Wycena akcji PKM DUDA SA Rekomendacja: kupuj

Duda
12 paŸdziernika 2010
kupuj
bran¿a spo¿ywcza
poprzednia rekomendacja: -
Cena:
Cena docelowa:
Miêsna grupa wraca do rentownoœci
1.3
1.2
I pó³rocze pokaza³o, ¿e prowadzona w Dudzie restrukturyzacja doprowadzi³a do
dodatniej rentownoœci. Dobre wyniki za I i II kwarta³ sprawiaj¹, ¿e po bardzo trudnym
roku 2009 ze stratami na opcjach walutowych, Duda powoli odzyskuje zaufanie
inwestorów. Program restrukturyzacji bêdzie realizowany jeszcze przez wiele
kwarta³ów, jednak spó³ka przedstawia ju¿ plany ekspansji, które mog¹ prze³o¿yæ
siê na znaczn¹ poprawê wyników, zw³aszcza na poziomie osi¹ganych mar¿.
1.1
1.0
0.9
0.8
WIG
0.7
Duda
0.6
Restrukturyzacja i perspektywa poprawy mar¿
paŸ 09
W I pó³roczu spó³ka osi¹gnê³a jedne z najwy¿szych mar¿ brutto w swojej historii, a tak¿e
wysokie rentownoœci na pozosta³ych poziomach, czemu towarzyszy³ jednak znaczny spadek
przychodów (o 19% r/r). Takie wyniki s¹ w du¿ej mierze skutkiem prowadzonej restrukturyzacji.
W jej ramach osi¹gniêto dopiero 5.4 mln PLN oszczêdnoœci z zaplanowanych 80 mln PLN. Przyjêta
strategia zak³ada równie¿ dzia³ania, które powinny mieæ pozytywny wp³yw na mar¿e, takie jak
zwiêkszenie udzia³u rozbioru miêsa z obecnych 20% do 50%, czy ekspansja w obszarze
przetwórstwa.
sty 10
kwi 10
lip 10
Max/min 52 tygodnie (PLN)
paŸ 10
1.08 / 1.63
Liczba akcji (mln)
308.9
Kapitalizacja (mln PLN)
491
EV (mln PLN)
773
Free float (mln PLN)
256
Œredni obrót (mln PLN)
Nowy konkurent
2.6
G³ówny akcjonariusz
Pod koniec I kwarta³u tego roku w Kutnie rozpoczê³a dzia³alnoœæ firma Pini Polonia, spó³ka zale¿na
w³oskiego koncernu Bresaole Pini. Uruchomiona ubojnia jest najwiêksza w Polsce i trzecia pod
wzglêdem wielkoœci w Europie, o mocach produkcyjnych ponad trzykrotnie wiêkszych ni¿ zak³ad
Dudy w Gr¹bkowie, co mo¿e doprowadziæ do ostrej konkurencji na rynku surowca. Mo¿liwe jest
jednak, ¿e silny konkurent oka¿e siê najgroŸniejszy dla ma³ych zak³adów miêsnych kontroluj¹cych
obecnie oko³o 80% rynku, a to mog³oby przyspieszyæ jego konsolidacjê przez najwiêkszych
graczy, do których zalicza siê te¿ Duda.
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
11.7%, 11.7%
1m
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
9.7%
30.3%
8.9%
Zmiana rel. WIG (%)
3.6%
11.0% 18.2%
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
Uwa¿amy, ¿e Duda ma du¿y potencja³ do poprawy wyników, która powinna zostaæ osi¹gniêta
zarówno dziêki dzia³aniom restrukturyzacyjnym, jak i na skutek ekspansji do nowych segmentów
rynku, które charakteryzuj¹ siê wy¿szymi mar¿ami (przetwórstwo). Ponadto, moce produkcyjne
nie s¹ obecnie w pe³ni wykorzystywane, a zwiêkszenie udzia³u rozbioru miêsa powinno
przyczyniæ siê do zwiêkszenia rentownoœci. Na podstawie metody DCF i wyceny porównawczej
wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowaliœmy wartoœæ akcji spó³ki na 1.92 PLN i na tej
podstawie wydajemy rekomendacjê kupuj.
EBIT
ING Bank Œl¹ski
% akcji, % g³osów
Rekomendacja
Przychody
1.59
1.92
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2009
1576.5
-207.7
-172.7
-327.6
-307.8
-1.36
-1.21
1.14
-1.2
1.4
-3.7
-4.5
-81.0%
2010p
1368.3
58.2
93.4
36.0
29.1
0.11
0.24
1.07
14.6
1.5
13.3
8.3
11.3%
2011p
1444.9
71.6
103.7
49.8
40.3
0.13
0.23
1.06
12.2
1.5
10.8
7.5
14.1%
2012p
1518.0
80.3
109.5
59.5
48.2
0.16
0.25
1.21
10.2
1.3
9.6
7.1
14.8%
2013p
1588.9
89.7
119.2
69.6
56.4
0.18
0.28
1.40
8.7
1.1
8.6
6.5
15.0%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Analiza SWOT
Mocne strony
q
Dobre wyniki za I pó³rocze wskazuj¹ na skutecznoœæ prowadzonych dzia³añ restrukturyzacyjnych
- mar¿e brutto osi¹gnê³y jedne z najwy¿szych wartoœci w historii, rentownoœci na wszystkich
poziomach równie¿ by³y dosyæ wysokie
q
Du¿a skala dzia³alnoœci i zdywersyfikowanie przychodów pomiêdzy produkcjê i dystrybucjê daj¹
gwarancjê znacz¹cej pozycji rynkowej spó³ki
q
Zad³u¿enie zosta³o znacznie zredukowane r/r i zbli¿a siê do bezpiecznego poziomu (szacujemy, ¿e
wskaŸnik d³ugu netto do EBITDA powinien w ci¹gu kilku kwarta³ów spaœæ poni¿ej 2.5)
q
W³asne zaplecze surowcowe, które dostarcza oko³o 20% ¿ywca do produkcji
S³abe strony
q
W I pó³roczu przychody spad³y o prawie 20% r/r, a negatywny wp³yw restrukturyzacji na przychody
prawdopodobnie bêdzie widoczny równie¿ w II po³owie roku
q
Obecnie spó³ka w zasadzie nie dysponuje rozpoznawalnymi markami przetworów miêsnych, takimi
jak jego najwiêksi konkurenci - Animex (Krakus, Morliny), czy Soko³ów, co sprawia, ¿e w celu
ekspansji w tym segmencie konieczne bêd¹ przejêcia
Szanse
q
Polski rynek miêsa w 80% jest kontrolowany przez ma³e firmy, co skutkuje potencja³em do konsolidacji
przez najwiêksze podmioty, takie jak Animex, Soko³ów, czy Duda
q
W ramach restrukturyzacji zapowiadane jest osi¹gniêcie 80 mln PLN oszczêdnoœci w najbli¿szych
latach, z czego w I pó³roczu zrealizowano dopiero 5.4 mln PLN
q
Moce produkcyjne zak³adu w Gr¹bkowie s¹ obecnie wykorzystywane w oko³o 85%, co pozwala na
zwiêkszenie poziomu przychodów bez istotnych nak³adów inwestycyjnych
q
Niski udzia³ rozbioru miêsa (obecnie 20%) stwarza potencja³ do istotnego wzrostu mar¿y brutto po
jego zwiêkszeniu (spó³ka zapowiada osi¹gniêcie 50% udzia³u w przysz³ym roku, co podwy¿szy³oby
mar¿ê brutto produkcji o oko³o 2 punkty procentowe)
q
Spó³ka jest stosunkowo nieznacznie obecna w segmencie produkcji wêdlin (oko³o 100 mln PLN
przychodów, czyli oko³o 7% ca³ej sprzeda¿y), dziêki czemu zapowiadany rozwój w tym kierunku
równie¿ powinien mieæ istotny wp³yw na mar¿ê brutto
Zagro¿enia
q
W I kwartale rozpocz¹³ dzia³alnoœæ na rynku polskim nowy istotny gracz - Pini Polonia zwi¹zany z
w³oskim koncernem Bresaole Pini. Uruchomiona ubojnia jest najwiêksza w Polsce, co mo¿e
doprowadziæ do konkurencji z Dud¹ na rynku ¿ywca
q
Wyniki w bardzo du¿ej mierze zale¿¹ od sytuacji na rynku miêsa wieprzowego i kszta³towania siê
jego cen
q
Spó³ka jest nara¿ona na ryzyko walutowe (g³ównie kurs EUR), jednak jest zarówno importerem 20
- 30% surowca, jak i eksporterem (10% - 15% przychodów), a wiêc ekspozycja netto jest raczej
niewielka
Duda
2
Wyniki I pó³rocza
Skonsolidowane wyniki kwartalne Duda
II kw. 2010 II kw. 2009
Przychody
zmiana I-II kw. 2010 I-II kw. 2009
zmiana
338.0
446.1
-24.2%
671.7
832.3
-19.3%
EBITDA
23.1
14.4
60.4%
48.9
30.2
62.0%
EBIT
14.5
5.4
168.8%
31.6
11.8
167.5%
9.7
-30.5
-
17.5
-75.4
-
Mar¿a EBITDA
6.8%
3.2%
7.3%
3.6%
Mar¿a EBIT
4.3%
1.2%
4.7%
1.4%
Mar¿a netto
2.9%
-6.8%
2.6%
-9.1%
Zysk netto
Mar¿e
Wg MSR/MSSF; mln PLN
W I po³owie roku dobrze widoczne by³y efekty prowadzonej w spó³ce restrukturyzacji. Przychody zmniejszy³y
siê istotnie, zw³aszcza w dwóch g³ównych obszarach dzia³alnoœci Dudy - dystrybucji (-18% r/r) oraz
produkcji (-20% r/r), co by³o spowodowane przez kilka czynników. W segmencie produkcyjnym nast¹pi³
spadek liczby ubojów w zak³adzie w Gr¹bkowie o 4% r/r, a ponadto na wartoœæ sprzeda¿y negatywnie
wp³ywaj¹ ceny miêsa wieprzowego ni¿sze œrednio o oko³o 18% r/r. W dystrybucji spó³ka w ramach
restrukturyzacji zrezygnowa³a z handlu z nierentownymi klientami.
Zdecydowanie pozytywne zmiany zasz³y na poziomie mar¿y brutto, która wzros³a do 14.6% z 10.5% w I
pó³roczu 2009. Patrz¹c na mar¿e osi¹gane historycznie, wydaje siê, ¿e w ramach dotychczasowego modelu
biznesu s¹ to bardzo wysokie poziomy - dalsza poprawa bêdzie dopiero mo¿liwa przez wzrost udzia³u
rozbioru miêsa w produkcji i przez rozwój segmentu dystrybucyjnego. Jedynie w II kwartale 2008 roku spó³ka
odnotowa³a tak wysokiemar¿e brutto.
W ramach programu restrukturyzacji w I pó³roczu zrealizowano 5.4 mln PLN oszczêdnoœci z 8.0 mln PLN
zaplanowanych na ca³y rok. Koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du zosta³y zmniejszone o prawie 7 mln PLN
(g³ównie w obszarach transportu i zatrudnienia), jednak to g³ównie mar¿a brutto by³a przyczyn¹ znacznego
wzrostu rentownoœci, zarówno na poziomie EBIT, jak i netto.
Wymienione czynniki sprawi³y, ¿e rentownoœci na wszystkich poziomach by³y du¿o wy¿sze r/r. Prowadzone
dzia³ania naprawcze skutkowa³y istotnym obni¿eniem zad³u¿enia, a co za tym idzie - kosztów finansowych.
Oczywiœcie trzeba pamiêtaæ, ¿e wyniki ubieg³ego roku by³y obci¹¿one stratami na opcjach walutowych, ale
nawet po oczyszczeniu ich z tego czynnika widoczna jest bardzo istotna poprawa rentownoœci.
Duda
3
Wycena
Wycenê spó³ki przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych) i
metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ i dystrybucj¹ wyrobów miêsnych. Na
podstawie metody DCF uzyskaliœmy wartoœæ spó³ki na poziomie 750 mln PLN, czyli 2.43 PLN na akcjê.
U¿ywaj¹c metody porównawczej wyceniliœmy spó³kê na 436 mln PLN (1.41 na akcjê). Obu metodom
przypisujemy równe wagi i dziêki temu uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 593 mln PLN, czyli 1.92 PLN na
akcjê. Kwota ta przekracza aktualn¹ cenê rynkow¹ o 20.7% i dlatego wydajemy dla spó³ki rekomendacjê
kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
Wycena DCF
750
2.43
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
436
1.41
Wycena spó³ki PKM Duda
593
1.92
Metoda wyceny
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za
okres 2010 - 2019
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿yliœmy rentownoœci obligacji
skarbowych
q
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%
q
Premia rynkowa za ryzyko równa 5%
q
Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0
q
Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 2.0%
q
W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki
q
Ceny skupu miêsa wieprzowego wzrastaj¹ce o 2.5% rocznie, a od tych cen uzale¿nione s¹ mar¿e
brutto segmentu produkcyjnego
q
W tym roku spadek poziomu ubojów w zak³adzie w Gr¹bkowie o 2% r/r, w przysz³ym roku wzrost
o 6.5% r/r, a potem stopniowe zmniejszanie siê tempa wzrostu do 1.5% r/r na koniec okresu prognozy
q
Wzrost przychodów z przetwórstwa z tegorocznego poziomu 100 mln PLN, w 2011 roku wzrost o
20% r/r, a potem tempo wzrostu zmniejszaj¹ce siê a¿ do 3% w ostatnim roku prognozy. Mar¿a brutto
przetwórstwa na poziomie 25%
q
Udzia³ rozbioru miêsa osi¹gaj¹cy 50% w roku 2012, co zwiêkszy wtedy mar¿ê brutto segmentu
produkcji o 2 punkty procentowe
q
Wzrost przychodów w segmencie dystrybucji wynosz¹cy -12% w tym roku, a w kolejnych latach
sta³y na poziomie 3% rocznie. Coroczny niewielki spadek mar¿y brutto tego segmentu (o 0.1 punktu
procentowego rocznie)
q
Cykl konwersji gotówki ulegaj¹cy w stosunku do obecnego poziomu niewielkiemu pogorszeniu w
drugim roku prognozy, a póŸniej na sta³ym poziomie
q
Obecna struktura dostaw za³o¿ona na ca³y okres prognozy (20% z w³asnych hodowli, 30% import,
a udzia³ skupu krajowego na poziomie 50%)
q
Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR i USD (od 2016 roku sta³e na poziomach odpowiednio 3.5
oraz 2.5)
Duda
4
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
>2019
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
1368.3
1444.9
1518.0
1588.9
1653.9
1720.4
1777.5
1835.8
1891.8
1949.5
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
47.2
58.0
65.0
72.7
78.6
80.0
82.7
81.7
83.3
84.7
Amortyzacja
35.2
32.1
29.2
29.5
29.7
29.9
28.3
28.5
27.7
26.9
-36.0
-35.3
-31.9
-31.7
-32.0
-31.0
-30.2
-28.8
-29.0
-29.1
Sprzeda¿
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
FCF
0.4
-4.9
-5.6
-5.1
-5.0
-4.5
-3.9
-3.9
-3.6
-3.8
46.7
49.9
56.9
65.3
71.4
74.5
76.9
77.4
78.4
78.8
1288.5
6.8%
14.0%
14.9%
9.2%
4.3%
3.2%
0.7%
1.2%
0.5%
2.0%
34.3%
Zmiana FCF
D³ug/Kapita³
>2019
63.6%
58.1%
54.4%
50.8%
47.3%
44.2%
41.3%
38.7%
36.4%
34.3%
Stopa wolna od ryzyka
4.1%
4.8%
4.9%
5.3%
5.5%
5.6%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
5.1%
5.8%
5.9%
6.3%
6.5%
6.6%
6.6%
6.7%
6.8%
6.9%
6.0%
10.0%
Beta
Koszt d³ugu
Koszt kapita³u
9.1%
9.8%
9.9%
10.3%
10.5%
10.6%
10.6%
10.7%
10.8%
10.9%
WACC
5.4%
6.8%
7.2%
7.6%
8.0%
8.2%
8.5%
8.7%
8.9%
9.1%
8.2%
PV (FCF)
46.1
46.0
48.7
51.5
51.5
49.2
46.3
42.4
38.9
35.2
575.8
WartoϾ DCF (mln PLN)
1032
w tym wartoϾ rezydualna
576
(D³ug) Gotówka netto
-282
Wycena DCF (mln PLN)
750
Liczba akcji (mln)
308.9
Wycena 1 akcji (PLN)
2.43
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoœæ na te parametry.
Wra¿liwoœæ wyceny PKM Duda na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
2.1
2.4
2.8
3.3
4.1
5.8
9.8
4.5%
2.0
2.3
2.6
3.0
3.7
4.9
7.4
5.0%
1.9
2.2
2.4
2.8
3.4
4.3
6.0
5.5%
1.9
2.1
2.3
2.6
3.1
3.8
5.0
6.0%
1.8
2.0
2.2
2.5
2.9
3.4
4.4
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 2.43 PLN.
Duda
5
Wycena porównawcza
W sk³ad grupy porównawczej w³¹czyliœmy zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê produkcj¹ i dystrybucj¹ wyrobów
miêsnych. Wartoœæ Dudy oszacowaliœmy w oparciu o wskaŸniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
Ticker
Kraj
HORMEL FOODS CO
HRL
US
7.9
7.8
7.3
9.6
9.1
MAPLE LEAF FOODS
MFI
CA
7.4
6.6
5.9
13.6
11.9
2010
2011
2012
2010
2011
P/E
2012
8.3
2010
2011
15.4
14.8
19.2
14.1
2012
13.7
SMITHFIELD FOODS
SFD
US
5.8
6.0
7.7
8.1
9.2
10.4
9.1
9.5
14.5
PILGRIM'S PRIDE CO
PPC
US
0.6
0.5
0.5
1.5
0.9
0.9
5.3
3.0
3.1
HARBOES BRYGGERI
HARBB
DE
5.8
5.3
4.7
14.0
11.5
9.2
13.1
10.1
8.2
CFG
SP
6.5
6.1
5.7
10.0
9.3
8.7
16.7
13.5
11.5
CAMPOFRIO FOOD
ATRIA PLC
ATRAV
FI
8.5
6.6
6.0
23.5
13.3
10.8
20.4
10.5
8.0
TERB
BE
4.8
4.7
4.5
11.6
10.8
10.5
12.7
12.1
11.7
SARA LEE CORP
SLE
US
7.6
7.1
7.2
11.6
10.3
9.8
16.1
14.4
14.2
KERRY GROUP PLC-A
KYG
IR
9.8
9.1
8.5
12.3
11.3
10.6
13.6
12.2
11.1
CRANSWICK PLC
CWK
GB
7.2
6.8
6.5
8.9
8.4
8.1
11.4
10.5
10.0
7.2
6.6
6.0
11.6
10.3
9.5
13.6
12.1
11.3
93.4
103.7
109.5
58.2
71.6
80.3
29.1
40.3
48.2
375
393
455
481
396
488
545
TER BEKE N.V.
Mediana
D³ug netto
Wyniki spó³ki (mln PLN)
282.1
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
390
402
Wycena
436
Wycena na 1 akcjê
1.41
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazuj¹c na metodzie porównawczej wyceniamy 1 akcjê spó³ki Duda na 1.41 PLN.
Duda
6
Duda
Historia spó³ki
Historia Polskiego Koncernu Miêsnego Duda siêga 1990 roku, gdy rodzina Duda za³o¿y³a pierwsz¹ w³asn¹
ubojniê. Wraz z rozwojem firmy zmienia³y siê prawne formy dzia³alnoœci - w 2000 roku nast¹pi³o przekszta³cenie
w spó³kê z o.o., a rok póŸniej w spó³kê akcyjn¹. W roku 2002 mia³ miejsce debiut Dudy na GPW. Nastêpne dwa
lata przynios³y dwie kolejne emisje akcji i dziêki temu w 2004 roku sfinansowane zosta³o przejêcie Maktonu.
W latach 2005 - 2006 spó³ka prowadzi³a kolejne przejêcia, m.in. w segmencie dystrybucji, a tak¿e zwiêksza³a
skalê dzia³alnoœci. Nastêpnym du¿ym przejêciem by³o nabycie Sto³u Polskiego w roku 2007. W tym samym
roku spó³ka pozyska³a prawie 150 mln PLN w celu sfinansowania ekspansji na Ukrainie - wiêksza czêœæ tej
kwoty pos³u¿y³a do akwizycji firmy Rosan Agro.
Postêpowanie naprawcze
Rok 2009 okaza³ siê bardzo z³y dla spó³ki - os³abienie PLN spowodowa³o ogromne straty na opcjach walutowych,
co w po³¹czeniu z ju¿ wczeœniej wysokiego zad³u¿enia doprowadzi³o Dudê na skraj bankructwa (roczna
strata netto przekroczy³a 300 mln PLN). W po³owie ubieg³ego roku zosta³ jednak zawarty uk³ad z 7 bankamiwierzycielami, dziêki czemu uzyska³y one wiêkszoœciowy udzia³ w akcjonariacie, a sama spó³ka zaczê³a
przechodziæ g³êbok¹ restrukturyzacjê. W po³owie bie¿¹cego roku Duda pozyska³ oko³o 90 mln PLN w drodze
emisji akcji.
Akcjonariat
Dziêki czerwcowej emisji akcji zmniejszy³ siê udzia³ banków w akcjonariacie (wczeœniej ponad 50%). Oprócz
tego zwiêkszy³ siê udzia³ rodziny Duda (z 6%).
Struktura akcjonariatu
ING Bank Œl¹ski
12%
Kredyt Bank
12%
Free float
51%
PKO BP
7%
Rodzina Duda
11%
Bank Handlowy
7%
ród³o: PKM Duda S.A.
Wyjœcie banków z akcjonariatu
Do koñca 2012 roku spó³ka ma prawo do odkupienia akcji od banków po cenach emisyjnych wynosz¹cych 1.1
PLN i 1.3 PLN (kwoty dotycz¹ odpowiednio akcji wyemitowanych w celu konwersji zad³u¿enia z kredytów
bankowych i transakcji opcyjnych) z uwzglêdnieniem wartoœci pieni¹dza w czasie (przyjêta stopa procentowa
to WIBOR 3M + 7%). Buy-back akcji przez spó³kê wymaga zgody przynajmniej jednego z cz³onków rodziny
Duda.
Do koñca 2012 roku prawo odkupienia akcji ma równie¿ rodzina Duda. W tym przypadku cena zosta³a
ustalona w inny sposób - jest to wy¿sza z kwot:
q
trzymiesiêcznej œredniej ceny rynkowej pomniejszonej o 25%,
q
cena emisyjna (1.1 PLN lub 1.3 PLN) z uwzglêdnieniem kosztu pieni¹dza (stopa WIBOR 3M + 10%).
Duda
7
Model biznesu
Struktura grupy i segmenty dzia³alnoœci
Grupa Duda z³o¿ona jest z kilkudziesiêciu spó³ek zale¿nych, które dzia³aj¹ w jednym z kilku segmentów. Pod
wzglêdem przychodów zdecydowanie najmniejsze s¹ oba segmenty rolne, których g³ównym zadaniem jest
produkcja na potrzeby grupy. W planach jest sprzeda¿ ca³ej ukraiñskiej czêœci segmentu rolnego roœlinnego.
Wybrane podmioty wchodz¹ce w sk³ad grupy kapita³owej PKM Duda
S egmenty dz ia³alnoœci
Rolny roœlinny
Rolny zwierzêcy
P rodukcja (ubój i roz biór)
Przetwórs two (wêdl iny)
A grohop
A gro Duda
P K M Duda
St ó³ Polski
A groprof
A grof erm
Hunt er Wild
PF Ros ana (Ukraina)
Rolpol
Rosan Agro (Ukraina)
P F Ros ana (Uk rai na)
Wizental
Zoria (Ukraina)
Dyst rybucja i us ³ugi
CM Makton
S tó³ P olsk i
NetB rokers
Pieprzyk Rogatyñ (Ukraina)
ród³o: PKM Duda S.A.
Produkcja by³a pierwotnym obszarem dzia³alnoœci spó³ki Duda, jednak dziêki przejêciom udzia³ dystrybucji w
przychodach jest obecnie najwiêkszy ze wszystkich segmentów. W ramach nowej strategii intensywnie ma
byæ rozwijany, charakteryzuj¹cy siê wy¿sz¹ mar¿¹ brutto, segment przetwórstwa, czyli wyrobu wêdlin.
Najwiêkszymi spó³kami grupy s¹ jednostkowy PKM Duda (37% przychodów grupy w 2009 roku) i po³¹czone
na pocz¹tku paŸdziernika Makton i Stó³ Polski (odpowiednio 32% i 20% przychodów grupy za 2009 rok).
Po³¹czenie Maktonu i Sto³u Polskiego
W ramach restrukturyzacji dokonano po³¹czenia zale¿nych spó³ek Makton i Stó³ Polski. Dziêki temu wiêkszoœæ
segmentu dystrybucyjnego Dudy bêdzie dzia³aæ w ramach Maktonu. Bêdzie siê on zajmowa³ siê przede
wszystkim hurtowym handlem wyrobami miêsnymi (³¹cznie 12 centrów dystrybucji) i prowadzeniem sieci
sklepów patronackich (ponad 500 placówek), a tak¿e wyrobem wêdlin, czym dotychczas zajmowa³ siê Stó³
Polski. Integracja czêœci dystrybucyjnej Dudy powinna przynieœæ oszczêdnoœci kosztowe, które mo¿na
szacowaæ na kilka mln PLN rocznie.
Duda
8
Dostawcy
Spó³ka pozyskuje ¿ywiec wieprzowy dla segmentu produkcyjnego z trzech Ÿróde³:
q
prawie po³owa jest skupowana w Polsce,
q
oko³o 20% pochodzi z w³asnych hodowli
q
reszta jest importowana przede wszystkim z Niemiec, a tak¿e z Danii i Holandii.
Kana³y dystrybucji
Niski udzia³ sieci handlowych
Cech¹ wyró¿niaj¹c¹ spó³kê jest niski udzia³ sprzeda¿y do sieci handlowych - obecnie wynosi on oko³o 5%,
a w przysz³ym roku powinien on jeszcze siê zmniejszyæ, g³ównie ze wzglêdu na niskie mar¿e. Udzia³ sieci
powinien wzrosn¹æ dopiero wraz z rozwojem produkcji wêdlin, poniewa¿ w tym przypadku spó³ka bêdzie
mog³a osi¹gaæ satysfakcjonuj¹ce mar¿e nawet przy dostawach do sieci.
Nacisk na eksport
W ubieg³ym roku eksport stanowi³ prawie 11% przychodów. Jednym ze strategicznych celów spó³ki jest
rozwój sprzeda¿y eksportowej. Wiêkszoœæ sprzeda¿y zagranicznej rozliczana jest w EUR (Unia Europejska,
Ukraina i inne kraje zza wschodniej granicy Polski) i w mniejszym stopniu w USD (rynki Dalekiego Wschodu Japonia, Korea P³d.). Eksport charakteryzuje siê wy¿szymi mar¿ami brutto ni¿ krajowa sprzeda¿ Dudy.
Konkurenci
Dotychczas najwiêkszymi konkurentami Dudy na rynku polskim by³y:
q
Animex - w³asnoœæ amerykañskiego Smithfield Foods (marki Krakus i Morliny, roczne przychody
wynosz¹ oko³o 3 mld PLN)
q
Grupa Soko³ów - drugi gracz na rynku polskim o przychodach rzêdu 2 mld PLN.
Pini Polonia
Nowym silnym konkurentem Dudy jest uruchomiony w I kwartale w Kutnie zak³ad Pini Polonia - spó³ki zale¿nej
w³oskiego Bresaole Pini. Jego dobowe moce ubojowe mog¹ przekraczaæ 8 tys. sztuk trzody chlewnej, co
czyni go najwiêksz¹ ubojni¹ w Polsce i trzeci¹ w Europie. Roczne moce produkcyjne na poziomie 3 mln sztuk
s¹ znacznie wiêksze od zak³adu Dudy w Gr¹bkowie (w ubieg³ym roku nieca³e 900 tys. ubojów). Docelowe
roczne przychody Pini Polonia szacowane s¹ na oko³o 400 mln EUR, czyli ponad 1.5 mld PLN.
Pojawienie siê tak du¿ego gracza na polskim rynku na pewno jest du¿ym zagro¿eniem dla Dudy. Po pierwsze,
spó³ce przyby³ nowy konkurent rynkowy, co mo¿e mieæ negatywny wp³yw na osi¹gane mar¿e. Z drugiej
strony, Pini Polonia prawdopodobnie skoncentruje siê na sieciowym kanale dystrybucji, a wiêc w tym, który
ma ma³e znaczenie dla Dudy. Drugim zagro¿eniem jest konkurencja na rynku surowca - oba zak³ady znajduj¹
siê w centralnej Polsce, co mo¿e spowodowaæ walkê o ¿ywiec wieprzowy.
Wysokie mar¿e brutto osi¹gniête przez Dudê w I pó³roczu nie potwierdzaj¹ obaw zwi¹zanych z Pini Polonia.
Mo¿liwe jest, ¿e zak³ad ten bêdzie najgroŸniejszy dla ma³ych zak³adów miêsnych.
Du¿y potencja³ konsolidacyjny rynku
Udzia³ Dudy w polskim rynku miêsnym jest szacowany na 5%. £¹czne udzia³y trzech obecnych liderów rynku
(Animex, Soko³ów, Duda) wynosz¹ oko³o 20%, co oznacza, ¿e 80% rynku jest silnie rozdrobnione - obecni
tam s¹ co najwy¿ej regionalni gracze. Dziêki takiej strukturze rynku prawdopodobne jest, ¿e Duda jako spó³ka
gie³dowa maj¹ca wzglêdnie ³atwy dostêp do kapita³u, zw³aszcza w przypadku udanej restrukturyzacji bêdzie
w stanie wyst¹piæ w roli podmiotu konsoliduj¹cego rynek.
Duda
9
Rynek
Spo¿ycie miêsa w Polsce od wielu lat utrzymuje siê na dosyæ stabilnym poziomie z niewielk¹ tendencj¹
wzrostow¹. Wielkoœæ konsumpcji miêsa wieprzowego jest jeszcze bardziej stabilna. Od 2004 roku udzia³
miêsa wieprzowego w spo¿yciu miêsa w Polsce oscyluje wokó³ 55%.
Struktura spo¿ycia miêsa w Polsce w kg na osobê i udzia³ wieprzowiny w
90.0
75%
80.0
70%
70.0
60.0
65%
50.0
40.0
30.0
20.0
39.1
39.0
39.2
41.2
2000
2002
2003
10.0
39.0
43.6
41.4
42.7
60%
55%
50%
0.0
2004
2005
Miêso wieprzowe
Miêso drobiowe
Udzia³ miêsa wieprzowego w spo¿yciu miêsa
2006
2007
2008
Miêso wo³owe
Pozosta³e
ród³o: IERiG¯-PIB, GUS
Wielkoœæ konsumpcji miêsa, równie¿ wieprzowego, w Polsce jest na poziomie bardzo zbli¿onym do œredniej
z ca³ej Unii Europejskiej i dlatego raczej nie nale¿y dostrzegaæ du¿ego potencja³u wzrostowego w tym rynku.
Z drugiej jednak strony, rynki o znacznym potencjale do wzrostu s¹siaduj¹ z Polsk¹ od wschodu, a Duda jest
ju¿ obecny na Ukrainie.
Spo¿ycie miêsa w kg na osobê w wybranych krajach (2007)
140
120
100
80
60
40
20
0
Chiny
Rosja
EU-27
Polska
UK
Holandia Wêgry
Spo¿ycie miêsa wieprzowego (kg)
Niemcy
Francja
Dania Hiszpania
USA
Spo¿ycie pozosta³ych rodzajów miêsa (kg)
ród³o: Eurostat, U.S. Department of Agriculture Foreign Agricultural Service
Duda
10
Ceny surowców
Sytuacja na rynku surowców ma bezpoœredni wp³yw na rentownoœæ segmentu produkcyjnego Dudy.
Porównanie pog³owia trzody chlewnej w Polsce z cen¹ skupu ¿ywca
6
20000
18000
5
16000
14000
4
12000
10000
3
8000
2
6000
4000
1
2000
0
0
2004
2005
2006
2007
Pog³owie trzody chlewnej (tys. sztuk)
2008
2009
2010
Cena skupu (PLN/kg)
ród³o: GUS
Dobrze widoczna jest zale¿noœæ pog³owia i cen skupu - po spadku poda¿y ¿ywca nastêpuje wzrost cen
skupu. W I pó³roczu cena skupu istotnie wzros³a, a towarzyszy³ temu wzrost pog³owia i dlatego w II po³owie
roku raczej nie nale¿y spodziewaæ siê dalszych wzrostów.
Porównanie cen skupu ¿ywca i cen pó³tusz (2007 - 2010)
8
65%
7.5
7
60%
6.5
6
55%
5.5
5
50%
4.5
4
45%
3.5
40%
I2
00
III 7
20
0
V 7
20
VI 07
I2
00
IX 7
20
0
XI 7
20
07
I2
00
III 8
20
0
V 8
20
VI 08
I2
00
IX 8
20
0
XI 8
20
08
I2
00
III 9
20
0
V 9
20
VI 09
I2
00
IX 9
20
0
XI 9
20
09
I2
01
III 0
20
1
V 0
20
VI 10
I2
01
IX 0
20
10
3
Cena pó³tuszy wieprzowej
Cena skupu
Ró¿nica w %
ród³o: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi, "Rynek wieprzowiny"
Ró¿nica cen skupu i cen pó³tusz jest obecnie na dosyæ niskim poziomie, dziêki czemu op³acalnoœæ produkcji
nie powinna ju¿ ulegaæ dalszemu pogorszeniu.
Duda
11
Porównanie cen skupu ¿ywca wieprzowego i cen pasz (2007 - 2010)
5.0
6
5
4.5
4
4.0
3
3.5
2
3.0
1
0
2.5
I
III
V VII IX XI
I
III
V VII IX XI
I
III
V VII IX XI
I
III
V VII
2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010
Cena skupu (PLN/kg)
Cena paszy (PLN/kg)
Relacja ceny skupu do ceny paszy
ród³o: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi, "Rynek wieprzowiny", "Rynek pasz"
Relacja cen skupu i pasz g³ównie opisuje op³acalnoœæ hodowli - widaæ, ¿e obecnie jest ona dosyæ du¿a, co
prze³o¿y³o siê na wzrost pog³owia trzody chlewnej w Polsce.
Bilans miêsa wieprzowego w Polsce w latach 2002 - 2008 (w tys. ton)
3000
6.00
2500
5.50
2000
5.00
1500
4.50
1000
4.00
500
3.50
0
3.00
2002
2003
Produkcja bez eksportu
2004
2005
Eksport
2006
Import
2007
2008
Œrednioroczny kurs EUR/PLN
ród³o: GUS
Do roku 2008 (nowsze dane nie s¹ dostêpne) umacnianie siê PLN wobec EUR skutkowa³o wzrostem importu
miêsa wieprzowego. Na uwagê zas³uguje równie¿ coroczny wzrost eksportu.
Duda
12
Wyniki finansowe
Sprzeda¿
Duda prowadzi na tyle zdywersyfikowan¹ dzia³alnoœæ, ¿e efekty sezonowe nie s¹ bardzo znacz¹ce. Sprzeda¿
wyrobów miêsnych wzrasta w zwi¹zku z okresami œwi¹tecznymi Wielkanocy i Bo¿ego Narodzenia. Segment
dystrybucyjny prowadz¹cy dzia³alnoœæ w du¿ych miastach odnotowuje spadek przychodów w ci¹gu wakacji.
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
40.0%
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
IQ
2007
IIQ
2007
IIIQ
2007
IVQ
2007
IQ
2008
IIQ
2008
IIIQ
2008
IVQ
2008
Przychody (mln PLN)
IQ
2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ
2010
IIQ
2010
Dynamika (r/r)
ród³o: PKM Duda S.A.
Spó³ka konsekwentnie zwiêksza³a przychody a¿ do po³owy roku 2009, gdy restrukturyzacja i trudna sytuacja
p³ynnoœciowa wp³ynê³y na znacz¹cy spadek sprzeda¿y. Od tamtego czasu prowadzona restrukturyzacja i
skoncentrowanie siê na rentownoœci, a tak¿e niskie ceny miêsa wieprzowego sprawiaj¹, ¿e od kilku kwarta³ów
przychody spadaj¹ r/r.
Mo¿na siê jednak spodziewaæ, ¿e negatywny wp³yw restrukturyzacji na przychody bêdzie coraz mniejszy i
dlatego uwa¿amy, ¿e w przysz³ym roku sprzeda¿ powinna ju¿ wzrosn¹æ.
Struktura przychodów za rok 2009 i 1H 2010
2009
Segment
dystrybucyjnous³ugowy
62%
Segment
rolny
3%
Segment
produkcyjny
35%
1H 2010
Segment
dystrybucyjnous³ugowy
Segment
rolny
1%
Segment
produkcyjny
36%
63%
ród³o: PKM Duda S.A.
Dziêki przejêciom Duda przekszta³ci³ siê ze spó³ki produkcyjnej w grupê, która osi¹ga wiêkszoœæ przychodów
z dystrybucji. Mniejszy udzia³ segmentu rolnego w I pó³roczu wynika z sezonowoœci, która sprawia, ¿e
wiêkszoœæ sprzeda¿y osi¹gana jest tam w drugiej po³owie roku.
Duda
13
Kwartalne przychody w poszczególnych segmentach (mln PLN)
300
250
200
150
100
50
0
IQ
2007
IIQ
2007
IIIQ
2007
IVQ
2007
IQ
2008
IIQ
2008
IIIQ
2008
Segment dystrybucyjno-us³ugowy
IVQ
2008
IQ
2009
IIQ
2009
Segment produkcyjny
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ
2010
IIQ
2010
Segment rolny
ród³o: PKM Duda S.A.
Wiêksze wahania sprzeda¿y dotycz¹ segmentu produkcyjnego, w którym wartoœæ przychodów uzale¿niona
jest od rynkowych cen miêsa. Przychody dystrybucji s¹ bardziej stabilne i dlatego teraz, przy niskich cenach
miêsa, znacznie przekraczaj¹ sprzeda¿ produkcji.
Poziom ubojów w zak³adzie PKM Duda w Gr¹bkowie (tys. sztuk)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
300
250
200
150
100
50
0
IQ
2007
IIQ
2007
IIIQ
2007
IVQ
2007
IQ
2008
IIQ
2008
IIIQ
2008
Iloœæ ubojów (tys.)
IVQ
2008
IQ
2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ
2010
IIQ
2010
Zmiana (r/r)
ród³o: PKM Duda S.A.
Wed³ug spó³ki, moce produkcyjne zak³adu w Gr¹bkowie wynosz¹ oko³o 1 mln ubojów rocznie, a z tego
wynika, ¿e obecnie wykorzystywane s¹ one w 80% - 85%. Zgodnie z zapowiedziami, w przysz³ym roku ma
wzrosn¹æ stopieñ wykorzystania mocy produkcyjnych.
Plany ekspansji
W ramach strategii spó³ka zamierza skupiæ siê na kilku obszarach dzia³alnoœci, które maj¹ byæ intensywnie
rozwijane, zarówno organicznie, jak i przez przejêcia. S¹ to:
q
przetwórstwo (produkcja wêdlin) - obecnie generuje oko³o 100 mln PLN przychodów rocznych, w
porównaniu do obecnej dzia³alnoœci Dudy, charakteryzuje siê wy¿szymi mar¿ami brutto (ponad
25%)
q
dystrybucja dla segmentu HoReCa (hotele, restauracje, kawiarnie) - teraz roczna sprzeda¿ dla tego
rodzaju klientów wynosi kilkanaœcie mln PLN. Zapowiedzi spó³ki mówi¹ o kilkukrotnym zwiêkszeniu
tej kwoty, g³ównie dziêki przejêciom.
Spó³ka zamierza przeznaczyæ na rozwój w najbli¿szych latach oko³o 100 mln PLN, a wiêksza czêœæ z tej
kwoty ma pos³u¿yæ na sfinansowanie akwizycji. Najprawdopodobniej bêd¹ to przejêcia w segmencie
przetwórstwa (producenci wêdlin z rozpoznawalnymi markami) i dystrybucji. G³ównym Ÿród³em do
sfinansowania tych nak³adów ma byæ sprzeda¿ zbêdnych aktywów, a w drugiej kolejnoœci finansowanie
d³u¿ne.
Duda
14
Prognoza sprzeda¿y
W naszej prognozie uwzglêdniamy jedynie rozwój organiczny spó³ki i dlatego pomijamy efekty potencjalnych
przejêæ. Zak³adamy, ¿e stopieñ wykorzystania mocy produkcyjnych zak³adu w Gr¹bkowie, szacowanych
obecnie na 1 mln ubojów rocznie, w kolejnych latach bêdzie siê zwiêkszaæ (teraz moce wykorzystywane s¹
w 80% - 85%). Kolejnym czynnikiem wzrostu przychodów bêdzie rozwój przetwórstwa, czyli wyrobu
wêdlin - obecnie generuje on oko³o 100 mln PLN. Uwa¿amy, ¿e w drodze rozwoju organicznego mo¿liwe s¹
tu wzrosty rzêdu 15% - 20% rocznie.
Prognoza przychodów ma lata 2010 - 2019
2500.0
10.0%
2000.0
5.0%
1500.0
0.0%
1000.0
-5.0%
500.0
-10.0%
-15.0%
0.0
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
Przychody
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
Zmiana r/r
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
W segmencie dystrybucji przyjmujemy roczny wzrost w tempie 3% od 2011 roku, g³ównie ze wzglêdu na to,
¿e tutaj zwiêkszenie sprzeda¿y bêdzie najprawdopodobniej osi¹gane w drodze przejêæ, m.in. w segmencie
dostawców HoReCa.
Mar¿e
Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach
15.0%
5.0%
-5.0%
IQ
2007
IIQ
2007
IIIQ
2007
IVQ
2007
IQ
2008
IIQ
2008
IIIQ
2008
IVQ
2008
IQ
2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ
2010
IIQ
2010
-15.0%
-25.0%
-35.0%
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
Mar¿a netto
Mar¿a brutto
ród³o: PKM Duda S.A.
Nale¿y zauwa¿yæ, ¿e w porównaniu z historycznymi wynikami, mar¿e osi¹gniête przez Dudê w ci¹gu I
pó³rocza kszta³towa³y siê na rzeczywiœcie wysokich poziomach. W du¿ej mierze by³o to zas³ug¹ wysokiej
mar¿y brutto (wy¿sza odnotowana zosta³a tylko w II kwartale 2008, przy bardzo mocnym PLN), ale widoczny
jest równie¿ efekt optymalizacji na poziomie kosztów sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du.
Duda
15
Ekspozycja na ryzyko walutowe
Spó³ka jest zarówno importerem (zakup oko³o 20 - 30% ¿ywca wieprzowego g³ównie w EUR), jak i eksporterem
(10% - 15% przychodów, g³ównie EUR, ale równie¿ w USD). Duda jest jednak w stanie zmieniaæ poziomy
importu oraz w mniejszym stopniu eksportu, w zale¿noœci od ich op³acalnoœci. W przypadku zmian cen walut
mo¿liwa jest zmiana udzia³u importowanego surowca, co ma na celu naturalny hedging.
Ze wzglêdu na wielkie straty z 2009 roku, spó³ka zapewnia, ¿e instrumenty pochodne nie bêd¹ ju¿
wykorzystywane do zabezpieczania przed ryzykiem walutowym. W ramach grupy mog¹ siê one pojawiæ
jedynie w ramach zale¿nego Netbrokers w postaci forwardów.
Plany zwiêkszenia mar¿y brutto
W sk³ad przedstawionej w tym roku strategii spó³ki wchodz¹ dzia³ania, których celem jest poprawa mar¿y
brutto. Najwa¿niejszymi z nich s¹:
q
zwiêkszenie udzia³u rozbioru miêsa - obecnie jego udzia³ w ca³ej produkcji miêsa wynosi oko³o 20%,
docelowo dotyczyæ 50% ubojów, co ma zwiêkszyæ mar¿ê brutto segmentu produkcyjnego w
przybli¿eniu o 2 punkty procentowe,
q
rozwój wyrobu wêdlin (przetwórstwa) - obecnie spó³ka osi¹ga rocznie oko³o 100 mln PLN przychodów
z tej kategorii (7% ogó³u sprzeda¿y), strategicznym celem jest osi¹gniêcie poziomu 500 mln PLN,
jednak ponad po³owa tego wzrostu powinna byæ efektem przejêæ.
Restrukturyzacja
W ramach programu Duda 2012 spó³ka zapowiada na najbli¿sze lata (2010 - 2014) osi¹gniêcie 80 mln PLN
oszczêdnoœci kosztowych. G³ównymi obszarami, gdzie wydatki maj¹ byæ zoptymalizowane s¹:
q
zarz¹dzanie segmentem dystrybucyjnym - oszczêdnoœci przewidywane s¹ na 31 mln PLN (na
pocz¹tku paŸdziernika dosz³o do po³¹czenia spó³ek Makton i Stó³ Polski, co ma przynieœæ kilka mln
PLN oszczêdnoœci rocznie)
q
centralizacja zakupów ca³ej grupy - spó³ka zapowiada 27 mln PLN oszczêdnoœci, co ma byæ osi¹gniête
przez oko³o 6 - 8 mln PLN oszczêdnoœci rocznie (w I pó³roczu scentralizowano ju¿ zakupy energii i
paliwa i ma to zmniejszyæ roczne koszty o oko³o 1.5 mln PLN)
q
zmniejszenie kosztów zatrudnienia - spó³ka szacuje je na 14 mln PLN
q
obni¿enie kosztów transportu - efekty s¹ szacowane na 4.5 mln PLN (niektóre rozwi¹zania zosta³y
ju¿ wdro¿one).
Na bie¿¹cy rok spó³ka zapowiada³a osi¹gniêcie 8 mln PLN oszczêdnoœci, z czego w I pó³roczu zosta³o
zrealizowane 5.4 mln PLN.
Sprzeda¿ aktywów
W ramach restrukturyzacji spó³ka zapowiada równie¿ sprzeda¿ aktywów za ³¹czn¹ kwotê oko³o 70 mln PLN.
W tym roku og³oszona zosta³a sprzeda¿ elewatorów w Polsce (16.6 mln PLN) i aktywa segmentu rolnego na
Ukrainie (maksymalnie 3.5 mln USD). Oznacza to, ¿e w tym roku wp³ywy ze zbycia aktywów powinny
przekroczyæ 20 mln PLN. Wp³ywy z tego tytu³u mog¹ byæ jeszcze wiêksze w przysz³ym roku.
Duda
16
Koszty
Struktura kosztów rodzajowych w latach 2008 i 2009
2008
Amortyzacja
3%
Amortyzacja
3%
Pozosta-³e
6%
2009
Pozosta-³e
2%
Koszty
osobowe
10%
Koszty
osobowe
11%
Us³ugi
Us³ugi
Zu¿ycie
obce
8%
materia³ów i
Zu¿ycie
obce
8%
materia³ów i
energii
72%
energii
77%
ród³o: PKM Duda S.A.
W przypadku takiej spó³ki, jak Duda nie powinien dziwiæ du¿y udzia³ zu¿ycia materia³ów i energii w strukturze
kosztów. Pozytywnie nale¿y oceniæ redukcjê kosztów zatrudnienia.
RentownoϾ
Po ogromnych stratach z 2009 roku, Duda w I i II kwartale odnotowa³ dosyæ wysokie rentownoœci na
wszystkich poziomach. W przypadku Dudy nie wystêpuje wyraŸna sezonowoœæ mar¿, które s¹ bardziej
uzale¿nione od cen surowców.
Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach
10.0%
15.0%
5.0%
14.5%
14.0%
0.0%
-5.0%
2006
2007
2008
2009
1H 2010
13.5%
13.0%
-10.0%
12.5%
-15.0%
12.0%
-20.0%
11.5%
-25.0%
11.0%
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
Mar¿a netto
Mar¿a brutto
ród³o: PKM Duda S.A.
W I pó³roczu spó³ka osi¹gnê³a bardzo dobr¹ mar¿ê brutto, która z kolei przyczyni³a siê do wzrostu rentownoœci
na wszystkich poziomach. Mar¿e EBITDA i EBIT ukszta³towa³y siê na poziomach wy¿szych ni¿ w roku 2007,
a mar¿a netto by³a jedynie nieznacznie ni¿sza.
Duda
17
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach
150.0
1600
100.0
1500
50.0
0.0
1400
2006
-50.0
2007
2008
2009
-100.0
1300
-150.0
1200
-200.0
-250.0
1100
-300.0
-350.0
1000
EBIT (mln PLN)
Zysk netto (mln PLN)
CF Operacyjny (mln PLN)
Przychody (mln PLN)
ród³o: PKM Duda S.A.
Wysoki CF Operacyjny zosta³ w ubieg³ym roku osi¹gniêty g³ównie dziêki poprawie rotacji zapasów i nale¿noœci.
W I pó³roczu spó³ka osi¹gnê³a CF Operacyjny na poziomie bliskim ubieg³orocznego.
Koszty finansowe
Spó³ka zapewnia, ¿e po ubieg³orocznych problemach, instrumenty pochodne nie bêd¹ ju¿ stosowane, z
wyj¹tkiem forwardów w zale¿nej spó³ce Netbrokers. Dziêki czerwcowej emisji akcji, zad³u¿enie Dudy
zmniejszy³o siê do poni¿ej 300 mln PLN. Znaczna wiêkszoœæ zad³u¿enia jest denominowana w PLN.
Wed³ug naszych szacunków, spó³ka bêdzie w stanie sp³aciæ w tym roku jeszcze oko³o 20 mln PLN w tym roku,
a tegoroczny zysk EBITDA prognozujemy na 93.4 mln PLN, co oznacza³oby, ¿e na koniec tego roku wskaŸnik
d³ugu netto do EBITDA wyniesie oko³o 2.8. Zgodnie z naszymi przewidywaniami, wspó³czynnik ten spadnie
poni¿ej 2.5 w przysz³ym roku.
Prognoza mar¿
Prognoza mar¿ EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010 - 2019
10.0%
5.0%
0.0%
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
-5.0%
-10.0%
-15.0%
-20.0%
Mar¿a EBITDA
Mar¿a EBIT
Mar¿a netto
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
W naszej prognozie zak³adamy stopniowy wzrost mar¿y brutto ponad obecne poziomy (prognozujemy, ¿e
15% przekroczy w 2014 roku w porównaniu z 14.6% w I pó³roczu), co spó³ka powinna osi¹gn¹æ dziêki
dzia³aniom takim, jak zwiêkszenie udzia³u rozbiorów w produkcji, a tak¿e rozwój segmentu przetwórstwa.
Kolejnym, mniej znacz¹cym, czynnikiem poprawy rentownoœci bêdzie zak³adane przez nas wzrost kosztów
sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du w tempie wolniejszym od wzrostu sprzeda¿y.
Nasze za³o¿enia wydaj¹ siê konserwatywne, zw³aszcza bior¹c pod uwagê, ¿e prognozujemy jedynie
nieznaczny wzrost mar¿y brutto oraz powolne zwiêkszanie siê kosztów sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du,
podczas, gdy spó³ka zapowiada na najbli¿sze lata ich obni¿enie.
Duda
18
Porównanie z konkurentem
Oprócz Dudy, jedyn¹ notowan¹ na GPW spó³k¹ zajmuj¹c¹ siê przetwórstwem miêsa i charakteryzuj¹c¹ siê
du¿¹ skal¹ dzia³alnoœci jest Indykpol. Zgodnie z nazw¹, jego model biznesu opiera siê na miêsie drobiowym,
którego rynek ró¿ni siê istotnie od rynku miêsa wieprzowego. Pomimo tego uwa¿amy, ¿e z uwagi na
podobieñstwa tych spó³ek, warto dokonaæ porównania ich wyników.
Od razu widaæ, ¿e Duda osi¹ga znacznie wiêksze przychody ni¿ Indykpol, ale warto pamiêtaæ, ¿e w sk³ad
grupy kapita³owej Duda wchodzi równie¿ czêœæ dystrybucyjna, której nie ma w ramach Indykpolu. W ubieg³ym
roku Duda osi¹gn¹³ wy¿sz¹ dynamikê sprzeda¿y (7.8% r/r w porównaniu z 2.3% r/r Indykpolu), jednak w I
pó³roczu, g³ównie z powodu restrukturyzacji i spadku cen wieprzowiny, przychody Dudy spad³y o 19% r/r,
podczas, gdy sprzeda¿ Indykpolu wzros³a o 3.8% r/r.
Pomimo, ¿e Indykpol osi¹ga wy¿sze mar¿e brutto (w I pó³roczu by³o to ponad 18% w porównaniu z 14.6%
Dudy), to w 2008 roku i tegorocznym I pó³roczu mar¿a EBIT by³a wiêksza dla Dudy. W I pó³roczu nast¹pi³a
wyraŸna poprawa mar¿y EBIT Dudy, natomiast mar¿a EBIT Indykpolu ukszta³towa³a siê na poziomie nieco
ni¿szym od ubieg³orocznego.
Podobnie do mar¿y EBIT zachowywa³a siê mar¿a netto. Warto zauwa¿yæ, ¿e Indykpol poniós³ du¿o mniejsze
straty na opcjach i rozwija³ siê tylko organicznie, dziêki czemu rok 2009 zakoñczy³, w odró¿nieniu od Dudy, z
zyskiem netto. W I pó³roczu Indykpol odnotowa³ oko³o 6 mln PLN straty z aktualizacji wyceny instrumentów
pochodnych, zwi¹zanej z gwa³townym umocnieniem JPY i dlatego jego rentownoœæ netto by³a nieznacznie
ni¿sza r/r. W przypadku Dudy w pierwszej po³owie tego roku, dziêki restrukturyzacji, mar¿a netto osi¹gnê³a
dosyæ wysok¹ wartoœæ na poziomie 2.6%.
Duda
19
Sprzeda¿, EBIT
EBIT (mln PLN)
Sprzeda¿ (mln PLN)
150
2000
100
1500
50
0
1000
-50
PKM Duda
Indykpol
-100
500
-150
0
-200
PKM Duda
2008
2009
Indykpol
1H 2009
-250
1H 2010
2008
2009
1H 2009
1H 2010
EBITDA, zysk netto
Zysk netto (mln PLN)
EBITDA (mln PLN)
150
50
100
0
50
-50
0
-50
PKM Duda
Indykpol
-100
PKM Duda
Indykpol
-150
-100
-200
-150
-250
-200
-300
2008
2009
1H 2009
1H 2010
2008
2009
1H 2009
1H 2010
Mar¿a EBIT, mar¿a netto
Mar¿a EBIT
Mar¿a netto
10.0%
5.0%
5.0%
0.0%
0.0%
-5.0%
-5.0%
PKM Duda
Indykpol
-15.0%
-15.0%
-20.0%
2009
1H 2009
1H 2010
Indykpol
-10.0%
-10.0%
2008
PKM Duda
2008
2009
1H 2009
1H 2010
ród³o: Sprawozdania spó³ek
Duda
20
Wyniki finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2006
przychody netto
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
1 041.2 1 325.3 1 463.1 1 576.5 1 368.3 1 444.9 1 518.0 1 588.9 1 653.9
koszty wytworzenia
907.2 1 172.2 1 274.9 1 401.7 1 171.3 1 233.9 1 293.5 1 352.5 1 402.2
zysk brutto na sprzeda¿y
134.0
153.2
188.2
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
90.4
117.3
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
19.5
18.7
EBITDA
82.9
82.2
EBIT
63.0
54.5
90.1
-207.7
58.2
71.6
80.3
89.7
97.1
saldo finansowe
-3.2
-6.1
-99.9
-119.9
-22.3
-21.8
-20.8
-20.2
-19.5
zysk przed opodatkowaniem
174.8
197.0
211.0
224.5
236.3
251.7
145.5
153.2
142.3
143.2
148.1
150.7
158.9
47.5
-229.3
3.6
3.8
3.9
4.1
4.3
124.7
-172.7
93.4
103.7
109.5
119.2
126.7
59.8
48.4
-9.8
-327.6
36.0
49.8
59.5
69.6
77.5
podatek dochodowy
9.0
8.0
6.6
-20.0
6.8
9.5
11.3
13.2
14.7
korekty udzia³ów mniejszoœciowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
50.3
40.1
-16.6
-307.8
29.1
40.3
48.2
56.4
62.8
EPS
1.04
0.42
-0.17
-1.36
0.11
0.13
0.16
0.18
0.20
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
nale¿noœci
inwestycje krótkoterminowe
rozliczenia miêdzyokresowe
2006
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
357.5
569.2
721.9
547.5
535.8
528.7
555.1
580.7
605.8
2.9
2.3
158.8
109.1
106.4
105.0
103.6
102.2
100.8
234.0
358.9
434.1
390.1
390.9
356.7
324.9
327.5
329.8
1.2
1.2
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.4
1.4
238.9
310.5
377.1
216.9
249.9
250.4
265.8
295.4
331.2
71.9
91.4
136.5
66.9
68.4
72.2
75.9
79.4
82.7
119.8
186.4
220.1
127.5
130.0
130.0
136.6
143.0
148.9
47.3
32.6
20.1
0.5
30.5
28.0
34.2
54.9
82.6
0.0
0.4
22.0
21.0
20.0
19.0
18.0
17.0
aktywa razem
596.4
0.0
879.6 1 098.9
764.4
785.7
779.0
820.9
876.1
937.0
kapita³ w³asny
268.1
447.5
380.2
257.0
286.1
326.4
374.6
431.0
493.8
zobowi¹zania
328.3
431.0
717.4
506.0
499.6
452.6
446.3
445.1
443.2
zobowi¹zania d³ugoterminowe
134.1
106.8
155.1
114.4
243.5
221.0
216.0
213.5
211.0
zobowi¹zania krótkoterminowe
172.1
295.3
521.8
391.6
251.2
226.8
225.7
227.0
227.7
0.0
0.0
2.5
2.9
2.8
2.6
2.6
2.5
pasywa razem
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania
596.4
0.0
878.5 1 097.6
763.0
785.7
779.0
820.9
876.1
937.0
BVPS
5.56
4.64
1.14
1.07
1.06
1.21
1.40
1.60
3.91
ród³o: Prognozy Millennium DM
Duda
21
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
50.3
40.1
-16.6
-307.8
29.1
40.3
48.2
56.4
62.8
amortyzacja
19.9
27.7
34.6
35.0
35.2
32.1
29.2
29.5
29.7
zmiana kapita³u obrotowego
-0.4
4.9
5.6
5.1
5.0
4.5
3.9
3.9
3.6
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
37.0
-1.7
-5.8
78.4
64.7
67.5
71.9
80.8
87.5
9.5
10.0
0.0
0.0
36.0
35.3
31.9
31.7
32.0
inwestycje (capex)
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-83.1
-175.3
-112.2
-19.4
-1.0
-0.3
-31.9
-31.7
-32.0
wyp³ata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
14.3
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
0.0
0.0
-56.7
-51.3
-50.0
-45.0
-10.0
-5.0
-5.0
61.9
168.4
109.8
-49.3
-60.7
-69.7
-33.8
-28.3
-27.8
zmiana gotówki netto
15.8
-8.6
-8.3
9.8
3.0
-2.5
6.2
20.7
27.7
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
CEPS
1.46
0.70
0.18
-1.21
0.24
0.23
0.25
0.28
0.30
FCFPS
0.97
0.52
0.58
0.29
0.27
0.24
0.25
0.25
0.25
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
7.8% -13.2%
5.6%
5.1%
4.7%
4.1%
11.0%
5.7%
8.8%
6.3%
WskaŸniki (%)
zmiana sprzeda¿y
zmiana EBITDA
2006
2007
2008
7.9%
27.3%
10.4%
14.4%
-0.9%
51.7%
-239%
-154%
zmiana EBIT
16.1% -13.4%
65.3%
-330%
-128%
22.9%
12.2%
11.8%
8.2%
zmiana zysku netto
55.2% -20.4%
-141% 1756%
-109%
38.3%
19.6%
16.9%
11.4%
7.7%
mar¿a EBITDA
8.0%
6.2%
8.5% -11.0%
6.8%
7.2%
7.2%
7.5%
mar¿a EBIT
6.1%
4.1%
6.2% -13.2%
4.3%
5.0%
5.3%
5.6%
5.9%
mar¿a netto
4.8%
3.0%
-1.1% -19.5%
2.1%
2.8%
3.2%
3.5%
3.8%
sprzeda¿/aktywa (x)
1.7
1.5
1.3
2.1
1.7
1.9
1.8
1.8
1.8
d³ug / kapita³ (x)
0.9
0.7
1.2
1.3
1.1
0.8
0.7
0.6
0.5
odsetki / EBIT
0.1
0.3
1.2
-0.6
0.4
0.3
0.3
0.3
0.2
16%
17%
-69%
6%
19%
19%
19%
19%
19%
ROE
18.8%
14.9%
-3.7%
-81%
11.3%
14.1%
14.8%
15.0%
14.6%
ROA
8.4%
6.7%
-1.9% -28.0%
3.8%
5.1%
6.2%
6.9%
7.2%
-203.8
-280.1
-282.1
-239.6
-223.4
-197.7
-165.0
stopa podatkowa
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
-442.2
-325.0
ród³o: prognozy Millennium DM
Duda
22
Sprzeda¿
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
bran¿a spo¿ywcza, handel
Analityk
energetyka, papier i drewno
Asystent
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Kamil Dadan
+22 598 26 26
[email protected]
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacji
% udzia³
Kupuj
6
21%
Akumuluj
12
41%
Neutralnie
7
4
24%
Redukuj
Sprzedaj
0
14%
29
0%
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
1
7%
Akumuluj
9
64%
Neutralnie
1
7%
Redukuj
3
21%
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Sprzedaj
0
0%
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka
zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê
animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego
w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej
Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne
powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby
znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja
o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹
pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie
ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne
i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ
siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk
zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.
Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.