Nawigator W którym miejscu cyklu jesteśmy?

Transkrypt

12 października 2007
Nawigator
W którym miejscu cyklu jesteśmy?
Streszczenie
W październikowym Nawigatorze prezentujemy prognozy makroekonomiczne na 2007 rok zbliżone do tych prezentowanych
miesiąc temu. W kontekście rewizji przez NBP danych dot. C/A za rok obecny i przeszły, jak również nieco gorszych prognoz
wzrostu w strefie euro, dokonaliśmy głębszej rewizji wkładu eksportu netto we wzrost gospodarczy w ciągu najbliższych trzech lat,
w wyniku czego skorygowane zostały w dół dynamiki wzrostu gospodarczego na lata 2008–2010. Jednocześnie istotnie
podnieśliśmy naszą prognozę deficytu na rachunku obrotów bieżących z wcześniejszych 3% PKB do 4.1% PKB w tym roku i 5%
PKB w roku przyszłym. Co do pozostałych prognoz nie dokonaliśmy większych zmian: na koniec roku oczekujemy inflacji na
poziomie 2.6%, a na koniec roku 2008 na poziomie 3.4%; dynamikę PKB w 2007 roku nadal szacujemy na 6.5% a w roku 2008 na
5.6%. Na rynku finansowym w perspektywie najbliższego miesiąca nie spodziewamy się większych zmian, nie oczekujemy też
zmian stóp procentowych przez NBP. W tym roku spodziewamy się jeszcze jednej podwyżki stóp w listopadzie a w roku przyszłym
kolejnej. W sumie spodziewamy się, że stopy w tym cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej wzrosną do poziomu 5.25%.
Wynik wyborów nie wpłynie prawdopodobnie w sposób znaczący na rynek finansowy. Na tydzień przed wyborami największe
prawdopodobieństwo należy przypisać wariantowi w którym PO tworzy koalicję albo z PiS albo z LiD. Taki wariant byłby w miarę
pozytywny dla rynku, gdyż w stosunku do składu poprzedniego rządu oznaczałby znaczny postęp. Co więcej, jeśli zgodnie z
sondażami do parlamentu nie dostaną się ani LPR ani Samoobrona to już sam skład parlamentu zostanie pozytywnie oceniony
przez rynki finansowe. W wariancie mniej prawdopodobnym, aczkolwiek realnym, gdyby PiS zdobyło większość w nowym Sejmie
trudno spodziewać się pozytywnej reakcji rynku. W naszej ocenie samodzielne rządy PiS oznaczałyby w znacznej mierze
kontynuację obecnej polityki z brakiem perspektyw na wejście do strefy euro w najbliższej przyszłości.
W raporcie Gospodarka pod Lupą przedstawiamy sytuację w zakresie stabilności finansowania deficytu C/A w Polsce, również na
tle pozostałych krajów regionu, w kontekście dokonanej pod koniec września rewizji danych dot. bilansu płatniczego przez NBP.
Korekta ta w sposób istotny negatywnie wpłynęła na poziom C/A w 2006 roku i w pierwszej połowie br. Skala tej korekty i jej
struktura, która dodatkowo wzmocniła kluczowe obecnie czynniki będące motorem większego deficytu C/A: silny import i wysokie
wypłaty dla zagranicznych przedsiębiorstw. Rewizja NBP zmieniła też saldo pierwotne w Polsce w okresie od Q2'06 do Q1'07 w
porównaniu do sytuacji przed korektą. Obecnie można zaobserwować nieznaczną tendencję pogłębiania salda pierwotnego w
Polsce, ale - choć od czterech kwartałów ujemne - nadal pozostaje ono na bezpiecznym poziomie (-0.4% PKB), a zatem deficyt
C/A jest stabilnie finansowany przez napływ FDI netto. W Czechach saldo pierwotne w ciągu ostatniego roku uległo pogorszeniu,
ale pozostaje dodatnie (0.4% PKB). Znacznie gorzej niż w Polsce i w Czechach wygląda sytuacja na Węgrzech, gdzie saldo
pierwotne w Q2'07 obniżyło się do poziomu -6.4% PKB.
W głównym raporcie specjalnym przeprowadzamy analizę na ile prawdopodobne jest powtórzenie scenariusza spowolnienia
gospodarczego z początku obecnej dekady. W naszej ocenie koniunkturalne spowolnienie wzrostu gospodarczego będzie mniej
drastyczne niż w tamtym okresie. Silnymi argumentami za tym, że scenariusz z początku obecnej dekady nie powtórzy się, są:
napływ środków z UE oraz wyjście z okresu dezinflacji, co pozwoli uniknąć ryzyka stymulowanej przez politykę pieniężną aprecjacji
złotego w okresie spowolnienia, oraz większa integracja z gospodarką strefy euro. Niemniej jednak w perspektywie najbliższych
kilku lat należy oczekiwać pogorszenia bilansu wskaźników makroekonomicznych. W raporcie zwracamy uwagę na wskaźniki
wyprzedzające, które na tym etanie nie wskazują jeszcze na początki spowolnienia. Spodziewamy się większej liczby takich
sygnałów dopiero w roku przyszłym.
Tabela 1. Podstawowe prognozy.
Kategoria
/
za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI, średnia (%r/r)
Stopa interwencyjna NBP (%)
USD/PLN (średni)
EUR/PLN (średni)
Spis treści
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
2006
2007
2008
6,7
2,4
4,33
2,82
3,79
6,0
1,9
4,67
2,76
3,79
6,3
2,4
4,92
2,71
3,79
5,1
2,5
5,17
2,75
3,79
5,4
2,6
5,25
2,75
3,78
6,2
1,1
4,02
3,11
3,90
6,5
2,2
4,48
2,81
3,81
5,6
2,9
5,23
2,77
3,79
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Ryszard Petru – główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Michał Chyczewski (22) 531 9770 , Marcin Mrowiec (22) 531 9410 – starsi ekonomiści
Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501– ekonomiści
Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344
Streszczenie
Prognozy w horyzoncie
dwumiesięcznym i
średnioterminowe
Raporty specjalne
Prognozy dla gospodarki
światowej
Kalendarze publikacji danych
makroekonomicznych
1
2-4
5-13
14
14-15
Nawigator
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE
Dane za Q3’07 nie zmieniły w sposób znaczący naszej oceny procesów gospodarczych. Utrzymujące się wysokie dynamiki
sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej, a także wysoka dynamika kredytu korporacyjnego wskazują na utrzymanie się
wysokiej dynamiki PKB w Q3’07. Nasze prognozy zarówno wzrostu gospodarczego jak również jego składowych nie ulegają
zmianie: oczekujemy dynamiki wzrostu na poziomie 6.0% r/r; konsumpcji prywatnej na poziomie 6.3% r/r, a inwestycji na poziomie
16.6% r/r. Spływające ostatnie dane makro z trzeciego kwartału powinny potwierdzić nasz szacunek. Za wrzesień oczekujemy
dynamiki sprzedaży detalicznej na poziomie 15.1%r/r, względem 17.4%r/r w miesiącu poprzednim. Wciąż oznacza to stosunkowo
mocną sprzedaż, jednak należy pamiętać, że wrzesień br. będzie miał dwa dni robocze mniej niż miesiąc poprzedni oraz jeden
dzień roboczy mniej niż wrzesień 2006. Mniejsza liczba dni roboczych we wrześniu oraz niska dynamika produkcji samochodów
przyczyniły się do niskiej prognozy produkcji przemysłowej. Wrześniową dynamikę produkcji sprzedanej przemysłu szacujemy
na 5.8% r/r (6.0% m/m), co po odsezonowaniu daje roczną dynamikę o 1 pp niższą niż w poprzednim miesiącu. W kolejnych trzech
miesiącach tego roku spodziewamy się utrzymania dynamiki produkcji przemysłowej nieco poniżej 10% w relacji rocznej. Dobra
koniunktura sprzyja lepszej niż planowano wcześniej realizacji budżetu. Budżet państwa we wrześniu zapewne nadal
odnotowywać będzie nadwyżkę (wysokości nieco ponad PLN150mln), jednak należy brać pod uwagę, że w znacznej mierze
wynika to z braku wydatkowania funduszy przez różnych dysponentów (ministerstwa, agencje państwowe). Wg informacji z MF,
dysponenci środków budżetowych deklarują ich wydatkowanie do końca roku, stąd wciąż należy oczekiwać, że deficyt na koniec
2007 wyniesie ok. PLN23mld, czyli kwoty planowanego wykonania deficytu w 2007, zawartego w planie budżetowym na rok
kolejny. W naszej ocenie deficyt budżetowy na koniec roku może wynieść nawet poniżej PLN20mld.
Wzrost podaży pieniądza (M3) spowolnił we wrześniu do 14.3%r/r z 16.1%r/r w sierpniu. Przede wszystkim rzuca się w oczy
istotny spadek dynamiki depozytów przedsiębiorstw do 19.5%r/r z 23.3%r/r oraz spadek dynamiki kredytów gospodarstw
domowych do 39.6%r/r z 40.8%r/r. W pierwszym przypadku może to być efekt spadającej rentowności przedsiębiorstw w związku z
coraz szybszym wzrostem płac przy jednocześnie stabilnej inflacji. W drugim przypadku możemy mieć do czynienia z początkiem
dostosowania, które prędzej czy później musiało nadejść. O ile w przypadku przedsiębiorstw dynamika kredytów odpowiada mniej
więcej dynamice depozytów, o tyle w przypadku gospodarstw domowych mamy do czynienia z istotną nierównowagą od dłuższego
czasu. Około 40-procentowemu wzrostowi kredytów w skali roku towarzyszy wzrost depozytów jedynie w tempie około 8%. Takie
tempo zadłużania się gospodarstw domowych jest nie do utrzymania w dłuższym okresie.
Jednak jak na razie rosnący popyt wewnętrzny w tym przede wszystkim wysoka dynamika inwestycji przekłada się na szybko
rosnący deficyt na rachunku obrotów bieżących. Lipiec był, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, trzecim miesiącem wysokiego,
ponad miliardowego deficytu C/A (EUR1300mln), za sprawą istotnego deficytu handlowego oraz relatywnie niskiego napływu
transferów unijnych. W sierpniu spodziewamy się deficytu C/A na poziomie EUR942mln, a poprawa wobec poprzedniego
miesiąca będzie wynikać m.in. z niższego niż w lipcu deficytu w handlu. Po lipcu, gdy istotny wpływ na poziom importu miała,
naszym zdaniem, jednostkowa transakcja (w Polsce wylądowały kolejne 4 samoloty F16), w sierpniu takiej transakcji nie
odnotowano, stąd spodziewany spadek importu o 4.0%m/m. W przypadku eksportu spodziewamy się niewielkiego wzrostu w
ujęciu miesięcznym o 1.0%, na co wskazuje nieznaczny wzrost produkcji przemysłowej w tym miesiącu (1.1%m/m). Prognozujemy
eksport na poziomie EUR8728mln, zaś import w wysokości EUR9523mln, co przełoży się na deficyt w handlu EUR795mln wobec
EUR1278mln w poprzednim miesiącu. Pomimo spadku importu w ujęciu m/m, sierpień będzie szóstym miesiącem z rzędu, gdy
roczne tempo wzrostu importu wyprzedzi tempo eksportu, odpowiednio 19.3%r/r oraz 16.9%r/r. Jeśli chodzi o pozostałe
podkomponenty rachunku bieżącego bilansu płatniczego, sierpień przyniesie pogorszenie deficytu na rachunku dochodów w
porównaniu do poprzedniego miesiąca – do EUR1061mln. Spodziewamy się też nieznacznie niższej nadwyżki na rachunku
transferów bieżących, choć zbliżonej do odnotowanej w poprzednim miesiącu – EUR568mln. W sierpniu Polska otrzymała w
ramach unijnych transferów bieżących EUR164mln wobec EUR130mln w poprzednim miesiącu (oraz wpłaciła składkę do budżetu
UE w wysokości EUR224mln vs. EUR165mln w lipcu).
W najbliższym miesiącu dla rynków finansowych najbardziej emocjonującą daną będzie wrześniowa inflacja. Nasza obecna
prognoza wynosi 1.8% r/r (0.4% m/m) i zakłada bardzo silny wzrost cen żywności w relacji miesięcznej (na poziomie ponad 1%
m/m). Co do pozostałych komponentów – spodziewamy się sezonowych wzrostów cen w dziale edukacja, użytkowanie mieszkań i
w działach z dominacją usług. Inflacja bazowa netto najpewniej pozostanie na poziomie poprzedniego miesiąca, tj. 1.2%r/r. W
kolejnych miesiącach oczekujemy jednak wzrostów infl. bazowej, do ok. 1.5%r/r na koniec roku. Nasz model podażowy PPI, biorąc
pod uwagę wahania cen surowców oraz kursu walutowego wskazuje na spadek cen producentów o 0.1%m/m we wrześniu, co
przekłada się na utrzymanie dynamiki r/r na niezmienionym poziomie w stosunku do sierpnia, czyli 1.7%. Cały czas presja płacowa
oraz presja popytowa przekładają się bardzo nieznacznie na wzrost PPI, jednak w perspektywie najdalej dwóch kwartałów
oczekujemy, iż przełożenie to nasili się. Pod koniec roku oczekujemy przyspieszenia PPI do poziomów przekraczających 3%r/r,
Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410
Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści
2
Nawigator
czemu będzie sprzyjał efekt bazy. Na razie stabilizacja PPI przy rosnących jednostkowych kosztach pracy wskazuje na istotną
redukcję marż przedsiębiorstw.
Na rynku pracy spodziewamy się kontynuacji ostatnio obserwowanych tendencji. Oczekujemy dynamiki przeciętnego
miesięcznego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw we wrześniu na poziomie 11.1%r/r (0.5%m/m). Dane w podziale na
poszczególne branże wskazują, iż przyspieszenie dynamiki wzrostu wynagrodzeń następuje równomiernie od dłuższego czasu i
najprawdopodobniej ma charakter trwały. Dodatkowo koniec Q3’06 i początek Q4’06 to okres spadku dynamiki wynagrodzeń, co
sprzyja przyspieszeniu dynamiki w tym roku na zasadzie efektu bazy. Biorąc pod uwagę zarówno istotne obniżenie dynamiki
produkcji przemysłowej we wrześniu jak i przyspieszenie dynamiki zatrudnienia oczekujemy bardzo istotnego wzrostu dynamiki
jednostkowych kosztów pracy w przemyśle – do poziomu 9.1%r/r z 5.0%r/r w sierpniu. Spodziewamy się, że stopa bezrobocia
we wrześniu obniżyła się do 11.7 proc. z 12.0 proc. w poprzednim miesiącu. Ta prognoza jest zgodna z szacunkiem MPIPS za ten
okres. Prognozujemy stopę bezrobocia na koniec roku w okolicy 11.0 proc. lub nieznacznie poniżej. Dynamika zatrudnienia w
sektorze przedsiębiorstw wciąż przyspiesza, i po 4.7%r/r w lipcu oraz 4.8%w sierpniu oczekujemy 5.0%r/r we wrześniu. Oznaczać
to będzie ponad 16%r/r dynamikę funduszu płac.
Nasza ocena dalszego postępowania RPP oprócz danych makro musi także uwzględniać nastroje w samej Radzie Polityki
Pieniężnej. Oprócz wyników głosowań, komunikatów i minutes bierzemy też pod uwagę wypowiedzi członków RPP, które miały
miejsce w ostatnich kilku tygodniach. Z jednej strony mocno przebija się w nich przesłanie „wait and see” i sformułowana
wskazując na to, że Rada już się „ubezpieczyła”. Z drugiej strony padały głosy, iż nie wyklucza się wariantu dalszego
„doubezpieczenia”. Co jednak było dla nas najważniejsze: w opiniach większości członków RPP spadek inflacji w sierpniu z tytułu
promocji internetowych miał charakter tymczasowy i jako taki nie powinien być traktowany jako długotrwałe zjawisko. Po drugie, w
ocenie większości Rady, przełożenie zawirowań na rynkach finansowych ani też na rynku nieruchomości w USA nie powinny
przełożyć się na realne procesy w Polsce. Przy takiej interpretacji zjawisk RPP w swych decyzjach będzie kierować się głównie
polskimi danymi makro, a te w swej większości są proinflacyjne. W najbliższych miesiącach bowiem nie spodziewamy się
spowolnienia dynamiki zatrudnienia i płac, oczekujemy również utrzymania się wysokiej dynamiki konsumpcji prywatnej i
inwestycji. W takim wypadku w Q4’07 należy oczekiwać kolejnej podwyżki stóp procentowych o 25 pb. Bieżące dane makro za
wrzesień, przy naszych prognozach inflacyjnych byłyby raczej argumentem za wstrzymaniem się z podwyżką stóp. Z tego punktu
widzenia lepszym terminem jest listopad, kiedy inflacja bieżąca znajdzie się powyżej 2 %, a procesy realne potwierdzą tendencje
proinflacyjne w gospodarce.
Październik prawdopodobnie przyniesie osłabienie złotego. Kurs naszej waluty dotąd podtrzymywany był przez pozytywne
nastroje na giełdach, wciąż dobre wyniki naszej gospodarki, oraz dobre wykonanie budżetu. Biorąc pod uwagę, że wykonanie
deficytu znacząco przyspieszy w najbliższym czasie, przyspieszy również wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących
względem GDP (nasza prognoza na koniec roku to 4.1%PKB, jednak pojawiają się już prognozy mówiące o ponad 5%PKB, co
oznaczałoby poziomy niebezpieczne dla waluty), zaś poziomy na rynkach akcji wydają się nieco oderwane od rzeczywistości,
raczej należałoby w najbliższym czasie oczekiwać korekty, w tym także korekty notowań PLN. Nasz scenariusz zakłada
konsolidację w przedziale 3.75-3.80/EUR, zamknięcie powyżej 3.80/EUR oznaczałoby początek fazy osłabienia PLN. Na rynku
obligacji oczekujemy dryfu rentowności w górę, w miarę wzrostu CPI do końca roku. Rosnące jednostkowe koszty pracy, wysokie
wykorzystanie mocy produkcyjnych oraz rosnące ceny żywności sprzyjać będą wzrostowi wskaźnika inflacji i podwyżce stóp, co
jest oczywistym negatywem dla obligacji. Oczekujemy, że rentowność benchmarkowej obligacji 5-letniej wyniesie na koniec roku
5.85% bądź więcej.
Wynik wyborów nie wpłynie prawdopodobnie w sposób znaczący na rynek finansowy. Na tydzień przed wyborami największe
prawdopodobieństwo należy przypisać wariantowi w którym PO tworzy koalicję albo z PiS albo z LiD. Taki wariant byłby w miarę
pozytywny dla rynku, gdyż w stosunku do składu poprzedniego rządu oznaczałby znaczny postęp. Co więcej, jeśli zgodnie z
sondażami do parlamentu nie dostaną się ani LPR ani Samoobrona to już sam skład parlamentu zostanie pozytywnie oceniony
przez rynki finansowe. W wariancie mniej prawdopodobnym, aczkolwiek realnym, gdyby PiS zdobyło większość w nowym Sejmie
trudno spodziewać się pozytywnej reakcji rynku. W naszej ocenie samodzielne rządy PiS oznaczałyby w znacznej mierze
kontynuację obecnej polityki z brakiem perspektyw na wejście do strefy euro w najbliższej przyszłości.
3
Nawigator
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
01-07
02-07
03-07
04-07
05-07
06-07
07-07
08-07
09-07
10-07
15,4
16,5
13,0
11,3
12,4
8,1
5,6
10,4
9,0
5,8
10,3
1,8
17,5
1,9
19,2
2,5
15,1
2,3
14,8
2,3
16,2
2,6
17,1
2,3
17,4
1,5
15,1
1,8
18,9
CPI
PPI
3,1
3,5
3,3
2,2
2,1
1,7
1,4
1,7
1,7
2,1
Inflacja bazowa (netto)
1,5
1,6
1,7
1,5
1,6
1,8
1,5
1,2
1,2
1,4
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
3,8
4,3
4,5
4,4
4,4
4,6
4,7
4,8
5,0
5,0
11,7
11,3
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
15,1
14,9
14,4
13,7
13
12,4
12,2
12,0
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
-881
-545
-681
-740
-1524
-1343
-1300
-942
11-07
2,2
Podaż pieniądza M3
19,3
18,0
18,0
17,8
16,0
14,7
15,6
16,1
14,3
USD/PLN (średni za okres)
2,99
2,98
2,93
2,82
2,81
2,84
2,75
2,80
2,72
2,68
2,71
EUR/PLN (średni za okres)
3,88
3,90
3,88
3,81
3,80
3,81
3,77
3,81
3,79
3,78
3,80
Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne)
4,00
4,00
4,00
4,25
4,25
4,50
4,50
4,75
4,75
4,75
5,00
WIBOR 1M (średni za okres)
4,12
4,12
4,13
4,24
4,35
4,44
4,69
4,77
4,96
4,90
5,05
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
4,14
4,11
4,23
4,39
4,47
4,38
4,70
5,08
4,98
5,15
5,15
Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu)
4,92
4,94
4,96
5,09
5,17
5,41
5,52
5,63
5,61
5,60
5,65
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria
/
za okres
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Stopa interwencyjna NBP
4,08
4,00
4,00
4,00
4,00
4,33
4,67
4,92
5,17
5,25
5,25
5,25
Stopa lombardowa NBP
5,58
5,50
5,50
5,50
5,50
5,83
6,17
6,42
6,67
6,75
6,75
6,75
WIBOR 1M
4,31
4,12
4,12
4,13
4,12
4,34
4,80
5,03
5,30
5,35
5,35
5,35
WIBOR 3M
4,27
4,16
4,20
4,20
4,20
4,41
4,93
5,12
5,38
5,45
5,45
5,45
Bon skarbowy 52 tyg.
3,89
4,06
4,39
4,28
4,16
4,41
4,92
5,17
5,30
5,50
5,60
5,60
Obligacja 2 letnia
4,32
4,49
4,96
4,70
4,52
4,87
5,27
5,32
5,38
5,48
5,60
5,78
Obligacja 5 letnia
4,75
5,04
5,39
5,07
4,94
5,22
5,59
5,70
5,68
5,77
5,82
6,00
1M USD LIBOR
4,60
5,28
5,28
5,28
5,28
5,28
5,10
5,10
5,00
5,00
5,00
5,00
1M EUR LIBOR
2,45
2,80
3,05
3,27
3,60
3,80
4,05
4,30
4,20
4,15
4,10
4,10
EUR/USD
1,21
1,25
1,27
1,29
1,31
1,35
1,38
1,40
1,38
1,37
1,36
1,36
EUR/PLN
3,85
3,94
3,97
3,84
3,89
3,79
3,79
3,79
3,79
3,78
3,80
3,80
USD/PLN
3,19
3,15
3,12
2,98
2,97
2,82
2,76
2,71
2,75
2,75
2,79
2,79
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria
/
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
za okres
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
5,5
6,0
6,3
6,6
7,4
6,7
6,0
6,3
5,1
5,4
5,8
Q4'08
6,2
5,3
5,4
6,9
8,6
8,6
9,3
7,3
7,3
5,4
6,1
6,3
7,0
5,6
4,4
4,9
4,5
5,7
4,4
5,2
5,1
4,7
4,5
4,5
4,8
Prywatne
5,4
4,8
5,6
5,1
6,9
5,1
6,3
6,4
5,4
5,2
5,1
5,3
Publiczne
6,6
3,4
3,0
2,6
1,3
2,0
1,3
1,0
2,2
2,4
2,5
3,1
3,6
10,2
15,7
19,9
26,8
34,2
16,1
12,6
9,0
12,0
12,9
12,0
12,3
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwa
7,6
14,5
19,3
19,3
29,6
22,3
16,6
13,4
10,0
13,0
13,2
-18,5
-177,2
-42,3
42,2
5,9
-740,7
0,0
-15,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,2
0,6
-0,7
-2,0
-1,1
-2,6
-1,4
-1,1
-0,4
-0,8
-0,6
-0,9
12,1
12,3
12,9
10,9
13,2
8,7
8,4
9,3
7,2
10,3
9,8
9,1
CPI
9,6
0,4
12,5
0,8
12,3
1,6
13,4
1,6
17,7
2,5
15,4
2,6
16,5
1,8
17,3
2,6
15,6
2,6
14,9
2,6
14,1
3,3
11,8
3,4
PPI
0,6
2,3
3,5
2,8
3,3
2,0
1,6
3,0
2,7
3,3
3,5
3,1
Inflacja bazowa (netto)
0,8
1,0
1,3
1,5
1,6
1,6
1,3
1,4
1,7
2,0
2,4
2,6
Wynagrodzenia w sektorze przedsię
4,6
4,5
5,3
5,5
7,8
8,9
10,3
10,9
10,7
11,4
11,7
9,0
Zapasy
Eksport netto (kontrybucja we wzr
Sprzedaż detaliczna
4
Nawigator
GOSPODARKA POD LUPĄ
Wyższy deficyt C/A w Polsce nadal stabilnie finansowany
Basic balance w Polsce
12 500
10
10 000
8
7 500
6
5 000
4
2 500
2
Q1'07
Q3'06
-5 000
0
Q1'06
-2 500
Q3'05
0
Q1'05
Publikacja NBP dot. bilansu płatniczego za Q2’07 przyniosła istotną rewizję
danych miesięcznych od 2004 roku. Istotne skorygowane zostały przede
wszystkim dane za ub.r. oraz pierwszą połowę br. Opublikowane przez NBP
dane skłoniły nas do zrewidowania naszych prognoz deficytu C/A na 2007 i 2008
rok. W kontekście rewizji NBP warto też przyjrzeć się bliżej obecnej sytuacji w
zakresie deficytu C/A i stabilności jego finansowania oraz prześledzić jak pod
tym Polska wypada na tle pozostałych krajów regionu.
-0,4 -2
-4
Q1'07
Q3'06
Q1'06
Q3'05
Q1'05
Dobrą miarą stabilności finansowania nierównowagi zewnętrznej jest saldo
-7 500
-6
pierwotne (ang. basic balance), czyli suma salda C/A i napływu FDI netto (FDI po
-10 000
-8
uwzględnieniu inwestycji rezydentów za granicą). W odróżnieniu od inwestycji
-12 500
-10
portfelowych bezpośrednie inwestycje zagraniczne uznawane są bowiem za
C/A (mln EUR)
najbardziej stabilną i długoterminową formę napływu zagranicznego kapitału,
FDI netto (mln EUR)
Saldo pierwotne (% PKB)
najmniej zagrożoną wycofaniem z kraju pod wpływem zmiany nastroju
inwestorów. W wyniku dokonanych przez NBP rewizji, saldo pierwotne w Polsce w okresie od Q2’06 do Q1’07 uległo pogorszeniu
w por. do sytuacji przed korektą. To efekt istotnej korekty w górę deficytu
C/A w 2006 roku. NBP zrewidował też w górę dane dot. napływu FDI za ub.r.
Basic balance na Węgrzech
- z EUR11.7mld do EUR15.2mld - jednak ponieważ w tym samym stopniu
10
10 000
podwyższono wartość polskich inwestycji za granicą, FDI netto pozostało
8
8 000
6
6 000
praktycznie niezmienione - stąd przy wyższym C/A gorsze saldo pierwotne.
4
4 000
Nadal jednak saldo pierwotne w Polsce, choć od czterech kwartałów ujemne,
2
2 000
pozostaje na bezpiecznym poziomie: -0.4% PKB w Q2’071 w porównaniu do
0
0
+0.2% PKB w analogicznym kwartale poprzedniego roku. Jeśli chodzi o
-2
-2 000
pozostałe kraje regionu, na Węgrzech sytuacja wygląda znacznie gorzej.
-4
-4 000
Saldo pierwotne systematycznie się tam pogarsza i w relacji do PKB
-6
-6 000
-6,4 -8
pogłębiło się do -6.4% w Q2’07 z -1.4% w Q2’06. Przyczyną takiej sytuacji
-8 000
-10
-10 000
jest jednak nie wzrost deficytu C/A, gdyż w odpowiadających kwartałach
C/A (mln EUR)
zanotowano poprawę (z odpowiednio -7.2% do -5.8% PKB), ale znacząco
FDI netto (mln EUR)
niższy napływ FDI i wyższe inwestycje rezydentów zagranicą - w Q2’07 po
Basic balance w Czechach
10000
10
8000
8
6000
4000
6
4
2000
0,4
0
Q1'07
Q3'06
Q1'06
Q3'05
-4000
-6000
0
Q1'05
-2000
2
-2
raz pierwszy zanotowano odpływ inwestycji zagranicznych netto z Węgier. Z
kolei poprawiający się deficyt C/A na Węgrzech to zasługa niższego deficytu
handlowego. W Czechach deficyt C/A pogłębia się, pomimo wzrastającej
nadwyżki w handlu, za sprawą wysokich wypłat dla zagranicznych
przedsiębiorstw. Jednak przy rosnącym deficycie C/A, saldo pierwotne w
przypadku Czech, choć niższe niż przed rokiem, pozostaje dodatnie i
obecnie jest na poziomie +0.4% PKB.
-4
-6
Przy publikacji bilansu płatniczego dla Polski za Q2’07 NBP zrewidował
miesięczne
i kwartalne dane od 2004 roku. Skorygowano w górę m.in.
-8000
-8
deficyt
C/A
w
2006 roku - z 2.3% do 3.2% PKB, oraz w tym roku - z 3.5% do
-10000
-10
C/A (mln EUR)
4.0% PKB w H1’07. W obu przypadkach wyższy deficyt C/A wynikał z
FDI netto (mln EUR)
wyższego deficytu w handlu (za sprawą silniejszego importu) i deficytu
dochodów (za sprawą wysokich wypłat dla zagranicznych przedsiębiorstw).
Biorąc pod uwagę skalę tych rewizji (oraz jej strukturę) dokonaliśmy istotnej korekty prognozy deficytu C/A w relacji do PKB w 2007
r. do 4.1% oraz w 2008 r. do 5.2%. Głównym czynnikiem pogarszającego się deficytu C/A w 2008 roku pozostanie pogłębiające się
saldo handlowe, napędzane silnym importem, w związku z prognozowanym utrzymaniem się wysokiego tempa wzrostu
gospodarczego i popytu wewnętrznego, m.in. inwestycyjnego, czemu towarzyszyć będzie spowolnienie tempa wzrostu eksportu za
sprawą oczekiwanego pogorszenia koniunktury gospodarczej w krajach UE, największego odbiorcy polskich towarów. Czynnikiem
1
Dane dla poszczególnych kwartałów podawane są w ujęciu rocznym - skumulowanym za 4 ostatnie kwartały.
5
Nawigator
wspierającym import będzie również prawdopodobne utrzymanie się w 2008 r. trendu powolnej aprecjacji krajowej waluty oraz
wysokich cen surowców energetycznych. Drugim kluczowym czynnikiem napędzającym deficyt C/A w 2008 r. będzie kontynuacja
dobrych wyników przedsiębiorstw zagranicznych bezpośredniego inwestowania, zaangażowanych kapitałowo w polską
gospodarkę, co przekłada się na wypłaty z zysku w formie dywidend oraz
6,0
reinwestowanych zysków i pogłębia deficyt na rachunku dochodów. Obok
5,1
wysokości deficytu C/A istotny jest jednak sposób jego finansowania, zaś,
5,0
4,5
jak pokazuje w/w dane, obecnie sytuacja w Polsce w zakresie stabilności
4,2
4,2
finansowania zewnętrznej nierównowagi jest nadal dobra. Pomimo
4,0
3,2
3,3
ujemnego salda pierwotnego, czyli sytuacji gdzie napływ FDI netto nie
3,0
pokrywa w całości deficytu C/A, saldo to w relacji do PKB pozostaje niskie.
2,2
2,0
W nadchodzących kwartałach wyższy C/A nie musi się przełożyć na
2,0
1,6
szybkie pogorszenie salda pierwotnego biorąc pod uwagę, iż w danych za
0,9
1,0
H1’07, obok rewizji w górę deficytu C/A, NBP skorygował też mocno w
górę dane dot. napływu FDI netto (o EUR1.8mld, w tym napływ FDI o
0,0
EUR1.7mld). Spodziewamy się jednak, że zauważalna obecnie tendencja
2 004
2 005
2 006
2007*
2008*
spadkowa salda pierwotnego będzie w kolejnych kwartałach
deficyt C/A (% PKB)
deficyt handlowy (% PKB)
kontynuowana.
RAPORT SPECJALNY
W którym miejscu cyklu koniunkturalnego jesteśmy?
Wstęp
Do wielkiego kryzysu gospodarczego w latach 30-tych XX wieku, klasyczny cykl koniunkturalny trwał 6-10 lat (przeciętnie 8 lat).
Koniunktura światowa w owym czasie charakteryzowała się dość płytkimi amplitudami wahań. Występowały niezbyt ostre recesje i
niedługo trwające fazy ożywienia. Natomiast tzw. fazy statyczne, tj. faza depresji i faza rozkwitu trwały dość długo. Dopiero
gwałtowne “tąpniecie” w gospodarce USA w październiku 1929 roku rozpoczęło czteroletni okres bardzo głębokiej depresji oraz
następującej po niej dynamicznej ekspansji i ogromnego rozkwitu gospodarki. Czteroletni kryzys gospodarczy z lat 1929 – 1933 był
najtragiczniejszym w skutkach kryzysem w historii gospodarczej świata. Bardzo szybko stał się kryzysem o zasięgu
ogólnoświatowym. Przeciętny spadek produkcji światowej w okresie czterech lat wyniósł 38%. Najdotkliwiej skutki depresji
gospodarczej odczuła gospodarka amerykańska, tam produkcja spadła o 45%, a bezrobocie sięgnęło 26%, co do dziś stanowi
jeden z najwyższych wskaźników bezrobocia na świecie. Najmniej negatywnych skutków odczuły gospodarki japońska i norweska
(odpowiednio 6% i 4% spadku produkcji). Po II wojnie światowej pojawiła się zdeformowana odmiana klasycznego cyklu
koniunkturalnego. Cechowała się występowaniem tylko dynamicznych faz cyklu, tzn. recesji i ekspansji. Punkty zwrotne
koniunktury były bardzo krótkie. Dodatkowo, dominowała lepsza połowa cyklu (ożywienie gospodarcze). Czas trwania cyklu skrócił
się do 4-5 lat. Nastąpiło również wyraźne spłaszczenie amplitudy wahań wskutek coraz powszechniejszego interwencjonizmu
państwowego (lata 50-te i 60-te to okres popularności tzw. ekonomii keynesowskiej). W latach 70-tych powrócił schemat cyklu
koniunkturalnego z dłuższymi i dosyć głębokimi recesjami. Zmieniły się też objawy poszczególnych faz cyklu, np. recesji dość
często towarzyszy wysoka inflacja. W fazie ekspansji natomiast, przy dynamicznym wzroście produkcji krajowej utrzymuje się
relatywnie wysokie bezrobocie.
Ostatnie lata przyniosły nieco odmienne spojrzenie na zagadnienie cyklu koniunkturalnego – w szczególności zmiany zachodzące
w gospodarce światowej, w tym zmiany struktury i funkcjonowania rynków, dostarczają argumentów za tym, że mogło dojść do
trwałego zaburzenia cyklów koniunkturalnych w tradycyjnym rozumieniu. W przypadku Polski cały czas dysponujemy zbyt krótkimi
szeregami czasowymi, aby jednoznacznie potwierdzić istnienie cyklu koniunkturalnego, a tym bardziej, aby kwantyfikacja
zależności, które on z sobą niesie, była wiarygodna. Jeżeli jednak założyć, że cykl koniunkturalny istnieje, co z całą pewnością jest
bardziej racjonalne od założenia odwrotnego, to wiele wskazuje na to, iż jesteśmy obecnie w jego szczytowej fazie, a kolejne lata
mogą przynieść istotne pogorszenie sytuacji gospodarczej. W ostatnich miesiącach coraz wyraźniejsze są symptomy
przegrzewania się gospodarki w postaci rosnących nierównowag. Pierwszą nierównowagą jest wzrost gospodarczy od dłuższego
czasu przekraczający wzrost potencjału. Teza o tym, że potencjalne tempo wzrostu gospodarczego rośnie na skutek wzrostu
inwestycji nie jest oczywista, a nawet jeżeli taki proces ma miejsce, to co najwyżej zmniejsza on skalę nierównowagi, a nie wpływa
istotnie na tendencję, o czym piszemy w dalszej części tekstu. Drugą nierównowagą jest pogłębiający się deficyt na rachunku
6
Nawigator
obrotów bieżących, będący konsekwencją nierównowagi pierwszej, powodującej coraz szybszy wzrost importu. Trzecią
nierównowagą jest coraz bardziej napięta sytuacja na rynku pracy. W polskiej gospodarce wystąpiła trudna do wyjaśnienia zmiana
relacji między tempem wzrostu gospodarczego a popytem na pracę. Dodatkowy popyt na pracę generowany w chwili obecnej
natrafia na istotną barierę podażową, będącą konsekwencją z jednej strony wadliwej polityki społecznej oraz wadliwego systemu
edukacji, z drugiej otwarcia zachodnich rynków pracy dla polskich pracowników. To powoduje coraz szybszy wzrost płac, którego
tempo już istotnie przekracza tempo wzrostu wydajności pracy. Czwartą nierównowagą jest utrzymująca się nierównowaga
fiskalna. Bardzo istotny wzrost wydatków w okresie ekspansji gospodarczej w połączeniu z trwałym ubytkiem dochodów (obniżenie
składki rentowej) może doprowadzić do sytuacji, iż w okresie spowolnienia gospodarczego rząd będzie musiał ograniczać wydatki i
/ lub podnosić podatki. Oznacza to procykliczną politykę fiskalną, czyli taką, która w okresie przyspieszenia gospodarczego jeszcze
bardziej stymuluje wzrost, a w okresie spowolnienia – w konsekwencji – może go jeszcze bardziej hamować.
Analogie sprzed dziesięciu lat
8
25
Wszystko wskazuje na to, iż wzrost gospodarczy osiągnie lokalne
7
20
maksimum w tym roku, dokładnie dziesięć po ostatnim szczycie 6
5
zgodnie z podręcznikowym przykładem cyklu koniunkturalnego.
15
4
Analogie do roku 1997 nie kończą się jednak na poziomie tempa
10
3
wzrostu gospodarczego. Jest ich dużo więcej, co tylko przypomina, iż
2
5
1
obecna – bardzo dobra sytuacja gospodarcza – nie jest w cale
0
0
nadzwyczajna. Przede wszystkim podobnie jak obecnie dziesięć lat
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
temu popyt wewnętrzny rósł znacznie szybciej niż popyt krajowy.
Stopa bezrobocia % (PO)
Wzrost PKB % (LO)
Deficyt na rachunku obrotów wyniósł w roku 1997 3.6% PKB, w tym
Trend tempa wzrostu PKB % (LO)
roku prognozujemy, iż wyniesie on 4.1% PKB. Dynamika inwestycji
osiągnęła w roku 1997 lokalne maksimum na poziomie 21%r/r. W tym roku oczekujemy jej na poziomie 18.3%r/r. W sierpniu tego
roku realnie płace w sektorze przedsiębiorstw wzrosły o 8.9%r/r, najszybciej od czerwca 1997 roku. Poziom bezrobocia był
wówczas na poziomie bardzo zbliżonym do obecnego. Różnica polega na innym poziomie inflacji i stóp procentowych – zarówno
realnych jak i nominalnych. Pomijając ten fakt, obraz polskiej gospodarki w roku 1997 był równie korzystny jak obecnie. Co stało
się dwa lata później? Wzrost gospodarczy wyniósł 4.5%r/r, deficyt na rachunku obrotów bieżących wzrósł do poziomu 7.4% PKB.
Począwszy od roku 1998 stopa bezrobocia rosła. W roku 1999 była ona jeszcze na stosunkowo niskim poziomie 13.1%, ale w
ciągu kolejnych dwóch lat przekroczyła 19%. W ciągu zaledwie trzech lat od roku 1997 dynamika inwestycji spadła do poziomu
2.7%, a na początku obecnej dekady była już ujemna. O ile lata 1998-2000 sugerowały jeszcze „miękkie lądowanie”, o tyle lata
2000-2002 można uznać za recesję, wywołaną bardzo istotnym spadkiem popytu wewnętrznego. „...Załamanie się inwestycji w
2001 r. (o prawie 14%) było główną przyczyną wyhamowania dynamiki PKB w Polsce. Sytuacja ta mogła wynikać z animal spirit
przedsiębiorców, którzy bardziej pesymistycznie ocenili przyszłość gospodarczą w świetle słabnącego popytu gospodarstw
domowych. Ponadto wyhamowanie inwestycji mogło w części wynikać z boomu inwestycyjnego, który miał miejsce w połowie lat
90. mogło dojść do tymczasowego przeinwestowania. Przede wszystkim dotyczy to budowli (nakłady na budowle to około 50%
nakładów brutto na środki trwałe ogółem)...” (Ł.Rawdanowicz "Cykl koniunkturalny w Polsce a cykl koniunkturalny w Unii
Europejskiej" Zeszyt BRE Bank - CASE, nr 58, Warszawa 2002, str. 10). Począwszy od 2000 roku dynamika popytu
wewnętrznego była już niższa od tempa wzrostu PKB, co oznacza, iż eksport netto w tym czasie działał antycyklicznie stabilizująco na wzrost gospodarczy. Bardzo istotnemu spadkowi dynamiki importu w tym czasie towarzyszył znacznie wolniejszy
spadek dynamiki eksportu. Wzrost stopy bezrobocia oraz wewnętrzne restrukturyzacje (redukcje zatrudnienia) stworzyły potencjał
do przejścia do kolejnej fazy ożywienia wzrostu gospodarczego w drugiej połowie roku 2002 – do fazy wzrostowej. Początkowo –
ze względu na rezerwy wydajności – wzrost gospodarczy mógł odbywać się bez wzrostu zatrudnienia. Dynamika zatrudnienia w
sektorze przedsiębiorstw osiągnęła wartości dodatnie dopiero w grudniu 2004 roku – od tamtego momentu systematycznie rośnie.
Widać tutaj bardzo wyraźną ciągłość przyczynowo-skutkową między kolejnymi fazami cyklu. Analogie to nie wszystko, jak okazuje
się, na przestrzeni ostatnich lat zaszły istotne zmiany, które mogą wpłynąć na cykl...
Różnice między sytuacją obecną a sprzed dziesięciu lat
Po pierwsze sytuacja na rynku pracy jest tylko częściowo podobna. Należy zaznaczyć, iż w całym roku 2007 realne tempo wzrostu
płac będzie najprawdopodobniej znacząco szybsze niż w roku 1997. W sektorze przedsiębiorstw wyniosło ono w roku 1997 około
5.6%r/r, podczas gdy w roku obecnym przekroczy prawdopodobnie 7.0%r/r. Nie jest to przypadkowe, pomimo tego, iż w obecnym
roku stopa bezrobocia rejestrowanego będzie nieznacznie wyższa prawdopodobnie niż dziesięć lat temu – może wynieść
przeciętnie około 10.9% wobec 10.3%. Realne tempo wzrostu płac jest związane nie tyle ze stopą bezrobocia, co z dynamiką
zatrudnienia. Pomimo tego, iż obecnie stopa bezrobocia jest podobna jak w roku 1997, realne tempo wzrostu płac jest wyższe ze
względu na szybszy wzrost popytu na pracę. Nie tyle więc poziom stopy bezrobocia, co w większym stopniu tempo jej zmian
7
Nawigator
odgrywa tutaj istotną rolę. Należy zaznaczyć, iż istnieje wyraźna zmiana relacji między tempem wzrostu gospodarczego a popytem
na pracę. Obecnie, takiemu samemu wzrostowi gospodarczemu jak w poprzedniej fazie ekspansji, towarzyszy szybszy wzrost
zatrudnienia. Oznacza to wolniejszy wzrost wydajności pracy. Nie jest jasne, z czego ta zmiana wynika, tłumaczy ona natomiast
również zmianę relacji między realnym tempem wzrostu płac a tempem wzrostu gospodarczego. Dodatkowym elementem jest
spadek podaży pracy, związany z emigracją zarobkową. Efekt jest taki, iż rosnące koszty zatrudnienia będą w coraz większym
stopniu zagrażały zyskom przedsiębiorstw i jednocześnie będą powodowały ryzyko wzrostu inflacji. Ograniczenie zysków
przedsiębiorstw przełoży się negatywnie na ich zdolności inwestycyjne. Mechanizm ten będzie powodował spowolnienie tempa
wzrostu gospodarczego przy jednocześnie rosnącej inflacji. W poprzedniej fazie dekoniunktury jednostkowe koszty pracy spadały,
a realny wzrost płac nie przekraczał 2%r/r. Teraz może być inaczej.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
6
4
2
0
Wzrost PKB % (LO)
Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw % (PO)
8
7
4
6
2
-2
0
-4
-2
-6
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
6
5
4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3
2
-4
1
0
-6
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw % (LO)
Realny wzrost płac % (PO)
Po drugie istotne zmiany są zauważalne po stronie polityki pieniężnej. Można oczywiście dyskutować nad tym, w jakim stopniu
polityka pieniężna przyczyniła się do recesji w latach 2001-2002, jednak to, że w ogóle miała ona wpływ na nią, jest raczej
bezdyskusyjne. Pomimo spadku tempa wzrostu gospodarczego w latach 2000-2001 mieliśmy do czynienia z bardzo szybką
aprecjacją złotego. Sytuacja taka była związana z uwolnieniem kursu złotego przy wysokich stopach procentowych, co – w
połączeniu z wysokim przychodami prywatyzacyjnymi – sprzyjało bardzo wysokim wpływom na rachunku finansowym. Dynamika
eksportu pozostała jednak wysoka – działa stabilizacyjnie na wzrost gospodarczy. Polityka pieniężna w większym stopniu niż na
ograniczenie dynamiki eksportu mogła przyczynić się po pierwsze do ograniczenia inwestycji, po drugie – do zmuszenia
przedsiębiorstw do restrukturyzacji – istotnych redukcji zatrudnienia, co dodatkowo przyczyniło się do osłabienia popytu
wewnętrznego. Najgłębsze spadki zatrudnienia w tym czasie odnotowały branże eksportowe (co było związane z kryzysem
rosyjskim), chociaż ucierpiała cała gospodarka. W latach 2001-2003 dynamika inwestycji była ujemna. W sytuacji obecnej co
prawda należy liczyć się ze wzrostem stóp procentowych, jednak raczej nie należy oczekiwać istotnej aprecjacji złotego z tym
związanej. Negatywne dla wzrostu gospodarczego efekty, związane z polityką pieniężną powinny być dużo łagodniejsze tym
razem. Nawet jeżeli mielibyśmy do czynienia z istotną aprecjacją złotego np. w wyniku przyspieszenia przez rząd konwergencji
poprzez wdrażanie daleko posuniętych reform, wówczas RPP z całą pewnością brałaby ten fakt pod uwagę. Wynika to jednak nie
tyle z tego, iż skład obecnej RPP jest inny niż na początku obecnej dekady, a z tego, iż okres dezinflacji mamy za sobą, co wpływa
istotnie na sposób prowadzenia polityki pieniężnej.
Po trzecie teraz Polska jest członkiem Unii Europejskiej. Fakt ten może pogłębić spadek korelacji między wzrostem gospodarczym
a dynamiką eksportu, co z kolei spowoduje, iż tym bardziej eksport netto będzie działał stabilizacyjnie na wzrost gospodarczy.
Udział eksportu w PKB wzrósł o blisko 10pp od okresu ostatniej zapaści gospodarczej. Z pewnością częściowo oznacza to wzrost
podatności gospodarki polskiej na wahania koniunktury światowej, niemniej efektu tego nie należy przeceniać, biorąc pod uwagę,
iż w okresie dekoniunktury może występować istotny efekt substytucji u naszych głównych partnerów handlowych, amortyzujący z
punktu widzenia polskiego eksportu efekt spadku zagregowanego popytu. Z wejściem do Unii Europejskiej wiąże się również
napływ środków finansowych przeznaczonych na inwestycje. Co prawda wpływ inwestycji finansowych z tych środków na tempo
wzrostu potencjału jest raczej niewielki lub żaden, jednak w roku, w którym te środki są wydatkowane, odpowiada on oczywiście
wielkości wydatków. Biorąc pod uwagę, iż nic nie zapowiada, aby w ciągu najbliższych kilku lat polska gospodarka miałaby być
odcięta od tej „kroplówki”, będzie można liczyć na to, iż inwestycje realizowane z jej wsparciem będą prowadzone niezależnie od
czynników koniunkturalnych, czyli będą stabilizowały wzrost gospodarczy. Co więcej, można mieć nadzieję, iż z każdym rokiem
polski rząd będzie „uczył się”, w jaki sposób wydawać te środki, dzięki czemu ich wykorzystanie będzie rosło. W tym kontekście
należy również wspomnieć o organizacji mistrzostw w piłce nożnej „Euro 2012”. Wpływ organizacji tej imprezy na wzrost
gospodarczy w dłuższym okresie będzie prawdopodobnie nieistotny, jednak w ciągu najbliższych lat będzie on polegał na
stabilizowaniu dynamiki inwestycji, podobnie jak to ma miejsce w przypadku innych inwestycji, finansowych z udziałem środków
UE.
8
Nawigator
Po czwarte na spowolnienie gospodarcze w latach 1998-1999 bezpośredni wpływ miał kryzys rosyjski. Zwłaszcza rok 1999 był pod
tym względem bardzo odczuwalny – kontrybucja eksportu do wzrostu gospodarczego była ujemna. Polskie przedsiębiorstwa
dostosowały się do nowej sytuacji i ostatecznie struktura eksportu zmieniła się, co pozwoliło na podtrzymanie jego wysokiej
dynamiki w kolejnych latach, co ostatecznie działało stabilizacyjnie na wzrost gospodarczy. Jednocześnie również zmieniła się
dosyć istotnie struktura produktowa polskiego eksportu – zwiększył się udział produktów wysoko przetworzonych. Jednocześnie
zwiększył się udział eksportu w PKB. Efekt substytucji może teraz być słabszy w okresie spowolnienia gospodarki globalnej. Tym
samym podatność wzrostu gospodarczego w Polsce na zmiany koniunktury w gospodarce globalnej może być teraz większa.
Oczekujemy, iż eksport netto teraz w większym stopniu będzie zachowywał się procyklicznie.
Cechy charakterystyczne cyklu koniunkturalnego w Polsce
Na podstawie analizy danych historycznych można wyróżnić kilka „stylizowanych faktów” dotyczących cyklu koniunkturalnego
Polsce:
•
•
•
•
•
•
•
cykl koniunkturalny trwa około 10 lat
faza szczytowa charakteryzuje się istotnie szybszym tempem wzrostu popytu wewnętrznego niż PKB
przejściu do fazy spadkowej towarzyszy wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących
inwestycje i spożycie indywidualne zachowują się cyklicznie – spowolnienie ich wzrostu nieuchronnie pociąga za sobą
spowolnienie PKB
korelacja eksportu netto i zapasów ze wzrostem PKB jest niska – czynniki te dotychczas czasami działały stabilizacyjnie na
wzrost gospodarczy; w przypadku eksportu netto (jak wspominamy powyżej) tendencja historyczna niekoniecznie musi
odpowiadać sytuacji obecnej
reakcje rynku pracy następują z wyraźnym opóźnieniem - około dwóch lat
przedsiębiorstwa mają istotne zdolności restrukturyzacyjne, co z jednej strony przyczynia się do opóźnień na rynku pracy, z
drugiej zapewnia szybkie przejście do fazy wzrostowej w okresie dekoniunktury, niezależnie od stanu gospodarki światowej
Korelacja z PKB (opóźnienia)
0
1 rok
2 lata
1.0
0.6
0.1
0.8
0.6
0.0
0.8
0.5
0.0
0.1
0.4
0.1
1.0
0.6
0.1
1.0
0.7
0.1
-0.1
0.1
0.4
0.0
-0.1
0.5
0.4
0.0
0.0
0.8
0.5
0.1
Popyt krajowy
Spożycie
Prywatne
Publiczne
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy
Eksport netto
Eksport
Import
Syndromy przegrzania
...wzrost gospodarczy powyżej potencjału...
8
7
6
5
06q04
06q01
05q02
04q03
03q04
03q01
02q02
01q03
00q04
00q01
99q02
98q03
97q04
97q01
4
3
2
1
0
Wzrost potencjalny - funkcja produkcji %r/r
Wzrost PKB %r/r
Wzrost potencjalny - filtr Hodricka-Prescotta %r/r
9
Nawigator
Teza, iż potencjalne tempo wzrostu gospodarczego może istotnie przyspieszyć w związku ze wzrostem inwestycji jest wątpliwa
chociażby z tego powodu, iż trudno jest udowodnić, iż takie przyspieszenie miało miejsce w przypadku boomu inwestycyjnego
sprzed dziesięciu lat. Kontrybucja inwestycji budowlanych do wzrostu inwestycji ogółem jest zawarta obecnie w przedziale 5-10pp
– jest więc duża. W 2006 roku projekty finansowane ze środków UE miały kontrybucję do wzrostu inwestycji na poziomie około 4.55pp, uwzględniając finansowanie własne, z 18.3%. Czyli też całkiem sporo. Inwestycje budowlane oraz inwestycje prowadzone ze
środków UE niekoniecznie muszą prowadzić do istotnego powiększenia potencjału gospodarki, zwłaszcza w krótkim okresie. Co
więcej, obecny, szybki wzrost inwestycji trwa krótko – od roku 2006, po wcześniejszym okresie bardzo wolnego ich wzrostu (lata
2004-2005), czy wręcz spadku (lata 2001-2003). Biorąc pod uwagę, iż udział inwestycji w PKB w Polsce jest stosunkowo mały (w
tym roku wyniesie około 22%), w naszej opinii nie należy być pewnym istotnego wzrostu potencjału w najbliższym czasie. Co
więcej, negatywny wpływ na potencjał ma spadająca w chwili obecnej podaż pracy.
Nasz model, oparty na funkcji produkcji, wskazuje niemniej jednak, iż rzeczywiście mamy do czynienia z przyspieszeniem tempa
potencjalnego wzrostu. Mówimy jednak w tym przypadku o przyspieszeniu z około 3.5%-4.5%r/r do około 4.5%-5.5%r/r w wyniku
wzrostu inwestycji (opia modelu jest w aneksie) – czyli o poziomach cały czas niskich w stosunku do faktycznego tempa wzrostu
PKB. Do tych wyników należy podchodzić z dystansem ze względu na argumenty wspomniane powyżej. Stopa wzrostu produktu
potencjalnego, wyliczona z użyciem filtru Hodricka-Prescotta znajduje się w przedziale 4.5%-5.0%r/r, przy czym należy pamiętać,
iż filtr ten nie daje dobrych wyników na końcach szeregu. Wyniki te potwierdzają natomiast, iż mniej więcej od początku roku 2006
polska gospodarka rozwija się powyżej potencjału.
...płace rosną szybciej niż wydajność pracy...
Dwa pierwsze kwartały tego roku przyniosły bardzo istotne przyspieszenie wzrostu jednostkowych kosztów pracy w całej
gospodarce, wywołane z jednej strony „eksplozją płac”, z drugiej – istotnym spadkiem dynamiki wydajności pracy. „Choroba” ta w
coraz większym stopniu dotyczy przemysłu, w którym – począwszy od drugiego kwartału tego roku – dynamika jednostkowych
kosztów pracy również bardzo istotnie przyspieszyła. Trwałość tych tendencji potwierdza analiza na poziomie poszczególnych
branż. W większości branż przetwórstwa przemysłowego jednostkowe koszty pracy rosną już w relacji r/r. Co więcej, korelacja
między wzrostem jednostkowych kosztów pracy a wzrostem płac jest bardzo mała między branżami (wynosi 0.4-0.5). W branżach,
w których jednostkowe koszty pracy rosną dynamika płac jest przeciętnie bardzo zbliżona do dynamiki płac w branżach, gdzie
jednostkowe koszty pracy spadają. To „oderwanie” wzrostu płac od wydajności pracy świadczy o tym, że „choroba” wchodzi w
dosyć poważne stadium, a konkretnie że presja płacowa rozkłada się w miarę równomiernie po przemyśle. Usługi z kolei to sektor,
gdzie tradycyjnie wydajność pracy rośnie wolniej. Zrównanie się tempa wzrostu płac w przemyśle z tempem wzrostu płac w
usługach świadczyć może o występowaniu efektu Balassy-Samuelsona.
130
110
108
125
120
106
104
102
100
115
110
105
100
Płace w przemyśle r/r
1Q07
2Q06
3Q05
12-06
4Q04
03-06
1Q04
06-05
2Q03
09-04
Wydajność pracy w przemyśle r/r
3Q02
12-03
4Q01
90
03-03
1Q01
98
96
95
Przeciętne w ynagrodzenie w całej gospodarce r/r
Wydajność pracy w całej gospodarce r/r
...rośnie deficyt na rachunku obrotów bieżących...
Ostatnia rewizja danych kwartalnych na temat rachunku obrotów bieżących, wskazuje na to, iż już w Q2’07 skumulowany deficyt
roczny sięgnął 3.7% PKB. Rewizja wynikała z bardzo istotnego podwyższenia wartości importu. Co prawda z punktu widzenia
stabilności złotego na razie deficyt na rachunku obrotów bieżących na takim poziomie nie budzi niepokoju ze względu na duży
napływ FDI (chociaż saldo pierwotne wyraźnie pogarsza się), jednak ta sytuacja może zmienić się. Od początku 2007 roku
produkcja przemysłowa rośnie w tempie przeciętnie o ponad 3-4pp wolniejszym niż sprzedaż detaliczna (realnie). Różnica ta ma
10
Nawigator
tendencję do powiększania się. Biorąc pod uwagę raczej brak perspektyw na istotne przyspieszenie dynamiki produkcji i
jednocześnie ryzyko po stronie jeszcze szybszego niż obecnie realnego tempa wzrostu funduszu płac, można spodziewać się
pogłębienia tej nierównowagi.
Deficyt C/A do PKB
(skumulowane za ost. 4 kwartały)
Q3'06
Q1'07
Q2'06
Q2'07
1.6
Q1'06
Q2'05
Q1'05
2.6
3.2
2.0
1.6
Q4'05
2.1
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2.5
3.2
Q4'06
3.7
3.3
Q3'05
4.0
3.5
3.0
2.5
Scenariusz na przyszłość
Czy grozi nam powtórzenie scenariusza z początku obecnej dekady? Wydaje się, iż tym razem koniunkturalne spowolnienie
wzrostu gospodarczego będzie mniej drastyczne. Po pierwsze lata 2008-2009, biorąc pod uwagę założoną charakterystykę cyklu,
powinny być cały czas niezłe. W tych latach oczekujemy dynamiki realnej PKB na poziomach odpowiednio 5.6%r/r i 5.2%r/r. W
dłuższej perspektywie z kolei tak głęboki jak poprzednio spadek popytu wewnętrznego jest mało prawdopodobny, jednak ze
spowolnieniem będziemy mieli do czynienia. Silnymi argumentami za tym, że scenariusz z początku obecnej dekady nie powtórzy
się, są: napływ środków z UE oraz wyjście z okresu dezinflacji, co pozwoli uniknąć ryzyka stymulowanej przez politykę pieniężną
apreacjacji złotego w okresie spowolnienia. Niemniej jednak należy oczekiwać pogorszenia bilansu wskaźników
makroekonomicznych. Przejście do fazy spadkowej cyklu koniunkturalnego będzie charakteryzowało się w pierwszym etapie
pogłębieniem deficytu na rachunku obrotów bieżących, wzrostem inflacji oraz spadkiem rentowności przedsiębiorstw przede
wszystkim w wyniku wzrostu kosztów zatrudnienia, co z kolei będzie sprzyjało ograniczeniu dynamiki inwestycji. Dynamika
zatrudnienia spadnie, jednak cały czas będzie relatywnie wysoka w stosunku do poprzedniej iteracji cyklu. O ile wzrost
gospodarczy nie spadnie poniżej 3.5%-4.0% prawdopodobnie utrzyma się ona w obszarze dodatnim. Głębszy spadek tempa
wzrostu gospodarczego mógłby spowodować, iż wkroczy ona w obszar ujemny, pod warunkiem, że relacja między wzrostem
gospodarczym a zatrudnieniem pozostanie na obecnym poziomie. Nie można wykluczyć jednak, iż właśnie to założenie jest
błędne. Polska gospodarka jest cały czas gospodarką nadrabiającą istotny dystans w stosunku do krajów „frontu
technologicznego”. Niewykluczone, iż przejście do spadkowej fazy cyklu koniunkturalnego uruchomi drugą falę restrukturyzacji w
sektorze prywatnym, która umożliwi dalszy, istotny wzrost wydajności pracy w momencie ponownego przyspieszenia tempa
wzrostu popytu. W takim scenariuszu spadek zatrudnienia może być głębszy. Dodajmy, iż wstąpienie Polski do Unii Europejskiej
tylko przyspiesza ten proces. Otwarcie rynków pracy powoduje dodatkową presję na wzrost płac, co – o ile nie nastąpi
przyspieszenie tempa wzrostu wydajności pracy – będzie powodowało ograniczenie zysków przedsiębiorstw i wzrost inflacji.
Przedsiębiorstwa w Polsce będą miały więc teraz dodatkowy bodziec do tego, aby restrukturyzować się w fazie spowolnienia
tempa wzrostu gospodarczego – czyli wówczas gdy możliwości podwyższania cen będą ograniczone. W takim scenariuszu z całą
pewnością dynamika zatrudnienia wkroczy w obszar ujemny, jeżeli wzrost gospodarczy spowolni do poziomu 3.5%-4.0%. Ze
względu na wzrost inflacji należałoby również oczekiwać spowolnienia realnego tempa wzrostu płac, chociaż prawdopodobnie
utrzyma się ono w obszarze dodatnim. Przy takich założeniach wzrost stopy bezrobocia byłby nie do uniknięcia, chociaż trzeba
pamiętać, iż utrzymaniu jej w ryzach mogą sprzyjać demografia, w tym - emigracje zarobkowe. W najgorszym przypadku należy
liczyć się z co najwyżej przejściowym przekroczeniem przez stopę bezrobocia poziomu 15%, przy czym pobicie rekordów z
początku tej dekady jest raczej bardzo mało prawdopodobne, również dlatego, iż otwarte rynki pracy w Unii Europejskiej będą
absorbowały pracowników z Polski.
Wskaźniki wyprzedzające
Na razie, patrząc na układ wskaźników makroekonomicznych, możemy mówić bardziej o ryzykach, wskazujących na to, że
jesteśmy w szczytowej fazie cyklu koniunkturalnego niż o tym, że właśnie w taki sposób kształtują się określone wskaźniki
wyprzedzające. Co więcej, niektóre wskaźniki, tradycyjnie przyjmowane za wyprzedzające, ze względu na dynamiczne zmiany
zachodzące w polskiej gospodarce, mogą być dosyć niejednoznaczne. Takim niejednoznacznym wskaźnikiem jest bardzo wysoka
kontrybucja zapasów do wzrostu gospodarczego w Q2’07 (1.9pp). Wobec bardzo wyraźnej nierównowagi popytowo – podażowej
11
Nawigator
zjawisko to jest trudne do wyjaśnienia, chociaż teoretycznie właśnie mogłoby wskazywać na spowolnienie tempa wzrostu produkcji
w przyszłości. Niewykluczone jednak, iż mamy do czynienia z dalszym odbudowaniem zapasów. Innym ważnym wskaźnikiem
byłoby spowolnienie
tempa wzrostu podaży pieniądza. Nasza prognoza na wrzesień dynamiki M3 to
-0.1%m/m. Jeżeli prognoza ta potwierdzi się, teza o spowalnianiu dynamiki kreacji pieniądza będzie uzasadniona. Dotychczasowe
tempo zadłużania się gospodarstw domowych jest nie do utrzymania w dłuższym okresie, a jego spowolnienie z pewnym
opóźnieniem przełożyłoby się spadek dynamiki PKB (dotyczy to przede wszystkim budownictwa). Innym ważnym, tradycyjnym
wskaźnikiem wyprzedzającym jest stopień wykorzystania mocy produkcyjnych. Na razie jest on rekordowo wysoki i raczej
przestrzeń do dalszego jego wzrostu jest ograniczona. W obecnych warunkach polskich spadek wykorzystania mocy
produkcyjnych mógłby być jednak również interpretowany jako efekt powiększenia się potencjału. Teza ta będzie mało
prawdopodobna w sytuacji spowolniającego popytu wewnętrznego, niemniej jednak trzeba będzie ją brać pod uwagę. Wskaźniki
zazwyczaj przyjmowane za wyprzedzające w obecnych warunkach mogą więc nie sprawdzać się, a przynajmniej z ich interpretacją
będzie wiązało się duże ryzyko.
Aneks
Jedną z metod szacowania produktu potencjalnego gospodarki jest podejście strukturalne oparte na dwuczynnikowej funkcji
produkcji typu Cobba-Douglasa. Potencjalny PKB jest w nim wyliczany jako produkt przy pełnym zatrudnieniu zdefiniowanym jako
najwyższy jego poziom nie wywołujący presji inflacyjnej.
Pierwszym krokiem tej procedury jest estymacja funkcji produkcji. Z uwagi na trudności z oddzieleniem wzrostu produktywności
kapitału od wzrostu produktywności pracy założono następującą postać funkcji produkcji:
Yt = TFPt Lαt K t(1−α ) ,
(1)
gdzie TFPt oznacza łączną wydajność czynników produkcji, czyli odzwierciedla postęp techniczny wpływający zarówno na
produktywność kapitału jak i siły roboczej, Yt to PKB, a Lt i K t to odpowiednio nakłady pracy i kapitału.
W celu umożliwienia estymacji parametrów strukturalnych powyższe równanie zostało obustronnie zlogarytmowane, w wyniku
czego otrzymano:
log Yt = α log Lt + (1 − α ) log K t + log TFPt
(2)
Funkcji produkcji nie szacowano metodą najmniejszych kwadratów, gdyż po pierwsze nakłady siły roboczej oraz kapitału nie mogą
być traktowane jako zmienne egzogeniczne względem PKB, a po drugie szeregi czasowe tych zmiennych są zazwyczaj
niestacjonarne. Wskazane było więc zastosowanie analizy kointegracji – zastosowano procedurę Johansena, w ramach której
dokonano estymacji wektorowego modelu korekty błędem VECM, dzięki czemu uzyskano relację kointegrującą między PKB a
nakładami kapitału i siły roboczej.
W analizie użyto danych kwartalnych z lat 1995-2007. Jako nakład pracy ( Lt ) przyjęto liczbę pracujących wg BAEL, jako nakład
kapitału ( K t ) wartość środków trwałych brutto w gospodarce narodowej (GUS publikuje tyko dane na koniec roku – dane
kwartalne otrzymano poprzez założenie kwartalnej deprecjacji kapitału na poziomie 1% oraz założeniu, że zasoby środków
trwałych powiększają się o wielkość inwestycji w środki trwałe w danym kwartale), zaś jako produkt ( Yt ) PKB. Zarówno zasoby
środków trwałych jak i PKB zostały wyrażone w cenach stałych z 1995 roku. Jeśli chodzi o TFPt , to przybliżono go za pomocą
trendu wykładniczego, tak aby w szacowanym równaniu (2) otrzymać trend liniowy, co upraszcza estymację.
Test ADF wskazał na poziomie istotności 5%, że wszystkie trzy zmienne ( Yt , Lt i K t ) są zintegrowane w stopniu pierwszym, co
dało podstawy do poszukiwania relacji kointegrującej między nimi. Oszacowano więc model VECM przy założeniu jednej relacji
kointegrującej postaci:
log Yt − α log Lt − (1 − α ) log K t − c − bt = 0
(3)
Taka postać relacji kointegrującej wymagała nałożenia dwóch restrykcji na system VECM: parametr stojący przy zmiennej log Yt
jest równy 1 oraz suma parametrów przy log Lt i log K t wynosi -1 (stałe korzyści skali w funkcji produkcji). Test ilorazu
wiarygodności wskazał na brak podstaw do odrzucenia hipotezy o zasadności restrykcji na poziomie istotności 5%. Uzyskana w
wyniku estymacji postać analityczna funkcji produkcji wygląda następująco:
12
Nawigator
Yt = L t
0 .35
Kt
0 . 65
e − 0 .905 + 0 .005 t
(4)
Wszystkie parametry powyższej funkcji są istotne statystycznie i mają oczekiwane znaki. To samo dotyczy parametrów
dostosowawczych w równaniach dynamiki każdej z trzech zmiennych endogenicznych systemu VECM, co oznacza, iż
dostosowania mają miejsce zarówno od strony czynników produkcji jak i bezpośrednio przez produkcję. Istotną wadą modelu są
niskie wartości współczynnika determinacji równań dynamiki poszczególnych zmiennych, wynoszące 0.14 dla PKB, 0.09 dla
nakładu siły roboczej oraz 0.13 dla nakładu kapitału.
W celu uzyskania wartości produkcji potencjalnej do funkcji produkcji podstawiono wartość potencjalnego nakładu pracy (tzn.
takiego poziomu zatrudnienia w gospodarce, który nie wywołuje presji inflacyjnej) obliczonego ze wzoru:
L*t = LFt (1 − NAIRU ),
(5)
gdzie LFt to zasób siły roboczej, a NAIRU to stopa bezrobocia nieprzyspieszająca inflacji. Za LFt przyjęto liczbę aktywnych
zawodowo wg BAEL, zaś w przypadku stopy NAIRU założono, że była ona stała w całym okresie analizy i wzięto pod uwagę 4 jej
możliwe poziomy (8%, 10%, 12% i 14%) – w ten sposób uzyskano 4 scenariusze kształtowania się potencjalnego PKB.
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
We wrześniu na globalnych rynkach finansowych utrzymał się stan wyjątkowy. Obniżka stóp procentowych o 50pb przez Fed
poprawiła istotnie nastrój na rynkach wschodzących i okazała się silnym wsparciem dla rynków akcji, niemniej jednak na rynku
pieniężnym sytuacja jest cały czas napięta. Regularnie pojawiają się doniesienia dotyczące kłopotów znaczących instytucji
finansowych, trzymających w swoich portfelach instrumenty, dla których zabezpieczeniem były kredyty hipoteczne. Dane
makroekonomiczne, publikowane w USA, sugerują, iż na razie przełożenie kryzysu na rynku kredytowym na sferę realną
gospodarki nie było znaczące, niemniej jednak cały czas jest za wcześnie, aby ocenić faktyczne skutki. Efektem tego zamieszania
jest natomiast złagodzenie polityki pieniężnej nie tylko w USA, ale również w strefie euro, w Szwajcarii oraz Japonii – w stosunku
do wcześniejszych oczekiwań rynkowych. Na rynku dominuje pogląd, iż skutki dla sfery realnej kryzysu na rynku kredytowym będą
umiarkowane. W efekcie mogą wzrosnąć koszty finansowania, zwłaszcza w segmencie instrumentów o podwyższonym ryzyku, co
może w dłuższym okresie przełożyć się negatywnie na wzrost gospodarczy, jednak bezpośrednie skutki będą niewielkie. Z drugiej
strony od dłuższego czasu stan amerykańskiego rynku nieruchomości sugeruje istotne spowolnienie tempa wzrostu
gospodarczego, pomimo tego jednak w roku 2008 oczekiwane jest przyspieszenie jego tempa w USA w stosunku do roku 2007.
Mamy więc cały czas napiętą sytuację na rynku pieniężnym, ryzyko dalszego pogorszenia sytuacji na rynku nieruchomości, a z
drugiej strony – wzrost indeksów giełdowych i dosyć powszechne oczekiwania, wskazujące na umiarkowane skutki kryzysu na
rynku kredytowym dla sfery realnej gospodarki amerykańskiej. Sytuacja taka zagraża nadejściem kolejnej fali niepokoju. Kryzys ma
jednak to do siebie, że przychodzi niespodziewanie i impulsem do niego mogą być najróżniejsze, czasami pojedyncze wydarzenia
– może to być publikacja danych makroekonomicznych albo ogłoszenie istotnego pogorszenia się kondycji nawet pojedynczej
instytucji finansowej. Na nastrój na rynkach w skali globalnej bardzo istotne przełożenie będzie miała kolejna decyzja Fed 31
października. Rynek oczekuje obniżki stóp procentowych o 25pb. Taka decyzja dodałaby z pewnością dodatkowo energii giełdom i
rynkom wschodzącym, decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian miałaby efekt odwrotny. Pytanie tylko, czy w tym pierwszym
scenariuszu ewentualne skutki kolejnej „fali niepokoju” nie byłyby tym większe. Działania Fed mają teraz charakter interwencji,
których celem jest obniżenie koszty pieniądza i poprzez to poprawa płynności na rynku pieniężnym. To „gaszenie pożaru” dotyczy
krótkiego okresu, a ich wpływ na sferę realną gospodarki jest raczej umiarkowany. Dodatkowo Fed ma dylemat – z jednej strony
„pożar” lub zagrożenie nim, z drugiej – cały czas ryzyko wzrostu inflacji, do czego teraz dodatkowo przyczynia się słabnący dolar. Z
tego punktu widzenia decyzja o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian byłaby uzasadniona, chociaż skutki dla rynków
finansowych – w pierwszej reakcji – byłyby negatywne.
13
Nawigator
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r.
Kategoria
/
za okres (% r/r)
Q1'06
Q2'06
Q3'06
Q4'06
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland (%q/q)
Niemcy (%q/q)
USA (%q/q, zannualizowane)
Stopy procentowe
Stopa Fed Funds
3M USD LIBOR
Podstawowa stopa proc. EBC
3M EUR LIBOR
3M CHF LIBOR
Kursy walutowe
EUR/USD
EUR/CHF
2,3
1,8
3,7
2,4
2,0
4,0
2,2
1,5
3,3
1,8
1,3
1,9
1,8
1,7
2,4
1,9
1,9
2,7
1,9
2,1
2,5
2,2
2,0
3,3
2,2
1,8
2,9
1,9
1,5
2,1
1,9
1,5
2,2
1,9
1,5
2,3
0,9
0,9
4,8
1,0
1,3
2,4
0,6
0,7
1,1
0,8
1,0
2,1
0,8
0,5
0,6
0,3
0,3
3,8
0,6
0,6
2,3
0,5
0,6
2,0
0,5
0,5
2,3
0,5
0,5
2,5
0,5
0,5
2,7
0,5
0,5
2,9
4,58
4,65
2,33
2,55
1,35
5,00
5,30
2,58
2,85
1,55
5,25
5,30
3,00
3,07
1,70
5,25
5,30
3,25
3,30
1,95
5,25
5,30
3,58
3,65
2,31
5,25
5,30
3,75
3,85
2,90
4,75
5,14
4,00
4,10
2,90
4,75
5,15
4,00
4,60
2,85
4,75
5,10
4,00
4,40
2,85
4,50
5,10
4,00
4,30
2,85
4,50
5,10
4,00
4,15
2,85
4,50
5,10
4,00
4,15
2,85
1,21
1,56
1,25
1,56
1,27
1,58
1,29
1,59
1,31
1,61
1,35
1,65
1,38
1,65
1,40
1,66
1,38
1,60
1,37
1,65
1,36
1,64
1,36
1,63
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH.
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Pażdziernik 07
Listopad 07
Grudzień 07
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
12
14
14
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
15
16
17
Kategorie* / data
Inflacja CPI
15
14
13
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
18
20
19
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
23
23
21
-
30
-
PKB
Spotkanie RPP
24, 30-31
14, 27-28
11, 18-19
23
26
21
Bezrobocie
23
26
21
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesiący wstecz)
15
13
12
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
23
22
20
Zadłużenie zagraniczne (kwartalnie)
-
-
-
Wskaźniki cen CPI według województw
-
-
4
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
-
-
3
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
-
20
-
* Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS
jak i NBP podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży
detalicznej, bezrobocia i PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godzinie 10.00.
14
Nawigator
Kategorie* / data
UE
Inflacja PPI
Stopa bezrobocia
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
Inflacja CPI
Listopad 07
Grudzień 07
2
6
4
2, 31
-
3
4
8
6
16, 31
15, 30
14
12
12
13
Wzrost PKB
11
14, 30
3
6
Podaż pieniądza M3
26
28
8
6
Stopa bezrobocia
30
29
9
7
7
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
16
13
11
Wzrost PKB
-
22
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
1
1
3
Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM
3
5
5
Niemcy Zamówienia w przemyśle
USA
Pażdziernik 07
5
6
Zamówienia w przemyśle
4
2
5
Stopa bezrobocia
5
2
7
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja
31
-
11
Zapasy hurtowe
10
7
11
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
5
2
7
Inflacja PPI
12
14
13
12
14
13
12, 26
9, 21
7, 21
Zapasy w przemyśle i handlu
12
14
Zakupy aktywów finansowych przez inwestorów zagr. netto
16
16
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
17
16
16
14
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
18
15
20
Inflacja CPI
17
15
14
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
18
21
20
Beżowa księga FED
17
28
4,11,18,25
25
31
31
1,8,15,23,29
28
30
29
Ilość nowych podań o zasiłek
Zamówienia na dobra trwałe
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
Wzrost PKB
6,13,20,27
27
31
20
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy Banku BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł
uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym Bank BPH SA może nie poinformować.
Bank BPHRyszard
SA może:Petru,
nabywać,
zbywaćekonomista
i posiadać we banku,
własnym(22)
portfelu
o których
mowa
w niniejszym
dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub
główny
531instrumenty,
9303, (22)
531 9990
email:
[email protected]
komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży
Marcin
Mrowiec
–
starszy
ekonomista,
(22)
531
9410
wymienionych w nim instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
15

Nawigator W którym miejscu cyklu jesteśmy?

Transkrypt

Podobne dokumenty

Nawigator Czy grozi nam spowolnienie?

DEKLARACJA CZŁONKA WSPIERAJĄCEGO 1. Nazwa i adres firmy

Technologia cyfrowa przyszłością hiszpańskiej gospodarki

OBYWATELE W OBRONIE KONSTYTUCJI

Filipiny: nadal najszybciej rozwijającą się gospodarką

Podsumowanie

Słowa klucze do wykładu „Ożywienie i recesja w gospodarce