LC Corp – Trzy lata rosnących zysków

poniedziałek, 15 grudnia 2014 | komentarz specjalny
LC Corp – Trzy lata rosnących zysków
Cena bieżąca: 1,73 PLN
LCC PW; LCCP.WA | Deweloperzy, Polska
Opracowanie: Piotr Zybała +48 22 438 24 04
W H1’14 kurs akcji LC Corp wzrósł o około 30%, by w
H2’14, po silnym spadku, powrócić do poziomów
cenowych
z
początku
roku.
Nie
widzimy
fundamentalnych przyczyn tak słabego zachowania
kursu akcji LC Corp w ostatnich miesiącach. W
bieżącym roku po raz drugi podnosimy nasze prognozy
przedsprzedaży mieszkań w LC Corp do ponad 1200
lokali w 2014 r. oraz 1500 lokali w 2015 r.
Podnieśliśmy również nasze prognozy dla segmentu
komercyjnego w związku z dobrymi wynikami na
wynajmie
powierzchni
w
okresie
9M’14.
Po
uwzględnieniu nowych działek, które spółka nabyła w
trakcie 2014 r., uważamy, że LC Corp jest w stanie
systematycznie
poprawiać
wyniki
finansowe
przynajmniej w okresie najbliższych trzech lat. W
latach 2011-2013 skorygowany o rewaluację zysk
netto LC Corp wahał się w przedziale 32-34 mln PLN.
W 2014 r. szacujemy wzrost skorygowanego zysku
netto do 56 mln PLN (P/E=13,8x) oraz jego dalszy
wzrost w latach 2015-2017 w średnim tempie 28%
rocznie aż do 118 mln PLN (P/E=6,5x). Wartość
segmentu komercyjnego w LC Corp szacujemy na 1,19
PLN na akcję, a wartość segmentu mieszkaniowego na
1,00 PLN na akcję. Łączna wartość obu segmentów w
wysokości 2,19 PLN/akcję jest o 27% wyższa od
bieżącego kursu akcji. Uważamy, że LC Corp jest
obecnie
jednym
z
najciekawszych
pomysłów
inwestycyjnych wśród spółek z sektora deweloperów
mieszkaniowych.
Podtrzymujemy
pozycjonowanie
„przeważaj” dla akcji LC Corp.
Dobrze przygotowany bank ziemi
Strategia
LC Corp
zakłada
obecność
na
czterech
największych rynkach mieszkaniowych w Polsce (Warszawa,
Kraków, Wrocław, Gdańsk) w segmencie popularnym.
Spółka ma silną pozycję na rynku wrocławskim, na którym
przedsprzedała 48% lokali w 2013 r. i 45% w 9M’14. Udział
LC Corp we Wrocławiu będzie stopniowo malał ze względu
na rozbudowę oferty na pozostałych rynkach, niemniej
spodziewamy się utrzymania silnej pozycji spółki w tym
mieście. W 2014 r. LC Corp nabył we Wrocławiu 2 działki na
Liczba mieszkań w budowie i przygotowaniu w
LC Corp na dzień 17.11.2014 (szt.)
Gdańsk
Warszawa
Kraków
0
1 000
2 000
W budowie
3 000
4 000
5 000
W przygotowaniu
6 000
PUM
Lokale
(tys. m2)
(szt.)
100
40
170
Warszawa
Wrocław
Kraków
Gdańsk
Suma/średnia
mln PLN*
PLN/m2
1 900
100
800-1100
700
20
300-800
3 500
150
400-1100
30
700
15
400-500
340
6 800
285
838
Źródło: szacunki Domu maklerskiego mBanku; *nie wszystkie zakupy zostały już
sfinalizowane i wiązały się z wypływem gotówki ze spółki
łącznie 550 lokali. Bank ziemi w Gdańsku powiększył się o
nieruchomość przy ul. Wałowej na około 460 mieszkań. W
Warszawie LC Corp nie informował ostatnio o nowych
gruntach, niemniej spółka dokonała znaczących zakupów na
stołecznym rynku w 2013 r. na około 2 tys. lokali w 5
lokalizacjach, które obecnie są wprowadzane do sprzedaży. Z
tego też względu Warszawa ma obecnie największy udział w
ofercie dewelopera (ok. 45% oferty). W 2014 r. Spółka
szczególnie silnie rozbudowała bank ziemi w Krakowie,
nabywając 3 działki na łącznie około 3,5 tys. lokali, w tym
duża działka przy ul. Wrocławskiej na około 2,0 tys.
mieszkań. Łączna cena za działkę przy Wrocławskiej wynosi
95 mln PLN, niemniej nieruchomość ta będzie nabywana
etapowo tj. w drodze zawarcia 6 umów przyrzeczonych w
latach 2014-2019. Taka struktura transakcji jest korzystna z
punktu widzenia przepływów pieniężnych dewelopera.
Podsumowując, LC Corp był w ostatnich dwóch latach jednym
z największych nabywców gruntów wśród deweloperów
mieszkaniowych, pozyskując nieruchomości o łącznej
wartości ok. 280 mln PLN. Bank ziemi jest dobrze
zdywersyfikowany. Celem zarządu jest osiągnięcie na każdej
nowej
nieruchomości
przynajmniej
20%
marży
deweloperskiej. Uważamy, że na niektórych działkach można
liczyć na wyraźnie lepszą rentowność, na innych 20% będzie
pewnym wyzwaniem. W naszych prognozach zakładamy
średnią rentowność na nowych inwestycjach LC Corp w
wysokości 21-22%.
Prognozy przedsprzedaży, oferty i efektywności
sprzedaży w LC Corp (szt., %)
2
2
1
1
1
1
1
Wrocław
Źródło: LC Corp
Szacunkowy koszt gruntów zakupionych przez
LC Corp w latach 2013-2014
200
000
800
600
400
200
000
800
600
400
200
0
2 185
35%
1 859
1 797
24%
27%
1 581 1 540
24%
23%
25%
20%
1 222
20%
969
780
30%
15%
768
610
466
10%
257
5%
0%
2011
2012
Przedsprzedaż
2013
Oferta
2014P
2015P
2016P
Efektywność sprzedaży (%)
Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mBanku
Mieszkaniówka nie obciąża bilansu
Mimo znacznej aktywności LC Corp na rynku nowych gruntów
(możliwe, że największej spośród deweloperów giełdowych),
zakupy wiążą się ze znaczącym zapotrzebowaniem na
gotówkę. Nie wynika to tylko z rozłożenia największych
zakupów na raty, ale także z trwającą dobrą koniunkturą na
rynku mieszkaniowym. Wzrostowi zapasów o 102 mln PLN w
okresie 9M’14 (nieruchomości mieszkaniowe księgowane są
w zapasach) towarzyszył wzrost zaliczek na mieszkania o
96 mln PLN. CFO wyniósł od początku roku +10 mln PLN.
Wzrost długu netto w LC Corp o 90 mln PLN od początku roku
był związany z aktywnością w segmencie komercyjnym
(nakłady na budowę biurowca w Katowicach oraz rata za
przejęty w 2013 r. Sky Tower prezentowane w CFI). Sytuacja
finansowa LC Corp jest zdrowa (gotówka: 214 mln PLN,
LTV=40%, dług netto/kapitał własny=57%).
Prognozy sprzedaży
Od 2012 r. ma miejsce skokowy wzrost sprzedaży mieszkań
w LC Corp. Szacujemy, że liczba przedsprzedanych lokali
przekroczy w 2014 r. 1 200 szt. vs. 257 lokali w 2011 r.,
610 w 2012 r. i 768 w 2013 r. Wzrost sprzedaży podąża za
rosnącą ofertą, która na 17.11.2014 wyniosła ponad 1 700
mieszkań. Obecna oferta obejmuje 12 lokalizacji, nie licząc
kilku projektów, w których wyprzedawane są ostatnie lokale.
Zwracamy uwagę, że skokowy wzrost oferty dewelopera miał
miejsce we wrześniu bieżącego roku, kiedy to spółka
wprowadziła do sprzedaży prawie 700 lokali w 5 etapach.
Uważamy, że przełoży się to na bardzo dobre wyniki
sprzedażowe w Q4’14, w którym zakładamy znalezienie
nabywców na około 350 lokali. Byłby to pod względem
sprzedaży kwartał zbliżony do rekordowego Q1’14 (353 szt.).
2015 r. zapowiada się pod względem kontraktacji mieszkań
obiecująco. Spółka zamierza wprowadzić do oferty łącznie
ponad 2 100 mieszkań, z czego ponad 1 100 w 6 nowych
lokalizacjach. Szacujemy, że powyższa ekspansja spowoduje
wzrost oferty do około 2 200 mieszkań na koniec przyszłego
roku. Wzrost oferty może okazać się mniejszy, zakładając, że
LC Corp utrzyma dobre tempo sprzedaży mieszkań, które w
latach
2012-2014
wyniosło
średnio
około
25%.
Przedsprzedaż w 2015 r. szacujemy na 1 540 lokali, co
oznaczałoby 26% wzrost r/r.
W 2016 r. szacujemy wzrost sprzedaży o kolejne 21% do
około 1 860 mieszkań. Prognozy są całkowicie oparte na
bieżącym
banku
ziemi
LC
Corp,
co
czyni
je
konserwatywnymi. Spodziewamy się, że w przyszłym roku LC
Corp spowolni tempo nabywania nowych działek, tym
bardziej, że obecny bank ziemi pozwala na wybudowanie
ponad 8 700 lokali. Niemniej jednak, spółka będzie
Liczba mieszkań, których budowę zakończono i
rozliczonych w wyniku okresu (szt.)
2
2
2
1
1
1
1
1
400
200
000
800
600
400
200
000
800
600
400
200
0
2 233
1 800
1 503
1 383
1 027
638
453
611
519
728
Podwojenie przekazań w 2 lata
W 2014 r. LC Corp zakończy budowę ponad 1 000 mieszkań,
niemal dwa razy więcej niż w 2013 r. Budowa około 650
mieszkań kończy się w Q4’14, stąd w ostatnim kwartale
bieżącego roku dojdzie do kumulacji przekazań mieszkań,
odzwierciedlonej
wyższymi
przychodami
segmentu
mieszkaniowego. Szacujemy, że w wynikach Q4’14
rozliczonych będzie około 360 lokali vs. 369 lokali w okresie
9M’14 (728 lokali w całym 2014 r.). W 2015 r. szacujemy
wzrost liczby rozliczonych lokali do około 880 szt. Wiele
projektów LC Corp, planowanych do zakończenia w
przyszłym roku, kończy się w ostatnim kwartale, stąd ryzyko
dla naszych prognoz. Prognozujemy, że w negatywnym
scenariuszu liczba rozliczonych w wynikach 2015 r. mieszkań
nie spadnie poniżej poziomu 2014 r. W pozytywnym
scenariuszu liczba przekazań może przekroczyć 1 000 szt. W
2016 r. prognozujemy rozliczenie ponad 1500 lokali.
Obecnie w budowie znajduje 7 etapów mieszkaniowych z 10,
których zakończenia spodziewamy się w 2016 r. Prognozy dla
2017 r. są obarczone wciąż dużą niepewnością, gdyż obecnie
w ofercie znajduje się zaledwie 1 etap z 14, które mogłyby
zakończyć się w tym okresie. Na potrzeby prognoz
przyjęliśmy, że LC Corp rozliczy 1 800 lokali w 2017 r. Jeśli
korzystna koniunktura na rynku mieszkaniowym utrzymałaby
się w okresie najbliższych dwóch lat, technicznie LC Corp jest
w stanie przekazać nabywcom ponad 2 200 mieszkań w
2017 r. tylko na bazie obecnego banku ziemi.
Uważamy, że tak silny wzrost skali działalności LC Corp nie
kłóci się z obserwowaną obecnie stabilizacją rynku
mieszkaniowego w Polsce. W przyszłym roku nie
zakładalibyśmy zwiększenia wolumenów sprzedaży mieszkań
na całym rynku, niemniej podtrzymujemy naszą opinię, że na
rynku dojdzie do konsolidacji. Spółki, takie jak LC Corp, które
było w ostatnich latach stać na zakup nowych gruntów i mają
dostęp do finansowania zewnętrznego, powinny zwiększyć
udział w rynku.
Aktywa segmentu komercyjnego
Segment komercyjny LC Corp obejmuje poniższe aktywa:
■ Arkady Wrocławskie (centrum handlowe, Wrocław),
■ Wola Center (biurowiec, Warszawa),
■ Sky Tower (biurowiec i centrum handlowe, Wrocław),
■ Silesia Star (biurowiec w budowie o pow. 14 000 m2
GLA, oraz działka pod drugi etap biurowca o pow.
14 000 m2 GLA).
Wokół segmentu nieruchomości komercyjnych dużo działo się
w końcówce 2013 roku, kiedy to spółka odkupiła od
większościowego akcjonariusza LC Corp projekt Sky Tower.
Transakcja
pozostawiła
bardzo
złe
wrażenie
wśród
mniejszościowych akcjonariuszy, niemniej ma pozytywny
wpływ na bieżące wyniki spółki. Nieruchomość od początku
generuje zysk, który szacujemy na około 15 mln PLN netto
Ukończone projekty komercyjne LC Corp
876
839
Projekt
2013
2014P
Rozliczone w wyniku
2015P
2016P
2017P
Zakończone budowy
Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mBanku
GLA
BV* Czynsz**
m2 (mln EUR)
NOI***
(EUR) (mln EUR)
Yield
Arkady Wroc.
39 625
110,2
15,7
7,1
6,4%
Wola Center
32 861
104,5
16,2
6,1
5,8%
Sky Tower
2012
2
uzupełniać bank ziemi we Wrocławiu, gdzie realizowane
projekty są w krótkich seriach oraz w Gdańsku, gdzie
dotychczasowa aktywność była najniższa.
Suma/średnia
49 010
119,1
13,8
7,7
6,5%
121 496
333,8
45,7
20,9
6,3%
Źródło: LC Corp, szacunki Domu Maklerskiego mBanku, *wartość bilansowa
nieruchomości na 30.06.2014, **średni bieżący czynsz w przeliczeniu z 1 m2
powierzchni najmu, szacowany przez mDM, ***potencjalny NOI przy założeniu
w skali roku. LC Corp nie jest nadmiernie zadłużony, więc
spółka nie ma problemu z obsługą kolejnych rat z tytułu
zakupu nieruchomości w wysokości około 40 mln PLN
rocznie.
Obecnie na portfel ukończonych nieruchomości LC Corp
składają się 3 nieruchomości o łącznej powierzchni najmu
121,5 tys. m2 GLA i szacowanym przez nas NOI w
wysokości ok. 21 mln EUR. Szacujemy, że poziom
powierzchni niewynajętej portfela wynosi około 10%, a w
trakcie 2014 r. spadł. W 2015 r. do portfela dołączy jeszcze
jedna gotowa nieruchomość biurowa przy ul. Roździeńskiego
w Katowicach (Silesia Star) o powierzchni około 14 tys. m2
GLA. Obecnie pre-let biurowca wynosi około 70%.
Większość powierzchni biurowca obejmą spółki z Grupy
Getin, której głównym akcjonariuszem jest Leszek Czarnecki
- główny akcjonariusz LC Corp. Spółka przygotowuje się do
rozpoczęcia budowy kolejnego, ostatniego etapu Silesia Star.
W naszej opinii powierzchnia zajmowana przez spółki z Grupy
Getin w biurowcach w Katowicach oraz w Warszawie (Wola
Center również w większości wynajęta jest spółkom z Grupy)
wynajęta jest po stawkach rynkowych. Czynnikiem ryzyka
jest natomiast uzależnienie LC Corp od jednego dużego
najemcy.
Prognozy wyników segmentów
(mln PLN)
2012
2013 2014P 2015P 2016P 2017P
Segment mieszkaniowy
Przychody
132,1
Zysk
segmentu*
Marża
159,6
212,0
242,6
426,9
526,7
28,5
35,1
43,0
53,0
93,3
115,9
21,5%
22,0%
20,3%
21,8%
21,8%
22,0%
Segment wynajmu
Przychody
44,4
49,7
113,9
117,7
126,5
125,6
Zysk
segmentu*
31,7
34,7
81,4
83,5
89,8
89,1
71,5%
69,9%
71,5%
71,0%
71,0%
71,0%
Marża
Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mBanku, LC Corp
*Zysk brutto ze sprzedaży
Prognozy finansowe
Oczyszczone prognozy finansowe na lata 2014-2016 nie
ulegają dużej zmianie względem naszego czerwcowego
raportu sektorowego na spółki deweloperskie. Zauważalna
zmiana ma natomiast miejsce w prognozach 2017 r., które
podnosimy o około 20% na EBIT i zysku netto. W
czerwcu zakładaliśmy, że po 2016 r. nastąpi wypłaszczenie
wyników spółki, jednak po dokonanych przez spółkę
akwizycjach
nowych
gruntów,
oraz
uwzględnieniu
utrzymującego się środowiska niskich stóp procentowych,
widzimy dużą szansę na dalszą poprawę wyników spółki w
2017 r.
Wyniki finansowe LC Corp w 2014 r. ulegną zdecydowanej
poprawie, choć proste porównanie księgowego zysku netto za
2013 r. z naszymi prognozami na 2014 r. wydaje się dawać
odwrotne wnioski. Wyniki LC Corp są zanieczyszczone
rewaluacją nieruchomości komercyjnych oraz kredytów
walutowych wrażliwych na wahania kursu EUR/PLN. Poprawę
wyników operacyjnych LC Corp doskonale widać, analizując
wyniki segmentów na poziomie zysku brutto ze sprzedaży.
W 2014 r. ma miejsce skokowy wzrost zysku segmentu
wynajmu
powierzchni
o
ponad
130%
r/r
do
prognozowanych 81 mln PLN. Jest to efekt: (1) przejęcia
Sky Tower, konsolidowanego od początku roku, (2) oddania
do użytku biurowca Wola Center, który w ubiegłym roku w
niewielkim stopniu kontrybuował do wyników. Szacujemy, że
wyniki segmentu mieszkaniowego wzrosną znacznie mniej
spektakularnie o nieco ponad 20% do 43 mln PLN.
Oczyszczony zysk netto LC Corp za 2014 r. prognozujemy na
56 mln PLN (+65% r/r). Szacujemy, że tegoroczne wyniki
segmentu mieszkaniowego będą zbudowane na około 730
przekazanych mieszkaniach, podczas gdy spółka powinna
przedsprzedać ponad 1 200 mieszkań. W związku z
powyższym, nawet po oczyszczeniu o rewaluację, zyski
wypracowane przez LC Corp w 2014 roku nie odzwierciedlają
bieżącej koniunktury w segmencie mieszkaniowym i
potencjału spółki.
W kolejnych trzech latach (2015-2017) za wzrost zysków
powinien już odpowiadać głównie segment mieszkaniowy,
którego wyniki będą rosły, według naszych prognoz, w
Prognozy wyników LC Corp na lata 2014-2017
(mln PLN)
2010
2011
2012
2013
2014P
Przychody
156,2
146,7
176,4
209,2
325,9
68,6
55,7
60,2
69,8
124,4
43,9%
37,9%
34,1%
33,4%
38,2%
37,9%
EBIT
65,9
100,6
53,9
87,6
108,1
43,2
114,0
177,5
EBIT bez rewaluacji
56,2
41,4
40,0
47,5
99,4
110,5
156,4
177,5
Zysk brutto
73,3
75,3
76,0
84,6
77,7
37,0
100,3
146,2
Zysk netto
49,6
61,3
69,3
73,6
65,2
29,9
81,2
118,4
Zysk netto korygowany*
44,8
31,7
36,4
33,9
56,2
65,2
102,8
118,4
Zysk brutto na sprzedaży
marża
Dług netto
EV
DPS
2015P
2016P
2017P
360,3
553,4
652,2
136,5
183,1
205,0
33,1%
31,4%
81,5
163,5
281,6
610,3
709,1
727,7
681,2
657,8
882,9
965,6
1 055,5
1 384,3
1 483,0
1 501,7
1 455,1
1 431,7
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,04
0,08
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
2,3%
4,6%
P/E
15,6
12,6
11,2
10,5
11,9
25,9
9,5
6,5
P/E korygowane*
17,3
24,4
21,3
22,8
13,8
11,9
7,5
6,5
P/BV
0,82
0,77
0,72
0,65
0,62
0,60
0,58
0,54
DYield
Kurs akcji (PLN)
1,73
Liczba akcji (mln szt.)
447,4
Kapitalizacja (mln PLN)
773,9
Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mBanku, *korekta o zyski/straty z wyceny nieruchomości oraz kredytów walutowych
3
Prognozy EBIT oraz rewaluacji (mln PLN)
200,0
0,0
150,0
8,7
100,0
50,0
156,4
40,1
99,4
13,8
40,0
47,5
2012
2013
177,5
110,5
0,0
2014P
2015P
-67,3
-50,0
2016P
-42,4
2017P
-100,0
EBIT bez rewaluacji
rewaluacja
Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mBanku, LC Corp
tempie równym 39%/rok, przy oczekiwanym wzroście w
segmencie wynajmu powierzchni równym 3%/rok. Wzrost
w mieszkaniówce jest imponujący, lecz prognozy nie są
agresywne. Zakładamy utrzymanie marż na poziomie około
22% i w całości opieramy prognozy na gruntach
zabezpieczonych
już
przez
spółkę.
W
segmencie
komercyjnym nie zakładamy żadnych nowych inwestycji poza
kończonym właśnie pierwszym etapem biur w Katowicach.
Zakładamy jednocześnie osłabienie kursu EUR/PLN o 6%
do 3,90 PLN w roku 2016 r. To założenie negatywnie
wpływa na nasze prognozy przychodów z najmu, a ponadto
jest źródłem wysokich strat z wyceny nieruchomości
inwestycyjnych.
Analiza segmentów w ujęciu majątkowym
LC Corp postrzegany jest przede wszystkim jako deweloper
mieszkaniowy,
co
wynika
z
większej
aktywności
inwestycyjnej spółki w tym obszarze rynku. Większość
majątku spółki koncentruje się tymczasem w segmencie
komercyjnym.
NAVPS
segmentu
komercyjnego
szacujemy na 1,46 PLN, podczas gdy NAVPS segmentu
mieszkaniowego na 1,25 PLN.
NAV segmentu komercyjnego wbrew pozorom nie wzrósł
gwałtownie po przejęciu Sky Tower. Nieruchomość o wartości
niespełna 500 mln PLN została przejęta wraz z kredytem na
ponad 230 mln PLN, a na spółce wciąż ciąży zobowiązanie w
wysokości 180 mln PLN, płatne w ratach do 2019 r. Obecnie
NAV trzech ukończonych obiektów komercyjnych LC
Corp wynosi 745 mln PLN (1,67 PLN/akcję), co
odpowiada dzisiejszej kapitalizacji spółki. Wszystkie obiekty
są
refinansowane
długoterminowymi
kredytami
inwestycyjnymi o terminach spłaty w latach 2017-2023, a
LTV portfela wynosi 46%. Oprócz ukończonych obiektów, na
NAV segmentu komercyjnego składa się projekt biurowy
Silesia Star o wartości netto 89 mln PLN (0,20 PLN/
akcję). Jak wspomnieliśmy, działalność inwestycyjna w
segmencie komercyjnym jest mocno ograniczona, a spółka
koncentruje się na zarządzaniu i zwiększaniu efektywności
posiadanego portfela aktywów. W niedalekiej przyszłości
można oczekiwać realizacji drugiego etapu Silesia Star.
Na NAV segmentu mieszkaniowego składają się głównie
grunty oraz projekty w budowie (791 mln PLN). Wartość
ukończonych mieszkań w zapasach dewelopera wyniosła na
koniec września zaledwie 33 mln PLN. Są to zdrowe
proporcje, potwierdzające, że spółka nie ma problemu ze
zbyciem mieszkań na etapie budowy. LTV segmentu
mieszkaniowego wynosi bezpieczne 32%. Przy jego
wyliczaniu uwzględniamy wartość wszystkich wyemitowanych
obligacji, które w naszym odczuciu przede wszystkim
dostarczają płynności segmentowi mieszkaniowemu.
Osobno w naszej analizie bilansu LC Corp prezentujemy inne
niż nieruchomości aktywa spółki, których wartość netto jest
bliska zera. Większość tych aktywów można przypisać
segmentowi mieszkaniowemu. Zobowiązania z tytułu
odroczonego podatku dochodowego dotyczą zapewne
nieruchomości komercyjnych.
Szacunkowa wartość segmentów LC Corp
Poniżej prezentujemy orientacyjną wartość segmentów
działalności LC Corp. Wartość segmentu komercyjnego
oszacowaliśmy metodą skorygowanego NAV, a segmentu
mieszkaniowego metodą porównawczą z wykorzystaniem
mnożników P/E oraz P/BV.
Wartość
segmentu
komercyjnego
szacujemy
na
1,19 PLN/akcję, a więc o około 18% niżej niż bilansowa
wartość aktywów netto segmentu. Niższa wartość wynika z
konserwatywnej metodologii przyjętej do szacowania
aktywów pracujących (Arkady, Wola Center oraz Sky Tower).
Za podstawę oszacowania wartości przyjęliśmy bieżące
zannualizowane NOI za Q3’14 wygenerowane przez te
aktywa, w wysokości 84,3 mln PLN (w P&L ta pozycja
odpowiada zyskowi brutto ze sprzedaży segmentu wynajmu)
NAV poszczególnych segmentów działalności LC Corp
(mln PLN)
Nieruchomości komercyjne - ukończone
Kredyty pod nieruchomości ukończone
NAV - nieruchomości komercyjne ukończone
LTV
Nieruchomości komercyjne - w budowie
Kredyty pod nieruchomości w budowie
Q3'14
-633
745
46%
107
-18
Zobowiązania z tytułu nabycia Sky Tower
-180
NAV - segment komercyjny
654
Gotowe mieszkania
Mieszkania w budowie + bank ziemi
Kredyty pod mieszkaniówkę
791
-97
-168
NAV - segment mieszkaniowy
560
Gotówka
214
Kapitał obrotowy netto (bez zapasów)
Podatek odroczony
NAV - pozostałe aktywa
Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mBanku, LC Corp
4
1,46
33
Obligacje
Aktywa finansowe
NAVPS
1 378
1,25
21
-178
-53
5
0,01
oraz stopę kapitalizacji w wysokości 6,7%, która w naszej
opinii charakteryzuje portfel. Przyjęcie bieżącego NOI jest w
naszej opinii konserwatywnym podejściem, gdyż:
(1) szacowany przez nas poziom pustostanów portfela
przekracza 10% i w przyszłości powinien się zmniejszyć,
(2) liczymy na wzrost stawek czynszów w obiekcie Sky Tower
po osiągnięciu okresu dojrzałości przez galerię,
(3) umowy najmu w Wola Center oraz Arkadach były
niedawno podpisywane/rolowane, co ogranicza ryzyko ich
spadku w najbliższej przyszłości.
Wartość segmentu
mieszkaniowego szacujemy na
1,00 PLN/akcję, co jest wynikiem o 20% niższym od NAV
sektora. Do oceny wartości wykorzystujemy medianę
wskaźników P/E oraz P/BV dla spółek z sektora. Przy
szacowaniu zysku netto segmentu przyjmujemy, że 100%
kosztów zarządu i sprzedaży w LC Corp dotyczy działalności
mieszkaniowej.
Po
osiągnięciu
docelowego
poziomu
przekazań mieszkań w latach 2016-2017, ROE segmentu
wynajmu wynosi 8-10%. Taki poziom rentowności
usprawiedliwia
w
naszej
opinii
wartość
segmentu
mieszkaniowego LC Corp na poziomie zbliżonym do NAV.
Szacunkowa wartość segmentu komercyjnego
Szacunkowa wartość segmentu mieszkaniowego
(mln PLN)
Bieżące NOI*
Yield
Wartość nieruchomości w eksploatacji**
Silesia Star
Zobowiązania segmentu
Wartość segmentu
Wartość na akcję (PLN)
(mln PLN)
84
6,70%
1 258
107
-831
533
1,19
Źródło: szacunki Dom Maklerski mBanku, LC Corp; *zannualizowane bieżące NOI
za Q3'14; **wartość nieruchomości w eksploatacji = Bieżące NOI / Yield
Zysk netto segmentu
Wartość na podstawie P/E
2014P 2015P 2016P 2017P
10
17
50
68
222
262
497
597
15,0
9,9
8,8
Wartość na podstawie P/E - średnia
394
NAV segmentu
565
Wartość na podstawie P/BV
503
Wartość segmentu*
449
Wartość na akcję (PLN)
1,00
Mediana P/E**
22,6
Mediana P/BV**
0,89
Źródło: Dom Maklerski mBanku
*średnia arytmetyczna dla wartości akcji wyliczanych na podstawie wskaźników
P/E oraz P/BV; **wyliczana dla spółek: Dom Development, Robyg, Polnord,
Ronson, JWC
5
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży
EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent
Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży
Niniejsza publikacja przygotowana przez Dom Maklerski mBanku S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Wspólnej 47/49, jest publikacją handlową, została przygotowana
wyłącznie w celach informacyjnych, nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. nr 206 z 2005 r.), nie stanowi porady inwestycyjnej, nie stanowi
oferty
zbycia
lub
nabycia
wymienionych
w
niej
instrumentów
finansowych,
nie
stanowi
podstawy
do
zawarcia
jakiejkolwiek
umowy
lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania.
Niniejsza publikacja wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia publikacji. Niniejsza publikacja została sporządzona z zachowaniem
należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mBanku S.A.
uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem publikacji. Dom Maklerski mBanku S.A. nie gwarantuje jednakże
dokładności ani kompletności publikacji, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu publikacji okazały się niedokładne,
niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki zawarte w niniejszej publikacji stanowią jedynie wyraz
subiektywnej oceny autorów na moment jej wydania i mogą być zmieniane bez uprzedzenia.
Dom Maklerski mBanku S.A. nie jest zobowiązany do aktualizowania ani modyfikowania niniejszej publikacji, ani do informowania jej odbiorców w przypadku, gdy jakakolwiek
poruszona w niej kwestia lub zawarta w niej opinia, prognoza, kalkulacja lub szacunek ulegnie zmianie lub stanie się nieaktualne.
Niniejsza publikacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja jest przedstawiona wyłącznie w celach
informacyjnych i nie może być kopiowana lub przekazywana osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub
pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach
towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.
Dom Maklerski mBanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszej publikacji.
Jest możliwe, że Dom Maklerski mBanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w
niniejszej publikacji.
Dom Maklerski mBanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem publikacji oferty świadczenia usług maklerskich.
Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem publikacji (o ile występuje) znajdują się poniżej.
Publikacja nie została przekazana do emitenta przed jej publikacją.
Dom Maklerski mBanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych
powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w publikacji.
Powielanie bądź publikowanie niniejszej publikacji lub jej części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszej publikacji wymaga uprzedniej,
pisemnej zgody Domu Maklerskiego mBanku S.A.
Adresatami publikacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mBanku S.A.
Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mBanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski mBanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es-System,
Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE.
Dom Maklerski mBanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM,
Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE.
Dom Maklerski mBanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP
Paribas, Boryszew, BPH, mBank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2,
Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia,
Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, PZU, RBI, Robyg,
Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal, Work Service, ZUE.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mBanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Capital Park, Vistal.
Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mBanku S.A.
Dom Maklerski mBanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. (dawniej TP S.A.).
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu publikacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do publikacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby
zatrudnione w Domu Maklerskim mBanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których sporządzane były publikacje lub osoby upoważnione
do dostępu do publikacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą publikację.
6
Michał Marczak
członek zarządu
tel. +48 22 438 24 01
[email protected]
strategia, surowce, metale
Departament analiz:
Maklerzy:
Kamil Kliszcz
Krzysztof Bodek
wicedyrektor
tel. +48 22 697 48 89
[email protected]
tel. +48 22 438 24 02
[email protected]
paliwa, chemia, energetyka
Michał Konarski
tel. +48 22 438 24 05
[email protected]
banki
Jakub Szkopek
Michał Jakubowski
tel. +48 22 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec
tel. +48 22 697 47 31
[email protected]
tel. +48 22 438 24 03
[email protected]
przemysł
Szymon Kubka, CFA, PRM
Paweł Szpigiel
Anna Łagowska
tel. +48 22 438 24 06
[email protected]
media, IT, telekomunikacja
Piotr Zybała
tel. +48 22 438 24 04
[email protected]
budownictwo, deweloperzy
Piotr Bogusz
tel. +48 22 438 24 08
[email protected]
handel
Departament sprzedaży
instytucjonalnej:
Piotr Gawron
tel. +48 22 697 48 16
[email protected]
tel. +48 22 697 48 25
[email protected]
Paweł Majewski
tel. +48 22 697 49 68
[email protected]
Adam Mizera
tel. +48 22 697 48 76
[email protected]
Adam Prokop
tel. +48 22 697 47 90
[email protected]
Michał Rożmiej
tel. +48 22 697 49 85
[email protected]
dyrektor
tel. +48 22 697 48 95
[email protected]
Piotr Dudziński
wicedyrektor
tel. +48 22 697 48 22
[email protected]
Marzena Łempicka-Wilim
wicedyrektor
tel. +48 22 697 48 95
[email protected]
Zagraniczna sprzedaż
instytucjonalna:
Zespół Prywatnego Maklera:
Łukasz Wójtowicz, CAIA
dyrektor biura aktywnej sprzedaży
tel. +48 22 697 48 47
[email protected]
Jarosław Banasiak
tel. +48 22 697 48 70
[email protected]
Dom Maklerski mBanku S.A.
Departament analiz
ul. Senatorska 18
00-075 Warszawa
www.mDomMaklerski.pl
7