Wynagrodzenia menedżerów a kreacja wartości spółek Executives

Transkrypt

Zeszyty Naukowe UNIWERSYTETU PRZYRODNICZO-HUMANISTYCZNEGO w SIEDLCACH
Nr 98
Seria: Administracja i Zarz dzanie
2013
dr Magdalena Miko ajek-Gocejna
dr Dorota Podedworna-Tarnowska
Szko a G ówna Handlowa w Warszawie
Wynagrodzenia mened!erów
a kreacja warto"ci spó ek
Executives remuneration
and companies value creation
Streszczenie: Prawid owa konstrukcja pakietu wynagradzania mened!erów i otwarto"# informacyjna w tym zakresie staj$ si% w obliczu wydarze& ostatniego kryzysu coraz pilniejsz$ potrzeb$ biznesow$, zarówno w zakresie motywowania mened!erów do tworzenia warto"ci
przedsi%biorstwa, ale przede wszystkim w sferze odbudowy zaufania inwestorów do kadry zarz$dzaj$cej przedsi%biorstw i ca ego rynku finansowego. Efektywny system wynagradzania mened!erów koncentruj$cy uwag% na generatorach sukcesu organizacji, spaja cele kadry kierowniczej z celami akcjonariuszy, jak równie! pozwala zwi$za# z firm$ kluczowe osoby,
umo!liwiaj$c jednocze"nie przyci$gni%cie najlepszych pracowników z rynku.
S owa kluczowe: motywacyjne systemy wynagradzania, opcje mened!erskie, konflikt agencji,
mierniki efektywno"ci, kryzys finansowy
Abstract: Proper design of managers’ remuneration package and information openness in this
area have become an increasingly urgent business need, in the time of recent crisis, both in
terms of motivating managers to create business value, and rebuilding investors’ trust in companies’ management and the entire financial market. An effective incentive programme, focusing on key success factors for the organization, binds executives’ and shareholders’ objectives,
as well as permits to link key people with the company and to attract the best employees in the
market.
Key words: incentive programmes, management options, agency conflict, performance measures, financial crisis
Wst#p
W minionym #wier#wieczu nast$pi bezprecedensowy rozwój rynków
finansowych. Niew$tpliwie sta y si% one ko em zamachowym "wiatowej gospodarki. Jednak, jak s usznie wskazuje W. Szyma&ski, w dobie globalizacji
realizacja i mi%dzynarodowe przep ywy nadwy!ki ekonomicznej dokonuj$
si%, w coraz wi%kszym stopniu, za po"rednictwem spekulacyjnych inwestycji
portfelowych, a nie inwestycji bezpo"rednich1. W konsekwencji zosta stwo1
W. Szyma&ski, Interesy i sprzeczno"ci globalizacji, Difin, Warszawa 2004, s. 136-137.
354
M. Miko!ajek-Gocejna, D. Podedworna-Tarnowska
rzony sztuczny rynek ze sztuczn$ konkurencj$ czo owych mened!erów, który kszta towa wynagrodzenia kadr kierowniczych ca kowicie oderwane od
rzeczywi"cie osi$ganych wyników2. W dobie dominacji przedsi%biorstw
o charakterze korporacji, w których mened!erowie podejmuj$ w imieniu w a"cicieli ryzyko ponad rozs$dn$ miar%, nie przejmuj$c za nie adekwatnej odpowiedzialno"ci, jak to ma miejsce u klasycznego przedsi%biorcy w a"ciciela,
nast$pi o bowiem podporz$dkowanie dzia a& przede wszystkim interesowi
krótkookresowemu3.
Wydaje si% zatem, !e problem kryzysu na rynku finansowym jest
w ogromnej mierze problemem zaufania do instytucji finansowych, ale te!
innych przedsi%biorstw notowanych na gie dach, zw aszcza w zakresie udost%pnianych przez nich informacji, jak i przejrzysto"ci procesu zarz$dzania
i motywacji mened!erów. Jest to o tyle istotne, !e kryzys zaufania na rynku
kapita owym nie oznacza jedynie odp ywu kapita u z tego rynku, ale równie!
znaczne spowolnienie procesu wchodzenia na rynek nowych przedsi%biorstw i pierwszych ofert publicznych na gie dach "wiatowych.
Jeszcze w trakcie kryzysu finansowego, bo we wrze"niu 2009 roku na
Szczycie G20 uczestnicy podj%li decyzj% o zwi%kszeniu nadzoru nad instytucjami finansowymi i ca ym rynkiem finansowym. Wa!nym krokiem by o
uchwalenie Dyrektywy CRDIII. Jednak szereg wyzwa& le!y po stronie samych spó ek. Prawid owa konstrukcja pakietu wynagradzania kadry kierowniczej zorientowana przede wszystkim na kreowanie warto"ci w d ugim
okresie i w a"ciwa komunikacja z interesariuszami w tym zakresie staj$ si%
w obliczu wydarze& ostatniego kryzysu coraz pilniejsz$ potrzeb$ biznesow$.
Jest to niezb%dny czynnik zarówno w dziedzinie motywowania mened!erów
do tworzenia warto"ci przedsi%biorstwa, ale przede wszystkim w sferze odbudowy zaufania inwestorów do zarz$dów spó ek.
Celem niniejszego artyku u jest próba wskazania s abo"ci systemów
wynagradzania kadry kierowniczej przedsi%biorstw obna!onych przez kryzys
2007-2009.
Struktura pakietów wynagrodze$
Model wynagradzania kluczowych mened!erów jest zdecydowanie
odmienny od struktury p acy pozosta ych pracowników i sk ada si% zarówno
z elementów sta ych, takich jak p aca zasadnicza i inne "wiadczenia oraz
elementów zmiennych krótkookresowych i d ugookresowych.
Najwa!niejsz$ rol% w koncepcji kreowania warto"ci firmy w kontek"cie
odgrywa wynagrodzenie zmienne. Jest ono z regu y wyp acane nieregularnie, a co najwa!niejsze jest uzale!nione od indywidualnych osi$gni%# mened!era b$d' te! ca ej firmy. Uznaje si%, !e sk ania ono mened!erów do
wspó uczestniczenia w kreowaniu warto"ci przedsi%biorstwa. Dlatego umo!-
2
W. Szyma&ski, Kryzys globalny. Pierwsze przybli!enie, Difin, Warszawa 2009, s. 74.
W. Szyma&ski, Niepewno"# i niestabilno"# gospodarcza, gwa towany wzrost i co dalej?, Difin,
Warszawa 2011, s. 14.
3
Seria: Administracja i Zarz dzanie (25)2013
ZN nr 98
Wynagrodzenia mened"erów a kreacja warto#ci spó!ek
355
liwia ono zarazem wzrost wynagrodze& mened!erów bez jednoczesnego
sta ego podwy!szania kosztów wynagrodze&4.
Te zmienne elementy wynagrodzenia mog$ mie# charakter krótkoterminowy (wszelkiego rodzaju premie, prowizje, ale te! papiery warto"ciowe, opcje na akcje itp.), ale nale!y je jednak uzna# za motywatory o s abszej
sile oddzia ywania na warto"# tworzon$ w d ugim okresie. Zwykle uzale!nione s$ od osi$gni%cia krótkookresowych (rocznych) celów. Jest to kontrowersyjny element wynagrodzenia, który mo!e prowadzi# do manipulacji bie!$cymi wynikami kosztem d ugoterminowego rozwoju firmy i zwrotu dla
akcjonariuszy poprzez zaanga!owanie w dzia ania o du!ym stopniu ryzyka.
Bod'cami o cechach d ugoterminowych s$ wszelkiego rodzaju programy maj$ce g ównie wymiar w asno"ciowy (tzw. programy uw aszczeniowe w postaci przyznawanych akcji, opcji na akcje itp.), ale równie!, cho#
znacznie rzadziej, gotówkowy w postaci odroczonych premii, uzale!nione od
realizacji d ugookresowych celów i wyników firmy oraz odpowiedniego okresu pozostawania w stosunku pracy. To one w a"nie poprzez zbli!enie celów
zarz$du i w a"cicieli daj$ najlepsze rezultaty z punktu widzenia ich oddzia ywania na uczestnictwo kierownictwa firmy w procesie kreowania warto"ci.
Zmienne sk adniki wynagrodzenia maj$ zró!nicowany charakter, gdy!
nie powoduj$ wyp ywu gotówki (opcje) oraz wymagaj$ce takiego odp ywu
(premie, prowizje). Dlatego te! cz%sto opcje b %dnie uznawane s$ za bezkosztowe cz%"ci wynagrodzenia. Jednak, jak podkre"lili M.C. Jensen
i K.J. Murphy, dla spó ki kosztem przyznania opcji zakupu jej akcji jest koszt
alternatywny wynikaj$cy z rezygnacji ze sprzeda!y tych opcji na rynku5.
Kontrowersyjnym elementem wynagrodze& s$ tzw. inne "wiadczenia
w katalogu elementów sta ych obejmuj$ce wszelkiego rodzaju dodatki, takie
jak samochód, szkolenia, mieszkanie, opiek% medyczn$ oraz wynagrodzenia zwi$zane z wcze"niejszym rozwi$zaniem umowy oraz p atno"ciami uzale!nionymi od d ugo"ci okresu wypowiedzenia i zawart$ w umowie klauzul$
o zakazie konkurencji. Stanowi$ bowiem swoistego rodzaju nagrod% dla
mened!era w przypadku rozwi$zania z nim umowy o prac% i nieosi$gni%cia
postawionych celów. W !adnym razie nie stanowi$ elementu motywuj$cego
do kreowania warto"ci firmy, a jedynie chroni$ interesy mened!era np.
w okresie tzw. zakazu konkurencji.
Z bada& firmy Deloitte wynika, !e struktura wynagrodzenia w polskich
i zagranicznych firmach ró!ni si% znacz$co (por. tabela 1)6.
Po pierwsze, udzia wynagrodzenia d ugoterminowego jest prawie
dwukrotnie ni!szy ni! w spó kach zagranicznych.
4
K. Sowi&ska-Bonder, D. Fietkiewicz, Motywowanie mened!erów do realizacji wzrostu warto"ci
[w:] Value Based Management. Koncepcje, narz%dzia, przyk ady, A. Szablewski, K. Pniewski,
B. Bartosiewicz (red.), Poltext, Warszawa 2008, s. 167.
5
M.C. Jensen, K.J. Murphy, Remunaration: Where We’ve Been, How We Got to Here, What
Are the Problems, and How to Fix Them. Finance Working Paper, No 44, July 2004, za
A. Cwynar, W. Cwynar, Kreowanie warto"ci spó ki poprzez d ugoterminowe decyzje finansowe.
Polska Akademia Rachunkowo"ci, WSIiZ, Warszawa-Rzeszów 2007, s. 233.
6 Wynagrodzenia prezesów najwi%kszych spó ek gie dowych. Polska na tle regionu. Raport Deloitte, s. 16, http://www.deloitte.com/.
ZN nr 98
356
Po drugie, pomimo podobnego udzia u p acy zasadniczej, spó ki
zagraniczne przyznaj$ du!o wy!sze premie, ni! pozosta e korzy"ci w porównaniu do spó ek polskich. Co ciekawe, w Polsce przyznawane papiery
warto"ciowe maj$ tylko w oko o 20% warto"ci pakietu charakter d ugoterminowy, reszta programu zawiera elementy krótkoterminowe7.
Tabela 1. Struktura wynagrodzenia w polskich i zagranicznych spó kach
Charakter wynagrodzenia
wynagrodzenie d!ugoterminowe
wynagrodzenie krótkoterminowe
$ cznie
Element sk adowy wynagrodzenia
wynagrodzenie zasadnicze
premie, bonusy
pozosta!e korzy#ci krótkoterminowe
wynagrodzenie w spó!kach zale"nych i stowarzyszonych
$ cznie
spó!ki zagraniczne spó!ki polskie
38%
19%
62%
81%
100%
100%
43%
51%
6%
0%
100%
44%
34%
13%
9%
100%
(ród o: Wynagrodzenia prezesów najwi%kszych spó ek gie dowych. Polska na tle regionu. Raport Deloitte, s. 11, http://www.deloitte.com/.
Motywacyjne systemy wynagradzania mened!erów
U podstaw tworzenia systemów motywacyjnych stoi oddzielenie praw
w asno"ci przedsi%biorstw od zarz$dzania nim. Wspó czesny rynek globalny
z rozwini%tym rynkiem kapita owym, rozwojem funduszy inwestycyjnych,
korporacji transnarodowych wi$!e si% z wi%kszym zakresem delegacji cz%"ci
praw w asno"ci na mened!erów. Mamy do czynienia z procesem, który
mo!na nazwa# „utowarowieniem” przedsi%biorstwa, co nast%puje wraz
z wej"ciem przedsi%biorstwa na gie d%. Przedsi%biorstwo staje si% w asno"ci$ wielu rozproszonych akcjonariuszy i znajduje si% pod ich presj$ co do
stopy zwrotu z kapita u zainwestowanego w jego akcje. Uzyskiwanie najwy!szych stóp zwrotu na rynku kapita owym wymaga od mened!erów
przedsi%biorstw poszukiwania coraz to nowych rozwi$za&, co rodzi presj% na
podejmowanie coraz bardziej ryzykownych przedsi%wzi%#. Im wi%ksza presja
tym wi%ksza sk onno"#, dobrze premiowanych mened!erów, do podejmowania ryzyka i anga!owania si% w nie do ko&ca sprawdzone innowacje finansowe. Z punktu widzenia mened!era, wzrost podejmowanego ryzyka
powoduje wzrost kosztów zwi$zanych z konsekwencjami podj%cia b %dnych
decyzji, co z kolei skutkuje !$daniem wy!szych premii za podj%te ryzyko.
Problem konfliktu interesów zaobserwowany zosta ju! w latach 30.
przez A.A. Berle i G.C Meansa8 i sformalizowany jako teoria agencji w pra-
7
Ibidem, s. 11.
A.A. Berle, G.C. Means, The Modern Corporation and Private Property. Macmillan, New York
1932, za: K.J. Murphy, Executive Compensation, April 1998, www.ssrn.com.
8
ZN nr 98
357
cach m.in. M.C. Jensena i W.H. Mecklinga9 oraz E.F. Famy10. Wed ug tej
teorii dzia ania wynaj%tych mened!erów najwy!szego szczebla nie s$ zbie!ne z celami w a"cicieli, a w skrajnych przypadkach mog$ nawet prowadzi#
do destrukcji warto"ci przedsi%biorstw. Wprowadzania systemów motywacyjnych ma zatem zmierza# do zbli!enia perspektywy w a"cicieli spó ek
i wynaj%tych mened!erów oraz zminimalizowania istniej$cego mi%dzy nimi
konfliktu interesów. Jednocze"nie przez bezpo"rednie w $czenie kadry kierowniczej do udzia u w efektach tego wzrostu nast%puje jej d$!enie do
zmaksymalizowania warto"ci firmy. Wynagrodzenie mened!erów w tym kontek"cie mo!e by# rozpatrywane nie tylko jako potencjalny instrument do zaadresowania problemów w teorii agencji, ale jako cz%"# problemu teorii
agencji jako takiej11.
Programy motywacyjne wprowadzono te! po to, aby zatrzyma# najlepszych, najbardziej wydajnych i strategicznych pracowników. Potwierdzaj$
to badania przeprowadzone w globalnej skali przez firm% Human Capital,
z których wynika, !e 79% firm wprowadza motywacyjne programy opcji mened!erskich w celu po $czenia interesów akcjonariuszy i pracowników, ale
a! 47%, aby motywowa# pracowników12. Programy motywacyjne oparte
o opcje mened!erskie s$ bardzo popularne w krajach anglosaskich. W Stanach Zjednoczonych 95% spó ek o przychodach przekraczaj$cych 3 mld dolarów ma takie programy, w Wielkiej Brytanii - 93%, a w Europie Zachodniej
- 63%. W 2001 r. w Polsce by o zaledwie dwadzie"cia programów w"ród
spó ek notowanych na Gie dzie Papierów Warto"ciowych w Warszawie13. Na
koniec czerwca 2007 roku programy opcji mened!erskich funkcjonowa y ju!
w"ród 29% spó ek publicznych14, a do 2010 wdro!ono 230 programów
opcyjnych w blisko 200 notowanych spó kach15.
Model wynagradzania kluczowych mened!erów wci$! ewaluuje.
M.C. Jensen i K.J. Murphy na podstawie bada& przeprowadzonych w latach
80. w ameryka&skich spó kach, w których 'ród em danych by y informacje
z okresu ponad 50 lat, wykazali brak istotnego zwi$zku pomi%dzy wysoko"ci$ wynagrodze& prezesów i warto"ci$ spó ek16. Co wi%cej, zaobserwowali,
!e tempo wzrostu warto"ci spó ek nie by o równomierne z tempem wzrostu
p aconych wynagrodze&. Na ka!dy tysi$c dolarów wzrostu rynkowej warto"ci
9
M. Jensen, W.H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Bahavior, Agency Costs and
Ownership Structure, Journal of Financial Economics, No 3, p. 305-360.
10
E.F. Fama: Agency Problems and the Theory of the Firm. Journal of Political Economy, April
1980, Vol. 88, No. 2, p. 288-307.
11
L.A. Bebchuk, J.M. Jesse, M. Fried, Executive Compensation as an Agency Problem, Nber
Working Paper Series, July 2003, Working Paper No. 9813, http://www.nber.org/papers/w9813.
12
'rednio 127 tys. z zysku. Rzeczpospolita, 29.01.2001 r.
13
M. Pokojska: Trudne opcje. Cfo, 21.02.2007 r.
14
Rynek opcji mened!erskich w Polsce. Raport Trio Management, 2007, s. 3.
15
Rynek opcji mened!erskich w Polsce. Raport Trio Management, 2010,
www.triomanagement.pl.
16
M.C. Jensen, K.J. Murphy, CEO Incentives – It’s Not How Much You Pay, But How. Harvard
Business Review, May-June 1990, Nr 3, s. 138-153.
ZN nr 98
358
firmy w danym roku wynagrodzenie prezesa wzrasta o przeci%tne tylko
o 3 dolary17.
Rys. 1. Stosunek wynagrodze& mened!erów do "redniej p acy pracowników
w Stanach Zjednoczonych w latach 1965-2005
(ród o: Corporate Governance and the Financial Crisis: Key Findings and Main Messages,
OECD, June 2009, s. 15.
W badaniach podj%tych 10 lat pó'niej J. Liebman and B. Hall zaobserwowali, !e do ko&ca lat 90. powi$zanie p acy z wynikami firm skutkowa o
blisko dziesi%ciokrotnym wzrostem wynagrodze& prezesów w porównaniu do
lat 80. w wyniku „namno!enia” opcji mened!erskich18. Z kolei analizy poczynione przez K.J. Murphyego, wskazywa y na ró!norodno"# i heterogeniczno"# praktyk wyp at w ró!nych firmach, bran!ach, krajach oraz w ró!nym
czasie19.
Stosunek wynagrodze& mened!erów do "redniej p acy pracowników
w Stanach Zjednoczonych znacz$co rós pocz$wszy od lat 90., przy czym
tendencja wzrostowa by a charakterystyczna równie! dla wynagrodze& mened!erów w innych krajach.
Pojawia si% pytanie, dlaczego ten proces nabra tak niezwyk ego przyspieszenia w latach 90. Nie ulega w$tpliwo"ci, !e w a"nie wtedy coraz bardziej popularne stawa y si% programy odnosz$ce wynagrodzenia mened!erów do osi$ganych przez nich wyników, g ównie do wzrostu rynkowej
warto"ci zarz$dzanego przez nich przedsi%biorstwa. Koncepcja „wynagra17
M.C Jensen, K.J. Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy, April 1990, Vol. 98, No 2, s. 225-264.
18
B.J. Hall, Six Challenges in Designing Equity-Based Pay. Journal of Applied Corporate Finance, Spring 2003, Vol. 15, No 3, p. 21-33.
19
K.J. Murphy, Executive Compensation, April 1998, www.ssrn.com.
ZN nr 98
359
dzania za wyniki” by a powszechnie popierana przez akcjonariuszy, ale
z czasem, coraz bardziej w$tpliwe stawa y si% kryteria, w oparciu o które
mened!erowie mogli realizowa# swoje premie, a których zwi$zek z rzeczywi"cie osi$ganymi wynikami, takimi jak wzrost ceny rynkowej akcji przedsi%biorstwa, by niekiedy bardzo s aby.
Konstrukcja programów wynagradzania oparta na opcjach dawa a
mened!erom mo!liwo"# realizacji korzy"ci w krótkim czasie, co zwi%ksza o
ich tendencje do podejmowania coraz wi%kszego ryzyka, które cz%sto by o
nieodpowiednio uwzgl%dniane w systemach wynagradzania, co os abia o ich
zwi$zek z korzy"ciami inwestorów i prowadzi o do swoistego „przep acania”
mened!erów, niewspó miernego do ich wk adu w tworzenie warto"ci. Przyczyn$ tego niew$tpliwie by fakt, !e mened!erowie mieli znacz$cy wp yw na
ustalenia dotycz$ce ich p ac oraz mieli interes w tym, aby zatai# wysoko"#
wynagrodze& i rozmiar oddzielenia p acy od osi$ganych wyników. Okazuje
si% te!, !e w wielu wypadkach architektura systemów wynagrodze& w spó kach zale!a a od pozycji i si y osób zarz$dzaj$cych20. W sytuacjach scentralizowanej w adzy istnieje wi%ksza szansa na wdro!enie systemów z przyznawaniem opcji w najni!szej cenie miesi$ca. Wówczas te! ni!sze jest
prawdopodobie&stwo jego retencji oraz wy!sza kontrola nad d ugo"ci$
sprawowanej w adzy21. Zauwa!alna jest tez silniejsza w takich sytuacjach
tendencja, by wynagradza# prezesa z powodu pozytywnych szoków bran!owych (na które niekoniecznie ma wp yw). Z drugiej strony si a w adzy kadry zarz$dzaj$cej jest powi$zana z wynikami i wydajno"ci$ firm. P. Berger,
E. Ofek i D. Yermack postawili tez%, !e istnienie w spó kach programów motywacyjnych opartych o opcje mened!erskie a w "lad za tym partycypacja
zarz$du w strukturze w a"cicieli spó ek, poprzez z agodzenie konfliktu interesów mo!e prowadzi# do zwi%kszenia udzia u d'wigni finansowej i bardziej
optymalnego jej wykorzystania22. Umiej%tne bowiem wykorzystanie d'wigni
finansowej prowadzi do zwi%kszenia rentowno"ci kapita u w asnego.
Wniosek o ch%ci uzyskiwania wy!szych wynagrodze& postawili
L. Bohdanowicz i J. Je!ak, którzy potwierdzili pozytywn$ korelacj% pomi%dzy
wielko"ci$ udzia u we w asno"ci cz onków zarz$dów a warto"ci$ aktywów
polskich spó ek gie dowych. Ich zdaniem spó ki o du!ych pakietach akcji
w r%kach mened!erów popadaj$ w pu apk% wzrostu, d$!$c do niego za
wszelk$ cen% i równocze"nie zaniedbuj$c inne opcje strategiczne, np. wyró!nianie si% na tle konkurencji w jakim" obszarze, m.in. rynkowym, technologicznym23.
20
L.A. Bebchuk, J.M. Jesse M. Fried, Executive Compensation As An Agency Problem, Nber
Working Paper Series, July 2003, Working Paper No. 9813, http://www.nber.org/papers/w9813.
21
L.A. Bebchuk, M. Cremers, U. Peyer, Ceo Centrality, John M. Olin, Center For Law, Economics, And Business, Discussion Paper No. 601, 11/2007, Harvard Law School, Cambridge,
www.ssrn.com.
22
P.G. Berger, E. Ofek, D. Yermack, Managerial entrenchment and capital structure decisions,
Journal of Finance, 1997, Nr 52, s. 1411-1438.
23
Efektywno"# funkcjonowania spó ek oceniona zosta a na podstawie trzech miar ksi%gowych
(ROA, ROE i SAR) oraz jednej mierze rynkowej (TSR). L. Bohdanowicz, J. Je!ak, W asno"#
ZN nr 98
360
Y. Amihud i B. Lev sformu owali pogl$d, !e mened!erowie b%d$c jednocze"nie wspó w a"cicielami przedsi%biorstw w wi%kszym stopniu dywersyfikuj$
przedsi%biorstwa, z osobistych powodów kieruj$c si% ch%ci$ do redukcji ryzyka24. Wyja"nienie przyczyn dywersyfikacji mo!na znale'# w badaniach
M. Jensena25 i R. Stulza26, zgodnie z którymi mened!erowie dokonuj$ tego
procesu ze wzgl%du na osobiste pobudki takie jak !$dza w adzy i presti!
zwi$zany z zarz$dzaniem wi%ksz$ firma, a w "lad za tym trudno"ci w zast$pieniu mened!era27. Innym wyja"nieniem tego zjawiska jest to, !e wynagrodzenie jest uzale!nione od wielko"ci firmy, st$d d$!enie do dywersyfikacji
i ekspansji28.
Ciekawe spostrze!enia wynikaj$ z bada& Fenn i Liang29. Firmy z du!ym udzia em mened!erów w strukturze w asno"ciowej charakteryzuje wy!sza skala wyp at dla w a"cicieli w postaci zarówno dywidendy, jak i zwrotny
odkup akcji z rynku w porównaniu z firmami o niskim udziale mened!erów
w"ród w a"cicieli.
Nadzór korporacyjny i transparentno"% spó ek
w kontek"cie wynagrodze$ mened!erów
Jednym z elementów umo!liwiaj$cych odbudow% zaufania do rynków
kapita owych i notowanych na nich spó ek jest niew$tpliwie sprawnie funkcjonuj$cy nadzór korporacyjny. Niebagateln$ rol% we wzro"cie jego roli odegra y skandale finansowe na prze omie XX i XXI wieku, takie jak upadek
koncernu Enron, Worldcom, Tyco, Adelphia, czy te! spektakularny upadek
Lehman Brothers. Odpowiedzi$ na kryzys zaufania do rynku kapita owego
by o szereg inicjatyw maj$cych na celu stworzenie i rozwój zasad nadzoru
korporacyjnego (OECD Principles of Corporate Governance, Sarbanes-Oxley Act, raporty Cadbury’ego, Greenbury’ego, Hampela i Higgsa. Na
gruncie polskim mo!na mówi# takich inicjatywach jak Kodeks Nadzoru Korporacyjnego przygotowany przez Instytut Bada& nad Gospodark$ Rynkow$
w ramach prac Polskiego Forum Corporate Governance, Dobre praktyki
w spó kach publicznych 2005 – dokument opracowany przez Komitet Dobrych Praktyk Forum Corporate Governance, Dobre Praktyki spó ek notowa-
mened!erska a wyniki finansowe polskich spó ek publicznych. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu
Szczeci&skiego, 2009, Nr 534, Finanse, Rynki finansowe, ubezpieczenia, Nr 17, s. 405-416.
24
Y. Amihud, B. Lev, Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers, Bell Journal of Economics, 1981, Nr 12, s. 605-617.
25
M.C. Jensen: Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American
Economic Review, 1986, 76, s. 323-329.
26
R.M. Stulz, Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 1990, Nr 26, s. 3-27.
27
A. Shleifer, R. Vishny, Managerial entrenchment: The case of manager specific investments,
Journal of Financial Economics, 1989, Nr 25, s. 123-139.
28
M.C. Jensen, K.J. Murphy, Performance pay and top management incentives, Journal of Political Economy, 1990, Nr 98, 225-264.
29
G.W. Fenn, N. Liang, Corporate payout policy and managerial stock incentives, Journal of Financial Economics, Nr 60, April 2001, s. 45-72.
ZN nr 98
361
nych na GPW – dokument wprowadzony w !ycie 1 stycznia 2008 roku decyzj$ Rady Gie dy papierów Warto"ciowych30.
Kryzys finansowy 2007-2009 obna!y s abo"ci systemów corporate
governance, w tym w zakresie wynagradzania mened!erów31. W obecnej
sytuacji zachodzi wi%c potrzeba przej"cia z w$skiego rozumienia adu korporacyjnego, który ma na celu zapewni# podejmowanie przez kadr% zarz$dzaj$c$ przedsi%biorstwem dzia a& zgodnych z interesem akcjonariuszy do szerokiego pojmowania, zgodnie z którym prawid owo funkcjonuj$cy w spó ce
nadzór korporacyjny zapewnia zgodno"# strategii przedsi%biorstwa i dzia a&
kadry zarz$dzaj$cej z oczekiwaniami i potrzebami szerokiej grupy interesariuszy przedsi%biorstwa.
Jak ju! wskazano, prawid owa konstrukcja pakietu wynagradzania
mened!erów i otwarto"# informacyjna staj$ si% w obliczu wydarze& ostatniego kryzysu coraz pilniejsz$ potrzeb$ biznesow$, zarówno w zakresie motywowania mened!erów do tworzenia warto"ci przedsi%biorstwa, ale przede
wszystkim w sferze odbudowy zaufania inwestorów do zarz$dów spó ek.
O ile bezdyskusyjna jest prawid owa konstrukcja modelu wynagrodze&, o tyle kwestia otwarto"ci informacyjnej mo!e okaza# si% pod pewnymi wzgl%dami do"# kontrowersyjna. Ujawnianie informacji o indywidualnych wynagrodzeniach i ich powi$zaniach z okre"lonymi celami mo!e bowiem prowadzi#
do ryzyka erozji przewagi konkurencyjnej zarówno w zakresie kluczowych
obszarów koncentracji dzia alno"ci firmy, jej strategii, a tak!e z punktu widzenia utrzymania kluczowych mened!erów.
Cho# polskie spó ki plasuj$ si% do"# wysoko pod wzgl%dem ilo"ci informacji przekazywanych na rynki finansowe, to i tak pozostaj$ daleko w tyle
za spó kami zlokalizowanymi w Europie Zachodniej czy Stanach Zjednoczonych, g ównie w zakresie ich jako"ci oraz dopasowania do oczekiwa& i potrzeb u!ytkowników. Trudno bowiem z informacji raportowanych przez spó ki
uzyska# szczegó owe dane na temat programów motywacyjnych w nich
obowi$zuj$cych. Publikowane w tym obszarze informacje nie s$ spójne,
a co wi%cej, ich zakres jest cz%sto do"# ograniczony w porównaniu do wytycznych Komisji Europejskiej, która stoi na stra!y pe nej transparentno"ci
polityki wynagrodze& spó ek publicznych. Wed ug jej zalece&, które wprowadzono do dokumentu „Dobrych praktyk spó ek notowanych na GPW”, struktura wynagrodze& powinna zawiera#32:
wyszczególnienie zmiennych i sta ych elementów wynagrodzenia;
okre"lenie kryteriów wydajno"ci stanowi$cych podstaw% wyp aty
zmiennych sk adników wynagrodze& i uprawnie& do opcji na akcje,
akcje;
30
Dokument prowadzony Uchwa $ Nr 12/1170/2007 Rady Gie dy z dnia 4 lipca 2007 roku,
ostatnia nowelizacja obowi$zuj$ca od 1.01.2013 roku wprowadzona Uchwa $ Nr 19/1307/2012
Rady Gie dy z dnia 21 listopada 2012 roku.
31
J. Wolpert, Corporate Governance and the 2008 Financial Crisis, CA (SA) FCMA FCIS, September 2009, s. 9-25.
32
E. Badowska-Domaga a, Zasady Wynagradzania w znowelizowanym dokumencie dobrych
praktyk. Przegl$d Corporate Governance, Nr 2(22)/2010, s. 26.
ZN nr 98
362
wskazanie zwi$zku mi%dzy wydajno"ci$ a wynagrodzeniem;
parametry oraz uzasadnienie systemu premii rocznych i wszelkich
innych "wiadcze& niepieni%!nych;
opis systemów funkcjonowania dodatkowych programów emerytalnych;
ograniczenie wysoko"ci odprawy z tytu u rozwi$zania umowy;
powi$zanie zmiennych sk adników wynagrodzenia ze z góry okre"lonymi kryteriami wynikowymi, w tym o charakterze innym ni! finansowy;
odroczenie w czasie o kilka lat wyp aty zmiennych sk adników wynagrodzenia w znacznej warto"ci, przy jednoczesnym obwarowaniu jej warunkami zwi$zanymi z wynikami przedsi%biorstwa;
zapewnienie mo!liwo"ci odzyskania zmiennych sk adników wynagrodzenia wyp acanych na podstawie danych, które okaza y si%
w oczywisty sposób nieprawdziwe.
W ocenie instytucji europejskich nieodpowiednia struktura pakietów
wynagrodze& obowi$zuj$cych w wielu instytucjach, zach%caj$cych do nadmiernego do ryzyka, w istotnej mierze przyczyni a si% do kryzysu finansowego 2007-2009. Odpowiedzi$ na to s$ nowe regulacje zawarte w Dyrektywie
CRD III zobowi$zuj$ce przedsi%biorstwa inwestycyjne oraz instytucje kredytowe (w praktyce przede wszystkim banki i domy maklerskie) do prawid owego projektowania wynagrodze& kierownictwa wy!szego szczebla i osób
podejmuj$cych decyzje dotycz$ce ryzyka33. Dyrektywa ta nakazuje m.in.34:
zgodno"# polityki wynagrodze& z prawid owym i skutecznym zarz$dzaniem ryzykiem, strategi$ dzia alno"ci, celami, warto"ciami
i d ugoterminowymi interesami firmy;
powi$zanie wysoko"ci zmiennych sk adników wynagrodzenia oraz
odprawy z tytu u wcze"niejszego rozwi$zania umowy z wynikami
danego pracownika i ogólnymi d ugoterminowymi wynikami firmy;
wprowadzenie elastycznej polityki dotycz$cej zmiennych sk adników wynagrodzenia, która b%dzie pozwala a na odroczenie, a nawet ca kowite wstrzymanie ich wyp at (co najmniej 50% wynagrodzenia zmiennego wyp acana w akcjach lub powi$zanych z nimi
instrumentach albo odpowiadaj$cych im niepieni%!nych instrumentach, co najmniej 40% wynagrodzenia zmiennego roz o!ona na
okres nie krótszy ni! 3 do 5 lat);
zastosowanie specyficznych mechanizmów tj. odebrania wcze"niej
wyp aconej premii (ang. clawback) oraz obni!enia wynagrodzenia
33
Od 1 stycznia 2012 roku wesz y w !ycie uchwa y 258/2011 i 259/2011 Komisji Nadzoru Finansowego, które maj$ na celu dostosowanie polskich przepisów do wymogów Dyrektywy
2010/76/UE Parlamentu Europejskiego (tzw. CRD III).
34
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 24 listopada 2010 r. w sprawie zmiany
dyrektyw 2006/48/WE oraz 2006/49/WE w zakresie wymogów kapita owych dotycz$cych portfela handlowego i resekurytyzacji oraz przegl$du nadzorczego polityki wynagrodze&
(2010/76/UE).
ZN nr 98
363
o odroczonym terminie p atno"ci (ang. malus) w sytuacji s abszych
wyników finansowych danej instytucji;
konieczno"# powo ania komitetów ds. wynagrodze&, które b%d$
wydawa# kompetentn$ i niezale!n$ opini% na temat polityki i praktyki wynagrodze& oraz zach%t wprowadzanych z my"l$ o zarz$dzaniu ryzykiem, kapita em i p ynno"ci$.
W celu realizacji uchwa KNF i Dyrektywy CRD III banki oraz inne instytucje finansowe dzia aj$ce w Polsce s$ zobowi$zane do zmiany strategii
zarz$dzania wynagrodzeniami.
Wybór mierników efektywno"ci w systemach motywacyjnych
Zbie!no"ci interesów kadry kierowniczej z interesami w a"cicieli mia y
zapewni# systemy wynagradzania mened!erów powi$zane ze wzrostem
warto"ci przedsi%biorstwa. W a"ciwie zaprojektowane zasady wynagradzania wi$!$ce interes kadry zarz$dzaj$cej z interesami akcjonariuszy maj$
bowiem dla procesu tworzenia warto"ci kluczowe znaczenie. Na ka!dym
poziomie odpowiedzialno"ci organizacyjnej nale!y uwzgl%dni#, oprócz kwestii najw a"ciwszego miernika wyników i jego najw a"ciwszego docelowego
poziomu, równie! sposób powi$zania wynagrodzenia z tym wynikami35:
Konstrukcja i wdro!enie modelu wynagrodze& mened!erów, jest pochodn$ wielu parametrów, w"ród których warto wymieni#:
potencja kompetencyjny pracowników i strategi% zarz$dzania kapita em ludzkim w przedsi%biorstwie,
mo!liwo"ci finansowe przedsi%biorstwa,
strategi% przedsi%biorstwa,
rynek pracy i inne realia spo eczne,
przepisy prawa,
forma kontroli spó ki i typ w asno"ci przedsi%biorstwa,
sektor dzia alno"ci,
wielko"# i faz% rozwoju przedsi%biorstwa,
typ kultury organizacyjnej,
oczekiwania pracowników i postrzeganie przez nich wynagrodze&.
Konsekwencj$ wdro!enia modelu wynagrodze& jest wsparcie celów
krótko i d ugookresowych w a"cicieli, zapewnienie rynkowego poziomu wynagrodze& oraz odzwierciedlenie rzeczywistych osi$gni%# mened!erów oraz
kierowanego przez nich zespo u. Celem ich wprowadzenia jest nie tylko
efektywne motywowanie kadry kierowniczej do tworzenia warto"ci spó ki, ale
te! pozyskiwanie najlepszych mened!erów z rynku. Jak bowiem wiadomo
rynek mened!erski jest, szczególnie je!eli chodzi o najwy!szy szczebel,
bardzo specyficzny. Osób z nale!ytymi kompetencjami, predyspozycjami
i talentem mened!erskim jest niewiele, co w pewnym zakresie mo!e stanowi# usprawiedliwienie wysokich zarobków. W kontek"cie istotna jest sama
praca mened!era, która, jak pisa P.F. Drucker „powinna wynika# z jakiego"
35
A. Rapaport, Warto"# dla akcjonariuszy, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 126.
ZN nr 98
364
zadania s u!$cego osi$gni%ciu celów firmy”36. Praca ta winna charakteryzowa# si% najszerszym mo!liwym zakresem kompetencji i w adzy oraz wnosi#
mierzalny wk ad w sukces firmy. Natomiast cele w sferze wydajno"ci powinny by# czynnikami, którymi zarówno kieruj$ si% mened!erowie w swoich
dzia aniach, jak i stanowi$cymi przedmiot ich kontroli.
Mierniki efektywno"ci stanowi$ce podstaw% konstrukcji systemów wynagradzania mened!erów s$ kluczowym problemem w konstrukcji motywacyjnych systemów wynagradzania. Mog$ one mie# charakter krótkoterminowych wska'ników opartych na statycznej analizie danych ksi%gowych oraz
d ugoterminowych wielko"ci opartych na analizie modeli wzrostu warto"ci
firmy wynikaj$cych z map warto"ci poszczególnych firm. Dlatego w tym kontek"cie konieczne staje si% uwypuklenie kwestii zaprojektowania w a"ciwych
kryteriów uczestnictwa w programie i jego realizacji. Kryteria te z jednej strony warunkuj$ nabycie okre"lonej puli opcji na akcje, a z drugiej s$ wyrazem
interesów i planów rozwojowych firmy. Powinny ze sob$ wspó gra#, tak, jak
w systemie tworzenia warto"ci dla akcjonariuszy konieczne jest zapewnienie
zgodno"ci mi%dzy miernikami opartymi o wyniki krótkookresowe i miernikami
oceniaj$cymi procesy d ugoterminowe maj$ce na celu maksymalizacj% warto"ci firmy37. W"ród nich wyró!nia si%:
kryteria lojalno"ciowe – takie jak sta! w firmie oraz aktualny status
(konieczno"# bycia zatrudnionym),
kryteria rynkowe – kurs akcji lub jego korelacja z indeksami gie dowymi, które w zasadzie s$ poza bezpo"redni$ kontrol$ zarz$du38,
kryteria nierynkowe – osi$gane wska'niki finansowe (np. EBIT,
EBITDA, zysk netto, itp.), mo!liwe do kontrolowania przez zarz$d.
S usznie zatem wskazuje P. Urbanek, i! niezale!nie od szczegó owych rozwi$za&, jakie zostan$ przyj%te w konkretnym przypadku, mierniki te powinny39:
wyra!a# efektywno"# korporacji, któr$ nale!y rozumie# jako d$!enie do osi$gania nadwy!ki ekonomicznej oraz realizacji celów stawianych przed korporacj$,
mie# obiektywny charakter, co oznacza, i! warto"# miernika powinna by# efektem procesów obiektywnej wyceny zachodz$cej na
rynku kapita owym, rynku produktów i czynników produkcji, rynku
pracy mened!erów,
by# niepodatne na mo!liwo"# manipulowania nimi przez kierownictwo spó ek m.in. przez stosowanie procedur tzw. kreatywnej rachunkowo"ci,
zale!e# od czynników b%d$cych w du!ym stopniu pod kontrol$
mened!erów.
36
P.F. Drucker, Praktyka zarz$dzania. MT Biznes, Warszawa 2005, s. 215.
Ibidem, s. 125.
Potwierdzaj$ to chocia!by badania „Bussines Harvard Review”, które pokazuj$, !e tylko
60 proc. prezesów w ogóle ma wp yw na wysoko"# kursu akcji. E. Twaróg, Opcje dla mened!era, Puls Biznesu, 9.09.2010 r.
39
Konstruowanie pakietu wynagrodze& menad!erów, wywiad z dr hab. P. Urbankiem,
http://www.wynagrodzenia.pl/wywiady_1.php/wpis.10, 4.09.2007.
37
38
ZN nr 98
365
Z kolei wed ug M. Juchnowicz, która krytykuje podej"cie powi$zania wynagradzania mened!erów wy $cznie z osi$gni%ciami firmy, motywowanie mened!erów do wydajno"ci powinno spe nia# dwa warunki40:
promowa# gotowo"# i zdolno"# do podejmowania i rozwi$zywania
nowych problemów w sposób twórczy i nowatorski, nagradza#
umiej%tno"ci wykorzystania pojawiaj$cych si% szans i okazji oraz
elastycznego przystosowania si% do zmieniaj$cych si% warunków;
wspiera# interesy w a"cicieli, co oznacza, !e mened!erowie my"l$
i dzia aj$ jak w a"ciciele i inwestorzy, przy równoczesnej trosce
o w asny dobrobyt.
Efektywno"% motywacyjnych systemów wynagradzania
– s abo"ci ujawnione przez kryzys 2007-2009
Dlaczego motywacyjne systemy wynagradzania nie zawsze s$ efektywne? Mo!na tu wymieni# kilka powodów Otó! cz%sto opieraj$ si% one na,
cz%sto 'le skonstruowanych, programach opcyjnych. Przyznanie mened!erom opcji zakupu akcji oznacza nadanie im prawa do zakupu akcji zarz$dzanej przez nich spó ki po ustalonej cenie (zwanej cen$ realizacji lub cen$
wykonania) i po up ywie tzw. okresu karencji. Do"wiadczenie uczy, !e obszarem najwi%kszych kontrowersji w ramach opcyjnych programów wynagradzania jest cena realizacji oraz okres obowi$zkowego utrzymywania
opcji.
Do"# powszechnym rozwi$zaniem s$ opcje zakupu o sta ych cenach
realizacji ustalonych na poziomie rynkowego kursu spó ki z dnia przydzia u
opcji , gdzie gwarantem korzy"ci jest ka!dy wzrost cen akcji na rynku ponad
jej poziom z dnia przyznania opcji, bez wzgl%du na skal% tego wzrostu i tym
samym skal% korzy"ci akcjonariuszy. Zwykle zdecydowana wi%kszo"# programów jest „w pieni$dzu” (ang. in-the-money) ju! w momencie uchwalenia.
Op acalno"# realizacji programów „poza pieni$dzem” (ang. out-of-themoney) jest bowiem uzale!niona od wzrostu kursu akcji do poziomu przekraczaj$cego zak adan$ cen% wykonania. W przypadku, gdy ten wzrost nie
nast$pi, realizacja programów jest nieop acalna. Sytuacja taka ma miejsce
w czasach kryzysów gospodarczych, kiedy obserwuje si% znaczn$ w takich
okresach korekt% wyceny rynkowej wielu spó ek, a po drugie spó ki nie realizuj$ zamierzonych celów na akceptowanym przez akcjonariuszy poziomie.
Ponadto, w okresach dekoniunktury na rynkach kapita owych skala
zastosowania programów opcyjnych i innych technik motywowania wspó w asno"ci$ zmniejsza si% na korzy"# bod'ców niezale!nych od gie dowych
notowa& przedsi%biorstwa. Programy wykorzystuj$ce opcje zakupu o cenie
realizacji pomniejszonej o dyskonto w stosunku do rynkowego kursu akcji
z dnia przyznania opcji, zachowuj$ce warto"# dla uczestników programu
nawet w sytuacji, gdy cena akcji spadnie poni!ej poziomu wyj"ciowego (ale
40
M. Juchnowicz, Wynagradzanie przedsi%biorczego mened!era, [w:] Przedsi%biorczy mened!er w przedsi%biorczej organizacji, M. Laszuk (red.), Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa
2007, s. 187.
ZN nr 98
366
nie poni!ej poziomu ceny realizacji) budz$ najwi%cej w$tpliwo"ci. W okresach spadku koniunktury gie dowej zauwa!alna jest tendencja wielu spó ek
do zjawiska tzw. resetowania ceny wykonania wobec uprzednio ustalonych
i przyznanych warunków nabywania opcji. Badania V.V. Acharya, K. John,
R.K. Sundaram dowodz$, !e takie praktyki mog$ prowadzi# do destrukcji
warto"ci dla akcjonariuszy41. Równie! najbardziej rozwini%te programy
opcyjnie, które utrzymuj$ warto"# dla mened!erów, tylko w sytuacji, gdy
zwi%kszeniu ulegnie warto"# dla akcjonariuszy (tzw. opcje o indeksowanej
cenie realizacji) rodz$ kontrowersje co do wyboru swoistego benchmarku,
a zatem indeksu przyj%tego do porówna&.
W atmosferze kryzysu zaufania do programów opcyjnych, niezwykle
istotne staj$ si% zatem dyskusje dotycz$ce ceny realizacji opcji. Badania
prowadzone przez M. Chesneya i R. Gibsona wskazuj$ tak!e, !e opcyjnie
programy wynagradzania, 'le roz o!one w czasie zach%caj$ mened!erów do
nielegalnego nadmuchiwania rynkowych cen akcji42. Podobnych wniosków
dostarczaj$ analizy prowadzone przez N. Burns’ i S. Kedia43.
Kryzys 2007-2009 dobitnie unaoczni pewne fakty dotycz$ce systemów wynagradzania mened!erów.
Po pierwsze, wydaje si%, !e praktyka wynagrodze& mened!erów odegra a znacz$c$ rol% we wzro"cie ryzyka, prowadz$cego do kryzysu. Nie ulega bowiem w$tpliwo"ci, !e zarówno konstrukcja systemów wynagradzania,
jak równie! implementacja oraz nadzór nad nimi – mia y systematyczny
wp yw na system finansowy. Wynagrodzenia prezesów, cz onków zarz$dów,
a nawet ni!szego szczebla mened!erów bankowo"ci inwestycyjnej, kszta tuj$ce si% na poziomie dziesi$tek, a nawet setek milionów dolarów rocznie,
a dodatkowo nie maj$ce uzasadnienia w osi$ganych wynikach, s$ deprawuj$ce i jasne jest, !e nale!y je ograniczy#. Z drugiej jednak strony potrzebna
jest rzeczowa dyskusja nad konstrukcj$ systemów, aby nie wpa"# w inn$
skrajno"#, gdzie nadmierne ograniczenia b%d$ skutkowa y zanikiem aktywno"ci i inicjatywy mened!erów.
Po drugie, wskazuje si% na bardzo nisk$ transparentno"# informacji
dotycz$cych wynagrodze& mened!erów spó ek. Obecnie wi%kszo"# spó ek
nie wyja"nia g ównych charakterystyk systemów wynagradzania, odnosz$cych si% do osi$ganych wyników w sposób inny ni! techniczny. Brakuje informacji dotycz$cych ca kowitych kosztów programów, kryteriów ich oceny
czy ryzyka. Zachodzi zatem potrzeba g %bszej analizy konstrukcji motywacyjnych programów wynagradzania mened!erów, jak równie! potrzeba
zwi%kszenia otwarto"ci informacyjnej na ich temat. Dost%pno"# informacji
o indywidualnych wynagrodzeniach cz onków zarz$du wraz z informacj$
o kryteriach przyznawania premii pozwala inwestorom przewidzie#, w którym
41
V.V. Acharya, K. John, R.K. Sundaram, On the optimality of resetting executive stock options,
„Journal of Financial Economics”, 2000, No 57, s. 65-101.
42
M. Chesney, R. Gibson, Stock options and managers’ incentives to cheat,
www.msfinance.ch/pdfs/Chesney151004
43
N. Burn, S. Kedia, The impact of performance-based compensation on misreporting. “Journal
of Financial Economics”, 2006, No 79, 35-67.
ZN nr 98
367
kierunku spó ka zmierza, a ponadto umo!liwia minimalizacj% ryzyka inwestycyjnego. W Polsce podstawowym 'ród em informacji o wynagrodzeniach
mened!erów s$ raporty roczne i sprawozdania finansowe, jak równie! zalecenia kodeksów dobrych praktyk. Nale!y jednak zauwa!y#, !e polskie wytyczne s$ znacznie mniej rygorystyczne w tym zakresie ni! zalecenia Komisji
Europejskiej. Skutkuje to do"# ograniczon$ informacj$ o polityce wynagrodze& w wi%kszo"ci spó ek notowanych na GPW.
Po trzecie, istniej$ce struktury wynagrodze& nie zach%caj$ do dbania
o d ugoterminowe wyniki przedsi%biorstwa. Jedn$ z przyczyn kryzysu finansowego upatruje si% mi%dzy innymi w zbyt du!ym uzale!nieniu wynagrodze&
zarz$dów od bie!$cych wyników, co wskazuje na piln$ potrzeb% zmian
w strukturze uposa!enia prezesów, przejawiaj$cych si% w coraz wi%kszym
znaczeniu d ugookresowych elementów pakietu wynagradzania. System
wynagrodze& zach%caj$cy do podejmowania nadmiernego ryzyka dla maksymalizacji krótkookresowego zysku stanowi bezpo"rednie zagro!enie d ugookresowego rozwoju.
Obecny kryzys wp yn$ nie tylko na wysoko"#, ale tak!e na struktur%
wynagrodze& mened!erów najwi%kszych spó ek zarówno w Polsce, jak i na
"wiecie. Wiele firm stara si% ogranicza# lub zamra!a# podwy!ki p acy zasadniczej cz onków zarz$du. Dodatkowo sytuacja ekonomiczna prze o!y a
si% na niewielkie lub zerowe wyp aty z nagród w postaci papierów warto"ciowych przyznanych w poprzednich okresach.
Wydaje si%, !e w obliczu kryzysu mo!na spodziewa# si% zmian
w strukturze uposa!enia prezesów, przejawiaj$cych si% w coraz wi%kszym
znaczeniu d ugookresowych elementów pakietu. Dobry system wynagradzania powinien uwzgl%dnia# odpowiedni poziom oraz relacj% komponentu
krótkoterminowego i d ugoterminowego uposa!enia mened!erów wysokiego
szczebla.
Podsumowanie
Zasadniczym powodem wprowadzania opcyjnych programów motywacyjnych jest zbli!enie perspektywy w a"cicieli i mened!erów i zminimalizowanie istniej$cego mi%dzy nimi konfliktu interesów oraz d$!enie do maksymalizowania warto"ci firmy, poprzez bezpo"rednie w $czenie kadry
kierowniczej do udzia u w efektach wzrostu. W programach opcji mened!erskich ro"nie zainteresowanie powi$zaniem ogólnych mierników warto"ci firmy z indywidualnymi osi$gnieciami mened!erów oraz wykorzystaniem ró!nych kryteriów pozafinansowych. Prawid owy model p acenia za wyniki
mened!erów wy!szego szczebla, koncentruj$c uwag% na generatorach sukcesu organizacji, spaja ich cele z celami akcjonariuszy, pozwala zwi$za#
z firm$ kluczowe osoby, umo!liwia przyci$gni%cie najlepszych osób z rynku.
Pojawia si% pytanie o sposób uzyskiwania wyników, a dok adniej, czy
zosta y one osi$gni%te z zachowaniem norm etycznych i zasad korporacyjnych. Jest to o tyle wa!ne, !e wyniki osi$gni%te w sposób uczciwy stanowi$
fundament, na którym opiera si% zaufanie pracowników, jak równie! innych
ZN nr 98
368
interesariuszy44. Wielkim wyzwaniem stoj$cym przed systemem finansowym, ale równie! przed ka!dym przedsi%biorstwem, zarówno korporacj$, jak
i ma $ firm$, jest pokazanie, zarówno w zakresie my"li, jak i zachowa&, !e
w obr%bie normalnej dzia alno"ci ekonomicznej podstawow$ rol% odgrywaj$
warto"ci etyczne. Benedykt XVI w swojej encyklice „Caritas in veritate”
wskazuje, !e w gospodarce zabrak o zaufania. By je przywróci#, !adne
przedsi%biorstwo nie mo!e liczy# tylko na siebie, ale musi czerpa# energi%
moraln$ z innych podmiotów, a rozwój ekonomiczny, spo eczny i polityczny
wymaga, je"li chce by# autentycznie ludzki, uwzgl%dnienia zasady bezinteresowno"ci45.
Wydaje si%, !e wprowadzenie norm etycznych i moralnych w systemie
wynagradzania wymaga uwzgl%dnienia szerszego kontekstu, spojrzenia poza zyski ekonomiczne, przyj%cia, !e uczciwo"# okre"la jednolit$ kultur% organizacyjn$ opart$ o niezachwiane przestrzeganie formalnych zasad, przyj%cie standardów etycznych oraz zaanga!owanie pracowników w ide%
uczciwo"ci, otwarto"ci, sprawiedliwo"ci, zaufania i rzetelno"ci. B.W. Heineman Jr wyra'nie wskazuje na konieczno"# uzale!nienia pewnej cz%"ci wynagrodzenia mened!erów od ich osi$gni%# w zakresie tworzenia warto"ci
poprzez etyczne dzia ania pracowników wszystkich szczebli46. Elementem
tego powinien by# zbiór zasad etycznego dzia ania obowi$zuj$ce w ca ym
przedsi%biorstwie, za które s$ odpowiedzialni i rozliczani konkretni liderzy.
Mog yby one dotyczy# m.in.: zarz$dzania efektywno"ci$ z uwzgl%dnieniem
aspektów etycznych, stosowania systemów wczesnego ostrzegania w celu
zabezpieczenie si% przez nowymi "wiatowymi trendami w zakresie zagro!e&
obszarze etyki, zapewnienie szkole& w zakresie oceny ryzyka, czy przyznanie pracownikom prawa wyg aszania w asnych opinii oraz obaw. Niezwykle
istotn$ kwesti$ w omawianym zakresie jest wypracowanie zasad w procedurze sukcesji prezesa firmy, przede wszystkim przy ocenie wiedzy, do"wiadczenia i umiej%tno"ci do tworzenia kultury uczciwego i etycznego dzia ania
wszystkich pracowników w przedsi%biorstwie.
Wydaje si% wi%c, !e te same kryteria powinny pos u!y# jako podstawa
do oceny wynagrodzenia mened!erów. Oczywi"cie tego typu rozwi$zanie
mo!e rodzi# wiele trudno"ci zarówno w zakresie pewnego oporu natury
mentalnej, jak równie! problemów technicznych, a w zasadzie „ilo"ciowego”
uzale!nienia wynagrodzenia od uczciwych praktyk. Mimo troch% idealistycznego charakteru mo!e warto zastanowi# si%, czy mened!erowie prawdziwie
wyznaj$cy zasady etyczne i wdra!aj$cy praktyki uczciwego post%powania,
nie pomog$ budowa# rzeczywistego zaufania inwestorów i innych interesariuszy do przedsi%biorstwa, jak równie! nie przyczyni$ si% do zmniejszenia
ekspozycji firm na ryzyko. W ko&cu odbudowa zaufania wydaje si% by# naj44
B.W. Heineman Jr, Powa!ny b $d w systemie wynagradzania za wyniki, Harvard Business
Review Polska, pa'dziernik 2008, s. 29.
45
Caritas in veritate (z ac., pol. Mi o"# w prawdzie) – encyklika spo eczna papie!a Benedykta
XVI, wydana 7 lipca 2009.
46
B.W. Heineman Jr, Powa!ny b $d w systemie wynagradzania za wyniki, Harvard Business
Review Polska, pa'dziernik 2008, s. 29-30.
ZN nr 98
369
istotniejsz$ kwesti$ w procesie wyj"cia gospodarki "wiatowej z obecnego
kryzysu, jak równie! podstawowym fundamentem pod budow% nowego „pokryzysowego” porz$dku.
Rzeczywiste i prawdziwe zaanga!owanie przedsi%biorstwa w realizacj% swojej misji i wyznawane warto"ci wymaga ogromnej determinacji i odwagi pokonania pewnych paradygmatów zarz$dzania, b%d$cych spu"cizn$
przesz o"ci. Istnieje pal$ca potrzeba wprowadzenia nowych „pokryzysowych” zasad gry, uwzgl%dniaj$cych najwa!niejsze ekonomiczne i spo eczne
kwestie nadchodz$cych dekad. Warte podkre"lenia s$ pojawiaj$ce si% na
"wiecie inicjatywy certyfikacji etycznej mened!erów. W Harvard Business
School podstawow$ ide$ jest nierozerwalno"# kompetencji mened!erskich
i warto"ci etycznych, opartych o wzajemny szacunek, uczciwo"# i odpowiedzialno"# osobist$. Pojawiaj$ si% wr%cz propozycje stworzenia czego" na
kszta t istniej$cej przysi%gi Hipokratesa w "rodowisku lekarskim. Oczywi"cie
opracowanie takiej „mened!erskiej przysi%gi” wymaga dobrego rozeznania
i sprecyzowania nie pozostawiaj$cego miejsca na interpretacj%, tak aby mie"ci a ona w sobie decyzje i wybory zgodne ze sprawiedliwo"ci$ i prawdziwym dobrem cz owieka. Jest to niew$tpliwie ogromne wyzwanie, i to zarówno dla "rodowisk gospodarczych, jak i naukowych.
Bibliografia
Acharya V.V., John K, Sundaram R.K., On the optimality of resetting executive stock options, Journal of Financial Economics, 2000, Nr 57.
Amihud Y., Lev B.: Risk reduction as a managerial motive for conglomerate
mergers, Bell Journal of Economics, 1981, Nr 12.
Badowska-Domaga a E., Zasady Wynagradzania w znowelizowanym
dokumencie Dobrych Praktyk. Przegl$d Corporate Governance,
Nr 2(22)/2010.
Bebchuk L.A., Cremers M., Peyer U., Ceo Centrality, John M. Olin Center
For Law, Economics, And Business, Discussion Paper No. 601,
11/2007, Harvard Law School, Cambridge, www.ssrn.com.
Bebchuk L.A., Jesse M.J. Fried M., Executive Compensation As An Agency
Problem, Nber Working Paper Series, July 2003, Working Paper No.
9813, http://www.nber.org/papers/w9813.
Berger P.G., Ofek E., Yermack D., Managerial entrenchment and capital
structure decisions, Journal of Finance, 1997, Nr 52.
Berle A.A., Means G.C., The Modern Corporation and Private Property. Macmillan, New York 1932, za: Murphy K.J., Executive Compensation,
April 1998, www.ssrn.com.
Bohdanowicz L., Je!ak J., W asno"# mened!erska a wyniki finansowe polskich spó ek publicznych. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczeci&skiego, 2009, Nr 534, Finanse, Rynki finansowe, ubezpieczenia,
Nr 17.
Burn N., Kedia S., The impact of performance-based compensation on misreporting. “Journal of Financial Economics”, No 79, 2006.
ZN nr 98
370
Chesney M., Gibson R., Stock options and managers’ incentives to cheat,
www.msfinance.ch/pdfs/Chesney151004.
Drucker P.F., Praktyka zarz$dzania. MT Biznes, Warszawa 2005.
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 24 listopada 2010 r.
w sprawie zmiany dyrektyw 2006/48/WE oraz 2006/49/WE w zakresie
wymogów kapita owych dotycz$cych portfela handlowego i resekurytyzacji oraz przegl$du nadzorczego polityki wynagrodze&
(2010/76/UE).
Fenn G.W., Liang N., Corporate payout policy and managerial stock incentives, Journal of Financial Economics, Nr 60, April 2001.
Hall B.J., Six Challenges in Designing Equity-Based Pay. Journal of Applied
Corporate Finance, Spring 2003, Vol. 15, No. 3.
Heineman Jr B.W., Powa!ny b $d w systemie wynagradzania za wyniki,
Harvard Business Review Polska, pa'dziernik 2008.
Jensen M.C., Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review, 1986, 76.
Jensen M.C., Meckling W.H., Theory of the Firm: Managerial Bahavior,
Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, No 3, p. 305-360. Journal of Political Economy, April 1980,
Vol. 88, No. 2.
Jensen M.C., Murphy K.J., Performance pay and top management incentives, Journal of Political Economy, 1990, Nr 98.
Jensen M.C., Murphy K.J., Remunaration: Where We’ve Been, How We Got
to Here, What Are the Problems, and How to Fix Them. Finance Working Paper, N o 44, July 2004, za Cwynar A., Cwynar W., Kreowanie
warto"ci spó ki poprzez d ugoterminowe decyzje finansowe. Polska
Akademia Rachunkowo"ci, WSIiZ, Warszawa-Rzeszów 2007.
Jensen M.C., Murphy K.J., CEO Incentives – It’s Not How Much You Pay,
But How. Harvard Business Review, May-June 1990, Nr 3.
Juchnowicz M., Wynagradzanie przedsi%biorczego mened!era, [w:] Przedsi%biorczy mened!er w przedsi%biorczej organizacji, Laszuk M. (red.),
Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2007.
Konstruowanie pakietu wynagrodze& menad!erów, wywiad z dr hab. P. Urbankiem, http://www.wynagrodzenia.pl/wywiady_1.php/wpis.10,
4.09.2007.
Murphy K.J., Executive Compensation, April 1998, www.ssrn.com. of Financial Economics”, 2006.
Pokojska M., Trudne Opcje. CFO, 21.02.2007 r.
Rapaport A., Warto"# dla akcjonariuszy. WIG-Press, Warszawa 1999.
Rynek opcji mened!erskich w Polsce. Raport Trio Management, 2007
Rynek opcji mened!erskich w Polsce. Raport Trio Management, 2010,
www.triomanagement.pl.
Shleifer A., Vishny R., Managerial entrenchment: The case of manager specific investments, Journal of Financial Economics, 1989, Nr 25.
Sowi&ska-Bonder K., Fietkiewicz D., Motywowanie mened!erów do realizacji
wzrostu warto"ci, [w:] Value Based Management. Koncepcje, narz%-
ZN nr 98
371
dzia, przyk ady, A. Szablewski, K. Pniewski, B. Bartosiewicz (red.),
Poltext, Warszawa 2008
Stulz R.M., Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of
Financial Economics, 1990, Nr 26.
Szyma&ski W., Interesy i sprzeczno"ci globalizacji, Difin, Warszawa 2004.
Szyma&ski W., Niepewno"# i niestabilno"# gospodarcza, gwa towany wzrost
i co dalej?, Difin, Warszawa 2011.
Szyma&ski W., Kryzys globalny. Pierwsze przybli!enie, Difin, Warszawa
2009.
Twaróg E., Opcje dla mened!era, Puls Biznesu, 9.09.2010 r.
Uchwa y 258/2011 i 259/2011 Komisji Nadzoru Finansowego, które maj$ na
celu dostosowanie polskich przepisów do wymogów Dyrektywy
2010/76/UE Parlamentu Europejskiego (tzw. CRD III).
Wolpert J., Corporate Governance and the 2008 Financial Crisis, CA (SA)
FCMA FCIS, September 2009.
Wynagrodzenia prezesów najwi%kszych spó ek gie dowych. Polska na tle
regionu. Raport Deloitte, http://www.deloitte.com/.
Wynagrodzenia prezesów najwi%kszych spó ek gie dowych. Polska na tle
regionu, Deloitte 2009.
ZN nr 98
372
ZN nr 98

Wynagrodzenia menedżerów a kreacja wartości spółek Executives

Transkrypt

Podobne dokumenty

plakat praca dla absolwenta2

Polska – nadal niemarkowy kraj

Arabski Krok dalej

Najważniejsze instytucje Unii Europejskiej Rada Unii