pełny raport

Prze
Alumetal S.A.
pełny raport ratingowy
Główne czynniki wpływające na nadany rating kredytowy
Spis treści
Rating i kluczowe czynniki
1
Profil spółki
2
Analiza finansowa
6
Analiza jakościowa
15
Wrażliwość ratingu na zmiany 20
Historia ratingu
20
Sprawozdania finansowe
21
Skala ratingowa
24
Ujawnienia regulacyjne
25
Wybrane dane finansowe
Alumetal S.A.
(dane skonsolidowane)
(mln PLN)
Przychody
Wynik ze sprzedaży
2014
2015
1235,3 1441,9
104,0
134,8
EBITDA
78,3
106,6
Wynik operacyjny
59,0
86,4
Wynik netto
58,9
77,7
Aktywa
535,9
570,5
Kapitał własny
324,8
380,9
Zobow.długoterm.
21,0
18,3
Zobow.krótkoterm.
186,3
167,7
Kontakty
Główny analityk ratingowy
dr Piotr Dalkowski
Analityk Ratingowy
+48 22 349 21 46
[email protected]
Przewodniczący
Komitetu Ratingowego
Kamil Kolczyński
Analityk Ratingowy
+48 22 349 24 33
[email protected]
Kategoria
Poziom
Rating długoterminowy dla emitenta
Perspektywa ratingu
BBB
stabilna
Duża cykliczność rynku: Grupa Alumetal jest producentem stopów
z wtórnego aluminium i ponad 90% przychodów realizuje na rzecz
sektora automotive. Spółka jest więc w dużym stopniu uzależniona
od zmian koniunktury w przemyśle motoryzacyjnym w Europie, która
charakteryzuje się dużą cyklicznością.
Wysoka koncentracja odbiorców: Spółka jest w dość dużym stopniu
uzależniona od kluczowych odbiorców swoich produktów. Ok. 40-50%
przychodów ze sprzedaży pochodzi od trzech największych odbiorców
(dużych koncernów motoryzacyjnych).
Bardzo niska dźwignia operacyjna: Ryzyko związane z dużymi
wahaniami popytu na stopy aluminiowe neutralizowane jest w znacznym
stopniu przez fakt, że aż ok. 90% łącznych kosztów rodzajowych
Alumetalu stanowią koszty zakupu złomu oraz koszty energii, których
wielkość powiązana jest bezpośrednio z wolumenem realizowanych
zamówień od odbiorców. Działalność Spółki charakteryzuje się więc niską
dźwignią operacyjną, a osiągane marże nie zależą wprost od wolumenu
realizowanej sprzedaży.
Ogólna dobra sytuacja finansowa: Jakkolwiek przychody Alumetalu
podlegają dużym wahaniom, to realizowane marże charakteryzują się
dużą stabilnością. Spółka obecnie w niskim stopniu korzysta
z finansowania obcego oraz utrzymuje dobrą płynność finansową.
Wysoka efektywność zaangażowanego majątku: Wysoka obrotowość
aktywów i stale dodatnie marże przekładają się na relatywnie wysokie
stopy zwrotu z aktywów i kapitału własnego, co umożliwia Spółce dalszy
bezpieczny rozwój i zmniejsza zależność od finansowania zewnętrznego.
Zmienność wolnych przepływów pieniężnych: Czynnikiem ryzyka jest
stosunkowo duża zmienność generowanych przepływów z działalności
operacyjnej, których wartość nie jest ściśle skorelowana ze zmianami
wartości wypracowywanego przez Spółkę wyniku EBITDA.
Planowane nakłady inwestycyjne: Alumetal planuje realizację w ciągu
kolejnych dwóch lat znaczących nakładów inwestycyjnych, które przełożą
się na okresowy spadek wartości generowanych wolnych przepływów
pieniężnych oraz wzrost wartości zadłużenia. Spółka planuje także
równoczesne wypłacanie ok. połowy wypracowywanych w najbliższych
latach zysków w postaci dywidendy. Możliwe są także przejęcia
europejskich konkurentów w branży wtórnych stopów aluminiowych.
Stabilna perspektywa ratingu
Stabilna perspektywa ratingu oznacza, iż według obecnych ocen agencji
ratingowej EuroRating nadany Spółce rating w horyzoncie kolejnych
12 miesięcy najprawdopodobniej nie powinien ulec zmianie.
www.EuroRating.com
29.04.2016
1
Alumetal S.A.
Profil Spółki
Dane rejestrowe
Pełna nazwa: Alumetal S.A.
Siedziba: ul. Kościuszki 111, 32-650 Kęty (Polska)
Dane kontaktowe: tel.: +48 33 470 71 00, e-mail: [email protected], www.alumetal.pl
Nr KRS: 0000177577, NIP: 549-20-40-001, REGON: 357081298
Przedmiot działalności (grupa kapitałowa): produkcja i sprzedaż aluminiowych stopów odlewniczych
ze złomu aluminiowego; produkcja oraz handel topnikami i solami dla przemysłu odlewniczego i hutniczego;
hurtowa sprzedaż metali, rud metali i złomu metali lekkich.
Publiczny obrót papierami wartościowymi:
akcje – rynek główny GPW w Warszawie
Zarząd:
Szymon Adamczyk – Prezes Zarządu
Krzysztof Błasiak – Wiceprezes Zarządu
Przemysław Grzybek - Członek Zarządu.
Historia
Historia najstarszego zakładu Grupy Alumetal sięga roku 1953, kiedy w ówczesnych Zakładach Metali
Lekkich Kęty wybudowano i uruchomiono odlewnię aluminium. Na przełomie lat 1999/2000 ze struktur
Grupy Kęty S.A. wydzielono odlewnię w Kętach oraz utworzono Alumetal sp. z o.o. jako odrębny podmiot
prawny.
W 2001 r. Grupa Kęty S.A. sprzedała Alumetal sp. z o.o. austriackiemu inwestorowi. Następnie, w latach
2002 i 2003 udziałowcami Alumetal sp. z o.o. zostały osoby fizyczne, spośród których jedna (Grzegorz
Stulgis) jest nadal bezpośrednio oraz za pośrednictwem Ipopema 30 FIZAN akcjonariuszem Spółki.
W 2003 roku przekształcono Alumetal sp. z o.o. w spółkę akcyjną. W 2004 roku w Gorzycach na terenie
Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej utworzono spółkę Alumetal Gorzyce sp. z o.o., która po
zakończeniu pierwszego etapu budowy nowego zakładu produkcyjnego w 2005 roku rozpoczęła działalność
operacyjną, zwiększając zdolności produkcyjne Grupy do ponad 70 tys. ton rocznie. W 2007 ostatecznie
ukończono budowę tego zakładu i powiększono moce produkcyjne do prawe 90 tys. ton rocznie.
Jednocześnie w latach 2006-2007 Alumetal S.A. przeprowadziła modernizację zakładu w Kętach.
W 2008 roku w Kostrzyńsko-Słubickiej SSE utworzono nową spółkę Alumetal Nowa Sól sp. z o.o.
w ramach której zrealizowano budowę najnowocześniejszego w Europie zakładu produkcji aluminium
wtórnego. W 2010 roku Grupa powiększyła się o spółkę T+S sp. z o.o. produkującą topniki i sole, stanowiące
materiały pomocnicze stosowane w przemyśle odlewniczym i hutniczym. W tym samym roku, po zakupie
55% akcji od dotychczasowych udziałowców, akcjonariuszem większościowym Alumetal S.A. został fundusz
private equity Abris CEE Mid-Market Fund będący częścią Grupy Abris.
W połowie 2011 roku zakończono pierwszy etap inwestycji w Nowej Soli i rozpoczęto w nim produkcję.
Moce wytwórcze Grupy zwiększyły się wówczas do 125 tys. ton rocznie. W 2013 roku całkowicie ukończono
budowę fabryki w Nowej Soli oraz oddano do użytku linię do produkcji stopów wstępnych w Gorzycach.
Zdolności produkcyjne Grupy osiągnęły 165 tys. ton rocznie.
www.EuroRating.com
29.04.2016
2
Alumetal S.A.
W drugiej połowie 2013 r. zreorganizowano Grupę nadając jej kształt holdingowy, w której Alumetal S.A.
pełni funkcję centrali Grupy, zaś Alumetal Poland sp. z o.o. jest wiodącą spółką produkcyjną, posiadającą trzy
zakłady: w Kętach, Gorzycach i Nowej Soli.
W lipcu 2014 roku Alumetal S.A. przeprowadziła pierwszą ofertę publiczną akcji (cały posiadany
55-procentowy pakiet akcji sprzedał wówczas fundusz Abris; Spółka nie emitowała nowych akcji)
i zadebiutowała na GPW w Warszawie.
W 2014 roku utworzono spółkę Alumetal Group Hungary Kft., która buduje obecnie nowy zakład odlewniczy
aluminium zlokalizowany na Węgrzech. Budowa nowej fabryki (o rocznych mocach wytwórczych
na poziomie do 60 tys. ton) według stanu na kwiecień 2016 r. była zaawansowana w ponad połowie,
a otwarcie zakładu i uruchomienie produkcji planowane jest na IV. kwartał 2016 r.
W styczniu 2016 r. Alumetal dokonał zakupu 15 proc. akcji francuskiej spółki SKTB Aluminium produkującej
wtórne aluminiowe stopy odlewnicze o potencjale produkcyjnym do 45 tys. ton rocznie. Po dalszych
analizach, do końca 2016 roku ma zostać podjęta decyzja o ewentualnym zwiększeniu zaangażowania
(potencjalnie nawet do 100 procent) we francuskiej spółce.
Akcjonariat
Największym udziałowcem Alumetal S.A. jest
obecnie
Grzegorz
Stulgis,
posiadający
Wykres 1. Alumetal S.A. – akcjonariat
bezpośrednio i poprzez Ipopema 30 FIZAN
39,6%
akcji.
pakietami
Ponad
akcji
5-procentowymi
dysponują
poza
tym
dwa otwarte fundusze emerytalne: Aviva
Grzegorz
Stulgis +
Ipopema 30
FIZAN
39,6%
Pozostali
38,1%
(9,9%) i ING (7,5%). Niewielkie pakiety akcji
(razem 4,9%) posiadają również członkowie
Zarządu Spółki. Około 38% akcji znajduje się
w wolnym obrocie giełdowym.
Zarząd Spółki objęty jest programem opcji
menedżerskich
–
objęcie
akcji
na
Zarząd
4,9%
ING OFE
7,5%
preferencyjnych warunkach uwarunkowane
jest uzyskaniem odpowiedniej stopy wzrostu
Aviva OFE
9,9%
Źródło: Alumetal S.A.
wyniku EBITDA, stopy wzrostu zysku netto
oraz lepszej o 5% dynamice zmian wskaźnika zwrotu z akcji Spółki w stosunku do zmian indeksu WIG
w analogicznym okresie (każdy z parametrów po 1/3 udziału).
Zaangażowanie członków Zarządu w akcjonariat Spółki oraz program motywacyjny dla kierownictwa
oceniamy pozytywnie. Niemniej jednak prawdopodobieństwo wsparcia Spółki przez właścicieli w sytuacji
kryzysowej, ze względu na brak dominującego inwestora strategicznego charakteryzującego się wysoką
wiarygodnością finansową oraz z uwagi na stosunkowo duże rozproszenie akcjonariatu, oceniamy jako
dość niskie.
www.EuroRating.com
29.04.2016
3
Alumetal S.A.
Grupa kapitałowa
Wykres 2. Alumetal S. A. – schemat struktury grupy kapitałowej
Źródło: Alumetal S.A.
Alumetal S.A. nie prowadzi obecnie działalności produkcyjnej i pełni jedynie funkcję jednostki dominującej
grupy kapitałowej (Grupa Alumetal), w skład której wchodzą następujące spółki: Alumetal Poland
sp. z o.o., T+S sp. z o.o., Alumetal Kęty sp. z o.o. oraz Alumetal Group Hungary Kft. Oprócz tego, od marca
2016 r., Alumetal S.A. posiada także 15 proc. akcji francuskiego producenta stopów odlewniczych.
Alumetal Poland sp. z o.o. jest główną spółką produkcyjną w zakresie wytwarzania stopów aluminium,
posiadającą trzy zakłady produkcyjne zlokalizowane w Polsce. T + S sp. z o.o. zajmuje się produkcją
i handlem topnikami i solami stosowanymi w przemyśle odlewniczym i hutniczym (spółka ta generuje kilka
milionów złotych przychodów rocznie i ma znikomy udział w łącznych przychodach Grupy). Alumetal Kęty
sp. z o.o. nie prowadzi obecnie działalności operacyjnej i jest przeznaczona do sprzedaży lub likwidacji.
Natomiast w ramach utworzonej w 2014 roku węgierskiej spółki Alumetal Group Hungary Kft budowany
jest obecnie zakład produkcyjny (odlewnia stopów aluminium na bazie przeróbki złomu i odpadów)
zlokalizowany na Węgrzech, którego uruchomienie planowane jest na IV kwartał 2016 r.
W przypadku przejęcia większościowego pakietu (lub wszystkich) akcji we francuskiej spółce SKTB
Aluminium, grupa kapitałowa Alumetalu poszerzyłaby się o kolejny zagraniczny podmiot, co pozwoliłoby
spółce poszerzyć i zdywersyfikować obszar geograficzny działalności.
Model biznesowy
Grupa Alumetal działa w przemyśle odlewniczym i hutniczym w zakresie produkcji wtórnego aluminium,
tj. wytwarzania aluminiowych stopów odlewniczych oraz stopów wstępnych ze złomu aluminiowego. Spółka
zajmuje w tej dziedzinie pozycję krajowego lidera (z udziałem w rynku na poziomie 45-50%),
jest też największym producentem w regionie CEE5 (Europa Środkowo-Wschodnia z uwzględnieniem
Rumunii) oraz jest czwartym największym wytwórcą wtórnych stopów aluminium w Europie (z udziałem
na poziomie ok. 5%, podczas gdy największy producent ma 8%). Po uruchomieniu fabryki na Węgrzech,
oraz po ewentualnym przejęciu spółki we Francji, Alumetal może zająć pozycję europejskiego lidera
na rynku wtórnych stopów aluminiowych.
www.EuroRating.com
29.04.2016
4
Alumetal S.A.
Przytłaczająca większość produkcji (ok. 85-90%) Grupy Alumetal dostarczana jest wiodącym europejskim
producentom samochodów oraz części samochodowych (segment automotive). Pozostała część produkcji
znajduje odbiorców w branży budowlanej, wśród producentów sprzętu AGD, w przemyśle maszynowym
oraz w hutnictwie stali. Około połowa produkcji sprzedawana jest odbiorcom krajowym, natomiast reszta
trafia do kontrahentów z innych krajów europejskich (w tym głównie do Niemiec, Czech i na Węgry).
Grupa Alumetal aktywnie współpracuje z około 200 klientami, jednak ok. 40-50% sprzedaży generuje
15 zakładów produkcyjnych należących do trzech największych odbiorców: Volkwagen Group, Federal
Mogul Group oraz Nemak Group (producenci samochodów oraz podzespołów i części samochodowych).
Ok. 90% produkcji realizowana jest w formie stałych odlewów aluminiowych w postaci sztabek, natomiast
resztę produkowanych stopów aluminium Grupa dostarcza do klientów w formie płynnej, w specjalnych
kadziach transportowych. Lokalizacja zakładów produkcyjnych Grupy w bliskiej odległości od kluczowych
klientów umożliwia dostawy aluminium w postaci ciekłej, co zapewnia Spółce wyższe marże.
We wszystkich zakładach produkcyjnych Grupy zastosowano zaawansowane technologie i nowoczesne
urządzenia produkcyjne, zwiększając efektywność i wydajność produkcji. Zakład w Nowej Soli, będący
największą jednostką produkcyjną Grupy, jest zarazem najnowocześniejszym obiektem wytwarzającym
wtórne stopy aluminium w Europie.
Ponieważ produkcja aluminium wtórnego odbywa się w formule recyklingu, kluczowe jest odpowiednie
zaopatrzenie w złom. W tym zakresie Grupa dysponuje dostępem do szerokiego rynku dostawców złomu
aluminiowego w kraju i zagranicą. Ponadto, ma możliwość geograficznej dywersyfikacji źródeł zaopatrzenia.
Około połowy surowca aluminiowego Grupa pozyskuje od dostawców krajowych, a reszta pochodzi
z importu (głównie z Niemiec). Na opłacalność importu surowca istotnie wpływają koszty transportu. Dzięki
korzystnemu usytuowaniu zakładów produkcyjnych Grupa może zaopatrywać się w wielu krajach.
www.EuroRating.com
29.04.2016
5
Alumetal S.A.
Analiza finansowa
Skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A. zawierają tabele nr 5-8 na końcu raportu.
Rachunek zysków i strat
Wykres 3. Grupa Alumetal S.A. – skonsolidowane przychody, wynik EBITDA i wynik netto (mln PLN)
1 600
Przychody
EBITDA
1 442
Wynik netto
1 400
1 235
1 200
1 015
1 000
845
812
800
600
653
498
380
400
200
41 27
27 20
56 44
63 44
53 34
54 36
78 59
107 78
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A.
Przychody ze sprzedaży Grupy Alumetal na przestrzeni ostatnich lat charakteryzowały się ogólną tendencją
wzrostową (w latach 2004-2015 uległy zwiększeniu ponad trzykrotnie), co jest przede wszystkim pochodną
rozbudowy mocy produkcyjnych Spółki (w kolejnych latach rozbudowywany był zakład w Kętach oraz
zbudowane zostały od podstaw zakłady w Gorzycach i Nowej Soli) i stałego wysokiego ich wykorzystania
(średnio na poziomie ok. 85%). W poszczególnych latach wartość przychodów ulegała jednakże dość dużym
wahaniom, związanym przede wszystkim ze zmianami popytu na stopy aluminium, która wynika z dużej
cykliczności głównego odbiorcy tej branży – tj. sektora automotive.
Widoczne było to szczególnie w latach 2008-2009 (załamanie koniunktury w sektorze motoryzacyjnym
w Europie), kiedy przychody Alumetalu zmniejszyły się w sumie aż o 31%. Należy przy tym zaznaczyć,
że na wahania wartości przychodów Spółki większy wpływ od zmian wolumenu produkcji i sprzedaży mają
zmiany rynkowych cen stopów aluminium.
Zmiany wartości przychodów nie mają przy tym automatycznego przełożenia na zmiany wyników
finansowych Spółki, ze względu na fakt, iż wzrostowi lub spadkowi cen stopów aluminium towarzyszy
zwykle równoczesny wzrost lub spadek cen skupu złomu aluminiowego, który – wraz z kosztami energii –
stanowi ok. 90% kosztów operacyjnych Spółki. W rezultacie, wypracowywane przez Alumetal wyniki
finansowe zależą w większym stopniu od występującej w danym okresie różnicy cen między cenami
jednostkowymi sprzedaży stopów a cenami pozyskiwanego złomu aluminiowego (marża benchmarkowa),
niż od samych zmian cen wytwarzanych przez Spółkę produktów.
Poziom marży benchmarkowej w latach 2008-2015 przedstawia wykres nr 4.
www.EuroRating.com
29.04.2016
6
Alumetal S.A.
Wykres 4. Marża bechmarkowa (średnia z 3 miesięcy)
600
Marża benchmarkowa (EUR/t)
500
400
300
200
100
07-2014
10-2014
01-2015
04-2015
07-2015
10-2015
01-2013
04-2013
07-2013
10-2013
01-2014
04-2014
07-2011
10-2011
01-2012
04-2012
07-2012
10-2012
10-2009
01-2010
04-2010
07-2010
10-2010
01-2011
04-2011
04-2008
07-2008
10-2008
01-2009
04-2009
07-2009
01-2008
0
Źródło: Alumetal S.A.
Od drugiej połowy 2013 roku obserwowana była poprawa poziomu marży benchmarkowej, która
utrzymywała się do połowy 2015 roku. W całym 2015 roku średnia marża wyniosła 405 EUR/t i była
o prawie 20% wyższa niż w 2014 roku (oraz o 17% wyższa od ośmioletniej średniej). W połączeniu
z dalszym nieznacznym wzrostem wolumenu produkcji (w 2015 roku o 6% do 164,8 tys. ton – co oznacza
praktycznie
pełne
wykorzystanie
mocy
produkcyjnych
dotychczasowych
zakładów),
przychody
ze sprzedaży wzrosły w 2015 roku o 17% do najwyższego dotychczas poziomu 1,4 mld zł. Sprzyjające
otoczenie makroekonomiczne przyczyniło się także do osiągnięcia przez Spółkę rekordowych wyników
finansowych: 106,6 mln zł na poziomie EBITDA (wzrost o 29% r/r) oraz 77,7 mln zł na poziomie wyniku
netto (wzrost o 32% r/r).
Bilans – aktywa
Wykres 5. Grupa Alumetal S.A. – struktura aktywów bilansu (mln PLN)
600
Aktywa obrotowe
Aktywa trwałe
500
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A.
www.EuroRating.com
29.04.2016
7
Alumetal S.A.
Suma bilansowa Grupy Alumetal w latach 2004-2015 wrosła niemal pięciokrotnie (z niecałych 100 mln zł
w roku 2004 do prawie 570 mln zł na koniec 2015 r.). Jest to głównie rezultatem realizowanych przez
Spółkę dużych inwestycji w rozbudowę mocy wytwórczych. Skokowy wzrost sumy bilansowej miał miejsce
w roku 2006 (budowa zakładu w Gorzycach) oraz w latach 2010-2011 (budowa pierwszego etapu zakładu
w Nowej Soli).
Wraz ze wzrostem mocy wytwórczych, wielkości produkcji oraz wartości realizowanych przychodów
ze sprzedaży, rosła także wartość aktywów obrotowych Spółki, na które składały się przede wszystkim
należności handlowe (stanowiące w ostatnich latach ok. 30-40% sumy aktywów) oraz zapasy materiałów
i produktów (łączny udział w aktywach na poziomie ok. 20-25%).
Wzrost wartości majątku trwałego (na który składają się niemal wyłącznie rzeczowe aktywa trwałe)
był przy tym w ciągu ostatnich lat szybszy niż wzrost wartości aktywów obrotowych, w rezultacie czego
udział aktywów obrotowych ulegał stopniowemu zmniejszeniu (z ok. 80% w roku 2004 do 55%
w roku 2012). W ciągu ostatnich trzech lat udział aktywów obrotowych w sumie wartości majątku Spółki
ustabilizował się już na poziomie ok. 55-65%.
Bilans – pasywa
Wykres 6. Grupa Alumetal S.A. – struktura pasywów bilansu (mln PLN)
600
Zobowiązania krótkoterminowe
Zobowiązania długoterminowe
Kapitał własny
500
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A.
Wartość kapitału własnego Alumetal S.A. od 2005 roku rosła systematycznie, na co decydujący wpływ miały
wypracowywane przez Spółkę zyski. Udział kapitału własnego w sumie pasywów był przy tym dość
zmienny, co związane było głównie z koniecznością finansowania kolejnych inwestycji Spółki: w latach
2005-2006 wynosił on ok. 36%, w latach 2007-2009 wrósł do 62%, w latach 2010-2011 ponownie obniżył
się do ok. 50%, a w latach 2012-2014 ustabilizował się na poziomie ok. 60%. Na koniec 2015 roku – głównie
dzięki wypracowanemu wysokiemu wynikowi netto – kapitał własny osiągnął najwyższy dotychczas poziom
67%.
Na zobowiązania Spółki składały się głównie zobowiązania z tytułu dostaw i usług, stanowiące w ostatnich
latach stale ok. 20-25% sumy pasywów, oraz kredyty i pożyczki (głównie krótkoterminowe) mające
kilkunastoprocentowy udział w strukturze pasywów.
www.EuroRating.com
29.04.2016
8
Alumetal S.A.
Jakkolwiek bieżącą strukturę finansowania Spółki oceniamy jako bardzo bezpieczną, to bierzemy również
pod uwagę fakt, że rok 2016 upłynie w Grupie Alumetal pod znakiem szczytu nakładów inwestycyjnych
związanych z budową zakładu na Węgrzech (którego łączny koszt szacowany jest na 120 mln zł). Alumetal
zamierza także przeznaczyć połowę ubiegłorocznego zysku netto (tj. kwotę 38,8 mln zł) na wypłatę
dywidendy dla akcjonariuszy. Ponadto Spółka planuje już dalszy rozwój mocy produkcyjnych – w tym
potencjalnie także poprzez przejęcia innych podmiotów z branży (obecnie rozważane jest przejęcie spółki
we Francji, której 15% akcji Alumetal nabył w styczniu b.r.). Oznaczać to będzie wzrost (z obecnie niskiego
poziomu) zadłużenia Grupy Alumetal. Nie spodziewamy się jednak aby miało ono przyjąć nadmiernie
wysokie wartości.
Rachunek przepływów pieniężnych
Wykres 7. Grupa Alumetal S.A. – przepływy pieniężne (mln PLN)
80
60
40
20
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-20
-40
-60
-80
Działalność finansowa
Działalność inwestycyjna
Działalność operacyjna
-100
Źródło: skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy Alumetal S.A.
W ciągu ostatnich 10 lat Grupa Alumetal generowała stale dodatnie przepływy z działalności operacyjnej
w ujęciu rocznym, jednakże ich wartość podlegała w poszczególnych latach dużym zmianom (zdarzały się
również pojedyncze kwartały z ujemnymi wartościami przepływów operacyjnych). Wahania te nie były przy
tym ściśle skorelowane ze zmianami wartości wypracowywanego przez Spółkę wyniku EBITDA i zależały
w dużym stopniu m.in. od zmian poziomu należności.
Wartość ponoszonych nakładów inwestycyjnych również charakteryzowała się dużą zmiennością, przy
czym największy ich poziom występował w latach 2010-2013 (realizacja I. i II. etapu budowy od podstaw
nowoczesnego zakładu w Nowej Soli) oraz ponownie w 2015 roku (rozpoczęcie budowy zakładu
na Węgrzech). Oczekujemy, że do 2017 roku wydatki na inwestycje utrzymywać się będą na relatywnie
wysokim poziomie, w związku z aktualnie realizowaną budową nowego zakładu na Węgrzech (zakończenie
inwestycji IV kwartał 2016 r.) oraz planowanymi inwestycjami w polskich zakładach Grupy (2017).
Dodatkowo bierzemy pod uwagę potencjalną możliwość jednorazowych wysokich wydatków na ewentualne
przejęcia innych firm z branży.
www.EuroRating.com
29.04.2016
9
Alumetal S.A.
Wartość wolnych przepływów pieniężnych (przepływy operacyjne minus przepływy z działalności
inwestycyjnej) na przestrzeni ostatnich lat również podlegała dużym wahaniom, a w okresach realizacji
szczególnie wysokich nakładów inwestycyjnych (w latach 2010-2011) osiągała znaczące wartości ujemne,
co wiązało się z koniecznością zwiększania poziomu zadłużenia.
W roku 2014, przy niskich nakładach inwestycyjnych oraz przy dodatnich wolnych przepływach
pieniężnych (wynoszących wówczas ok. 49 mln zł) Spółka mogła już zmniejszyć wartość zadłużenia
oprocentowanego oraz dokonać pierwszej wypłaty dywidendy (w kwocie 21 mln zł).
Ze względu na budowany nowy zakład produkcyjny na Węgrzech i związane z tym stosunkowo duże
nakłady inwestycyjne planowane na rok 2016 (w kwocie ok. 100 mln zł), należy spodziewać się, że wolne
przepływy operacyjne w bieżącym roku ponownie ulegną zmniejszeniu, bądź nawet będą osiągać wartości
ujemne.
Ponieważ jednak inwestycja ta jest częściowo dofinansowana dotacją rządu węgierskiego, a także z uwagi
na fakt, że Spółka podobnie jak to miało miejsce w 2015 roku, tak również w kolejnych latach będzie
najprawdopodobniej wypracowywać relatywnie wysokie dodatnie przepływy operacyjne, (które jednak
będą częściowo przeznaczane na wypłatę dywidend, mających odpowiadać ok. połowie zysku netto),
zwiększenie zadłużenia z tytułu realizacji tej inwestycji według naszych szacunków nie powinno być
większe niż 50-60 mln zł. Po uruchomieniu węgierskiego zakładu, począwszy od roku 2017 zdolność Spółki
do wypracowywania dodatnich wolnych przepływów pieniężnych powinna przy tym ponownie znacznie
wzrosnąć.
Bierzemy pod uwagę również fakt, że w I kwartale 2016 roku Alumetal nabył 15% akcji francuskiej spółki
SKTB Aluminium i rozważa ewentualne przejęcie tej firmy. Decyzja w tej sprawie zapaść ma do końca br.
W przypadku dokonania tej transakcji należy spodziewać się dodatkowego istotnego wzrostu nakładów
inwestycyjnych z tego tytułu.
Analiza wskaźnikowa
Opis formuł omawianych wskaźników finansowych zawiera tabela nr 9 zamieszczona na końcu raportu.
Tabela 1. Grupa Alumetal – wskaźniki rentowności sprzedaży
Rentowność sprzedaży
2008
2009
2010
2011
Dynamika przychodów ze sprzedaży
Marża brutto na sprzedaży
Marża EBITDA
Marża operacyjna
Marża netto
Cash flow operacyjny / Przychody
Free cash flow / Przychody
-10,0%
9,3%
8,2%
6,9%
5,4%
8,1%
6,0%
-23,8%
10,9%
7,2%
6,1%
5,3%
2,5%
1,7%
71,9%
10,5%
8,6%
7,8%
6,8%
0,7%
-5,3%
24,4%
10,4%
7,8%
6,9%
5,4%
2,1%
-5,9%
2012
4,0%
7,2%
6,3%
4,7%
4,1%
7,2%
2,8%
2013
2014
2015
20,2%
6,2%
5,3%
3,6%
3,5%
3,6%
0,3%
21,7%
8,4%
6,3%
4,8%
4,8%
4,7%
4,0%
16,7%
9,4%
7,4%
6,0%
5,4%
4,9%
1,5%
Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A.
Alumetal działa w bardzo cyklicznej branży (popyt na stopy aluminiowe uzależniony jest głównie od wahań
koniunktury w również bardzo cyklicznym sektorze motoryzacyjnym, a dodatkowo ceny nominalne
sprzedaży stopów są w dużym stopniu pochodną zmian notowań rynkowych czystego aluminium),
www.EuroRating.com
29.04.2016
10
Alumetal S.A.
co znajduje swoje odzwierciedlenie w dużej zmienności generowanych przez Spółkę przychodów
ze sprzedaży.
Ryzyko związane z podatnością Alumetalu na wahania przychodów ze sprzedaży neutralizowane jest jednak
w znacznym stopniu przez fakt, iż prowadzona przez Spółkę działalność wiąże się z bardzo niską dźwignią
operacyjną (niskim udziałem kosztów stałych i jednocześnie bardzo wysokim udziałem kosztów zmiennych
– ok. 90% łącznych kosztów rodzajowych stanowią koszty zakupu złomu oraz koszty energii, uzależnione
głównie od wielkości realizowanej produkcji).
W rezultacie, nawet w okresie załamania koniunktury w sektorze automotive oraz silnego spadku popytu
oraz cen stopów aluminium w latach 2008-2009, Alumetal S.A. osiągał dodatnie wyniki finansowe, a dzięki
równoczesnemu spadkowi wartości ponoszonych kosztów, poziom realizowanych marż nie uległ wówczas
znaczącemu obniżeniu.
Realizowane przez Alumetal marże (co zostało już omówione wcześniej) zależą natomiast w dość dużym
stopniu od kształtowania się relacji cen sprzedaży stopów do cen zakupu złomu aluminiowego (marża
benchmarkowa). Po okresie niższej marży z przełomu lat 2012/2013, od II. połowy 2013 roku do połowy
2015 roku obserwowana była poprawa marży benchmarkowej, co przekładało się na ponowną poprawę
marż na sprzedaży realizowanych przez Alumetal. Co prawda w II. połowie 2015 r. poziom marży
benchmarkowej zaczął się obniżać, ale i tak w całym roku była ona średnio o ok. 20% wyższa niż w roku
poprzednim, co przełożyło się na dalszą poprawę marży brutto na sprzedaży (oraz marż na niższych
poziomach rachunku zysków i strat) Alumetalu w 2015 roku.
Wysoką zdolność Spółki do dostosowywania ponoszonych kosztów do osiąganych przychodów oraz
związane z tym stale dodatnie i stosunkowo stabilne realizowane marże oceniamy pozytywnie.
Do czynników ryzyka zaliczamy natomiast stosunkowo dużą zmienność generowanych przez Alumetal
przepływów z działalności operacyjnej (odbiegających często istotnie od wartości wypracowywanego
wyniku EBITDA), a także wysoką zmienność wartości wolnych przepływów pieniężnych, związaną
z realizowanymi okresowo wysokimi nakładami inwestycyjnymi. Nie stanowi to jednak w naszej opinii
szczególnie istotnego zagrożenia w kontekście wspomnianej niskiej dźwigni operacyjnej, stosunkowo
bezpiecznej struktury finansowania oraz zadowalającej płynności.
Tabela 2. Grupa Alumetal – wskaźniki finansowania
Finansowanie
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Zadłużenie aktywów ogółem
Finansowanie aktywów kap.własnym
Finans. kap. własn. bez akt.niemater.
Pokrycie aktywów trwałych
Stabilność finansowania
Zadłużenie sprzedaży
Zobowiązania razem / EBITDA
Zobowiązania netto / EBITDA
Dług oprocentowany netto / EBITDA
0,47
0,53
0,53
1,63
0,57
0,16
2,0
2,0
0,8
0,38
0,62
0,62
2,15
0,66
0,20
2,7
2,7
0,7
0,49
0,51
0,51
1,83
0,59
0,23
2,7
2,6
1,1
0,51
0,49
0,48
1,38
0,57
0,28
3,6
3,6
1,8
0,42
0,58
0,57
1,49
0,68
0,22
3,5
3,4
1,4
0,41
0,59
0,59
1,51
0,66
0,19
3,7
3,7
1,3
0,39
0,61
0,60
1,71
0,65
0,17
2,7
2,7
0,6
0,33
0,67
0,67
1,78
0,70
0,13
1,8
1,7
0,4
Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A.
www.EuroRating.com
29.04.2016
11
Alumetal S.A.
Struktura finansowania aktywów Grupy Alumetal uległa w latach 2005-2009 istotnej zmianie. W latach
2005-2007 Spółka realizowała bowiem pierwsze większe inwestycje (modernizacja zakładu w Kętach
i budowa zakładu w Gorzycach) w dużym stopniu w oparciu o kapitał obcy. Skutkowało to wzrostem
wskaźnika zadłużenia aktywów w latach 2005-2006 do stosunkowo wysokiego poziomu 0,63-0,64. Dzięki
wypracowywanym i akumulowanym w Spółce w kolejnych latach zyskom, stopniowo rosła wartość kapitału
własnego i jego udział w strukturze pasywów, w efekcie czego wskaźnik ogólnego zadłużenia zmniejszył się
na koniec 2009 roku do 0,38.
W latach 2010-2011, na skutek realizacji kolejnego projektu inwestycyjnego (budowa zakładu w Nowej Soli)
udział zobowiązań w sumie pasywów wzrósł do poziomu ok. 0,50. Od roku 2012, głównie dzięki wysokim
dodatnim przepływom z działalności operacyjnej, zadłużenie ulegało stopniowemu spadkowi, dzięki czemu
relacja zobowiązań do sumy bilansowej zmniejszyła się na koniec 2014 r. do bezpiecznego poziomu 0,39
oraz do zaledwie 0,33 na koniec 2015 r..
W rezultacie spodziewanego na 2016 rok istotnego wzrostu nakładów inwestycyjnych (związanego głównie
z budową zakładu na Węgrzech oraz z dokonanym zakupem pakietu akcji we francuskiej spółce SKTB
Aluminium) oczekujemy w ciągu najbliższych kwartałów ponownego wzrostu wartości zobowiązań (w tym
długu oprocentowanego). Spodziewamy się jednak obecnie, że wskaźnik ogólnego zadłużenia
w perspektywie średnioterminowej nie powinien przekroczyć poziomu ok. 0,50. Spółka ma przy tym
dodatkowo pewne pole manewru w zakresie kształtowania wielkości wypłacanej w najbliższych latach
dywidendy.
Pokrycie aktywów trwałych kapitałem stałym (długoterminowym) utrzymywało się w ciągu ostatnich 10 lat
stale na wysokim i bezpiecznym poziomie. Wskaźnik stabilności finansowania aktywów (kapitał stały
/ suma aktywów) od roku 2008 również utrzymuje się stale na wysokim i bezpiecznym poziomie. Z uwagi
na wysoką relację przychodów ze sprzedaży do wartości posiadanego majątku, przy jednoczesnym
umiarkowanym zadłużeniu aktywów, wskaźnik relacji zobowiązań do przychodów ze sprzedaży także
utrzymywał się stale na niskim i bezpiecznym poziomie.
Wskaźnik relacji łącznych zobowiązań do wyniku EBITDA (poza rokiem 2005, kiedy wyniósł on 4,9)
kształtował się generalnie na stosunkowo niskim i bezpiecznym poziomie w zakresie 1,8-3,7 (na koniec
2015 r. wyniósł 1,8 , co jest najniższym dotychczas poziomem). Ze względu na fakt, że Alumetal utrzymuje
stale bardzo niski stan gotówki, wskaźnik relacji zobowiązań netto (tj. pomniejszonych o środki pieniężne)
do EBITDA przyjmował niemal identyczne wartości co wskaźnik liczony dla zobowiązań brutto.
Relacja długu oprocentowanego netto do EBITDA utrzymywała się w ostatnich latach na stosunkowo niskim
i bezpiecznym poziomie. Najwyższy poziom (2,1) wskaźnik ten osiągnął w roku 2005. W roku 2009 spadł
do 0,7, po czym do roku 2011 (szczyt nakładów inwestycyjnych związanych z budową zakładu w Nowej
Soli), wzrósł do poziomu 1,8. W ciągu ostatnich trzech lat, na skutek jednoczesnego spadku wartości
zaciągniętych kredytów oraz wzrostu wypracowywanego wyniku EBITDA, wskaźnik ten generalnie obniżał
się i w ciągu kilku ostatnich kwartałów oscylował w zakresie 0,6-0,9. W IV. kwartale 2015 r. obniżył się
natomiast do najniższego dotychczas poziomu 0,4.
Bierzemy jednak pod uwagę fakt, że wobec planowanego ponownego zwiększenia w 2016 roku poziomu
długu oprocentowanego (konieczność sfinansowania budowy nowego zakładu na Węgrzech; ewentualnie
pozytywna decyzja o przejęciu spółki we Francji), wskaźnik dług netto / EBITDA może ulec czasowo
pewnemu pogorszeniu. Oczekujemy jednak, że (o ile uzyskiwane marże nie ulegną istotnemu pogorszeniu)
www.EuroRating.com
29.04.2016
12
Alumetal S.A.
nie powinien on przekroczyć poziomu 1,5-2,0 , po czym w kolejnych latach (przy założeniu braku nowych
dużych projektów inwestycyjnych) powinien ponownie ulec obniżeniu.
W powyższym kontekście warto nadmienić, że Alumetal ma zapisane w warunkach umów
dla już zaciągniętych kredytów kowenanty w postaci ograniczenia maksymalnego poziomu wskaźnika
długu oprocentowanego netto / EBITDA na poziomie 3,0. Z jednej strony jest to czynnik pozytywny, bowiem
Spółka planując inwestycje musi starać się utrzymać ten wskaźnik na bezpiecznym poziomie, jednak
z drugiej strony w przypadku przekroczenia granicznego poziomu (np. na skutek okresowego dużego
spadku wartości wypracowywanego wyniku EBITDA) banki mogłyby wypowiedzieć Spółce kredyty,
co w skrajnym przypadku mogłoby zagrozić jej dalszemu funkcjonowaniu. Obecnie jednak Alumetal ma
w tym zakresie duży margines bezpieczeństwa.
Tabela 3. Grupa Alumetal – wskaźniki płynności
Płynność
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Płynność bieżąca
Płynność szybka
Płynność natychmiastowa
Cash flow operacyjny / CAPEX
Free cash flow/ Dług oprocentowany
1,51
0,88
0,00
3,9
0,9
2,02
1,34
0,01
2,8
0,3
1,64
1,14
0,00
0,1
-0,5
1,36
0,93
0,00
0,3
-0,4
1,69
1,11
0,01
1,6
0,3
1,65
0,91
0,00
1,1
0,0
1,76
1,04
0,01
5,4
1,0
2,02
1,18
0,02
1,5
0,4
Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A.
Poza latami 2005-2006, kiedy wskaźnik płynności bieżącej Alumetalu przyjmował wartości bliskie dolnej
granicy bezpieczeństwa (ok. 1,2), w ciągu ostatnich lat Spółka utrzymywała generalnie dobry i bezpieczny
poziom płynności bieżącej. Na koniec 2015 r. wskaźnik ten wzrósł do wysokiego poziomu 2,02 (wobec także
bezpiecznego poziomu ok. 1,6-1,8 w latach 2012-2014). Zadowalające poziomy przyjmował stale
w ostatnich latach także wskaźnik płynności szybkiej.
Jakkolwiek płynność bieżąca i szybka w Grupie Alumetal jest przez nas oceniana pozytywnie, to obszar
oceny płynności natychmiastowej (gotówkowej) zaliczamy do czynników ryzyka. Spółka utrzymuje bowiem
stale znikomy poziom środków pieniężnych (ich wartość w relacji do zobowiązań krótkoterminowych
praktycznie nigdy nie była wyższa niż 2%). Z informacji uzyskanych od Zarządu Alumetalu wynika,
że jest to świadoma polityka Spółki, polegająca na finansowaniu bieżących rozliczeń w ciężar linii
kredytowej (kredytu obrotowego), której saldo zmniejszają automatycznie spływające należności. Z jednej
strony zwiększa to efektywność gospodarowania środkami pieniężnymi, z drugiej jednak strony Spółka
bardzo uzależnia się od banków, a jej płynność zależy od przyznanych Spółce przez banki limitów
dla linii kredytowych.
Czynnikiem ryzyka jest także stosunkowo duża zmienność generowanych przez Alumetal przepływów
pieniężnych z działalności operacyjnej, oraz jednoczesna duża zmienność ponoszonych w poszczególnych
latach nakładów inwestycyjnych. W rezultacie wskaźnik relacji przepływów operacyjnych do wydatków
inwestycyjnych przyjmuje bardzo zmienne wartości. Jego wzrost w 2014 r. do poziomu 5,4 był tymczasowy,
bo w 2015 r. wskaźnik ten obniżył się do 1,5 na skutek rozpoczęcia realizacji inwestycji w zakład
na Węgrzech. Dodatkowo wpływać na niego mogą ewentualne przejęcia (w tym możliwe nabycie francuskiej
firmy SKTB Aluminium).
www.EuroRating.com
29.04.2016
13
Alumetal S.A.
Dużą zmiennością charakteryzuje się także wskaźnik relacji wolnych przepływów pieniężnych do wartości
długu oprocentowanego, który okresowo (w latach 2010-2011) przyjmował nawet wartości ujemne.
Od 2012 r. jest jednak dodatni a w ostatnich dwóch latach pozostawał na dość wysokim poziomie:
1,0 w 2014 r. i 0,4 w 2015.
Tabela 4. Grupa Alumetal – wskaźniki efektywności
Efektywność
Obrotowość aktywów
Cykl zapasów (dni)
Cykl należności handlowych (dni)
Cykl zobowiązań handlowych (dni)
Cykl konwersji gotówki (dni)
Zwrot na aktywach (ROA)
Zwrot na kapitale własnym (ROE)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2,7
34
52
32
55
14,6%
30,9%
2,0
45
71
39
77
10,8%
18,8%
2,6
31
62
31
61
17,5%
31,5%
2,2
33
70
38
65
11,8%
23,6%
1,9
35
71
39
68
7,9%
14,8%
2,2
36
55
32
59
7,8%
13,4%
2,4
38
51
34
55
11,6%
19,3%
2,6
36
47
30
52
14,0%
22,0%
Źródło: obliczenia własne na podstawie skonsolidowanych sprawozdań finansowych Grupy Alumetal S.A.
Analizując efektywność zaangażowanego majątku Grupy Alumetal do czynników pozytywnych zaliczyć
należy stale wysoki poziom wskaźnika obrotowości aktywów, który w ostatnich latach oscylował w zakresie
ok. 2,0-2,5.
Wskaźnik cyklu rotacji zapasów kształtował się (z wyłączeniem 2009 roku) w ciągu ostatnich lat
na bardzo stabilnym poziomie. Wartość posiadanych przez Alumetal zapasów odpowiadała bowiem stale
w przybliżeniu wartości nieco ponad 1-miesięcznych przychodów ze sprzedaży. Do czynników pozytywnych
zaliczyć w tym kontekście należy fakt, że Alumetal realizuje produkcję stopów aluminium praktycznie
wyłącznie na konkretne zamówienia klientów, co pozwala mu utrzymywać niski stan zapasów produktów
gotowych w magazynach. Spółka ma także dużą elastyczność w kształtowaniu poziomu zapasów surowców
(złomu aluminiowego) i może dostosowywać ich stan do wielkości planowanej produkcji. Wpływa to
pozytywnie na efektywność gospodarowania majątkiem, a także ułatwia Spółce zarządzanie płynnością
finansową.
Większą zmiennością w czasie charakteryzują się natomiast cykle należności i zobowiązań handlowych.
Widoczny jest tu wyraźny wpływ cykliczności działalności Grupy Alumetal, bowiem w latach kryzysowych
dla branży odlewniczej i motoryzacyjnej (2009 i 2012) Spółka wolniej ściągała należności (w ok. 70 dni,
przy ok. 50-55 dniach w okresach lepszej koniunktury), a także – być może w rezultacie powyższego –
wolniej spłacała swoje zobowiązania handlowe (w ok. 40 dni, wobec ok. 30 dni w zwykłych okresach).
Grupa Alumetal generalnie nie ma większych problemów ze ściąganiem należności, choć okresowo
(w szczególności na koniec roku) występują nieco większe kwoty przeterminowanych należności z tytułu
usług. Zasadnicze opóźnienia są jednak krótkie, nie przekraczają 30 dni.
Spółkom z grupy zdarzają się jednak przypadki występowania niewypłacalności poszczególnych klientów,
w rezultacie czego Alumetal w 2014 r. musiał zawiązać rezerwę na kwotę ok. 10 mln zł na należność
od słoweńskiej spółki Cimos, a w 2015 roku największa spółka z grupy – Alumetal Poland Sp. z .o.o.
dokonała odpisu aktualizującego należność od francuskiej spółki Arche na kwotę ok. 7,8 mln zł.
Rezerwa na należność od Cimos może ostatecznie zostać w dużej części rozwiązana, ponieważ zgodnie
z planem naprawczym spółka ta spłaciła Alumetalowi 25% należności w 2014 roku oraz 30% należności
www.EuroRating.com
29.04.2016
14
Alumetal S.A.
ma spłacić w ośmiu półrocznych ratach w latach 2015-2019 (pierwsza rata wpłynęła w październiku
2015 r., a druga w kwietniu 2016 r.). Planem naprawczym objęta ma być także francuska Arche, jednak
trudno jest obecnie oszacować prawdopodobieństwo odzyskania od tego klienta zaległej należności.
Według uzyskanych od Zarządu Spółki informacji Grupa Alumetal zdecydowała się na ubezpieczenie na rok,
począwszy od kwietnia 2016 roku, należności handlowych. Ubezpieczony jest przy tym cały obrót Grupy
z wyłączeniem sprzedaży do trzech największych (strategicznych) klientów: Grupy Volkswagen,
Grupy Federal Mogul oraz Grupy Nemak.
Grupa Alumetal nie posiada przeterminowanych zobowiązań finansowych, natomiast okresowo występują
przeterminowane zobowiązania z tytułu dostaw i usług. Nie są to jednak duże kwoty, a opóźnienia w ich
spłacie nie przekraczają zwykle 30 dni.
Generalnie cykl rotacji należności jest znacznie dłuższy od cyklu rotacji zobowiązań handlowych, w związku
z czym Spółka w ujęciu netto musi kredytować odbiorców z własnych środków, co w połączeniu
z ok. 1-miesięczną rotacją zapasów oznacza, że Spółka musi mieć zapewniony kapitał obrotowy na poziomie
co najmniej 2-miesięcznej sprzedaży.
Dzięki wysokiej rotacji aktywów oraz stale dodatnim i generalnie dobrym marżom na sprzedaży Alumetal
charakteryzuje się ogólnie wysokim zwrotem na aktywach (ROA). Nieco niższe wartości tego wskaźnika
w latach 2012-2013 wynikały z okresowego spadku wypracowywanego wyniku netto (głównie z powodu
słabej koniunktury w przemyśle motoryzacyjnym oraz utrzymywania się niskiej marży benchmarkowej),
a także ze wzrostu wartości aktywów (finalizacja budowy drugiego etapu budowy zakładu w Nowej Soli).
W latach 2014-2015, dzięki poprawie wyniku finansowego, wskaźnik rentowności aktywów wzrósł
ponownie do dwucyfrowych wartości.
Wysoki zwrot na aktywach przekłada się bezpośrednio na wysoką rentowność kapitału własnego (ROE),
która w ciągu ostatnich 10 lat przyjmowała stale dodatnie i wysokie (dwucyfrowe) wartości, co z punktu
widzenia oceny ryzyka kredytowego Spółki (szczególnie w kontekście umiarkowanego poziomu zadłużenia)
oceniamy bardzo pozytywnie.
Analiza jakościowa
Rynek / branża
Produkcja aluminium pierwotnego w Europie Zachodniej, a zwłaszcza w państwach UE od wielu wykazuje
tendencje spadkowe, głównie z powodu wysokich cen energii. Czterdzieści lat temu na Europę Zachodnią
przypadało ok. 25% globalnej produkcji aluminium pierwotnego. W 2013 r. było to już tylko ok. 7%. Jednak
pomimo tak znacznego spadku produkcji, popyt na aluminium dynamicznie rośnie i jest w coraz większym
stopniu zaspokajany importem oraz produkcją aluminium wtórnego. Podstawową cechą aluminium jest to,
że może być ono wielokrotnie przetwarzane w drodze recyklingu złomu aluminiowego bez utraty swoich
właściwości. Ponadto, proces recyklingu tego metalu wymaga zdecydowanie mniejszych nakładów
energetycznych, bo aż o około 95% mniej niż w przypadku tradycyjnej produkcji aluminium pierwotnego.
Pociąga za sobą także o wiele mniejszą emisję CO2 do atmosfery. Te właśnie czynniki sprawiają,
że aluminium wtórne staje się atrakcyjną opcją zaspokajania popytu na ten metal w Europie.
www.EuroRating.com
29.04.2016
15
Alumetal S.A.
Obserwuje się stałe zwiększanie udziału aluminium wtórnego w produkcji tego metalu. W 2013 r. na świecie
już ok. 30% produkcji aluminium stanowiło aluminium wtórne. W Europie dominacja wtórnego aluminium
nad pierwotnym jest zdecydowanie silniejsza, gdyż w 2012 r. jego produkcja była dwukrotnie wyższa
od pierwotnego. W Polsce 5 lat temu zaprzestano całkowicie produkcji aluminium pierwotnego i obecnie
produkuje się jedynie aluminium wtórne w ilości ok. 200 tys. ton rocznie (2012 r.), co stanowi około 30-40%
krajowego zużycia.
Największym konsumentem aluminium w Europie jest sektor motoryzacyjny, dlatego popyt na wtórne
aluminiowe stopy zależy w dużym stopniu od koniunktury w przemyśle samochodowym. Grupa Alumetal
ponad 90% sprzedaży kieruje do zakładów produkcyjnych tego przemysłu zlokalizowanych w Polsce,
Niemczech oraz w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Ponieważ jednak produkcja podzespołów oraz
samochodów wytwarzanych w Niemczech i krajach CEE trafia na rynki całej Europy, wpływ na wielkość
produkcji i pośrednio na wyniki finansowe Grupy Alumetal ma koniunktura w przemyśle motoryzacyjnym
praktycznie na całym kontynencie.
Rozwojowi rynku sprzyjają:
rosnące zapotrzebowanie na aluminium: w krajach UE oraz w Polsce rośnie zapotrzebowanie
na aluminium, ale jednocześnie maleje znaczenie aluminium pierwotnego, na rzecz aluminium wtórnego,
głównie z uwagi na wysokie koszty produkcji aluminium pierwotnego, w tym koszty związane
z importem boksytów, wzrostem ceny energii oraz zaostrzającą się polityką klimatyczną UE w zakresie
ograniczenia emisji CO2 do atmosfery;
rosnąca produkcja w przemyśle samochodowym w państwach regionu CEE: obecnie postępuje
przenoszenie produkcji samochodów z państw Europy Zachodniej do krajów Europy ŚrodkowoWschodniej (CEE5); kraje tego regionu zajmują aktualnie drugie miejsce po Niemczech z produkcji aut
w Europie;
trendy w konstrukcji samochodów: postępuje sukcesywne zwiększanie udziału komponentów
aluminiowych w całkowitej masie produkowanych pojazdów.
Grupa Alumetal pozyskuje przede wszystkim złom poamortyzacyjny, czyli części aluminiowe z produktów,
które zostały wycofane z użytkowania. Ze względu na silny wzrost wolumenu produkcji aluminium
pierwotnego, jaki występuje na świecie już od lat 90-tych, dynamicznie rosnąć będzie w kolejnych latach
także dostępność złomu aluminiowego.
Rosnący poziom produkcji przemysłu motoryzacyjnego w krajach CEE5, w tym także produkcji
komponentów do samochodów oraz rosnący udział aluminium w masie pojazdów samochodowych, a także
spodziewany dalszy wzrost dostępności surowca (złomu aluminiowego) stwarza korzystne perspektywy
dla branży wytwórców wtórnych stopów aluminiowych.
Oprócz korzystnych długoterminowych perspektyw dla rynku, na którym działa Grupa Alumetal, z punktu
widzenia oceny ryzyka kredytowego Spółki do czynników pozytywnych zaliczamy również posiadane przez
Grupę przewagi konkurencyjne obejmujące w szczególności: silną pozycję rynkową, korzystne położenie
geograficzne zakładów produkcyjnych (istotne ze względu na wysokie koszty transportu) oraz nowoczesne
wyposażenie odlewni i konkurencyjne koszty produkcji, a także wdrożony przez Spółkę zaawansowany
system metal management, pozwalający efektywnie wykorzystywać nabywany surowiec (złom aluminiowy)
i dostarczać klientom gotowe produkty o wysokiej jakości.
www.EuroRating.com
29.04.2016
16
Alumetal S.A.
Planowane działania / strategia
Grupa Alumetal realizuje obecnie długoterminową strategię polegającą na sukcesywnym zwiększaniu
sprzedaży (z ok. 127 tys. ton w 2013 r. do docelowego poziomu 210 tys. ton w 2018 r.). Wzrost sprzedaży
ma być jednocześnie szybszy niż wzrost samego rynku, na którym działa Grupa.
Strategia ta realizowana była dotychczas głównie poprzez wzrost organiczny, tj. dzięki możliwie jak
najwyższemu wykorzystaniu już istniejących mocy produkcyjnych w trzech posiadanych zakładach
produkcyjnych zlokalizowanych w Polsce, jak również poprzez budowę w latach 2015-2016 pierwszego
zagranicznego zakładu produkcyjnego zlokalizowanego na Węgrzech.
Alumetal nie wyklucza jednakże ewentualnych przejęć innych podmiotów z branży (czego zapowiedzią
może być nabycie 15% akcji francuskiej firmy SKTB Aluminium). Możliwość taką Zarząd Spółki traktuje
jednak wyłącznie oportunistycznie, tj. np. w sytuacji wystąpienia możliwości niedrogiego przejęcia któregoś
z europejskich konkurentów (lub też nabycia samych zakładów produkcyjnych).
Strategia finansowa Alumetalu zakłada finansowanie rozwoju skali prowadzonej działalności głównie
za pomocą środków własnych, czemu służyć miało zatrzymywanie w Spółce aż do 2014 roku praktycznie
całego wypracowywanego zysku. Obecnie polityka dywidendowa Spółki zakłada przeznaczanie
na dywidendę ok. połowy zysku. Tej wielkości dywidendy za rok 2015 należy spodziewać się również
w roku bieżącym. Pomimo tego, Alumetal powinien być w stanie sfinansować budowę zakładu
produkcyjnego na Węgrzech bez nadmiernego zwiększania zadłużania, choć inwestycja ta przejściowo
spowoduje lekki wzrost (w stosunku do bieżącego poziomu) ryzyka kredytowego Spółki – co zostało już
uwzględnione w nadanym przez EuroRating ratingu.
Grupa Alumetal – uzależnienie od kluczowych dostawców i odbiorców
Około połowa pozyskiwanego przez Grupę Alumetal złomu aluminiowego pochodzi od dostawców z Polski,
jedna trzecia jest importowana z Niemiec (największego rynku złomu aluminiowego w Europie), a pozostała
część pochodzi z Holandii oraz krajów Europy Środkowo-Wschodniej.
Spółka nie jest w sposób istotny uzależniona od któregokolwiek z dostawców surowca: największy
z nich ma kilkunastoprocentowy udział w łącznej wartości zakupów, a pięciu największych dostawców
miało łączny udział na poziomie poniżej 1/3 całości dostaw.
Sprzedaż Grupy Alumetal realizowana była dotychczas w ok. 40-50% na rynek krajowy, a największym
rynkiem eksportowym są dla Spółki Niemcy (udział w łącznej sprzedaży na poziomie 20-25%).
Kilkuprocentowe udziały w przychodach mają także takie kraje jak: Czechy, Węgry, Holandia i Włochy.
Po planowanym na IV. kwartał b.r. uruchomieniu zakładu na Węgrzech należy spodziewać się dalszego
wzrostu udziału sprzedaży zagranicznej.
Alumetal ma stosunkowo wysoką koncentrację struktury sprzedaży wyrobów gotowych w podziale
na odbiorców, bowiem około połowa sprzedaży realizowana jest na rzecz trzech największych odbiorców –
dużych koncernów motoryzacyjnych: Grupy Volkswagen, Grupy Federal Mogul oraz Grupy Nemak.
www.EuroRating.com
29.04.2016
17
Alumetal S.A.
Istotne czynniki ryzyka
Ryzyko makroekonomiczne: Grupa Alumetal ponad 90% przychodów realizuje na rzecz sektora
automotive (tj. producentów części i podzespołów oraz samochodów). Spółka jest więc w dużym stopniu
uzależniona od zmian koniunktury w przemyśle motoryzacyjnym w Europie, która charakteryzuje się dużą
cyklicznością. Ryzyko związane z dużymi wahaniami popytu na stopy aluminiowe neutralizowane jest
jednakże w znacznym stopniu przez fakt, że aż ok. 90% łącznych kosztów rodzajowych Alumetalu stanowią
koszty zakupu złomu oraz koszty energii, których wielkość powiązana jest bezpośrednio z wolumenem
realizowanych zamówień od odbiorców. Działalność Spółki charakteryzuje się więc niską dźwignią
operacyjną, a osiągane marże nie zależą wprost od wolumenu realizowanej sprzedaży.
Do istotnych czynników makroekonomicznych, wpływających na sytuację ekonomiczno-finansową
Alumetalu zaliczyć należy również kształtującą się na międzynarodowym rynku marżę benchmarkową,
stanowiącą modelową różnicę pomiędzy cenami sprzedaży stopów a cenami zakupu złomu aluminiowego.
Poziom tej marży zależy przy tym głównie od stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych przez
europejskich wytwórców stopów aluminiowych, a ten z kolei jest w dużym stopniu pochodną koniunktury
w sektorze motoryzacyjnym.
Grupa Alumetal ma stosunkowo ograniczoną ekspozycję na ryzyko zmian kursów walut (w tym przede
wszystkim EUR/PLN), mimo tego, iż duża część (40-60%) sprzedaży realizowana jest na rynki zagraniczne
(głównie kraje UE), a część sprzedaży krajowej fakturowana jest w EUR. Ryzyko związane z wahaniami
kursu EUR/PLN neutralizowane jest bowiem w bardzo dużym stopniu przez fakt, że Alumetal równocześnie
importuje około połowy złomu aluminiowego zużywanego w produkcji (walutą importu jest najczęściej
euro). Występuje tu więc naturalny hedging walutowy. Ponadto ceny złomu kupowanego w PLN pozostają
także pod pośrednim wpływem kursu EUR/PLN gdyż krajowi dostawcy złomu często mają możliwość
eksportowania swoich materiałów. Spółka ma także zaciągnięte dwa kredyty inwestycyjne denominowane
głównie lub wyłącznie w euro (na koniec 2015 r. wykorzystanie tych kredytów odpowiadało równowartości
ok. 6,7 mln zł), oraz korzysta na dużą skalę z kredytów w rachunkach bieżących w euro, co dodatkowo
zmniejsza wrażliwość wyników spółki na zmiany kursu EUR/PLN.
Choć obecnie Grupa Alumetal korzysta ze zdywersyfikowanej bazy zewnętrznych dostawców złomu
aluminiowego, to nie można wykluczyć ograniczenia dostępności tego surowca w przyszłości, szczególnie
gdy w Europie pojawią się nowe moce produkcyjne, albo zwiększy się eksport złomu na inne kontynenty,
szczególnie do Azji. Zagrożeniem dla działalności Spółki może być również ewentualny wzrost poziomu
kosztów operacyjnych, w szczególności kosztów energii i płac. Podobnie, negatywnie może oddziaływać
na sytuację Grupy pojawienie się nowych mocy produkcyjnych u konkurentów, lub stosowanie przez nich
agresywnej polityki cenowej.
Duże uzależnienie od kluczowych odbiorców: Grupa Alumetal jest dość silnie uzależniona od kluczowych
odbiorców swoich produktów. Około połowa przychodów pochodzi od trzech największych odbiorców –
dużych koncernów motoryzacyjnych: Grupy Volkswagen, Grupy Nemak oraz Grupy Federal Mogul.
Kontrakty na dostawy zawierane są przy tym na stosunkowo krótkie (kilkumiesięczne) okresy,
co dla Alumetalu z jednej strony stanowi czynnik ryzyka (możliwość braku ciągłości zamówień), jednak
z drugiej strony zabezpiecza Spółkę przed nadmiernym ryzykiem zmian cen złomu, na które byłaby
wystawiona w przypadku realizacji kontraktów długoterminowych. Dostawy dla w/w kluczowych
odbiorców realizowane są przy tym do 15 różnych zakładów produkcyjnych, a Alumetal ma dobrą pozycję
www.EuroRating.com
29.04.2016
18
Alumetal S.A.
konkurencyjną do realizacji kontraktów dla w/w dużych odbiorców, głównie ze względu na bliskość
położenia zakładów produkcyjnych Spółki do części zakładów produkcyjnych klientów (niskie koszty
transportu) oraz na wysoką jakość produktów i stosunkowo niskie koszty własne.
Ryzyko kredytowe kontrahentów: Spółka jest narażona na ryzyko kredytowe odbiorców (braku spłaty
przez kontrahentów należności z tytułu dostaw produktów). Ryzyko to zmaterializowało się w roku 2014
(konieczność utworzenia odpisu aktualizującego ze względu na zagrożenie braku zapłaty przez słoweńską
spółkę Cimos należności z tytułu dostaw na kwotę prawie 10 mln zł) oraz w roku 2015 (brak zapłaty od
francuskiej grupy Arche na kwotę ok. 7,8 mln zł).
W powyższym kontekście pozytywnie należy ocenić fakt, że Grupa Alumetal zdecydowała się
na ubezpieczenie (na razie na rok), począwszy od kwietnia 2016 roku, należności handlowych.
Z ubezpieczenia wyłączeni są jednak trzej najwięksi klienci (Grupa Volkswagen, Grupa Federal Mogul oraz
Grupa Nemak), generujący łącznie ok. połowę obrotów Grupy Alumetal, stąd też Spółka nadal będzie miała
ekspozycję na ryzyko kredytowe tych kontrahentów.
Ryzyko związane z zaciągniętymi kredytami: Alumetal posiada otwarte linie kredytowe (na koniec
2015 r. ich wykorzystanie było na poziomie ok. 44 mln zł) oraz kredyty inwestycyjne na realizację zakładu
w Nowej Soli (na koniec 2015 r. równowartość ok. 3,6 mln zł) a także fabryki na Węgrzech (na koniec 2015
r. równowartość ok. 3,1 mln zł). Kredyty te mają zapisane kowenanty (główne z nich to: dług netto / EBITDA
max. 3,0 oraz kapitał własny / aktywa min. 40%), a także mają szereg zabezpieczeń rzeczowych na aktywach
(w tym hipoteki na nieruchomościach, cesje wierzytelności oraz zastawy na środkach trwałych, surowcach
i wyrobach gotowych). Gdyby Spółka złamała warunki kowenantów i/lub nie była w stanie spłacać
zobowiązań wynikających z umów kredytowych, banki mogłyby zająć istotną część aktywów Spółki. Ryzyko
związane z zaciągniętymi zobowiązaniami finansowymi jest obecnie relatywnie niskie (kredyty stanowiły na
koniec 2015 roku tylko 8,9% sumy pasywów), jednak w ciągu najbliższych kilku kwartałów może ono nieco
wzrosnąć, z uwagi na ewentualne zwiększenie wykorzystania zaciągniętego kredytu inwestycyjnego
na budowę zakładu na Węgrzech, oraz na możliwe przejęcia (w tym francuskiej firmy SKTB Aluminium),
które finansowane byłyby ze źródeł zewnętrznych.
www.EuroRating.com
29.04.2016
19
Alumetal S.A.
Wrażliwość nadanego ratingu na zmiany
Czynniki pozytywne
Pozytywny wpływ na nadany Spółce rating kredytowy mogłyby mieć w perspektywie średnioterminowej:
korzystne kształtowanie się sytuacji makroekonomicznej (w tym w szczególności marży benchmarkowej);
dalsza poprawa generowanych przez Spółkę wyników finansowych; mniejszy od obecnie spodziewanego
wzrost zadłużenia związanego z finansowaniem budowy zakładu produkcyjnego na Węgrzech;
uzyskiwanie przez Spółkę bardziej stabilnych oraz rosnących przepływów z działalności operacyjnej,
a także odzyskanie (po zakończeniu realizacji inwestycji w nowy zakład produkcyjny) zdolności
do generowania dodatnich i rosnących wolnych przepływów gotówkowych.
Czynniki negatywne
Negatywnie na bieżący poziom ratingu Alumetal S.A. mogłyby wpływać: istotne osłabienie koniunktury
w branży motoryzacyjnej w Europie; spadek marży benchmarkowej i pogorszenie wyników finansowych
Spółki; istotne pogorszenie generowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej; ewentualny
wyższy od spodziewanego obecnie wzrost zadłużenia (w tym finansowego – np. na skutek dużych wydatków
na przejęcia innych firm z branży); ewentualne istotne pogorszenie płynności finansowej Spółki; potencjalna
trwała utrata jednego lub więcej z kluczowych klientów (np. na skutek zamknięcia jego zakładów
produkcyjnych); ewentualne istotne straty finansowe związane z możliwością braku spłaty należności od
odbiorców; wypłata przez Spółkę na rzecz akcjonariuszy zbyt wysokich dywidend w stosunku do jej
możliwości finansowych.
Alumetal S.A. – historia ratingu kredytowego
Rating długoterminowy dla emitenta (skala międzynarodowa)
Poziom ratingu
Perspektywa
Data nadania / weryfikacji
BBB
stabilna
29.04.2016
BBB
stabilna
09.11.2015
BBB
stabilna
03.09.2015
BBB
stabilna
02.06.2015
BBB
stabilna
03.04.2015
BBB
stabilna
28.01.2015
www.EuroRating.com
29.04.2016
20
Alumetal S.A.
Alumetal S.A. – skrócone skonsolidowane sprawozdania finansowe
Tabela 5. Alumetal S.A. – skonsolidowany rachunek zysków i strat
(mln PLN)
Przychody netto ze sprzedaży
Koszt własny sprzedaży
Wynik brutto ze sprzedaży
Pozostałe przychody operacyjne
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Pozostałe koszty operacyjne
EBITDA
Wynik z działalności operacyjnej
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Wynik brutto
Podatek dochodowy
Wynik netto
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
498,2
451,9
46,4
1,4
5,6
6,4
1,6
41,1
34,3
0,1
4,8
29,6
2,9
26,7
379,6
338,0
41,5
0,7
6,4
7,2
5,5
27,5
23,1
0,1
2,3
20,9
0,7
20,2
652,6
584,3
68,3
0,8
8,5
9,5
0,4
56,0
50,7
0,2
1,5
49,3
5,2
44,1
811,7
727,7
84,0
0,9
11,4
13,5
4,3
63,0
55,8
0,3
6,0
50,1
6,2
43,9
844,6
784,0
60,6
4,4
13,0
12,3
0,4
52,9
39,3
2,6
4,5
37,4
2,9
34,5
1 015,3
952,8
62,5
3,5
15,4
12,8
0,7
54,0
37,1
1,8
2,4
36,5
0,6
35,8
1 235,3
1 131,3
104,0
4,8
21,0
20,0
8,8
78,3
59,0
2,1
1,5
59,5
0,6
58,9
1 441,9
1 307,1
134,8
3,8
21,4
21,9
8,9
106,6
86,4
0,1
6,3
80,2
2,6
77,7
Źródło: Alumetal S.A.
Tabela 6. Alumetal S.A. – skonsolidowany bilans (aktywa)
(mln PLN)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Krótkoterm. rozlicz. międzyokresowe
61,3
0,0
60,5
0,0
0,0
0,8
113,4
47,1
65,7
61,5
4,1
0,0
0,5
0,3
0,2
0,0
0,1
60,4
0,0
59,9
0,0
0,0
0,5
137,4
46,2
89,9
86,3
3,5
0,1
1,2
0,4
0,7
0,1
0,1
98,1
0,0
97,7
0,0
0,0
0,4
207,5
63,3
143,9
134,5
9,4
0,0
0,3
0,2
0,0
0,1
0,1
180,4
2,3
178,0
0,0
0,0
0,1
260,8
83,4
176,5
175,9
0,4
0,1
0,9
0,7
0,0
0,2
0,0
195,9
2,2
193,7
0,0
0,0
0,0
236,6
80,8
154,6
154,3
0,1
0,1
1,3
1,1
0,0
0,1
0,0
210,5
2,0
208,2
0,0
0,0
0,3
272,5
122,0
150,2
150,1
0,0
0,05
0,3
0,2
0,0
0,1
0,0
202,2
1,8
199,1
0,0
0,0
1,3
333,7
136,7
195,5
195,1
0,2
0,2
1,5
1,5
0,0
0,0
0,0
223,8
1,7
215,4
1,8
0,0
4,9
346,7
144,0
183,8
174,3
9,5
0,0
18,9
3,8
14,9
0,2
0,0
AKTYWA RAZEM
174,7
197,7
305,7
441,3
432,5
482,9
535,9
570,5
AKTYWA TRWAŁE
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
Należności długoterminowe
Inwestycje długoterminowe
Długoterm. rozliczenia międzyokresowe
AKTYWA OBROTOWE
Zapasy
Należności krótkoterminowe
z tytułu dostaw i usług
z tytułu podatków, dotacji i ceł
inne
Inwestycje krótkoterminowe
środki pieniężne i inne akt. pieniężne
inne inwestycje krótkoterminowe
inne aktywa krótkoterminowe
Źródło: Alumetal S.A.
www.EuroRating.com
29.04.2016
21
Alumetal S.A.
Tabela 7. Alumetal S.A. – skonsolidowany bilans (pasywa)
(mln PLN)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
KAPITAŁ WŁASNY
92,7
1,5
57,1
0,0
34,2
0,0
81,9
7,1
0,6
0,0
0,0
0,0
6,4
73,8
0,2
35,0
0,3
36,3
0,9
0,6
0,4
1,1
122,7
1,5
94,0
0,0
27,1
0,0
75,1
7,0
0,9
0,0
0,0
0,0
6,1
67,3
0,3
19,3
0,0
44,4
1,0
0,7
1,6
0,8
157,1
1,5
95,8
0,0
59,7
0,0
148,6
22,2
1,2
15,7
0,0
0,0
5,3
125,5
0,4
48,0
0,0
68,3
2,3
0,9
5,7
0,8
214,6
1,5
141,2
0,7
71,2
0,0
226,7
34,9
4,3
26,1
0,0
0,0
4,5
190,5
4,0
86,7
0,0
99,8
0,0
0,0
0,0
1,2
249,2
1,5
190,6
0,9
56,3
0,0
183,3
42,9
4,5
17,7
0,0
0,0
20,7
137,6
1,5
55,6
0,0
80,4
0,01
0,0
0,0
2,8
285,5
1,5
220,2
1,3
62,5
0,0
197,5
32,8
3,6
10,7
0,0
0,0
18,5
162,0
2,1
59,7
0,0
100,1
0,1
0,0
0,0
2,7
324,8
1,5
223,5
1,3
98,5
0,0
211,1
21,0
1,0
3,6
0,0
0,0
16,3
186,3
1,2
43,2
0,0
129,4
5,4
1,4
5,6
3,8
380,9
1,5
200,1
2,8
176,5
0,0
189,6
18,3
0,9
3,1
0,0
0,0
14,3
167,7
0,1
47,4
0,0
105,9
0,1
1,7
12,4
3,5
174,7
197,7
305,7
441,3
432,5
482,9
535,9
570,5
Kapitał (fundusz) podstawowy
Kapitał zapasowy
Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny
Zysk z lat ubiegłych i roku bieżącego
Udziały mniejszości
ZOBOWIĄZANIA I REZERWY
Zobowiązania długoterminowe
rezerwy
oprocentowane kredyty i pożyczki
pozost. długoterm. zobow. finansowe
pozostałe zobowiązania
rozliczenia międzyokresowe
Zobowiązania krótkoterminowe
rezerwy
kredyty i pożyczki
inne zobowiązania finansowe
z tytułu dostaw i usług
z tytułu podatków, ceł i ubezpieczeń
z tytułu wynagrodzeń
inne
Rozliczenia międzyokresowe
PASYWA RAZEM
Źródło: Alumetal S.A.
Tabela 8. Alumetal S.A. – skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych
(mln PLN)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
DZIAŁALNOŚĆ OPERACYJNA
40,1
-10,3
29,8
-29,8
-0,02
9,5
-2,9
6,6
-6,5
0,1
4,8
-39,6
-34,8
34,6
-0,2
17,2
-64,8
-47,6
21,9
-24,3
60,9
-37,0
23,9
0,9
24,8
36,5
-33,2
3,3
-8,6
-5,0
58,5
-9,7
48,8
-29,3
14,7
70,1
-47,9
22,2
-29,9
-5,6
DZIAŁALNOŚĆ INWESTYCYJNA
WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE
DZIAŁALNOŚĆ FINANSOWA
ZMIANA STANU ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH
Źródło: Alumetal S.A.
www.EuroRating.com
29.04.2016
22
Alumetal S.A.
Tabela 9. Formuły wskaźników finansowych omawianych w raporcie
Rentowność sprzedaży
Marża brutto na sprzedaży
Marża EBITDA
Marża operacyjna
Marża netto
Cash flow operacyjny / Przychody
Free cash flow / Przychody
Formuła wskaźnika
Wynik brutto ze sprzedaży / Przychody ze sprzedaży
(Wynik operacyjny + Amortyzacja) / Przychody ze sprzedaży
Wynik operacyjny / Przychody ze sprzedaży
Wynik netto / Przychody ze sprzedaży
Przepływy z działalności operacyjnej / Przychody ze sprzedaży
Wolne przepływy pieniężne (przed działaln. finansową) / Przychody ze sprzedaży
Finansowanie
Zadłużenie aktywów ogółem
Finansowanie aktywów kapit. własnym
Finans. kapit. własn. bez akt. niemater.
Pokrycie aktywów trwałych
Stabilność finansowania
Zadłużenie sprzedaży
Zobowiązania razem / EBITDA
Zobowiązania netto / EBITDA
Dług oprocentowany netto / EBITDA
Formuła wskaźnika
Zobowiązania i rezerwy / Aktywa ogółem
Kapitał własny / Aktywa ogółem
(Kapitał własny - Wart. niemat. i prawne) / (Aktywa - Wart. niemat. i prawne)
(Kapitał własny + Zobowiązania długoterminowe) / Aktywa trwałe
(Kapitał własny + Zobowiązania długoterminowe) / Aktywa ogółem
Zobowiązania i rezerwy / Roczne przychody ze sprzedaży
Zobowiązania i rezerwy / (Wynik operacyjny + Amortyzacja)
(Zobowiązania i rezerwy - Środki pieniężne) / (Wynik operacyjny + Amortyzacja)
(Zobowiązania oprocentowane - Śr. pieniężne) / (Wynik operac. + Amortyzacja)
Płynność
Płynność bieżąca
Płynność szybka
Płynność natychmiastowa
Cash flow operacyjny / CAPEX
Free cash flow / Dług oprocentowany
Formuła wskaźnika
Aktywa obrotowe / Zobowiązania krótkoterminowe (w tym krótk.rozl.międzyokr)
(Należności krótkoterm. + Inwestycje krótkoterm.) / Zobowiązania krótkoterm.
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty / Zobowiązania krótkoterminowe
Przepływy z działalności operacyjnej / Wydatki na działalność inwestycyjną
Wolne przepływy (przed działaln. finansową) / Zobowiązania oprocentowane
Efektywność
Obrotowość aktywów
Cykl zapasów (dni)
Cykl należności handlowych (dni)
Cykl zobowiązań handlowych (dni)
Cykl konwersji gotówki (dni)
Zwrot na aktywach (ROA)
Zwrot na kapitale własnym (ROE)
www.EuroRating.com
Formuła wskaźnika
Roczne przychody ze sprzedaży / Średni stan aktywów ogółem w roku
(Średni stan zapasów / Roczne przychody) x 365
(Średni stan krótkoterm. zobowiązań handlowych / Roczne przychody) x 365
(Średni stan zapasów / Roczne przychody) x 365
Cykl należności handlowych + Cykl zapasów - Cykl zobowiązań handlowych
Roczny wynik netto / Średni stan aktywów ogółem w roku
Roczny wynik netto / Średni stan kapitału własnego w roku
29.04.2016
23
Alumetal S.A.
Skala ratingowa agencji ratingowej EuroRating
Rating
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC
CC
C
D
Opis ryzyka
Znikomy poziom ryzyka kredytowego. Wiarygodność finansowa
na najwyższym poziomie. Rating nadawany wyłącznie w przypadku
wyjątkowo wysokiej zdolności do obsługi zobowiązań finansowych.
Bardzo niski poziom ryzyka kredytowego. Wiarygodność finansowa
na bardzo wysokim poziomie. Bardzo wysoka zdolność do obsługi
zobowiązań. Niska podatność na niekorzystne warunki gospodarcze.
Niski poziom ryzyka kredytowego. Wysoka wiarygodność finansowa
i zdolność do obsługi zobowiązań. Przeciętna odporność na wpływ
niekorzystnych warunków gospodarczych utrzymujących się
przez dłuższy czas.
Ryzyko kredytowe na średnim poziomie. Dobra wiarygodność finansowa
i wystarczająca zdolność do obsługi zobowiązań w dłuższym terminie.
Podwyższona podatność na utrzymujące się przez dłuższy czas
niekorzystne warunki gospodarcze.
Podwyższone ryzyko kredytowe. Relatywnie niższa wiarygodność finansowa.
Wystarczająca zdolność do obsługi zobowiązań w przeciętnych
lub sprzyjających warunkach gospodarczych. Wysoki lub średni poziom
odzyskania wierzytelności w przypadku wystąpienia niewypłacalności.
Wysokie ryzyko kredytowe. Zdolność do obsługi zobowiązań uwarunkowana
w dużym stopniu sprzyjającymi warunkami zewnętrznymi.
Średni lub niski poziom odzyskania wierzytelności w przypadku
wystąpienia niewypłacalności.
Bardzo wysokie ryzyko kredytowe. Bardzo niska zdolność do obsługi
zobowiązań nawet w przypadku sprzyjających warunków gospodarczych.
Niski lub bardzo niski poziom odzyskania wierzytelności w przypadku
wystąpienia niewypłacalności.
Ekstremalnie wysokie ryzyko kredytowe. Całkowity brak zdolności
do obsługi zobowiązań. Bez dodatkowego wsparcia z zewnątrz
poziom odzyskania wierzytelności bardzo niski lub bliski zeru.
Przy analizie ryzyka kredytowego przedsiębiorstw i instytucji finansowych EuroRating bierze pod uwagę
ryzyko otoczenia makroekonomicznego, jak również uwzględnia wrażliwość ocenianego podmiotu
na zmiany kursów walut. Ratingi przyznawane przez EuroRating obejmują zatem czynniki związane
z ogólnym ryzykiem kraju i waluty – są one więc tożsame z ratingami międzynarodowymi innych agencji.
Pełne informacje dotyczące skali ratingowej stosowanej przez agencję ratingową EuroRating publikowane
są w serwisie internetowym agencji pod adresem: www.eurorating.com/pl/ratingi/skala-ratingowa
www.EuroRating.com
29.04.2016
24
Alumetal S.A.
Ujawnienia regulacyjne
EuroRating Sp. z o.o. jest formalnie zarejestrowana przez Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych
(European Securities and Markets Authority – ESMA) jako agencja ratingowa uprawniona do wystawiania
ratingów kredytowych na terenie całej Unii Europejskiej (zgodnie z Rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego
nr
1060/2009
w
sprawie
agencji
ratingowych)
i
podlega
bezpośredniemu
nadzorowi
ESMA
(https://www.esma.europa.eu/supervision/credit-rating-agencies/risk). EuroRating posiada tym samym status ECAI
(zewnętrznej instytucji oceny wiarygodności kredytowej) w Unii Europejskiej, co oznacza, iż ratingi kredytowe nadawane
przez EuroRating mogą być stosowane przez instytucje finansowe do celów regulacyjnych w całej UE i są równe ratingom
wystawionym przez inne agencje uznane przez ESMA, bez terytorialnych lub innych ograniczeń.
Opis metodologii ratingowej stosowanej przez EuroRating prezentowany jest w serwisie internetowym agencji
(www.EuroRating.com) w sekcji „Ratingi kredytowe”–„Metodologia”. Definicje ratingowe oraz skala ratingowa stosowana
przez EuroRating są publikowane w serwisie internetowym agencji w sekcji „Ratingi kredytowe”–„Skala ratingowa”.
Rating kredytowy nadany spółce Alumetal S.A. jest ratingiem publicznym. Data pierwszej publikacji ratingu kredytowego
dla ocenianego podmiotu, aktualny rating oraz pełna historia ratingu publikowane są bezpłatnie w sposób ogólnodostępny
w serwisie internetowym agencji ratingowej EuroRating w sekcji „Ratingi kredytowe”, w odpowiedniej zakładce dotyczącej
ocenianego podmiotu. EuroRating nie bierze odpowiedzialności za informacje o aktualnym ratingu ocenianego podmiotu
przekazywane przez oceniany podmiot lub jakiekolwiek strony trzecie.
Rating kredytowy nadany spółce Alumetal S.A. jest ratingiem zamówionym przez oceniany podmiot. EuroRating otrzymał
wynagrodzenie za nadanie oraz późniejszy monitoring tego ratingu. Oceniany podmiot brał udział w procesie ratingowym
poprzez przekazywanie agencji dokumentów, informacji i wyjaśnień dotyczących swojej sytuacji ekonomiczno-finansowej.
Zgodnie z obowiązującą w agencji ratingowej EuroRating „Polityką w zakresie konfliktów interesów”, agencja
nie świadczyła i nie świadczy dla ocenianego podmiotu lub powiązanych z nim stron trzecich żadnych płatnych usług
dodatkowych.
Prezentowany rating kredytowy jest ratingiem dla emitenta – jest ogólną oceną wiarygodności kredytowej ocenianego
podmiotu i dotyczy ryzyka kredytowego jego niezabezpieczonych i niepodporządkowanych zobowiązań finansowych.
Informacja o nadanym ratingu została przedstawiona ocenianemu podmiotowi z wyprzedzeniem. Rating został wystawiony
bez zmian wynikających z tego ujawnienia.
EuroRating uważa zakres i jakość dostępnych informacji na temat ocenianego podmiotu za wystarczające do nadania
wiarygodnego ratingu kredytowego. EuroRating podejmuje wszelkie niezbędne środki mające na celu zapewnienie,
aby pozyskiwane informacje wykorzystywane w procesie ratingowym charakteryzowały się odpowiednią jakością
oraz aby pochodziły ze źródeł, które agencja uważa za wiarygodne. EuroRating nie ma jednakże możliwości sprawdzenia
lub potwierdzenia w każdym przypadku poprawności, prawdziwości oraz rzetelności pozyskanych informacji
wykorzystywanych w procesie oceny i/lub prezentowanych w niniejszym raporcie.
Ratingi kredytowe nadawane przez agencję ratingową EuroRating stanowią wyłącznie własną opinię agencji na temat
kondycji finansowo-ekonomicznej i ryzyka kredytowego podmiotów podlegających ocenie i nie mogą być one traktowane
w inny sposób. Agencja ratingowa EuroRating nie zajmuje się doradztwem inwestycyjnym, a przyznawane przez EuroRating
ratingi nie stanowią rekomendacji kupna, sprzedaży lub utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych i innych
instrumentów finansowych, jak również nie stanowią rekomendacji utrzymywania bądź też zaprzestania innych form
współpracy biznesowej z ocenianymi podmiotami. Ratingi i raporty ratingowe nie mogą również zastępować prospektów
emisyjnych ani innych formalnych dokumentów wymaganych przy ewentualnych emisjach papierów wartościowych
przeprowadzanych przez oceniane podmioty lub inne strony trzecie.
Osoby podejmujące decyzje w oparciu o nadawane przez EuroRating ratingi kredytowe robią to wyłącznie na własne ryzyko.
Agencja ratingowa EuroRating nie uczestniczy w zyskach, jak również nie ponosi żadnej odpowiedzialności za ewentualne
straty użytkowników lub stron trzecich, jakie mogą wyniknąć z korzystania z nadawanych przez agencję ratingów.
© Wszelkie prawa autorskie i pokrewne, związane z nadawanymi ratingami kredytowymi oraz publikowanymi przez
EuroRating raportami ratingowymi należą do agencji ratingowej EuroRating.
EuroRating Sp. z o.o., ul. Cynamonowa 19 lok. 548, 02-777 Warszawa (Poland)
tel.: +48 22 349 24 89
e-mail: [email protected]
www.EuroRating.com