The Farm 51 - Vestor Dom Maklerski

EQUITY RESEARCH
PARTNER
Aktualizacja raportu
The Farm 51
Gry komputerowe| Polska



Cena docelowa: PLN 13.8
Premiera ChVR – oczekiwane przychody PLN 1.7m i
PLN 2.1m odpowiednio w 2016-17P
Przesunięto premierę Get Even na 1H17 z 3Q16
Na naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest na
2017P P/E 7.0x i EV/EBITDA 4.1x
8 Lipca 2016
Premiera Chernobyl VR Project
Pierwszego lipca nastąpiła premiera pierwszej aplikacji VR wykonanej przez spółkę –
Chernobyl VR Project – wirtualnej wycieczką po Czarnobylu. Aplikacja spotkała się z
dużym zainteresowaniem mediów na całym świecie, a w akcję promocyjną
zaangażował się znany ukraiński bokser Witalij Kliczko, oraz noblistka Svetlana
Alexievich. Szacujemy przychody z tego projektu na PLN 3.9m łącznie w latach 201617P. Premiera Get Even została przesunięta na 1H17 z 3Q16. W efekcie przesuwamy
również premierę World War 3 na koniec 2018 r. z końcówki 2017 r. poprzednio. Ze
względu na istotne przesunięcie w czasie nie uwzględniamy Get Even 2 w naszych
prognozach. Uwzględniając rozwodnienie wynikające z prawdopodobnego wykonania
pozostałych warrantów w posiadaniu Erne w 2016 r. (11% obecnego kapitału)
wyznaczamy nową cenę docelową na poziomie PLN 13.8.
Chernobyl VR Project. Pierwszego lipca nastąpiła premiera Chernobyl VR Project –
aplikacji VR będącej wirtualną wycieczką po okolicach Czarnobyla. W aplikacji można
udać się do wielu charakterystycznych miejsc, a w podróży spotykamy przewodnika,
który tłumaczy nam historię odwiedzanych miejsc i katastrofy. Oczekujemy, że w 2016P
sprzeda się 35k kopii aplikacji, wobec 100k poprzednio, oraz 10k oczekiwań zarządu. W
przedsprzedaży zamówionych zostało 6k kopii aplikacji. Szacujemy, że średnie przychody
z aplikacji wynoszą EUR 11.3/sztuka (wobec poprzedniego założenia USD 7) i szacujemy
przychody z aplikacji na odpowiednio PLN 1.7m i PLN 2.1m w latach 2016-17P wobec
poprzednich założeń odpowiednio PLN 2.8m i PLN 0.1m.
Harmonogram premier. Premiera Get Even została przesunięta na 1H17 z 3Q16
poprzednio, a marketing tytułu ma rozpocząć się od targów Gamescom (w Kolonii, 18-21
sierpnia). W naszych prognozach przesuwamy premierę Get Even zgodnie z planami
spółki. Zakładamy, że spółka nie będzie pracowała równolegle nad więcej niż jedną dużą
grą jednocześnie. Oczekujemy premiery WW3 pod koniec 2018 r. (rok później niż
poprzednio) oraz nie uwzględniamy Get Even 2 w naszych prognozach ze względu na
znaczne przesunięcie w czasie.
Zmiana prognoz finansowych. Zmieniamy nasze prognozy finansowe głównie w wyniku
zmiany harmonogramu premier oraz obniżenia prognoz zatrudnienia. Prognozujemy
stratę znorm. EBITDA na poziomie PLN 3.2m (vs. PLN 19.6m zysku poprzednio) w 2016P i
dodatnią PLN 14.0m w 2017P (vs. PLN 0.2m poprzednio).
Wycena. Wyceniamy The Farm 51 dwiema metodami: DCF (waga 80%) oraz metodą
porównawczą (waga 20%). Uwzględniamy rozwodnienie wynikające z prawdopodobnego
wykonania pozostałych warrantów w posiadaniu Erne w 2016 r. (11% obecnego kapitału)
i obniżamy 12M cenę docelową do PLN 13.8 z PLN 17.9 poprzednio.
Podstawowe informacje
12m cena docelowa (PLN)
13.8
21 listopada 2014
Poprzednia cena docelowa
17.9
Cena akcji (PLN)
12.5
Min (52W)
7.4
Max (52W)
15.8
Liczba akcji (m)
5.5
Kapitalizacja (PLNm)
68.6
Dług netto 2015 (PLNm)
-1.6
EV (PLNm)
67.0
Średni obrót 3M (PLNm)
0.132
Akcjonariat*
Robert Siejka (Prezes)
Kamil Bilczyński (Wiceprezes)
Wojciech Pazdur (Wiceprezes)
Tomasz Swadkowski
mBank
Pozostali
%
8.2
8.2
8.2
9.3
11.7
54.3
* Na podstawie raportu 1Q16 oraz komunikatów bieżących
Opis spółki
The Farm 51 to producent gier komputerowych
specjalizujący się w tworzeniu gier akcji na
komputery PC, konsole stacjonarne i urządzenia
mobilne. Model biznesowy spółki zakłada
produkcję własnych gier oraz rozwój
technologii wirtualnej rzeczywistości - Reality
51. Historycznie spółka realizowała także
projekty na zlecenie innych producentów
i wydawców gier. The Farm 51 powstał w 2005
r. w Gliwicach, a od 2012 r. jako spółka akcyjna
notowany jest na rynku NewConnect.
Dotychczas studio wyprodukowało kilkanaście
tytułów, w tym kilka własnych gier takich jak:
NecroVisioN, Painkiller Hell & Damnation oraz
Deadfall Adventures.
The Farm 51 vs. WIG: relatywny kurs akcji
16
14
12
10
8
6
lip 15
paź 15
sty 16
Farm51
kwi 16
WIG
The Farm 51: Prognozy finansowe i wskaźniki
Przychody netto (PLN m)
Znorm. EBITDA (PLN m)
Znorm. Zysk netto (PLN m)
Znorm. P/E (x)
Znorm. EV/EBITDA (x)
Źródło: Dane spółki, Vestor DM
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
3.2
2.8
0.9
51.8
18.2
4.3
-2.1
-3.5
n.d.
n.d.
4.7
-3.2
-4.4
n.d.
n.d.
18.7
14.0
10.8
7.0
4.1
6.6
2.2
1.0
76.0
25.6
12.1
6.5
4.5
16.8
8.4
Michał Mordel
Młodszy analityk akcji
(+48) 22 378 9220
[email protected]
Wszystkie ceny aktualizowane są na godzinę 17:30 dnia 07.07.2016 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera,
Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami
uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na
obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
Rekomendacja została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem
The Farm 51 | Lipiec 2016
The Farm 51: Prognozy finansowe
Dane w PLNm o ile nie podano inaczej
Rachunek zysków i strat (PLNm)
Przychody netto
Koszty działalności operacyjnej
Zysk ze sprzedaży
Pozostała działalność operacyjna
EBIT
EBITDA
Znorm. EBITDA*
Koszty finansowe netto
Zysk przed opodatkowaniem
Podatek dochodowy
Zysk netto
Znorm. zysk netto*
2014
3.2
-4.6
1.9
0.0
1.9
2.8
2.8
-0.8
1.1
-0.2
0.9
0.9
2015 2016P 2017P 2018P
4.3
4.7
18.7
6.6
-9.0
-8.1
-8.1
-8.8
-4.1
-3.4
13.5
1.2
0.8
-3.1
4.1
0.0
-3.3
-6.5
17.6
1.2
-2.1
-6.3
18.0
2.2
-2.1
-3.2
14.0
2.2
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
-3.9
-6.9
17.4
1.2
0.4
0.0
-3.3
-0.2
-3.5
-6.9
14.1
1.0
-3.5
-4.4
10.8
1.0
Wskaźniki wyceny
Znorm. P/E (x)
Znorm. EV/EBITDA (x)
EV/Sprzedaż netto (x)
P/S netto (x)
P/BV (x)
Podstawowe dane
Cena akcji (PLN)
Min (52W, PLN)
Max (52W, PLN)
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (PLN m)
EV (2015, PLN m)
Marże (%)
Marża na sprzedaży
Marża znorm EBITDA
Marża EBIT
znorm. Marża zysku netto
2014
59%
88%
59%
28%
2015 2016P 2017P 2018P
-97% -71%
72%
19%
-48% -67%
75%
34%
-77% -136%
94%
19%
-81% -93%
58%
15%
The Farm 51: Przychody ze sprzedaży (PLNm)
Bilans (PLNm)
Rzeczowe aktywa trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Inne aktywa trwałe
Środki pieniężne i ekwiwalenty
Należności handlowe
Zapasy
Inne aktywa obrotowe
Aktywa razem
Dług krótkoterminowy
Zobowiązania handlowe
Inne zobowiązania krótkoterminowe
Dług długoterminowy
Inne zobowiązania długoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe
Rezerwy na zobowiązania
Kapitały własne
Pasywa
Kapitał obrotowy
Dług netto
2014
0.2
7.6
1.1
0.2
1.4
0.5
0.1
11.1
4.3
0.2
0.4
0.0
0.0
0.2
1.5
4.6
11.1
1.7
4.1
2015 2016P 2017P 2018P
0.5
0.3
0.3
0.1
3.3
0.2
0.6
2.8
1.1
1.1
1.1
1.1
6.6
11.6
18.7
18.9
1.5
0.8
3.7
1.7
0.8
0.8
3.1
3.5
3.1
2.9
0.0
0.0
16.9
17.8
27.6
28.2
0.1
4.9
0.1
0.1
0.2
0.2
0.7
0.3
0.4
0.4
0.4
0.4
5.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1.1
1.1
1.1
1.1
10.0
11.2
25.2
26.2
16.9
17.8
27.6
28.2
2.0
1.4
6.1
4.9
-1.6
-6.7 -18.7 -18.8
Przepływy pieniężne (PLNm)
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
Inne zmiany niepieniężne
Przepływy z działalności operacyjnej
Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa
Inne przepływy inwestycyjne
Przepływy z działalności inwestycyjnej
Zmiany netto w kapitale własnym
Zmiany netto zadłużenia
Odsetki zapłacone
Przepływy z działalności finansowej
Zmiana gotówki
2014
1.1
0.2
0.9
-0.8
-0.1
1.4
-3.2
0.0
-3.2
0.0
1.8
0.0
1.8
0.0
2015 2016P 2017P 2018P
-3.9
-6.9
17.4
1.2
-0.4
0.0
3.3
0.2
1.2
0.2
0.5
1.0
-0.2
0.7
-4.7
1.2
1.2
3.5 -10.4
-0.5
-2.0
-2.5
6.0
3.2
-0.4
0.0
-0.8
-3.0
-0.3
0.0
0.0
0.0
-0.8
0.0
-0.8
-3.0
9.1
8.0
0.0
0.0
0.5
-0.1
-4.9
0.0
-0.1
-0.4
-0.2
0.0
9.3
7.5
1.9
0.0
6.4
5.0
7.1
0.2
2014
51.8
18.2
16.0
14.7
10.3
2015 2016P 2017P
n.d.
n.d.
7.0
n.d.
n.d.
4.1
14.5
14.6
3.0
14.8
16.0
4.0
6.3
6.8
3.0
2018P
76.0
25.6
8.6
11.5
2.9
12.5
7.4
15.8
5.5
68
67
20
18.7
18
16
14
12
Dźwignia i stopy zwrotu
2014 2015 2016P 2017P 2018P
Dług netto/znorm. EBITDA (x)
1.5
n.d.
n.d.
-1.3
-8.5
Dług netto/aktywa
37% -10% -37% -68% -67%
Dług netto/kapitały własne
91% -16% -60% -74% -72%
ROE
20% -35% -39%
43%
4%
ROA
8% -21% -25%
39%
4%
* opis normalizacji wyników zamieszczamy w rozdziale Zmiana Prognoz
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
10
6.6
8
6
4
3.2
4.3
4.7
2015
2016P
2
0
2014
2017P
2018P
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
The Farm 51: Znorm. EBITDA i marża EBITDA (PLNm)
15
14.0
75%
88%
10
5
90%
34%
2.8
2.2
-48%
0
-2.1
2014
2015P
Znorm. EBITDA*
-3.2
2016P
-1 0%
-6 0%
-67%
-5
40%
-1 10%
2017P
2018P
Marż a znorm EBITDA
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
The Farm 51: Znorm. Zysk netto i marża netto (PLNm)
12
8
4
70%
10.8
58%
28%
15%
1.0
0.9
20%
-3 0%
0
-81%
-3.5
-4
-8
2014
-8 0%
-93%
-4.4
2015
2016P
Znorm. zysk netto*
-1 30%
2017P
znorm. Marża zysku netto
Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM
The Farm 51: Kluczowe daty
Data
sierpień 2016 r.
2H16
2H16
2Q17
Wydarzenie
Gamescom - promocja Get Even
spodziewane szczegóły GameINN
premiera ChVR na smartfony
premiera Get Even
Strona | 2
The Farm 51 | Lipiec 2016
Ostatnie wydarzenia
Premiera Chernobyl VR Project
Pierwszego lipca odbyła się premiera aplikacji Chernobyl VR Project na Oculus Rift, dostępna do
sprzedaży na platformach G2A i Oculus Store. Pierwotnie premiera planowana była na 26 kwietnia
na urządzenia Oculus, Samsung i HTC. Spółka nie rezygnuje z planów wydania aplikacji w
najbliższych miesiącach na pozostałe urządzenia. Spółka informuje również o próbach
wykorzystania edukacyjnego aspektu aplikacji i wykorzystania jej w szkolnictwie. Jest to pierwsza w
historii wirtualna wycieczka po Czarnobylu i Prypeci dostarczająca ok. 2h rozrywki. Aplikacja została
stworzona w technologii fotogrametrii – skanowania rzeczywistych lokacji co pozwoliło na
fotorealistyczną grafikę aplikacji. Jest to wycieczka edukacyjna w której przemieszczamy się po
zakażonej strefie i możemy odwiedzić szereg zeskanowanych miejsc – Oko Moskwy, opuszczoną
szkołę, pobliską wieś i wiele innych. Podróż przerywana jest krótkimi filmami 3D w których
przewodnik opowiada nam o otoczeniu i przebiegu katastrofy. Rozrywka jest mało dynamiczna ze
względu na ograniczenia sprzętowe, ale jednocześnie podkreśla edukacyjny charakter aplikacji i
atmosferę prezentowanego miejsca.
Rysunek 1. Chernobyl VR Project: Scena z aplikacji
Rysunek 2. Chernobyl VR Project: Materiał promocyjny
Źródło: Eurogamer
Źródło: Spółka
Sprzedaż aplikacji na G2A połączona jest z akcją charytatywną, w sposób, że część przychodów
uzyskanych ze sprzedaży trafia na poczet fundacji Global Ukraine (organizacja dyplomatyczna
promująca interes Ukrainy), The Human Rights Information Center (promowanie praw człowieka),
Ukraine Image Agency (inicjatywa polityczna z korzeniami na Majdanie) oraz Dmytro Skrylnikov
(ekspert ochrony środowiska). W dystrybucji środków pomagać będzie fundacja Otwarty Dialog. W
projekt zaangażował się Witalij Kliczko – znany bokser i polityk, obecny mer Kijowa – który został
honorowym patronem aplikacji i brał udział w pracach nad nią. W projekt zaangażowała się
również Noblistka Svetlana Alexievich. W najbliższym czasie aplikacja ma trafić do sprzedaży na
Steam, również w połączeniu z akcją charytatywną. Aplikacja na Oculus Store dostępna jest jedynie
w jednej wersji niepołączonej z akcją charytatywną ze względu na politykę platformy.
Tabela 1. The Farm 51: Cena aplikacji i wartość dotacji wariantów Chernobyl VR Project
G2A
Cena detaliczna (EUR)
Wartość dotacji (EUR)
Oculus Store
Cena detaliczna (USD)
Źródło: Dane spółki
Bronze
19.99
1.99
Silver
29.99
8.99
Hall of Fame
49.99
29.99
Chernobyl VR Project
14.99
Strona | 3
The Farm 51 | Lipiec 2016
Obecny harmonogram wydawania aplikacji na kolejne urządzenia to: HTC Vive w sierpniu 2016 r.,
PlayStation VR w październiku 2016 r. (premiera urządzenia), oraz Samsung Gear VR i Google
Cardboard na jesieni 2016 r. Aplikacja na urządzenia oparte o smartfony (Samsung i Google)
zostanie w znacznym stopniu uproszczona aby spełnić wymagania sprzętowe – zostanie
ograniczona możliwość interakcji z otoczeniem.
Przedsprzedaż aplikacji do dnia premiery wyniosła 6 tys. kopii. Spółka oczekuje, że do końca roku
aplikacja sprzeda się w 10 tys. kopii co powinno zwrócić koszty produkcji. Oczekujemy sprzedaży w
2016 r. 35 tys. kopii wobec 100 tys. zakładanych poprzednio. Obecnie szacuje się, że do końca 2016
r. na świecie będzie ok. 8 mln użytkowników Rift oraz Playstation VR (Topology Research Institute),
w naszych prognozach ok. 0.4% użytkowników sięgnie po aplikację ChVR.
Premiera Get Even – przesunięta na 1H17
W dniu 3 czerwca 2016 r. spółka poinformowała o przesunięciu premiery Get Even. Według
obecnej umowy z Bandai Namco gra ma zostać wydana na przełomie 1Q/2Q17, wobec wcześniej
zakładanej 3Q16. Budżet produkcyjny gry został zwiększony, jednak nie ujawniono ani kwot, ani
partycypacji wydawcy i spółki w podwyższonym budżecie. Kluczową informacją dla terminu
premiery jest zapowiadany przez zarząd na sierpień (Gamescom, Kolonia, Niemcy) początek
promocji tytułu przez Bandai Namco.
Program motywacyjny i zmiany uprzywilejowania akcji
30 czerwca 2016 r. WZA spółki uchwaliło program motywacyjny dla pracowników i
współpracowników spółki w postaci emitowania nieodpłatnych warrantów subskrypcyjnych.
Program realizowany będzie w latach 2016-2019 i przewiduje emisję 3 transzy warrantów, które
przy założeniu maksymalnej realizacji stanowią 11% obecnego kapitału. Program uzależniony jest
od średniej ceny akcji spółki.
Tabela 2. The Farm 51: Założenia programu motywacyjnego
Termin
4Q16
2017
2018
Średni kurs akcji (PLN)
15.30-16.99
Przydział warrantów
98 280
Powyżej 17.00
109 200
22.50-24.99
171 990
Powyżej 25.00
191 100
31.50-34.99
221 130
Powyżej 35.00
245 700
Źródło: Dane spółki
3 czerwca zarząd uchwalił zmianę akcji serii A uprzywilejowanych co do głosu (2 głosy) na akcje
zwykłe na okaziciela. W wyniku zmiany zmniejszają się prawa głosu na WZA członków zarządu
spółki, udział w kapitale pozostaje bez zmian. Według zarządu decyzja nie jest zaskoczeniem dla
inwestorów instytucjonalnych, a ruch został podyktowany ułatwieniem drogi na główny parkiet
GPW. Zaznaczamy, że zmiana uprzywilejowania, oprócz zmniejszenia udziału w głosach zarządu,
ułatwia również ewentualną sprzedaż akcji w przyszłości.
Tabela 3. The Farm 51: Udział w głosach
Przed zmianą
Po zmianie
Robert Siejka (Prezes)
13.05%
8.21%
Wojciech Pazdur (Wiceprezes)
13.05%
8.21%
Kamil Bilczyński (Wiceprezes)
13.05%
8.21%
Źródło: Dane spółki
Strona | 4
The Farm 51 | Lipiec 2016
Zaudytowane wyniki za 2015 r.
W dniu 6 czerwca spółka opublikowała raport roczny za 2015 r. wraz z opinią audytora.
Zaudytowana strata netto wyniosła PLN 3.5m wobec PLN 3.1m przed audytem. Zaudytowane
koszty są wyższe o 0.5m, w wyniku wyższych kosztów wynagrodzeń (PLN 5.2m wobec PLN 4m
nieaudytowanych), pomimo niższej amortyzacji (PLN 1.2m wobec PLN 1.9m poprzednio).
Spodziewaliśmy się, że w raporcie rocznym The Farm51 odpisze skapitalizowane nakłady na
Deadfall Adventures, jednak odpis nie znalazł się w wynikach rocznych. Deadfall Adventures
wydany był w 2013 r. jako FPA na konsole starszej generacji oraz PC i według naszej wiedzy tytuł
nie przynosi znaczących przychodów. Spółka w sprawozdaniu nie wspomina o teście na utratę
wartości. Uważamy, że spółka mogła przeksięgować nakłady poniesione na Deadfall Adventures na
jeden z obecnych projektów, lub uzasadnić brak testu na utratę wartości możliwością kontynuacji
serii.
Tabela 4. The Farm 51: Wyniki za 2015 przed i po audycie (PLNm)
Przychody
Przychody ze sprzedaży produktów
Zmiana stanu produktów
2014
2015*
2015
różnica
r/r
6.45
4.90
4.92
0.01
-24%
3.20
4.26
4.26
0.00
33%
3.25
0.64
0.65
0.01
-80%
4.58
8.53
9.03
0.50
97%
Deprecjacja/Amortyzacja
0.92
1.94
1.23
-0.72
33%
Zużycie materiałów i energii
0.08
0.28
0.28
0.00
256%
Usługi obce
0.88
1.90
1.92
0.02
119%
Podatki i opłaty
0.00
0.00
0.00
0.00
49%
Wynagrodzenie
2.55
4.01
5.20
1.20
104%
Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia
0.00
0.02
0.02
0.00
n.d.
Pozostałe
0.15
0.38
0.38
0.00
155%
Zysk ze sprzedaży
1.87
-3.63
-4.12
-0.49
n.d.
EBIT
1.89
-2.78
-3.28
-0.50
n.d.
EBITDA
2.81
-0.84
-2.06
-1.22
n.d.
Zysk przed opodatkowaniem
1.13
-3.39
-3.85
-0.46
n.d.
Podatek dochodowy
0.23
-0.31
-0.39
-0.08
n.d.
Zysk netto
0.91
-3.08
-3.47
-0.39
n.d.
Koszty działalności operacyjnej
* dane nieaudytowane
Źródło: Dane spółki, Vestor DM
Strona | 5
The Farm 51 | Lipiec 2016
Wyniki finansowe 1Q16
Tabela 5. The Farm 51: Wyniki za 1Q16 (PLNm)
Przychody
1Q15
2Q15
3Q15
4Q15
1Q16
r/r
1.83
0.75
1.92
0.43
0.51
-72%
Przychody ze sprzedaży produktów
1.83
0.73
1.63
0.07
0.01
-99%
Zmiana stanu produktów
0.00
0.01
0.29
0.35
0.49
n.d.
Koszty działalności operacyjnej
1.58
1.69
2.33
3.44
2.33
48%
Zysk ze sprzedaży
0.25
-0.94
-0.42
-3.01
-1.83
-834%
EBIT
0.37
-0.87
-0.41
-2.37
-1.82
-597%
EBITDA
0.82
-0.40
0.10
-2.58
-1.27
-254%
0.19
-1.00
-0.40
-2.26
-1.90
-1081%
Zysk netto
Źródło: Dane spółki, Vestor DM
Ze względu na brak premier w 1Q16 ani w ostatnich miesiącach 2015 r. wyniki za 1Q16 są mało
istotne w świetle prognoz finansowych.
W 1Q16 przychody były nieznaczące i wyniosły jedynie PLN 0.5m brutto (PLN 0.01m netto). Niskie
przychody 1Q16 i 4Q15 w naszym przekonaniu oznaczają, że przy wzmożonych pracach nad
Chernobyl VR Project, Reality 51 musiało zrezygnować ze świadczenia usług dla firm zewnętrznych.
Według naszej wiedzy w 1Q16 spółka ujmowała w kosztach nakłady na Get Even, podczas gdy
nakłady na Chernobyl VR Project były kapitalizowane na zapasach. W konsekwencji, strata netto
wyniosła PLN 1.9m wobec zysku PLN 0.2m w analogicznym okresie roku poprzedniego.
Na koniec 1Q16 spółka zaraportowała pozycję gotówkową na poziomie PLN 7.1m. Szacujemy
gotówkę netto spółki na koniec 1Q16 na ok. PLN 2m wobec zaraportowanej gotówki netto na
koniec 2015 r. na poziomie PLN 1.6m.
Strona | 6
The Farm 51 | Lipiec 2016
Rynek wirtualnej rzeczywistości
Urządzenia VR
Na początku roku miały miejsce premiery najbardziej oczekiwanych urządzeń VR: Oculus Rift (28
marca); HTC Vive (5 kwietnia), oraz Playstation VR (preordery ruszyły 22 marca, premiera odbędzie
się 13 października). Urządzenia są mniej przystępne dla konsumentów niż oczekiwano, co
negatywnie wpływa na rozwój rynku VR. W szczególności niższa przystępność spowodowana jest 3
czynnikami:
1.
Wysokie ceny – Urządzenia Facebooka i HTC są zdecydowanie droższe niż oczekiwał rynek:
Rift USD 599, Vive USD 799 wobec oczekiwań USD 350-400. Playstation VR będzie
kosztować USD 400, a łączny koszt „launch bundle” – VR + kontroler i kamera – ok USD
500.
2.
Niska dostępność – Oculus ogranicza możliwość kupna do jednego urządzenia na klienta, a
obecnie zapisywać się można do kolejki aby otrzymać urządzenie za ok. 2 miesiące.
Jednocześnie dokładna data premiery kontrolera do Oculus Rift nie została jeszcze
ogłoszona a planowana jest na drugą połowę roku.
3.
Wysokie wymagania sprzętowe – NVIDIA szacuje że obecnie na świecie jest ok. 13
milionów komputerów zdolnych do sprawnej obsługi Rift i Vive. Szacunkowy koszt sprzętu
pozwalającego obsługiwać VR to USD 1,500.
Zdecydowanie najlepiej wyglądają perspektywy PlayStation VR – urządzenie potrzebować będzie
jedynie konsoli obecnej generacji (43 mln urządzeń na świecie) i jest najtańsze z pełnych hełmów
VR. Z ryzykiem łączy się jedynie brak kontrolera dedykowanego do VR – w „launch bundle” Sony
dodawać będzie kontroler Move opracowany w odpowiedzi na kontroler Wii w 2010 r. Kontroler
bazuje na technologii śledzenia lampki na końcu kontrolera za pomocą kamery na TV, co jest
technologią zdecydowanie bardziej wadliwą od kontrolera Oculus Touch. Zniechęcenie graczy przy
pierwszym kontakcie może przyczynić się do spowolnienia wzrostu rynku VR, co przytaczane jest w
wielu mediach specjalistycznych, ale nie uważamy tego ryzyka za istotne dla perspektyw The Farm
51.
Rysunek 3. Kontroler Oculus Touch
Rysunek 4. Kontroler PlayStation Move
Źródło: oculus.com
Źródło: playstation.com
Strona | 7
The Farm 51 | Lipiec 2016
Pomimo wysokich cen i wymagań sprzętowych urządzenia spotkały się z dużym zainteresowaniem.
HTC podało, że Vive sprzedał się w liczbie 15 tys. sztuk w przeciągu pierwszych 10 minut od
uruchomienia przedsprzedaży. W opublikowanym już po targach E3 raporcie Topology Research
Institute prognozuje że do końca roku sprzedaż urządzeń wyniesie odpowiednio: PS VR – 6m; Rift –
2.3m; Vive – 0.7m sztuk.
Aplikacje VR
W ostatnim czasie w związku z premierą Oculus Rift pojawiło się wiele wysokojakościowych
aplikacji VR. Obecnie na Oculus Store dostępnych jest 88 pozycji w cenach od darmowych do USD
60. Powstały już pierwsze gry AAA przygotowywane z myślą o kontrolerach VR. Przykładowe ceny
na Oculus Store:

USD 0-10 – filmy 3D, aplikacje edukacyjne, bardzo proste gry

USD 10-25 – gry indie, rozbudowane aplikacje VR (np. przebywanie w klatce w oceanie z
rekinami)

USD 30-60 – rozbudowane gry
Rysunek 5. Aplikacja Ocean Rift, USD 10
Rysunek 6. Gra The Vanishing of Ethan Carter, USD 20
Źródło: oculus.com
Źródło: oculus.com
Strona | 8
The Farm 51 | Lipiec 2016
Zmiana prognoz
Tabela 6. The Farm 51: Zmiana prognoz finansowych na lata 2016-2018P
Dane w PLNm
2016P
poprzednie obecne zmiana
r/r
27.9
4.7
-83%
Przychody netto
19.6
-6.3
-132%
EBITDA
19.6
-3.2
-116%
Znorm EBITDA*
18.6
-6.5
-135%
EBIT
14.7
-6.9
-147%
Zysk netto
14.7
-4.4
-130%
Znorm. Zysk netto*
8.2
-5.6
-168%
FCF
* normalizację prognoz prezentujemy w akapicie EBITDA poniżej
Źródło: Szacunki Vestor DM
2017P
2018P
poprzedn obecne
poprzednie obecne zmiana
r/r
zmiana
r/r
11%
9.7
18.7
93%
295% ie
12.6
6.6
-48%
-65%
7.2
18.0
150%
2.7
2.2
-18%
-88%
0.2
14.0
6891%
2.7
2.2
-18%
-84%
5.9
17.6
198%
-0.1
1.2
4.6
14.1
206%
-0.1
1.0
-1.1
10.8
-0.1
1.0
5.7
9.2
61%
2.1
0.2
-92%
-98%
Nasze prognozy finansowe na lata 2016-18P dla The Farm 51 uległy znacznej zmianie ze względu na
zmianę 2 kluczowych założeń (1) przesunięcie premiery Get Even na 2017 r. (2) zmniejszenie
założenia zatrudnienia do 85 w kolejnych latach prognozy z oczekiwanego poprzednio wzrostu do
120 w 2017 r. – zakładamy, że spółka nie będzie realizować dwóch dużych projektów jednocześnie,
a zatrudnienie 85 osób (60 duże gry, 25 aplikacje VR) wystarczy na prowadzenie jednego dużego
projektu. W dalszych latach na zmianę prognoz wpływa dostosowanie harmonogramu premier
kolejnych tytułów do jednego zespołu.
Przychody
Prognozujemy przychody w 2016P na poziomie PLN 4.7m, wzrost o 11% r/r, o 83% mniej niż
prognozowaliśmy w grudniu. Obniżenie prognoz wynika z przesunięcia GE na 2017 r. a na obecne
przychody w 2016 składają się PLN 1.7m z aplikacji Chernobyl VR, oraz PLN 3m zakładanych przez
nas płatności milestones od Bandai Namco. Zakładamy, że w latach 2017-18P przychody wyniosą
odpowiednio PLN 18.7m i PLN 6.6m (295% powyżej i 65% poniżej wcześniejszej prognozy) i składać
się będą z GE oraz aplikacji VR. W poprzednim raporcie zakładaliśmy w 2018P pierwsze przychody z
WW3 oraz przychody z developmentu GE2.
Tabela 7. The Farm 51: Prognoza przychodów po projektach
Deadfall
Get Even
Reality 51
World War III
2014*
2015*
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
0.5
2.2
0.5
0.0
0.0
4.0
0.2
0.0
0.0
3.0
1.7
0.0
0.0
14.5
4.2
0.0
0.0
3.8
2.8
0.0
0.0
0.4
3.7
8.0
0.0
0.0
4.9
10.3
0.0
0.0
6.6
6.9
18.7
6.6
12.1
15.2
13.5
Razem
3.2
4.3
4.7
* spółka nie podaje rozbicia przychodów, szacunki Vestor DM
Źródło: Vestor DM
Strona | 9
The Farm 51 | Lipiec 2016
Get Even
Przesuwamy w naszych prognozach premierę Get Even na 2017P. Pozostawiamy założenia prognoz
przychodów z tego tytułu bez zmian. Zmianie ulega harmonogram płatności milestones od Bandai
Namco oraz wielkość budżetu projektu. Zarząd oczekuje premiery projektu w 1/2Q17, jednakże
decyzja pozostaje w gestii wydawcy. Oczekujemy premiery w 2Q17 ze względu na nagromadzenie
dużych tytułów na 1Q17 będących bezpośrednią konkurencją dla GE: Sniper Elite 4, Sniper: Ghost
Warrior 3, Tom Clancy's Ghost Recon: Wildlands, Horizon Zero Dawn. Pozostawiamy założenia
nakładu premierowego i cyklu życia gry bez zmian, dostosowując harmonogram płatności od
wydawcy. Zakładamy, że wyższy budżet tytułu nie przełoży się na wyższe przychody spółki. W
efekcie oczekujemy przychodów z tytułu gry na poziomie PLN 3m, PLN 14.5m i PLN 3.8m
odpowiednio w latach 2016-18P (łącznie PLN 28m), wobec PLN 18.3m, PLN 2.1m i PLN 0.04m
zakładanych poprzednio (łącznie PLN 26.6m).
Chernobyl VR Project
Dostosowujemy prognozy przychodów z aplikacji Chernobyl VR Project. Zakładamy przychody z
aplikacji na poziomie PLN 1.7m i PLN 2.1m w 2016-17P wobec poprzednio zakładanych PLN 2.8m i
PLN 0.1m.
Pozytywnie oceniamy pomysł połączenia sprzedaży gry z akcją charytatywną i spodziewamy się, że
pomoże to aplikacji w zdobyciu rozgłosu i dotarcia do szerszego grona klientów. Jako czynniki
negatywnie wpływające na poziom sprzedaży wskazujemy: (1) brak dostępności aplikacji na
najbardziej obecnie rozpowszechnione urządzenia oparte na smartfonach, (2) wyższą od wcześniej
zakładanej cenę aplikacji, (3) niższą od naszych oczekiwań gamifikację aplikacji (4) niższą
dostępność urządzeń Oculus Rift (wyższa cena, wysokie wymagania sprzętowe, powolna produkcja)
od oczekiwanej wcześniej. W efekcie obniżamy prognozę liczby pobrań z 110k do 85k w całym
okresie sprzedaży gry (2016-17P).
Formuła przekazywania części przychodów z zakupów aplikacji na cel charytatywny ma
bezpośredni wpływ na metodologię rozliczania się z platforma dystrybucyjną. Uważamy, że marża
dystrybutora pobierana będzie od pełnej ceny aplikacji, dopiero następnie odliczana będzie dotacja
na rzecz fundacji. W efekcie oczekujemy że bezpośrednie przychody spółki z trzech wariantów
cenowych aplikacji Bronze, Silver i Hall of Fame – EUR 20, EUR 30 i EUR 50 kształtować się będą na
zbliżonym poziomie. Oczekujemy, że średni przychód spółki z aplikacji wynosi EUR 11.3 za sztukę,
wobec wcześniej zakładanych USD 7.
Zakładamy, że aplikacja na sprzęty oparte o smartfony będzie dostępna na przełomie 2016/17 r. co
przełoży się na wyższe przychody z aplikacji w 2017P. W naszych prognozach nie uwzględniamy
potencjalnych przychodów z komercjalizacji aplikacji innymi kanałami niż sprzedaż do klientów
indywidualnych przez cyfrowe platformy dystrybucyjne. Wykorzystanie aplikacji w szkolnictwie,
muzeach lub innych traktujemy jako potencjalny upside do naszych prognoz.
Strona | 10
The Farm 51 | Lipiec 2016
Aplikacje VR
Podwyższamy nasze prognozy przychodów z aplikacji VR (wyłączając Chernobyl VR) do PLN 2.1m i
PLN 2.8m w latach 2017-18P z PLN 0.2m i PLN 0.3m. Nie zakładamy wydania jeszcze jednej małej
aplikacji w 2016 r. ze względu na przesuniecie Chernobyl VR, oraz prace nad wersją na smartfony.
Przychody 4Q15 i 1Q16 były zdecydowanie niższe od naszych oczekiwań i w naszym przekonaniu
oznacza to, że przy wzmożonych pracach nad Chernobyl VR Project Reality 51 musiało zrezygnować
ze świadczenia usług dla firm zewnętrznych. Zakładamy brak przychodów z projektów
zewnętrznych wobec poprzednio oczekiwanych PLN 1m rocznie.
Pomimo obniżenia założeń ściągnięć Chernobyl VR Project – zwracamy uwagę, że wynikają one
przede wszystkim z wolniejszego od oczekiwanego rozwoju rynku sprzętu VR. Cena aplikacji jest
wyższa od przewidywanej, a planowany budżet według informacji zarządu nie został przekroczony.
Mimo to aplikacja cieszy się dużym zainteresowaniem na tle innych aplikacji VR – featuring na
pierwszej stronie Oculusa i stosunkowo wysoka przedsprzedaż w otoczeniu niskiej dostępności
sprzętu pozwalają optymistycznie patrzeć na miejsce zajmowane przez spółkę na tworzącym się
rynku.
World War 3
W poprzednim raporcie zakładaliśmy premierę gry MMOFPS World War 3 w wersji beta pod koniec
2017 r., czyli na 2 lata po premierze Get Even. Ze względu na opóźnienie premiery Get Even,
przesuwamy oczekiwana datę premiery WW3 na końcówkę 2018 r. Nieznacznie podwyższamy
prognozy przychodów z gry do poziomu odpowiednio PLN 8.0m, PLN 10.3m w pierwszych dwóch
latach od premiery gry, o 13% i 27% wyżej względem poprzednich prognoz. Podwyższamy prognozy
ze względu na podwyższenie prognoz wzrostu rynku gier PC/MMO (za Newzoo).
Get Even 2
Nie uwzględniamy w naszych prognozach kontynuacji Get Even. Ewentualna kontynuacja zostaje
znacznie odsunięta w czasie ze względu na założenie dłuższego czasu produkcji gry, oraz realizacji
jednego dużego projektu równocześnie. Spółka nie informuje o planach kontynuacji tytułu, a prawa
do wydania kontynuacji według informacji uzyskanych od zarządu posiada Bandai Namco.
EBITDA
Prognozujemy znormalizowaną stratę EBITDA na poziomie PLN 3.2m w 2016 r. wobec
prognozowanego zysku PLN 19.6m poprzednio. W latach 2017-18P oczekujemy znorm. EBITDA na
poziomie odpowiednio PLN 14m i PLN 2.2m wobec PLN 0.2m i PLN 2.7m poprzednio.
W naszych prognozach na lata 2016-18P zakładamy 3 wydarzenia, które będą miały wpływ na
raportowaną EBITDA, a wyłączamy je dla potrzeb normalizacji.

Odpis wartości aktywów w 2016P – spółka nie dokonała oczekiwanego przez nas odpisu
wartości aktywów związanych z Deadfall Adventures w sprawozdaniu za 2015 r. Dopóki
spółka nie przedstawi projektu kontynuacji tytułu, zakładamy, że w perspektywie
przeniesienia notowań na główny parkiet, odpis może okazać się konieczny. Zakładamy
wykazanie odpisu w pozostałych kosztach operacyjnych w wysokości PLN 3.1m w 2016P.

Dotacja z programu GameINN w 2017P w wysokości PLN 7m – podtrzymanie założenia z
poprzednich prognoz.

Rozliczenie nakładów na Get Even – spółka przeksięgowała nakłady poniesione na Get
Even z WNiP na RMK. W wyniku zabiegu nie zakładamy amortyzacji tytułu, a rozliczenie
RMK przez RZiS w 2017P (zakładana premiera) w wysokości PLN 3m. Dotyczy to nakładów
skapitalizowanych przed rozpoczęciem współpracy z Bandai Namco.
Strona | 11
The Farm 51 | Lipiec 2016
Zysk netto
Prognozujemy raportowany zysk netto na poziomie PLN -6.9m, PLN 14.1m i PLN 1.0m odpowiednio
na lata 2016-18P, wobec poprzednio zakładanych PLN 14,7m, PLN -1.1m i PLN -0.1m.
Znormalizowany o zdarzenia jednorazowe zysk netto oczekujemy na poziomie odpowiednio
PLN -4.4m, PLN 10.8m i PLN 1.0m.
Warranty
W naszych prognozach uwzględniamy realizację warrantów serii A, nie uwzględniamy realizacji
warrantów serii B i C.
Warranty serii A wyemitowane zostały nieodpłatnie w 2011 r. w liczbie 1 mln i mogą zostać
wykonane po cenie PLN 8 za akcję nowej serii F do końca 2017 r. Od początku roku do chwili
obecnej zostało już zrealizowane 400k warrantów tej serii przez Erne Ventures. Zakładamy
realizację pozostałych warrantów do końca 2016 r. co przekłada się na wpływy z emisji w 2016P na
poziomie PLN 8m. Realizacja pozostałych 600k warrantów implikuje 11% rozwodnienie obecnego
kapitału.
Warranty serii B zostały wyemitowane nieodpłatnie w 2014 r. w liczbie 150 tys. i mogą zostać
zrealizowane po cenie PLN 15 za akcje nowej serii G do końca 2020 r. implikując rozwodnienie na
poziomie 3% obecnego kapitału. Ze względu na cenę realizacji wyższą od obecnego kursu, długi
okres realizacji oraz brak 100% pewności realizacji warrantów serii A nie uwzględniamy realizacji
warrantów w prognozach.
Warranty serii C – ustanowione w ramach programu motywacyjnego emitowane będą w latach
2017-19 nieodpłatnie i będą realizowane po cenie nominalnej akcji. W przypadku maksymalnego
wymiaru emisji warrantów implikuje to 10% rozwodnienie względem obecnego kapitału. Nasza
12M cena docelowa implikuje nierealizowanie pierwszej transzy warrantów, nie uwzględniamy w
prognozach także realizacji dalszych transz.
Strona | 12
The Farm 51 | Lipiec 2016
Wycena
Wyceniamy akcje The Farm 51 przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Wycenę porównawczą oparliśmy o grupę spółek
działających w zbliżonym do The Farm 51 segmencie rynku. Ze względu na duże wahania wyników
spółki w okresie prognozy przyjmujemy 20% wagi do wyceny porównawczej, 80% wagi do DCF.
Ustalamy 12 miesięczną
cenę docelową na poziomie
PLN 13.8 – 10% powyżej
aktualnej wyceny rynkowej
Uwzględniamy rozwodnienie wynikające z wykonania 400k warrantów przez Erne oraz z
prawdopodobnego wykonania pozostałych 600k warrantów w posiadaniu Erne (11% obecnego
kapitału). W konsekwencji obniżamy cenę docelową do PLN 13.8 z PLN 17.9 poprzednio czyli 10%
powyżej obecnej ceny rynkowej.
Tabela 8. Farm 51: Podsumowanie wyceny
Wycena
Waga
Wycena DCF
13.9
80%
Wycena porównawcza
7.8
20%
Średnioważona wycena
12.7
Koszt kapitału własnego (%)
9.0%
Cena docelowa (PLN)
13.8
Cena akcji (PLN)
12.50
Potencjał wzrostu (%)
Źródło: Szacunki Vestor DM
WACC=8.5-8.8%, stopa wzrostu=2%
Uśredniony mnożnik P/E na lata 2016-18 oraz
średni EPS 2016-18P
10%
Wykres 1. Farm 51: Przychody 2014-18P (PLNm)
Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM
Komentarz
Wykres 2. Farm 51: znorm. Zysk netto 2014-17p (PLNm)
Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM
Na podstawie naszych wycen określamy wartość godziwą na akcję The Farm 51 na poziomie
odpowiednio PLN 12.7 (1% powyżej obecnej wyceny rynkowej), co przekłada się na średnioważoną
12M cenę docelową na poziomie PLN 13.8 – 10% powyżej obecnej wyceny rynkowej.
Strona | 13
The Farm 51 | Lipiec 2016
Wycena DCF
Wycena The Farm 51 metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF zwraca wartość
godziwą akcji PLN 13.9.
Tabela 9. Farm 51: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)
TV
2016-21P
3.2%
1.29x
4.5%
9.0%
1.7%
7.5%
19.0%
7.5%
30.7%
69.3%
8.5%
Stopa wolna od ryzyka (%)
Beta (x)
Premia za ryzyko rynkowe (%)
Koszt kapitału własnego
WIBOR (%)
Premia za ryzyko kredytowe (%)
Stopa podatkowa (%)
Koszt kapitału obcego
% Dług
% Kapitały własne
WACC
Źródło: Szacunki Vestor DM
4.5%
0.95x
4.5%
8.8%
1.7%
7.5%
19.0%
7.5%
0.1%
99.9%
8.8%
Tabela 10. Farm 51: Wycena DCF
PLN m o ile nie podano inaczej
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
2021p
Przychody
4.7
18.7
6.6
12.1
15.2
13.5
EBITDA
-6.3
18.0
2.2
6.5
7.6
5.7
EBIT
-6.5
17.6
1.2
5.6
6.6
4.8
Podatek od EBIT
0.0
3.3
0.2
1.1
1.3
0.0
NOPAT
-6.5
14.2
1.0
4.5
5.4
4.8
Amortyzacja
0.2
0.5
1.0
1.0
0.9
0.9
Zmiany w kapitale obrotowym WC
0.7
-4.7
1.2
2.9
1.8
0.2
Wydatki inwestycyjne
0.0
-0.8
-3.0
-5.9
-2.4
-0.4
Wolne przeplywy finansowe
-5.6
9.2
0.2
2.4
5.7
5.5
Czynnik dyskontowy
96%
89%
82%
75%
69%
69%
Wartość bieżąca FCF
-5.4
8.1
0.1
1.8
3.9
3.8
Wartość bieżąca FCF 2015-2019
12
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)
2.0%
Zdyskontowana wartośc rezydualna
62
Wartość przedsiębiorstwa
74
Dług netto
-1.6
Emisja akcji
8.0
Wartość kapitału własnego
84.0
Liczba akcji*
6.1
Wartość godziwa na akcję
13.9
Wartość kapitału własnego
13.9
* Zakładamy rozwodnienie wynikające z realizacji warrantów serii A, nie zakładamy rozwodnienia wynikającego z
warrantów serii B (3% obecnego kapitału), ani programu motywacyjnego (rozwodnienie do 10% obecnego kapitału przy
maksymalnej realizacji.
Źródło: Szacunki Vestor DM
TV*
6.0
0.9
0.0
-0.9
6.0
Prezentujemy wrażliwość modelu DCF na założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym i premii
za ryzyko rynkowe. Zmieniając założenia stopy wzrostu w okresie rezydualnym od 1% do 3% oraz
przyjmując premię za ryzyko rynkowe w przedziale od 3.5% do 5.5%, otrzymujemy wycenę akcji
The Farm 51 w przedziale PLN 11.2-18.8.
Tabela 11. Farm 51: Wrażliwość modelu DCF w scenariuszu bazowym.
Premia za
ryzyko
rynkowe
PLN m
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
1.0%
14.2
13.3
12.5
11.8
11.2
Stopa wzrostu w okresie rezydualnym
1.5%
2.0%
15.1
16.0
14.1
14.9
13.2
13.9
12.4
13.0
11.7
12.2
2.5%
17.4
16.0
14.8
13.8
12.9
3.0%
18.8
17.2
15.8
14.7
13.7
Źródło: Szacunki Vestor DM
Strona | 14
The Farm 51 | Lipiec 2016
Wycena porównawcza
Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o uśredniony mnożnik P/E na lata 2016-18P oraz
uśrednione wyniki The Farm 51 na lata 2016-18P. Wycena porównawcza implikuje wartość
kapitałów własnych na akcję The Farm 51 na poziomie PLN 7.8.
Tabela 12. Farm 51: Wycena porównawcza
P/E
Wyniki The Farm 51
2017P
2018P
2016P
x
21.6
20.1
16.0
PLN m
-4.4
10.8
1.0
Średni wskaźnik 2016-18P
Średni wynik The Farm 51 2016-18P
EV/EBITDA
2016P
Spółki porównywalne
2017P
2018P
11.6
9.8
5.5
-3.2
14.0
2.2
x
19.2
9.0
PLN m
2.5
4.3
PLN
7.8
6.4
%
100%
Implikowana wycena The Farm 51
Waga
Wycena porównawcza
względem innych
producentów gier
komputerowych
0%
Średnia ważona
PLN
Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM
7.8
Grupa spółek porównywalnych. Grupę spółek porównywalnych zbudowaliśmy w oparciu
o globalne spółki działające w segmencie produkcji gier komputerowych. W wycenie
uwzględnionych zostało 11 spółek zagranicznych i 2 spółki polskie. Wykorzystane zostały
konsensusy Bloomberg dla spółek porównywalnych oraz szacunki Vestor DM dla The Farm 51. Na
naszych prognozach The Farm 51 wyceniany jest obecnie na mnożnikach znorm. EV/EBITDA 4.1x
oraz znorm. P/E na poziomie 7.0x na 2017P.
Tabela 13. Farm 51: Grupa porównawcza
Spółka
Cena Kapitalizacja
P/E (x)
(waluta lokalna)
(USDm)
2016p
2017p
CD Projekt
28.5
678
22.3
CI Games
23.8
83
13.3
Activision Blizzard
40.3
29782
2.9
2499
Electronic Arts
76.2
22971
Ubisoft Entertainment
33.7
4201
4080.0
Zynga
Konami
Take-Two Interactive Softwre
EV/EBITDA (x)
2018p
2016p
2017p
2018p
82.6
8.6
13.3
34.6
4.6
6.7
10.8
2.6
2.6
n.a.
21.6
18.8
17.5
14.3
11.6
9.7
136.2
49.3
32.5
33.9
17.4
13.4
24.9
21.3
18.8
13.7
11.7
9.7
38.1
24.3
19.4
5.9
4.9
4.1
5812
46.7
25.9
23.4
11.9
9.2
8.3
5.5
38.9
3298
22.1
30.0
16.2
11.4
10.3
Capcom
2182.0
1467
15.1
12.6
11.3
7.1
6.1
5.3
Koei Tecmo Holdings
1824.0
1950
20.0
17.4
15.8
19.6
16.8
15.9
International Games System
247.0
532
21.6
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Gungho Online Entertainment
280.0
2940
7.7
9.5
8.5
4.0
4.1
4.0
2629.0
5794
18.3
15.2
14.0
6.1
4.8
4.2
21.6
20.1
16.0
11.6
9.8
5.5
12.5
63
n.d.
7.0
76.0
n.d.
4.1
25.6
n.d.
35%
474%
n.d.
42%
470%
Bandai Namco Holdings
Mediana
The Farm 51
Premia/Dyskonto
Źródło: Bloomberg, Szacunki Vestor DM
Strona | 15
The Farm 51 | Lipiec 2016
ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. (“Vestor”), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m.
st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony,
podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem
kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).
Vestor podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor.
NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR ZA PRZYGOTOWANIE
NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI.
INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W
POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE VESTOR, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI.
Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych
regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami
profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy
finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści.
Vestor nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że
jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości
dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym.
Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte
biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub
odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą
odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i
będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.
Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor, Vestor oświadcza, że nie weryfikował tych stron
internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor) zostały udostępnione jedynie dla
wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu.
Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii)
nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty,
które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie
byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w
jurysdykcjach, w których Vestor i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.
Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje
odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.
NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY
OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY
DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ.
VESTOR INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
VESTOR ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI.
MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE.
DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I
MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia
lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega
wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych.
Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w
momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich
okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą
napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone.
NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ – W ZAKRESIE WPROWADZANIA POPRAWEK/ZMIAN DO CZĘŚCI
OPISOWEJ.
INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ
EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR.
W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH ORAZ
OTRZYMAŁ NA TEJ PODSTAWIE WYNAGRODZENIE. VESTOR OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY OTRZYMYWAĆ WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA
Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ.
VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH
UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, DOKONYWANYCH PRZEZ VESTOR DM, A
OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE
REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ
SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO. Vestor nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek
celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. W okresie ostatnich 12 miesięcy Vestor nabywał instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta w ramach prowadzenia działalności
inwestycyjnej na własny rachunek.
Vestor nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu.
Vestor nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu.
Vestor nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Vestor nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej
liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Vestor nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor składać będzie ofertę świadczenia usług
na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez
Emitenta.
Podmioty powiązane z Vestor lub Vestor mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w
świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”).
Vestor może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów
finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport.
Członkowie organów oraz pracownicy Vestor mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając
instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż 0,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta.
Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza
spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków.
Vestor, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego
dokumentu lub jego treści.
Vestor nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez
rynek zgodnie z tą wyceną.
Vestor zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub
zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia.
Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu.
Vestor podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor wydał: 2 rekomendacje kupuj, 2 rekomendacji Akumuluj, 8 rekomendacji Neutralnie, 4 rekomendacji Redukuj
oraz 2 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor wydał 8 rekomendacji, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner.
Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie
bankowości inwestycyjnej wynosi 50 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner).
Strona | 16
The Farm 51 | Lipiec 2016
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W okresie kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu.
W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich z nich.
NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM.
Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie.
Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej
instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport
nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą
żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.
Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor lub jego podmiotów powiązanych.
Vestor jest autorem tego dokumentu.
Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób
zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor.
Copyright © 2016 Vestor Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu konfliktów interesów:
W Vestor DM obowiązuje „Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim S.A.”, który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego zarządzania
konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu przeciwdziałania powstawaniu,
zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi narzędziami zapewniającymi prawidłowe
wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez wszystkich pracowników, (iii) możliwość
analizowania zawieranych przez Osoby Powiązane transakcji własnych.
Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu zapobiegania
potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów:
a)
Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM, która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu
osób trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej
jednostce organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych;
b)
Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu działalności
maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów;
c)
Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności prowadzonej przez
Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w tym:
i.
system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o przypadku
wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania;
ii.
nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i procedur;
prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia interesów klienta;
d)
Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może skutecznie
zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne;
e)
Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego pracownika zadań w
ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów;
f)
Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej przez Vestor DM
określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom klienta lub klientów, lub zapewnia
nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki jest konieczny.
Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:
Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż
aktualna cena danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny Vestor opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu
odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1)
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
2)
porównawczej,
3)
mnożnik docelowy
4)
analiza scenariuszowa
5)
zdyskontowanych dywidend (DDM)
6)
Wartość aktywów netto
7)
Suma części
8)
zdyskontowanych zysków rezydualnych
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni
gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych
warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć
można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa
pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość
zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.
Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny (15% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (70% prawdopodobieństwa),
scenariusz pozytywny (15% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy
pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość
prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych
przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych
dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.
Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych
posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę
wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i prawnych.
Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej
strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych.
Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt
kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału.
Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
P/BV – cena/wartość księgowa
BV – wartość księgowa
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
Strona | 17
The Farm 51 | Lipiec 2016
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja
EBIT - zysk operacyjny
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pieniężne
ROE – zwrot na kapitale własnym
WACC - średni ważony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
COE – koszt kapitału własnego
L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych
Definicje rekomendacji:
Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.
Lista wszystkich rekomendacji wydanych przez Vestor w okresie ostatnich 12 miesięcy:
Cena bieżąca
upublicznienia
rekomendacji
TP
na
godz.
Spółka
Data rekomendacji
Analityk
Immobile
Vigo
Arteria
PKP Cargo
Sfinks
DTP
Impel
Vantage
Development
OT Logistics
Pekabex
Kredyt Inkaso
JHM Development
Polwax
Marvipol
Immobile
Pharmena
Polmed
Warimpex
Altus
Quercus
Dom Development
LC Corp
Robyg
PKO BP
Pekao
BZWBK
mBank
ING
Handlowy
Millennium
Getin Noble
Alior Bank
PKP Cargo
KGHM
Selvita
AAT Holding
Arteria
Alior Bank
Impel
DTP
Polmed
PKN Orlen
Lotos
Vigo
Marvipol
PKO BP
BZWBK
mBank
Millennium
Getin Noble
PGNIG
Sfinks
The Farm 51
OT Logistics
PKO BP
Pekao
BZWBK
mBank
ING
Handlowy
2015-07-01
2015-07-16
2015-07-31
2015-08-12
2015-09-01
2015-09-02
2015-09-03
Piotr Raciborski
Piotr Nawrocki
Piotr Raciborski
Piotr Nawrocki
Piotr Raciborski
Michał Fidelus
Piotr Raciborski
2.7
302.0
25.3
78.0
5.3
6.4
41.0
2015-09-04
2015-09-10
2015-09-10
2015-09-11
2015-09-11
2015-09-14
2015-09-17
2015-09-18
2015-09-18
2015-09-24
2015-10-02
2015-10-09
2015-10-09
2015-10-27
2015-10-27
2015-10-27
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-10-28
2015-11-02
2015-11-04
2015-11-04
2015-11-06
2015-11-10
2015-11-12
2015-11-17
2015-11-19
2015-11-23
2015-11-27
2015-11-27
2015-12-04
2015-12-09
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-11
2015-12-16
2015-12-18
2015-12-21
2015-12-29
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
Marek Szymański
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Marek Szymański
Wojciech Wozniak
Marek Szymański
Piotr Raciborski
Beata Szparaga
Michał Mordel
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Marek Szymański
Marek Szymański
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Wojciech Wozniak
Piotr Raciborski
Michał Fidelus
Piotr Raciborski
Michał Fidelus
Michał Mordel
Beata Szparaga
Beata Szparaga
Piotr Nawrocki
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Beata Szparaga
Piotr Raciborski
Michał Mordel
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
3.7
2.7
337.0
13.4
34.0
2.5
26.1
10.5
3.1
20.0
4.2
3.7
12.6
6.6
53.0
2.5
3.0
30.0
170.0
302.0
323.0
138.0
91.0
6.3
0.74
85.0
60.0
107.0
24.0
31.3
23.3
83.0
38.0
6.4
4.1
83.0
34.0
306.0
10.5
28.6
288.0
318.0
5.8
0.60
4.6
5.3
17.9
275.0
27.0
148.0
269.0
302.0
123.0
74.0
260.0
10.5
30.5
1.7
16.4
7.0
2.3
18.7
3.0
2.8
10.7
6.5
53.0
1.9
2.5
29.5
155.1
318.0
370.1
125.3
83.0
6.2
0.85
83.3
66.4
92.0
22.5
22.0
14.9
75.5
26.0
4.2
3.0
68.9
28.9
249.0
5.8
25.8
268.7
313.3
5.2
0.56
5.0
3.9
12.7
166.0
25.7
133.5
260.1
295.8
116.0
67.6
2.3
288.0
16.3
74.0
3.8
4.5
29.3
Kierunek inwestycyjny
Time
Brak
Brak
Brak
Neutralnie
Brak
Brak
Brak
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
Brak
Brak
Kupuj
Neutralnie
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Kupuj
Neutralnie
Neutralnie
Kupuj
Kupuj
Neutralnie
Akumuluj
Redukuj
Sprzedaj
Akumuluj
Akumuluj
Neutralnie
Sprzedaj
Neutralnie
Redukuj
Kupuj
Brak
Kupuj
Brak
Akumuluj
Brak
Brak
Brak
Kupuj
Akumuluj
Brak
Brak
Akumuluj
Neutralnie
Neutralnie
Kupuj
Neutralnie
Redukuj
Brak
Brak
Brak
Neutralnie
Akumuluj
Neutralnie
Neutralnie
Neutralnie
Akumuluj
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
Strona | 18
The Farm 51 | Lipiec 2016
Millennium
Getin Noble
Alior Bank
KGHM
Vigo
Serinus
Pekabex
KGHM
Handlowy
Kredyt Inkaso
PGNIG
Sfinks
PGNIG
Kruk
KGHM
Selvita
Bumech
mBank
Polwax
Impel
JHM
Vantage
K2 Internet
Selvita
Pekao
Marvipol
PKO BP
Pekao
BZWBK
mBank
ING
Handlowy
Millennium
Getin Noble
Alior Bank
PKP Cargo
PKN Orlen
Lotos
Soho Development
Archicom
Handlowy
Warimpex
OT Logistics
Altus
Mex Polska
Vigo
Pekao
Marvipol
mBank
PKP Cargo
Alior Bank
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-11
2016-01-12
2016-01-12
2016-01-14
2016-01-14
2016-02-08
2016-02-09
2016-02-16
2016-02-18
2016-03-01
2016-03-07
2016-03-08
2016-03-09
2016-03-10
2016-03-16
2016-03-17
2016-03-23
2016-03-31
2016-03-31
2016-04-01
2016-04-01
2016-04-04
2016-04-06
2016-04-12
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-21
2016-04-26
2016-04-26
2016-04-27
2016-05-11
2016-05-16
2016-05-19
2016-05-23
2016-05-24
2016-05-30
2016-06-01
2016-06-14
2016-06-16
2016-06-24
2016-06-28
2016-06-30
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Piotr Nawrocki
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Beata Szparaga
Piotr Raciborski
Beata Szparaga
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Wojciech Wozniak
Michał Fidelus
Wojciech Wozniak
Piotr Raciborski
Marek Szymański
Marek Szymański
Adam Siniarski
Beata Szparaga
Michał Fidelus
Marek Szymański
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Beata Szparaga
Beata Szparaga
Marek Szymański
Marek Szymański
Michał Fidelus
Marek Szymański
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Piotr Raciborski
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
Marek Szymański
Michał Fidelus
Piotr Nawrocki
Michał Fidelus
5.6
0.60
71.0
63.0
279.0
2.6
14.0
64.0
75.0
27.8
4.4
5.0
4.4
204.0
68.0
26.0
1.1
317.0
26.1
32.5
2.3
4.1
29.2
27.0
148.0
10.5
28.0
147.0
304.0
316.0
135.0
73.0
5.3
0.58
74.0
37.0
76.0
33.0
3.0
22.5
73.0
3.8
275.0
17.3
11.2
277.0
156.0
10.5
293.0
36.0
62.0
5.5
0.57
62.5
53.0
229.0
1.6
10.3
62.0
78.0
21.8
5.2
4.3
4.8
189.0
73.0
21.2
0.68
354.0
17.6
27.8
1.2
2.6
19.7
22.9
158.0
7.0
26.3
160.6
288.0
331.7
121.8
82.1
5.5
0.54
69.8
44.0
70.0
28.9
1.4
15.0
72.0
2.5
220.0
14.0
5.7
226.0
146.5
6.9
333.4
33.0
52.2
Neutralnie
Neutralnie
Kupuj
Akumuluj
Brak
Kupuj
Kupuj
Neutralnie
Redukuj
Kupuj
Sprzedaj
Brak
Redukuj
Neutralnie
Redukuj
Brak
Brak
Sprzedaj
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Brak
Redukuj
Brak
Neutralnie
Redukuj
Neutralnie
Redukuj
Akumuluj
Sprzedaj
Redukuj
Neutralnie
Neutralnie
Redukuj
Neutralnie
Akumuluj
Brak
Brak
Neutralnie
Brak
Brak
Kupuj
Brak
Brak
Neutralnie
Brak
Sprzedaj
Neutralnie
Kupuj
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
12M
KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE ZASTRZEŻENIA PRAWNE
Strona | 19