Reforma OFE okazją do zakupów?

Reforma OFE okazją do zakupów?
Znamy już decyzję rządu co do ostatecznego kształtu reformy otwartych
funduszy emerytalnych. Po przekazaniu obligacji do ZUS OFE staną się w dużej mierze
funduszami akcyjnymi przez co będą musiały dopasować swoje strategie
inwestycyjne. Warto zwrócić uwagę na dwa czynniki. Po pierwsze, odsetek Polaków,
którzy zadeklarują pozostanie w II filarze będzie determinował wielkość dalszych
napływów do OFE. Po drugie, nowością dla towarzystw emerytalnych będzie
konieczność przekazania części środków do ZUS jako zabezpieczenia wypłaty
emerytur z dziesięcioletnim wyprzedzeniem. Tym samym liczba uczestników, którzy
zadeklarują chęć pozostania w OFE zadecyduje, czy ujemne przepływy zostaną
zrekompensowane.
Nie sposób przewidzieć jak decyzja rządu przełoży się na zachowanie rynku
Zmienność cen wywołana przez ogłoszenie najpierw trzech wariantów reformy,
później ostatecznego jej kształtu należy traktować jako tymczasową. Nie można
jednak wykluczyć, że na rynku pojawi się zwiększona podaż akcji wywołana chociażby
zmianami strategii inwestycyjnej czy konsolidacją branży towarzystw emerytalnych.
Również wspomniany wcześniej czynnik zrównoważenia przepływów od klientów do
OFE oraz z OFE do ZUS może okazać się kluczowy. Wysoki udział funduszy
emerytalnych w akcjonariacie należy traktować obecnie jako jeden z czynników
ryzyka. Nie brak jednak pozytywnych perspektyw dla GPW. Dołek dynamiki PKB
spodziewany w pierwszym półroczu staje się coraz bardziej prawdopodobny, a stopy
procentowe znajdują się na historycznie niskim poziomie. Warto zauważyć, że OFE
dość skrupulatnie dobierały akcje do swoich portfeli. W przypadku tak dużych
aktywów ciężko mówić o skutecznym timingu, zarządzający zdani byli głównie na
selekcję spółek dobrze rokujących na przyszłość. Ewentualna wyprzedaż akcji może
więc stanowić dobrą okazję do kupna zdrowych fundamentalnie spółek po rozsądnych
cenach.
Poniższa analiza przedstawia wybrane spółki, w których szacunkowy udział OFE
przekracza 30%. Jakkolwiek nie sposób określić dokładnej liczby akcji znajdującej się
w posiadaniu funduszy emerytalnych w chwili obecnej, przybliżone szacunki bazujące
na sprawozdaniach finansowych oraz danych Bloomberga pozwalają wytypować kilku
ulubieńców zarządzających oszczędnościami przyszłych emerytów.
Wysoka wartość przedstawionego wskaźnika free float do ogółu wyemitowanych akcji
może budzić zaskoczenie. Dane zaczerpnięte z Bloomberga kwalifikują OFE do free
float spółki nawet wtedy, jeśli przekraczają próg 5% udziałów. Założenie to jest jak
najbardziej zasadne. Mimo, że fundusze emerytalne należy traktować jako inwestorów
długoterminowych, zarządzający mogą zamykać pozycje kiedy uznają, że wycena
osiąga wysoki poziom. Dodatkowo nieznane w pełni efekty reformy mogą zmusić OFE
do sprzedaży części aktywów.
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl
kapitalizacja
na 05.09.2013 szacunkowy
(mln zł)
udział OFE *
szacunkowy
free float
OFE **
szacunkowy
sprzedaż w
z udział OFE we
2012 (mln
free float
P/E *** zł)
LPP
14,832
30-40%
40%
75-100%
34
3,224
Bogdanka
3,626
50-60%
100%
50-60%
12
1,836
Inter Cars
2,239
40-50%
60%
65-85%
18
3,003
AmRest
1,960
45-55%
70%
65-80%
87
2,353
Kęty
1,572
65-75%
100%
65-75%
14
1,568
Comp
308
35-45%
70%
50-65%
9
391
Vistula
216
30-40%
80%
40-50%
23
396
* oszacowany na podstawie danych Bloomberga oraz śródrocznych sprawozdań
finansowych
** dane Bloomberga
*** cena bieżąca / prognozowany zysk na akcję
LPP
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl
Gdańska spółka to niekwestionowana gwiazda GPW. Obecna wycena na poziomie
8000 zł robi wrażenie jeśli dodać, że w ofercie publicznej z 2001 roku akcje LPP
można było objąć za 48 zł. Trend wzrostowy w jakim porusza się od dłuższego czasu
kurs znajduje uzasadnienie w zdrowych fundamentach firmy oraz planach rozwoju.
Spółka uruchamia kolejne sklepy w Polsce i Rosji, dalsza ekspansja ma objąć kraje
bliskiego wschodu oraz Chiny. Zarząd nie wyklucza również akwizycji.
W pierwszych sześciu miesiącach 2013 roku firma zwiększyła sprzedaż (1.74 mld zł) o
ponad 20% rok do roku, przy czym wysoka dynamika wynika głównie z otwierania
nowych sklepów. W ujęciu like-for-like (nie uwzględniającym przyrostu powierzchni
sklepów) wzrost szacowany jest na kilka punktów procentowych. Wyniki za drugi
kwartał również wykazują wysoką dynamikę roczną, przychody wzrosły o 30% (do
991 mln zł), a zysk netto o ponad 50% (do 119.9 mln zł).
Otwarte fundusze emerytalne odpowiadają za 30-40% akcjonariatu odzieżowego
potentata, co stanowi niemal cały free float. Średni dzienny obrót akcjami spółki
kształtuje się na poziomie ponad 750 sztuk, liczba papierów w wolnym obrocie może
sięgać prawie 600 milionów. Wyprzedawanie akcji przez OFE mogłoby sprowadzić
kurs LPP do dawno nienotowanych poziomów. W ciągu pierwszych dwóch sesji po
ogłoszeniu finalnego wariantu reformy kapitalizacja LPP stopniała niemal o 7%. Dla
konserwatywnych inwestorów spółka może obecnie wydawać się za droga - wskaźnik
ceny do prognozowanego zysku przekracza 30. UniCredit CA IB oraz Raiffeisen
zalecają trzymanie akcji (ceny docelowe odpowiednio 8400 i 8000 zł).
źródło: Bloomberg
zadłużenie
netto/EBIT
zadłużenie
długoterminowe
/aktywa
marża brutto
EV/EBITDA
oczekiwane
cena/wartość
księgowa
0.37
6.5
56.7%
15.8
11.8
Bogdanka
Producent węgla jest rekordzistą pod względem relacji free float do wszystkich
wyemitowanych akcji (prawie 100%). Bogdanka jest drugą co do wartości kapitalizacji
firmą w zestawieniu, jedyną surowcową. Wyniki spółki w drugim kwartale okazały się
lepsze od oczekiwań. W porównaniu do analogicznego okresu rok temu przychody
wzrosły o 4.4%, EBIT i EBITDA odpowiednio o 5% oraz 6%, zysk netto zwiększył się
o 0.7%. Dalsza poprawa wyników zależeć będzie od skuteczności programu redukcji
jednostkowych kosztów wydobycia (cel -15%). Przy wyższej sprzedaży w II kwartale
spółka odnotowała lepsze marże. Prognozowany wskaźnik P/E wynosi obecnie 11.8.
Warta odnotowania jest niska relacja zadłużenia netto do zysku operacyjnego.
Societe General rekomenduje zakup akcji, cenę docelową podniesiono z 114 do 123
zł. Oprócz obecności OFE w akcjonariacie kluczowym czynnikiem ryzyka pozostaje
cena węgla kamiennego, prognoza spółki na 2014 rok zakłada jej nieznaczny spadek.
W ciągu środowej i czwartkowej sesji kurs Bogdanki spadł o ponad 9%.
źródło: Bloomberg
zadłużenie
netto/EBIT
marża brutto
EV/EBITDAoczekiwane
cena/wartość
księgowa
0.9
27.5%
4.5
1.6
InterCars
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl
Fundusze emerytalne stanowią ponad 40% akcjonariatu spółki, trzy z nich
przekraczają próg 5% (Aviva, ING, AXA). Szacunkowy udział OFE we free float może
sięgać nawet 75%. Prognozy przychodów ze sprzedaży wskazują na wzrost o ponad
3% na koniec roku (3.1 mld zł), sama spółka oczekuje dwucyfrowej dynamiki w
drugim półroczu (3.4 mld zł przychodów w cały roku). Wrażenie robią wyniki za drugi
kwartał. Przychody, EBIT i zysk netto zanotowały wysokie przyrosty rok do roku
(odpowiednio 25%, 44% i 67%), przy czym oczekiwania analityków były jeszcze
wyższe. Bieżąca wycena do prognozowanego zysku wydaje się być wciąż rozsądna.
Wśród rekomendacji analityków z ostatnich miesięcy dominowało zalecenie ‘kupuj’.
Kurs dystrybutora części zamiennych do samochodów wyznaczył w sierpniu
historyczny szczyt (182 zł) przebijając najwyższą opublikowaną cenę docelową
(153.90, IDM). Notowania Inter Cars okazały się odporne na wieści dotyczące reformy
OFE.
źródło: Bloomberg
zadłużenie
netto/EBIT
marża brutto
EV/EBITDAoczekiwane
cena/wartość
księgowa
2.4
30.9%
11.3
2.8
AmRest
W posiadaniu OFE może znajdować się ponad 45% akcji spółki, co może przekładać
się nawet na 80% udziału we free float. AmRest odnotował skokową poprawę zysku
netto w drugim kwartale. Wynik należy jednak skorygować o zdarzenia jednorazowe:
rozliczenia opcji put (63 mln zł zysku) oraz strata na działalności zaniechanej (13 mln
zł). Przychody wzrosły do 665.2 mln zł, co stanowi wzrost o 17.2% w ujęciu rocznym.
Dużo gorzej prezentuje się zysk operacyjny, w porównaniu do drugiego kwartału 2012
roku spadł o prawie 90% (2.4 vs 23.1 mln zł). W wynikach mocno negatywnie
wyróżnia się niska marża brutto.
Wpływ ekspansji zagranicznej na wyniki zależy przede wszystkim od tempa
osiągnięcia rentowności przez nowe lokale. Obecnie AmRest prowadzi 699 restauracji
szybkiej usługi, z czego 286 w Polsce i 175 w Hiszpanii. Roczny wzrost przychodów
like-for-like (bez uwzględnienia nowych lokali) szacowany jest na kilka punktów
procentowych.
Ostatnie rekomendacje mają neutralny wydźwięk, raport Raiffeisen z końca sierpnia
wskazuje na cenę docelową 94 zł. (wcześniej 110). Warto zwrócić uwagę na
najwyższą w zestawieniu wartość wskaźnika ceny do prognozowanego zysku (87).
Przyczyną są oczekiwania analityków co do znacznie niskiego wyniku rocznego
(średnia oczekiwań wynosi 0.7 PLN na akcję). Ogłoszenie decyzji rządu w sprawie
OFE wywołało niemal 6% spadek kursu akcji w ciągu dwóch dni.
źródło: Bloomberg, wyliczenia własne
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl
zadłużenie
netto/EBIT
marża brutto
EV/EBITDAoczekiwane
cena/wartość
księgowa
5.1
4.2%
7.4
1.7
Kęty
Firma produkuje profile i systemy aluminiowe, a także opakowania giętkie (np. torebki
do produktów spożywczych). Spółka jest kolejnym ulubieńcem zarządzających OFE,
których szacunkowy udział we free float przekracza 65%. Pomimo spadku
przychodów związanego z cenami aluminium (382.8 mln zł) i zysku operacyjnego
(33.1 mln zł) w drugim kwartale rok do roku spółka wypracowała wyższy od
oczekiwanego zysk netto (42.9 vs 39 mln zł). Prognoza wyników na koniec roku
zakłada osiągnięcie zysku netto na poziomie 104.5 mln zł, 140.8 mln zysku
operacyjnego i przychody ze sprzedaży sięgające 1.68 mld zł. Marża brutto na
sprzedaży nie przekracza obecnie 6%. Spółka zapowiada, że po wynikach za III
kwartał szacunki mogą zostać skorygowane w górę. Nadzieję na wzrost przy
słabnącym krajowym rodzimym rynku daje eksport. Firma regularnie dzieli się z
akcjonariuszami zyskiem, obecna stopa dywidendy nie przekracza 4%.
Wskaźnik ceny bieżącej do prognozowanego zysku wynosi obecnie 13.89. Analitycy
PKO BP rekomendowali w czerwcu zakup akcji z ceną docelową 190 zł. Kurs spółki w
środę i czwartek spadł łącznie o 9%.
źródło: Bloomberg, wyliczenia własne
zadłużenie
netto/EBIT
marża brutto
EV/EBITDAoczekiwane
cena/war
tość
księgowa
1.4
6%
7.1
1.4
Comp
Kurs spółki w ostatnich miesiącach poszybował w dół, tym samym wskaźnik ceny do
prognozowanego zysku jako jedyny w zestawieniu nie przekracza 10. Udział OFE we
free float może przekraczać 50%. Poprzedni rok spółka zamknęła niskim zyskiem
operacyjnym (364 tys zł) oraz stratą netto na poziomie ponad 11 mln zł. Znacznie
lepiej prezentują się wyniki z pierwszego półrocza 2013. Przychody ze sprzedaży
wzrosły o prawie 50% rok do roku (263 mln zł), zysk operacyjny o prawie 180%
(30.3 mln zł), zysk netto wyniósł 18.9 mln zł. Spółka zapowiada, że 2013 rok może
okazać się rekordowy pod względem wyników. Warto zwrócić uwagę na ujemne
przepływy pieniężne z działalności finansowej (spłata zadłużenia długoterminowego).
ING Securities w czerwcowej rekomendacji wyznaczyło cenę docelową na 63 zł. Kurs
spółki zanurkował po decyzji rządu dot. OFE o niemal 9% w ciągu dwóch dni.
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl
źródło: Bloomberg
zadłużenie netto/EBIT
marża brutto
EV/EBITDAoczekiwane
cena/wartość
księgowa
2.8
30.7%
7.0
0.7
Vistula
Drugi z przedstawicieli branży odzieżowej w zestawieniu, pod względem wartości
sprzedaży ośmiokrotnie mniejszy od LPP. Również sytuacja finansowa Vistuli jest
diametralnie inna. Na wynikach od dłuższego czasu ciąży wysokie zadłużenie (ponad
10 x EBIT). Spółka podpisała ostatnio umowy z wierzycielami, środki na
restrukturyzację mają zostać pozyskane z emisji akcji i obligacji.
Wyniki za II kwartał wypadły lepiej niż oczekiwano. W ujęciu rok do roku przychody
wzrosły 3% (120.3 mln zł), zysk operacyjny o 8% (13.6 mln zł) a zysk netto aż o
120% (11 mln zł). W ostatnich miesiącach kurs akcji niemal podwoił się, tym samym
Vistula opuściła grono spółek groszowych. Dalsze kształtowanie się kursu będzie w
dużej mierze zależeć od danych płynących ze spółki. Warto zwrócić uwagę, czy Vistula
będzie trwale generowała zysk operacyjny oraz dodatnie przepływy pieniężne z
działalności operacyjnej.
Szacunkowy udział OFE we free float Vistuli nie przekracza 50%. Ostatnie
rekomendacje IDM oraz Erste Securities zalecały odpowiednio kupno oraz akumulację,
w obu przypadkach kurs spółki przekraczał ceny docelowe w chwili sporządzania
analizy. W czasie środowej sesji notowania spółki chwilowo spadały nawet o 10%,
finalnie jednak kurs odrobił straty.
źródło: Bloomberg
zadłużenie netto/EBIT
marża brutto
EV/EBITDAoczekiwane
cena/wartość
księgowa
11.5
51.8%
9.1
0.7
Bogumił Jeżewski
Doradca Inwestycyjny
XTB
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl
Dom Maklerski X-Trade Brokers nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na
podstawie informacji zamieszczonych w niniejszym opracowaniu. Żadna z zamieszczonych informacji nie
może być traktowana jako wytyczna, dyspozycja, obietnica czy zobowiązanie że inwestor osiągnie zysk
lub zmniejszy swoje straty wykorzystując zamieszone na stronie informacje. Transakcje na instrumentach
inwestycyjnych, w szczególności instrumentach wykorzystujących dźwignię finansową są z natury rzeczy
spekulacyjne i mogą w efekcie przynieść straty i zyski, przekraczające zaangażowany przez inwestora
kapitał początkowy.
XTB Polska
ul. Ogrodowa 58
00-876 Warszawa
+48 222 019 570
[email protected]
www.xtb.pl