Sektor polskich małych i średnich spółek

Sektor polskich małych
i średnich spółek
Komentarz rynkowy
Łukasz Hejak
Zarządzający Funduszami:
Investor Top 25 Małych Spółek FIO
Investor Top 50 Małych i Średnich Spółek FIO
Październik 2013
Małe i średnie spółki nadal nie wyczerpały potencjału, chociaż rynkowi należy się chwila odpoczynku Wygląda na to, że nasze prognozy dla rynku akcji z początku 2013 r., chociaż wtedy wydawały się być bardzo optymistyczne, były jednak zbyt konserwatywne. Mieliśmy natomiast rację rekomendując mniejsze spółki, które dały zarobić zdecydowanie więcej niż polskie blue chipy (sWIG80 i mWIG40 wzrosły o prawie 40%, przy wzroście WIG20 z uwzględnieniem dywidend o niecałe 4%). W tym roku zarządzany przez nas Investor Top 25 Małych Spółek FIO zarobił dla klientów 38,3%, co stawia go w czołówce zarówno w swojej kategorii, jak i wśród funduszy akcji. Giełda wyprzedza gospodarkę Nasze scenariusze dla rynku akcji opracowujemy na bazie prognoz makro przygotowywanych przez Jarosława Niedzielewskiego, Dyrektora Departamentu Inwestycji Investors TFI i opublikowanych w ostatnim komentarzu miesięcznym dostępnym na stronie investors.pl. Historia pokazuje, że zachowanie indeksów akcji (szczególnie mniejszych spółek) generalnie pokazuje kierunek, w którym rozwijać się będzie gospodarka. Naszym zdaniem także tym razem są one dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym. Zarówno mWIG40, jak i sWIG80 silnie rosnąc w tym roku każą zakładać, że odczyty PKB będą coraz lepsze, co jest zbieżne z naszymi prognozami. Wydaje się jednak, że fala wzrostów z ostatnich tygodni spowodowana jest bardziej przez napływy nowych środków do funduszy inwestycyjnych, niż przez coraz lepsze perspektywy polskiej gospodarki. Uważamy, że wyprzedzenie realnej gospodarki przez giełdę jest obecnie trochę większe niż zazwyczaj, a co za tym idzie albo giełda będzie musiała „poczekać”, albo nasze prognozy makro są zbyt zachowawcze i gospodarka przyspieszy zdecydowanie bardziej niż tego oczekujemy. Jak podkreślaliśmy w ostatnim komentarzu miesięcznym, średni zysk na akcję dla indeksów mWIG i sWIG jest za ostatnie 12 miesięcy znacząco mniejszy niż wynik prognozowany na kolejny rok. Dlatego tak ważne jest uzyskanie potwierdzenia rodzącego się ożywienia gospodarczego już w raportowanych przychodach i zyskach spółek za trzeci kwartał bieżącego roku. Tylko taka poprawa spowoduje, że silny wzrost indeksów, który do tej pory był efektem przede wszystkim zachowania liderów, w kolejnych kwartałach będzie odzwierciedlał zachowanie większej liczby spółek. Ten trend trwa już od kilku miesięcy, ale w przypadku prawdziwej hossy powinien być znacznie bardziej widoczny (wykresy 1‐2). Wykres 1: Siła względna indeksu małych spółek – sWIG80 do WIG20 na tle szerokości rynku akcji. siła względna SWIG80 do WIG20
(skala lewa)
6
5
Zawężony do 140 spółek
wskaźnik szerokości polskiego
rynku akcji (skala prawa)
4
11400
10900
10400
3
9900
2
9400
1
8900
0
8400
źródło: Bloomberg, obliczenia własne Wykres 2: Szerokość rynku akcji w Polsce na tle indeksu cenowego GPW. indeks cenowy warszawskiej
giełdy (skala lewa)
11400
Zawężony do 140 spółek
wskaźnik szerokości polskiego
rynku akcji (skala prawa)
10900
984,15
10400
364,5
9900
9400
135
8900
50
8400
źródło: Bloomberg, obliczenia własne Podstawowym czynnikiem wspierającym „demokratyzację” trendu wzrostowego na naszej giełdzie jest oczywiście wzrost gospodarczy. Wyraźne odbicie dynamiki produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej oraz wyskok wskaźnika PMI dla Polski dowodzą, że ożywienie w naszej gospodarce jest już faktem, a nie jedynie przejawem myślenia życzeniowego (wykres 3). Jest ono wystarczająco namacalne, żeby usprawiedliwić tegoroczną hossę na małych i średnich spółkach, które zawsze były największym beneficjentem poprawy w gospodarce (wykres 4). Wykres 3: Podstawowe wskaźniki pokazujące ożywienie w polskiej gospodarce. 24%
55,0
19%
50,0
14%
9%
45,0
4%
40,0
‐1%
‐6%
indeks PMI dla Polski (skala lewa)
35,0
dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa)
cze‐13
cze‐12
gru‐12
cze‐11
gru‐11
cze‐10
gru‐10
cze‐09
gru‐09
cze‐08
gru‐08
cze‐07
gru‐07
cze‐06
gru‐06
cze‐05
gru‐05
cze‐04
gru‐04
cze‐03
gru‐03
cze‐02
źródło: Bloomberg, obliczenia własne gru‐02
cze‐01
gru‐01
cze‐00
gru‐00
gru‐99
cze‐99
cze‐98
dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa)
gru‐98
30,0
‐11%
‐16%
Wykres 4: Siła względna indeksu małych spółek – sWIG80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 6
22%
5
17%
12%
4
7%
3
2%
‐3%
2
‐8%
1
0
siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa)
roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa)
‐13%
‐18%
źródło: Bloomberg, obliczenia własne Cały czas otwarte pozostaje natomiast pytanie, jaka będzie ścieżka wzrostu polskiej gospodarki w kolejnych kwartałach. Tak naprawdę dopiero odpowiedź na nie pozwala stwierdzić, czy akcje są obecnie drogie czy tanie. W tym miejscu chcielibyśmy pokusić się o małą dygresję. Akcje bardzo rzadko (a wręcz prawie nigdy) są wyceniane tak, jak wskazywałaby na to wartość fundamentalna. Giełda ma skłonność do przereagowywania. W fazie bessy akcje są tańsze (często zdecydowanie tańsze) niż wynikałoby to ze stanu gospodarki, natomiast w fazie ożywienia – droższe. Bazując na wzrostach indeksów giełdowych oraz na wskaźnikach makroekonomicznych możemy powiedzieć, że jesteśmy teraz w fazie ożywienia, co sugerowałoby, że akcje mogą być przewartościowane i nie powinno to być niczym nadzwyczajnym (historycznie przez większą część hossy tak właśnie było). Naszym zdaniem nawet, jeśli takie przewartościowanie ma obecnie miejsce, to nie jest na tyle znaczące, by sugerować rychłe zakończenie wzrostów. Patrząc na publikowaną przez nas na początku roku prognozę dla rynku akcji, teraz wydaje się ona zbyt zachowawcza. Odwrócenie trendu spadkowego na produkcji przemysłowej przebiega na razie zgodnie z historycznym wzorcem, co jest pozytywnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę wcześniejsze przewidywania (zarówno nasze, jak i rynkowy konsensus) (wykres 5). Wykres 5: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle typowego cyklu koniunkturalnego. uśredniona dynamika produkcji w 4
poprzednich cyklach
14,00%
roczna dynamika produkcji w latach 2011‐
2013
9,00%
prognoza rocznej dynamiki produkcji w roku
2013
4,00%
‐1,00%
‐6,00%
kwi cze
11 11
sie paź gru
11 11 11
lut
12
kwi cze
12 12
sie paź gru
12 12 12
lut
13
kwi cze
13 13
sie paź gru
13 13 13 źródło: Bloomberg, obliczenia własne Pomimo pozytywnych niespodzianek my pozostajemy ostrożni. Nie oczekujemy, by dynamika takich wielkości, jak produkcja przemysłowa mogła na trwałe przekroczyć 10% w ciągu najbliższego roku i nawet, jeśli nie doceniamy siły trwającego cyklu, to wolimy być zaskoczeni pozytywnie niż negatywnie. Gdybyśmy bazowali na historycznych trendach, to dziesięcioprocentowa dynamika produkcji przemysłowej powinna być odnotowana już pod koniec bieżącego roku. Uważamy jednak, że znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dojście w kolejnych miesiącach do ok. 6‐7% przyrostu w produkcji czy sprzedaży i utrzymanie takiego tempa wzrostu w całym 2014 roku (wykres 6). Wykres 6: Prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce w ciągu roku. 170
25,0%
20,0%
150
15,0%
130
10,0%
5,0%
110
0,0%
90
‐5,0%
‐10,0%
70
50
indeks produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa)
dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce ( skala prawa)
prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa)
‐15,0%
‐20,0%
źródło: Bloomberg, obliczenia własne W wynikach widać już oznaki ożywienia Wydaje się, że obraz rynku zmienił się od naszego czerwcowego komentarza. Jeszcze w połowie roku jako podstawę do wzrostów wskazywaliśmy rekordowo niskie stopy procentowe, a w mniejszym stopniu ożywienie gospodarcze. Wydaje się, że teraz proporcje te się odwróciły. Obraz naszej gospodarki zdecydowanie się poprawia, co za chwilę powinno być widoczne w wynikach spółek. Generalnie wynikowo już drugi kwartał tego roku pokazał, że zatrzymana została tendencja spadkowa. Mieliśmy więc odzwierciedlenie cyklicznego dołka w gospodarce z I kwartału (wtedy PKB wzrosło o 0,5% rdr, w II kwartale było to +0.8%). Wskaźniki makroekonomiczne wskazują, że również w kolejnych kwartałach wyniki spółek powinny być lepsze. Hossa potrwa dłużej! Nie jest łatwo określić, w którym miejscu fazy wzrostów jesteśmy obecnie. Gdybyśmy jednak mieli się podjąć tego zadania, to zaryzykowalibyśmy stwierdzenie, że zbliżamy się do miejsca przystanku przed ostatnią dynamiczną falą wzrostów. Silne wzrosty kursów akcji, przewyższające dynamikę poprawy wyników w spółkach, spowodowały wyraźny wzrost średnich wskaźników Cena/Zysk dla poszczególnych segmentów rynku. Cały czas nie osiągnęły one jednak poziomów ze szczytu hossy, a raczej takie, które wskazują, że inwestorzy czekają na przyśpieszenie w gospodarce i wynikach spółek, z czym w sumie mamy do czynienia (wykresy 7‐8). Warto także podkreślić, że stosunkowo wysoki wskaźnik C/Z uzasadniony jest również niskimi stopami procentowymi. Wykres 7: Średni wskaźnik C/Z dla spółek indeksu sWIG80 Źródło: stooq.pl Wykres 8: Średni wskaźnik C/Z dla spółek indeksu mWIG40 Źródło: stooq.pl Innym, wykorzystywanym już przez nas w poprzednich komentarzach, wskaźnikiem obrazującym stan rynku, jest stosunek wyceny spółki do jej wartości księgowej (C/WK). Pomimo ostatniego wzrostu wskaźnik ten cały czas znajduje się na ciekawym inwestycyjnie poziomie 1,33 (wykres 9). Atrakcyjnie wygląda też stopa dywidendy dla poszczególnych indeksów (lepiej dla blue chipów, ale dla mWIG‐u i sWIG‐u też całkiem nieźle). Wykres 9: Średni wskaźnik C/WK dla spółek indeksu sWIG80 Źródło: stooq.pl Oceniając perspektywy rynku warto zwrócić uwagę, na fakt, że wiszący nad nim ważny czynnik ryzyka, jakim są zmiany w funkcjonowaniu OFE, został już raczej całkowicie zdyskontowany przez inwestorów. Co więcej, negatywny sentyment związany z OFE został przyćmiony przez pozytywne tendencje wynikające z napływów nowych środków do TFI. Naszym zdaniem gotówka będzie nadal płynąć do akcyjnych funduszy inwestycyjnych, na co wpływ będą miały z jednej strony niskie stopy procentowe, a z drugiej coraz lepsze nastroje inwestorów wynikające z poprawy sytuacji makroekonomicznej. Napływ środków może wręcz przyśpieszyć – pamiętajmy, że cały czas daleko nam do poziomu napływów z czasów szczytu hossy. Nie zmieniamy naszego przekonania o większej sile relatywnej małych spółek do indeksu WIG20. Cały czas uważamy, że liderów wzrostów należy szukać właśnie wśród mniejszych firm. Scenariusz ten sprawdza się od początku roku i jeśli gospodarka będzie przyspieszać z pewnością sprawdzi się także w przyszłości (wykres 10). Wykres 10: Siła względna indeksu małych spółek – sWIG80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 6
22%
5
17%
12%
4
7%
3
2%
‐3%
2
‐8%
1
0
siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa)
roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa)
‐13%
‐18%
źródło: Bloomberg, obliczenia własne Wzrostowy koniec roku Spodziewamy się, że ten dobry dla akcji rok będzie miał dobrą końcówkę. Oczekujemy, że w samym IV kwartale indeksy wzrosną o ponad 10%, a szczególnie silne będą małe spółki. Poniżej przedstawiamy wykresy pokazujące nasz scenariusz bazowy dla rynku akcji w IV kwartale. Zwracamy jednak uwagę, że coraz wyższe napływy środków do funduszy oraz rozwiązanie kwestii OFE (oba czynniki krótkoterminowo raczej wykluczają podaż akcji ze strony funduszy) mogą spowodować, że ostatecznie końcówka roku może okazać się lepsza od naszych założeń. Wykres 11: Scenariusz bazowy dla indeksu mWIG40 na czwarty kwartał 2013 roku. mWIG40 (3,285.88, 3,288.20, 3,262.18, 3,275.69, -20.6802)
3450
3400
3350
3300
3250
3200
3150
3100
mWIG40 - scenariusz bazowy na IVQ2013
3050
3000
2950
2900
2850
2800
2750
2700
2650
2600
2550
2500
2450
2400
2350
2300
2250
2200
2150
2100
2050
2000
November
2012
February March
April
May
June
July
August
September
November December
2013
February March
April
May
June
July
August
September
Novem ber December 2014
Febru
źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 12: Scenariusz bazowy dla indeksu sWIG80 na czwarty kwartał 2013 roku. sWIG80 (13,328.12, 13,328.12, 13,238.07, 13,314.68, -32.2900)
14900
14800
14700
14600
14500
14400
14300
14200
14100
14000
13900
13800
13700
13600
13500
13400
13300
13200
13100
13000
12900
12800
12700
12600
12500
12400
12300
12200
12100
12000
11900
11800
11700
11600
11500
sWIG80 - scenariusz bazowy na IVQ2013
11400
11300
11200
11100
11000
10900
10800
10700
10600
10500
10400
10300
10200
10100
10000
9900
9800
9700
9600
9500
9400
9300
9200
9100
9000
8900
8800
8700
8600
May
June
July
August
September
October
November
źródło: Metastock, obliczenia własne December 2013
February
March
April
May
June
July
August
September
October
November
December
2014
Februar