Prasa niemal za darmo

Agora
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu
14 września 2011
Media
Agora
Polska
Kupuj
AGO PW; AGOD.WA
Cena bieŜąca
13,48 PLN
Cena docelowa
19,00 PLN
Kapitalizacja
687 mln PLN
Free float
343,7 mln PLN
Średni dzienny obrót (3 mies.)
2,39 mln PLN
Struktura akcjonariatu
Agora-Holding Sp. z o.o.
13,05%
BZ WBK AIB AM
37,01%
Pozostali
49,94%
Strategia dotycząca sektora
Reklama jest branŜą późnocykliczną powiązaną ze
wzrostem PKB i inwestycji. Spółki z sektora
charakteryzuje wysoka dźwignia operacyjna. Pomimo
obecnego spowolnienia wzrostu PKB i dalszego braku
oŜywienia w inwestycjach, jesteśmy optymistyczni co
do wzrostu wydatków reklamowych w długim okresie,
które w Polsce w relacji do PKB i per capita są istotnie
niŜsze niŜ w UE15.
Profil spółki
Agora to jedna z największych grup mediowych w
Polsce. Swoim działaniem obejmuje segment prasy
codziennej, wydawnictw ksiąŜkowych, reklamy
zewnętrznej, rozgłośni radiowych i czasopism. Łączny
udział Grupy w rynku reklamy szacujemy na 12,8%, z
czego najsilniejszą pozycję spółka zajmuje w
segmencie prasy codziennej (ok. 45%) oraz reklamy
zewnętrznej (ok. 27%). Do spółki naleŜy teŜ jeden z
największych portali internetowych w Polsce:
gazeta.pl.
(Niezmieniona)
Prasa niemal za darmo
Agora pozytywnie zaskoczyła wynikami drugiego kwartału pokazując,
Ŝe obecna słabość segmentu prasy codziennej nie musi koniecznie
ciąŜyć na wynikach całej Grupy, co stanowiło główną obawę
inwestorów po wynikach pierwszego kwartału. Niepewna przyszłość
prasy w połączeniu z pogarszającym się sentymentem wokół
gospodarki doprowadziły w ostatnich tygodniach do mocnej przeceny
akcji spółki. W rezultacie, przy kapitalizacji na poziomie około 690 mln
PLN Agora jest wyceniana na poziomie wartości segmentów Internetu,
kina i outdooru oraz posiadanego przez spółkę biurowca w Warszawie.
Wartość segmentów prasy, czasopism i radia inwestorzy wyceniają na
zaledwie 62 mln PLN. Jednocześnie Agora notowana jest na bieŜący
rok przy 3,5xEV/EBITDA (około 40% dyskonta do spółek
porównywalnych) i 12,0xP/E. Tym samym obecna wycena zdaje się
dyskontować juŜ nawet najgorszy scenariusz dla segmentu
prasowego (mimo, Ŝe wciąŜ jest on w stanie generować około 120 mln
PLN EBITDA). Po wprowadzeniu do naszego modelu wyceny bardziej
konserwatywnego scenariusza dla rynku reklamowego obniŜyliśmy
naszą cenę docelową dla akcji Agory do 19,0 PLN (poprzednio 28,4
PLN). Implikuje to blisko 41% potencjał wzrostowy. Podtrzymujemy
rekomendację kupuj.
Wyniki 2Q2011
Agora wypracowała w trakcie drugiego kwartału 319,3 mln PLN przychodów
(przed rokiem 281,3 mln PLN), 26,4 mln PLN zysku operacyjnego (24,1 mln
PLN) oraz 21,7 mln PLN zysku netto (20,2 mln PLN). DuŜymi pozytywnymi
niespodziankami były wyniki segmentu reklamy zewnętrznej (14,6 mln PLN
EBITDA vs. 10,2 mln PLN przed rokiem) oraz radia (3,8 mln PLN EBITDA
vs. 0,3 mln PLN w 2Q2010). Pozwoliły one zrekompensować wciąŜ słabe
rezultaty odnotowywane przez segment prasy (38,8 mln PLN EBITDA
wobec 49,3 mln PLN rok wcześniej).
WaŜne daty
Korekta prognoz
Tempo odbicia w gospodarce okazało się istotnie słabsze od pierwotnie
przez nas oczekiwanego, co nie pozostało bez wpływu na kondycję rynku
reklamowego. Dodatkowo wolniejsze tempo rozwoju gospodarczego
doprowadziło do przyspieszenia zmian w dotychczasowym modelu
konsumpcji mediów i nasilonej migracji reklamodawców z segmentu prasy i
magazynów do innych, głównie internetu. W naszym modelu dokonaliśmy
szeregu zmian, które odzwierciedlają wolniejszy wzrost wydatków
reklamowych w Polsce w najbliŜszych latach (5,0% w 2011 roku i 7% w
2012 roku wobec odpowiednio 7,5% i 10% we wcześniejszych prognozach).
Ponadto uwzględniamy relatywnie szybszą utratę udziałów rynkowych
przez segment prasowy.
10.11.11—raport 3Q2011
Kurs akcji Agory na tle WIG
30
PLN
26
22
(mln PLN)
Przychody
EBITDA
marŜa EBITDA
EBIT
Zysk netto
18
14
Agora
10
2010-09-07
2011-01-03
WIG
2011-05-01
Piotr Grzybowski
(48 22) 697 47 17
[email protected]
www.dibre.com.pl
2011-08-27
DPS
P/E
P/CE
P/BV
EV/EBITDA
DYield
2009
1 110,1
134,1
12,1%
52,9
38,3
2010
1 116,7
167,3
15,0%
84,9
71,9
2011P
1 237,4
164,7
13,3%
76,9
57,3
2012P
1 271,1
155,1
12,2%
65,6
50,9
2013P
1 324,3
172,1
13,0%
81,0
65,4
0,0
17,9
5,7
0,6
3,7
0,0%
0,5
9,5
4,4
0,6
3,7
3,7%
0,5
12,0
4,7
0,5
3,5
3,7%
0,5
13,5
4,9
0,5
3,5
3,7%
0,5
10,5
4,4
0,5
2,8
3,7%
Dom
Inwestycyjny2011
BRE Banku nie wyklucza złoŜenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie
14 września
interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Agora
Prasa niemal za darmo
Sytuacja finansowa
Dobre wyniki 2Q2011
Wyniki Agory za drugi kwartał stanowią pozytywne zaskoczenie w stosunku do naszych
prognoz i konsensusu rynkowego. Wynik operacyjny sięgnął 26,4 mln PLN wobec 24,1 mln
PLN przed rokiem. Tymczasem konsensus prognoz zakładał spadek wyniku operacyjnego do
16,2 mln PLN. Zysk netto wyniósł 21,7 mln PLN przy 20,2 mln PLN przed rokiem.
Pozytywne niespodzianki odnotowane zostały w segmencie outdooru, gdzie nastąpił
dynamiczny wzrost przychodów z reklamy (+10,4% r/r), co przełoŜyło się na znakomity wynik
operacyjny na poziomie 10 mln PLN (vs. 4,8 mln PLN przed rokiem). Poza wzrostem
przychodów źródłem sukcesu segmentu reklamy zewnętrznej były zredukowane koszty
reprezentacji i reklamy o 53,4% do 1,0 mln PLN, co pozwoliło zrównowaŜyć wzrost kosztów
realizacji kampanii (+18,8% r/r do 8,2 mln PLN). Pozwoliło to utrzymać koszty operacyjne
segmentu na niezmienionym poziomie r/r (40,1 mln PLN) i znacząco poprawić rentowność
segmentu (z 22,7% do 29,1% na poziomie EBITDA).
Pozytywnie odbierać naleŜy teŜ wynik segmentu radia, gdzie wpływy reklamowe wzrosły o
12,1% a EBIT wzrósł do 3,1 mln PLN zysku z 0,4 mln PLN straty odnotowanej przed rokiem.
Tutaj podobnie jak w przypadku segmentu outdooru dodatkowym wsparciem wyniku było poza
wzrostem przychodów z reklamy ograniczenie kosztów reprezentacji i reklamy. Nakłady w tym
obszarze spadły o 47,9% do 3,7 mln PLN. Przychody reklamowe i wydatki na promocję były
przy tym w 2Q2011 zaniŜone z uwagi na przesunięcie na trzeci kwartał festiwalu Art Pop w
Bydgoszczy. Nie miało to jednak wpływu na odnotowany przez segment wynik operacyjny.
Słabiej od naszych oczekiwań spisał się segment internetu, który zanotował spadek wyniku
EBIT z 1,5 mln PLN do 0,1 mln PLN mimo wzrostu wpływów reklamowych o 18,9%. Stał za
tym przede wszystkim wzrost wynagrodzeń (+1,4 mln PLN r/r z 10,7 mln PLN do 12,1 mln
PLN) i koszty reprezentacji i reklamy (+1,8 mln PLN z 4,8 mln PLN do 6,6 mln PLN).
Wyniki Agory w 2Q2011 w podziale na segmenty
2Q2011
(mln PLN)
2Q2010
Przychody
EBITDA
marŜa
Przychody
EBITDA
marŜa
159,5
38,8
24,3%
170,5
49,3
28,9%
internet
29,5
1,7
5,8%
25,9
3,2
12,4%
reklama zewnętrzna
50,1
14,6
29,1%
44,9
10,2
22,7%
czasopisma
21,0
5,0
23,8%
22,8
4,5
19,7%
radio
22,6
3,8
16,8%
20,2
0,3
1,5%
kino
39,5
3,7
9,4%
-
-
-
prasa codzienna
Źródło: Agora
Nadal słabo wygląda natomiast segment prasowy ze spadkiem wyniku EBITDA z 49,3 mln
PLN do 38,8 mln PLN tj. o 21,3% mniej. Jest to jednak i tak duŜa poprawa w porównaniu do
pierwszego kwartału, gdy wynik EBITDA segmentu spadł o 38,1% r/r. Przychody reklamowe
segmentu prasowego spadły o 14,6% r/r, na co złoŜył się 17,9% spadek wpływów w Gazecie
Wyborczej oraz 4,6% spadek przychodów w Metrze. Mimo spadku przychodów segmentu
(łącznie o 6,5% do 159,5 mln PLN) koszty operacyjne segmentu pozostawały pod silną presją
wzrostową. Wzrost ten był szczególnie widoczny w odniesieniu do kosztów materiałów i
energii, które powiększyły się w porównaniu do ubiegłego roku o 9,5% do 54,1 mln PLN. Za
około 1,8 mln PLN, czyli 35% odnotowanego wzrostu tej grupy kosztowej odpowiada wzrost
kosztów droŜejącego w ostatnich kwartałach papieru. Z drugiej strony łagodząco na wzrost
kosztów operacyjnych segmentu wpłynęły ograniczenia wydatków na reprezentację i reklamę o
22,0% do 16,9 mln PLN.
Segment czasopism, podobnie jak segment prasy codziennej kontynuował spadek
przychodów związany z malejącą sprzedaŜą egzemplarzową (-14,1% r/r do 7,9 mln PLN) i
kurczącymi się przychodami z reklamy (-5,2% r/r do 12,8 mln PLN). W obu przypadkach
jednak spadek wpływów był znacząco mniejszy niŜ w pierwszych trzech miesiącach roku.
Ponadto wydatnie udało się spółce ograniczyć koszty operacyjne (m.in. spadek reprezentacji i
reklamy o 36,2% do 3,0 mln PLN). W rezultacie EBITDA segmentu powiększyła się z 4,5 mln
PLN przed rokiem do 5,0 mln PLN obecnie.
14 września 2011
2
Agora
Segment kina zanotował zysk EBITDA na poziomie 3,7 mln PLN. SprzedaŜ biletów sięgnęła
1,6 mln sztuk, tj. 20% więcej r/r. Jednocześnie nastąpił wzrost średniej ceny biletów o 1%.
Wzrost średniej ceny biletów jest efektem wzrostu udziału w sprzedaŜy biletów na seanse 3D z
30% do 47%. Od momentu przejęcia Heliosa Agora zwiększyła liczbę cyfrowych projektorów z
24 do 84.
W skali całej Grupy na odnotowanie zasługuje fakt zminimalizowania spadku przychodów
reklamowych do 0,7% tj. 1,4 mln PLN, mimo wciąŜ trudnej sytuacji w mediach drukowanych.
Drugi czynnik, który w wyraźny sposób pozytywnie przełoŜył się na wyniki to koszty
reprezentacji i reklamy. Spadały one we wszystkich segmentach poza internetem i na
skonsolidowanym poziomie wyniosły one w drugim kwartale 28,8 mln PLN wobec
prognozowanych przez nas 38,0 mln PLN.
W przypadku radia i reklamy zewnętrznej silny wzrost wpływów reklamowych połączony ze
zredukowaniem wydatków na promocję naleŜy uznać za objaw siły konkurencyjnej i moŜna
oczekiwać, Ŝe segmenty te są w stanie utrzymywać te koszty na niskim poziomie równieŜ w
kolejnych okresach. W odniesieniu do segmentu prasy spadek sprzedaŜy Gazety Wyborczej
moŜe powodować, Ŝe Agora będzie musiała zaktywizować swoją działalność w zakresie
promocji tytułu.
Wyniki finansowe Agory w 2Q2011 vs. prognozy DI BRE i konsensus rynkowy
(mln PLN)
2Q2011
2Q2010
Przychody
319,3
281,3
13,5%
318,7
0,2%
52,3
43,5
20,2%
44,3
18,1%
EBITDA
marŜa
zmiana 2Q2011P
róŜnica konsensus
róŜnica
2011P
2010
zmiana
309,0
3,3%
1 237,4
1 116,7
10,8%
36,4
43,7%
164,7
167,3
-1,5%
-11,2%
16,4%
15,5%
-
13,9%
-
11,8%
-
13,3%
15,0%
EBIT
26,4
24,1
9,5%
21,8
21,1%
16,2
63,0%
76,9
84,9
-9,4%
Zysk brutto
26,9
25,5
5,5%
21,1
27,5%
-
-
72,6
87,9
-17,4%
Zysk netto
21,7
20,2
7,4%
16,8
29,5%
12,5
73,6%
57,3
71,9
-20,4%
Źródło: Agora, szacunki DI BRE Banku SA, PAP
Korekty w prognozie Zarządu dla rynku reklamy
Po drugim kwartale Agora zdecydowała się nieznacznie skorygować swoje oczekiwania
dotyczące rynku reklamowego. Podniesione zostały oczekiwania dotyczące segmentu radia (z
przedziału 3-5% do przedziału 7-9%) i internetu (z przedziału 13-15% do przedziału 13-17%)
przy pozostawionych bez zmian prognozach dla pozostałych segmentów oraz całego rynku.
Prognozy Zarządu Agory dla rynku reklamowego
telewizja
internet
czasopisma
dzienniki
outdoor
radio
kino
cały rynek
luty 2011
6-8%
13-15%
0-2%
(-5%)-(-3%)
5-6%
3-5%
11-13%
6-7%
maj 2011
3-5%
13-15%
(-3%)-(-1%)
(-9%)-(-7%)
2-4%
3-5%
6-8%
3-5%
sierpień 2011
3-5%
13-17%
(-3%)-(-1%)
(-9%)-(-7%)
2-4%
7-9%
6-8%
3-5%
Źródło: Agora
Rynek reklamy wciąŜ bez sygnałów wyraźnego odbicia
Drugi kwartał przyniósł dla rynku pewną poprawę sytuacji w porównaniu do pierwszego
kwartału. Wartość wydatków reklamowych wzrosła w tym okresie o 6,5% (szacunki Agory)
wobec 2,7% o jakie według danych Starlinka rynek urósł w trakcie trzech pierwszych miesięcy
roku. Przyspieszenie tempa wzrostu w 2Q2011 było częściowo wsparte przez efekt bazy
(Ŝałoba narodowa z kwietnia 2010 roku nie została w pełni zrekompensowana przez wzrost
nakładów w maju i czerwcu). Mimo wyŜszej dynamiki wydatków reklamowych drugi kwartał
zdaje się potwierdzać znacząco niŜsze od wcześniejszych oczekiwań tempo odbicia ma rynku
reklamy. O słabszej kondycji rynku świadczyć moŜe np. mocno zróŜnicowana dynamika
wzrostu poszczególnych segmentów. WyŜsze tempo wzrostu rynku było dyktowane przez
mocny wzrost wydatków na reklamę w internecie (+25,0% r/r), radio (+17,0% r/r) i kinie
(+18,5% r/r). Pozostałe segmenty miały dynamikę niŜszą od tempa wzrostu rynku. Segment
telewizyjny wzrósł o 6,0% r/r przy czym dynamika ta została wygenerowana przede wszystkim
w stacjach tematycznych. Wydatki na reklamę w outdoorze spadły o 1,5%, w czasopismach o
około 3,0%, a w prasie o 5,5%.
14 września 2011
3
Agora
Dynamika rynku reklamowego w 2Q2011 w podziale na segmenty
30%
25,0%
25%
18,5%
20%
17,0%
15%
10%
6,5%
6,0%
5%
-1,5%
-3,0%
-5,5%
0%
-5%
-10%
Źródło: Agora, Starlink, Kantar Media, IGR
Koniunktura w reklamie w relacji do głównych parametrów gospodarki
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
PKB
Rynek reklamy
Inwestycje
Konsumpcja
Źródło: Agora, GUS
Perspektywy na przyszłość
SprzedaŜ Gazety Wyborczej i czytelnictwo
Pierwsza połowa roku przyniosła wyraźny spadek rozpowszechniania płatnego Gazety
Wyborczej. Średni spadek rozpowszechniania w ciągu sześciu miesięcy wyniósł 8,8%. Jest to
znacząco mniej niŜ wyniósł spadek przychodów reklamowych Gazety (-16,8% r/r w ciągu
pierwszego półrocza). Jeszcze większa rozbieŜność wychodzi przy zestawieniu dynamiki
przychodów reklamowych z czytelnictwem Gazety, które w ostatnich dwóch latach utrzymuje
się na stabilnym poziomie około 14,0%. WyŜsze spadki przychodów reklamowych niŜ sprzedaŜ
czy czytelnictwo GW, a zatem spadek kosztu dotarcia do odbiorcy reklamy są tym bardziej
zastanawiające, Ŝe odbywają się w środowisku wzrostu rynku reklamowego.
Sytuacja tak jest naszym zdaniem podyktowana kilkoma czynnikami. Z jednej strony segmenty
reklamowe, w których Gazeta była historycznie bardzo silna, czyli praca, motoryzacja oraz
nieruchomości/wnętrza zachowują się w stosunku do całego rynku duŜo słabiej, co dotyczy
przede wszystkim segmentu ogłoszeń o pracę. Z drugiej strony obserwowana jest zmiana
preferencji reklamodawców w odniesieniu do wyboru medium reklamowych i odpływ
reklamodawców w kierunku internetu, wyprzedzająca nieco zmiany zachodzące u samych
konsumentów (obrazowane przez sprzedaŜ egzemplarzową i czytelnictwo). MoŜe to naszym
zdaniem powodować, Ŝe w wypadku gdy negatywny scenariusz makroekonomiczny się nie
materializował spadkowy trend w segmencie prasowym mógłby ulec szybkiemu wyhamowaniu.
14 września 2011
4
Agora
SprzedaŜ egzemplarzowa (lewy wykres) i czytelnictwo Gazety Wyborczej (prawy)
mar-11
lis-10
sty-11
lip-10
wrz-10
maj-10
mar-10
lis-09
sty-10
lip-09
wrz-09
maj-09
mar-09
lis-08
Sprzedaż Gazety Wyborczej (bez Innych form rozpowszechniania)
sty-09
lip-08
wrz-08
maj-08
sty-08
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
mar-08
500 000
450 000
400 000
350 000
300 000
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000
0
Czytelnictwo Gazety Wyborczej
Źródło: ZKPD
Działalność kinowa
Od momentu przejęcia Heliosa Agora rozpoczęła program inwestycji w cyfryzację sieci. Liczba
sal wyposaŜonych w projektory cyfrowe zwiększyła się w tym okresie z 24 do 84. Pomogło to
Heliosowi aktywniej walczyć o udziały rynkowe. Mimo, Ŝe liczba biletów sprzedanych w Polsce
pozostała na porównywalnym poziomie jak w ubiegłym roku (+0,2% r/r) Helios zwiększył liczbę
sprzedawanych wejściówek o około 8,5%. Wynik ten jest tym bardziej pozytywnym
zaskoczeniem, ze został osiągnięty bez wzrostu sieci kinowej (przykładowo w Cinema City
liczba sprzedanych biletów Polsce spadła w 1H2011 o 1,7% jednak złagodziło go
powiększenie liczby ekranów w porównaniu do ubiegłego roku (na porównywalnej bazie kin
spadek ten sięgnął 5,4%).
Wzrost udziałów rynkowych został osiągnięty przy nieco wyŜszym niŜ u konkurentów spadku
średniej ceny biletów. W sieci Heliosa średnia cena wejściówki spadła w ciągu pierwszego
półrocza o blisko 7%, podczas gdy w konkurencyjnym Cinema City spadek ten wyniósł 3,7%.
RóŜnicy tej nie naleŜy przy tym przypisywać udziałowi biletów na seanse 3D. W kinach Heliosa
spadł do o 1,5 p.p. do 31%, podczas, gdy w sieci Cinema City udział ten zmniejszył się z
34,7% do 26,6% (w skali całej Grupy, ale rynek polski nie odstawał w istotny sposób od
trendów na pozostałych rynkach).
Pozycja Heliosa na polskim rynku kinowym
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
1Q2010
2Q2010
3Q2010
4Q2010
Liczba sprzedanych biletów
1Q2011
2Q2011
udział w rynku
Źródło: Boxoffice.pl
RozbieŜność ta naszym zdaniem wynika w duŜym stopniu z polityki Cinema City, które w
umiejętny sposób forsowało podwyŜki w wybranych lokalizacjach wykorzystując oddzielenie
cen okularów 3D od ceny seansu. Częściowo jest ona natomiast pochodną „tanich wtorków”,
czyli cotygodniowej promocyjnej ceny biletów. W bieŜącym roku była ona zdecydowanie
bardziej popularna niŜ w roku poprzednim i wpłynęła na większe niŜ dotychczas rozwodnienie
średniej ceny biletów. O ile działania CCI na rzecz podniesienia ceny biletów moŜna uznać za
czynnik niewpływający na poprawę udziałów Heliosa (podwyŜki Cinema City wprowadzane
były w lokalizacjach o ograniczonej konkurencji ze strony innych podmiotów), o tyle wtorkowe
14 września 2011
5
Agora
promocje mogły wspierać poprawę udziałów rynkowych w Heliosie. Jednocześnie większy niŜ
przed rokiem sukces wtorkowych promocji wskazuje na rosnącą wraŜliwość cenową widzów na
polskim rynku, co moŜe być naszym zdaniem trendem obecnym równieŜ w kolejnych
kwartałach jeśli nie nastąpi poprawa nastrojów konsumenckich.
W ogólnym rozrachunku zmiany w pozycji konkurencyjnej zachodzące w segmencie kinowym
Agory naleŜy oceniać pozytywnie. Wpływy ze sprzedaŜy biletów wzrosły w pierwszym półroczu
o 1,3%, podczas gdy w konkurencyjnym Cinema City na rynku polskim odnotowano spadek o
3,9% mimo wzrostu sieci kinowej.
Zmiana w modelowych załoŜeniach DI BRE
Pierwsze półrocze wyraźnie pokazuje, Ŝe zakładane przez nas na początku roku
przyspieszenie odbicia na rynku reklamowym nie materializuje się. Dodatkowo spowalniające
gospodarki krajów zachodnich (głównie USA i krajów strefy euro) podnoszą ryzyko przełoŜenia
spowolnienia równieŜ na teren Polski. Szukając analogii z poprzednim spowolnieniem w
reklamie juŜ sama panika spowodowana wyhamowaniem gospodarek zachodnich mogłaby
przełoŜyć się na mocny spadek wydatków reklamowych w kraju (w 2009 roku rynek spadł
około 12% r/r mimo utrzymania wzrostu PKB na poziomie 1,7%). UwaŜamy, Ŝe tym razem
jednak zachowanie rynku reklamowego powinno być bardziej skorelowane z polską
gospodarką i w mniejszym stopniu podatne na tego typu negatywne szoki. BudŜety reklamowe
wydają się bowiem bardziej zrównowaŜone niŜ w czasach hossy lat 2006-2008 i
odzwierciedlają bardziej konserwatywny scenariusz makroekonomiczny. W wyniku kryzysu
udział reklamy spadł w porównaniu do 2008 roku z 0,61% do 0,50% w 2010 roku wracając do
poziomu z 2004 roku. Dlatego teŜ dalszy spadek tego wskaźnika byłby uzasadniony jedynie
bardzo mocnym osłabieniem tempa wzrostu gospodarczego (do 1-2%).
Udział rynku reklamowego w strukturze polskiego PKB
0,7%
0,5%
0,59%
0,57%
0,6%
0,50%
0,61%
0,49%
0,53%
0,52%
0,50%
0,49%
0,4%
0,3%
0,2%
0,1%
0,0%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011P
2012P
Źródło: Starlink, GUS
Na chwilę obecną nie zakładamy takiego scenariusza. Uwzględniając jednak większą
niepewność dotyczącą tempa wzrostu zarówno w globalnej gospodarce jak i w Polsce
zdecydowaliśmy się obniŜyć naszą prognozę z początku roku przewidującą wzrost wydatków
na reklamę o 7,5%. Obecnie przewidujemy wzrost rynku reklamowego o 5,0%. Jednocześnie
nasze oczekiwania na 2012 rok zostały obniŜone z 10% wzrostu do 7,0% wzrostu.
Dodatkowo słabe tempo poprawy sytuacji powoduje, Ŝe migracja reklamodawców z mediów
drukowanych (a zatem tych za uŜywanie których konsument dodatkowo płaci) do internetu
przyspieszyła. Utrudnia to Agorze pełne przenoszenie wpływów reklamowych z prasy do
własnego segmentu internetu. Uwzględniając powyŜsze fakty dokonaliśmy modyfikacji naszych
modelowych załoŜeń wprowadzając bardziej pesymistyczny scenariusz.
W prasie obniŜamy nasze oczekiwania dotyczące dynamiki przychodów reklamowych Gazety
Wyborczej w latach 2011-2012 z odpowiednio -2,0% i 4,0% do -10,0% i -4,0%. Oczekujemy
ponadto, Ŝe od początku 2013 roku trend spadkowy zostanie wyhamowany i w skali całego
roku wpływy reklamowe Gazety pozostaną niezmienione (0% r/r).
14 września 2011
6
Agora
W segmencie czasopism podtrzymujemy tegoroczną prognozę spadku przychodów z reklamy
na poziomie -2% obniŜając jednocześnie oczekiwania na rok przyszły z +6% do +4%. Ponadto
wprowadzamy bardziej konserwatywny scenariusz w odniesieniu do przychodów ze sprzedaŜy
wydawnictw generowanych przez segment obniŜając ich tegoroczną dynamikę do -9,0%
(poprzednio -6,0%).
W segmencie reklamy zewnętrznej, uwzględniając bardzo dobre półrocze w wykonaniu AMS
podnosimy oczekiwany wzrost wpływów reklamowych z 3,0% do 4,0%. ObniŜamy jednak
nasze szacunki dotyczące wzrostu w 2012 roku z 8,0% do 5,0%, co odzwierciedla słabsze
perspektywy rynku wobec słabego odbicia gospodarczego.
Prognozy DI BRE dynamiki wpływów reklamowych Agory w 2011 (lewy wykres) i 2012 roku (prawy)
25%
20%
25%
20,0%
18,0%
20%
22,0%
18,6%
15%
10%
7,0%
3,0%4,0%
5%
-2,0% -2,0%
0%
-5%
internet
czasopisma
-1,4% -9,1%
dzienniki
outdoor
2,0%
radio
15%
10%
8,0%
6,0%
4,0%
5%
internet
-15%
4,0% 4,0%
-3,2%
0%
-10%
5,0%
4,6%
czasopisma
dzienniki
outdoor
radio
-5%
stara prognoza
nowa prognoza
stara prognoza
nowa prognoza
Źródło: szacunki DI BRE
Segment radia naleŜy w bieŜącym roku do liderów wzrostu, co naszym zdaniem wynika z
symbiozy jaka łączy ten segment z internetem (jest to jedyne medium, którego konsumpcja
rośnie wraz ze wzrostem konsumpcji internetu). W rezultacie radio stało się duŜym
beneficjentem migracji reklamodawców z innych segmentów rynku. Oczekujemy, Ŝe ten trend
powinien utrzymać się do końca roku, co skłania nas do podniesienia prognozowanego na
2011 rok wzrostu z 2,0% do 7,0%.
W przypadku segmentu internetu Agory oczekujemy na lata 2011-2012 wzrostu o 18,0% i
18,6% (poprzednie szacunki zakładały odpowiednio 20,0% i 22,0% wzrostu).
Co dyskontują inwestorzy?
W odniesieniu do Agory od wielu lat wśród inwestorów panuje przekonanie, Ŝe wobec duŜego
uzaleŜnienia od segmentu prasy, spółka nie jest w stanie w przyszłości wygenerować wzrostu.
Wszelkiego rodzaju obawy i dyskonta związane z segmentem prasy negatywnie przekładały
się w przeszłości na wycenę całej Grupy. W chwili obecnej rynkowa wartość kapitałów
własnych Grupy wynosi około 690 mln PLN, przy czym Agora posiada około 100 mln PLN
gotówki netto. Wartość przedsiębiorstwa szacowana jest zatem obecnie przez rynek na około
590 mln PLN.
Tymczasem w skład aktywów Grupy wchodzi segment kinowy, na który Agora w ubiegłym roku
wydała około 200 mln PLN (100 mln PLN za udziały + przejęcie około 100 mln PLN zadłuŜenia
Heliosa).
Segment internetu przyniesie w tym roku według naszych szacunków około 15,5 mln PLN
EBITDA. Przy medianie spółek internetowych na poziomie 9,6xEV/EBITDA 2011 daje to
wycenę porównawczą sięgającą około 150 mln PLN.
W przypadku segmentu reklamy zewnętrznej w ubiegłym roku miała miejsce transakcja
przejęcia News Outdoor przez Stroera. Za generującą 17,2 mln EUR przychodów spółkę z
Grupy News Corp Stroer zapłacił 26,0 mln EUR. Przekładając wskaźnik EV/S z powyŜszej
transakcji na wycenę AMS segment outdooru w Agorze wart jest około 257 mln PLN. JeŜeli
natomiast do wyników AMS przyłoŜymy wskaźniki wyceny samego Stroera (6,22xEV/EBITDA
2011) wartość segmentu outdooru w Agorze wynosi 187 mln PLN. W naszych kalkulacjach
posługiwać się będziemy niŜszą z powyŜszych wycen.
Koszty nieprzypisane segmentom wynoszą w Agorze około 80 mln PLN. Na wymienione trzy
segmenty przypada proporcjonalnie do generowanych przychodów około 30,1 mln PLN
14 września 2011
7
Agora
nieprzypisanych kosztów. Przy zastosowaniu dla nich wskaźnika 7,0xEV/EBITDA obniŜają one
wycenę segmentów o 211 mln PLN.
Kolejnym aktywem istotnie wpływającym na wartość Agory jest nieruchomość przy ulicy
Czerskiej w Warszawie. Powierzchnia uŜytkowa budynku z 2002 roku wynosi 29,0 tys. m2. Nie
cała powierzchnia uŜytkowa wykorzystywana jest dla celów biurowych. Na terenie budynku
znajduje się stołówka, basen, siłownia, sklepiki. Całość powierzchni biurowo-komercyjnej
budynku (z wyłączeniem wykorzystywanej dla celów komunikacji: schody, korytarze) wynosi
około 22,0 tys. m2. Choć z reguły powierzchnia handlowa wyceniana jest wyŜej niŜ
powierzchnia biurowa przy załoŜeniu czynszu na poziomie 14 EUR/m2 i 8,0% yieldu wart jest
około 193 mln PLN. Dodatkowo biurowiec ten posiada około 500 miejsc parkingowych, które
wyceniając je przy miesięcznej opłacie na poziomie 100 PLN (w przypadku biurowców w
centrum Warszawy cena najmu wynosi 100-200 EUR) warte są około 7,5 mln PLN, co podnosi
wartość całej nieruchomości do około 200 mln PLN.
Łączna wartość segmentów outdooru, internetu i kina łącznie z biurowcem na Czerskiej jest
warta 545 mln PLN, a zatem niewiele mniej niŜ obecna rynkowa wycena całej Grupy Agory.
Tym samym poprzez zakup akcji Agory segmenty prasy, czasopism i magazynów inwestor
otrzymuje za zaledwie 62 mln PLN. Tymczasem EBITDA samego tylko segmentu prasy
wyniesie w tym roku około 120 mln PLN (około 75 mln PLN z uwzględnieniem kosztów
ogólnych uwzględnianych dopiero na poziomie konsolidacji).
Podsumowanie wyceny segmentowej Agory
(mln PLN)
wartość segmentu kinowego
200
wartość segmentu online
150
wartość segmentu outdooru
187
Pomniejszenie wartości segmentów z tytułu kosztów ogólnych
-211
wartość nieruchomości przy Czerskiej
200
EV Grupy
588
Implikowana wycena segmentów prasy, czasopism i radia
62
Źródło: szacunki DI BRE
14 września 2011
8
Agora
Wycena
Podsumowanie wyceny Agory
mln PLN
waga
1 042,2
50%
745,7
50%
406,3
1 085,2
50%
50%
Wycena metodą DCF
Wycena porównawcza
w tym
na bazie wskaźnika P/E
na bazie Wskaźnika EV/EBITDA
cena za 9 m-cy
894,0
Średnia
na 1 akcję Agory
967,1
19,0
ZałoŜenia modelu
1. Wycenę opieramy na prognozie wyników Agory w okresie od 2011 do 2020 roku.
2. W okresie prognozy oraz po okresie objętym prognozą zakładamy stopę wolną od ryzyka na
poziomie 5,9% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa).
3. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 2,0%, co stanowi obniŜenie
załoŜenia z 3,0% stosowanych w poprzednich modelach wyceny.
4. W wycenie stosujemy dług netto spółki na koniec 2010 roku powiększony o wypłaconą w
tym roku dywidendę.
Wycena porównawcza
Wycenę porównawczą opieramy na wskaźnikach EV/EBITDA oraz P/E dla zagranicznych
spółek medialnych na lata 2011-2013. Dla kolejnych lat przyjmujemy odpowiednio wagi 25%,
45% i 30%.
Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółek medialnych
Cena
Promotora de information (Prisa)
Gruppo Editoriale L'Esspresso
Axel Springer AG
Daily Mail
McClatchy Corp
New York Times Corp
Naspers Ltd
RCS Mediagroup
Arnoldo Mondadori Editore
Maksimum
Minimum
Mediana
Agora
premia / dyskonto
14 września 2011
13,5
2011P
EV/EBITDA
2012P 2013P
2011P
P/E
2012P
2013P
9,1
3,6
5,8
6,4
5,0
4,7
17,9
8,4
4,6
17,9
3,6
5,8
7,6
3,3
5,5
6,1
5,5
4,6
17,7
7,2
4,3
17,7
3,3
5,5
7,1
3,1
5,2
5,8
4,7
15,2
6,6
4,1
15,2
3,1
5,5
6,8
7,6
9,0
7,5
2,9
10,8
18,2
14,3
7,2
18,2
2,9
7,6
4,2
6,6
8,6
6,9
4,5
9,9
17,3
9,0
6,3
17,3
4,2
6,9
3,1
6,0
7,9
6,3
17,5
10,2
13,7
7,1
5,7
17,5
3,1
7,1
3,5
-39,8%
3,5
-37,5%
2,8
-48,7%
12,0
57,8%
13,5
94,9%
10,5
48,3%
9
Agora
Model DCF
(mln PLN)
Przychody ze sprzedaŜy
2011P
2012P
1 237,4 1 271,1
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
zmiana
10,8%
2,7%
4,2%
4,5%
4,4%
3,8%
3,2%
2,9%
2,7%
2,8%
EBITDA
164,7
155,1
172,1
189,7
204,0
215,4
221,3
224,4
226,1
229,3
marŜa EBITDA
13,3%
12,2%
13,0%
13,7%
14,1%
14,4%
14,3%
14,1%
13,8%
13,6%
Amortyzacja
87,8
89,5
91,2
92,9
94,5
95,8
97,1
98,4
99,8
101,1
EBIT
76,9
65,6
81,0
96,8
109,4
119,6
124,2
125,9
126,3
128,2
6,2%
5,2%
6,1%
7,0%
7,6%
8,0%
8,0%
7,9%
7,7%
7,6%
Opodatkowanie EBIT
14,6
12,5
15,4
18,4
20,8
22,7
23,6
23,9
24,0
24,3
NOPLAT
62,3
53,2
65,6
78,4
88,6
96,9
100,6
102,0
102,3
103,8
marŜa EBIT
-79,8
-74,3
-77,4
-81,0
-84,5
-87,7
-90,5
-93,2
-95,7
-101,1
Kapitał obrotowy
2,3
0,6
-3,6
-3,8
-3,6
-3,5
-2,0
-1,8
-1,7
-2,0
Pozostałe
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
CAPEX
FCF
2020+
1 324,3 1 384,5 1 444,8 1 499,9 1 547,5 1 593,0 1 636,1 1 681,2
72,6
68,9
75,7
86,6
95,1
101,5
105,2
105,5
104,7
101,8
WACC
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
współczynnik dyskonta
96,6%
87,1%
78,6%
70,8%
63,9%
57,6%
51,9%
46,8%
34,3%
38,1%
70,1
60,0
59,4
61,3
60,8
58,4
54,6
49,4
444,1
38,8
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
Koszt długu
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
Stopa wolna od ryzyka
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
Premia za ryzyko
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
10,9%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
PV FCF
WACC
Efektywna stopa podatkowa
Dług netto / EV
Koszt kapitału własnego
Premia za ryzyko
Beta
Wzrost FCF po okresie prognozy
Wartość rezydualna (TV)
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV)
Zdyskontowana wartość FCF w okresie
prognozy
Wartość firmy (EV)
Dług netto
Inne aktywa nieoperacyjne
Udziałowcy mniejszościowi
Wartość firmy
2,0%
2,0%
3,0%
4,0%
WACC +1,0pp
18,7
17,8
17,3
16,9
16,8
WACC +0,5pp
19,5
20,2
21,0
22,1
23,3
WACC
20,4
21,2
22,1
23,3
24,9
0,0
WACC -0,5pp
21,4
22,3
23,4
24,8
26,6
15,5
WACC -1,0pp
22,4
23,5
24,8
26,4
28,7
1 042,2
50,9
8,2%
22,1
6,1
P/E('11) dla ceny docelowej
19,7
Udział TV w EV
44%
14 września 2011
1,0%
557,1
20,5
EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej
0,0%
1 001,2
Wartość firmy na akcję (PLN)
Cena docelowa
Wzrost FCF w nieskończoności
444,1
Liczba akcji (mln)
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego
Analiza wraŜliwości
1 166,5
-56,5
103,8
10
Agora
Rachunek wyników
(mln PLN)
Przychody ze sprzedaŜy
zmiana
2009
1 110,1
-13,1%
2010
1 116,7
0,6%
2011P
1 237,4
10,8%
2012P
1 271,1
2,7%
2013P
1 324,3
4,2%
2014P
1 384,5
4,5%
2015P
1 444,8
4,4%
732,2
193,4
0,0
79,8
104,7
715,7
208,9
40,1
0,0
152,0
715,4
173,9
142,6
58,7
146,8
740,6
165,8
152,0
60,2
152,5
780,6
161,6
161,9
61,7
158,4
834,0
157,6
166,8
63,2
162,8
886,9
154,0
171,9
64,8
167,3
1 057,2
222,8
268,1
10,2
81,2
150,1
2,3
322,5
1 031,8
203,3
283,2
10,4
82,4
130,9
0,0
321,6
1 160,5
278,1
305,4
19,1
87,8
132,2
0,0
351,7
1 205,5
285,1
322,2
19,2
89,5
135,1
0,0
368,6
1 243,3
292,0
332,3
19,4
91,2
139,0
0,0
384,3
1 287,7
297,5
344,5
20,0
92,9
144,6
0,0
403,6
1 335,4
303,8
358,0
20,7
94,5
151,2
0,0
407,2
52,9
18,6%
4,8%
84,9
60,5%
7,6%
76,9
-9,4%
6,2%
65,6
-14,7%
5,2%
81,0
23,4%
6,1%
96,8
19,5%
7,0%
109,4
13,1%
7,6%
2,5
-1,0
4,0
-1,0
-4,5
0,2
-1,9
1,3
1,1
1,4
4,5
1,5
8,3
1,6
54,4
-17,1
-1,0
87,9
-16,0
0,0
72,6
-13,8
1,5
65,1
-12,4
1,8
83,5
-15,9
2,2
102,8
-19,5
2,4
119,4
-22,7
2,5
Zysk netto
zmiana
marŜa
38,3
63,6%
3,5%
71,9
87,8%
6,4%
57,3
-20,4%
4,6%
50,9
-11,1%
4,0%
65,4
28,4%
4,9%
80,9
23,7%
5,8%
94,2
16,5%
6,5%
Amortyzacja
EBITDA
zmiana
marŜa EBITDA
81,2
134,1
4,4%
12,1%
82,4
167,3
24,8%
15,0%
87,8
164,7
-1,5%
13,3%
89,5
155,1
-5,8%
12,2%
91,2
172,1
11,0%
13,0%
92,9
189,7
10,2%
13,7%
94,5
204,0
7,5%
14,1%
50,9
0,8
2,3
50,9
1,4
3,0
50,9
1,1
2,8
50,9
1,0
2,8
50,9
1,3
3,1
50,9
1,6
3,4
50,9
1,8
3,7
3,2%
2,4%
5,9%
4,3%
4,6%
3,1%
4,0%
2,7%
5,0%
3,4%
5,9%
4,1%
6,6%
4,6%
Przychody reklamowe
SprzedaŜ wydawnictw
Bilety kinowe
Kolekcje wydawnicze
Pozostała sprzedaŜ
Koszty operacyjne
Materiały, energia, towary i materiały
Wynagrodzenia
Program motywacyjny
Amortyzacja
Reprezentacja i reklama
Wydarzenia jednorazowe
Inne
EBIT
zmiana
marŜa EBIT
Wynik na działalności finansowej
Udział w wyniku jedn. stowarzyszonych
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Udziałowcy mniejszościowi
Liczba akcji na koniec roku (mln)
EPS
CEPS
ROAE
ROAA
14 września 2011
11
Agora
Bilans
(mln PLN)
AKTYWA
Majątek trwały
Rzeczowe aktywa trwałe
Wartości niematerialne
Długoterminowe aktywa finansowe
Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych
NaleŜności długoterminowe i RMK
Aktywa z tytułu odroczonego podatku
Majątek obrotowy
Zapasy
NaleŜności handlowe i RMK
NaleŜności z tytułu podatku dochodowego
Krótkoterminowe aktywa finansowe
Środki pienięŜne
(mln PLN)
PASYWA
Kapitał własny
Kapitał akcyjny
Kapitały rezerwowe
Zyski zatrzymane
Kapitały mniejszości
Zobowiązania długoterminowe
Kredyty i poŜyczki
Pozostałe zobowiązania finansowe
Rezerwy
Długoterminowe rozliczenia
międzyokresowe
Zobowiązania krótkoterminowe
Kredyty i poŜyczki
Zobowiązania handlowe
Inne zobowiązania
Rezerwy
Rozliczenia międzyokresowe
Dług
Dług netto
(Dług netto / Kapitał własny)
(Dług netto / EBITDA)
BVPS
14 września 2011
2009
1 538,2
1 023,5
613,1
394,2
0,2
0,6
8,5
6,9
2010
1 805,5
1 203,4
763,0
427,3
0,2
0,2
9,6
3,0
2011P
1 870,7
1 195,4
761,4
420,9
0,2
0,2
9,6
3,0
2012P
1 907,5
1 180,3
758,4
408,8
0,2
0,2
9,6
3,0
2013P
1 959,1
1 166,6
755,7
397,8
0,2
0,2
9,6
3,0
2014P
2 020,8
1 154,6
753,3
388,3
0,2
0,2
9,6
3,0
2015P
2 088,5
1 144,6
751,3
380,3
0,2
0,2
9,6
3,0
514,7
16,2
215,7
4,1
154,4
124,2
602,1
22,6
239,4
3,0
154,8
182,4
675,3
26,0
265,2
3,3
154,8
226,0
727,2
27,7
272,5
3,4
154,8
268,9
792,6
29,2
283,8
3,5
154,8
321,2
866,2
31,0
296,7
3,7
154,8
380,0
943,9
32,8
309,7
3,8
154,8
442,7
2009
1 538,2
1 196,1
50,9
146,7
998,6
-0,2
2010
1 805,5
1 236,6
50,9
147,1
1 023,1
15,5
2011P
1 870,7
1 269,9
50,9
147,1
1 054,9
17,0
2012P
1 907,5
1 297,1
50,9
147,1
1 080,3
18,8
2013P
1 959,1
1 339,3
50,9
147,1
1 120,2
21,1
2014P
2 020,8
1 389,9
50,9
147,1
1 168,4
23,5
2015P
2 088,5
1 446,1
50,9
147,1
1 222,1
26,0
99,9
52,4
0,0
47,1
273,5
188,8
30,1
51,2
278,4
188,8
30,1
56,1
279,2
188,8
30,1
56,9
280,8
188,8
30,1
58,6
282,7
188,8
30,1
60,5
284,6
188,8
30,1
62,3
0,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
3,4
242,2
42,4
146,6
0,1
12,6
40,5
295,4
66,4
164,4
1,0
10,1
53,5
322,5
66,4
184,9
1,0
11,2
59,0
331,2
66,4
192,0
1,0
11,5
60,2
339,0
66,4
197,4
1,0
12,0
62,2
348,2
66,4
203,7
1,0
12,6
64,5
357,7
66,4
210,5
1,0
13,1
66,7
94,8
-183,8
-15,4%
-1,4
255,2
-82,0
-6,6%
-0,5
255,2
-125,6
-9,9%
-0,8
255,2
-168,5
-13,0%
-1,1
255,2
-220,8
-16,5%
-1,3
255,2
-279,6
-20,1%
-1,5
255,2
-342,3
-23,7%
-1,7
23,5
24,3
24,9
25,5
26,3
27,3
28,4
12
Agora
Przepływy pienięŜne
(mln PLN)
Przepływy operacyjne
Zysk brutto
Odsetki
Amortyzacja
Kapitał obrotowy
Podatek
Pozostałe
Przepływy inwestycyjne
CAPEX
Inwestycje kapitałowe
Pozostałe
Przepływy finansowe
Dług
Emisja akcji
Dywidendy/buy-back
Odsetki
Inne
Zmiana stanu środków pienięŜnych
2009
139,9
54,4
-2,5
81,2
4,1
-10,6
13,3
2010
166,9
87,9
-4,0
82,4
7,4
-16,0
9,1
2011P
153,4
72,6
4,5
87,8
2,3
-13,8
0,0
2012P
144,6
65,1
1,9
89,5
0,6
-12,4
0,0
2013P
154,1
83,5
-1,1
91,2
-3,6
-15,9
0,0
2014P
167,9
102,8
-4,5
92,9
-3,8
-19,5
0,0
2015P
179,4
119,4
-8,3
94,5
-3,6
-22,7
0,0
-200,1
-52,6
0,0
-147,5
-240,9
-247,2
0,0
6,3
-57,5
-79,8
0,0
22,3
-49,4
-74,3
0,0
24,9
-49,6
-77,4
0,0
27,9
-49,6
-81,0
0,0
31,3
-49,4
-84,5
0,0
35,1
-79,4
-60,4
-19,0
0,0
0,0
0,0
132,2
160,4
0,0
-25,5
0,0
-2,7
-52,3
0,0
0,0
-25,5
-26,8
0,0
-52,3
0,0
0,0
-25,5
-26,8
0,0
-52,2
0,0
0,0
-25,4
-26,8
0,0
-59,5
0,0
0,0
-32,7
-26,8
0,0
-67,2
0,0
0,0
-40,4
-26,8
0,0
-139,6
58,2
43,6
42,9
52,3
58,8
62,7
Środki pienięŜne na koniec okresu
124,2
182,4
226,0
268,9
321,2
380,0
442,7
DPS (PLN)
FCF
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy)
0,0
66,7
4,9%
0,5
0,9
5,4%
0,5
-15,2
6,4%
0,5
68,9
5,8%
0,5
75,7
5,8%
0,6
86,6
5,8%
0,8
95,1
5,8%
2009
17,9
5,7
0,6
0,6
2010
9,5
4,4
0,6
0,6
2011P
12,0
4,7
0,5
0,6
2012P
13,5
4,9
0,5
0,5
2013P
10,5
4,4
0,5
0,5
2014P
8,5
4,0
0,5
0,5
2015P
7,3
3,6
0,5
0,5
13,3%
3,7
9,5
0,5
0,1%
3,7
7,3
0,6
-2,6%
3,5
7,5
0,5
12,8%
3,5
8,2
0,4
15,5%
2,8
6,0
0,4
20,1%
2,3
4,4
0,3
25,7%
1,8
3,4
0,3
DYield
0,0%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
4,8%
5,9%
Cena (PLN)
Liczba akcji na koniec roku (mln)
MC (mln PLN)
Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN)
EV (mln PLN)
13,48
50,9
686,6
-0,2
502,6
50,9
686,6
15,5
620,2
50,9
686,6
17,0
578,1
50,9
686,6
18,8
536,9
50,9
686,6
21,1
486,9
50,9
686,6
23,5
430,5
50,9
686,6
26,0
370,3
Wskaźniki rynkowe
P/E
P/CE
P/BV
P/S
FCF/EV
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/S
14 września 2011
13
Agora
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38
Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz
[email protected]
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06
[email protected]
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22
Dyrektor
[email protected]
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17
[email protected]
IT, Media
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95
Wicedyrektor
[email protected]
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41
[email protected]
Budownictwo, Deweloperzy
Maklerzy:
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40
[email protected]
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37
[email protected]
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36
[email protected]
Handel
Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01
[email protected]
Deweloperzy
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63
[email protected]
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44
[email protected]
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31
[email protected]
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76
[email protected]
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25
[email protected]
Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68
[email protected]
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46
Kierownik Zespołu
[email protected]
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64
[email protected]
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85
[email protected]
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70
Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy
[email protected]
Dom Inwestycyjny
BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49
00-950 Warszawa
www.dibre.com.pl
14 września 2011
14
Agora
Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)
EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją
BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej
P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy
EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent
MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych
rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze
opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i
obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji
publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności
ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania
okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani
Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest
przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani
niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie,
Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za
szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem
okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z
sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk
jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych
podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach
finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w
niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem
do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w
których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych
generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący
stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy
porównywalnych spółek.
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Agora
rekomendacja
data wydania
Akumuluj
Kupuj
2011-01-03
2011-06-03
kurs z dnia rekomendacji
26,10
20,29
WIG w dniu rekomendacji
47489,91
49824,93
14 września 2011
15