Nawigator Jakie stopy za dwa lata?

Transkrypt

11 lipca 2005
Nawigator
Jakie stopy za dwa lata?
Streszczenie
Pierwszą część lipcowego wydania Nawigatora tradycyjnie poświęcamy prognozom wskaźników makroekonomicznych dla Polski,
które publikowane będą w najbliższym czasie. Po raz kolejny szczególną uwagę przykuwać będą dane dotyczące produkcji
sprzedanej przemysłu. Przewidujemy, że czerwiec przyniósł jej wzrost o 2.8%r/r w porównaniu do 0.9%r/r w maju. To właśnie dużo
słabsze od oczekiwań dane majowe (w połączeniu z innymi mało optymistycznymi sygnałami) spowodowały ponowną rewizję
naszych prognoz wzrostu PKB w Q2 br. (do 2.3%r/r) i całym 2005 r. (do 3.3%). W odniesieniu do innych wskaźników
gospodarczych oczekujemy, że w czerwcu nastąpił nominalny wzrost sprzedaży detalicznej o 6.4%r/r, spadek inflacji CPI do
poziomu +1.4%r/r , a inflacji PPI – do poziomu –1.5r/r. Biorąc pod uwagę fakt, że tylko ponadprzeciętnie rewelacyjne dane
wskazujące na odbudowę popytu inwestycyjnego i ożywienie w produkcji mogłyby powstrzymać RPP przed dalszym obniżaniem
stóp procentowych, w wariancie bazowym oczekujemy obniżki stóp procentowych zarówno w lipcu jak i w sierpniu po 25pb (przy
utrzymaniu łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej). Oprócz wariantu bazowego całkiem poważnie bierzemy pod uwagę
wariant bardziej radykalnych obniżek stóp – nawet o 100pb do końca roku w przypadku serii słabych danych.
Raz jeszcze powracamy do tematu luki popytowej (pierwszy raport specjalny). Postanowiliśmy sprawdzić co faktycznie działo się z
luką popytową w poszczególnych kwartałach 2004 r. i w pierwszym kwartale 2005 r. oraz – przy założeniu naszych prognoz PKB co będzie się z nią działo w kolejnych kwartałach i jakie wnioski płyną z tego dla polityki monetarnej. Dwa modele, które zostały
zbudowane, wskazują na spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w stosunku do poziomu potencjalnego w H2’04 i Q1’05.
Oba modele mogą służyć także jako narzędzie wspierające przewidywanie działań Rady. Prosta metoda ekstrapolacji, w której
wykorzystaliśmy nasze prognozy wzrostu PKB wskazuje iż w H2’05 luka popytowa ponownie domknie się. Z kolei domykanie się
luki popytowej, biorąc pod uwagę niewielkie opóźnienie, z jakim przekłada się ono na poziom CPI, będzie miało wpływ na poziom
inflacji. W przyszłym roku czynnik ten nabierze dodatkowego znaczenia, w związku z wystąpieniem wpływu cięć stóp procentowych
na lukę, stąd też przewidujemy poziom inflacji w 2006 roku na poziomie średniorocznym około 2%.
Celem drugiego raportu specjalnego jest pokazanie jak może przebiegać proces konwergencji nominalnych stóp referencyjnych w
Polsce. Próbujemy więc udzielić odpowiedzi na tytułowe pytanie: jakie stopy za dwa lata. Aby taką analizę przeprowadzić
wykorzystaliśmy doświadczenia krajów, które do strefy euro już weszły, a których problemy przed akcesją były podobne do tych z
jakimi boryka się Polska. Kraje te to Hiszpania, Włochy, Portugalia i Grecja. Na parę lat przed przystąpieniem do EMU nie spełniały
one większości kryteriów konwergencyjnych, w tym przede wszystkim wysokości poziomu deficytu budżetowego, inflacji i długu
publicznego. Jednakże dzięki skutecznej (w niektórych wypadkach bardziej, w niektórych mniej) polityce dostosowania fiskalnego i
ograniczania inflacji wszystkie wymienione wyżej państwa przystąpiły do unii monetarnej, doprowadzając również w okresie tuż
przed przyjęciem wspólnej waluty do konwergencji stóp referencyjnych. Przyjmując jako najbardziej prawdopodobną ścieżkę
obniżek stóp procentowych szacujemy iż w 2007 roku stopa referencyjna NBP znajdzie się na poziomie 3 procent, czyli 50 - 75 pb
ponad poziomem europejskim.
Spis treści
Tabela 1. Podstawowe prognozy.
Kategoria
/
za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI, średnia (%r/r)
Stopa interwencyjna NBP (%)
USD/PLN (średni)
EUR/PLN (średni)
Q4'04
4,0
4,5
6,50
3,27
4,24
Q1'05
2,1
3,6
6,33
3,07
4,03
Q2'05
2,3
2,3
5,33
3,28
4,13
Q3'05P
4,0
1,3
4,58
3,38
3,98
Q4'05P
4,4
0,9
4,50
3,50
4,08
2004
2005P
5,4
3,5
5,88
3,65
4,53
3,3
2,0
5,19
3,31
4,06
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Ryszard.Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
Marcin Mrowiec – starszy ekonomista, (22) 531 9410
Maja Goettig (22) 531 9949, Monika Kurtek (22) 531 9501, Michał Chyczewski (22) 531 9770 – ekonomiści
Informacja o produktach skarbowych BPH SA (22) 531 9343, 531 9344
Streszczenie
Prognozy w horyzoncie
dwumiesięcznym i
średnioterminowe
Raporty specjalne
Prognozy dla gospodarki
światowej
Kalendarze publikacji danych
makroekonomicznych
1
2-6
6-16
16-17
17-18
11 lipca 2005
Nawigator
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE
Po wielkim rozczarowaniu danymi na temat wzrostu gospodarczego w Q1 br. kolejne miesiące nie przynoszą niestety oznak
znacznej poprawy sytuacji w Q2. Dotychczasowe informacje z zakresu produkcji sprzedanej przemysłu (za kwiecień i maj)
ukształtowały się poniżej oczekiwań i wskazują na dynamikę wzrostu PKB w Q2 na poziomie raczej niewiele wyższym w stosunku
do poprzedniego kwartału. Nasza prognoza to wzrost PKB o 2.3%r/r wobec 2.1%r/r zanotowanego w Q1. Oczekujemy nieco
wyższej niż w kwartale poprzednim realnej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe (3.8%r/r wobec zaledwie 1.0%r/r w Q1),
na co wskazują dane z zakresu produkcji budowlano montażowej (wzrost w kwietniu o 21.8%r/r wobec spadku o 17.7%r/r w maju).
Niemniej jednak tempo wzrostu inwestycji takiego rzędu bardzo rozczarowuje i każe zapomnieć o wzroście PKB w całym 2005 r.
na poziomie zakładanych jeszcze niedawno 4%. Pesymistyczne informacje płyną także z GUS, który po dwóch miesiącach
drugiego kwartału nie dostrzegł oznak znacznego przyspieszenia tempa wzrostu inwestycji i dopiero podsumowanie danych za
czerwiec ma pokazać czy nastąpi poprawa tempa wzrostu gospodarczego w drugim półroczu. W naszej opinii szanse na większe
przyspieszenie tempa wzrostu inwestycji w drugiej połowie br. istnieją, szczególnie tyczy się to Q4. Czynnikiem, który powinien je
pobudzić, są fundusze strukturalne UE – do tej pory wykorzystane w bardzo niewielkim stopniu. Uruchomienie środków w ramach
funduszy unijnych na dużą skalę (według MGiP nastąpi to właśnie w Q4 br.), powinno zaowocować znacznym ożywieniem
procesów inwestycyjnych.
W świetle opublikowanych już danych o sprzedaży detalicznej w kwietniu i maju br., niezbyt ciekawy obraz wyłania się jeśli chodzi
o spożycie indywidualne w Q2 br. Choć majowy wzrost handlu detalicznego o 8.0 %r/r (wobec nominalnego spadku o 14.4%r/r w
kwietniu) może wydawać się bardzo optymistyczny, to nie należy zapominać że po pierwsze jest to wzrost nominalny (w ujęciu
realnym sprzedaż wyniosła –0.6%m/m i +5.5%r/r), a po drugie po raz kolejny mamy do czynienia z zaburzeniem statystycznym z
ubiegłego roku. Zakładając, że tempo wzrostu sprzedaży detalicznej w czerwcu przyspieszyło w porównaniu do maja br., jej realna
dynamika w całym Q2 i tak najprawdopodobniej była niższa niż w Q1 (prognozujemy spadek o 2.9%r/r wobec spadku o 0.4%r/r w
Q1). Naszym zdaniem dane o handlu detalicznym za poszczególne miesiące Q2 nie wskazują na przyspieszenie popytu
konsumpcyjnego w Q2 br. w porównaniu do Q1. Choć następuje poprawa w sferze wynagrodzeń oraz na rynku pracy (w maju
dynamika realna wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw pierwszy raz w tym roku ukształtowała się powyżej zera i wyniosła
0,5%r/r, a stopa bezrobocia zmniejszyła się do 18.3%), to jednak poprawa ta jest jeszcze zbyt wątła aby natychmiast mogła
przełożyć się na przyspieszenie tempa wzrostu konsumpcji. Dlatego spodziewamy się realnego wzrostu spożycia indywidualnego
w Q2 o ok. 1.6%r/r (w porównaniu do 1.7%r/r w Q1).
Ważnym czynnikiem wzrostu PKB w Q2 pozostawał eksport netto. Według naszych szacunków jego wkład we wzrost PKB
utrzymał się na relatywnie wysokim poziomie i wyniósł ok. 0.9pp. Zakładając przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego w
drugiej połowie tego roku, oczekujemy realnej dynamiki PKB w całym 2005 r. na poziomie 3.3%.
Omówiona wyżej sprzedaż detaliczna w maju okazała się zgodna z naszymi oczekiwaniami i wzrosła o 0.2%m/m i 8.0%r/r.
Informacje na temat poszczególnych kategorii handlu detalicznego (np. mebli, RTV i AGD) potwierdziły, że więcej wolnego czasu w
połączeniu z niezmienioną ilością dni handlowych pozytywnie oddziałuje na dokonywane przez gospodarstwa domowe zakupy. W
czerwcu efekt ten nie wystąpił, ale pojawił się inny pozytywny impuls: rozpoczęte nieco wcześniej niż zwykle letnie wyprzedaże.
Pozytywnych informacji dostarczył Samar, według którego sprzedaż samochodów w czerwcu wzrosła o 10.9%m/m i 0.2%r/r. W
naszej opinii wzrost ten uwidocznią także dane GUS (choć w nieco mniejszej skali – ze względu na różnice metodologiczne).
Również GUS-owskie badania koniunktury w handlu detalicznym w czerwcu mówią o „ograniczeniach bieżącej sprzedaży nieco
mniejszych niż notowano przed miesiącem”. W świetle tych informacji prognozujemy przyspieszenie nominalnego tempa wzrostu
handlu detalicznego w czerwcu o 0.7%m/m i 6.4%r/r. Lipiec – w naszej opinii – chociażby ze względu na pełnię sezonu
wyprzedaży powinien przynieść dalsze ożywienie w handlu detalicznym.
W czerwcu oczekujemy przyspieszania dynamiki produkcji przemysłowej do 2.8%r/r (-4.8%m/m) z 0.9%r/r (4.8%m/m) w
poprzednim miesiącu. Dane za maj pokazały, iż oczekiwane przyspieszenie tempa wzrostu produkcji przemysłowej nastąpi z
opóźnieniem, a jego skala będzie najprawdopodobniej mniejsza. W całym roku 2005 oczekujemy dynamiki produkcji przemysłowej
jedynie na poziomie 2.4%r/r przy założeniu jej przyspieszenia do 4.7%r/r w Q4’05. Gorsze od oczekiwań dane na temat produkcji
przemysłowej za maj nie zmieniają natomiast naszego poglądu, iż od kwietnia mamy do czynienia z odwracaniem się negatywnego
trendu, czyli z końcem spowolnienia, które zaczęło się w H2’04 i utrzymało się przez Q1’05. Niska dynamika tego procesu
najprawdopodobniej wynika z odkładanych przez przedsiębiorstwa inwestycji (w dużym stopniu w związku z opóźnieniami
projektów finansowanych ze środków UE). Nasz model, uzależniający dynamikę produkcji przemysłowej od dynamiki sprzedaży
detalicznej i eksportu wskazuje na utrzymujący się od połowy Q1’05, istotny acz jedynie umiarkowany wzrost kontrybucji popytu
Ryszard Petru, główny ekonomista banku, (22) 531 9303, (22) 531 9990 email: [email protected]
2
11 lipca 2005
Nawigator
inwestycyjnego. Oczekujemy utrzymania się takiego stanu w czerwcu i lipcu. Pozostałe sygnały, które docierają do nas z
gospodarki, wskazują bardzo często na sprzeczne tendencje, które mogą wpłynąć na dynamikę produkcji.
Istotnym czynnikiem ryzyka, wskazującym na niższą produkcję przemysłową w czerwcu, jest spadek wskaźników koniunktury GUS
w przetwórstwie przemysłowym – zarówno w stosunku do maja jak i analogicznego miesiąca roku poprzedniego. Po stronie
czynników, wskazujących na szybszy wzrost produkcji przemysłowej, należy wymienić przede wszystkim oczekiwany przez nas
powrót produkcji samochodów osobowych na wyższe poziomy. W stosunku do kwietnia produkcja samochodów osobowych w
maju spadła aż o około 10tys. sztuk. Przy czym z tego aż 6tys. mniej samochodów zostało wyprodukowanych w fabryce Opla.
Około 94% wyprodukowanych przez Opla w Polsce samochodów jest eksportowanych, stąd na jego produkcję niewielki wpływ
mają wahania popytu na rynku krajowym. Spowolnienie produkcji było natomiast związane z dwutygodniowym montażem linii do
produkcji modelu Zafira. Pod koniec czerwca produkcja w fabryce Opla w Gliwicach ruszyła ponownie pełną parą – w systemie
trzyzmianowym. Nie dysponujemy w chwili obecnej danymi Samaru na temat ilości wyprodukowanych samochodów w czerwcu,
jednak oczekujemy, iż wyniesie ona ponad 44tys. sztuk. To oznacza wzrost dynamiki r/r w ujęciu wartościowym do około –3%r/r z
–11%r/r w poprzednim miesiącu. Kolejnym argumentem, przemawiającym za przyspieszeniem dynamiki produkcji przemysłowej są
– ponownie – bardzo wysokie wartości dynamik na Węgrzech. Dynamika produkcji przemysłowej na Węgrzech okazała się po raz
kolejny dużo lepsza od oczekiwań - w maju wyniosła 10.1%r/r wobec oczekiwań na poziomie 6.4%r/r. Należy jednak zwrócić
również uwagę, iż dane na temat produkcji przemysłowej w maju, opublikowane na Słowacji okazały się z kolei nieco gorsze od
oczekiwań, za to, podobnie jak w Polsce na Słowacji mamy do czynienia z boomem na rynku budowlanym. Kolejnym argumentem
za niewielkim przyspieszeniem produkcji przemysłowej jest wzrost PMI dla Polski do 50.2pkt z 48.7pkt w maju (NTC Research),
stojący w sprzeczności z pogorszeniem wskaźników koniunktury GUS.
W czerwcu oczekujemy utrzymania się wysokiego tempa produkcji budowlano-montażowej – na poziomie 18.1%r/r (4.8%m/m).
Poprawę sytuacji w budownictwie sygnalizowały wcześniej wskaźniki koniunktury oraz dynamiczny wzrost produkcji w przypadku
jednostek, przygotowujących teren pod budowę. Dobra sytuacja w budownictwie jest przede wszystkim efektem dobrej sytuacji w
budownictwie mieszkaniowym, związanej z utrzymującą się, wysoką dynamiką kredytów mieszkaniowych. W sumie ten rok
powinien okazać się wyjątkowy na rynku budowlanym – oczekujemy wzrostu produkcji o 11.2%r/r po spadku o 0.9%r/r w roku
2004.
Według naszych szacunków inflacja w czerwcu spadła w relacji r/r do poziomu 1.4% (-0.2% m/m). Najgłębszy spadek w relacji
m/m miał miejsce w przypadku cen żywności, gdzie ceny były niższe od majowych o 1.2%. Taniały zarówno owoce i zboża, jak i
ceny mięsa. Niemniej jednak należy pamiętać, że katastroficzna wizja klęski truskawek w związku z napływem mrożonych
surowców z Chin i z Maroka dotyczy owoców przeznaczonych do dalszego przetwarzania, a nie sprzedawanych bezpośrednio
klientom. W czerwcu nastąpił wzrost cen w transporcie, do czego przyczyniły się rosnące ceny ropy i słabnący wobec dolara złoty.
Inflacja bazowa w tym okresie wyniosła 1.5% r/r (0.1% m/m). W lipcu oczekujemy dalszego spadku inflacji do poziomu 1.1% r/r (0.3 m/m).
W czerwcu oczekujemy spadku PPI do –1.5%r/r (-1.2%m/m) z –0.5%r/r (-0.2%m/m) w miesiącu poprzednim. Był to miesiąc w
którym mieliśmy do czynienia ze wzrostem cen paliw na rynku krajowym o blisko 0.6%m/m, umocnieniem złotego o 2.7% oraz
spadkiem cen metali na światowych giełdach o blisko 0.5%. W sumie czynniki te wskazują na spadek cen produkcji sprzedanej
przemysłu o 0.95%m/m. Niemniej od kilku miesięcy spadek PPI jest głębszy niż wskazywałyby na to czynniki podażowe, co
związane jest z utrzymywaniem się niskiego tempa wzrostu gospodarczego. W kolejnych miesiącach, wraz ze wzrostem dynamiki
inwestycji, presja popytowa będzie odgrywała jednak coraz większa rolę i wówczas można oczekiwać przyspieszenia tempa
wzrostu cen produkcji sprzedanej przemysłu – większego niż wynika z modelu, biorącego pod uwagę tylko komponent kosztowy.
W sumie jednak w całym roku oczekujemy utrzymania się średniej dynamiki PPI tylko trochę powyżej granicy deflacji: +0.3%r/r.
Przyspieszenie dynamiki płac w maju do 3.0%r/r z 1.8%r/r w kwietniu nie sygnalizuje zmiany trendu, ale jest odzwierciedleniem
utrzymywania się w dalszym ciągu tej samej tendencji. Szacujemy, że w czerwcu br. dynamika wynagrodzeń wyniosła 2.6%r/r. W
początkowej fazie wzrostu zatrudnienia – przy utrzymywaniu się bardzo wysokiej stopy bezrobocia i umiarkowanym tempie wzrostu
gospodarczego – dynamika płac będzie utrzymywała się w trendzie bocznym. Dane na temat rynku pracy wskazują przede
wszystkim na wzrost zatrudnienia osób, które dotychczas były bezrobotne. Osoby takie otrzymują z reguły wynagrodzenie poniżej
poziomu przeciętnego, stąd efekt ten może mieć raczej negatywny wpływ na przeciętne wynagrodzenie w sektorze
przedsiębiorstw. Dopiero istotne przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, przy jednoczesnym spadku stopy bezrobocia –
mogłoby powodować ryzyko wzrostu presji płacowej. W związku bardziej ze wzrostem zatrudnienia niż wynagrodzeń, oczekujemy
przyspieszenia dynamiki funduszu płac w 2005 r. do poziomu średnio 4.6%r/r z 3.4%r/r w roku 2004.
3
11 lipca 2005
Nawigator
W czerwcu i lipcu oczekujemy nieznacznego (0.4%m/m oraz 0.2%m/m, po 1.7%m/m w miesiącu poprzednim) przyrostu dynamiki
pieniądza M3, co lekko obniży dynamikę roczną z 13%r/r w maju do 11.6%r/r w czerwcu oraz 12.0% w lipcu. Jeśli chodzi o
zachowanie się poszczególnych komponentów, to oczekujemy iż w kolejnych miesiącach zahamuje dosyć silny dotąd przyrost
depozytów gospodarstw domowych - biorąc pod uwagę niską dynamikę wzrostu płac i zatrudnienia (a w ślad za tym niski przyrost
funduszu płac) jedynym wytłumaczeniem dotychczasowych wzrostów jest napływ bezpośrednich dopłat dla rolników, którzy
znaczną ich część ulokowali w bankach (głównie spółdzielczych). Zakładamy, iż przyrost płac nie przyspieszy znacząco w
najbliższych miesiącach, co w połączeniu z faktem iż kolejne płatności unijne napłyną dopiero pod koniec roku będzie skutecznie
powstrzymywać przyrost depozytów gospodarstw domowych. Jeśli chodzi o kredyty gospodarstw domowych, maj przyniósł ich
znaczący wzrost (co należy wiązać z ofertą LOTOSu na GPW); oczekujemy iż znaczna część tych kredytów zostanie spłacona,
jednakże wzrost wolumenu kredytów mieszkaniowych powinien zapobiec spadkowi wartości nominalnej kredytów dla gospodarstw
domowych. Oczekujemy iż depozyty przedsiębiorstw wzrosną w czerwcu i lekko spadną w lipcu, jednakże dynamika r/r
powinna utrzymywać się w granicach 13-14%r/r. Póki co nie ma sygnałów znaczącego przyspieszenia wielkości udzielanych
kredytów dla przedsiębiorców, stąd oczekujemy iż suma udzielonych kredytów w czerwcu i lipcu nie będzie znacząco odbiegać od
ok. 130mld notowanych w ostatnich miesiącach.
W polityce wraz ze zbliżaniem się terminu wyborów rosnąć będzie temperatura dyskursu politycznego. Na szczęście do końca
kadencji zostało nam już tylko jedno posiedzenie Sejmu, na którym będą tylko rozpatrywane poprawki Senatu. Tak więc nie
zostanie już przyjęta żadna z ustaw negatywnie wpływająca na finanse publiczne. W okresie wakacji zaostrzać się będzie bez
wątpienia walka pomiędzy przyszłymi koalicjantami PO i PiS o pozycję lidera w sondażach wyborczych i fotel premiera w
przyszłym rządzie.
Opublikowane przez NBP dane dotyczące bilansu obrotów bieżących w kwietniu pozytywnie zaskoczyły rynek. Nadwyżka na
rachunku obrotów bieżących wzrosła w kwietniu do rekordowych EUR537mln, znacznie powyżej konsensusu rynkowego i lepiej niż
odnotowane w poprzednim miesiącu EUR235mln po rewizji. Był to przede wszystkim rezultat znacznie niższego deficytu w handlu
w porównaniu do marca, spowodowanego, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, istotnym spadkiem importu w ujęciu m/m, większym
niż eksportu, odpowiednio o 6.6% oraz 1.7%. Na głębszy spadek importu wskazywały również opublikowane wcześniej dane GUS.
Począwszy od bieżącego miesiąca NBP, zgodnie z zaleceniami EBC, będzie publikował dane o bilansie C/A sześć tygodni po
zakończeniu okresu sprawozdawczego, co oznacza zmianę terminu publikacji na wcześniejszy (do tej pory były to dwa miesiące).
W rezultacie dane NBP będą się teraz ukazywać wcześniej niż dane GUS o handlu zagranicznym (publikowane w okolicach
drugiej połowy miesiąca). Skutkiem tej zmiany jest wzrost niepewności w kwestii prognoz bilansu płatniczego, bowiem dane GUS
po uwzględnieniu różnic metodologicznych były dobrym indykatorem zmian w zakresie bilansu handlowego.
Jeśli chodzi o majowe dane dotyczące bilansu obrotów bieżących, które poznamy w tym miesiącu spodziewamy się sezonowego
spadku importu i eksportu w ujęciu m/m w maju, odpowiednio o 2.5% oraz 2.7%. Eksport w wysokości EUR5908mln i import na
poziomie EUR5926mln, przełożą się na niewielki deficyt w handlu w maju w wysokości EUR18mln wobec EUR7mln w poprzednim
miesiącu. Po słabszych danych za kwiecień zrewidowaliśmy naszą prognozę średniorocznych dynamik w zakresie importu i
eksportu – w dół, odpowiednio do 7.7% oraz 13.1%.
Pomimo niewielkiej zmiany w bilansie handlowym spodziewamy się deficytu na rachunku C/A (po rekordowej nadwyżce w
kwietniu), który szacujemy na poziomie EUR184mln. Będzie to spowodowane dwoma czynnikami. Po pierwsze, w maju
oczekujemy istotnego pogłębienia deficytu na rachunku dochodów (do EUR575mln z EUR214mln w kwietniu), z powodu
prognozowanego w maju wzrostu wielkości wypłat z dochodów - m.in. dywidend wypłacanych zagranicznym inwestorom z tytułu
zaangażowania kapitałowego w polskich przedsiębiorstwach. Sezon walnych zgromadzeń dobiegł już końca i według ostatnich
wyliczeń w br. spółki giełdowe wypłacą akcjonariuszom ponad PLN9mld brutto (wobec PLN2.6mld w ubiegłym roku). Jeszcze w
marcu spółki z GPW deklarowały wypłatę dywidend w wysokości PLN6mld – od tego czasu liczba płatników wzrosła ponad 2krotnie, a kwota wypłat zwiększyła się o połowę. Tak istotny wzrost znalazł odzwierciedlenie w naszych prognozach bilansu C/A do
końca roku – prognozujemy całoroczny deficyt C/A na poziomie EUR4583mln.
Po drugie, do pogłębienia deficytu na rachunku C/A w maju przyczyni się naszym zdaniem również istotnie niższe dodatnie saldo
na rachunku transferów bieżących. W maju do Polski wpłynęły środki z UE w wysokości ok. EUR170mln wobec EUR360mln w
poprzednim miesiącu. W tym samym czasie Polska wpłaciła unijną składkę członkowską w wysokości 80% średniej miesięcznej, a
więc kwotę zbliżoną do tej odnotowanej w kwietniu – EUR142mln. W rezultacie prognozujemy spadek nadwyżki na rachunku
transferów do poziomu EUR267mln z EUR586mln w poprzednim miesiącu.
Biorąc pod uwagę oczekiwane przez nas nie najlepsze (lub nie rewelacyjne) dane z gospodarki, a w szczególności przeciętne
dane o produkcji przemysłowej oczekujemy, że Rada będzie dalej obniżać stopy. Dotychczasowe wypowiedzi członków RPP, jak
również komunikat po posiedzeniu Rady dość jednoznacznie wskazują, iż powstrzymać Radę przed dalszymi obniżkami stóp
procentowych mogłyby tylko rewelacyjne dane wskazujące na odbudowę popytu inwestycyjnego i ożywienie w produkcji. Część
członków RPP zwracać będzie uwagę również na dane dotyczące produkcji budowlanej i rynku pracy, jednak jak pokazała ostatnia
4
11 lipca 2005
Nawigator
decyzja, nawet bardzo pozytywne dane z tych działów gospodarki nie będą mocnym argumentem dla Rady. Tak więc w wariancie
bazowym oczekujemy obniżki stóp procentowych zarówno w lipcu jak i w sierpniu po 25pb, przy utrzymaniu łagodnego nastawienia
w polityce pieniężnej. Oprócz wariantu bazowego całkiem poważnie bierzemy pod uwagę wariant bardziej radykalnych obniżek
stóp (o 100pb do końca roku), gdyż zwolenników takiego ruchu w Radzie jest sporo, a wszelkie „psychologiczne poziomy stóp
procentowych” zostały ostatnio przełamane. I najbliższym celem ruchów Rady jest poziom stóp EBC ...
Obecnie rentowności polskich obligacji odbiły się od psychologicznych poziomów oporu 4.50 (5Y, 10Y). Naszym zdaniem w
perspektywie najbliższych kilku tygodniu poziomy te zostaną przełamane, wspierane przez wciąż słabe dane o produkcji
przemysłowej i niskiej inflacji. Spadki rentowności wspierać będą również kolejne obniżki RPP. Wsparcia można będzie również
oczekiwać od krzywej europejskiej, która na długim końcu wciąż jeszcze może obniżać rentowności. Dopiero w drugie połowie roku
oczekiwalibyśmy zawężania się spreadu EURPLN za sprawą wzrostu rentowności euroobligacji. Tak więc dla Polski w
perspektywie najbliższych 2 miesięcy oczekiwalibyśmy spadku rentowności o ok. 20pb na długim końcu krzywej.
W perspektywie miesiąca naszym zdaniem będziemy mieli na stale do czynienia z presją na umocnienie złotego. Wraz z kolejnymi
sygnałami zwiększającymi prawdopodobieństwo głębokich cięć stóp procentowych i związanym również z tym spadkiem
rentowności najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest ruch EUR–PLN w dół. Gdyby złoty przebił poziom 4.00/EUR kolejnym
celem będzie minimum z marca tego toku na poziomie 3.88/EUR, co będzie bardzo mocnym poziomem oporu. Pod koniec sierpnia
wraz z wejściem na ostatnią prostą kampanii wyborczej oczekiwalibyśmy zmiany trendu w kierunku osłabienia złotego ponad
4.00/EUR.
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
09-04
10-04
11-04
12-04
01-05
02-05
03-05
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
9,5
3,5
11,4
6,8
4,6
2,3
-3,7
-1,0
0,9
2,8
1,4
8,8
4,0
4,4
2,8
7,5
2,4
-0,3
-14,4
8,1
6,4
5,7
CPI
4,4
4,5
4,5
4,4
3,7
3,6
3,4
3,1
2,5
1,4
1,1
PPI
7,9
7,6
6,7
5,2
4,5
3,2
2,2
0,8
-0,5
-1,5
-1,1
Inflacja bazowa (netto)
04-05
05-05
06-05
07-05P
2,4
2,4
2,4
2,4
2,3
2,3
2,3
2,3
1,5
1,5
1,4
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
-0,6
-0,4
-0,3
0,2
1,5
1,6
1,6
1,7
1,6
1,7
1,90
Stopa bezrobocia zarejestrowanego (%)
18,9
-383
18,7
75
18,7
176
19,1
-163
19,5
197
19,4
-56
19,3
18,8
18,3
18,1
18,0
235
537
-184
-443
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
Podaż pieniądza M3
08-05P
6,5
10,5
6,4
8,8
9,3
9,4
11,0
10,0
13,0
11,6
12,0
USD/PLN (średni za okres)
3,58
3,45
3,27
3,08
3,11
3,06
3,05
3,21
3,29
3,34
3,38
3,31
EUR/PLN (średni za okres)
4,37
4,32
4,25
4,13
4,08
3,98
4,03
4,16
4,18
4,06
4,00
3,90
Stopa referencyjna NBP (bony pieniężne)
6,50
6,50
6,50
6,50
6,50
6,50
6,00
5,50
5,50
5,00
4,75
4,50
WIBOR 1M (średni za okres)
6,76
6,68
6,68
6,68
6,62
6,56
6,37
5,94
5,54
5,37
4,65
4,60
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
7,45
7,41
6,80
6,74
6,28
5,60
5,50
5,33
5,11
4,76
4,40
4,30
Obligacja 5 letnia (średnia w miesiącu)
7,36
7,07
6,82
6,31
6,34
5,81
5,56
5,51
5,39
4,92
4,40
4,20
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria
/
za okres
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05P
Q4'05P
Stopa interwencyjna NBP
6,25
5,50
5,25
5,25
5,25
5,42
6,33
6,50
6,33
5,33
4,58
4,50
Stopa lombardowa NBP
8,08
7,08
6,75
6,75
6,75
6,92
7,83
8,00
7,83
6,83
6,08
6,00
WIBOR 1M
6,42
5,70
5,20
5,35
5,29
5,52
6,29
6,68
6,52
5,62
4,62
4,60
WIBOR 3M
6,27
5,54
5,13
5,47
5,38
5,77
6,60
6,80
6,44
5,49
4,43
4,45
Bon skarbowy 52 tyg.
5,82
5,02
4,90
5,61
5,77
6,49
7,16
6,99
5,79
5,07
4,30
4,60
Obligacja 2 letnia
5,65
5,01
4,94
6,04
6,20
7,27
7,71
6,82
5,86
5,17
4,30
4,27
Obligacja 5 letnia
5,50
4,94
5,42
6,60
6,71
7,43
7,62
6,73
5,90
5,28
4,27
4,20
1M USD LIBOR
1,33
1,25
1,11
1,14
1,10
1,19
1,67
2,23
2,73
3,19
3,65
3,90
1M EUR LIBOR
2,68
2,37
2,12
2,12
2,05
2,06
2,08
2,13
2,11
2,11
2,1
2,10
EUR/USD
1,08
1,14
1,13
1,19
1,25
1,21
1,22
1,30
1,31
1,26
1,18
1,17
EUR/PLN
4,19
4,36
4,42
4,62
4,77
4,69
4,42
4,24
4,03
4,13
3,98
4,08
USD/PLN
3,90
3,84
3,93
3,88
3,82
3,89
\
3,61
3,27
3,07
3,28
3,38
3,50
5
11 lipca 2005
Nawigator
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria
/
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
za okres
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05P
2,3
4,0
4,1
4,7
7,0
6,1
4,9
4,0
2,1
2,3
4,0
Q4'05P
4,4
2,8
2,2
2,7
2,8
6,0
5,8
5,2
3,3
1,1
1,3
3,1
4,3
0,9
2,7
3,0
3,3
3,9
4,2
3,5
2,0
1,8
1,7
2,5
3,1
Prywatne
1,2
3,8
3,5
3,8
4,1
4,0
3,6
1,9
1,7
1,6
2,5
3,4
Zbiorowe
-0,2
-0,9
1,3
1,6
3,2
4,9
3,1
2,4
2,5
2,0
2,5
2,0
16,9
-0,2
1,1
1,4
19,9
14,1
13,2
6,9
-3,1
-0,4
5,8
7,9
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
-3,5
-0,6
1,5
0,6
3,7
3,9
4,3
7,4
1,0
3,8
6,5
8,0
-114,7
13,6
-10,5
58,9
719,1
320,3
304,2
-15,6
-25,0
-30,0
0,0
0,0
0,0
14
-51
-45
-55
-23
-10
18,0
-29,5
1,0
0,9
0,8
Produkcja przemysłowa
4,5
9,4
9,0
11,8
18,7
16,5
9,6
7,2
1,0
0,9
3,0
4,7
Sprzedaż detaliczna
2,2
9,6
6,8
13,0
13,3
13,8
9,8
3,7
3,1
-0,5
6,1
7,3
CPI
0,6
0,8
0,8
1,5
1,6
3,3
4,5
4,5
3,6
2,3
1,3
0,9
PPI
2,9
2,3
2,0
3,4
4,4
8,8
8,3
6,5
3,3
-0,4
-1,0
-0,5
Inflacja bazowa (netto)
1,5
1,1
0,8
1,2
1,1
1,8
2,3
2,4
2,4
1,8
1,1
1,0
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
1,8
2,4
2,1
4,1
5,6
4,5
4,1
2,8
2,1
2,5
3,5
2,7
RAPORT SPECJALNY
Co się stało z luką popytową?
Ostatnim razem wytropiliśmy lukę popytową rok temu...
W sierpniu 2004 (Nawigator0408.pdf) opublikowaliśmy wyniki estymacji luki popytowej otrzymane na podstawie modelu, opartego
na filtrze Kalmana. Z przedstawionej analizy wynikało, iż w latach 2003 i 2004 luka popytowa uległa istotnemu zawężeniu, a w
2005 roku przewidywaliśmy jej domknięcie. Wówczas dysponowaliśmy jedynie danymi na temat PKB, obejmującymi okres do
Q1’04. Obecnie dysponujemy danymi o historii o jeden rok dłuższej – do Q1’05. Postanowiliśmy więc sprawdzić, co faktycznie stało
się z luką popytową w tym czasie oraz – przy założeniu naszych prognoz PKB, co będzie z nią się działo w kolejnych kwartałach
oraz jakie wnioski płyną z tego dla polityki monetarnej.
...w tym czasie gospodarka przyniosła kilka niespodzianek
punkty proc. (wk
10
8
Eksport netto
Zapasy
Inw estycje
Spożycie zbiorow e
Spożycie indyw idualne
PKB
6
4
2
0
-2
1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05
Przypomnijmy, iż ścieżka wzrostu gospodarczego w
roku 2004 była istotnie zaburzona efektem wejścia
Polski do Unii Europejskiej. Q1’04, poprzedzający
akcesję, przyniósł silny wzrost zapasów oraz
przyspieszenie spożycia indywidualnego. Tak jak
zakładaliśmy szok ten został skorygowany w
miesiącach następujących po akcesji. W Q4’04 efekty
wstrząsu unijnego całkowicie wygasły. Jednak w tym
okresie oraz Q1’05 miejsce korekty wstrząsu zajęło
faktyczne spowolnienie spożycia indywidualnego.
Faktyczne spowolnienie gospodarcze w tym okresie
zostało również odzwierciedlone w niższej niż
oczekiwano
dynamice
inwestycji.
Oczywiście
spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w H2’04
oraz w Q1’05 nie pozostało bez wpływu na poziom luki
popytowej.
6
11 lipca 2005
Nawigator
Aby wytropić lukę ponownie wykorzystaliśmy filtr Kalmana
Metody prognozowania luki popytowej można podzielić na dwie grupy: 1) oparte na filtracji, 2) oparte na modelach strukturalnych.
Metody z grupy 1) są prostsze, niemniej jednak nie są w stanie właściwie uwzględnić zmian strukturalnych zachodzących w
gospodarce, takich jak np. zmiany wydajności pracy czy stopy bezrobocia. Metody zaliczające się do grupy 2) są bardziej
skomplikowane i przez to obciążone większym ryzykiem błędów, wynikających np. z zastosowania krótkich szeregów czasowych,
czy też błędów specyfikacyjnych. My użyliśmy modelu opartego na filtrze Kalmana, do którego (w drugim kroku) wpisaliśmy
element strukturalny – krótkookresową krzywą Philipsa. Jako zmienne stanu wyróżniliśmy poziom luki popytowej i poziom produktu
potencjalnego. Za zmienną sygnalną przyjęliśmy poziom PKB, będący tożsamościową sumą wprowadzonych zmiennych stanu.
Produkt potencjalny został opisany przez proces błądzenia losowego z dryftem.
Poniżej przedstawiamy specyfikację dla modelu bez krótkookresowej krzywej Philipsa i z krzywą.
Model bez krótkookresowej krzywej Philipsa:
pkb_sat ≡ sv1t + sv2t
gdzie:
pkb_sat
sv1t
sv2t
- produkt krajowy brutto oczyszczony sezonowo w okresie t
- produkt potencjalny w okresie t
- luka popytowa w okresie t
Zmienną obserwowalną jest PKB, zmiennymi nieobserwowalnymi są produkt potencjalny i luka popytowa. Założyliśmy następujące
procesy kształtujące zmienne nieobserwowalne:
sv1t = α1 + α2* sv1t-1 + ε1
sv2t = α3 * sv2t-1 + α4* sv2t-2 + ε2
Model z krótkookresową krzywą Philipsa:
pkb_sat ≡ sv1t + sv2t
sv1t = α1 + α2* sv1t-1 + ε1
sv2t = α3 * sv2t-1 + α4* sv2t-2 + ε2
infl_expt_dift = α5* sv2t + α6* sv2t-1 + ε3
gdzie:
infl_expt_dift – różnica pomiędzy inflacją a oczekiwaniami inflacyjnym, pozostałe oznaczenia analogicznie jak w modelu bez
krótkookresowej krzywej Philipsa.
Zmiennymi obserwowalnymi są pkb_sa oraz infl_expt_dif, a zmiennymi nieobserwowalnymi luka popytowa oraz produkt
potencjalny.
Użyte dane i estymacja
Do estymacji parametrów modelu użyliśmy kwartalnych danych z okresu Q1’96 – Q1’05, uzyskanych na podstawie dynamik
realnych i wartości PKB w cenach stałych (jako okres bazowy użyliśmy danych kwartalnych z 1996 roku). W ten sposób otrzymany
szereg został odsezonowany metodą Tramo-Seats. Przy estymacji narzuciliśmy warunki początkowe dla macierzy wariancjikowariancji składników losowych ε1, ε2 i ε3 (ε3 w modelu z krótkookresową krzywą Philipsa) oraz wektora obserwacji początkowych.
Przyjęliśmy:
1)
2)
3)
większą zmienność luki popytowej niż produktu potencjalnego
bak korelacji składników losowych
domknięcie luki popytowej w Q1’96.
7
11 lipca 2005
Nawigator
Wyniki
Oszacowania parametrów modeli przedstawiamy w załączniku. Poniżej zostały opisane uzyskane wyniki.
Szacunki luki popytw oej - m odel bez
krzyw ej Philipsa
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
Q1'96 Q2''9 Q3'98 Q4'99 Q1'01 Q2'02 Q3'03 Q4'04
Model bez krótkookresowej krzywej Philipsa wskazuje na
domknięcie się luki popytowej w Q2’04 i pojawienie się luki
podażowej w tym okresie (PKB przekroczył poziom
potencjalny), co jest zgodne z wynikami naszych obliczeń
sprzed roku. Q3’04 przyniósł dalsze rozszerzenie się luki
podażowej, a kolejne dwa kwartały – jej zawężenie.
Według tego modelu w Q1’05 mieliśmy więc do czynienia
z dodatnią luką podażową, a spowolnienie gospodarcze
znalazło odzwierciedlenie jedynie w jej zmniejszeniu się.
Odsezonow any PKB (Q1'96=100)
PKB potencjalny (Q1'96=100)
Szacunki luki popytow ej
- m odel z krzyw ą Philipsa
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
Q1'96 Q2''9 Q3'98 Q4'99 Q1'01 Q2'02 Q3'03 Q4'04
Model z krótkookresową krzywą Philipsa również
wskazuje na domknięcie się luki popytowej w Q2’04,
jednak zgodnie z tym modelem w kolejnych kwartałach
nastąpiło jej ponowne rozwarcie. Domknięcie luki
popytowej w Q2’04 można więc przypisać jednorazowemu
przyspieszaniu wzrostu gospodarczego, które wystąpiło w
H1’04 w związku z efektem przystąpienia Polski do UE.
Spadek tempa wzrostu gospodarczego, który wystąpił w
H2’04, doprowadził do ponownego rozwarcia luki, z czym
mamy również do czynienia w przypadku Q1’05.
Odsezonow any PKB (Q1'96=100)
PKB potencjalny (Q1'96=100)
Luka popytow a jako % PKB
3
2
1
0
Q1'96Q1'97Q1'98 Q1'99Q1'00Q1'01Q1'02 Q1'03Q1'04Q1'05
-1
-2
-3
Oba modele wskazują na spowolnienie tempa wzrostu
gospodarczego w stosunku do poziomu potencjalnego w
H2’04 i Q1’05. Wyniki otrzymane na podstawie modelu
drugiego wydają się jednak bardziej wiarygodne, gdyż
tempo potencjalnego wzrostu gospodarczego może być w
rzeczywistości istotnie wyższe w porównaniu do wyników
naszej estymacji, w której pomijamy np. utrzymującą się,
wysoką stopę bezrobocia oraz istotny wzrost wydajności
pracy w latach 2003-2004, który z pewnością doprowadził
do przyspieszenia tempa potencjalnego wzrostu.
-4
Model bez krzyw ej Philipsa
Model z krzyw ą Philipsa
8
11 lipca 2005
Nawigator
Funkcja reakcji RPP i funkcja reakcji gospodarki
W Punkcie Widzenia z 4 lipca 2005 (PW_050704) opisaliśmy prostą, średnioterminową funkcję reakcji RPP. Z naszej analizy
wynikało, iż w średnim okresie poziom stóp procentowych jest dostosowywany do poziomu bieżącej inflacji, czyli RPP stabilizuje
realne stopy procentowe w średnim okresie. W zeszłym roku Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe w sumie o
125pb. Wszystkie podwyżki miały miejsce trzecim kwartale, czyli kwartał po tym jak luka popytowa została domknięta (model z
krzywą Philipsa).
3
30
1,5
25
0
Q1'96
-1,5
20
Q4'97
Q3'99
Q2'01
25
30
20
25
20
15
Q1'03 Q4'04 15
10
15
10
10
-3
5
5
-4,5
0
0
Q1'96
Luka popytow a (% PKB, LO)
Stopa redyskonta w eksli NBP (%, PO)
5
0
Q4'97
Q3'99
Q2'01
Q1'03
Q4'04
CPI (% r/r, LO)
Stopa redyskonta w eksli NBP (%, PO)
Powyższe wykresy sugerują, iż RPP reaguje na bieżący poziom inflacji i z opóźnieniem na poziom luki popytowej. Faktycznie
współczynnik korelacji między poziomem luki popytowej a poziomem stóp procentowych jest największy w przypadku opóźnienia
luki popytowej o 4 okresy (wynosi wówczas około 0.81 wobec 0.65 dla zmiennej nieopóźnionej). Poniżej przedstawiamy dwa
modele funkcji reakcji Rady. W pierwszym zastosowaliśmy bieżący CPI i bieżący poziom luki popytowej, w drugim bieżący poziom
CPI i poziom luki popytowej opóźniony o 4 okresy.
1) it = α0 + α1*πt + α2*gapt + α2*dummy + ε
2) it = α0 + α1*πt + α2*gapt-4 + α2*dummy + ε
it - poziom stopy redyskonta weksli w okresie t
πt - poziom inflacji w okresie t
gapt - poziom luki popytowej w okresie t
dummy – zmienna zerojedynkowa (0 – dla okresu do Q1’01, 1 dla okresu późniejszego)
Zastosowanie zmiennej zerojedynkowej ma na celu rozróżnienie między okresem, kiedy stopy realne rosły, a okresem, kiedy
spadały.
Poniżej podajemy wyniki oszacowań:
1)
it = 14.30 + 0.55*πt – 0.52*gapt – 7.92*dummy
[7.98] [3.99]
[-1.14]
[-4.33]
R2=0.91
2)
it = 11.10 + 0.82*πt + 1.39*gapt-4 – 1.61*dummy
[6.22] [5.07]
[4.14]
[-0.97]
R2=0.95
Oba modele mogą służyć jako narzędzie wspierające przewidywanie działań Rady. Tak jak pisaliśmy w PW_050704, model
pierwszy wskazuje na cięcia stóp procentowych o około 70pb do końca roku. Ponieważ kolejne kwartały przyniosą dalsze
rozwarcie luki popytowej (w przypadku modelu z krzywą Philipsa, oraz stopniowe zawężenie luki podażowej i pojawienie się luki
popytowej w przypadku modelu bez krzywej Philipsa), model drugi wskazuje na cięcia jeszcze głębsze – o ponad 100pb. Modele
uzależniające zmiany stóp procentowych od zmian poziomu inflacji i luki popytowej (szeregi zróżnicowane) nie wskazały na istotny
wpływ luki na decyzję Rady.
9
11 lipca 2005
Nawigator
Z przedstawionych obliczeń wynika, iż Rada większą wagę przywiązuje do inflacji niż do luki popytowej, co jest zgodne z intuicją.
Jednak wyciąganie wniosków na temat faktycznych czynników determinujących decyzje Rady na tej podstawie mogłoby być
uznane za zbyt pochopne. Z tego punktu widzenia przedstawione modele mogą budzić istotne zastrzeżenia ekonometryczne, gdyż
na poziom inflacji oraz luki popytowej wpływa stopa procentowa, więc estymowana relacja jest dwustronna. Oszacowany przez nas
dodatkowo model typu VAR wskazał na właściwie brak istotnej relacji przyczynowo-skutkowej między poziomem stóp
procentowych, a opóźnionymi (maksymalnie o 4 okresy) poziomami CPI oraz luki popytowej, co sugerowałoby, iż RPP w
rzeczywistości działa wyprzedzająco. Jednocześnie model ten wskazał na następujące, istotne statystycznie zależności:
1)
2)
Istotny wpływ luki popytowej na CPI (opóźnienie: 1 kwartał; zawężenie się luki popytowej o 1% PKB
powoduje wzrost CPI o 1.3pp)
Istotny wpływ poziomu stóp procentowych na lukę popytową (opóźnienie: 3 kwartały; wzrost stopy
procentowej o 1pp powoduje spadek luki popytowej o 0.3% PKB).
Przypomnijmy, iż maju 2005 NBP opublikował elastyczności CPI na impuls stopy procentowej, kursu walutowego oraz na impuls
fiskalny, estymowane w modelu ECMOD. Wynika z nich, iż reakcja inflacji na impuls stopy procentowej w czwartym kwartale
wynosi jedynie 0.07pp, a nasila się dopiero w kolejnych kwartałach. Nic więc dziwnego, iż estymowany przez nas model VAR nie
wskazał na istotną zależność statystyczną między CPI a stopami procentowymi w takim horyzoncie czasowym.
Prognoza
Prosta metoda ekstrapolacji, w której wykorzystaliśmy nasze prognozy wzrostu PKB (odpowiednio 2.3%, 4.0% i 4.4% w kolejnych
kwartałach tego roku), wskazuje iż w H2’05 luka popytowa ponownie domknie się.
Wnioski
Domykanie się luki popytowej, biorąc pod uwagę niewielkie opóźnienie z jakim przekłada się ono na poziom CPI, stanowi ryzyko
dla inflacji w dłuższym okresie. W przyszłym roku czynnik ten nabierze dodatkowego znaczenia w związku z wystąpieniem wpływu
cięć stóp procentowych na lukę. Biorąc pod uwagę dotychczasowe argumenty oraz dodatkowo prognozę luki popytowej uważamy,
iż Rada Polityki Pieniężnej obetnie stopy procentowe przynajmniej o 50pb do końca roku.
Załącznik
Poniżej podajemy wyniki estymacji dla wyspecyfikowanych modeli.
Filtr Kalmana dla modelu bez krzywej Philipsa:
PKB_SAt = SV1t + SV2t
@STATE SV1t = 2742.27726 + 0.9824607636*SV1t(-1) + [VAR=EXP(-632.063497)]
@STATE SV2t =1.339452577*SV2t(-1) - 0.4487029634*SV2t(-2) + [VAR=EXP(12.81837762)]
Filtr Kalmana dla modelu z krzywą Philipsa:
PKB_SAt = SVt1 + SVt2
INFL_EXPT_DIFt = -3.047401148e-06*SV2t + 0*SV2t(-1) + [VAR=EXP(0)]
@STATE SV1t = 2742.27689 + 0.9831061302*SV1t (-1) + [VAR=EXP(-632.063497)]
@STATE SV2t =1.285521279*SV2t(-1) - 0.338188066*SV2t (-2) + [VAR=EXP(12.90368894)]
*Sebastian Dyrda (SGH) miał istotny wkład w powstanie niniejszej analizy
10
11 lipca 2005
Nawigator
RAPORT SPECJALNY
Jakie stopy za dwa lata - czyli konwergencja nominalna stóp referencyjnych
Konwergencja nominalna wraz z uwiarygodnieniem się scenariusza wejścia do ERM2 w 2007 roku oraz do EMU w roku 2010
może być zjawiskiem, z którym możemy mieć do czynienia już pod koniec tego roku. Zakładając powstanie koalicyjnego
dwupartyjnego rządu i przedstawienie w miarę wiarygodnego programu zacieśnienia fiskalnego można oczekiwać uruchomienie
głównej fali gry na konwergencję nominalną. Szacując, że skala konsolidacji fiskalnej niezbędnej do spełnienia kryteriów z
Maastricht wynosi około 1-1.5 procent PKB, przy odpowiedniej determinacji przyszłego rządu konsolidacja fiskalna takiej skali jest
w pełni realna.
Ostatnie dane dotyczące dynamiki PKB w Q1’05, jak również znacznie niższe prognozy wzrostu gospodarczego na kolejne
kwartały mają zasadniczy wpływ na działania RPP. Niemniej, obecny cykl obniżek stóp procentowych nie jest początkiem
konwergencji nominalnej, a jedynie próbą dostosowania poziomu stóp procentowych do nowej sytuacji gospodarczej. Celem tego
raportu nie jest dokonanie analizy tego co zrobić może Rada w najbliższych miesiącach, a raczej analizą opartą na
doświadczeniach krajów które wcześniej wchodziło do strefy euro – jak może przebiegać proces konwergencji nominalnej stóp
referencyjnych w kraju takim jak Polska.
Kryteria z Maastricht nie dotyczą poziomu stóp referencyjnych, tak więc banki centralne mają tak naprawdę dużą dowolność
ustalania ich w taki sposób jaki uznają za stosowny. Kryterium długookresowych stóp procentowych jest w znacznej mierze
samospełnialne, gdyż wraz ze spełnieniem pozostałych kryteriów konwergencyjnych wymaganych traktatem z Maastricht,
konwergencja długoterminowych stóp procentowych następuje niejako samoistnie. Dlatego też analiza tego w jaki sposób
przeprowadzano konwergencje stóp referencyjnych w krajach,
których sytuację można najbardziej porównać z polską, wydaje
Krzyw a FRA dla PLN, EUR, USD
się być najlepszym sposobem wyznaczenia prawdopodobnej
5.00
ścieżki działań Rady.
Poziom stóp procentowych w okresie kiedy kandydaci do
członkostwa w euro będą w ERM2 z oczywistych powodów nie
może znacząco różnić się od poziomu stóp w eurolandzie, gdyż
przy znacznie wyższych stopach od poziomów europejskich
istnieje bardzo poważne ryzyko aprecjacji kursu złotego.
Modelem skrajnym konwergencji nominalnej stóp referencyjnych
jest wariant czeski, gdzie stopy procentowe były jeszcze
niedawno na poziomie europejskim (teraz są poniżej tego
poziomu o 25pb). Drugim wariantem, który wydaje się być
bardziej prawdopodobny w przypadku Polski jest niewielki
spread za ryzyko pozwalający władzom monetarnym utrzymywać
nieco bardzie restrykcyjną politykę monetarną niż w strefie euro.
Bez wątpienia głównym czynnikiem bezpośrednio oddziałującym
na inflację w takiej sytuacji będzie kurs walutowy.
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
09
/0
5
12
/0
5
03
/0
6
06
/0
6
09
/0
6
12
/0
6
03
/0
7
06
/0
7
09
/0
7
12
/0
7
Kraje, które najbardziej pasują do porównań z Polską to
Hiszpania, Włochy, Portugalia i Grecja. Wszystkie te cztery kraje
nie były w okresie kiedy tworzono EMU pewniakami jeśli chodzi o
członkostwo w strefie euro. Na parę lat przed przystąpieniem do
EMU nie spełniały większości kryteriów konwergencyjnych, w tym
przede wszystkim wysokości poziomu deficytu budżetowego,
inflacji i długu publicznego. Dzięki skutecznej (w niektórych
wypadkach bardziej, w niektórych mniej) polityce dostosowania
fiskalnego i ograniczania inflacji wszystkim udało się w końcu
przystąpić do unii monetarnej, doprowadzając również w okresie
tuż przed przyjęciem wspólnej waluty do konwergencji stóp
referencyjnych.
PLN
EUR
USD
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07
Stopa referenyjna NBP %
11
11 lipca 2005
Nawigator
Aby pełna konwergencja nominalna mogła szybko się rozpocząć, przyszły rząd powinien ogłosić jako jeden ze swoich głównych
priorytetów przystąpienie do strefy euro i rozpocząć wiarygodny proces konsolidacji fiskalnej. A jak widać wiarygodna polityka
fiskalna poprzez konwergencję nominalną sprzyjać będzie obniżce kosztów finansowania zadłużenia, przez co będzie wspierać
proces obniżania wydatków.
Opierając się na doświadczeniach wcześniej wymienionych krajów najbardziej prawdopodobny scenariusz obniżek stóp
procentowych w Polsce polegałby na stopniowym dostosowywaniu stóp do poziomu europejskiego i obniżce stóp referencyjnych
do poziomu około 3 procent w roku 2007, (co oznaczałoby że spread pomiędzy polskim poziomem stóp a europejskim w
momencie wchodzenia do ERM2 wyniósłby około 50 – 75pb). Taki wariant zakłada, zgodnie z naszymi długoterminowymi
prognozami, utrzymanie się inflacji w okolicach celu i powolne obniżanie deficytu budżetowego, tak aby w 2007 roku osiągnąć
poziom przewidziany kryteriami z Maastricht. Tak więc nie spodziewamy się, pomimo chęci niektórych członków RPP, realizacji
wariantu czeskiego. Stawiamy raczej na wariant hiszpański.
Aby przybliżyć zmagania czterech wymienionych krajów ze spełnieniem kryteriów z Maastricht poniżej przedstawiamy krótki opis
konwergencji nominalnej stóp referencyjnych w Hiszpanii, Portugalii, we Włoszech i w Grecji.
Hiszpania
Hiszpańska droga do euro polegała na udanej koordynacji polityki pieniężnej i fiskalnej. W 1995 roku deficyt budżetowy sięgał
7.1% PKB, dług publiczny 64.2% PKB (a w 1998 68% PKB). Kolejna zmienna – inflacja - kształtowała się na poziomie niewiele
odbiegającym od wartości referencyjnych - w 1995 roku wskaźnik inflacji CPIr/r wynosił 4.7%. Siłą rzeczy więc nie mogło być
spełnione kryterium długoterminowych stóp procentowych. Stopy na 10 letnich obligacjach skarbowych wynosiły w 1995 roku 12
procent a spread w stosunku do analogicznych instrumentów emitowanych przez Niemcy sięgał nawet 11 procent.
Wzrost PKB
Polityka pieniężna Banku Hiszpanii od 1995 roku nastawiona była na
realizację bezpośredniego celu inflacyjnego. Choć od połowy lat 90-ych przy
prowadzeniu polityki fiskalnej i monetarnej brano pod uwagę „czynnik
europejski”, to według oficjalnych materiałów dopiero w 1998 roku przy
ustalaniu BCI wzięto pod uwagę nie tylko czynniki wewnętrzne, ale również
konieczność dostosowania monetarnego otoczenia do wymagań EMU.
5
4.5
4
3.5
3
2.5
2
Podstawowym problemem hiszpańskiej gospodarki był jednak wysoki deficyt
budżetowy. Strategia dostosowania go do wymagań traktatu z Maastricht
1
polegała głównie na zdecydowanym ograniczeniu wydatków. Czynnikiem,
0.5
który w sposób istotny utrudniał prowadzenie reform, był rekordowo wysoki
0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
poziom bezrobocia w Hiszpanii, który przekraczał 20%. Reforma finansów
Portugalia
Grecja
publicznych w Hiszpanii polegała m.in. na zamrożeniu płac w sektorze
Włochy
Hiszpania
państwowym, zmniejszeniu wydatków inwestycyjnych oraz subwencji dla
przedsiębiorstw państwowych. Po stronie dochodowej w 1996 podniesiono akcyzę na tytoń i alkohol oraz wprowadzono program
prywatyzacji, dzięki któremu dochody w 1997 roku wzrosły o 2 procent PKB.
Jednym z motorów wzrostu gospodarczego była również wysoka dynamika
Deficyt budzetowy ( % PKB)
16
eksportu. W drugiej połowie lat 90-ych przeprowadzono również zmiany
14
strukturalne, mające na celu uelastycznienie rynku pracy i zmniejszenie
12
wysokiego bezrobocia. W wyniku podjętych działań w 1997 roku deficyt spadł
do 3.2% a w 1998 do 2.6%1. Spadek stopy bezrobocia był jeszcze bardziej
10
spektakularny, a zatrudnienie w latach 1995-1997 rosło średnio o 2.8%
8
rocznie.
6
1.5
4
2
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Portugalia
Włochy
1
Grecja
Hiszpania
Hiszpanii nie udało się natomiast zmniejszyć poziomu długu publicznego
poniżej 60% PKB. W momencie akcesji do EMU zadłużenie sięgało 64.6%
PKB. Tym niemniej wysiłek fiskalny oraz trwała tendencja spadkowa pozwoliły
Hiszpanii przystąpić do strefy euro. Niższy od 60% PKB poziom długu
publicznego udało się Hiszpanii uzyskać dopiero na koniec 2001 roku, a więc
posługując się wskaźnikiem general government deficit kryterium deficytu zostało osiągnięte już w 1997 roku
12
11 lipca 2005
Nawigator
3 lata po akcesji do EMU.
Od 1994 roku Bank Hiszpanii prowadził restrykcyjną politykę pieniężną. Gdy inflacja znalazła się w niezagrożonym trendzie
spadkowym i nie pojawiały się zagrożenia dla kursu pesety w ramach ERM Hiszpański Bank Centralny przystąpił do ostrożnego
poluzowywania polityki monetarnej i rozpoczął obniżki stóp procentowych. Z uwagi na spadającą inflację oraz wysokie bezrobocie,
gwarantujące brak presji płacowej, do połowy czerwca 1996 roku stopy zostały zredukowane w sumie o 175pb. Impulsem do
dalszych cięć było przedstawienie projektu budżetu na rok 1997, który został odczytany jako restrykcyjny. Na decyzje o kolejnym
cięciu wpłynęła też prognoza inflacyjna wg której cel inflacyjny (poniżej 3 procent) miał być osiągnięty już w 1997 roku. W
rzeczywistości inflacja spadła znacznie poniżej celu. W maju 1997 roku wskaźnik CPIr/r osiągnął 1.5% co było najniższym
poziomem od 25 lat. Jednak w tym samym roku przyspieszenie gospodarcze, spadające bezrobocie oraz szybko rosnący popyt
wewnętrzny i wzrost cen towarów importowanych przyczyniały się do powstania ryzyka wzrostu inflacji. W tym okresie bank
centralny ostrożniej prowadził politykę monetarną i w listopadzie 1997 roku zdecydował się utrzymać stopę interwencyjną na
poziomie 5 procent - 130pb powyżej jej poziomu w Niemczech.
Przed wejściem do strefy euro dokonano ostatniej serii obniżek stóp procentowych. W 1998 dokonano redukcji stóp w sumie o
175pb. Rozkład cięć na przestrzeni roku wskazuje na wzrastającą rolę czynników zewnętrznych w procesie podejmowania decyzji.
W lutym i w maju stopy zmniejszono każdorazowo o 25pb. Decyzji tej sprzyjał brak przełożenia się wzrostu PKB oraz zatrudnienia
na poziom inflacji. Ponadto do majowej obniżki doszło już po potwierdzeniu uczestnictwa Hiszpanii w EMU . Następnie, w serii
trzech obniżek w październiku, listopadzie i grudniu 1998 stopy obniżono w sumie o 125pb. Redukcja stóp z 3 grudnia była
uzgodniona z pozostałymi bankami centralnymi i
była związana z ogólną sytuacją makroekonomiczną w państwach
zamierzających wejść do EMU.
W tym samym okresie konsekwentnie wprowadzane dostosowanie fiskalne przyczyniło się do zmniejszenia podaży obligacji a w
efekcie do zmniejszenia spreadu wobec instrumentów niemieckich w 1996 roku do historycznego minimum 150pb. Kluczowym
czynnikiem, który wpłynął na spadek spreadu było wzrastające przekonanie inwestorów o obecności Hiszpanii w grupie państw,
które utworzą EMU. W 1997 roku nadal postępowała konwergencja nominalnych stóp procentowych a różnica w stosunku do stóp
w Niemczech zmalała do 40pb. Gdy w maju 1998 roku oficjalnie potwierdzano udział Hiszpanii w EMU jej długoterminowe stopy
od wielu miesięcy wykazywały już bardzo wysoki stopień konwergencji.
Portugalia
Gospodarka portugalska w 1996 roku przyspieszyła przede wszystkim za sprawą szybkiego wzrostu inwestycji. Z kolei inflacja,
znacznie niższa od poziomów notowanych w Hiszpanii i Grecji, kontynuowała trend spadkowy, osiągając poziom 3.1 procent.
Różnica w poziomie inflacji pomiędzy Portugalią a trzema państwami o najniższym przyroście cen spadła do 1.5%, co oznaczało
wypełnienie kryterium stabilności cen. Stopa bezrobocia ustabilizowała się na poziomie 7.25%. Równocześnie kontynuowany był
proces konsolidacji fiskalnej. Podstawowym celem banku Portugalii było utrzymanie stabilnych cen. Narzędziem służącym do jego
uzyskania był stabilny kurs walutowy.
W przypadku Portugalii podstawowym problemem w spełnieniu kryteriów z Maastricht nie były kryteria pieniężne lecz wysoki
poziom deficytu budżetowego. Konsolidacja budżetowa prowadzona była od początku lat dziewięćdziesiątych. W jej wyniku poziom
długu publicznego został w 1995 roku obniżony do 65% PKB. Nadal jednak utrzymywał się wysoki, sięgający 5.7%PKB deficyt
budżetowy. Dzięki wzrostowi wpływów podatkowych oraz niższym od oczekiwanych stopom procentowym w 1996 roku udało się
obniżyć deficyt do wartości 3.8% PKB. Zarówno poziom deficytu jak i długu publicznego, choć nadal przekraczający wymagania
traktatu z Maastricht, był niższy od średniej dla całej UE. W 1997 roku wpływy
podatkowe rosły nadal z uwagi na korzystną fazę cyklu koniunkturalnego oraz
CPI
16
wyższą ściągalność podatków. Po stronie wydatków zwiększono natomiast o
14
8,6% subwencje do systemu świadczeń socjalnych pomimo czego deficyt
12
kolejny raz spadał osiągając 2.7%, co oznaczało wypełnienie kryterium
10
deficytu. Budżet na rok 1998 przewidywał dalsze ograniczenie deficytu do
8
2.5%. Pomimo ograniczenia deficytu do poziomu 2.3% a więc niższego niż
6
zaplanowany w budżecie, deficyt portugalski był czwartym najwyższym w
4
całej UE w tamtym okresie.
2
0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Portugalia
Włochy
Grecja
Hiszpania
Od sierpnia 1993 pasmo wahań w ramach ERM w jakim znajdowało się
escudo zostało poszerzone do +/-15%. Bank Portugalii podobnie jak inne
europejskie banki centralne zamierzał utrzymywać kurs w znacznie węższym
paśmie, natomiast szersze pasmo miało zapobiec atakom spekulacyjnym. W
13
11 lipca 2005
Nawigator
sierpniu i w październiku 1996 roku, z uwagi na spadającą inflację oraz brak presji płacowej, Bank Portugalii obniżył stopy
procentowe każdorazowo o 25pb. Ogłosił również, iż wraz ze zbliżaniem się do EMU poziom inflacji, jakiego bank oczekuje na
koniec 1997 roku, wynosi 2.25%. W rzeczywistości inflacja znalazła się na jeszcze niższym poziomie –1.9%. W styczniu 1997 roku
zapoczątkowano serie sześciu obniżek stóp procentowych, których łączna wartość do listopada wyniosła 140pb. Do tych
obniżek przyczyniła się spadająca inflacja oraz wzrastające zaufanie do polityki fiskalnej rządu. Natomiast stopniowość cięć
wskazywała na ostrożność w podejmowaniu decyzji, której przyczyną była presja płacowa (pojawiła się ona w 1997 roku). W maju
1998 formalnie potwierdzono udział Portugalii w EMU. W ostatnim roku przed przystąpieniem do strefy euro Bank Portugalii
kontynuował stopniową redukcję stóp. Podobnie jak w przypadku Hiszpanii ostatnia grudniowa obniżka była efektem porozumienia
europejskich banków centralnych, starających się pomóc rynkom finansowym w wydostaniu się z kryzysu. Przez cały rok stopy
obniżono o 230pb do poziomu 3 procent.
Konwergencja nominalna na długim końcu krzywej dokonywała się wraz z poprawą sytuacji fiskalnej. W listopadzie 1996 roku
długoterminowe stopy procentowe znalazły się jedynie 1,5% powyżej stóp w Niemczech. Do tak znacznej obniżki przyczyniły się
konwergencja poziomu inflacji oraz spadek potrzeb pożyczkowych rządu, który zaowocował niższą podażą. Był to najniższy spread
w historii. Poza Włochami nigdzie w Europie długoterminowe stopy nie spadały tak szybko jak właśnie w Portugalii. Rok później
rosnąca wiarygodność polityki fiskalnej oraz przekonanie, że Portugalia znajdzie się w grupie państw tworzących EMU, zepchnęły
długoterminowe stopy procentowe na jeszcze niższe poziomy w okolice 40pb powyżej oprocentowania długoterminowych
instrumentów w Niemczech.
Włochy
W 1996 roku, a więc na trzy lata przed przystąpieniem do EMU, Włochy nie wypełniały zarówno kryteriów fiskalnych jak i
monetarnych zapisanych w traktacie z Maastricht. Poziom deficytu, podobnie jak długu publicznego, dwukrotnie przekraczał
dopuszczalny poziom, a inflacja wynosiła 4%. Włochy miały też od czynienia z bardzo powolnym wzrostem gospodarczym w tym
okresie (rzędu 0.7% rocznie).
Jednak podstawowym problemem we Włoszech był wysoki deficyt. Jednym z wydarzeń, które doprowadziło do przyspieszenia było
przygotowanie przez polityków niemieckiej CDU dokumentu zakładającego możliwość stworzenia Europy „dwóch prędkości”.
Włochy zostały w tym dokumencie zakwalifikowane jako państwo wolniejszej integracji. W podobnym tonie przed Bundestagiem
wypowiadał się Min. Finansów Theo Weigel. Był to bodziec, który skłonił Włochów do prowadzenia polityki nakierowanej na
wypełnienie kryteriów konwergencji.
Zacieśnianie polityki fiskalnej rozpoczęło się w 1996 roku. Podjęto działania dostosowawcze zmniejszając dofinansowanie
jednostkom samorządu, przedsiębiorstwom państwowym oraz transfery do
służby zdrowia i systemu emerytalnego. Propozycja budżetu na rok 1997
Dług publiczny (% PKB)
zakładała zmniejszenie deficytu do 3% PKB. W 1997 roku deficyt udało się
140
obniżyć do poziomu 2.7% PKB. Tak drastycznej obniżki nie przeprowadzono
120
w tamtym okresie w żadnym innym państwie europejskim. Dalsze
ograniczenia
wydatków
dotyczyły
wydatków
emerytalnych
i
100
infrastrukturalnych. Po stronie dochodów w ramach unijnej harmonizacji
80
podatków podniesiono VAT. Budżet na 1998 zakładał deficyt na poziomie
60
2.8% PKB. Tym samym Włochy wypełniły kryterium deficytu budżetowego.
40
20
0
1995
1996
1997
Portugalia
Włochy
1998
1999
Grecja
Hiszpania
2000
Pomimo realizacji głębokich reform fiskalnych Włochom nie udało się obniżyć
poziomu długu publicznego do wymaganych 60%. Tym niemniej tendencja
długu była wyraźnie spadkowa co pozwoliło Włochom przystąpić do EMU. W
momencie przystępowania do EMU relacja długu publicznego do PKB
wynosiła 110%.
Wraz z realizacją reform fiskalnych w 1996 roku Bank Włoch rozpoczął redukcję stóp procentowych. Z uwagi na spadającą,
zbliżającą się do celu inflację w lipcu i w październiku 1996 roku obniżał każdorazowo stopy procentowe o 75pb. W kolejnym roku
1997 roku polityka pieniężna była nadal ostrożnie poluzowywana. Suma obniżek (w styczniu, czerwcu i grudniu) wyniosła 2 punkty
procentowe. Inflacja osiągnęła swoje 30-letnie minimum wynoszące 1.9% i tym samym Włochy wypełniły kryterium inflacji. Presja
inflacyjna malała z uwagi na spadek cen surowców. Polityka banku centralnego nabierała wiarygodności, co przekładało się na
spadek oczekiwań inflacyjnych, które były zbieżne z jej rzeczywistym poziomem. Tym niemniej obawiano się odwrócenia trendu.
Krytyczne były pierwsze trzy miesiące 1997. Pojawiły się wówczas spekulacje odnośnie możliwego opóźnienia w utworzeniu EMU
14
11 lipca 2005
Nawigator
oraz wątpliwości odnośnie obecności Włoch w pierwszej grupie państw tworzących unię walutową. Czynniki te doprowadziły do
spekulacji rynkowych „na konwergencje” oraz do powiększenia się spreadu na krótkoterminowych stopach w stosunku do Niemiec.
Bank Włoch był w tym czasie krytykowany za zbyt restrykcyjne podejście, utrudniające dostosowanie fiskalne. Dodatkowo pojawiła
się informacja o rzekomej propozycji ze strony wysokich przedstawicieli europejskich banków centralnych przedstawionej rządowi
Włoch - w zamian za rezygnację z jakichkolwiek prób wejścia do EMU w 1999 roku miano obiecać Włochom członkostwo rok lub
dwa lata później, ale przed wprowadzeniem euro do obiegu.
W ślad za spadkiem bieżącej i oczekiwanej inflacji oraz wraz z poprawą perspektyw dla polityki fiskalnej spadały również różnice w
oprocentowaniu długoterminowych instrumentów pomiędzy Włochami a innymi europejskimi gospodarkami. W lutym 1997 roku
dochodowość 10-letnich obligacji skarbowych spadła poniżej wartości referencyjnej z Traktatu z Maastricht. W 1998 roku obniżki
stóp procentowych wyniosły w sumie 250pb (w kwietniu o 50pb, w październiku o 100pb oraz 3 i 23 grudnia o 50pb). Obniżka stóp
3 grudnia była uzgodnione z pozostałymi krajami, mającymi tworzyć strefę euro. Z kolei redukcja stóp z 23 grudnia miała
charakter dostosowania do wspólnego, europejskiego poziomu stóp 3 procent. Bank Włoch był powszechnie krytykowany za
nieumiejętność zgodnego działania z pozostałymi bankami centralnymi, które zmniejszyły stopy do 3 procent już 3 grudnia. W
maju 1998 roku decyzja o obecności Włoch w EMU została potwierdzona przez Komisję Europejską.
W pierwszej połowie 1998 roku spread na 10-letnich instrumentach powiększał się. Przyczyną tego był kryzys azjatycki, pogłębiony
zapaścią na rynku rosyjskim. Pomimo tego na przestrzeni całego 1998 roku różnice te malały. W grudniu 1998 roku spread w
stosunku do 10-letnich bonów skarbowych wyniósł 0.1%.
Grecja
Sytuacja Grecji na początku procesu dostosowań do członkostwa w EMU była znacznie trudniejsza od sytuacji Hiszpanii. Od
początku lat 90-ych Grecja doświadczała poważnej nierównowagi, prawdopodobnie największej ze wszystkich państw
uprzemysłowionych. Inflacja sięgała 20% a deficyt 16% PKB. Realne stopy procentowe zbliżyły się do zera. W odpowiedzi
zdecydowanie zaostrzono politykę pieniężną oraz podjęto próby zmniejszania deficytu (m.in. poprzez zniesienie indeksacji płac).
Efektem tych działań był znaczący spadek inflacji. Jednak pomimo podjętych wysiłków w 1995 roku notowano nie tylko wysoki
poziom deficytu budżetowego, ale również inflacji i długu publicznego. Te trzy zmienne przyjmowały wartości znacznie odbiegające
od wymagań stawianych przez traktat z Maastricht. Począwszy od 1995 roku
8,6
Bank Grecji prowadził politykę tzw. „twardej drahmy”. Kurs został użyty jako
7,8
kotwica nominalna, a zobowiązanie banku do utrzymania stabilnego kursu miało
7
zwiększyć poziom zaufania inwestorów. W ramach tej polityki ustalano cel
kursowy w ramach którego w 1995 dopuszczono -3% a w 1996 –1% deprecjację
6,2
względem walut partnerów handlowych z UE. Dodatkowo w latach 1995–1997
5,4
ustalano cel inflacyjny.
4,6
3,8
3
01-95
02-97
03-99
05-01
06-03
Rentow ność 10-letniej obligacji USD (%)
Rentow ność 10-letniej obligacji EUR (%)
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
01-95
02-97
03-99
05-01
06-03
Podstawowym problemem Grecji w przystąpieniu do EMU był wysoki poziom
inflacji, ale obniżenia wymagał również poziom długu publicznego i deficytu.
Pomimo wzrostu PKB w 1996 roku Grekom nie udało się osiągnąć zamierzonego
poziomu deficytu. Do utrudnienia sytuacji fiskalnej przyczynił się mniejszy od
oczekiwanego wzrost przychodów oraz powolne tempo zmniejszania stóp
procentowych. Grecka strategia fiskalna, w przeciwieństwie do hiszpańskiej,
opierała się przede wszystkim na zwiększeniu przychodów. Zwiększono bazę
podatkową, wprowadzając nowe rodzaje podatków od posiadanego majątku oraz
od nie opodatkowanych do tej pory obligacji skarbowych. Do mniejszego spadku
deficytu przyczyniły się także duże rządowe inwestycje, amnestia podatkowa oraz
konieczność regulacji starych zobowiązań rządowych. Również w 1997 tempo
redukcji deficytu było niższe od planowanego. Nie udało się wykonać
zaplanowanych przychodów, natomiast wydatki przekroczyły zakładany poziom.
Kryterium z Maastricht udało się wypełnić w 1998 roku poprzez strategię
zmniejszania wydatków i deficyt spadł do 2.5 procent. Grekom nigdy nie udało się
wypełnić kryterium długu publicznego.
Rentow ność 2-letniej obligacji USD (%)
Od początku lat 90-ych Grecja prowadziła restrykcyjną politykę pieniężną, której
celem było wprowadzenie Grecji na długookresową ścieżkę dezinflacji. W 1995
roku Bank Grecji ogłosił, że jego podstawowym celem będzie dalsze obniżanie
inflacji i równoczesne wspieranie wzrostu gospodarczego. Cele te zamierzano osiągnąć za pomocą ograniczenia deprecjacji
Rentow ność 2-letniej obligacji EUR (%)
15
11 lipca 2005
Nawigator
drahmy wobec ECU do 3%r/r oraz poprzez powstrzymanie ekspansji monetarnej, mierzonej za pomocą M3, do 7–9% rocznie.
Wywołane „zakotwiczeniem” drahmy zwiększenie wiarygodności Banku Grecji doprowadziło do napływu kapitału i nadmiernej
płynności. W związku z koniecznością utrzymywania stabilnego kursu Bank prowadził sterylizację co przekładało się na wzrost
kosztów obsługi zadłużenia i przyczyniało się do zwiększenia deficytu. Ponadto środki Banku Grecji zostały w wyniku tej operacji
mocno uszczuplone. Z tego powodu, aby skutecznie nie dopuszczać do nadmiernej płynności, prowadzono bardziej restrykcyjną
politykę rezerw obowiązkowych.
W 1997 roku nie ustalono celu inflacyjnego na 1998 rok, natomiast Bank Grecji zadeklarował, iż chce osiągnąć stabilizację cenową
do końca 1999 roku. Cel inflacyjny został osiągnięty w 1999 roku. 16 marca 1998 drahma weszła do ERM z pasmem +/-15% oraz
z kursem centralnym 357 GRD/ECU, który oznaczał jej dewaluację o 12.3%. W styczniu 2000 roku kurs centralny został
rewaluowany celem zmniejszenia wielkości deprecjacji niezbędnej do osiągnięcia przez kurs rynkowy parytetu centralnego.
*Andrzej Domański (Akademia Ekonomiczna w Krakowie) miał istotny wkład w powstanie niniejszej analizy
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Ostatni miesiąc przyniósł stabilizację kursu EUR-USD oraz stabilizację spreadu USD-EUR po okresie jego rozszerzania się.
Zarówno w jednym jak i drugim przypadku przyczyną takiego stanu jest coraz więcej sygnałów wskazujących na spowolnienie
gospodarcze w skali globalnej oraz coraz częstsze rewizje prognoz wzrostu gospodarczego w dół. W rzeczywistości jednak
spekulacje te nie znajdują jednoznacznego potwierdzenia w „twardych” danych makroekonomicznych. Ponadto wbrew
spekulacjom Fed utrzymał dotychczasowe nastawienie w polityce monetarnej, a EBC wskazał na negatywny bilans ryzyk
inflacyjnych oraz na to, iż obecne stopy procentowe są na odpowiednim poziomie. Krzywa FRA EUR w dalszym ciągu wycenia
większe prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych niż ich obniżek w kolejnych miesiącach, co jest zgodne z oficjalnym
komunikatem, wygłoszonym przez prezesa ECB J.C.Trichet po ostatnim posiedzeniu. Krzywa FRA USD wycenia z kolei podwyżki
stóp procentowych na poziomie 75pb do końca roku, czyli podwyżkę na każdym posiedzeniu o 25pb, oprócz grudnia. Przy
założeniu braku istotnych negatywnych niespodzianek ze strony danych makroekonomicznych tendencje te powinny doprowadzić
do korekty poziomu stóp procentowych na głównych krzywych w perspektywie miesiąca, przy czym oczekujemy utrzymania się
stosunkowo wysokiej korelacji zmian między rentownościami na obu głównych krzywych. Z tego powodu w dalszym ciągu
prawdopodobieństwo rozszerzenia się spreadu nominalnego USD-EUR jest większe niż jego zawężenia, przy czym nie
oczekujemy, aby spread ten rozszerzył się bardzo istotnie. Ponieważ większe jest prawdopodobieństwo wzrostu stóp na krótkich
końcach krzywych USD i EUR niż na długich (między innymi z przyczyn strukturalnych), oczekujemy dalszego wypłaszczenia się
krzywych głównych.
Pomimo chwilowego wzrostu awersji do ryzyka związanego z atakami terrorystycznymi w Londynie (objawiającego się między
innymi umocnieniem franka szwajcarskiego), rynek walutowy już w tym tygodniu powinien powrócić do normalnego stanu.
Wówczas dolar powinien powrócić do powolnego trendu aprecjacyjnego, związanego z dysparytetem stóp procentowych. Celem
tego ruchu będzie 1.15/EUR w perspektywie około 3 miesięcy.
330
13
310
8
290
270
3
250
230
-2
210
190
-7
170
150
01-9001-9201-9401-96 01-9801-0001-02 01-04
Indeks cen surow ców CRB (lew a oś)
Indeks amerykańskich cen importu
(w zrost % r/r, praw a oś)
-12
Istotnym czynnikiem ryzyka dla gospodarki światowej i zakładanych przez
nas tendencji są ceny ropy naftowej, które ostatnio zbliżyły się do
niebezpiecznej granicy 60USD/baryłkę. Jej przekroczenie budziłoby istotne
obawy o negatywne przełożenie na wzrost gospodarczy, zwłaszcza w USA,
przez co inwestorzy chętniej lokowaliby środki w instrumenty o stałym
dochodzie – pomimo oczywistych zagrożeń inflacyjnych z tym związanych.
Sytuacja taka zagroziłaby dolarowi, którego oczekiwane wzmocnienie wynika
z utrzymywania się szybszego wzrostu gospodarczego w USA niż w strefie
euro. W skrajnym przypadku sytuacja taka mogłaby prowadzić do zawężenia
się spreadu nominalnego USD-EUR i osłabienia dolara. W dłuższym okresie,
o ile obawy te nie potwierdziłyby się w „twardych” danych
makroekonomicznych, sytuacja taka byłaby skorygowana, a rynki finansowe
„przyzwyczaiłyby” się do cen ropy powyżej 60USD/baryłkę, podobnie jak
„przyzwyczaiły” się do cen w okolicach 50-55USD/baryłkę po eskalacji obaw
w zeszłym roku.
16
11 lipca 2005
Nawigator
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r.
Kategoria
/
za okres (% r/r)
Q1'03
Q2'03
Q3'03
Q4'03
Q1'04
Q2'04
Q3'04
Q4'04
Q1'05
Q2'05
Q3'05P
Q4'05P
CPI
Euroland
Niemcy
USA
2,30
1,17
2,87
1,93
0,90
2,13
2,07
1,03
2,20
2,07
1,20
1,90
1,73
1,07
1,77
2,30
1,77
2,90
2,23
1,87
2,73
2, 33
1,97
3,33
2,03
1,73
3,03
1,90
1,73
2,70
1,90
1,40
2,70
1,80
1,30
2,50
0,90
0,40
1,90
0,40
-0,50
4,10
0,50
-0,40
7,40
0,90
0,40
4,20
1,50
1,80
4,50
2,10
1,90
3,30
1,80
1,20
4,00
1,50
1,30
3,80
1,30
0,00
3,80
1,30
1,60
3,60
1,50
1,70
3,60
1,90
1,70
3,50
1,25
1,32
2,67
2,62
0,50
1,17
1,24
2,33
2,31
0,29
1,00
1,14
2,00
2,13
0,27
1,00
1,16
2,00
2,15
0,26
1,00
1,12
2,00
2,03
0,25
1,08
1,37
2,00
2,09
0,34
1,50
1,84
2,00
2,13
0,62
2,00
2,38
2,00
2,16
0,73
2,50
2,93
2,00
2,14
0,76
3,00
3,35
2,00
2,12
0,75
3,50
3,75
2,00
2,15
1,10
3,75
4,00
2,00
2,15
1,30
1,08
1,47
118,69
1,60
1,14
1,52
119,33
1,63
1,13
1,54
116,32
1,62
1,19
1,55
108,93
1,73
1,25
1,57
106,35
1,85
1,21
1,54
109,60
1,81
1,22
1,54
110,19
1,81
1,30
1,53
103,84
1,89
1,31
1,55
105,16
1,90
1,26
1,56
108,08
1,84
1,18
1,56
103,33
1,90
1,17
1,56
101,75
1,89
PKB
Euroland
Niemcy
USA
Stopy procentowe
Stopa Fed Funds
3M USD LIBOR
Podstawowa stopa proc. EBC
3M EUR LIBOR
3M CHF LIBOR
Kursy walutowe
EUR/USD
EUR/CHF
USD/JPY
GBP/USD
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH.
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kategorie* / data
Lipiec 05
Sierpień 05 Wrzesień 05
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
14
12
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
15
16
15
Inflacja CPI
14
16
14
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
19
18
19
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
22
22
22
Spotkanie RPP
14
26-27
30-31
13, 27-28
Sprzedaż detaliczna
25
24
23
Bezrobocie
25
24
23
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących
12
11
12
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
29
31
30
Zadłużenie zagraniczne
-
-
30
Wskaźniki cen CPI według województw
-
-
2
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
-
-
1
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
-
22
-
* Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba,
że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają dane o 16:00 na
swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to
sprzedaży detalicznej i PKB, które są podawane na konferencjach GUS w
godzinach przedpołudniowych.
17
11 lipca 2005
Nawigator
Kategorie* / data
UE
Inflacja (PPI) %m/m (%r/r)
Sierpień 05
Wrzesień 05
4
2
2
Stopa bezrobocia %
1
2
1
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
7
4
1
Inflacja (CPI) %m/m (%r/r)
18
18
16
Produkcja przemysłowa %m/m(%r/r)
19
18
19
Wzrost PKB (% r/r)
14
11
-
Sprzedaż detaliczna %m/m(%r/r)
5
3
5
Podaż pieniądza M3 % r/r
28
26
27
Niemcy Zamówienia w przemyśle % m/m (%r/r)
Stopa bezrobocia %
USA
Lipiec 05
6
4
6
28
31
29
Produkcja przemysłowa %m/m (% r/r)
8
5
7
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
19
23
20
Wzrost PKB (%r/r)
-
11
-
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
1
1
1
6
Wsk. Menedżerów zaopatrzenia sektorze usług ISM
6
3
Zamówienia w przemyśle % m/m (% r/r)
5
2
-
Stopa bezrobocia %
8
5
2
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja %
-
9
20
Zapasy hurtowe % m/m
8
9
8
Inflacja (PPI) % m/m (% r/r)
15
17
13
Sprzedaż detaliczna % m/m (% r/r)
14
11
14
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
29
26
30
Zapasy w przemyśle i handlu % m/m
15
11
15
Produkcja przemysłowa % m/m (% r/r)
15
16
14
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
21
18
15
Inflacja (CPI) % m/m ( % r/r)
14
16
15
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
21
18
22
Beżowa księga FED
27
-
7
Zamówienia na dobra trwałe % m/m
27
24
28
Wsk. zaufania konsumentów Conference Board
29
31
30
Wzrost PKB ( % r/r)
29
31
29
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostaly pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie dostępnych zródeł
uznanych
za wiarygodne,
te mogą nie byćbanku,
kompletne,
a ich
dokładność
nie jest
gwarantowana.
Poglądy
wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować.
Ryszard
Petru,informacje
główny ekonomista
(22)
531
9303, (22)
531
9990 email:
[email protected]
BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności własciwe bankowi inwestycyjnemu i/lub
komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca
zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
18

Nawigator Jakie stopy za dwa lata?

Transkrypt

Podobne dokumenty

Nawigator Czy grozi nam spowolnienie?

Globalne gospodarki wychodzą na prostą

OBYWATELE W OBRONIE KONSTYTUCJI

Zapraszamy na bezpłatne badania czucia stóp

Flos-lek dr stopa - odświeżający żel do stóp 75 ml - Tanie

DEKLARACJA CZŁONKA WSPIERAJĄCEGO 1. Nazwa i adres firmy

ACERIN PERSPIRANT -krem przeciwpotny do stóp

NATU-PHARM Pasta do pielęgnacji stóp 50g