozmiar, ich stosunek do przychodów wzrósł jedynie o 0,7 pp). Znacznemu pogorszeniu uległa
rentowność operacyjna, która spadła z 10,3% do 6,1%. Przełożyło się to na spadek zysku EBIT z 5,7 mln PLN do 4,4
mln PLN. Dodatnia wycena kontraktów walutowych oraz kredytów oraz rozrachunków w walutach obcych przełożyła się
na wygenerowanie dodatniego salda działalności finansowej, co z kolei zaowocowało wyższym niż rok wcześniej
zyskiem brutto (+4,7%). Jednak zdecydowanie wyższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego obciążenia
podatkiem dochodowym (m.in. wysokie opodatkowanie w Niemczech) przełożyły się na spadek zysku netto z 5,1 mln
PLN do 4,2 mln PLN.
Do najważniejszych dokonań w 2Q’08 zarząd spółki zalicza m.in. utworzenie spółki w Bułgarii, zapłatę drugiej raty za
udziały w Decora Distribution, zawarcie umów handlowych z kolejnymi sieciami handlowymi w Chorwacji, Rumunii, na
Węgrzech oraz na Ukrainie oraz reorganizację centrum dystrybucyjnego w Środzie Wielkopolskiej. W ostatnim półroczu
spółka zabezpieczała się na rynku walutowym. Przewalutowano także sporą część kredytów w PLN na USD.
W całym 1H’08 przychody ze sprzedaży były o 31,7% wyższe niż rok wcześniej i wyniosły 143,4 mln PLN. Rentowność
brutto ze sprzedaży spadła z 43,7% do 37,7%. Zysk operacyjny uległ zmniejszeniu z 12,1 mln PLN do 11,3 mln PLN
przy spadku rentowności EBIT o 3,2 pp. Zysk netto w 1H’08 wyniósł 10,1 mln PLN i był niższy o 0,8 mln PLN niż w
analogicznym okresie roku ubiegłego.
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6
Perspektywy na 2H’08
W działalności spółki występuje zjawisko sezonowości sprzedaży produktów wywołane sezonowym charakterem popytu
na artykuły wykończeniowe i dekoracyjne. Największe przychody Decora notuje od czerwca do października, co wynika
z faktu, że w tym okresie realizowana jest największa liczba prac wykończeniowych i remontowych. W ostatnich latach
udział 3Q w rocznej sprzedaży jednak systematycznie spadał. W 2005 roku wynosił jeszcze ponad 32% a w 2007 roku
spadł do 27,5% i był mniejszy niż wygenerowany w 4Q’07 (28,9%). Dla porównania w 2Q spółka generuje zwykle 21%23% rocznej sprzedaży. Obraz w ostatnich latach zniekształcają jednak przeprowadzone akwizycje.
W 3Q’07 przychody ze sprzedaży wyniosły 68,6 mln PLN przy prawie 12 mln PLN zysku operacyjnego oraz 9,1 mln
PLN zysku netto. Wynik operacyjny oraz netto były rekordowe w historii spółki i przy obecnej słabszej niż rok temu
koniunkturze ciężko będzie o ich poprawę. W stosunku do końca 2Q’08 osłabieniu względem USD uległ kurs PLN (kursy
na 30.06.2008 wynosiły EUR/PLN=3,35, USD/PLN=2,12), co przy utrzymaniu obecnych kursów do końca bieżącego
kwartału, przełoży się na powstanie ujemnych różnic kursowych z wyceny kredytów dolarowych.
W pierwszej połowie 3Q’08 Decora utworzyła spółki dystrybucyjne na Ukrainie oraz w Rosji. Zakończeniu uległa
przebudowa centrum dystrybucyjnego w Środzie Wlkp. oraz budowa mieszalni do uzyskiwania mieszanek na bazie
polichlorku winylu. Ta druga inwestycja umożliwia rozpoczęcie produkcji własnych mieszanek z PCV a roczne
oszczędności mają zdaniem spółki przynieść 3,5-4,0 mln PLN. Koszty mają być także zredukowane o kolejne 0,5 mln
PLN dzięki wdrożeniu modułu Intercompany umożliwiającego automatyczną wymianę danych i dokumentów pomiędzy
spółkami.
Na początku sierpnia spółka wypłaciła dywidendę w kwocie 0,3 PLN na akcję. Podczas najbliższego WZA (22 września
2008) zarząd spółki zaproponuje skup do 50 tys akcji własnych w celu umorzenia po maksymalnej cenie 30 PLN. Na
przeprowadzenie skupu spółka planuje przeznaczyć 1,5 mln PLN z kapitału zapasowego.
Sezonowość przychodów ze sprzedaży
1Q
2008P
2Q
Sezonowość zysku operacyjnego
2H
2008P
1Q
2Q
1Q
2Q
2 007
1Q
2Q
3Q
4Q
2 007
2 006
1Q
2Q
3Q
4Q
2 006
4Q
2 005
1Q
2 005
0%
2Q
20%
3Q
40%
60%
80%
100%
20%
4Q
3Q
4Q
3Q
2Q
1Q
4Q
3Q
2Q
1Q
0%
2H
40%
60%
80%
100%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, prognoza BDM S.A.
Wyniki skonsolidowane spółki [tys PLN]
2Q'07
2Q'08
Przychody
56,0
71,6
Zysk brutto ze sprzedaży
23,8
25,9
EBITDA
7,4
EBIT
5,7
zmiana r/r
1H’07
1H’08
zmiana r/r
2006
2007
zmiana r/r
27,8%
108,9
143,4
31,7%
186,9
249,4
33,5%
9,1%
47,6
54,1
13,6%
79,2
102,8
29,8%
6,6
-10,6%
15,2
15,6
2,9%
29,9
34,9
16,7%
4,4
-24,2%
12,1
11,3
-6,6%
24,2
27,5
13,8%
Zysk (strata) brutto
5,2
5,4
4,7%
11,8
12,3
4,4%
25,0
24,2
-3,1%
Zysk (strata) netto
5,1
4,2
-17,1%
10,9
10,1
-7,5%
22,1
22,1
0,3%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
42,5%
36,2%
43,7%
37,7%
42,4%
41,2%
Marża EBITDA
13,2%
9,2%
13,9%
10,9%
16,0%
14,0%
Marża EBIT
10,3%
6,1%
11,1%
7,9%
13,0%
11,0%
Marża zysku netto
9,1%
5,9%
10,0%
7,0%
11,8%
8,9%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7
Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym [tys PLN]
50%
80 000
70 000
46%
60 000
50 000
42%
40 000
38%
30 000
20 000
34%
10 000
30%
0
IVQ'04
IQ'05
IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05
IQ'06
Przy chody netto ze sprzedaży
IQ'07
IQ'08
IIQ'08
Zy sk brutto ze sprzedaży
Marża brutto ze sprzedaży
Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów w ujęciu skonsolidowanym
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
'0
8
'0
8
IIQ
IQ
'0
7
'0
7
IV
Q
'0
7
III
Q
'0
7
IQ
IIQ
'0
6
'0
6
Koszty sprzedaży
IV
Q
'0
6
III
Q
IIQ
'0
6
IQ
'0
5
'0
5
IV
Q
'0
5
III
Q
IIQ
'0
5
IQ
IV
Q
'0
4
0,0%
Koszty ogólnego zarządu
Struktura kosztów rodzajowych Decory w ujęciu skonsolidowanym
100%
90%
80%
11,7%
0,3%
15,3%
15,0%
0,3%
15,0%
70%
19,3%
0,3%
11,4%
0,3%
9,8%
13,9%
60%
50%
55,4%
51,5%
48,7%
0,7%
2,9%
41,4%
40%
30%
20%
10%
14,8%
4,4%
14,7%
5,7%
3,3%
2004
2005
0%
17,0%
3,7%
2006
amorty zacja
wy nagrodzenia
ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia
zuży cie materiałów i energii
usługi obce
podatki i opłaty
3,9%
15,8%
3,4%
2007
pozostałe
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 8
Przychody ze sprzedaży [tys PLN] oraz rentowność brutto ze sprzedaży wg segmentów geograficznych*
60 000
65%
45 000
55%
30 000
45%
15 000
35%
0
25%
IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06
IIQ'06
IIQ'07
IIQ'08
Przychody - Polska
Przychody - eksport
Rentow ność brutto ze sprzedaży - Polska
Rentow ność brutto ze sprzedaży - eksport
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *wg lokalizacji klientów
Segmenty geograficzne przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży*
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07
IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08
IIQ'08
Przychody - eksport
Przychody - Polska
Stosunek w ielkości zysku brutto ze sprzedaży krajow ej do zysku brutto ogółem
Dynamika przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych*
150%
120%
90%
60%
30%
0%
IIIQ'06
IVQ'06
IQ'07
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
IIQ'08
-30%
Przychody - Polska
Przychody - eksport
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 9
PROGNOZY
Budując model przychodów dokonaliśmy ich podziału pod względem segmentów geograficznych wg kryterium lokalizacji
klientów (w sprawozdaniach finansowych spółka podaje także sprzedaż wg lokalizacji aktywów). W ostatnich 2 latach
następował systematyczny spadek udziału sprzedaży krajowej w przychodach ogółem. W 2005 roku wynosił on jeszcze
ponad 52%, by w 2007 roku spaść poniżej 31%. Sprzedaż w Polsce w 2007 roku była niewiele wyższa od tej osiągniętej
w 2005 roku (w 2006 roku zanotowano spadek o 7,8%) Obecnie największy udział w przychodach posiada segment
Europy Wschodniej, 38,8% (wzrost o 9,3 pp w porównaniu do 2005 roku). W tym samym okresie ponad potrójnie
wzrosła sprzedaż na rynkach Europy Środkowej i Południowej. Udział tego segmentu uległ zwiększeniu z 12,2% w 2005
roku do 22,6% w 2007 roku.
Szacujemy, że sprzedaż na rynku krajowym będzie rosła w tempie CAGR 2017/2008 na poziomie 2,5%. Spodziewamy
się, że nadal zwiększaniu będzie ulegać udział eksportu w przychodach ze sprzedaży i sięgnie on w 2010 roku ponad
77%. Zakładamy, że najszybszą dynamiką wzrostu będzie charakteryzować się region Europy Wschodniej, z CAGR
2017/2008 na poziomie 6,3%. Spodziewamy się, że niewiele wolniej będzie rozwijać się sprzedaż w Europie Środkowej i
Południowej (CAGR 2017/2008=5,4%). Szacujemy, że w 2008 roku sprzedaż w Europie Zachodniej zwiększy się o
około 165% dzięki konsolidacji przez cały rok niemieckiej spółki zależnej. CAGR przychodów ze sprzedaży na okres
2017/2008 szacujemy w tym segmencie na 3,1% (nasycenie rynku jest większe niż w naszym regionie Europy).
Szacujemy, że CAGR 2017/2008 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 4,7%. Spodziewamy się, że
latach 2008-10 dynamika przychodów utrzyma się na poziomie dwucyfrowym. W kolejnych latach wraz z coraz
większym nasyceniem rynku, wyższą bazą oraz nasilającą się konkurencją z Azji spodziewamy się, że utrzymanie
takiego tempa nie będzie możliwe w sposób organiczny.
Okres 2005-07 przyniósł postępujący spadek rentowności spółki, spowodowany głównie szybkim umacnianiem się kursu
PLN wobec EUR i USD. W ubiegłym roku rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 41,2% i była o 1,2 pp niższa niż
2006 i o 3,8 pp niższa niż w 2005 roku. Jeszcze szybciej spadała rentowność operacyjna. W 2005 roku kształtowała się
na poziomie 15,9%, w 2006 roku wynosiła 13,0% by w ubiegłym roku spaść do 11,0%. Duży wpływ na taki obraz
sytuacji miały jednak w 2007 roku zdarzenia jednorazowe. Ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej wyniosło
3,6 mln PLN. Wzrostowi skali działalności firmy w ostatnich latach towarzyszy dużo szybszy od dynamiki przychodów
wzrost kosztów ogólnego zarządu (ponad dwukrotny wzrost w porównaniu do 2005 roku). Pod kontrolą utrzymują się z
kolei koszty sprzedaży, których stosunek do przychodów spadł z 24,5% w 2005 do 22,8% w 2007 roku. Łącznie
stosunek kosztów SG&A do przychodów spadł nieznacznie z 29,4% w 2005 do 28,7% w 2007 roku. Pierwsze półrocze
2008 roku przyniosło utrzymanie przedstawionych wyżej tendencji. Rentowność brutto ze sprzedaży spadła w 1H’08 do
37,7% (w 2Q’08 do 36,2%) w porównaniu do 43,7% rok wcześniej. Szybciej niż przychody rosły koszty zarządu,
natomiast wolniej koszty sprzedaży.
Na początku 2H’08 zakończono budowę mieszalni do uzyskiwania mieszanek na bazie polichlorku winylu (PCV,
produkty z tego surowca generują około 40% przychodów spółki, inne wykorzystywane w produkcji surowce to m.in.
polistyren, drewno oraz stopy metali), co powinno przynieść zdaniem spółki około 3,5-4,0 mln PLN oszczędności
rocznie. Szacujemy że rentowność brutto ze sprzedaży, przy założonych przez nas kursach walutowych, w całym 2008
roku wyniesie 38,0%. Spodziewamy się, że efekty opisanych wcześniej inwestycji mających na celu ograniczenie
kosztów widoczne będą w większym stopniu w 2009 roku, kiedy estymujemy wzrost rentowności brutto ze sprzedaży do
38,6%. Przy założonych przez nas kursach walutowych nie spodziewamy się, aby powyższa rentowność wzrosła
powyżej 39% w najbliższej perspektywie. Zakładamy dalszy powolny spadek stosunku kosztów SG&A do przychodów w
najbliższych latach. Rentowność EBIT szacujemy na niespełna 9,0% w 2008 roku a następnie zakładamy
konserwatywnie jej wzrost do niewiele ponad 10% od 2010 roku.
W 2007 roku dość znaczny ujemny wpływ na wynik finansowy miało ujemne saldo działalności finansowej (-3,4 mln
PLN, głównie z powodu odsetek od zadłużenia oraz ujemnych różnic kursowych). W 1H’08 zabezpieczenia dokonane na
rynku walutowym przełożyły się na osiągnięcie nadwyżki przychodów nad kosztami finansowymi. Przy utrzymaniu
obecnych kursów walutowych 2H’08 nie będzie jednak już pod tym względem pozytywny (pamiętać należy, że w 1H’08
spółka przewalutowała znaczna część zadłużenia w PLN na USD, ewentualne niekorzystne tendencje walutowe będą
jednak przynajmniej częściowo rekompensowane przez niższe oprocentowanie takiego długu). Szacujemy, że
rentowność netto spadnie w tym roku do około 6,7% a zysk netto wyniesie 20,7 mln PLN (-6,6% r/r). Widocznej poprawy
na tym polu spodziewamy się od 2010 roku, kiedy szacujemy wzrost rentowności do 7,2% (przy zysku netto na poziomie
28,1 mln PLN). Dalszy prognozowany wzrost rentowności netto to zasługa głównie zakładanej przez nas stopniowej
spłaty zadłużenia oprocentowanego spółki.
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży oraz rentowność EBIT w latach 2008-2017 [mln PLN]
500
14%
450
13%
400
12%
350
300
11%
250
10%
200
150
9%
100
8%
50
0
7%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Polska
Europa Zachodnia
Europa Wschodnia
rentow ność EBIT
2013
2014
2015
2016
2017
Europa Środkow a i Południow a
Struktura przychodów ze sprzedaży oraz rentowność brutto ze sprzedaży
100%
46%
80%
44%
60%
42%
40%
40%
20%
38%
36%
0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Polska
Europa Zachodnia
Europa Środkowa i Południowa
Europa Wschodnia
2014
2015
2016
2017
rentowność brutto ze sprzedaży (skala prawa)
Prognoza kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu
30%
29,4%
29%
80%
28,9% 28,7%
72,2%
28,6% 28,3%
28%
28,1% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 70%
60%
27%
26%
50%
25,0%
25%
40%
32,9%
32,1%
24%
30%
24,2%
23%
23,7%
22%
12,8%
9,3%
21%
20%
6,5%
20%
4,4%
10%
2,8% 2,2% 1,5% 1,1%
0,3%
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
SG&A / przychody
SG&A zmiana r/r
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2017 [mln PLN]
Przychody [mln PLN]
Polska
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
71
77
80
84
88
92
95
97
98
99
100
100
Europa Zachodnia
13
19
52
58
62
65
66
67
67
68
68
68
44
56
65
76
85
92
97
100
102
103
104
105
Europa Wschodnia
59
97
114
135
153
167
177
184
189
193
195
196
Razem
187
249
311
353
388
415
434
447
456
463
468
469
udział
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Polska
38%
31%
26%
24%
23%
22%
22%
22%
21%
21%
21%
21%
Europa Zachodnia
7%
8%
17%
16%
16%
16%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
24%
23%
21%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
Europa Wschodnia
31%
39%
37%
38%
39%
40%
41%
41%
41%
42%
42%
42%
Razem
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Zmiana r/r
2006
2017
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Polska
9%
3%
5%
5%
4%
3%
2%
1%
1%
1%
0%
Europa Zachodnia
50%
169%
11%
8%
4%
2%
1%
1%
1%
0%
0%
27%
16%
17%
12%
8%
5%
3%
2%
1%
1%
0%
Europa Wschodnia
65%
18%
19%
13%
9%
6%
4%
3%
2%
1%
0%
Razem
33%
25%
14%
10%
7%
4%
3%
2%
1%
1%
0%
AKCJONARIAT
Kapitał zakładowy spółki dzieli się obecnie na 11 306 992 sztuk akcji. Największym akcjonariuszem spółki jest Heinz W.
Dusar poprzez spółkę zależną Saniku S.A. Jest on jednocześnie wiceprzewodniczącym Rady Nadzorczej.
Przewodniczącym Rady Nadzorczej jest drugi główny akcjonariusz, Włodzimierz Lesiński. Pakiety akcji spółki posiadają
także jej prezes, Waldemar Osuch oraz drugi członek zarządu, dyrektor finansowy Artur Hibner.
Struktura akcjonariatu
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
Saniku S.A.
3 522 067
31,1%
3 522 067
% głosów
31,1%
2 550 080
22,6%
2 550 080
22,6%
PKO TFI
574 287
5,1%
574 287
5,1%
Osuch Waldemar
229 734
2,0%
229 734
2,0%
Hibner Artur
50 016
0,4%
50 016
0,4%
Pozostali
4 380 808
38,7%
4 380 808
38,7%
Razem
11 306 992
100%
11 306 992
100%
Saniku S.A.
31,1%
Pozostali
38,7%
Hibner Artur
0,4%
Osuch Waldemar
2,0%
PKO TFI
5,1%
22,6%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, Notoria
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12
PROFIL I STRATEGIA SPÓŁKI
Działalność podstawowa Decory polega na produkcji i dystrybucji artykułów wykorzystywanych do wykończenia i
dekoracji wnętrz. Najważniejszym rynkiem zbytu pozostaje rynek polski, jednak od kilku lat jego udział w sprzedaży
ogółem wykazuje tendencję spadkową. Poza Polską produkty spółki dystrybuowane są w kilkudziesięciu krajach Europy
(m.in. w Rosji, Niemczech, Czechach, krajach nadbałtyckich, Rumunii czy Ukrainie).
Grupa kapitałowa Decora składa się z podmiotu dominującego Decora (zakład produkcyjny i centrum dystrybucyjne w
Środzie Wlkp.) oraz podmiotów zależnych: zakładu produkcyjnego Trans (m.in. listwy i akcesoria podłogowe) oraz
spółek dystrybucyjnych Optimal, Decora Nova (Czechy), Decora Vostok oraz Decora RU (Rosja), Decora Balt (Litwa),
Decora Hungaria, Decora Croatia, Decora Distribution (Rumunia), Ewifoam E.Wicklein (Niemcy), Decora Ukraina, oraz
Decora Bulgaria, która została utworzona w czerwcu bieżącego roku, ale na dzień publikacji raportu za 2Q’08 nie była
jeszcze zarejestrowana.
Pod koniec grudnia 2007 roku sfinalizowano umowę zakupu 82% udziałów za 4,39 mln EUR w niemieckiej spółce
dystrybucyjnej Ewifoam E.Wicklein z siedzibą w Kronach (Bawaria). Przejęta spółka jest dystrybutorem produktów
związanych z wykończeniem podłóg (podkłady pod podłogi pływające). Dotychczas zapłacono 80% ceny nabycia.
Pozostała kwota zostanie zapłacona pod warunkiem, że poziom obrotów przejmowanej spółki oraz wartość zysku netto
Spółki w latach obrotowych 2007-2009 nie będą niższe niż w roku obrotowym 2006. Decora posiada także opcję zakupu
w 2010 roku dalszych 18% udziałów w spółce pod warunkiem osiągnięcia przez spółkę w latach obrotowych 2007-2009
zysku nie niższego, niż zysk netto w roku obrotowym 2006. Sprzedaż niemieckiej spółki w 2006 roku wyniosła 8,72
(+21% r/r) mln EUR przy 456 tys EUR zysku netto. W 2007 roku obroty wzrosły do około 40 mln PLN. Przejecie
Ewifoam ma umożliwić Decorze szerszą ekspansją na rynki Europy Zachodniej (spółka zyskała m.in. dostęp do około
1200 sklepów w Niemczech, możliwe są także efekty synergii po stronie zakupowej i oferowanego asortymentu).
W planach na najbliższą przyszłość pozostaje rozpoczęcie produkcji artykułów podłogowych na Wschodzie, o czym
zarząd Decory wspominał już na przełomie 2007 i 2008 roku. Grupa swoją uwagę skupi też zapewne na rozwoju
zawiązanych w tym roku nowych spółek dystrybucyjnych.
Strategia spółki opiera się na trzech, wzajemnie ze sobą powiązanych założeniach, dotyczących strategii produktu,
dystrybucji oraz promocji. W ostatnim roku w spółce przeprowadzono restrukturyzację poszczególnych działów:
produkcji, logistyki, handlu, marketingu i jakości. Zmiany miały na celu wdrożenie procesowego podejścia do kluczowych
obszarów funkcjonowania firmy i optymalizację związanych z nimi kosztów.
Strategia produktu
Obecnie w ofercie Decory można znaleźć około 8 000 produktów. Podstawowe grupy asortymentowe to:
• artykuły wykończenia podłogi: listwy przypodłogowe wraz z akcesoriami, podkłady izolacyjne pod panele
podłogowe, profile progowe
• artykuły dekoracji okien: karnisze metalowe, drewniane, drewniano-metalowe, rolety dachowe, szyny sufitowe
• artykuły wykończenia i dekoracji sufitów oraz ścian: listwy sufitowe, kasetony sufitowe, rozety, izolacje ścienne
• artykuły wykończenia łazienek: listwy do glazury i ceramiki
Strategia dystrybucji
W ujęciu geograficznym celem spółki jest wzmacnianie własnej pozycji w regionie Europy Środkowej i Wschodniej.
Decora tworzy własne spółki dystrybucyjne, zlokalizowane bezpośrednio na największych rynkach i buduje za ich
pomocą własne struktury handlowe. W zależności od dojrzałości danego rynku strategia ta jest realizowana dwojako:
poprzez przejęcia istniejących lub powoływanie nowych spółek. Obecnie Decora posiada własne spółki w takich krajach
jak: Polska, Czechy, Rosja, Chorwacja, Litwa, Węgry i Rumunia. Na przełomie roku 2007 i 2008 została sfinalizowana
transakcja kupna spółki w Niemczech. W połowie bieżącego roku powstały kolejne spółki dystrybucyjne w Bułgarii, Rosji
oraz na Ukrainie.
Rozwój sprzedaży prowadzony jest na rynkach regionu poprzez dwa kanały dystrybucji:
• kanał marketów budowlanych DIY– odbiorca masowy
• kanał szeroko rozumianych sklepów specjalistycznych
W ramach restrukturyzacji spółki działy handlu i marketingu połączono w jeden pion a następnie podzielono na dywizje:
Flooring – odpowiada za sprzedaż i marketing produktów przeznaczonych do wykończenia podłogi (podkłady, listwy
przypodłogowe, profile aluminiowe)
Home Fashion – odpowiada za sprzedaż i marketing produktów przeznaczonych do dekoracji wnętrz (rolety, karnisz,
listwy przysufitowe, rozety)
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13
Strategia promocji
Obecnie marki, pod którymi spółka oferuje swój asortyment to:
• Vidella – produkty do dekoracji okna i sufitu, przeznaczona dla masowego odbiorcy (karnisze, rolety, szyny i listwy
sufitowe)
• Carlo Conte – marka premium, obejmująca produkty do dekoracji okna (rolety)
• Arbiton - marka produktów do wykończenia podłogi, przeznaczona dla masowego odbiorcy (listwy przypodłogowe,
profile sufitowe, podkłady pod panele)
• Benefloor – marka profesjonalnych podkładów pod podłogi pływające oraz klejone do podłoża
RYNEK
Produkty stanowiące ofertę asortymentową spółki wykorzystywane są w pracach wykończeniowych i dekoracyjnych
różnego rodzaju wnętrz, w tym głównie pomieszczeń mieszkalnych. Oferowany przez spółkę asortyment produktów
najczęściej i najszerzej wykorzystywany jest w pracach remontowych a także w pracach wykończeniowych mieszkań
oddawanych do użytku. Największy wpływ na poziom popytu na produkty oferowane przez Decorę ma:
• liczba i zakres realizowanych w danym okresie prac remontowych,
• liczba i powierzchnia oddawanych do użytku nowo wybudowanych mieszkań
Wg danych publikowanych przez GUS rynek mieszkaniowy w sierpniu zahamował swój wzrost. W ostatnim miesiącu
liczba mieszkań oddanych do użytku spadła o 8,8% wobec analogicznego okresu 2007 roku i wyniosła 10 540. W ciągu
ośmiu miesięcy tego roku oddano 92 986 mieszkań, o 22,5% więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W
2Q’08 do użytku oddano 32 770 mieszkań, czyli o 26,8% więcej niż rok wcześniej. W okresie od stycznia do lipca 2008
roku wydano 138,9 tys zezwoleń na budowę mieszkań (+1,9%r/r). Natomiast liczba mieszkań w budowie w lipcu
wynosiła 707,8 tys (+6,1% r/r).
Deweloperzy do użytku w okresie styczeń-sierpień oddali blisko 39,2 tyś mieszkań (+61% r/r). Ostatnio jednak
aktywność deweloperów zaczęła maleć. Uzyskane przez nich do końca lipca pozwolenia budowlane obejmowały 60,3
tyś mieszkań (-1% r/r). Inwestorzy indywidualni do końca sierpnia zakończyli budowy blisko 44,8 tyś mieszkań (+5% r/r).
Pozwolenia na budowę wydane do końca lipca inwestorom indywidualnym dotyczyły 69,2 tyś mieszkań (+7% r/r).
Utrzymanie w najbliższych latach rozwoju rynku budownictwa mieszkaniowego, powinno się przyczynić do dalszego
wzrostu w branży produkcji artykułów wykończeniowych i dekoracyjnych. Wg firmy badawczej PMR do 2010 roku
segment budownictwa mieszkaniowego w Polsce będzie rósł na fali wysokiej sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym
w latach 2006-2007, skutkiem czego będzie rosła liczba nowych mieszkań. W 2008 roku liczba ukończonych mieszkań
ma wynieść 170 tys a w 2010 roku przekroczy 200 tys. Wyraźnie spowolnienie ma pojawić się dopiero w 2011 roku.
Tempo wzrostu w ostatnich miesiącach wyhamowuje dynamika produkcji budowlano-montażowej. W sierpniu produkcja
była o 5,9% wyższa niż przed rokiem i o 1,7% niższa w porównaniu z lipcem bieżącego roku. Po wyeliminowaniu
czynników o charakterze sezonowym ukształtowała się na poziomie wyższym o 11,2% niż w analogicznym miesiącu
ubiegłego roku i o 1,8% niższym w porównaniu z lipcem. Poziom produkcji budowlano-montażowej zrealizowanej w
okresie styczeń-sierpień 2008 był natomiast o 15,4% wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W stosunku do
sierpnia ubiegłego roku wyższy poziom zrealizowanych robót odnotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw,
największy wzrost zanotowały przedsiębiorstwa wykonujące roboty budowlane wykończeniowe, o 14,4%. W stosunku
miesiąc do miesiąca spadek zanotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw za wyjątkiem zajmujących się
przygotowaniem terenu pod budowę (+8,0% m/m).
Aktywność rynku mieszkaniowego w Polsce
70 000
720 000
60 000
690 000
50 000
40 000
660 000
30 000
630 000
20 000
600 000
10 000
'0
8
'0
8
2Q
'0
7
1Q
'0
7
4Q
'0
7
3Q
'0
7
2Q
'0
6
1Q
'0
6
4Q
'0
6
3Q
'0
6
2Q
'0
5
1Q
'0
5
4Q
'0
5
3Q
2Q
1Q
4Q
'0
5
570 000
'0
4
0
Mieszkania oddane do użytku
Mieszkania na których realizację w ydano pozw olenia
Mieszkania w budow ie
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14
Mieszkania oddane do użytkowania w Polsce [tys] oraz ich średnia powierzchnia [m kw]
180
120
160
140
110
120
100
100
80
60
90
40
20
80
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
I-VII 08
mieszkania oddane do użytkow ania (skala lew a)
średnia pow ierzchnia mieszkań oddaw anych do użytkow ania (skala praw a)
Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r
65%
55%
45%
35%
25%
15%
5%
-5% sty- kw i04
04
-15%
lip04
paź- sty- kw i04
05
05
lip05
paź- sty- kw i05
06
06
lip06
paź- sty- kw i06
07
07
lip07
paź- sty- kw i07
08
08
lip08
-25%
Dynamika produkcji budowlano-montażowej w wybranych krajach Europy r/r
42%
36%
30%
24%
18%
12%
6%
0%
-6%
lip-07
sie-07
w rz-07
Czechy
paź-07
lis-07
Niemcy
gru-07
Bułgaria
sty-08
lut-08
Polska
mar-08
Rumunia
kw i-08
Rosja
maj-08
cze-08
lip-08
UE27
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Eurostat, FSSS
Brak jednorodnych danych na temat wartości segmentów produktowych i geograficznych rynków, na których dział
Decora. Charakterystyczną cechą jest duże rozproszenie producentów i spory udział lokalnych wytwórców. Do
znaczących konkurentów, z którymi musi mierzyć się Decora, należą m.in. Bovelacci (Włochy), Bolta-Werke, Newell
Window Fahions, Selit, Saarpor (Niemcy), NMC (Belgia), Poli-Eko, Vox, Cezar, Gardinia, Bojanek (wszystkie z Polski).
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15
Biorąc pod uwagę bariery wejścia, poszczególne europejskie rynki zbytu Decory dzielą się na dwa podstawowe obszary,
które jednak wraz z bogaceniem się społeczeństw naszego regionu ulegają rozmyciu. Pierwszy to rynki Europy
Środkowej i Wschodniej, które charakteryzują relatywnie niskie bariery wejścia oraz popytem w znaczny sposób
determinowanym przez ceny. Drugim obszarem jest rynek Europy Zachodniej z wysokimi barierami wejścia, które m.in.
wynikają z utrwalonych, wieloletnich relacji między dostawcami i odbiorcami. Głównym determinantem popytu jest
wysoka jakość i nowoczesna stylistyka. Wartość europejskiego rynku artykułów do wykończenia podług szacuje się na
1,5 mld EUR. Podobną wielkością charakteryzuje się rynek Home Fashion.
Produkcja wyrobów z tworzyw sztucznych dla budownictwa 2Q’03-1Q’08 w Polsce oraz prognoza [mln PLN]
2 400
80%
2 000
60%
1 600
40%
1 200
20%
400
-20%
0
-40%
Q
I II
I IQ
'0
IV 3
Q
'03
IQ
'04
I IQ
'0
I II 4
Q
'0
IV 4
Q
'04
IQ
'05
I IQ
'0
I II 5
Q
'0
IV 5
Q
'05
IQ
'06
I IQ
'0
I II 6
Q
'0
IV 6
Q
'06
IQ
'07
I IQ
'0
I II 7
Q
'0
IV 7
Q
'07
IQ
'08
I IQ
'0
I II 8
Q
'0
IV 8
Q
'08
0%
'0
3
800
Produkcja w yrobów z tw orzyw sztucznych dla budow nictw a
zmiana r/r
Dynamika przychodów ze sprzedazy Decory
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., EconTrends Sector Analyses, klasyfikacja wg EKD, prognoza EconTrends
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Aktywa trwałe
65,3
117,8
124,1
126,7
129,0
130,8
132,3
133,5
134,2
134,7
134,9
134,9
Wartości niematerialne i prawne
21,9
34,8
35,3
35,4
35,6
35,9
36,1
36,3
36,5
36,7
36,9
37,1
Rzeczowe aktywa trwałe
42,3
80,8
86,6
89,0
91,1
92,7
94,0
94,9
95,5
95,7
95,7
95,6
Aktywa obrotowe
109,1
132,6
152,9
170,6
188,3
203,1
215,7
222,4
230,3
238,4
242,9
255,6
Zapasy
27,5
48,7
51,8
53,9
59,3
63,5
66,3
68,2
69,7
70,7
71,5
71,7
Należności krótkoterminowe
64,7
68,5
85,3
96,9
106,6
114,1
119,2
122,6
125,3
127,1
128,5
128,9
Inwestycje krótkoterminowe
16,4
14,5
15,0
18,9
21,4
24,6
29,3
30,7
34,5
39,7
42,0
54,1
Aktywa razem
174,4
250,4
277,0
297,3
317,3
333,8
348,0
355,9
364,6
373,2
377,8
390,5
Kapitał (fundusz) własny
309,5
108,2
128,9
146,2
165,7
187,7
209,7
229,9
247,4
265,3
283,5
298,4
Kapitał (fundusz) podstawowy
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
Kapitał (fundusz) zapasowy
87,1
106,2
125,6
141,1
159,6
179,3
197,5
213,7
230,6
248,0
262,2
273,1
Zysk (strata) z lat ubiegłych
-1,5
0,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zysk (strata) netto
22,1
22,1
20,7
24,6
28,1
30,5
32,4
33,7
34,8
35,6
36,2
36,4
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
66,2
120,7
128,9
128,6
125,4
118,5
111,1
100,0
89,3
78,2
66,4
66,6
Rezerwy na zobowiązania
2,6
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
Zobowiązania długoterminowe
1,2
36,5
36,5
36,5
36,5
36,5
36,5
36,5
24,5
12,5
0,0
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
62,4
80,8
89,0
88,8
85,5
78,7
71,2
60,2
61,5
62,4
63,1
63,3
Pasywa razem
174,4
250,4
277,0
297,3
317,3
333,8
348,0
355,9
364,6
373,2
377,8
390,5
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody netto ze sprzedaży
186,9
249,4
310,5
352,9
388,5
415,5
434,2
446,7
456,3
463,0
468,0
469,5
Koszty produktów, tow. i materiałów
107,6
146,6
192,5
216,7
238,3
255,1
266,7
274,6
280,7
285,0
288,3
289,5
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
79,2
102,8
118,1
136,3
150,2
160,3
167,4
172,0
175,6
178,0
179,7
180,0
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
53,9
71,7
88,7
100,0
109,3
116,4
121,5
124,8
127,5
129,4
130,8
131,2
Zysk (strata) na sprzedaży
25,3
31,1
29,4
36,3
40,9
44,0
46,0
47,2
48,1
48,6
48,9
48,8
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-1,1
-3,6
-1,6
-1,8
-1,9
-2,1
-2,2
-2,2
-2,3
-2,3
-2,3
-2,3
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
24,2
27,5
27,9
34,5
38,9
41,9
43,8
45,0
45,8
46,3
46,6
46,4
Saldo pozostałej działalności finansowej
0,7
-3,4
-2,1
-3,5
-3,1
-2,6
-2,1
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,4
Zysk (strata) brutto
25,0
24,2
25,8
31,1
35,8
39,3
41,7
43,4
44,7
45,8
46,6
46,8
Zysk (strata) mniejszości
0,0
0,5
1,0
1,2
1,3
1,4
1,4
1,4
1,5
1,5
1,5
1,5
Zysk (strata) netto
22,1
22,1
20,7
24,6
28,1
30,5
32,4
33,7
34,8
35,6
36,2
36,4
CF [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przepływy z działalności operacyjnej
11,1
10,1
22,0
31,1
32,4
37,0
41,1
43,8
45,2
46,2
46,8
47,5
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-23,3
-57,8
-15,0
-13,0
-13,0
-12,5
-12,3
-11,9
-11,3
-10,9
-10,4
-10,1
Przepływy z działalności finansowej
20,6
48,2
-6,5
-14,2
-16,9
-21,3
-24,2
-30,5
-30,0
-30,1
-34,1
-25,4
Przepływy pieniężne netto
8,3
0,6
0,5
3,9
2,5
3,2
4,6
1,4
3,8
5,2
2,3
12,1
Środki pieniężne na początek okresu
6,3
14,2
14,5
14,9
18,9
21,4
24,6
29,2
30,6
34,5
39,7
42,0
Środki pieniężne na koniec okresu
14,2
14,5
14,9
18,9
21,4
24,6
29,2
30,6
34,5
39,7
42,0
54,1
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Przychody zmiana r/r
25%
14%
10%
7%
4%
3%
2%
1%
1%
2017P
0%
EBITDA zmiana r/r
6%
23%
10%
6%
4%
2%
1%
1%
0%
0%
EBIT zmiana r/r
1%
24%
13%
8%
5%
3%
2%
1%
1%
0%
Zysk netto zmiana r/r
-7%
19%
14%
8%
6%
4%
3%
2%
2%
1%
Marża brutto na sprzedaży
38%
39%
39%
39%
39%
39%
38%
38%
38%
38%
Marża EBITDA
12%
13%
13%
13%
13%
13%
12%
12%
12%
12%
Marża EBIT
9%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
Marża brutto
8%
9%
9%
9%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
Marża netto
7%
7%
7%
7%
7%
8%
8%
8%
8%
8%
62%
COGS / przychody
62%
61%
61%
61%
61%
61%
62%
62%
62%
SG&A / przychody
29%
28%
28%
28%
28%
28%
28%
28%
28%
28%
SG&A / COGS
46%
46%
46%
46%
46%
45%
45%
45%
45%
45%
ROE
14%
15%
15%
14%
14%
13%
13%
12%
12%
11%
ROA
13%
9%
7%
8%
9%
9%
9%
9%
10%
10%
ROE - WACC
4%
4%
4%
4%
3%
2%
2%
1%
0%
0%
Stopa zadłużenia
47%
43%
40%
36%
32%
28%
25%
21%
18%
17%
Dług
83,7
77,7
69,7
59,2
49,2
36,5
24,5
12,5
0,0
0,0
D / (D+E)
30%
26%
22%
18%
14%
10%
7%
3%
0%
0%
D/E
43%
35%
28%
22%
16%
11%
7%
3%
0%
0%
Odsetki / EBIT
-7%
-10%
-8%
-6%
-5%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
Dług / kapitał własny
57%
46%
36%
27%
21%
14%
9%
4%
0%
0%
Dług netto
68,7
58,8
48,3
34,6
20,0
5,8
-10,0
-27,2
-42,0
-54,1
Dług netto / kapitał własny
47%
35%
26%
16%
9%
2%
-4%
-10%
-14%
-17%
Dług netto / EBITDA
187%
130%
97%
65%
36%
10%
-18%
-47%
-73%
-94%
Dług netto / EBIT
246%
170%
124%
83%
46%
13%
-22%
-59%
-90%
-116%
EV
255,3
245,4
234,9
221,1
206,5
192,4
176,6
159,3
144,6
132,5
Dług / EV
33%
32%
30%
27%
24%
19%
14%
8%
0%
0%
CAPEX / Przychody
5%
4%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
2%
2%
170%
124%
121%
116%
114%
111%
107%
104%
101%
101%
Amortyzacja / Przychody
3%
3%
3%
3%
3%
3%
2%
2%
2%
2%
Zmiana KO / Przychody
4%
2%
3%
2%
1%
1%
1%
0%
0%
0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
20%
20%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
30%
CAPEX / Amortyzacja
Wskaźniki rynkowe
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
MC/S*
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
P/E*
9,0
7,6
6,6
6,1
5,8
5,5
5,4
5,2
5,1
5,1
P/BV*
1,3
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
0,6
P/CE*
6,0
5,2
4,8
4,5
4,3
4,2
4,1
4,0
4,0
3,9
EV/EBITDA*
6,9
5,4
4,7
4,2
3,8
3,4
3,1
2,8
2,5
2,3
EV/EBIT*
9,2
7,1
6,0
5,3
4,7
4,3
3,9
3,4
3,1
2,9
EV/S*
0,8
0,7
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
FCF/EV*
1,6%
6,9%
7,9%
10,9%
13,7%
16,3%
18,9%
21,9%
24,9%
28,0%
BVPS
13,1
14,9
17,0
19,0
21,0
22,6
24,3
26,1
27,5
28,6
EPS
1,8
2,2
2,5
2,7
2,9
3,0
3,1
3,1
3,2
3,2
CEPS
2,8
3,1
3,5
3,7
3,9
4,0
4,1
4,1
4,2
4,2
FCFPS
1,5
1,6
2,1
2,5
2,8
3,0
3,1
3,2
3,3
3,3
DPS
Payout ratio
0,5
0,5
0,7
1,1
1,4
1,5
1,5
1,9
2,2
2,3
25,0%
25,0%
30,0%
40,0%
50,0%
50,0%
50,0%
60,0%
70,0%
70,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., * Obliczenia przy cenie 16,5
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
Dyrektor Wydziału
IT, handel, budownictwo
Specjalista ds. analiz
przemysł drzewny,
materiały budowlane, tekstylia
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego
ceny docelowej, która jest zbliżona do
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie
uwzględnionych przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie.
I tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje
głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje
głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na
dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych
w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny
jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą
wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych
prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany
polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty
dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży
lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku.
Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko
nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność
(wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
-
Wycena poprzedniej rekomendacji
-
Data poprzedniej rekomendacji
-
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
16,5
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’08
Kupuj
9
90%
Akumuluj
1
10%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 22 września 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24 września 2008
roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe,
inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w
szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a
spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku
podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42
DECORA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 19