listopad 2016 - Allianz Global Investors

listopad 2016
Miesięczny komentarz o rynkach
kapitałowych
Trzy powody skłaniające do aktywności
Nie jest dla nikogo tajemnicą, że aktywne zarządzanie było
ostatnio kwestionowane. W ciągu ostatnich trzech lat 1,3 bln
USD wpłynęło do strategii pasywnych, podczas gdy z funduszy
aktywnych wycofano 250 mld USD. Ta zmiana, chociaż istotna,
jest chybiona z trzech powodów.
Po pierwsze, rzetelna ocena strategii inwestycyjnej powinna
obejmować pełen cykl rynkowy. Ta koncepcja ma decydujące
znaczenie ze względu na to, jak bardzo wydłużył się bieżący cykl
– w ciągu siedmiu i pół lat od zakończenia kryzysu finansowego
nie odnotowano na rynku spadków indeksu S&P 500. Dla porównania, wyjście z Wielkiej Recesji – najgorszej w ciągu ostatnich
80 lat – obecnie zajmuje czwarte miejsce w historii pod względem długości okresu ekspansji gospodarczej w USA oraz drugie
miejsce pod względem długości okresu zwyżek S&P 500.
Oznacza to, że od czasu najgłębszego kryzysu na rynku w marcu
2009 r. przypływ, który wywindował obciążone ryzykiem aktywa,
jednocześnie zmniejszył potrzebę wprowadzania zabezpieczeń
przed spadkiem kursu (downside protection), czyli w obszarze,
gdzie historycznie aktywni menadżerowie wykazywali się wiedzą
i doświadczeniem. Co więcej, w okresie bankructw w sektorze
technologicznym w latach 2000-2002 oraz kryzysu finansowego
w latach 2008-2009, aktywni menadżerowie działający w obszarze największych amerykańskich spółek – jednym z najbardziej
konkurencyjnych rynków w skali globalnej – uzyskali odpowiednio wyniki o 471 i 100 punktów bazowych lepsze od menadżerów
pasywnych.
Głęboko wierzymy, że dzięki analizowaniu danych fundamentalnych przedsiębiorstw aktywni menadżerowie są lepiej wyposażeni by dostrzegać i przezwyciężać pojawiające się na horyzoncie
sztormy. Aktywni menadżerowie mogą uzyskać lepsze wyniki
poprzez niedoważenie nierentownych aktywów albo po prostu
Greg Meier
Vice President,
US Capital Markets
Research & Strategy
Kiedy występuje
zachwianie sytuacji na
rynkach, instrumenty
pasywne zajmują
całość mniej rentownej
części śledzonego
indeksu.
31.10.16.
Indeksy giełdowe
WIG49.159
Euro Stoxx 50
3.075
S&P 500
2.126
Nasdaq5.189
Nikkei 225
17.442
Hang Seng
22.935
KOSPI2.008
Bovespa64.925
Stopy procentowe %
USA
3 miesiące
2 lata 10 lat
EWU 3 miesiące 2 lata
10 lat
Japan 3 miesiące 2 lata
10 lat
Transakcje walutowe
USD/EUR1,095
Surowce naturalne
Ropa naftowa (Brent, USD/baryłka)47,6
0,89
0,87
1,84
-0,31
-0,63
0,09
0,06
-0,26
-0,04
Wskaźnik rynku kapitałowego
Fundusze obligacyjne
Fundusze akcyjne
ich upłynnienie. Gdy na rynkach pojawiają się problemy, oprócz
śledzenia strat w ramach całego indeksu narzędzia pasywne
powinny również zmniejszać jego straty po odliczeniu opłat.
Po drugie, inwestorzy pasywni często nabywają fundusze
indeksowe raczej z powodów taktycznych niż strategicznych,
co oznacza, że przewidują szybkie zajmowanie i wycofywanie się
z pozycji. Jednak kiedy na rynkach panuje duża zmienność, nie
zawsze jest do dyspozycji wystarczająca ilość płynnych środków
do sprawnego realizowania transakcji. Dobrym przykładem jest
„błyskawiczny krach” z 24 sierpnia 2015 r., kiedy nastąpił krótkotrwały spadek indeksu Dow Jones Industrial Average o prawie
1000 punktów. Ceny niektórych popularnych funduszy inwestycyjnych typu ETF (Exchange Traded Funds) oderwały się od
swoich aktywów bazowych. Na przykład amerykański fundusz
ETF sektora dóbr konsumpcyjnych o wartości 2,5 mld USD utracił
32% swojej wartości, podczas gdy wartość spółek wchodzących
w skład funduszu zmniejszyła się o 9%. Dokonane w nieodpowiednim czasie transakcje instrumentami, które inwestorzy
błędnie postrzegają jako posiadające wysoką płynność, mogą
doprowadzić do gigantycznych strat.
Po trzecie, pasywni menadżerowie skorzystali z bezprecedensowego bodźca monetarnego ze strony światowych banków cen-
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – listopad 2016
tralnych. Od czasu kryzysu finansowego wszystkie główne banki
centralne uruchomiły programy luzowania ilościowego (QE),
co zniekształciło podstawowy proces ustalania cen przez prywatnych inwestorów. Ostatni zalew bodźców wprowadzanych przez
banki centralne spowodował generalne rozkołysanie rynków,
co doprowadziło do zwiększenia korelacji pomiędzy aktywami.
Jest to istotne, ponieważ gdy korelacje są na niskim poziomie, obrót
akcjami powinien opierać się w większym stopniu na cechach
charakterystycznych spółek. Kiedy poziom skorelowania jest
wysoki, dane fundamentalne przedsiębiorstw – oraz pracę wykonywaną przez aktywnych menadżerów w ramach ich analizy
– można wyrzucić do kosza.
Z tego punktu widzenia budujące jest to, że niektóre banki centralne albo już normalizują swoją politykę, albo noszą się z takim
zamiarem. Biorąc pod uwagę dobrą sytuację na amerykańskim
rynku pracy i przyspieszenie wzrostu inflacji, kierownictwo
Rezerwy Federalnej zamierza kontynuować pierwszy od dekady
cykl podwyżek stóp procentowych. Po drugiej stronie Atlantyku
kierownictwo Europejskiego Banku Centralnego zaanonsowało
pomysł wygaszenia programu QE. Nawet nowa polityka „kontrolowania krzywej zysków” Banku Japonii może spowodować
spowolnienie tempa nabywania aktywów.
Zmniejszenie wsparcia finansowego stanowi naturalny element
cyklu ekonomicznego – powinno przytłumić korelacje pomiędzy
aktywami i jeszcze bardziej przemawiać za podejmowaniem i
utrzymywaniem aktywności.
Greg Meier
Rynki szczegółowo
Taktyczna alokacja akcji & obligacji
• Wpływy banków centralnych na całym świecie wydają się być coraz mniejsze i bardziej zróżnicowane. Trwająca nadal ekspansja
monetarna w Europie i Azji powinna wesprzeć aktywa lokalne, podczas gdy cykl podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę
Federalną może powodować niestabilność.
• Pod względem strukturalnym pogoń za zyskami faworyzuje klasy aktywów obciążone większym ryzykiem (np. akcje), w których
ważnym czynnikiem są dywidendy. Pomimo wysokich wycen relatywnych instrumenty wzrostowe będą cieszyć się większymi
preferencjami niż instrumenty wartościowe tak długo, jak utrzymywać się będzie sytuacja niższych stóp przez dłuższy okres.
• Pomimo istniejących czynników negatywnych (niepewność geopolityczna, niskie tempo wzrostu dochodów przedsiębiorstw,
niepewność co do polityki monetarnej USA, ryzyko płynności i wyceny w pewnych klasach aktywów), w średnim i długim
okresie obciążone większym ryzykiem klasy aktywów powinny cieszyć się większymi preferencjami niż obligacje państwowe.
Akcje niemieckie Akcje amerykańskie • Sytuacja gospodarcza pozostaje stabilna, czego dowodzi najnowszy wskaźnik klimatu gospodarczego IFO, który w październiku osiągnął najwyższy od kwietnia 2014 r. poziom.
Wzrost dotyczył zarówno oczekiwań, jak i sytuacji bieżącej.
Nie ma żadnych oznak zaniepokojenia eksportem (dyskusja
na temat Brexitu).
• Mierząc wskaźnikiem P/E Shillera, wyceny akcji niemieckich
kształtują się poniżej swojej długookresowej średniej.
• Ostry sprzeciw przeciwko polityce rządu wobec uchodźców
może stanowić ryzyko polityczne w wyborach powszechnych
w październiku 2017 r.
• Amerykańska gospodarka jest w przyzwoitej kondycji; prawdopodobieństwo recesji pozostaje obecnie ograniczone.
• Utrzymujące się na niskim poziomie stopy procentowe
w połączeniu ze stabilną sytuacją gospodarczą wywierają
pozytywny wpływ na dochody przedsiębiorstw. Negatywny
wpływ zrewidowanych prognoz zysków coraz bardziej rozmywa się z powodu (a) lepszych wyników sektora energetycznego po ustabilizowaniu się cen surowców oraz (b) polepszenia
się nastrojów inwestycyjnych.
• Pod względem wycen akcje amerykańskie nie są przygotowane na wzrost ryzyka średniookresowego wzrostu, ponieważ ich wyceny są już wysokie.
• W przypadku niepewności rynek akcji w USA powinien czerpać korzyści ze swojego statusu „bezpiecznej przystani”.
Akcje europejskie • W strefie euro nadal zmniejsza się bezrobocie, co może
stanowić wsparcie dla konsumpcji indywidualnej, chociaż
w ciągu kolejnych miesięcy należy liczyć się z umiarkowanym
wzrostem inflacji.
• Chociaż referendum spowodowało wzrost ryzyka gospodarczego i politycznego w Wielkiej Brytanii, brytyjska gospodarka
ostatnio zaskakująco pozytywnie się rozwija. Ryzyko długoterminowe wzrosło jednak z powodu oczekiwań twardego wyjścia z Unii, przynosząc poważne negatywne skutki zwłaszcza
w sektorze bankowym.
• W porównaniu z akcjami amerykańskimi akcje europejskie
wydają się być wycenione atrakcyjnie. Mając w perspektywie
stabilizację zysków z obligacji w miarę zbliżania się do granic
stymulacji monetarnej, ustabilizować powinny się również
banki i akcje strefy euro.
Akcje japońskie • Japońskie bodźce fiskalne i monetarne nie przyniosły do tej
pory większych pozytywnych skutków.
• Ostatnia zmiana w strategii Banku Japonii (BoJ) podsyca
obawy, że bankowi centralnemu zaczyna brakować amunicji
przed osiągnięciem założonych celów.
• Polityka BoJ kontrolowania krzywej zysków może oznaczać
aprecjację jena, jeżeli bank zdoła kontrolować dochody
z dziesięcioletnich obligacji poprzez wolniejsze tempo wprowadzania bodźców monetarnych. Siła jena odbiła się ostatnio
negatywnie na zyskach dużych eksporterów. W stosunku do
akcji japońskich zajmujemy pozycję neutralną.
2
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – listopad 2016
• Generalnie pomocny jest lepszy wzrost w całym regionie
azjatyckim.
Akcje rynków wschodzących • Tempo odpływu kapitału z rynków wschodzących zelżało, co
łagodzi presję na inwestowanie w tych krajach i może skłonić
inwestorów ukierunkowanych krótkoterminowo do taktycznego przeważenia.
• Sytuacja makroekonomiczna Chin jest nadal niepewna, jednak wsparciem dla niej są działania interwencyjne rządu.
Chociaż oficjalne wskaźniki dla gospodarki chińskiej stabilizują się, wyzwania nie znikają. Nasze narzędzie służące do
śledzenia zmian chińskiego PKB – AllianzGI China GDP Tracker – wskazuje, iż pod koniec bieżącego roku nastąpi cykliczne spowolnienie wzrostu.
• Stabilizacja cen surowców zapewnia chwilowe wytchnienie
dla rynków wschodzących. Jeżeli kursy walut krajów wschodzących i ceny surowców utrzymają się na obecnym poziomie,
zobaczymy większe pole dla taktycznego wzrostu wyników na
tych rynkach. W świetle globalnych zagrożeń dla wzrostu nie
jesteśmy przekonani, że w średnim okresie wystąpi trwała
poprawa. Pod względem strukturalnym wzrost zadłużenia
krajów wschodzących stanowi duże zagrożenie.
• W ramach tego segmentu powinno się preferować akcje krajów azjatyckich (z wyjątkiem Japonii). Ameryka Łacińska
wydaje się obciążona zarówno strukturalnie, jak i politycznie.
Branże
• Globalne wskaźniki cyklu kształtują się pod wpływem ruchów
bocznych, co sygnalizuje brak wyraźnych preferencji pomiędzy klasycznymi sektorami cyklicznymi i defensywnymi.
Ostatni cykliczny wzrost wyników (w tym wyników sektora
finansowego i surowcowego) spowodowany był odbiciem
się od dna zysków z obligacji. Pod względem taktycznym
rekomendujemy wyważoną alokację sektorową przy strukturalnym odchyleniu w kierunku branż defensywnych.
• Pomimo wysokich wycen relatywnych instrumenty wzrostowe będą bardziej preferowane od instrumentów wartościowych tak długo, jak utrzymywać się będzie sytuacja niższych
stóp przez dłuższy okres. Mogą wystąpić przejściowe korekty
w przypadkach, kiedy premia w wycenach akcji spółek wzrostowych staje się zbyt ekstremalna. Wśród spółek wartościowych najlepiej powinny radzić sobie spółki naftowe.
• Banki czerpią aktualnie korzyści ze spekulacji związanych
z przejęciami, a także z możliwości rotacji wynikających
z wycen i pozycjonowania. Nastroje wokół banków europejskich są fundamentalnie przytłumione, czego przyczyną są
głównie oczekiwania ujemnych zysków, niższe stawki oprocentowania dla klientów indywidualnych, dyskusje wokół
współczynników adekwatności kapitałowej, a także mniejsze
prawdopodobieństwo otrzymania wyższych dywidend.
Temat inwestycyjny: Obligacje
indeksowane wskaźnikiem inflacji • Łączną stopę inflacji kształtują ceny ropy naftowej, ceny surowców rolnych oraz kursy wymiany walut. Wraz ze wzrostem
cen ropy naftowej – choćby w niewielkim zakresie – również
wskaźniki inflacji w USA i w Europie powinny zacząć ponownie wzrastać.
• Inflacja bazowa określana jest jako różnica pomiędzy wielkością zagregowanego popytu i potencjalnej podaży, czyli równa
jest tzw. luce produkcyjnej. W wielu krajach uprzemysłowionych luka produkcyjna uległa znacznemu zmniejszeniu, albo
nawet została całkowicie zamknięta. Wskazuje to na dalszy
wzrost stopy inflacji bazowej.
• Opierając się na przewidywaniach profesjonalnych prognostyków, wydaje się, że polityka monetarna nie ma wpływu
na długoterminowe oczekiwania w zakresie inflacji w USA
i w strefie euro. Przez najbliższe pięć lat zostaną one zakotwiczone na poziomie około 2%. Obligacje indeksowane wskaźnikiem inflacji mogą być atrakcyjne dla inwestorów, którzy
spodziewają się, że stopa inflacji będzie powyżej prognoz
rynkowych, a przynajmniej nie spadnie dalej poniżej tego
poziomu.
Rentowność euroobligacji
• Strefa euro podąża ścieżką umiarkowanego wzrostu – efekty
bazowe powinny w najbliższych miesiącach spowodować
dalszy wzrost stopy inflacji.
• Oczekujemy, że EBC będzie kontynuować swoją ekspansywną politykę oraz działania związane z luzowaniem ilościowym, mimo wrześniowej decyzji banku o odroczeniu informowania o dalszych działaniach na kolejne miesiące
bieżącego roku.
• Dzięki utrzymującemu się wsparciu w ramach programu
wykupu przez EBC notowania obligacji krajów peryferyjnych
strefy euro wykazały w ostatnim okresie szybki wzrost po
przejściowym spadku spowodowanym referendum w sprawie Brexitu. Peryferyjne rynki państwowych papierów wartościowych nadal wliczają jednak w cenę prawdopodobieństwo niewypłacalności w najbliższych latach wyższe niż
przed kryzysem. Pomimo wiszących nad strefą euro zagrożeń politycznych, ten segment rynku ma w dalszym ciągu
wsparcie ze strony trwającego ożywienia gospodarczego
i uzdrowienia budżetowego połączonego z akomodacyjnym
nastawieniem polityki monetarnej EBC.
Rentowność obligacji międzynarodowych • Generalnie obligacje państwowe wydają się przewartościowane. Pomimo prób kierowania rynkami, banki centralne
stały się źródłem braku stabilności, szczególnie w odniesieniu do kursów walut i cen obligacji.
• Na swoim wrześniowym posiedzeniu Rezerwa Federalna
utrzymała stopy procentowe na dotychczasowym poziomie,
ale nie wykluczyła możliwości ich podwyższenia pod koniec
roku. Jednak krzywa dla rynku pieniężnego USA nie w pełni
uwzględnia bieżący cykl podwyżek stóp procentowych przez
Fed. Ze względu na wkalkulowaną obecnie w ceny niezwykle
płaską krzywą uważamy, że z czasem oczekiwania wobec
podwyżek stóp procentowych wzrosną . Powinno to w średnim okresie spowodować jeszcze większe spłaszczenie krzywej dla amerykańskich obligacji skarbowych.
• Na początku sierpnia Bank Anglii zareagował na oczekiwane
w związku z Brexitem spowolnienie wzrostu gospodarczego
obszernym pakietem działań (obniżka stóp procentowych,
działania związane z ilościowym poluzowaniem, łącznie
z wykupem obligacji przedsiębiorstw, nowy mechanizm
finansowania) i zapowiedział możliwe dalsze działania.
• Ogólnie rzecz biorąc, szybki odwrót od ujemnych stóp procentowych (w przypadku ponad 30% obligacji państwowych
z krajów rozwiniętych zyski są obecnie ujemne) jest mało
prawdopodobny.
Obligacje rynków wschodzących • P
remie z tytułu ryzyka obligacji krajów wschodzących nominowanych w twardej walucie znacznie spadły od połowy
lutego bieżącego roku. Kontynuacja cyklu podwyżek stóp
3
Allianz Global Investors GmbH: Podsumowanie rynku kapitałowego – listopad 2016
procentowych przez Fed oraz problemy strukturalne w dłuższym okresie (m.in. wzrost zadłużenia, słaby wzrost produktywności) będą perspektywicznie stanowić obciążenie.
• Od strony wycen obligacje krajów wschodzących nominowane w walucie lokalnej wydają się w średnim okresie bardziej
atrakcyjne niż obligacje w twardej walucie z uwagi na kursy
walut, które w wielu przypadkach są poważnie zaniżone.
• W przeciwieństwie do szeregu rozwiniętych rynków obligacji, zyski realne z lokalnych obligacji krajów wschodzących są
(średnio) dodatnie. W ramach tego segmentu powinno się
preferować obligacje krajów azjatyckich.
Obligacje przedsiębiorstw • Premie z tytułu ryzyka obligacji przedsiębiorstw nominowanych w euro spadły ze względu na zapowiedziany przez EBC
wykup od czerwca 2016 r. nominowanych w euro obligacji
przedsiębiorstw z sektora niebankowego.
• Teoretyczne możliwości niewypłacalności przedsiębiorstw
amerykańskich kształtują się znacznie powyżej historycznych
skumulowanych wskaźników. Jednakże zarówno w przypadku obligacji klasy investment grade, jak i wysokodochodowych, premie za ryzyko kredytowe i brak płynności kształtują
się obecnie poniżej swoich długookresowych średnich.
W oparciu o tę przesłankę można stwierdzić, że obligacje
przedsiębiorstw amerykańskich są umiarkowanie drogie.
• Po uprzednim masowym zwiększeniu spreadów na amerykańskim rynku obligacji wysokodochodowych (obligacji
o gorszych ratingach) nastąpiło od lutego znaczne ożywienie. Oprócz stabilizacji cen ropy naftowe przyczyniła się do
tego generalnie atrakcyjna wycena tego segmentu rynku.
• Chociaż europejskie obligacje wysokodochodowe wciąż
zyskują na pośrednim wsparciu przez akomodacyjną politykę
EBC, to od strony wycen kształtują się na nieatrakcyjnym
poziomie. Pozostaniemy więc przy naszej neutralnej ocenie.
Waluty
• W średnim okresie rozwój relatywnej polityki monetarnej
nadal będzie dominującym czynnikiem mającym wpływ na
kurs EUR/USD. Oczekiwane zaostrzenie polityki Fed stanowi
pewne wsparcie dla USD.
• Strukturalne czynniki wspomagające USD pozostają nienaruszone (m.in. z uwagi na większy, chociaż zmniejszający się,
potencjał wzrostu). Po przekroczeniu swojej fundamentalnie
uzasadnionej wartości w dłuższym okresie, dolar nadal pozostaje w fazie cyklicznego przeszacowania w stosunku do wielu
walut (m.in. euro), mimo korekt od początku roku.
• Występują pewne oznaki, iż nastąpił koniec spadku wartości
walut krajów wschodzących na skutek odbicia się od dna cen
surowców.
• W obliczu zagrożenia twardym wyjściem z Unii w ostatnich
tygodniach nastąpił drastyczny spadek wartości funta szterlinga. Jednak funt szterling, podobnie jak euro, jest walutą
wrażliwą na zmiany stóp procentowych. W porównaniu do
oczekiwanych różnic stóp procentowych spadek wartości
funta szterlinga wydaje się przesadzony.
Disclaimer
Działalność inwestycyjna jest obciążona ryzykiem. Wyniki uzyskane w przeszłości nie są wiarygodnym
wskaźnikiem przyszłych wyników. Niniejsza informacja ta ma charakter marketingowy i służy wyłącznie
celom informacyjnym. Materiał ten nie ma charakteru doradztwa inwestycyjnego, ani nie stanowi
rekomendacji kupna, sprzedaży lub przetrzymania jakiegokolwiek papieru wartościowego. Nie należy
jej również traktować jako oferty sprzedaży ani oferty lub zachęty do kupna jakiegokolwiek papieru
wartościowego.
Poglądy i opinie wyrażone w niniejszym dokumencie, które mogą ulec zmianie bez powiadomienia, są poglądami i opiniami wydawcy i/lub jego jednostek zależnych aktualnymi w czasie publikacji.
Wykorzystane dane pochodzą z różnych źródeł i zakłada się, że są one prawidłowe i rzetelne, ale nie gwarantuje się ich prawdziwości lub kompletności
oraz nie ponosi żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie straty wynikłe z ich wykorzystania. Powielanie, publikowanie, usuwanie lub
przekazywanie treści niniejszego dokumentu, niezależnie od formy, jest niedozwolone.
Niniejszy materiał nie był weryfikowany przez żaden organ regulacyjny. W Chinach kontynentalnych jest on wykorzystywany wyłącznie jako materiał
wspierający dla zagranicznych produktów inwestycyjnych oferowanych przez banki komercyjne w ramach programu uprawnionych krajowych inwestorów
instytucjonalnych (Qualified Domestic Institutional Investors scheme) zgodnie z obowiązującymi zasadami i przepisami.
Niniejszy materiał jest kolportowany przez następujące spółki z grupy Allianz Global Investors: Allianz Global Investors U.S. LLC – spółka doradztwa inwestycyjnego zarejestrowana w amerykańskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i Giełd (SEC); Allianz Global Investors GmbH – spółka inwestycyjna
działająca w Niemczech, koncesjonowana przez niemiecki Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin); Allianz Global Investors Asia Pacific
Ltd., licencjonowana przez Hong Kong Securities and Futures Commission; Allianz Global Investors Singapore Ltd. – spółka podlegająca nadzorowi
Monetary Authority of Singapore [zarejestrowana pod numerem 199907169Z]; Allianz Global Investors Japan Co., Ltd. – spółka zarejestrowana jako
podmiot działający na rynku instrumentów finansowych; Allianz Global Investors Korea Ltd. – spółka licencjonowana przez Koreańską Komisję Usług
Finansowych; oraz Allianz Global Investors Taiwan Ltd. – spółka licencjonowana przez Tajwańską Komisję Nadzoru Finansowego.
4