budimex - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

REDUKUJ
BUDIMEX
(POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ)
WYCENA 82,6 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
11 CZERWIEC 2010
Dobre wyniki spółki za 1Q’10, pozyskanie kolejnych dużych kontraktów drogowych
jak i wypłata wysokiej dywidendy utrzymywały kurs Budimexu w ostatnich
miesiącach na wysokim poziomie. Naszym zdaniem zbudowanie dużego, ale mało
zdywersyfikowanego, portfela zamówień w oparciu o kontrakty drogowe w
ostatnich kwartałach niesie za sobą spore ryzyko erozji marż w kolejnych latach.
Biorąc pod uwagę aktualizację założeń (przede wszystkim dotyczących backlogu oraz
otoczenia makroekonomicznego) wyceniamy 1 akcję Budimexu na 82,6 PLN i
utrzymujemy zalecenie REDUKUJ, przy 10% potencjale spadkowym.
Zwracamy uwagę, że wysoka rentowność wyników w 1Q’10 to efekt działalności
segmentu deweloperskiego i przekazania klientom rekordowej ilości mieszkań
wybudowanych w latach poprzednich (pozytywny efekt segmentu deweloperskiego
będzie widoczny w wynikach całego 2010 roku ze względu na spory zapas
wybudowanych już mieszkań, które są sukcesywnie zbywane, obecnie spółka jest
dopiero na etapie rozpoczynania nowych projektów). Zarząd spółki nie publikował
oficjalnych prognoz wyników na 2010 rok. Zakłada jednak co najmniej dwucyfrowy
wzrost przychodów oraz utrzymanie lub nawet poprawę rentowności netto.
Spodziewamy się, że w tym roku przychody spółki wyniosą 4,19 mld PLN (+27,4%), zysk
operacyjny osiągnie poziom 256,9 mln PLN (+28,1% r/r) a zysk netto 220,2 mln PLN
(+26,1% r/r).
Zwracamy uwagę, że historycznie rentowność spółki wykazuje wyraźną cykliczność.
Rekordowy poziom rentowności uzyskiwany w 2009 i 2010 roku należy wiązać w dużej
mierze z realizacją kontraktów pozyskanych w latach dobrej koniunktury gospodarczej,
co przy spadku cen w budownictwie pozwoliło na wygenerowanie wysokich marż.
Obecny portfel budowy jest w warunkach wysokiej konkurencji, głównie w segmencie
budownictwie drogowego. Lata 2010-12 przyniosą rekordowy poziom realizacji umów
w tym segmencie, co przy towarzyszącym ożywieniu w innych segmentach
budownictwa, prawdopodobnie zaowocuje wzrostem kosztów materiałów i robocizny
(przykładowo cena pręta żebrowanego wg danych PUDS wzrosła od początku roku o
40-45%), a tym samym spadkiem rentowności Budimexu. Po roku 2010 spodziewany
jest równocześnie spadek liczby i wartości przetargów ze strony GDDKiA (wg
szacunków Budimexu nawet o około połowę do 2012 roku), co przekłada się na
konieczność pozyskania przez spółkę kontraktów w innych segmentach rynku. Zarząd
spółki chce skupić się m.in. na rynku kolejowym i energetycznym. Pierwszy z tych
rynków, ze względu na ograniczoną wielkość, permanentne kłopoty PKP PLK z
finansowaniem oraz dobrze osadzoną konkurencję, nie zapewni jednak odpowiedniej
wartości portfela. W segmencie energetycznym natomiast Budimex nie posiada
obecnie większych kompetencji i będzie współpracował z partnerami zagranicznymi
(zarząd spółki przyznał jednak, że zbyt późno zainteresował się tym segmentem rynku),
co nie pozwoli prawdopodobnie na wypracowanie wysokich marż (spółka nie będzie
działać jako lider konsorcjum i będzie realizować głównie prace ogólnobudowlane).
Przychody [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
3 274,3
3 289,9
4 189,9
4 336,1
4 365,4
4 494,1
EBITDA [mln PLN]
130,2
221,7
278,8
237,6
210,8
217,6
EBIT [mln PLN]
107,9
200,5
256,9
215,4
186,9
192,4
Zysk netto [mln PLN]
93,6
173,7
220,2
177,6
151,2
155,6
Wycena DCF [PLN]
79,9
Wycena porównawcza [PLN]
85,3
Wycena końcowa [PLN]
82,6
Potencjał do wzrostu / spadku
-10,0%
Koszt kapitału
10,9%
Cena rynkowa [PLN]
91,8
Kapitalizacja [mln PLN]
2 343,7
Ilość akcji [mln. szt.]
25,5
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
104,5
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
70,1
Stopa zwrotu za 3 mc
10,6%
23,2%
31,1%
Struktura akcjonariatu:
Grupo Ferrovial
59,1%
OFE PZU Złota Jesień
5,7%
Pozostali
35,3%
Krzysztof Pado
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Budimex
WIG znormalizowany
110,0
100,0
9,5
11,2
10,5
EV/EBIT
18,7
7,5
8,1
10,5
12,6
11,9
70,0
60,0
maj 10
7,5
kwi 10
6,8
lut 10
15,5
mar 10
EV/EBITDA
80,0
sty 10
15,1
lis 09
3,7
15,5
gru 09
3,9
13,2
paź 09
4,0
10,7
wrz 09
3,7
13,5
lip 09
4,0
25,1
sie 09
4,2
P/E
cze 09
P/BV
90,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Budimex opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na
poziomie 79,9 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na
GPW, oparta na prognozach wyników na lata 2010 – 2012, dała wartość 1 akcji na poziomie 85,3 PLN. Przy
wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla
wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 82,6 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
79,9
Wycena metodą porównawczą
50%
85,3
Wycena 1 akcji Budimexu [PLN]
82,6
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wycena spółki opiera się w głównej mierze na segmencie budowlanym. W ramach naszego modelu
uwzględniliśmy również sprzedaż mieszkań w ukończonych projektach deweloperskich do końca 2011 roku
oraz sprzedaż notarialną mieszkań w nowych projektach od 2012 roku (inwestycje rozpoczęte w 2010 roku i
latach kolejnych na zbliżonym poziomie). Obecnie strategia Budimexu koncentruje się na budownictwie
drogowym (w ostatnich latach na znaczeniu stracił segment kubaturowy). Spodziewany spadek liczby
nowych przetargów ogłaszanych przez GDDKiA po 2010 roku, zmusza jednak zarząd spółki do szerszego
spojrzenia na inne segmenty budownictwa, jak kolej czy energetyka (historycznie Budimex posiada także
mocną pozycję w budownictwie kubaturowym, jednak ze względu na dużą konkurencję trudno w nim o
ponadprzeciętne marże). W obszarze budownictwa kolejowego spółka działa samodzielnie, natomiast w
energetyce konieczna będzie współpraca z zagranicznym partnerem. Zarząd spółki zapowiada także
dokonanie przejęć w segmencie budownictwa energetycznego, celem ma być zakup biura projektowego.
Portfel spółki szacujemy na około 7,5 mld PLN na koniec 2Q’10 (z czego około 2/3 przypada na
budownictwo infrastrukturalne, głownie autostrady i drogi). Obecny portfel spółki opiera się w głównej
mierze o kontrakty pozyskane od GDDKiA, przy wysoce konkurencyjnym rynku oraz perspektywie spadku
(lub w optymistycznym scenariuszu braku wzrostu) liczby nowych, dużych kontraktów w segmencie
drogowy w kolejnych latach.
Warto pamiętać, że w niezbyt odległej historii Budimex miał już okresy agresywnego zapełnienia portfela
kontraktami, które potem okazały się nierentowne (lata 2001-2002 to roczne przychody spółki na poziomie
2,4-2,5 mld PLN, przy rentowności na sprzedaży na poziomie 2-3%, a lata 2004-2006 to pasmo strat na
poziomie wyniku na sprzedaży przy rocznych przychodach rzędu 2,2-3,0 mln PLN).
Zwracamy uwagę, że spiętrzenie inwestycji drogowych w Polsce w latach 2010-12 (planowane rekordowe
wydatki GDDKiA) prawdopodobnie doprowadzi do wzrostu cen materiałów i robocizny, ze względu na
ograniczoną podaż tych zasobów, co przełoży się na spadek rentowności generalnych wykonawców (dla
nowych kontraktów, przy ożywieniu gospodarczym, rośnie ryzyko przestrzelenia założeń – należy brać pod
uwagę kilkumiesięczny okres pomiędzy złożeniem oferty a podpisaniem umowy i kontraktacją
podwykonawców). Ceny kontraktów zawieranych w latach 2009-2010 są o kilkadziesiąt procent niższe niż
przewidywany przez inwestora budżet. Oczywiście budżety te były ustalane często jeszcze w innej sytuacji
makroekonomicznej (przed kryzysem), jednak za spadek cen na przetargach odpowiada też znaczący wzrost
konkurencji po stronie generalnych wykonawców (zwiększenie aktywności firm z Europy oraz pojawienie
się konkurencji z Azji). Ostatnie miesiące przynoszą już jednak pewne zawężanie się widełek pomiędzy
najniższymi cenami a kosztorysami (efekt urealnienia budżetów).
Spółka wypłaci za 2009 rok 173,6 mln PLN dywidendy (100% skonsolidowane zysku netto, DPS=6,80 PLN).
Dniem odcięcia dywidendy od kursu był 2 czerwca, dzień wypłaty ustalono na 21 czerwca.
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (5,86%,
rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Wartość współczynnika
Beta = 1,0.
Główne założenia w modelu:
Zakładamy, że produkcja budowlano-montażowo wzrośnie w 2010 roku o 5,7% (spodziewamy się
jednak jedynie wzrostu w segmencie budownictwa inżynierii lądowo-wodnej). W latach 2010-2014
zakładamy CAGR na poziomie 3,4% a w okresie 2015-2019 CAGR szacujemy na 2,1%.
Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki będzie miał segment obiektów lądowoinżynieryjnych (infrastruktura). Spodziewamy się, że jego udział w sprzedaży usług budowlanych spółki
będzie wynosił 65-70% Równocześnie zakładamy, że udział segmentu obiektów kubaturowych spadnie
z 35% w 2009 roku do 27-28% w latach 2010-11 roku, by w latach kolejnych wzrosnąć o około 3-4 pkt
proc.
Po uzyskaniu rekordowego poziomu rentowności spółki w latach 2010-11 zakładamy, że w dłuższym
terminie nastąpi spadku skonsolidowanej marży brutto ze sprzedaży do około 9,0%, rentowności
operacyjnej do 4,4% oraz spadku rentowności netto do około 3,5-3,8% (przyczyny zostały opisane w
dalszej części opracowania).
Założyliśmy dokończenie sprzedaży mieszkań w ukończonych projektach deweloperskich oraz
rozpoczęcie w 2010 nowych projektów (730 mieszkań) oraz kontynuację działalności w kolejnych
latach w oparciu o posiadany bank ziemi.
Inwestycje w kapitał obrotowy w roku 2010-2010 związane są ze wzrostem przychodów (wejście do
realizacji nowych kontraktów, na których trudniej będzie o realizację polityki ujemnego kapitału
obrotowego). Wzrost nakładów GDDKiA będzie się naszym zdaniem wiązał z mniejszą skłonnością tej
instytucji do szybkiego finansowania wykonawców, ze względu na wzrost konkurencji skrócą się także
czasy płatności ze strony generalnych wykonawców do podwykonawców (dodatkowo stan kapitału
obrotowego na koniec 2009 roku był zaburzony przez duży wpływ gotówki w końcówce roku ze stromy
GDDKiA).
W prognozie nie zakładamy akwizycji.
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na
poziomie 2,0%.
Ponadto zakładamy:
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019.
Wycena została sporządzona na dzień 11.06.2010 roku.
Zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 100% zysku netto za 2010 rok i 80% w latach kolejnych.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 038 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 79,9 PLN.
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
3
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
4 189,9
4 336,1
4 365,4
4 494,1
4 620,6
4 746,2
4 853,0
4 958,6
5 060,6
5 161,1
EBIT [mln PLN]
256,9
215,4
186,9
192,4
203,7
209,2
214,0
218,6
223,1
227,6
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
48,8
40,9
35,5
36,6
38,7
39,8
40,7
41,5
42,4
43,2
NOPLAT [mln PLN]
208,1
174,5
151,4
155,9
165,0
169,5
173,3
177,1
180,7
184,4
Amortyzacja [mln PLN]
21,9
22,2
23,9
25,2
26,3
27,3
28,2
29,0
29,6
30,2
CAPEX [mln PLN]
-21,8
-28,2
-29,7
-28,8
-30,5
-30,9
-31,1
-31,2
-31,9
-32,0
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-645,2
-140,4
-97,9
37,9
37,9
40,3
34,1
31,9
32,3
32,8
FCF [mln PLN]
-437,0
28,1
47,7
190,2
198,7
206,3
204,7
206,8
210,8
215,4
DFCF [mln PLN]
-412,9
24,0
36,8
132,7
125,1
117,2
104,9
95,6
87,9
81,0
2,0%
Suma DFCF [mln PLN]
Wartość rezydualna [mln PLN]
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
392,2
939,7
Wartość firmy EV [mln PLN]
1 331,9
Dług netto’09 [mln PLN]
-857,0
Dywidenda
150,2
Wartość kapitału[mln PLN]
2 038,8
Ilość akcji [mln szt.]
25 530
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0%
2 498,8
79,9
Przychody zmiana r/r
27,4%
3,5%
0,7%
2,9%
2,8%
2,7%
2,3%
2,2%
2,1%
EBIT zmiana r/r
28,1%
-16,1%
-13,2%
3,0%
5,9%
2,7%
2,3%
2,2%
2,1%
2,0%
FCF zmiana r/r
-
-
69,8%
298,6%
4,5%
3,8%
-0,8%
1,0%
1,9%
2,2%
Marża EBITDA
6,7%
5,5%
4,8%
4,8%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Marża EBIT
6,1%
5,0%
4,3%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
Marża NOPLAT
5,0%
4,0%
3,5%
3,5%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
CAPEX / Przychody
0,5%
0,7%
0,7%
0,6%
0,7%
0,7%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
CAPEX / Amortyzacja
99,4%
126,7%
124,4%
114,3%
116,1%
112,8%
110,0%
107,8%
107,6%
105,8%
Zmiana KO / Przychody
15,4%
3,2%
2,2%
-0,8%
-0,8%
-0,8%
-0,7%
-0,6%
-0,6%
-0,6%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
71,7%
96,1%
334,5%
-29,5%
-30,0%
-32,1%
-32,0%
-30,2%
-31,6%
-32,6%
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Stopa wolna od ryzyka
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
5,86%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
Kalkulacja WACC
Beta
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premia kredytowa
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
Udział kapitału własnego
94,8%
94,8%
95,5%
96,7%
97,8%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
Udział kapitału obcego
5,2%
5,2%
4,5%
3,3%
2,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,6%
10,6%
10,6%
10,7%
10,8%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,7
74,0
76,9
80,2
84,3
89,4
95,9
104,4
116,0
133,0
0,8
70,9
73,4
76,4
80,0
84,3
89,8
96,9
106,4
119,9
0,9
68,1
70,3
72,9
76,0
79,8
84,5
90,5
98,4
109,2
1,0
65,4
67,4
69,7
72,5
75,8
79,9
84,9
91,5
100,3
1,1
63,0
64,8
66,8
69,3
72,2
75,7
80,0
85,6
92,9
1,2
60,7
62,3
64,2
66,3
68,9
71,9
75,7
80,4
86,5
1,3
58,6
60,1
61,7
63,6
65,9
68,6
71,8
75,9
81,0
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
3,0%
77,4
80,6
84,5
89,2
95,1
102,8
113,1
127,5
149,5
4,0%
70,9
73,4
76,4
80,0
84,3
89,8
96,9
106,4
119,9
5,0%
65,4
67,4
69,7
72,5
75,8
79,9
84,9
91,5
100,3
6,0%
60,7
62,3
64,2
66,3
68,9
71,9
75,7
80,4
86,5
7,0%
56,7
58,0
59,5
61,2
63,2
65,5
68,4
71,9
76,3
8,0%
53,1
54,2
55,4
56,8
58,4
60,2
62,4
65,1
68,3
9,0%
50,1
50,9
51,9
53,0
54,3
55,8
57,5
59,6
62,0
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3,0%
118,2
112,6
107,5
102,8
98,5
94,6
91,0
87,6
84,5
4,0%
105,9
99,9
94,6
89,8
85,5
81,7
78,1
74,9
71,9
5,0%
95,9
89,8
84,5
79,9
75,7
71,9
68,6
65,5
62,8
6,0%
87,6
81,7
76,5
71,9
67,9
64,4
61,2
58,4
55,8
7,0%
80,8
74,9
69,9
65,5
61,7
58,4
55,4
52,7
50,3
8,0%
74,9
69,2
64,4
60,2
56,6
53,5
50,7
48,2
46,0
9,0%
69,9
64,4
59,8
55,8
52,4
49,4
46,8
44,5
42,4
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
5
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek
działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E,
EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta
jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagi odpowiednio na poziomie 30% dla 2010 roku, 40% dla 2011
roku oraz 30% dla roku 2012. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na
podstawie wskaźników za poszczególne lata.
Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50% Porównując wyniki Budimexu ze
wskaźnikami spółek polskich, wyceniliśmy 1 akcję na 85,3 PLN.
W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 91,8 PLN (bieżąca cena rynkowa) Budimex jest notowany z
dyskontem dla wskaźników na rok 2010. Kolejne lata (poza wskaźnikiem P/E’11) sugerują premię w wycenie
spółki względem grupy porównawczej. Powodem jest słaba dywersyfikacja portfela spółki (na tle na
przykład PBG czy Polimexu), która naszym zdaniem przełoży się na spadek rentowności z obecnych
poziomów (w porównaniu do Unibepu czy Pol Aquy, które już obecnie muszą sobie radzić ze słabym
portfelem) oraz mniej korzystny cykl konwersji gotówki w kolejnych latach, w związku z czym zmniejszą się
także zasoby gotówkowe spółki (odwrotnie niż ma to miejsce np. w PBG, gdzie spadnie udział
kapitałochłonnych kontrataków z segmentu ochrony środowiska).
Wycena porównawcza ze spółkami GPW
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
PBG
13,8
11,4
10,3
8,9
7,0
5,8
10,3
7,9
6,5
Polimex-Mostostal
12,1
10,5
9,4
6,8
6,2
5,6
10,0
9,3
7,8
Elektrobudowa
18,5
14,1
12,6
10,9
8,6
7,3
13,4
10,6
8,6
Mostostal Warszawa
13,0
14,6
13,9
6,5
6,9
6,6
8,2
8,9
8,5
Erbud
13,6
12,3
12,3
9,0
7,6
7,5
10,0
8,3
7,8
Unibep
13,8
14,2
10,8
10,4
10,4
8,1
12,6
12,8
9,5
Pol Aqua
19,3
15,7
14,8
5,0
4,5
3,9
10,7
9,3
7,3
Mediana
13,8
14,1
12,3
8,9
7,0
6,6
10,3
9,3
7,8
Budimex
10,6
13,2
15,5
7,4
9,5
11,2
8,1
10,5
12,6
Premia / dyskonto
-22,7%
-6,2%
25,9%
-16,4%
36,4%
69,2%
-21,3%
13,6%
62,3%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
118,7
97,9
72,9
107,7
68,2
54,0
113,8
81,2
56,4
Waga roku
30%
40%
30%
30%
40%
30%
30%
40%
30%
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
96,6
75,8
83,5
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
85,3
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, ceny zamknięcia z 10.06.2010
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
6
Porównanie rentowności EBIT
Budimex
PBG
Polimex-Mostostal
Elektrobudowa
Mostostal Warszawa
Erbud
Unibep
Pol Aqua
-2,00%
0,00%
2,00%
2009
4,00%
2010
2011
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
2012
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10
Wyniki skonsolidowane spółki według segmentów[mln PLN]
1Q'09
1Q'10
zmiana r/r
2008
2009
Przychody ze sprzedaży
681,4
577,2
-15,3%
3 274,3
3 289,9
zmiana r/r
0,5%
Działalność budowlana
580,6
365,0
-37,1%
3 208,8
2 967,0
-7,5%
Działalność deweloperska
108,3
199,0
83,8%
249,3
257,5
3,3%
Pozostała działalność
28,0
21,2
-24,2%
134,9
139,6
3,5%
Wyłączenia
-35,5
-8,0
-77,6%
-318,7
-74,4
-76,7%
Wynik brutto ze sprzedaży
148,1
85,5
-42,3%
388,4
412,6
6,2%
112,8
27,6
-75,5%
357,8
337,0
-5,8%
29,7
47,7
60,6%
76,2
80,0
5,0%
2,5
-0,4
-117,4%
6,5
13,6
110,8%
Wyłączenia
3,1
10,6
239,9%
-52,1
-18,0
-65,4%
EBIT
38,2
67,6
76,8%
107,9
200,5
85,7%
22,0
14,5
-34,1%
114,1
150,6
31,9%
20,5
36,1
76,2%
56,1
55,0
-2,0%
-10,2
1,6
-115,8%
-17,9
3,4
-119,2%
Wyłączenia
5,905
15,41
161,0%
-44,4
-8,4
-81,0%
Rentowność brutto ze sprzedaży
21,7%
14,8%
11,9%
12,5%
19,4%
7,6%
11,2%
11,4%
27,4%
23,9%
30,6%
31,1%
8,8%
-2,0%
4,8%
9,8%
Rentowność EBIT
5,6%
11,7%
3,3%
6,1%
3,8%
4,0%
3,6%
5,1%
18,9%
18,1%
22,5%
21,3%
-36,3%
7,6%
-13,2%
2,5%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
7
Wyniki segmentu działalności budowlanej [mln PLN]
1Q'09
1Q'10
zmiana r/r
2008
2009
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży razem
580,6
365,0
-37,1%
3 208,8
2 967,0
-7,5%
Przychody ze sprzedaży na zewnątrz
545,7
357,2
-34,5%
2 892,5
2 894,8
0,1%
Przychody ze sprzed. innym segmentom
35,0
7,7
-77,8%
316,3
72,3
-77,2%
112,8
27,6
-75,5%
357,8
337,0
-5,8%
Koszty sprzedaży i zarządu
31,5
27,6
-12,3%
136,7
132,4
-3,1%
Saldo PPO/PKO
-0,4
2,3
-
-28,6
-50,7
-
Zysk z instrumentów pochodnych
-58,9
12,1
-
-78,4
-3,3
-
EBIT
22,0
14,5
-34,1%
114,1
150,6
31,9%
Marża brutto ze sprzedaży
19,4%
7,6%
11,2%
11,4%
Marża EBIT
3,8%
4,0%
3,6%
5,1%
Struktura sprzedaży segmentu działalności budowlanej [mln PLN]
2 100
1 800
1 500
1 200
900
600
300
0
2008
Infrastruktura
2009
1Q'08
1Q'09
Budownctwo mieszkaniowe
1Q'10
Pozostałe budownictwo
Wyniki segmentu deweloperskiego [mln PLN]
1Q'09
1Q'10
zmiana r/r
2008
2009
zmiana r/r
108,3
199,0
83,8%
249,3
257,5
3,3%
107,7
198,8
84,5%
246,8
255,5
3,5%
-14,0%
0,5
0,2
-61,4%
2,4
2,1
29,7
47,7
60,6%
76,2
80,0
5,0%
6,1
6,6
8,8%
28,3
18,7
-34,0%
Saldo PPO/PKO
-3,1
-5,0
-
8,2
-6,4
-
0,0
0,0
-
0,0
0,0
-
EBIT
20,5
36,1
76,2%
56,1
55,0
-2,0%
27,4%
23,9%
72,3%
30,6%
31,1%
150,0%
Marża EBIT
18,9%
18,1%
91,0%
22,5%
21,3%
-61,3%
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
8
Wyniki segmentu pozostałej działalności [mln PLN]
1Q'09
1Q'10
zmiana r/r
2008
2009
zmiana r/r
28,0
21,2
-24,2%
134,9
139,6
3,5%
28,0
21,2
-24,2%
134,9
139,6
3,5%
0,0
0,0
-
0,0
0,0
-
2,5
-0,4
-
6,5
13,6
110,8%
2,3
2,3
2,2%
11,8
10,0
-15,6%
Saldo PPO/PKO
0,0
0,2
435,1%
-2,1
0,1
-
-10,4
4,2
-
-10,5
-0,4
-
EBIT
-10,2
1,6
-
-17,9
3,4
-
8,8%
-2,0%
4,8%
9,8%
-36,3%
7,6%
-13,2%
2,5%
Marża EBIT
Przychody spółki w 1Q’09 spadły o 15,3% r/r do 577,2 mln PLN. Za spadek odpowiada słaba sprzedaż
segmentu budowlanego, którego przychody skurczyły się o 37,1% r/r do 365,0 mln PLN. Głównie z powodu
ostrej zimy, która wymusiła przerwanie lub opóźnienie prac na większości projektów budowlanych,
produkcja budowlano-montażowa w Polsce spadła w 1Q’10 o 15,2% r/r w cenach stałych. Bardzo dobrą
sprzedaż (199,0 mln PLN, wzrost o 83,8% r/r) odnotowano natomiast na działalności deweloperskiej, co
związane jest z przekazaniem klientom rekordowej liczby 377 mieszkań. 1Q zawsze charakteryzuje się
największą liczbą podpisywanych aktów notarialnych, dlatego powtórzenie uzyskanych przychodów nie
będzie raczej możliwe w kolejnych okresach (o segmencie deweloperskim szerzej piszemy w dalszej części
raportu).
Marża brutto ze sprzedaży spadła z 20,4% do 14,2% a zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 85,5 mln PLN
(148,1 mln PLN). Rentowność segmentu budowlanego spadła z 19,4% do 7,6% (wynik spadł z 112,8 mln PLN
do 27,6 mln PLN). Zwracamy uwagę, że w 1Q’09 wynik poprawiło rozwiązanie 25,2 mln PLN rezerw na
straty na kontraktach budowlanych, w 1Q’10 saldo rozwiązanych rezerw wyniosło 9,6 mln PLN, jednakże
widać już wpływ na wynik kontraktów podpisywanych w warunkach wysokiej konkurencji, które generują
niższe marże. Ponad połowę (47,7 mln PLN) wyniku wygenerował segment deweloperski. Nieznacznie
poniżej zera na wyniku brutto ze sprzedaży wygenerował segment pozostałej działalności (spółka zależna
Danwood, wytwarzająca prefabrykowane domy głównie do Niemiec, w 1Q’10 sprzedano 45 domów za 21,0
mln PLN, spółka na koniec 1Q’10 miała zamówienia na 422 domy, przy rocznych zdolnościach
produkcyjnych na poziomie 600 domów) Na poziomie skonsolidowanego wyniku operacyjnego Budimex
wykazał 67,6 mln LN zysku (76,8% r/r, marża na poziomie 11,7%, wobec 5,6% rok wcześniej). Zwracamy
jednak uwagę na wykazywanie przez spółkę pozycji zysków/strat na pochodnych instrumentach
finansowych przed wynikiem EBIT. W 1Q’10 dodatnie saldo pozycji wyniosło 16,3 mln PLN, podczas gdy w
1Q’09 wykazano 69,3 mln PLN straty, co znacząco wpływa na porównywalność wyników.
Na poziomie działalności finansowej spółka wygenerowała 1,1 mln PLN straty, wobec 13,3 mln PLN zysku
rok wcześniej (odsetki od wysokiej nadwyżki finansowej nie wystarczyły do pokrycia kosztów finansowych,
na które składają się głównie odsetek kredytowych oraz prowizje bankowe od kredytów i gwarancji). Wynik
netto w 1Q’10 wyniósł 53,3 mln PLN, wobec 40,1 mln PLN rok wcześniej. Dane za 1Q’09 zostały
przekształcone, tak jakby Budimex posiadał 100% udziałów Budimexu Nieruchomości w tamtym okresie
(w rzeczywistości zakupu 50% akcji od Grimaldi Investments, jednostki zależnej Ferrovialu, dokonano
w listopadzie 2009).
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
9
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
1Q'09
1Q'10
zmiana r/r
2008
2009
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży
681,4
577,2
-15,3%
3 274,3
3 289,9
0,5%
Zysk brutto ze sprzedaży
148,1
85,5
-42,3%
388,4
412,6
6,2%
EBITDA
43,8
72,6
65,8%
130,2
221,7
70,3%
EBIT
38,2
67,6
76,8%
107,9
200,5
85,7%
Zysk (strata) brutto
51,0
65,7
28,7%
125,8
224,2
78,2%
Zysk (strata) netto
40,1
53,3
32,9%
93,6
173,7
85,5%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
21,7%
14,8%
11,9%
12,5%
Marża EBITDA
6,4%
12,6%
4,0%
6,7%
Marża EBIT
5,6%
11,7%
3,3%
6,1%
Marża zysku netto
5,9%
9,2%
2,9%
5,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Na koniec 1Q’10 roku stan środków pieniężnych wynosił 719,1 mln PLN (na 31 grudnia 2009 roku było to
1 150,2 mln PLN). W końcówce 2009 roku poziom gotówki w Budimexie były ponad przeciętnie wysoki.
Wynikało to z cyklu płatności, spółka spłaciła dużą część zobowiązań wobec podwykonawców dopiero w
1Q’10, podczas gdy środki z GDDKiA wpłynęły do spółki w końcówce 2009 roku. Zadłużenie oprocentowane
na koniec 1Q’10 roku sięgnęło 257,0 mln PLN (na koniec 2009 roku było to 293,2 mln PLN). Zadłużenie
związane jest z przyjęta polityką finansowania projektów deweloperskich poprzez kapitał obcy.
DZIAŁALNOŚĆ DEWELOPERSKA
Działalność deweloperska prowadzona jest obecnie głównie przez Budimex Nieruchomości (obecnie 100%
udziałów) oraz w mniejszym stopniu przez Budimex Inwestycje (100% udziałów). Budimex koncentruje się
na trzech rynkach: Warszawa, Kraków i Poznań. W listopadzie 2009 roku Budimex odkupił od Grimaldi
Investments (spółki zależnej Ferrovialu, który jest dominującym akcjonariuszem Budimexu) 50% akcji
Budimexu Nieruchomości za 385,0 mln PLN (do tego momentu działalność ta była prowadzona w formie
joint venture, w którym Budimex miał 50% udziałów).
Kwartalna przedsprzedaż mieszkań
300
253
250
200
181
150
111
83
100
50
20
68
72
2Q'09
3Q'09
81
31
0
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
4Q'09
1Q'10
Przedsprzedaż mieszkań
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, historycznie ujęto 100% J.V.
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
10
Kwartalna sprzedaż notarialna mieszkań
400
350
372
327
300
239
250
200
165
150
100
91
72
72
69
3Q'09
4Q'09
53
50
0
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
1Q'10
Sprzedaż notarialna mieszkań
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, historycznie ujęto 100% J.V.
W 1Q’10 Budimex podpisał 377 aktów notarialnych sprzedaży mieszkań, co pozwoliło na uzyskania
przychodów na poziomie 196 mln PLN (w 1Q’09 było to 239 mieszkań za 105 mln PLN), co daje średnią
wartość 527 tys PLN/mieszkanie. Bardzo dobrze radziła sobie także przedsprzedaż – 182 mieszkania (o
wartości 87 mln PLN) , co jest najlepszym wynikiem od 2Q’08. Zysk operacyjny segmentu deweloperskiego
w 1Q’10 wyniósł 36,1 mln PLN (18,2% rentowności EBIT, wobec 18,9% rok wcześniej) a na poziomie netto
segment uzyskał 26,2 mln PLN (13,8 mln PLN w 1Q’09).
W 2010 Budimex planuje rozpocząć budowę 730-770 mieszkań w Krakowie, Poznaniu I Warszawie.
Prowadzona jest sprzedaż gotowych już mieszkań. Na koniec 1Q’10 zapas stanowiło 960 mieszkań w
projektach zlokalizowanych w Warszawie, z czego 343 były już przedsprzedane (617 mieszkań znajdowało
się w ofercie). Obecnie bank ziemi spółka określa na 509 tys mkw PUM, z czego 224 tys mkw PUM
zlokalizowane jest w Krakowie. Daje to potencjał do wybudowania 8,2 tys mieszkań w Krakowie, Warszawie
oraz Poznaniu.
Struktura banku ziemi spółki
Powierzchnia [mkw]
planowany PUM [mkw]
planowana liczba mieszkań
PUM/mieszkanie [mkw]
SUMA
519 980
509 181
8 249
61,7
Warszawa
268 851
207 308
2 835
73,1
Śródmieście
Dolny Mokotów
7 835
18 857
249
75,7
236 138
146 026
1 949
74,9
Praga Południe
10 819
20 400
317
64,4
Bielany
14 059
22 025
320
68,8
Kraków
191 255
224 206
4 002
56,0
Czyżyny
143 474
175 118
3 095
56,6
Podgórze
20 840
22 624
431
52,5
Prądnik Czerwony
17 861
22 504
404
55,7
Łagiewniki
9 080
3 960
72
55,0
Poznań
59 874
77 667
1 412
55,0
Stare Miasto
41 070
48 789
902
54,1
Grunwald
18 804
28 878
510
56,6
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
11
OTOCZENIE RYNKOWE
Budimex działa zarówno w segmencie budownictwa obiektów inżynierii lądowo-wodnej jak i w
budownictwie kubaturowym (jako wykonawca szerokiej gamy obiektów oraz jako deweloper
mieszkaniowy). W ostatnich latach zarząd spółki nacisk kładł na rozwój portfela zamówień w pierwszym z
wymienionych segmentów, ze szczególnym uwzględnieniem budownictwa drogowego, postrzegając go
jako stabilniejszą część rynku ze względu na szerokie finansowanie ze środków unijnych oraz budżetu
państwa.
Według danych GUS produkcja budowlano-montażowa (w cenach stałych) była w kwietniu 2010 roku o
6,1% niższa niż przed rokiem (po wyeliminowaniu wpływu czynników o charakterze sezonowym spadek
wyniósł 7,7% r/r). Spadek produkcji odnotowano we wszystkich działach budownictwa, tj. w jednostkach
zajmujących się głównie robotami budowlanymi związanymi ze wznoszeniem budynków – o 6,1%, w
przedsiębiorstwach, których podstawowym rodzajem działalności są roboty budowlane specjalistyczne
(m.in. rozbiórka obiektów budowlanych i przygotowanie terenu pod budowę, wykonywanie instalacji
budowlanych, robót wykończeniowych) – o 0,2%, a w podmiotach wykonujących głównie roboty związane z
budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej – o 10,7%. W całym okresie I-IV’10 poziom produkcji
budowlano-montażowej był niższy o 11,5% r/r. O ile w 1Q’10 wpływ na ujemną dynamikę miały głównie
niekorzystne warunki atmosferyczne (niskie temperatury i duże opady śniegu), o tyle dane za kwiecień są
negatywnym zaskoczeniem. Ze względu na powódź można spodziewać się także słabych wyników za maj,
jednakże działania związane z naprawą szkód mogą pozytywnie przełożyć się na dynamikę produkcji
budowlanej w miesiącach letnich.
Dynamika produkcji budowlano-montażowej r/r
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2000
-10,0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-20,0%
-30,0%
zmiana r/r
średnia kwartalna
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
Struktura produkcji budowlano-montażowej według rodzajów obiektów w 2009 roku
Budynki mieszkalne
5,2%
4,6%
Budynki biurowe i handlowo-usługowe
14,4%
Budynki przemysłowe i magazynowe
11,7%
9,5%
Budynki pozostałe
Autostrady, drogi, mosty itp.
5,2%
Drogi szynowe itp.
3,3%
9,0%
8,8%
28,3%
Rurociągi i linie telekomunikacyjne oraz
energetyczne przesyłowe
Rurociągi sieci rozdzielczej i linie
kablowe rozdzielcze
Kompleksowe budowle na terenach
przemysłowych
Inne obiekty inzynierii lądowej i wodnej
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
12
W całym 2009 roku wzrost w budownictwie wyniósł 3,7%, co osiągnięto dzięki realizacji dużych inwestycji
infrastrukturalnych finansowanych ze źródeł publicznych, czym zrekompensowano spadek w segmencie
budownictwa kubaturowego. Spodziewamy się, że w ujęciu rocznym dynamika produkcji budowlanomontażowej w 2010 wyniesie 5,7%. Zakładamy, że przy utrzymaniu się ożywienia gospodarczego do
poprawy sytuacji w budownictwie kubaturowym, ze względu na cykl inwestycyjny (od decyzji o podjęciu
inwestycji, przez projekt, do rozpoczęcia prac budowlanych upływa często nawet kilkanaście miesięcy)
dojdzie w 2H’10/2011. Spodziewamy się, że w bieżącym roku nadal głównym kołem zamachowym w
budownictwie będą inwestycje finansowane ze środków publicznych (głównie infrastruktura).
Struktura produkcji budowlano – montażowej* według rodzajów obiektów
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
2005
Budynki mieszkalne
2006
2007
Budynki niemieszkalne
2008
Autostrady, drogi
2009
2010P
Pozostałe obiekty inżynieryjne
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS, *w cenach bieżących, dla podmiotów o liczbie pracujących >9 osób
Zwracamy uwagę, że dekoniunktura w gospodarce przełożyła się na znaczący spadek cen materiałów
budowlanych oraz ustąpienie presji ze strony wzrostu wynagrodzeń, co zwiększyło rentowność kontraktów,
które podpisywano w latach 2007-08. W 2009 roku kryzys przełożył się na wzrostu konkurencji (duże grupy
budowlane zaczęły ubiegać się o niewielkie zlecenia, uaktywniła się w większym zakresie zagraniczna
konkurencja). Powszechne stało się zjawisko składania w przetargach ofert znacznie poniżej planowanego
przez inwestora budżetu. Częściowo wynikało to z przedkryzysowych założeń przyjętych w budżetach ale
także wykonawcy oferowali ceny przy „zerowej” marży, licząc na przynajmniej utrzymanie się (lub dalszy
spadek) cen materiałów i kosztów pracy. Takie działania mają głównie na celu utrzymanie się na rynku w
trudnych czasach i zapobiegnięcie odpływowi wykwalifikowanej kadry (którą później trudno odbudować). Z
podejmowaniem takiej gry rynkowej wiąże się jednak ryzyko zapełnienia backlogu nierentownymi,
długoterminowymi kontraktami w przypadku poprawy sytuacji w gospodarce i/lub wzrostu inflacji.
Segment budownictwa drogowego
Rok 2009 w budownictwie drogowym stał pod znakiem dwóch czynników. Z jednej strony ogłoszono
przetargi warte około 35 mld PLN na prawie 1 tys km dróg a wydatki GDDKiA wzrosły o 17% r/r do
18,5 mld PLN (początkowo planowano budżet na poziomie 32,4 mld PLN, z powodu opóźnień i spadku cen
nie udało się kolejny raz wykonać planu). Z drugiej natomiast strony pojawiła się wzmożona konkurencja
firm zagranicznych, nie tylko z Europy Zachodniej ale także z Bałkanów czy Azji.
Według GDDKiA liczba firm startujących w przetargach wzrosła z około 30 do 270. Przełożyło się to na dość
znaczny spadek (40% według GDDKiA) uzyskiwanych w przetargach cen (średnia cena 1 km autostrady
wyniosła 41 mln PLN, a 1 km drogi ekspresowej 30,7 mln PLN). Większość zwycięskich ofert była
kilkadziesiąt procent niższych od zakładanego przez GDDKiA budżetu, według danych Budimexu różnica ta
wynosiła około 34% (w przetargach, w których uczestniczyła spółka). Spółki budowlane tłumaczą to głównie
brakiem aktualizacji budżetów przez GDDKiA, które nie zostały dostosowane do kryzysowej sytuacji
rynkowej (spadek cen materiałów, brak presji na wynagrodzenia, silniejsza pozycja dużych generalnych
wykonawców wobec szukających za wszelką cenę zleceń podwykonawców). Można jednak uważać, że
większość ofert powstawała przy założeniu braku wzrostu kosztów w przyszłości. Okres 1H’10 przynosi
jednak podwyżkę cen materiałów (m.in. stali), co odbije się negatywnie na kontraktach, dla których nie
zawarto jeszcze umów podwykonawczych (kontrakty podpisane w 1H’10, dla których ceny kalkulowano
kilka miesięcy wcześniej, a dla których należy wyszukać jeszcze podwykonawców). Tym samym
prawdopodobna jest wyraźna presja na marże na nowo pozyskanych umowach. Należy pamiętać, że wzrost
wydatków GDDKiA jest naturalnym impulsem do wzrostu cen materiałów i robocizny, ze względu na
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
13
napiętrzenie wielu kontraktów w krótkim terminie. Zarząd Budimexu spodziewa się wzrostu kosztów
materiałów i robocizny o 5% w 2010 roku i 5-7% w roku 2011.
Cena pręta żebrowanego [PLN/t]
Źródło: PUDS
Planowany na 2010 rok budżet GDDKiA wynosi 31,3 mld PLN. Biorąc pod uwagę historyczną nieumiejętność
realizacji przez Generalną Dyrekcję zakładanego budżetu oraz spadek cen kontraktów, zakładamy realizację
planu na poziomie 23,1 mld PLN (większość opinii w branży budowlanej wskazuje na możliwość wykonania
budżetu na poziomie 20-24 mld PLN). W kolejnych latach według Programu Budowy Dróg i Autostrad na
lata 2008-12 wydatki miały już wyraźnie spaść w stosunku do 2010 roku, jednakże brak wykonania planów, i
przesunięcie czasowe realizacji części projektów powinno skutkować stabilizacją wydatków w 2011 roku i
ich spadkiem dopiero w 2012 roku. Aczkolwiek skala spadku nie musi być tak duża jak założono to w
Programie (z powodu przesunięć w realizacji części projektów na okres po Euro 2012).
Obecnie Ministerstwo Infrastruktury pracuje nad Programem Budowy Dróg i Autostrad na lata 2010-15,
jednak nie zostały ujawnione dotychczas założenia nowego planu. Według wiceministra infrastruktury plan
może przed końcem 2010 roku zastąpić obecny, który opiewał łącznie na 121 mld PLN (według wiceministra
realna wartość zawartych w nim inwestycji opiewa nie jak początkowo szacowano na 121 mld PLN ale na
240 mld PLN, z tym, że nie wszystkie inwestycji będą do 2012 zrealizowane).
Zarząd Budimexu ma raczej pesymistyczne nastawienie do koniunktury na rynku budownictwa drogowego
po 2010 roku. W bieżącym roku wartość przetargów ma być podobna jak w roku ubiegłym, jednak już w
2012 spodziewany jest nawet 50% spadek liczby rozstrzyganych przetargów w 2012 roku w stosunku do
roku 2010, jak również spadek ich jednostkowej wartości, co będzie skutkować większą konkurencją (m.in.
ze strony firm, które „urosną” na podwykonawstwie obecnie realizowanych kontraktów – podobna sytuacja
ma obecnie miejsce np. w obszarze ochrony środowiska).
Rzeczywiste i planowane wydatki GDDKiA [mld PLN]
35,0
32,4
31,3
30,0
23,1
25,0
23,1 23,2
20,8
20,8
18,5
20,0
15,8
13,6
15,0
10,0
13,2
11,9
9,2
7,0
5,0
0,0
2004
2005
2006
2007
2008
Budżet rzeczywisty GDDKiA*
2009
2010P
2011P
2012P
Budżet planowany GDDKiA
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GDDKiA, Budimex *większość źródeł powołujących się na GDDKiA podaje inne
wartości za lata 2004-2008, z informacji, które uzyskaliśmy w Budimexie wynika, że poprzednie dane były błędne; na lata
2010-12 prognoza BDM S.A.
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
14
Ceny na wybranych przetargach drogowych w okresie II’10-VI’10
budżet inwestora [mln PLN]
data
2010-06-01
2010-04-29
2010-04-29
zakres przetargu
km
S8 Warszawa, węzeł
Łopuszańska-Opacz, 1,9
ul. Środkowa
S14 KsawerówDobroń (obwodnica 9,6
Pabianic)
netto
1 km
najlepsza oferta [mln PLN]
netto
% budżetu
oferta Budimexu [mln PLN]
1 km
wykonawca
netto
miejsce
% budżetu
% najlepszej oferty
Eurovia (PL/CZ),
Warbud (PL)
163,6
3
64,8%
106,2%
459,5
5
69,8%
109,2%
726,6
8
63,7%
110,6%
252,5
132,9
154,0
61,0%
81,1
658,2
68,6
421,0
64,0%
43,8
21,9
Kirchner (PL/D),
Strabag (PL),
Intercor (PL)
SRB (IRL), John
Sisk & Son (IRL),
Roadbridge (IRL),
Budbaum (PL)
Poldim (PL), Bögl
a Krýsl (CZ)/PL)
A1 Kowal-Sójki
30
1 140,0
38,0
657,1
57,6%
2010-04-29
A1 Sójki-Kotliska
15,2
510,8
33,6
444,4
87,0%
29,2
505,4
10
98,9%
113,7%
2010-04-29
A1 Kotliska-Piątek
9
509,0
56,6
419,9
82,5%
46,7
Sando (PL/E)
brak
-
-
-
309,0
3
64,3%
101,0%
226,3
7
79,3%
134,8%
275,5
1
52,1%
100,0%
797,0
4
60,7%
104,1%
749,8
3
66,7%
106,7%
2010-04-06
2010-04-06
2010-04-01
S3 MiędzyrzeczŚwiebodzin, węzeł 21
Północ
S3 Świebodzin:
węzeł Północ-węzeł 17,1
Południe
S3 Świebodzin,
węzeł Południe7,4
Sulechów
480,7
22,9
306,0
63,7%
14,6
Mota-Engil (PL/P),
PRD Lubartów
(PL), PBDiM (PL)
285,4
16,7
167,9
58,8%
9,8
Kirchner (PL/D)
528,3
71,4
275,5
52,1%
37,2
2010-04-01
A1 CzerniewiceBrzezie
34,5
1 312,6
38,0
765,6
58,3%
22,2
2010-03-22
A1 Brzezie-Kowal
29,5
1 124,0
38,1
702,8
62,5%
23,8
2010-03-22
A1 Stryków - węzeł
4,9
579,6
118,3
252,1
43,5%
51,4
2010-02-19
A4 Tarnów, węzeł
Krzyż-Pustynia
34,8
1 214,8
34,9
1 098,5
90,4%
31,6
2010-02-09
S2 KonotopaWarszawa, węzeł
Lotnisko
10,4
1 100,0
105,8
744,3
67,7%
71,6
średnia
Budimex,
Ferrovial
Agroman
SRB (IRL), PBG
(PL), Aprivia (PL),
Hydrobudowa
(PL), John Sisk &
Son (IRL)
PBG (PL), Aprivia
(PL),
Hydrobudowa
(PL), SRB (IRL),
John Sisk & Son
(IRL)
Budimex
252,1
1
43,5%
100,0%
NDI (PL), SB
Granit (MK)
Bilfinger
Berger (PL),
Mosty-Łódź (PL),
Intercor (PL)
1
543,2
4
127,0%
140,5%
933,9
3
84,9%
125,5%
73,0%
112,7%
65,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, GDDKiA, www.nowedrogi.pl
Plany zwiększenia aktywności Budimexu w innych obszarach budownictwa
Budimex historycznie był mocno obecny w obszarze budownictwa kubaturowego (jeszcze w 2008 roku
przychody z tego obszaru stanowiły ponad połowę przychodów segmentu budowlanego). Kryzys w 2009
roku doprowadził jednak do gwałtowanego spadku liczby nowych kontraktów. Obecnie rynek zaczyna
wychodzić z dołka (szczególnie w zakresie budownictwa mieszkaniowego), jednakże Budimex upatruje
szans na uzupełnienie luki po spodziewanym spadku w budownictwie drogowym, kontraktami w obszarze
infrastruktury kolejowej oraz energetyki. W pierwszym z wymienionych obszarów Budimex działa jako lider
konsorcjów z Ferrovialem (modernizacja stacji Gdynia Główna, modernizacja dworca we Wrocławiu).
Natomiast w obszarze energetyki Budimex nie posiada na razie referencji. Zarząd przyznaje, że zbyt późno
zaczyna działać w tym zakresie. W celu rozszerzenia kompetencji planuje przejąć biuro projektowe, które
pozwoli na możliwość skalkulowania kontraktów. Udział w przetargach ma opierać się na współpracy ze
znanym w branży energetycznej partnerem zagranicznym lub, szczególnie na początku, pozyskiwaniu umów
podwykonawczych (zarząd myśli o pozyskaniu 100-200 mln PLN umów podwykonawczych w 2010 roku).
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
15
PORTFEL ZAMÓWIEŃ
Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Budimex w 2009 i 2010 roku
Data zawarcia
umowy
Kontrahent
2010-05-28
GDDKiA
2010-05-25
DSDiK Wrocław
NKO
PP PL
NKO
GDDKiA
2010-05-10
GDDKiA
Kontrakt
Budowa autostrady A1– Zadanie II – Odcinek 4 węzeł "Stryków I" od km
291+000 do km 295+850
Przebudowa drogi wojewódzkiej nr 352 na odcinku Radomierzyce –
Zatonie
Przebudowa/Modernizacja drogi startowej DS-1, dróg kołowania, drogi
patrolowej i drogi p.poż w Porcie Lotniczym im. F. Chopina w Warszawie
Budowa drogi ekspresowej S-3. Odcinek 3 i 4; od km 24+500 do km
42+954
Budowa autostrady A-4 na odcinku od węzła Dębica Pustynia do węzła
Rzeszów Zachodni km około 537+550 do około 570+300
Konsorcjum*
Wartość netto
[mln PLN]
Termin
rozpoczęcia
robót
Termin
zakończenia
-
252,1
2010-06
2011-11
-
46,5
2010-05
2012-05
Ferrovial
73,5
2010-07
2011-09
Ferrovial
275,5
2010-07
2012-11
-
1 418,4
2010-06
2012-06
2010-04-22
Hines Polska
Budowa kompleksu mieszkaniowego Arboretum w Łodzi.
-
55,4
2010-04
2012-02
2010-04-15
Politechnika Poznańska
Budowa Centrum Mechatroniki, Biomechaniki i Nanoinżynierii
-
36,7
2010-05
2011-09
2010-03-31
GDDKiA
Budowa obwodnicy m. Nowogard w ciągu drogi S-6
-
132,4
2010-04
2011-01
2010-03-24
Palatium
Wybudowanie Zespołu Biurowego Libra Center (budynek A i B)
-
104,5
2010-03-12
GDDKiA
Rozbudowa węzła OT (DK S6) z ulicą Kartuską (DK 7) – węzła Karczemki
w Gdańsku
-
152,9
2010-03-09
b.d.
Wybudowanie Centrum Konferencyjno – Hotelowego
-
97,0
Ferrovial
265,7
2010-03
2010-05
Doraco
153,5
2010-02
2012-02
-
82,9
2010-03
2011-08
-
84,0
2009-12
2011-09
Ferrovial
51,0
2009-11
2012-05
Cadagua
88,5
2009-12
2010-11
Ferrovial
794,5
2009-10
2012-04
2010-03-02
PKP SA
2010-02-24
PL Gdańsk
2010-02-19
Pro Urba Invest
2009-11-20
GDDKiA
2009-11-17
Uniwersytet Mikołaja
Kopernika w Toruniu
Odtworzenie dworca Wrocław Główny z przebudową kolejowej
infrastruktury technicznej
Budowa i doprojektowanie Drugiego Terminala pasażerskiego Portu
Lotniczego im. Lecha Wałęsy w Gdańsku wraz z obiektami
towarzyszącymi i infrastrukturą
Wybudowanie budynków I etapu wielorodzinnej zabudowy
mieszkaniowej z usługami przy ul. Siennej i Kolejowej w Warszawie
Budowa węzła Parłówko wraz z obwodnicą miejscowości Truszyn i
miejscowości Ostromice w ciągu drogi krajowej Nr 3
Rozbudowa Szpitala Uniwersyteckiego im. dr. A. Jurasza w Bydgoszczy
Modernizacja oczyszczalni ścieków Klimzowiec i gospodarkę osadem
ściekowym
Zaprojektowanie i wykonanie autostrady A4 Rzeszów – Korczowa na
odcinku Jarosław "Węzeł Wierzbna" (bez węzła) – Radymno (z węzłem)
– długości 25 km
umowy
warunkowe
2010-04
2012-05
18 m-cy
2009-11-04
ChŚPWiK
2009-10-29
GDDKiA
2009-10-07
ZMID Warszawa
Budowa ciągu ulic 17 Stycznia - Cybernetyki
-
63,1
2009-10
2010-10
2009-09-28
GDDKiA
Projekt i budowę autostrady A2 Stryków – Konotopa na odcinku od km
449+100 do km 456+239,67 – odcinek E
Ferrovial
348,8
2009-11
2012-07
2009-08-27
IKEA
Budowa miasteczka handlowego Bulwary Poznańskie w Poznaniu
-
137,0
2009-11
2011-03
2009-08-27
GOSiR
Przebudowa stadionu piłkarskiego przy ul. Olimpijskiej w Gdyni
Wakoz
64,3
2009-12
2010-10
2009-08-10
GDDKiA
2009-07-30
Restaura Maraton Gardens
Budowa zachodniej obwodnicy Mrągowa w ciągu drogi krajowej nr 59:
Giżycko-Ryn-Mrągowo-Nawiady-Rozogi
Realizacja zespołu budynków mieszkalno-usługowych z garażem
podziemnym będącego częścią centrum biurowo-usługowego
MARATON w Poznaniu
Budowa Autostrady A1 na odcinku Pyrzowice (z węzłem) – Piekary
Śląskie (z węzłem), km 474+350 – km 490+427
-
110,4
2009-09
2011-08
-
64,8
2009-08
2010-09
-
1 499,5
2009-08
2011-12
Cadagua
276,1
2009-06
2011-09
-
57,9
2009-05
2011-08
-
73,1
-
141,5
2009-10
2010-10
-
122,6
2009-02
2011-02
2009-07-27
GDDKiA
2009-05-08
MPWiK we Wrocławiu
Rozbudowa i modernizacja Wrocławskiej Oczyszczalni Ścieków
2009-04-28
Akademia Medyczna we
Wrocławiu
2009-04-07
GDDKiA
2009-03-12
Alcatel-Lucent Polska
2009-02-12
GDDKiA
Budowa i wyposażenie Zintegrowanego Centrum Edukacji i Innowacji
Wydziału Farmaceutycznego AM we Wrocławiu
Budowa obwodnicy m. Kraśnik w ciągu drogi krajowej nr 19 Suwałki –
Rzeszów i nr 74 Kielce - Kraśnik
Dostosowanie autostrady A2 na odcinku Konin – Stryków do
standardów autostrady płatnej
Budowa drogi klasy GP na odcinku od km 0+735 do km 3+225 łącząca
węzeł Radzikowskiego z projektowanym węzłem Modlnica wraz z
budową III etapu węzła Radzikowskiego
2010-11
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *Budimex jest w każdym przypadku liderem konsorcjum; NKO –
najkorzystniejsza oferta
W 1Q’10 Budimex podpisał kontrakty budowlane o łącznej wartości 1,4 mld PLN a na koniec 1Q’10 backlog
sięgał 6,3 mld PLN (+87% r/r). Z tej kwoty 4,1 mld PLN przypadało na infrastrukturę, 251 mln PLN na
budownictwo mieszkaniowe a 1,9 mld PLN na pozostałe budownictwo. Około 50% wartości portfela na
koniec 1Q’10 przypadało do realizacji na 2010 rok. Jak dotychczas w 2Q’10 Budimex podpisał 5 znaczących
umowy na łączną kwotę ponad 1,8 mld PLN, z tego 1,4 mld PLN to umowa na budowę autostrady A-4 na
odcinku Dębica Pustynia - Rzeszów Zachodni. Spółka ma także najkorzystniejsze oferty w 2 przetargach na
około 350 mln PLN. Daje to spółce portfel zamówień na koniec 2Q’10 na koło 7,5 mld PLN (biorąc pod
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
16
uwagę zaksięgowanie około 1,0 mld PLN przychodów w 2Q’10 i podpisanie umów dotyczących kontraktów
z najkorzystniejszą ceną). Portfel byłby obecnie jeszcze większy, gdyby nie brak pozyskania finansowania
przez Autostradę Południe finansowania na zaprojektowanie i wybudowanie odcinka koncesyjnego
autostrady A1 Stryków – Pyrzowice, gdzie Budimex miał wykonać połowę prac (z całkowitej wartości 5,8
mld PLN). Ostatecznie odcinek został podzielony na mniejsze, które będą wybudowane w systemie
tradycyjnym (przetargi mają zostać rozstrzygnięte do końca 2010 roku).
Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN]
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10
Infrastruktura
Budownictwo mieszkaniowe
Podpisane nowe kontrakty w danym okresie [mln PLN]
2 400
2 100
1 800
1 500
1 200
900
600
300
0
1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10
Infrastruktura
Budownictwo mieszkaniowe
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
17
PROGNOZA WYNIKÓW
Historyczna analiza zależności dynamiki przychodów i rentowności Budimexu oraz otoczenia makroekonomicznego *
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
Słaba dynamika PKB w latach
2001-2003 oraz 2009-1H’10
przekłada się na szybkie
wyhamowanie
cen
w
budownictwie…
0,0%
-2,0%
1 998
1999
2000
2001
2002
2003
średnia Q dynamika PKB
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010P
średnia M dynamika cen w budownictwie
80,0%
72,8%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
32,0%
30,0%
27,4%
25,7%
20,0%
18,2%
12,6%
10,0%
6,4%
5,6%
0,0%
-10,0%
1 998
1999
2000
2001
0,2%
-2,3%
2002
2003
2004
2005
-12,0%
1,1%
2006
2007
2008
Budimex w tym czasie buduje
duży portfel zamówień (przy
wzroście konkurencji), który
skutkuje wyraźnym wzrostem
przychodów w latach 20052006 oraz 2010-2011…
0,5%
2009
2010P
-20,0%
7,0%
Wzrost rentowności w roku
2003 oraz 2009 następuje
dzięki
realizacji,
w
sprzyjających
warunkach
spadku dynamiki cen w
budownictwie,
„starego”
portfela zamówień …
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010P
-2,0%
EBIT
Zysk netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Bloomberg, *uśrednione w danym roku dynamiki miesięczne r/r dla cen
oraz kwartalne r/r dla PKB
Dynamiczny
wzrost
przychodów w latach 20052006 był okupiony realizacją
nierentownego
portfela
zamówień
(ożywienie
w
gospodarce przyniosło wzrost
kosztów). Sytuacja w roku
2010 niesie za sobą wiele
analogii do tamtego okresu
(m.in. spodziewany wzrost
kosztów w budownictwie
drogowym przy spiętrzeniu
prac zleconych z GDDKiA).
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
18
Celem zarządu spółki jest zwiększenie przychodów w dwucyfrowym tempie. Biorąc pod uwagę 577,2 mln
PLN wypracowane w 1Q’10 oraz 50% z portfela wartości 6,3 mld PLN na koniec 1Q’10 (oraz podpisanie
kolejnych umów w 2Q’10) uważamy, że realne jest wypracowania około 4,1-4,2 mld PLN. Zarząd zapowiada
także co najmniej utrzymanie rentowności z 2009 roku.
Skorygowaliśmy nasze prognozy w stosunku do rekomendacji z ubiegłego roku, głównie mając na uwadze
wypracowanie wyższej od oczekiwanej rentowność za 2009. Prognoza poziomu skonsolidowanych
przychodów nie uległa większej zmianie. Brak przychodów z realizacji budowy koncesyjnego odcinka A1
Stryków – Pyrzowice (konsorcjum, w którym był Budimex nie zdobyło finansowania w wymaganym
terminie), została zastąpiony przez wygranie wielu innych przetargów drogowych. Podtrzymujemy
założenie, że po 2010 roku spółce trudno będzie utrzymać obecny poziom marż. Spodziewamy się
osiągnięcia w 2010 roku przychodów na poziomie 4,2 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 256,9 mln
PLN oraz zysku netto w kwocie 220,2 mln PLN.
Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN]
2009
Przychody
2009
2010
2010
odchylenie
Prognoza
BDM
wykonanie
3 452,0
3 289,9
-4,7%
2011
2011
poprzednio
aktualnie
zmiana
zmiana
poprzednio
aktualnie
4 194,8
4 189,9
-0,1%
4 374,9
4 336,1
-0,9%
Zysk brutto ze sprzedaży
384,2
412,6
7,4%
360,0
461,1
28,1%
371,1
421,2
13,5%
EBITDA
190,2
221,7
16,6%
176,5
278,8
58,0%
176,0
237,6
35,0%
EBIT
164,2
200,5
22,1%
150,4
256,9
70,8%
148,9
215,4
44,7%
Zysk (strata) netto
151,4
173,7
14,7%
133,1
220,2
65,4%
137,0
177,6
29,7%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
11,1%
12,5%
8,6%
11,0%
8,5%
9,7%
Marża EBITDA
5,5%
6,7%
4,2%
6,7%
4,0%
5,5%
Marża EBIT
4,8%
6,1%
3,6%
6,1%
3,4%
5,0%
Marża zysku netto
4,4%
5,3%
3,2%
5,3%
3,1%
4,1%
Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu jest segment budownictwa infrastrukturalnego,
którego udział w sprzedaży usług budowlanych skokowo zwiększył się w 2009 roku do 61,4% z 31%-33%
notowanych w latach 2004-07. Zakładamy, że w tym roku wygeneruje on 2,6 mld PLN sprzedaży, co
przekłada się na 69,9% udział w sprzedaży usług budowlano-montażowych (łącznie 3,7 mld PLN w 2010
roku).
W naszym modelu zakładamy dokończenie w latach 2010-11 sprzedaży notarialnej w zakończonych
projektów deweloperskich (sprzedaż 860 mieszkań w 2010 roku i 472 mieszkań w roku 2011) oraz
rozpoczęcie nowych projektów w 2010 roku (na 730 mieszkań w Krakowie, Poznaniu oraz Warszawie), dla
których zakładamy sprzedaż całościową sprzedaż notarialną w 2012 roku. Po roku 2010 zakładamy
systematyczne uruchamianie w każdym roku kolejnych projektów na poziomie zbliżonym do 2010 roku
(około 650-750 mieszkań, realizacja w wewnętrznym systemie generalnego wykonawstwa). Poziom marży
brutto ze sprzedaży założono na poziomie 20% po 2011 roku.
W 2010 zakładamy utrzymanie rentowności operacyjnej i netto na poziomie zbliżonym do 2009 roku
(marża EBIT 6,1%, marża netto 5,3%). Zwracamy uwagę, że Budimex posiada 231,5 mln zawiązanych rezerw
na straty na kontraktach na poziomie wyniku brutto ze sprzedaży (utworzone głównie w 3Q’09 na nowe
kontrakty autostradowe: A1 Pyrzowice – Piekary oraz A2 Stryków - Konotopa), które mogą być w przyszłości
rozwiązane jeżeli rentowność kontraktów okaże się lepsza od konserwatywnych założeń. Uważamy, że
celem spółki w tym wypadku było osiągnięcie efektu wygładzenia marży brutto ze sprzedaży w latach 200811. Zakładamy, że około 50% z tych rezerw zostanie rozwiązane w latach 2010-12.
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
19
Projekcja sprzedaży usług budowlano-montażowych przez Budimex na lata 2010-2019*
Przychody [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Infrastruktura
908
1 411
1 823
2 599
2 893
2 754
2 789
2 861
2 948
3 029
3 102
3 170
3 236
1 920
1 679
1 030
999
1 155
1 279
1 343
1 390
1 423
1 452
1 479
1 506
1 533
21
119
114
119
123
127
130
132
134
136
138
140
142
2 849
3 209
2 967
3 717
4 172
4 160
4 261
4 383
4 505
4 617
4 719
4 816
4 912
Budownictwo kubaturowe
Inne
Razem
Zmiana r/r
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Infrastruktura
-2,2%
55,4%
29,2%
42,6%
11,3%
-4,8%
1,3%
2,6%
3,0%
2,8%
2,4%
2,2%
2,1%
3,2%
-12,6%
-38,7%
-3,0%
15,6%
10,7%
5,0%
3,5%
2,4%
2,0%
1,9%
1,8%
1,8%
-52,3%
466,7%
-4,2%
4,0%
4,0%
3,0%
2,0%
2,0%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
0,6%
12,6%
-7,5%
25,3%
12,2%
-0,3%
2,4%
2,9%
2,8%
2,5%
2,2%
2,1%
2,0%
Inne
Razem
Struktura
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Infrastruktura
31,9%
44,0%
61,4%
69,9%
69,3%
66,2%
65,4%
65,3%
65,4%
65,6%
65,7%
65,8%
65,9%
67,4%
52,3%
34,7%
26,9%
27,7%
30,7%
31,5%
31,7%
31,6%
31,4%
31,3%
31,3%
31,2%
Inne
0,7%
3,7%
3,8%
3,2%
3,0%
3,1%
3,0%
3,0%
3,0%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Razem
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *segment działalności budowlanej
Prognoza wyników wg segmentów działalności
Wyniki spółki [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
3 076
3 274
3 290
4 190
4 336
4 365
4 494
4 621
4 746
4 853
4 959
5 061
5 161
Koszty
3 048
3 166
3 089
3 933
4 121
4 178
4 302
4 417
4 537
4 639
4 740
4 837
4 933
28
108
201
257
215
187
192
204
209
214
219
223
228
0,9%
3,3%
6,1%
6,1%
5,0%
4,3%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
EBIT
Marża EBIT
Działalność budowlana [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
2 849
3 209
2 967
3 717
4 172
4 160
4 261
4 383
4 505
4 617
4 719
4 816
4 912
Koszty
2 856
3 095
2 816
3 540
3 980
3 996
4 094
4 204
4 321
4 427
4 525
4 618
4 710
-7
114
151
178
192
164
167
179
184
190
194
198
202
Marża EBIT
-0,2%
3,6%
5,1%
4,8%
4,6%
3,9%
3,9%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
Działalność deweloperska [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
218
249
258
413
227
267
282
276
273
267
269
273
276
Koszty
173
193
203
336
193
232
246
241
238
232
235
238
241
EBIT
45
56
55
77
34
34
36
35
35
34
35
35
35
Marża EBIT
20,8%
22,5%
21,3%
18,7%
15,1%
12,8%
12,9%
12,8%
12,8%
12,8%
12,8%
12,8%
12,8%
Pozostała działalność [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
148
135
140
147
155
163
171
178
183
186
190
194
198
Koszty
160
153
136
145
154
161
169
176
180
184
187
191
194
EBIT
-11
-18
3
2
2
2
2
2
3
3
3
3
4
Marża EBIT
-7,7%
-13,2%
2,5%
1,1%
1,1%
1,1%
1,2%
1,3%
1,4%
1,5%
1,6%
1,7%
1,8%
Wyłączenia konsolidacyjne [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Przychody
-140
-319
-74
-87
-219
-224
-220
-217
-214
-217
-220
-222
-224
Koszty
-141
-274
-66
-87
-206
-211
-207
-204
-202
-204
-207
-209
-211
1
-44
-8
1
-12
-13
-13
-13
-13
-13
-13
-13
-13
EBIT
EBIT
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
20
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa trwałe
463
522
536
544
550
556
562
567
572
576
579
583
Wartości niematerialne i prawne
78
77
76
76
76
76
76
76
76
76
76
76
Rzeczowe aktywa trwałe
118
100
100
107
113
116
121
124
127
130
132
134
Pozostałe aktywa trwałe
267
346
359
361
362
363
365
367
368
370
371
373
Aktywa obrotowe
2 823
2 817
2 219
2 198
2 190
2 233
2 283
2 298
2 373
2 448
2 524
2 600
Zapasy
1 220
1 129
789
776
747
711
675
636
605
577
547
518
770
525
1 014
1 194
1 329
1 369
1 407
1 445
1 478
1 510
1 541
1 572
Należności krótkoterminowe
Inwestycje krótkoterminowe
828
1 159
411
223
109
149
196
211
284
357
430
506
-środki pieniężne i ekwiwalenty
726
1 130
411
223
109
149
196
211
284
357
430
506
-pozostałe
102
29
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Pozostałe aktywa obrotowe
Aktywa razem
6
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
3 286
3 340
2 754
2 742
2 740
2 789
2 845
2 865
2 944
3 024
3 103
3 182
Kapitał (fundusz) własny
562
586
633
590
599
634
676
716
757
798
841
884
Kapitał (fundusz) podstawowy
146
146
146
146
146
146
146
146
146
146
146
146
Kapitał (fundusz) zapasowy
541
321
265
265
265
301
331
362
396
430
466
503
Pozostałe pozycje kapitału własnego
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Zysk (strata) netto
94
174
220
178
151
156
167
173
179
185
190
196
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
2 724
2 753
2 122
2 151
2 141
2 155
2 169
2 149
2 187
2 225
2 262
2 298
Rezerwy na zobowiązania
137
183
183
183
183
183
183
183
183
183
183
183
Zobowiązania długoterminowe
348
335
185
185
165
135
105
105
105
105
105
105
- w tym dług oprocentowany
Zobowiązania krótkoterminowe
- w tym dług oprocentowany
Pasywa razem
255
230
80
80
60
30
0
0
0
0
0
0
2 154
2 107
1 625
1 655
1 664
1 708
1 752
1 732
1 771
1 809
1 845
1 882
136
63
63
63
63
63
63
0
0
0
0
0
3 286
3 340
2 754
2 742
2 740
2 789
2 845
2 865
2 944
3 024
3 103
3 182
2019P
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody netto ze sprzedaży
3 274
3 290
4 190
4 336
4 365
4 494
4 621
4 746
4 853
4 959
5 061
5 161
Koszty produktów, tow. i materiałów
2 886
2 877
3 729
3 915
3 973
4 091
4 202
4 317
4 414
4 510
4 603
4 694
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
388
413
461
421
392
403
419
430
439
448
458
467
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
166
152
174
172
172
176
180
184
188
192
196
200
Zysk (strata) na sprzedaży
223
260
287
249
220
227
239
245
251
256
262
267
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-26
-56
-30
-33
-33
-34
-35
-36
-37
-38
-39
-39
Wynik na instrumentach pochodnych
-89
-4
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
EBITDA
130
222
279
238
211
218
230
237
242
248
253
258
EBIT
108
201
257
215
187
192
204
209
214
219
223
228
Saldo pozostałej działalności finansowej
15
22
13
2
-3
-3
0
3
5
7
9
11
Zysk (strata) brutto
126
224
272
219
187
192
206
214
222
228
235
242
Zysk (strata) netto
94
174
220
178
151
156
167
173
179
185
190
196
CF [mln PLN]
2008
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przepływy z działalności operacyjnej
173
1036
-409
57
78
221
230
238
236
238
242
246
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-64
-376
21
-19
-25
-25
-26
-25
-24
-22
-21
-18
Przepływy z działalności finansowej
90
-254
-333
-226
-167
-155
-158
-198
-139
-144
-148
-152
Przepływy pieniężne netto
199
406
-720
-188
-114
40
47
15
73
72
73
76
Środki pieniężne na początek okresu
525
725
1130
411
223
109
149
196
211
284
357
430
Środki pieniężne na koniec okresu
725
1130
411
223
109
149
196
211
284
357
430
506
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
21
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2,0%
0,5%
27,4%
3,5%
0,7%
2,9%
2,8%
2,7%
2,3%
2,2%
2,1%
EBITDA zmiana r/r
70,3%
25,7%
-14,8%
-11,3%
3,2%
5,7%
2,9%
2,4%
2,2%
2,1%
2,0%
EBIT zmiana r/r
85,7%
28,1%
-16,1%
-13,2%
3,0%
5,9%
2,7%
2,3%
2,2%
2,1%
2,0%
Zysk netto zmiana r/r
85,5%
26,8%
-19,4%
-14,9%
2,9%
7,2%
4,0%
3,4%
3,1%
2,9%
2,9%
Marża brutto na sprzedaży
12,5%
11,0%
9,7%
9,0%
9,0%
9,1%
9,1%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Marża EBITDA
6,7%
6,7%
5,5%
4,8%
4,8%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
4,4%
Marża EBIT
6,1%
6,1%
5,0%
4,3%
4,3%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
4,4%
Marża brutto
6,8%
6,5%
5,1%
4,3%
4,3%
4,5%
4,5%
4,6%
4,6%
4,6%
4,7%
Marża netto
5,3%
5,3%
4,1%
3,5%
3,5%
3,6%
3,7%
3,7%
3,7%
3,8%
3,8%
COGS / przychody
87,5%
89,0%
90,3%
91,0%
91,0%
90,9%
90,9%
91,0%
91,0%
91,0%
91,0%
SG&A / przychody
4,6%
4,2%
4,0%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
SG&A / COGS
5,3%
4,7%
4,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
ROE
29,6%
34,8%
30,1%
25,2%
24,5%
24,7%
24,2%
23,7%
23,2%
22,6%
22,1%
ROA
5,2%
8,0%
6,5%
5,5%
5,6%
5,9%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,2%
Dług
293
143
143
123
93
63
0
0
0
0
0
D / (D+E)
8,8%
5,2%
5,2%
4,5%
3,3%
2,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
9,6%
5,5%
5,5%
4,7%
3,4%
2,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
11,0%
5,0%
0,8%
-1,3%
-1,4%
-0,1%
1,2%
2,4%
3,3%
4,2%
5,0%
Dług / kapitał własny
50,0%
22,6%
24,2%
20,5%
14,7%
9,3%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-857
-268
-80
14
-56
-133
-211
-284
-357
-430
-506
-146,2%
-42,3%
-13,6%
2,4%
-8,8%
-19,7%
-29,5%
-37,6%
-44,7%
-51,2%
-57,2%
Dług netto
Dług netto / kapitał własny
Dług netto / EBITDA
-386,5%
-96,0%
-33,7%
6,7%
-25,8%
-57,9%
-89,4%
-117,4%
-144,0%
-170,1%
-196,1%
Dług netto / EBIT
-427,4%
-104,2%
-37,2%
7,6%
-29,1%
-65,4%
-101,0%
-132,9%
-163,1%
-192,7%
-222,1%
EV
1 487
2 076
2 264
2 358
2 288
2 210
2 132
2 059
1 987
1 914
1 838
Dług / EV
19,7%
6,9%
6,3%
5,2%
4,1%
2,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
0,4%
0,5%
0,7%
0,7%
0,6%
0,7%
0,7%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
CAPEX / Amortyzacja
65,5%
99,4%
126,7%
124,4%
114,3%
116,1%
112,8%
110,0%
107,8%
107,6%
105,8%
Amortyzacja / Przychody
Zmiana KO / Przychody
Zmiana KO / Zmiana przychodów
Wskaźniki rynkowe
0,6%
0,5%
0,5%
0,5%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
-12,4%
15,4%
3,2%
2,2%
-0,8%
-0,8%
-0,8%
-0,7%
-0,6%
-0,6%
-0,6%
-2602,6%
71,7%
96,1%
334,5%
-29,5%
-30,0%
-32,1%
-32,0%
-30,2%
-31,6%
-32,6%
2019P
2009
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
MC/S*
0,7
0,6
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
P/E*
13,5
10,6
13,2
15,5
15,1
14,1
13,5
13,1
12,7
12,3
12,0
P/BV*
4,0
3,7
4,0
3,9
3,7
3,5
3,3
3,1
2,9
2,8
2,7
P/CE*
12,0
9,7
11,7
13,4
13,0
12,1
11,7
11,3
11,0
10,7
10,4
EV/EBITDA*
6,7
7,4
9,5
11,2
10,5
9,6
9,0
8,5
8,0
7,6
7,1
EV/EBIT*
7,4
8,1
10,5
12,6
11,9
10,8
10,2
9,6
9,1
8,6
8,1
EV/S*
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
-29,4%
1,4%
2,1%
8,1%
8,7%
9,3%
9,6%
10,0%
10,6%
11,3%
11,8%
BVPS
23,0
24,8
23,1
23,5
24,8
26,5
28,1
29,6
31,3
32,9
34,6
EPS
6,8
8,6
7,0
5,9
6,1
6,5
6,8
7,0
7,2
7,5
7,7
CEPS
7,6
9,5
7,8
6,9
7,1
7,6
7,9
8,1
8,4
8,6
8,9
FCFPS
22,6
-17,1
1,1
1,9
7,5
7,8
8,1
8,0
8,1
8,3
8,4
FCF/EV*
DPS
Payout ratio
6,8
8,6
5,6
4,7
4,9
5,2
5,4
5,6
5,8
6,0
6,1
100,0%
100,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 91,8 PLN
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
22
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
Dyrektor Wydziału
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
materiały budowlane,
budownictwo
Krzysztof Zarychta
tel. (032) 20-81-435
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
handel
dystrybutorzy farmaceutyków
chemia, surowce
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
REDUKUJ
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
64,5
19.05.2009
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
91,8
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q’10
Kupuj
2
33%
Akumuluj
3
50%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
1
17%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport
przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM,
w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 11.06.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 16.06.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego
udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty
okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w
przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień
ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w
raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny
analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego
publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej,
jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi
transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
BUDIMEX
RAPORT ANALITYCZNY
23

budimex - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

młodszy specjalista ds. ekonomicznych

PRESS-SERVICE Monitoring Mediów

Informacje o firmie BDM Sp

Skorygowana prognoza finansowa na rok 2016 - M-Food

Domy jednorodzinne

Lista transakcji przeprowadzonych poza rynkiem regulowanym data

PROGNOZY KWARTALNE - 3Q`15 Przemysł AMICA (AMC)