WyŜsze loty - Inwestor online

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.
KRUK
Polska, usługi finansowe
Reuters: KRU.WA Bloomberg: KRU PW
9 kwietnia 2013
Rekomendacja
WyŜsze loty
Kupuj
—
Podtrzymana rekomendacja „Kupuj”, cena docelowa podniesiona do 72,3 zł
W ubiegłym tygodniu fundusz Enterprise Investors wyszedł z akcjonariatu Kruka, dzięki czemu znikł
Cena (zł, 8 kwietnia 2013)
istniejący od dawna nawis podaŜowy. Powinno to nie tylko poprawić płynność akcji, ale takŜe sprawić,
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
Ŝe ich cena zacznie w pełni odzwierciedlać silne fundamenty spółki. Podnosimy naszą cenę docelową
do 72,3 zł (z 58,6 zł) we względu na obniŜoną stopę wolną od ryzyka i wyŜszą wycenę porównawczą.
Free float (%)
bardziej konserwatywne załoŜenia co do krzywej spłat z portfeli nabytych w roku 2011, koszty wejścia
Liczba akcji (mln)
szacujemy, Ŝe Kruk jest notowany ze wskaźnikiem P/E na 2013P na poziomie poniŜej 12x, co oznacza
72,3
Kapitalizacja (mln zł)
Jednocześnie obniŜamy prognozy dla zysków Kruka w latach 2013-14P, aby odzwierciedlić m.in. nasze
na nowe rynki i wyŜszą stawkę podatku od 2014 r. Nasze prognozy wypadają poniŜej konsensusu;
62,0
1 053
81,8
16,9
Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje)
11,1 tys.
dyskonto zarówno względem podobnych spółek zagranicznych, jak i polskich banków. Biorąc pod
EURPLN
4,14
uwagę 17-procentowy potencjał wzrostu, podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ.
USDPLN
3,18
Powrót do koncentracji na fundamentach. W ubiegłym tygodniu fundusz private equity Enterprise Investors, który przed IPO
70
P rice
B uy
Sell
(kwiecień 2011 r.) posiadał 81% udziałów w Kruku, sprzedał swój pozostały pakiet 24,8% akcji spółki. Tym samym znikł
istniejący od dawna nawis podaŜowy, co powinno pozwolić inwestorom ponownie skoncentrować się na silnych fundamentach
65
WIG rebased
Ho ld
Under Review
Kruka. PodaŜ przeterminowanych poŜyczek bankowych powinna ustabilizować się zarówno w Polsce, jak i w Rumunii, ceny
mogą natomiast stać się bardziej umiarkowane. Zakładając niewielką poprawę udziału Kruka w rynku polskim (25% wobec 19%
w 2012 r. dla przeterminowanych kredytów konsumenckich), niezmienny udział w rynku rumuńskim na poziomie 38% i
60
55
pozytywny wpływ silniejszej pozycji w Czechach/na Słowacji, nakłady Kruka powinny wzrosnąć z 309 mln zł w 2012 r. do ok. 400
mln zł w 2013 r., a następnie rosnąć średnio o 10% rocznie. Wewnętrzne stopy zwrotu z nowych portfeli nie zbliŜą się raczej do
50
poziomów sprzed roku 2011 (zakładamy tu 36% wobec 55%), wpływy gotówkowe powinny jednak pozostać wysokie, a
gotówkowy wskaźnik EBITDA moŜe być dwukrotnie wyŜszy niŜ wskaźnik główny przy dalszym wzroście przepływów pienięŜnych
45
z działalności operacyjnej związanej z nabytymi portfelami. W rezultacie wskaźniki zadłuŜenia powinny zacząć się uspokajać
(stosunek zadłuŜenia netto do kapitału własnego na poziomie 1,1x na koniec 2015 r. wobec 1,7x na koniec 2012 r., stosunek
zadłuŜenia netto do gotówkowego wskaźnika EBITDA na poziomie odpowiednio 1,1x i 1,9x) i umoŜliwić wypłacanie dywidendy
40
35
od roku 2015, chyba Ŝe Kruk wejdzie w międzyczasie na nowy, duŜy rynek.
Apr-13
Mar-13
Feb-13
Jan-13
Dec-12
Nov-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
May-12
natomiast stosunkowo niŜsza wartość wierzytelności przejętych w 2012 r. (55% nakładów z 2011 r.) obciąŜy przychody w roku
30
Apr-12
NiŜsze zyski w 2013-14. W przypadku zysków spółki sytuacja moŜe być mniej pozytywna. Nieco bardziej płaska krzywa spłat z
portfeli nabytych w roku 2011 (41% przeterminowanych poŜyczek na koniec 2012 r.) uszczupli zapewne przychody w 2013 r.,
2014. Uwzględniamy równieŜ koszty wejścia na nowe rynki (Hiszpania i/lub Turcja), co sugerował zarząd podczas prezentacji
wyników za IV kw. 2012 r., i nieznacznie wyŜsze koszty związane z zakładaną mniejszą liczbą spraw rozpatrywanych przez esądy oraz rosnącą liczbą przedstawicieli w Polsce. OstroŜnie uwzględniamy teŜ wyŜszą, 10-procentową realną stawkę podatku
od 2014 r., przy załoŜeniu opodatkowania dywidend z luksemburskich spółek zaleŜnych. Pewną ulgę powinny natomiast
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. W
8/04/2013WIG indeks zamknął się na poziomie 44,591
Rek..
Data
przynieść spółce niŜsze koszty finansowania (obligacje i poŜyczki Kruka to produkty o zmiennym oprocentowaniu). Ogólnie
obniŜamy nasze prognozy dla zysku na akcję Kruka o 1% na 2013P i o 13% na rok 2014P. Po uwzględnieniu tych zmian
spodziewamy się niŜszej średniorocznej stopy wzrostu zysku EBITDA i zysku na akcję w latach 2013-15P w porównaniu do
dotychczasowego tempa wzrostu, choć na poziomie odpowiednio 11% i 12% uwaŜamy je za wciąŜ atrakcyjne.
Mimo negatywnych zmian w naszych szacunkach podnosimy cenę docelową z 58,6 zł do 72,3 zł. To efekt pozytywnego
wpływu wyceny porównawczej na nasz model wyceny (wskaźniki spółek z branŜy Kruka wzrosły), niŜszych stóp wolnych od
ryzyka w modelu DCF oraz zastąpienia wskaźników w połowie cyklu metodą zysku rezydualnego. Ta ostatnia lepiej
odzwierciedla naszym zdaniem znakomity wskaźnik ROE Kruka.
Podtrzymujemy rekomendację „Kupuj” ze względu na 17-procentowy potencjał wzrostu wynikający z naszej ceny docelowej.
Biorąc pod uwagę prognozowany średnioroczny wzrost zysku na akcję i zysku EBITDA w latach 2013-15P odpowiednio o 11% i
12%, wycena (wskaźnik P/E na 2013P na poziomie 11,5x i EV/EBITDA w wysokości 10,8x) jest w dalszym ciągu atrakcyjna. W
Cena
Zmiana ceny
w dniu 12M cena absolutnie relatywnie
wydania docelowa
(p.p)
Kupuj
25/1/2013
49.75
58.6
24.6%
Kupuj
12/10/2012
45.0
58.6
10.6%
2.3%
Kupuj
10/7/2012
46.03
58.6
-2.2%
-11.2%
Kupuj
26/4/2012
48.20
58.6
-4.5%
-6.0%
Kupuj
2/4/2012
49.01
58.6
-1.7%
2.5%
Główni udziałowcy
Piotr Krupa
31.0%
% głosów
15.7
Generali OFE
9.1
wskaźnika P/E oferuje natomiast dyskonto. NaleŜy tu zauwaŜyć, Ŝe Kruk jest w dalszym ciągu tańszy niŜ Intrum Justitia (jedyna
Aviva OFE
5.2
prawdziwie porównywalna spółka zagraniczna) dla praktycznie wszystkich wskaźników mimo wyŜszego wskaźnika ROE i
Management and employees
2.5
ujęciu porównawczym Kruk jest notowany z premią dla wskaźnika EV/EBITDA względem zagranicznych spółek z sektora, dla
wyŜszego wzrostu zysku na akcję.
Opis spółki
KRUK: Podsumowanie wyników finansowych
W milionach złotych, chyba Ŝe zaznaczone inaczej
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
EPS
P/E (x)
EV/EBITDA (x)
2011
274,0
101,4
96,0
66,2
4,01
15,5
14,7
2012
343,0
144,0
136,7
81,0
4,79
13,0
11,2
2013E
397,6
153,4
144,3
91,3
5,40
11,5
10,8
Źródło: Dane od spółki, prognozy, DM BZ WBK
W przypadku gdy uŜywaliśmy nazwy Kruk odnosiliśmy się do Kruk S.A.
2014E
460,7
172,2
160,9
97,6
5,77
10,7
9,7
2015E
532,9
196,7
183,0
113,4
6,71
9,2
8,6
KRUK
to
grupa
świadcząca
usługi
zarządzania
wierzytelnościami, oferująca outsourcing windykacji i
przejmowanie długów. Spółka jest liderem rynku w Polsce i
w Rumunii, niedawno weszła równieŜ na rynek czeski i
słowacki. Zatrudnia ponad 1,4 tys. pracowników, a na
koniec 2012 r. obsługiwała wierzytelności warte ponad 14
mld zł.
Dział analiz:
Dariusz Górski
Andrzej Bieniek
Kruk
9 kwietnia 2013
W całym raporcie została uŜyta cena zamknięcia z 8 kwietnia 2013.
4
Kruk
9 kwietnia 2013
Wycena
Podnosimy naszą cenę docelową akcji Kruka z 58,6 zł do 72,3 zł, a ze względu na
niemal 17-procentowy potencjał wzrostu ponawiamy rekomendację „Kupuj” dla tych
papierów. Wzrost ceny docelowej wynika głównie z wyŜszej wartości godziwej, na którą
wskazuje wycena porównawcza (wyŜsze wskaźniki spółek z sektora), i zastąpienia
metody wskaźników w połowie cyklu metodą zysku rezydualnego. W dalszym ciągu
przypisujemy wszystkim trzem metodom jednakową wagę.
Fig. 1. KRUK: zmiana ceny docelowej (PLN/akcje)
Metody wyceny
Porównawcza
Nowa
67.5
Stara
50.0
Zmiana
35%
Zysku rezydualnego
79.1
-
n/a
DCF
53.6
65.0
-18%
WaŜona cena docelowa
66.7
53.8
24%
12M cena docelowa
72.3
58.6
23%
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
Fig. 2. KRUK: fair values and price targets (PLN/share)
Metody wyceny y
Porównawcza
Wartość fair
Waga
67.5
33%
Zysku rezydualnego
79.1
33%
DCF
53.6
33%
WaŜona cena docelowa
66.7
12M cena docelowa
72.3
Potencjał wzrostu
17%
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
Metoda porównawcza
Metoda porównawcza wskazuje na wyŜszą wartość godziwą — wszystkie podobne do
Kruka spółki z sektora dobrze sobie ostatnio radziły, co spowodowało podniesienie
wskaźników średnich. Wzrost kursu akcji w pełni równowaŜy negatywny wpływ, jak na
wskaźnik P/E wywiera obniŜenie naszych prognoz dla Kruka na lata 2013-14P.
Fig. 3. Kruk: Metoda porównawcza
EV/EBITDA
P/E
P/BV
ROE
Mcap (EUR m)
2013E
2014E
2013E
2014E
2013E
2014E
2013E
2014E
Intrum Justitia AB
1,177
10.5
9.6
15.2
13.4
3.1
2.8
20.4
21.0
Portfolio Recovery Associates Inc
1,587
-
-
13.7
12.1
2.4
2.2
17.3
18.5
Encore Capital Group Inc
508
7.1
6.3
8.1
7.0
1.5
1.2
18.2
17.4
Credit Corp Group Ltd
330
9.4
8.4
13.9
12.7
3.0
3.3
21.8
26.1
Asset Acceptance Capital Corp
158
6.9
6.2
17.4
13.7
-
-
-
-
Median
7.1
6.3
13.9
12.7
2.4
2.2
18.2
18.5
Mcap średnia i.azona
9.3
8.4
13.6
11.9
2.5
2.4
18.9
19.9
Kruk (przy cenie bieŜącej)*
Premia/dyskonto
254
10.5
9.3
11.5
10.8
2.6
2.1
25.1
21.3
13%
11%
-15%
-10%
2%
-13%
33%
7%
Implikowany Kruk's EV (PLNm)
874
893
1,238
1,164
1,382
1,294
Wagi
17%
17%
17%
17%
17%
17%
Średnia implikowana EV (PLN m)
1,141
67.5
Impliowana EV na akcje(PLN)
Źródło: Bloomberg,Dział analiz DM BZ WBK, * Bloomberg convention used, hence multiples may differ from these of DM BZ WBK; P/B calculated
from regression analysis of P/B vs. ROE
5
Kruk
9 kwietnia 2013
Fig. 2. Kruk/Intrum Justitia – relatywny performance
In %
Fig. 3. Kruk/Intrum Justitia – performance 09’11
In % (PLN przeliczone)
140%
Apr-13
Mar-13
Feb-13
Jan-13
Oct-12
Kruk
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Apr-12
Apr-13
Oct-12
Mar-13
80%
Feb-13
70%
Jan-13
90%
Dec-12
80%
Nov-12
100%
Sep-12
90%
Aug-12
110%
Jul-12
100%
Jun-12
120%
May-12
110%
Apr-12
130%
Jun-12
Intrum J.
120%
Dec-12
Kruk
May-12
Intrum J.
Nov-12
130%
Źródło: Bloomberg, Dział analiz DM BZ WBK
Metoda DCF
Cena godziwa wynikająca z modelu DCF jest o 18% niŜsza niŜ w naszym poprzednim
raporcie — wynika to przede wszystkim ze zmienionych załoŜeń co do kształtu krzywej
spłaty portfeli z roku 2011 i kolejnych lat. Efekt ten został częściowo zrównowaŜony
przez niŜszy koszt kapitału własnego/średni waŜony koszt kapitału, poniewaŜ stopy
wolne od ryzyka spadły zarówno w Polsce, jak i w Rumunii.
Fig. 4. Kruk: DCF model
(PLN m)
Przychody
yoy
EBIT
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
TV
343
398
461
533
621
750
852
945
1,024
1,082
1,114
1,147
25%
16%
16%
16%
17%
21%
14%
11%
8%
6%
3%
136.7
144.3
160.9
183.0
213.3
250.1
275.6
296.3
310.6
317.4
326.9
yoy
42%
6%
11%
14%
17%
17%
10%
8%
5%
2%
3%
MarŜa EBIT
40%
36%
35%
34%
34%
33%
32%
31%
30%
29%
29%
29%
Podatek na EBIT
-6.3
-6.6
-16.1
-18.3
-24.5
-32.5
-35.8
-38.5
-40.4
-41.3
-42.5
-43.8
130.4
137.7
144.8
164.7
188.7
217.6
239.8
257.8
270.3
276.1
284.4
292.9
NOPAT
Amortyzacja
336.7
7.3
9.1
11.3
13.7
16.4
19.4
23.0
26.9
31.3
31.3
31.3
32.3
147.3
229.4
308.5
371.0
387.0
402.9
411.8
432.3
461.2
493.5
523.1
538.8
-309.0
-399.5
-440.0
-498.4
-519.7
-541.1
-553.1
-580.7
-619.5
-662.8
-702.6
-723.7
-9.7
-11.3
-13.1
-15.1
-17.6
-18.8
-21.3
-23.6
-26.3
-26.3
-26.3
-27.1
Zmiana WC
-28.0
14.9
8.4
8.6
1.2
15.0
6.3
5.5
6.9
6.9
6.9
6.9
FCF
-61.7
-19.6
19.9
44.6
56.0
95.0
106.4
118.2
123.9
118.7
116.8
120.1
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Amortyzacja portfela
Portfele zakupione
Capex
Okres
Czynnik dyskonta
Zdyskontowany FCF
Suma FCF
Wartość terminalna (TV)
g (%)
PV z TV
Suma EV
Dług netto/gotówka
0.85
0.78
0.72
0.67
0.62
0.57
0.52
0.48
0.45
16.9
34.9
40.5
63.4
65.5
67.1
64.8
57.3
52.0
-170.1
-131.5
-127.3
-132.8
-138.3
-141.3
-148.3
-158.3
-169.3
-179.5
444
2,211
3%
984
1,428
554
Udziałowcy mniejszościowi
Wartość kapitał (Jan 1, 2013)
0.92
-18.1
0
875
Miesiąc
5
Wartość kapitału (aktualna)
905
# akcji
16.9
Wartość na akcje (PLN)
53.6
12M cena docelowa
58.1
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
6
Kruk
9 kwietnia 2013
g%
Fig. 5. Kruk: DCF model – analiza wraŜliwości - EV
875
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.4%
968
1,301
1,827
2,786
5,084
WACC
7.4%
8.4%
700
504
921
661
1,243
875
1,751
1,185
2,677
1,676
875
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
3.0%
1,098
1,023
954
890
830
3.5%
1,050
979
913
852
795
9.4%
356
471
622
828
1,127
10.4%
240
327
438
584
782
4.5%
962
898
838
782
730
5.0%
922
860
803
750
700
Beta
RFR
4.0%
1,005
937
875
816
762
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
g%
Fig. 6. Kruk: DCF model – analiza wraŜliwości - TV
984
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.4%
1,032
1,357
1,876
2,828
5,118
WACC
8.4%
626
776
984
1,288
1,773
9.4%
503
613
758
959
1,252
10.4%
411
493
599
739
933
RFR change
3.5%
4.0%
1,145
1,103
1,079
1,041
1,019
984
964
931
913
883
4.5%
1,064
1,005
951
901
854
5.0%
1,027
971
919
871
827
7.4%
793
1,008
1,323
1,825
2,744
Beta
Terminal value sensitivity
984
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
3.0%
1,189
1,119
1,056
998
944
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
Metoda zysku rezydualnego
Wprowadzamy nową metodologię — metodę zysku rezydualnego. Jest ona zasadniczo
zbliŜona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) dla akcji spółek
spoza sektora finansowego; róŜnica polega na tym, Ŝe metoda ta opiera się na
spodziewanym zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyŜej kosztu kapitału własnego COE),
a nie na spodziewanych przyszłych przepływach pienięŜnych. Wartość godziwa to suma
ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję (BVPS) i wartości
bieŜącej zysku rezydualnego w trzech okresach — trzyletnim okresie początkowym
(opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (dla
którego stosujemy prognozy zbiorcze) oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu
odpowiedni wzór).
7
Kruk
9 kwietnia 2013
Fig. 7. Kruk: Model zysku rezydualnego
2013E
2014E
2015E
91
98
113
409
506
590
ROE
25%
21%
21%
COE
10%
10%
10%
Zysk nadwyŜkowy
16%
12%
11%
56
54
61
Wzrost (CAGR)
ROE (avg.)
Pay-out (avg.)
Total value
PV
9%
19%
60%
553
291
Niesko}cyonoñ
3%
18%
83%
1,332
534
Cała wartość wewnętrzna
968
# liczba akcji (m)
16.9
Zysk netto
Kapitał (YE)
Zysk rezydualny
PV zysku rezydualnego (2013-15E)
143
Transition okres (2016-2022E)
Wartość na akcje
57.2
Ostatnia BVPS
18.8
Wartość fair (Jan'13)
76.0
Miesiąc
5
Wartość fair (obecna)
79.1
12M cena docelowa
85.7
Potencjał wzrostu
38%
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
Fig. 8. Kruk: Model zysku rezydualnego – analiza wraŜliwości
COE
ROE
79
6%
8%
10%
12%
14%
21%
99.8
88.0
78.2
70.0
63.1
23%
100.2
88.4
78.6
70.4
63.5
Źródło: Dział analiz DM BZ WBK
8
25%
100.6
88.8
79.1
70.8
63.9
27%
101.0
89.3
79.5
71.2
64.3
29%
101.4
89.7
79.9
71.6
64.7
Kruk
9 kwietnia 2013
9
Kruk
9 kwietnia 2013
Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Paweł Chylewski, Trader
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze
nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu
przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego
opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz
usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług
inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej,
ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Kruk S.A.
(„Emitent”), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi
przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami,
przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie.
DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie.
Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany
do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie
jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony
DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz
spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym
przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym
dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu.
Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji
instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH
FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST
PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM.
W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH
ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII.
ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH
MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH.
ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY
PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ.
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W
ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI.
INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE
ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A.
DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI
ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE
OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I
PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI
ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH
POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŜe
zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być
traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji
kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/”Underweight”/”Neutral”
(„PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych
(takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
10
Kruk
9 kwietnia 2013
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŜ
indeks WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane
przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie
spełniają opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych
(takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej
wagi wszystkich spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ przez
jeden miesiąc.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF),
2) porównawczej,
3) wartości rezydualnej,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM).
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy
oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,
oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród
inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki
prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŜona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną
róŜnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŜka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej
mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie nadwyŜki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami
wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŜna zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania
dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej ilości parametrów i załoŜeń, w tym stopy
wypłaty dywidendy.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 35 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacji Sprzedaj.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych,
które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość
jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających
związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub
usługowe.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały prowadzenie programu
menedŜerskiego akcji Emitenta. W przyszłości zarówno DM BZ WBK S.A. jak i Bank Zachodni WBK S.A. mogą otrzymać wynagrodzenie z tytułu realizacji innych umów związanych
z instrumentami finansowymi Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału
zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest pośrednio ani bezpośrednio powiązany z Emitentem.
DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów
finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału
zakładowego.
Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym
dokumencie.
DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób od
wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania
niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe
wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej
umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie
byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć
na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny
zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.
11