docCyfrowy Polsat i TVN - Dom Maklerski PKO BP
download 
Reklamacja Transkrypt
Cyfrowy Polsat i TVN - Dom Maklerski PKO BP
Media RAPORT Cyfrowy Polsat i TVN Cyfrowy Polsat Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 28,4 Cena bieżąca (PLN) Stopa dywidendy 24,2 0,6% Potencjał wzrostu 18,3% Kapitalizacja (mln PLN) 15 464 Free float 30,0% Bloomberg Reuters CPS PW CPSM.WA TVN Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 17,2 Cena bieżąca (PLN) 15,8 Stopa dywidendy 0% Potencjał wzrostu 9% Kapitalizacja (mln PLN) 5 433 Free float 48,0% Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Podnosimy cenę docelową dla Cyfrowego Polsatu z 26,6 PLN za akcję do 28,4 PLN za akcję i podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Utrzymujemy wycenę dla akcji TVN na poziomie 17,2 PLN i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Cyfrowy Polsat: Wysoka stopa FCF – Po konsolidacji z Polkomtelem grupa Cyfrowego Polsatu znacznie zwiększyła możliwości generowania gotówki, choć okupiła to znacznym wzrostem zadłużenia. Cyfrowy Polsat posiada znacznie wyższą stopę wolnych przepływów pieniężnych zarówno w stosunku do EV jak i kapitalizacji w porównaniu z koszykiem europejskich telekomów (odpowiednio o 53,4% i 81,5% na bazie przewidywań na 2015). Strategia spółki bez zmian - Naszym zdaniem nie ulegnie zmianie strategia spółki w wyniku ostatniej zmiany na szczeblu zarządu. Priorytetem pozostanie spłata długu, oraz wdrażanie zintegrowanej oferty usług telefonicznych, telewizyjnych i internetowych. Szybko rośnie liczba klientów programu SmartDOM (na koniec 3 kwartału do programu multiplay należało 380 tyś klientów), choć zapewne jest to na razie efekt początkowej bazy i niskiego nasycenia ofertami zintegrowanymi. Prognozy – W 2014 roku przewidujemy, że spółka osiągnie 7,3mld PLN skonsolidowanych przychodów i 2,8 mld PLN EBITDA (prognozę EBITDA obniżyliśmy z 3mld PLN poprzednio ze względu na niższe marże Polkomtela). W 2015 roku ze względu na całoroczną konsolidację Polkomtela spodziewamy się wzrostu skonsolidowanych przychodów do 9,8mld PLN przy EBITDA w wysokości 3,9mld PLN. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość średnią 28,4 PLN za akcję i uwzględniając 18,3% potencjał wzrostu, podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. TVN: W przededniu zmian właścicielskich – Sądzimy, że w najbliższym czasie głównym wyznacznikiem dla krótkoterminowego kursu akcji będą spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży akcji TVN (najprawdopodobniej pośrednio większościowego pakietu) przez ITI. Jeśli dojdzie do sprzedaży, spodziewamy się, że potencjalny inwestor zapłaci premię za kontrolę głównemu akcjonariuszowi, natomiast otwartą kwestią pozostaje pytanie, na ile transakcja będzie wiążąca wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Rynek reklamy – Krajowy rynek reklamy odbija się od dna w tempie przez nas oczekiwanym, które wyniosło w 3 kwartale 2014 r. 4,5% r/r po wzroście o 2,5% w 2Q. Sądzimy, że 4Q może przynieść dalsze lekkie przyspieszenie wzrostu rynku do około 6%, co skutkowałoby wzrostem o około 3,5% w całym 2014. Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 [email protected] PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Prognozy TVN a nasze oczekiwania – Spółka podała swoje prognozy dotyczące EBITDA na lata 2014-2016, które były bardzo zbieżne z naszymi oczekiwaniami (po wyłączeniu konsolidacji NC+ i Onet.pl). Głównym założeniem dla wzrostu EBITDA jest 5-9% zwyżka przychodów w latach 2015-2016, co również pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Wycena i rekomendacja - Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 9% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. 4 grudnia 2014 Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania. Media Cyfrowy Polsat RAPORT Solidne przepływy gotówkowe Wysoka stopa FCF – Po konsolidacji z Polkomtelem grupa Cyfrowego Polsatu znacznie zwiększyła możliwości generowania gotówki, choć okupiła to znacznym wzrostem zadłużenia. Sądzimy jednak, że relatywnie niski poziom wydatków inwestycyjnych w przyszłości, w połączeniu z utrzymanymi marżami EBITDA w poszczególnych segmentach będzie owocował wysokimi przepływami pieniężnymi, które umożliwią szybką redukcję długu i co za tym idzie wzrost wartości kapitału akcyjnego. Cyfrowy Polsat posiada znacznie wyższą stopę wolnych przepływów pieniężnych zarówno w stosunku do EV jak i kapitalizacji w porównaniu z koszykiem europejskich telekomów (odpowiednio o 53,4% i 81,5% na bazie przewidywań na 2015). Kupuj (z Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 24,2 Cena docelowa (PLN) 28,4 Min 52 tyg (PLN) 18,5 Max 52 tyg (PLN) 27,8 Kapitalizacja (mln PLN) 15 464 EV (mln PLN) 27 318 Liczba akcji (mln szt.) 640 Free float 30,0% Free float (mln PLN) 4 639 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 13,19 Bloomberg Strategia spółki bez zmian - Naszym zdaniem nie ulegnie zmianie strategia spółki w wyniku ostatniej zmiany na szczeblu zarządu. Priorytetem pozostanie spłata długu, oraz wdrażanie zintegrowanej oferty usług telefonicznych, telewizyjnych i internetowych. Szybko rośnie liczba klientów programu SmartDOM (na koniec 3 kwartału do programu multiplay należało 380 tyś klientów), choć zapewne jest to na razie efekt początkowej bazy i niskiego nasycenia ofertami zintegrowanymi. Naszym zdaniem jest jeszcze za wcześnie by oszacować realność zapowiedzianych przez spółkę synergii na lata 2014-2019 (przychodowe – około 2mld PLN, kosztowe – około 1,5 mld PLN), choć udało się już nieco obniżyć koszty finansowe. CPS PW Reuters CPSM.WA Cyfrowy Polsat Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -7,0% 3 miesiące -6,5% -0,2% 0,1% 6 miesięcy 9,5% 2,9% 12 miesięcy 25,2% 1,1% % akcji i głosów Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak Hieronim Ruta Poprzednie rekom. Trzymaj 28 57,9 63,8 8,6 10,0 Prognozy – W 2014 roku przewidujemy, że spółka osiągnie 7,3mld PLN skonsolidowanych przychodów i 2,8 mld PLN EBITDA (prognozę EBITDA obniżyliśmy z 3mld PLN poprzednio ze względu na niższe marże Polkomtela). W 2015 roku ze względu na całoroczną konsolidację Polkomtela spodziewamy się wzrostu skonsolidowanych przychodów do 9,8mld PLN przy EBITDA w wysokości 3,9mld PLN. W 2015 roku spodziewamy się 1mld PLN wydatków inwestycyjnych, choć w naszych prognozach dla Cyfrowego Polsatu nie uwzględniliśmy ewentualnych wydatków na zakup częstotliwości LTE. Wycena i rekomendacja - Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena data cena doc. metodą DDM. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość średnią 28,4 PLN za akcję i 2014-06-27 26,6 uwzględniając 18,3% potencjał wzrostu, podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Cyfrowy Polsat 24 20 16 26 lis 12 lut 25 kwi Cyfrowy Polsat 8 lip 17 wrz 27 lis WIG znormalizowany Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 [email protected] PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa 4 grudnia 2014 mln PLN Sprzedaż 2012 2 778 2013 2 911 2014P 7 280 2015P 9 608 2016P 9 833 EBITDA 1 032 1 046 2 801 3 810 3 898 EBIT 789 790 1 472 2 400 2 407 Zysk netto 598 525 460 1 290 1 557 EPS (PLN) 1,72 1,51 0,72 2,02 2,43 DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza DM PKO BP 0,00 14,1 3,41 10,2 0,00 16,0 2,81 9,6 0,16 33,6 2,36 9,8 0,14 12,0 1,99 6,8 0,40 9,9 1,71 6,2 Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania. Media Silne przepływy Cyfrowego Polsatu Stopa wolnych przepływów pieniężnych w stosunku do Enterprise Value jaki i kapitalizacji rynkowej dla Cyfrowego Polsatu prezentuje się bardzo korzystnie w porównaniu z medianą spółek telekomunikacyjnych w Europie. Wskaźnik FCF/EV posiada 53,4% premie na oczekiwaniach 2015 roku oraz 49,5% premię dla 2016 roku. W przypadku wskaźnika FCF/Price premia wynosi 81,5% dla 2015 roku i 52,2% dla 2016. Cyfrowy Polsat vs. europejskie telekomy: FCF/EV yield 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2014E 2015E 2016E 0% Źródło: Bloomberg Cyfrowy Polsat vs. europejskie telekomy: FCF/Price yield 25% 20% 15% 10% 5% 2014E 2015E 2016E 0% Źródło: Bloomberg 4 grudnia 2014 3 Media Cyfrowy Polsat: rozwój sprzedaży (PLNm) 12 000 Cyfrowy Polsat: Struktura sprzedaży 100% 90% 10 000 80% 70% 8 000 60% 6 000 50% 40% 4 000 30% 20% 2 000 10% 0 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Źródło: Spółka, DM PKO BP 2008 2009 2010 2011 2012 Źródło: Spółka, DM PKO BP Cyfrowy Polsat: wzrost EBITDA (PLNm) 4500 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E sprzedaż reklam platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Cyfrowy Polsat: struktura EBITDA 100% 4000 3500 80% 3000 60% 2500 2000 40% 1500 20% 1000 500 0% 0 -500 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny Źródło: Spółka, DM PKO BP 80% 29% 28% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 27% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E nadawanie i produkcja telewizyjna platforma satelitarna segment telekomunikacyjny 30% 29% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 28% 27% 28% 28% 28% 27% 27% 27% 26% 25% 25% 15% 15% 16% 16% 17% 18% 18% 19% 20% 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Plus Orange T-Mobile 1Q14 Play 2Q14 3Q14 70% 30% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 27% 26% 60% 50% 40% 40% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 26% 26% 27% 30% 20% 20% 10% 90% 80% 50% 30% 2011 Udziały rynkowe operatorów wg klientów abonamentowych 100% 70% 60% 2010 Źródło: Spółka, DM PKO BP Udziały rynkowe operatorów wg przychodów 100% 90% 2009 -20% 14% 15% 15% 15% 15% 16% 18% 18% 19% 10% 0% 0% 3Q12 4Q12 Źródło: Polkomtel 4 grudnia 2014 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Plus Orange T-Mobile 1Q14 Play 2Q14 3Q14 Źródło: Polkomtel 4 Media Cyfrowy Polsat: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008 2009 Źródło: Cyfrowy Polsat 2010 2011 Polsat - kanał główny Polsat - wszystkie kanały 2012 2013 2014 Polsat - kanały tematyczne Cyfrowy Polsat: Zadłużenie i wskaźnik zadłużenia 14 000 3,5 12 000 3,0 10 000 2,5 8 000 2,0 6 000 1,5 4 000 1,0 2 000 0,5 0 0,0 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E dług netto (PLNm, L) dług netto/EBITDA (P) Źródło: Spółka, DM PKO BP Cyfrowy Polsat: Przepływy pieniężne (PLNm) 4 000 3 000 2 000 1 000 0 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E -1 000 -2 000 Przychody operacyjne Źródło: Spółka, DM PKO BP 4 grudnia 2014 Capex FCF 5 Media Wycena DCF i wycena DDM Dla Cyfrowego Polsatu użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,5% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 2020. Do porównań użyliśmy koszyka spółek telekomunikacyjnych z Europy i wskaźników FCF/EV i FCF/Price. Zastosowaliśmy dodatkowo metodę wyceny zdyskontowanych dywidend, DDM. W wyniku (średnia) otrzymaliśmy wartość 28,4 PLN na akcję. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku Zmiana środków płynnych 2014P 7 280 1 472 -147 1 325 1 329 2 653 -880 772 144 1 009 239 620 1 002 0 -103 20% 899 2015P 9 608 2 400 -456 1 944 1 410 3 354 -1 012 144 16 58 93 23 2 198 0 -92 20% 2106 2016P 9 833 2 407 -457 1 950 1 490 3 440 -1 042 25 7 34 9 25 2 373 0 -258 20% 2115 2017P 10 068 2 416 -459 1 957 1 573 3 530 -1 094 26 8 35 9 26 2 410 0 -467 30% 1943 2018P 10 281 2 414 -459 1 956 1 658 3 614 -1 149 24 7 32 9 23 2 441 0 -738 45% 1704 2019P 10 501 2 412 -458 1 954 1 746 3 700 -1 206 25 7 33 9 24 2 469 0 -991 60% 1478 2020P 10 728 2 409 -458 1 952 1 837 3 789 -1 267 25 7 34 9 25 2 497 0 -1 366 80% 1131 Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka premia za ryzyko w akcje beta koszt kapitału własnego premia za dług koszt długu efektywna stopa podatkowa efektywny koszt długu dług/aktywa WACC stopa wzrostu wartości rezydualnej współczynnik dyskontujący wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) koszt kapitału akcyjnego implikowana cena docelowa (PLN) Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 2014P 1002 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 5,6% 9,1% 8,2% 8,2% 66,7% 8,3% 2015P 2198 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 5,3% 8,8% 7,1% 7,1% 60,3% 7,7% 2016P 2373 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 3,0% 6,5% 5,3% 5,3% 52,7% 6,8% 2017P 2410 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 3,0% 6,5% 5,3% 5,3% 45,3% 7,0% 2018P 2441 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 3,0% 6,5% 5,3% 5,3% 38,8% 7,2% 2019P 2469 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 3,0% 6,5% 5,3% 5,3% 33,0% 7,4% 99,3% 995 92,3% 2 028 86,4% 2 050 80,7% 1 945 75,3% 1 837 70,0% 1 729 2020P 2497 3,50% 5,00% 1,0 8,5% 3,0% 6,5% 5,3% 5,3% 28,7% 7,6% 1,0% 65,1% 21 894 32 478 11 854 20 625 32,2 8,5% 35,0 0,2 0,16 0,1 0,13 0,4 0,35 0,7 0,59 1,2 0,87 1,6 1,09 DPS (PLN) wartość bieżąca DPS (PLN) razem (PLN) na akcję Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny DCF DDM średnia 2,1 18,73 21,91 wartość 1 akcji (PLN) 35,0 21,9 28,4 Źródło: Dom Maklerski PKO BP 4 grudnia 2014 6 Media Rachunek zysków i strat (mln PLN) Sprzedaż segment telekomunikacyjny platforma satelitarna sprzedaż reklam operatorzy kablowi i satelitarni sprzedaż sprzętu pozostałe EBITDA segment telekomunikacyjny platforma satelitarna nadawanie i produkcja telewizyjna EBIT Zysk (strata) netto 2010 1 482 2011 2 366 2012 2 778 2013 2 911 668 378 790 525 2014P 7 280 4 323 1 926 838 100 43 50 2 801 1 712 722 367 1 472 460 2015P 9 608 6 487 2 026 897 103 44 50 3 810 2 660 759 391 2 400 1 290 2016P 9 833 6 569 2 094 969 106 46 50 3 898 2 693 784 420 2 407 1 557 1 417 5 0 36 25 407 1 595 634 61 17 59 735 1 735 853 94 19 78 1 032 1 832 870 97 42 70 1 046 407 0 385 318 482 253 594 194 632 400 789 598 545 428 52 0 65 470 173 192 77 28 1 015 4 225 672 2 412 840 301 1 100 178 307 337 278 5 325 4 476 696 2 568 848 364 1 085 162 382 271 270 5 561 4 456 659 2 603 891 304 1 220 147 375 357 342 5 676 19 537 3 286 9 163 891 6 197 2 323 291 1 383 358 291 21 860 19 143 3 413 9 163 891 5 677 2 570 307 1 441 437 384 21 714 18 701 3 530 9 163 891 5 118 2 639 315 1 475 456 393 21 340 428 1 896 2 468 3 001 6 559 7 756 9 055 587 69 518 1 015 3 429 2 476 953 5 325 3 093 2 026 1 067 5 561 2 675 1 700 975 5 676 15 302 13 065 2 237 21 860 13 957 11 756 2 202 21 714 12 285 10 042 2 243 21 340 486 -146 -153 379 -661 0 1 325 -263 0 961 -175 0 2 360 -880 -103 3 670 -1 012 -92 4 261 -1 042 -258 85% 17 17% 2 493 27% 2 061 19% 1 635 10% 11 854 18% 10 402 19% 8 679 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartość firmy Marki Inne aktywa trwałe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda Wskaźniki ROE Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 4 grudnia 2014 7 Media TVN RAPORT W przededniu zmian właścicielskich Możliwe zmiany właścicielskie – Sądzimy, że w najbliższym czasie głównym wyznacznikiem dla krótkoterminowego kursu akcji będą spekulacje dotyczące możliwości sprzedaży akcji TVN (najprawdopodobniej pośrednio większościowego pakietu) przez ITI. Jeśli dojdzie do sprzedaży, spodziewamy się, że potencjalny inwestor zapłaci premię za kontrolę głównemu akcjonariuszowi, natomiast otwartą kwestią pozostaje pytanie, na ile transakcja będzie wiążąca wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, uważamy, że najlepszym inwestorem dla TVN – dzięki synergiom operacyjnym - byłby inwestor branżowy, który posiada już operacje w regionie. Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 15,8 Cena docelowa (PLN) 17,2 Min 52 tyg (PLN) 13,3 Max 52 tyg (PLN) 17,0 Kapitalizacja (mln PLN) 5 426 EV (mln PLN) 7 325 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 48,0% Free float (mln PLN) 2 605 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,97 Bloomberg TVN PW Reuters TVNA.WA TVN WIG 1 miesiąc 8,8% -0,2% 3 miesiące 17,4% 0,1% 6 miesięcy 0,9% 2,9% 12 miesięcy 11% 1% Zmiana kursu % akcji i głosów Akcjonariat ITI Holdings SA Rynek reklamy – Krajowy rynek reklamy odbija się od dna w tempie przez nas oczekiwanym, które wyniosło w 3 kwartale 2014 r. 4,5% r/r po wzroście o 2,5% w 2Q. Sądzimy, że 4Q może przynieść dalsze lekkie przyspieszenie wzrostu rynku do około 6%, co skutkowałoby wzrostem o około 3,5% w całym 2014. Biorąc pod uwagę niską bazę z 1 półrocza 2014, spodziewamy się około 5% wzrostu rynku reklamowego w pierwszych dwóch kwartałach 2015 i nieco niższego około 4% wzrostu w drugim półroczu przyszłego roku. Prognozy TVN a nasze oczekiwania – Spółka podała swoje prognozy dotyczące EBITDA na lata 2014-2016, które były bardzo zbieżne z naszymi oczekiwaniami (po wyłączeniu konsolidacji NC+ i Onet.pl). Głównym założeniem dla wzrostu EBITDA jest 5-9% zwyżka przychodów w latach 2015-2016, co również pokrywa się z naszymi oczekiwaniami. Zaskoczeniem raczej nie były niskie planowane wydatki inwestycyjne, sugerujące, że spółka oczekuje realnych zmian właścicielskich. Dystrybucja do akcjonariuszy – W listopadzie TVN zakończył skup akcji za 150 mln PLN (7,5mln akcji po 2,00 zł) a na 2015 rok spółka planuje wykup o wartości 225-250 mln PLN. W 2016 roku wypłacona dywidenda ma wynieść 50% zysku z roku 2015, a następnym priorytetem ma być dalsza redukcja zadłużenia. 53,3 53,3 OFE PZU 6,2 6,2 ING OFE 7,7 7,7 Aviva OFE 7,2 7,2 data cena doc. 27 cze 14 17,2 Wycena i rekomendacja - Wycena TVN składa się z modelu DCF oraz z szacowanej wartości 32% udziału w NC+. W ten sposób otrzymaliśmy wycenę dla akcji spółki na poziomie 17,2 PLN za akcję. Ze względu na 9% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymujemy rekomendację Trzymaj dla spółki. 27 lis TVN - wybrane dane finansowe Poprzednie rekom. Trzymaj TVN 17,1 15,8 14,5 13,2 26 lis 12 lut 25 kwi TVN Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 [email protected] PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa 4 grudnia 2014 8 lip 17 wrz WIG znormalizowany mln PLN Sprzedaż 2012 1 584 2013 1 555 2014P 1 607 2015P 1 696 2016P 1 805 EBITDA (razem z NC+) 456 452 560 688 730 EBITDA (tylko TVN) 465 498 520 592 631 EBIT 374 297 481 618 654 Zysk netto 470 -207 239 366 387 EPS (PLN) 1,37 -0,60 0,70 1,06 1,12 DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA (razem z NC+) 0,00 11,5 3,99 16,1 0,64 n/a 5,68 16,6 0,73 22,7 5,74 13,5 0,73 14,8 5,11 10,9 0,53 14,0 4,29 10,0 EV/EBITDA (tylko TVN) 15,7 15,1 14,6 12,6 11,6 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania. Media Powolne wychodzenie z reklamowego dołka Wskaźnik udziału wydatków reklamowych w PKB osiągnął w 3 kwartale 2014 0,38% i był nieznacznie wyższy niż rok temu (0,37%). Dane historyczne pokazują że wskaźnik ten jest najniższy od ponad 10 lat, co obrazuje skalę depresji na ryku reklamy. Pomimo wszystko sądzimy jednak, że rynek reklamowy najgorsze ma już za sobą, a jego wzrost nominalny powinien nieznacznie wyprzedzać dynamikę PKB w 4 kwartale 2014. W naszych prognozach dla TVN przewidujemy, że w 2015 roku dynamika rynku reklamowego ulegnie przyspieszeniu, a reklama telewizyjna powinna urosnąć o 7% r/r. Udział wydatków reklamowych/PKB 0,80% 0,75% Dynamika rynku reklamowego i dynamika PKB 25% 20% 0,70% 0,65% 15% 0,60% 10% 0,55% 0,50% 5% 0,45% 0% 0,40% 0,35% -5% 0,30% -10% Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Udział wydatków/PKB średnia krocząca (4 kwartały) Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP 4 grudnia 2014 -15% -20% Źródło: GUS, Agora, DM PKO BP PKB r/r wydatki na reklamę r/r 9 Media TVN, struktura przychodów (PLN 000) 2 500 2 000 pozostałe 1 500 sprzedaż towarów i usług 1 000 sponsoring 500 abonament emisja reklam 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E Źródło: Spółka, DM PKO BP Pozostałe TVN, struktura kosztów operacyjnych 100% Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu 80% Koszty sprzedanych towarów i usług 60% Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich 40% Koszty marketingu i badań 20% Amortyzacja i utrata wartości 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E -20% Źródło: Spółka, DM PKO BP Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej TVN: Oglądalność stacji tv 16-49 lat, cała doba 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 Źródło: TVN 4 grudnia 2014 2010 2011 TVN - kanał główny TVN - wszystkie kanały 2012 2013 2014 TVN - kanały tematyczne 10 Media Wycena DCF i udziału NC+ W przypadku TVN w modelu DCF pomniejszyliśmy raportowany EBIT o udziały w NC+. Otrzymane w ten sposób przepływy pieniężne odzwierciedlają wartość TVN. Następnie oszacowaliśmy wartość 32% udziału NC+ i dodaliśmy do wyceny TVN. Otrzymana w ten sposób wartość akcji to 17,2 PLN. TVN: Przepływy (mln PLN) Sprzedaż EBIT pomniejszony o udziały w NC+ Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku Zmiana środków płynnych 2014P 1 607 442 -29 412 79 491 -60 19 8 11 4 4 412 0 -250 0% 162 2015P 1 696 522 -89 433 71 504 -70 33 14 20 7 8 401 0 -250 0% 151 2016P 1 805 555 -106 450 75 525 -74 40 17 24 8 9 412 0 -183 0% 229 2017P 1 923 589 -112 477 81 558 -88 43 19 26 9 10 427 0 -200 0% 227 2018P 2 035 617 -117 500 87 587 -106 41 18 25 8 10 440 0 -200 0% 240 2019P 2 137 638 -121 517 95 612 -127 37 16 23 8 9 447 0 -200 0% 247 2020P 2 228 652 -124 528 104 632 -157 33 14 20 7 8 442 0 -200 0% 242 TVN: Wycena DCF (mln PLN) Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka premia za ryzyko w akcje beta koszt kapitału własnego premia za dług koszt długu efektywna stopa podatkowa efektywny koszt długu dług/aktywa WACC stopa wzrostu wartości rezydualnej współczynnik dyskontujący wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) koszt kapitału akcyjnego implikowana cena docelowa (PLN) Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 2014P 412 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 6,6% 5,1% 37% 7,3% 2015P 401 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 17,0% 4,6% 29% 7,3% 2016P 412 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 19,0% 4,5% 26% 7,5% 2017P 427 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 19,0% 4,5% 23% 7,6% 2018P 440 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 19,0% 4,5% 0% 8,5% 2019P 447 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 19,0% 4,5% 0% 8,5% 99,4% 409,6 92,6% 371,2 86,2% 354,6 80,1% 341,7 73,8% 325,1 68,0% 304,4 2020P 442 3,5% 5,0% 1,0 8,5% 2,0% 5,5% 19,0% 4,5% 0% 8,5% 2,6% 62,7% 4 821,4 6 927,9 2 090,1 4 837,8 14,1 8,5% 15,3 TVN - wycena SOTP TVN - działalność podstawowa 32% udział w NC+ razem Źródło: Dom Maklerski PKO BP 4 grudnia 2014 metoda wyceny DCF EV = 7 x 2014E EBITDA wartość (PLN 000) 4 837,8 672,0 na 1 akcję (PLN) 15,3 2,0 17,2 11 Media Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Spółka TVN SA Inne rynki wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A CTC MEDIA INC mediana Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A YOUKU TUDOU INC-ADR HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A BEIJING HUALUBAINA FILM & -A SHAANXI BROADCAST & TV NET-A BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR SUN TV NETWORK LTD DEN NETWORKS LTD EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD DISH TV INDIA LTD HATHWAY CABLE AND DATACOM SURYA CITRA MEDIA PT TBK MNC SKY VISION TBK PT GMA NETWORK INC ABS-CBN CORP MEDIA PRIMA BHD MCOT PCL mediana Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B TV AZTECA SAB DE CV-CPO MEGACABLE HOLDINGS-CPO mediana Zrodlo: Bloomberg, Dom Maklerski PKO BP Cena rynkowa (LC) EV/EBITDA 2014E 2013 16,5 15,7 14,0 2,8 5,3 136,2 2,5 69,4 14,3 3,1 8,7 15,4 30,1 20,4 17,6 29,5 32,1 9,9 15,4 6,7 358,1 164,2 356,9 67,8 369,8 3390,0 1800,0 6,9 46,8 1,9 18,5 14,4 53,9 46,3 n/a 48,5 73,4 8,7 13,0 44,4 9,6 12,3 14,9 13,8 35,3 25,8 12,2 7,7 6,5 4,7 3,7 13,8 13,3 29,9 41,5 n/a 40,3 33,5 8,3 10,9 27,4 8,9 8,4 12,4 14,5 21,9 23,6 11,9 10,2 7,3 5,8 6,5 12,4 48,0 6,9 57,1 0 5,5 7,3 11,4 7,3 3,6 6,9 9,8 6,9 Kraj 2015E 12,6 POLAND 9,8 BERMUDA 3,4 RUSSIA 6,6 10,0 23,7 31,7 143,2 30,5 15,4 7,3 9,1 12,7 8,2 9,7 9,6 11,8 20,6 19,5 9,8 7,7 6,3 5,3 6,1 9,9 CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA CHINA INDIA INDIA INDIA INDIA INDIA INDONESIA INDONESIA PHILIPPINES PHILIPPINES MALAYSIA THAILAND 2,7 ARGENTINA 6,6 MEXICO 8,9 MEXICO 6,6 Prezentowane przez Bloomberg wskaźniki EV/EBITDA są zbliżone do naszych przewidywań dla TVN. Na bazie przewidywań dla 2014 roku i wskaźnika EV/EBITDA, TVN jest notowany podobnie jak CME. 4 grudnia 2014 12 Media Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 1 925 499 144 210 49 64 287 688 102 585 0 -278 319 60 46 2011 1 960 501 148 203 63 64 315 662 113 549 0 -633 -84 -19 -317 2012 1 584 430 144 156 49 53 231 465 82 374 -9 -106 268 -252 470 2013 1 555 428 138 158 40 50 236 418 75 297 -46 -567 -270 -63 -207 2014P 1 607 445 142 152 41 52 242 520 79 481 40 -225 256 17 239 2015P 1 696 439 150 157 43 55 260 592 71 618 96 -177 441 75 366 2016P 1 805 475 160 161 46 58 274 631 75 654 99 -177 478 91 387 Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM 2010 3 632 112 763 480 16 1 559 247 335 497 480 5 191 2011 2 291 75 340 592 29 1 358 241 376 146 592 5 112 2012 2 946 59 415 309 35 2 020 259 317 1 135 309 4 966 2013 2 841 67 393 398 15 1 058 245 342 73 398 3 899 2014P 2 827 70 372 201 15 883 253 353 76 201 3 711 2015P 2 835 79 362 181 16 901 267 373 80 181 3 736 2016P 2 845 86 353 356 17 1 123 284 397 85 356 3 967 Kapitał Własny 1 239 923 1 359 957 947 1 063 1 267 Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM 3 953 3 261 692 5 191 3 935 3 478 456 5 112 3 607 3 204 403 4 966 2 942 2 520 422 3 899 2 764 2 366 398 3 711 2 673 2 253 420 3 736 2 701 2 253 447 3 967 451 -177 783 479 -202 -108 437 689 -627 505 -11 -1 220 483 -60 -358 543 -70 -289 565 -74 -177 3% 2 598 -29% 2 849 41% 1 899 -18% 2 090 25% 2 149 36% 2 057 33% 1 882 Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC+ Amortyzacja i utrata wartości Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 4 grudnia 2014 13 Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: [email protected] Telefony kontaktowe Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Sektor wydobywczy Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Artur Iwański (022) 521 79 31 [email protected] Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 [email protected] Stanisław Ozga (022) 521 79 13 [email protected] Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 [email protected] Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 [email protected] Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 [email protected] Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 [email protected] Paweł Małmyga (022) 521 65 73 [email protected] Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Dariusz Andrzejak Krzysztof Kubacki Tomasz Ilczyszyn Michał Sergejev Tomasz Zabrocki (0-22) 521 79 19 [email protected] (0-22) 521 91 39 [email protected] (0-22) 521 91 33 [email protected] (0-22) 521 82 10 [email protected] (0-22) 521 82 14 [email protected] (0-22) 521 82 13 [email protected] Piotr Dedecjus Maciej Kałuża Igor Szczepaniec Marcin Borciuch Joanna Wilk Mark Cowley (0-22) 521 91 40 [email protected] (0-22) 521 91 50 [email protected] (0-22) 521 65 41 [email protected] (0-22) 521 82 12 [email protected] (0-22) 521 48 93 [email protected] (0-22) 521 52 46 [email protected] Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neXo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neXo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neXo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neXo spółki oraz EBITDA marża bruXo na sprzedaży - relacja zysku bruXo na sprzedaży do przychodów neXo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neXo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neXo ze sprzedaży rentowność neXo - relacja zysku neXo do przychodów neXo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.
