Prezentacja ze spotkania

Śniadanie z ekspertami
PKO Banku Polskiego
Perspektywy gospodarki oraz rynków finansowych
według ekonomistów i strategów
PKO Banku Polskiego
Warszawa, 29 kwietnia 2015
Perspektywy dla gospodarki:
„Boom-deflacja”
2
Kluczowe trendy makroekonomiczne
Poprawa perspektywy dla wzrostu gospodarczego. Przyspieszeniu wzrostu PKB w Polsce w
tym roku sprzyjać będzie ożywienie w strefie euro, niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz
niskie stopy procentowe (trzy ostatnie „specjalne czynniki” mogą dodać do dynamiki PKB w
tym roku aż +1,5pp). W przeciwnym kierunku działa konflikt na Ukrainie (recesja w Rosji), co
podobnie jak w poprzednim roku może odjąć -0,6pp od tegorocznej dynamiki PKB. Spadkowa
korekta kursu CHFPLN wraz z pozytywnym wpływem spadku stóp procentowych SNB
powoduje, że aprecjacja CHF nie powinna mieć istotnego wpływu na popyt konsumpcyjny,
który pozostaje pod pozytywnym wpływem wyraźnej poprawy sytuacji na rynku pracy (realny
wzrost funduszu płac wyniósł w marcu 7,6% r/r, najwięcej od października 2008 r.).
Rewidujemy naszą prognozę wzrostu PKB w tym roku do 3,8% z 3,6%.
Inflacja CPI osiągnęła „dno”. Deflacja osiągnęła „dno” w 1q2015, a spadek cen będzie
stopniowo wytracał tempo. Przewidujemy, że powrót inflacji CPI powyżej zera jest możliwy w
4q2015, a na koniec roku inflacja CPI wyniesie 0,5% r/r.
Koniec cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Po obniżce stóp NBP o 50pb w marcu, RPP
zadeklarowała zakończenie cyklu. Uważamy, że jego wznowienie mogłoby zostać wywołane
tylko znacznym spowolnieniem wzrostu PKB (do 2,5% lub niżej) i/lub wydłużeniem się deflacji.
Mniej restrykcyjna polityka fiskalna. Niższy od planu deficyt fiskalny za 2014 r. (co może
umożliwić zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu już w 2q2015), spadek kosztów
obsługi długu (efekt niższych stóp) oraz wartość podpisanych/realizowanych inwestycji
publicznych wspiera scenariusz istotnego impulsu fiskalnego ze strony inwestycji
infrastrukturalnych, którego skalę w 2015 r. szacujemy na +0,5-1,0% PKB.
Redukcja nierównowagi zewnętrznej. Spadek importu paliw (efekt spadku cen ropy) przeważy
nad efektem ożywienia popytu krajowego i przełoży się na wyraźną poprawą salda obrotów
bieżących w 2015 r. (do -0,5% PKB vs. -1,4% PKB w 2014 r.).
3
Kluczowe trendy makroekonomiczne
„Boom-deflacja”
Mocny popyt krajowy i poprawa w eksporcie
12
% , pp
r/r
10
Inflacja CPI odbiła się od „dna”
5
PKB
Popyt krajowy
Eksport netto
Prognoza
p ro gno za
% r/r
4
8
3
6
4
2
2
1
0
0
-2
-1
-4
Inflacja CPI
-6
1q06
1q08
1q10
1q12
1q14
1q16
Stopy NBP na razie bez zmian
Ożywienie inwestycji publicznych
0,8
Infl acja bazowa
-2
sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15
8
%
%PKB, impuls
Prognoza
0,6
6
0,4
0,2
0,0
4
-0,2
Inwestycje drogowe
-0,4
Inwestycje kolejowe
-0,6
Koniec cyklu #1
2
Stopa referencyjna NBP
Inwestycje samorządowe
-0,8
2013
2014
2015
0
2004
*
Koniec cyklu #2
Reguła Taylora
2006
^
2008
2010
2012
2014
_
4
Sfera realna
Silny popyt krajowy i poprawa w eksporcie
Popyt krajowy vs. eksport netto
12
% , pp
r/r
10
Eksporterzy wspierani przez deprecjację REER
125
PKB
Popyt krajowy
Eksport netto
Prognoza
120
8
115
6
110
indeks, 2010=100
105
4
100
2
95
0
90
-2
85
-4
80
sty 00 sty 02 sty 04 sty 06 sty 08 sty 10 sty 12 sty 14
-6
1q06
1q08
1q10
1q12
1q14
1q16
Eksporterzy zdobywają nowe rynki
200
180
Partnerzy 1-10
Partnerzy 11-20
160
140
120
100
sty 11
sty 12
z 3,3% r/r w 4q2014 przy silnym popycie krajowym. Wzrost w 1q
wspierał także eksport, który korzystał z ożywienia w strefie euro i
deprecjacji REER (wyraźnego osłabienia złotego do dolara).
• Przyspieszeniu wzrostu PKB w Polsce w tym roku sprzyjać będzie
Partnerzy 21-30
80
sty 10
• Szacujemy, że wzrost PKB w 1q2015 przyspieszył do 3,5% r/r
sty 13
sty 14
Przyporządkowanie do grup wg wartości eksportu w 2014 r. Dane odsezonowane.
„Partnerzy 1-10” oznacza pierwszą dziesiątkę głównych partnerów handlowych Polski itd.
ożywienie w strefie euro, niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz
niskie stopy procentowe (trzy ostatnie „specjalne czynniki” mogą
dodać do dynamiki PKB w tym roku aż +1,5pp). W przeciwnym
kierunku działa konflikt na Ukrainie (recesja w Rosji), co może odjąć
-0,6pp od tegorocznej dynamiki PKB. Aprecjacja CHF nie powinna
mieć istotnego wpływu na popyt konsumpcyjny, który pozostaje pod
pozytywnym wpływem wyraźnej poprawy sytuacji na rynku pracy
(realny wzrost funduszu płac w firmach wyniósł w marcu 7,6% r/r,
najwięcej od października 2008 r.). Rewidujemy naszą prognozę
wzrostu PKB w tym roku do 3,8% z 3,6%.
5
Procesy inflacyjne
Inflacja pod presją czynników podażowych
Inflacja CPI odbiła się od „dna”
Wrażliwość inflacji CPI na zmiany kursu walutowego i cen ropy
5
p ro gno za
% r/r
Ropa brent ($/bbl)
3
2
NEER
4
1
0
-1
Inflacja CPI
Infl acja bazowa
40
50
60
70
80
10%
-1,6
-1,4
-1,2
-1,0
-0,8
5%
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0%
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
-5%
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
-10%
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
*NEER – nominalny efektywny kurs walutowy, wzrost oznacza aprecjację PLN.
-2
sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15
Wpływ potencjalnego umocnienia PLN na CPI
5
p ro gno za
% r/r
4
3
2
były paliwa (w lutym ich roczna dynamika osiągnęła „dno” na
poziomie -17,6% r/r, najniższym od stycznia 2009 r.) i żywność (w
styczniu -3,9% r/r, najniżej w historii). Dynamika cen paliw i
żywności odbiła jednak w dalszej części 1q2015 (na skutek
zatrzymania spadkowe trendu cen surowców na globalnych
rynkach), a inflacja CPI wzrosła w marcu po raz pierwszy od 13
miesięcy.
• Oczekujemy, że inflacja w lutym osiągnęła „dno”, a marcowy wzrost
1
0
-1
-2
sty 12
• W trakcie 1q2015 nadal głównymi czynnikami de(zin)flacyjnymi
Infl acja CPI
Efekt spadku EURP LN do 3,75 w 2q2015
sty 13
sty 14
sty 15
sty 16
jest pierwszym z serii, która doprowadzi ją do poziomu -0,7% r/r w
czerwcu i 0,5% r/r w grudniu br. Skala wzrostu inflacji w
nadchodzących miesiącach będzie w dużej mierze uzależniona od
trendów na rynkach surowców – w szczególności ropy, ale także
surowców rolnych.
6
Polityka pieniężna i fiskalna
Stymulacja fiskalna poprzez inwestycje infrastrukturalne
WzRostonomika nabiera rozpędu
Wydatki pierwotne vs fundusze UE
44
%PKB
%PKB
5,0
0,8
%PKB, impuls
0,6
43
4,5
42
4,0
0,4
0,2
0,0
41
3,5
Wydatki pierwotne (L)
Wydatki pierwotne (L, bez zmian w OFE)
Fundusze UE (P, wyprzedzenie* 3kwartały)
40
39
2005
2008
2009
2011
2012
3,0
2014
Inwestycje kolejowe
-0,6
Inwestycje samorządowe
-0,8
2013
2014
2015
• Deficyt sektora finansów publicznych w 2014 r. wyniósł 3,2% PKB
(Drugi) koniec cyklu obniżek stóp
8
%
Inwestycje drogowe
-0,4
2,5
2006
-0,2
Prognoza
(vs. 4,0% PKB w 2013 r.). Niemniej, gdyby nie zmiany w systemie
emerytalnym, wydatki pierwotne (i deficyt) mogłyby być wyższe o
1,7% PKB.
• Okoliczności, w tym cykl polityczny, sprzyjają stymulacji fiskalnej.
6
Przestrzeń do niej jest spora ze względu na: (1) niższy od planu
deficyt fiskalny w 2014 r. oraz (2) spadek poziomu i kosztów
obsługi długu. Impuls fiskalny w tym roku szacujemy na +0,5-1,0%
PKB. WzRostonomika nabiera rozpędu: wartość podpisanych
umów na nowe drogi przekroczyła 16 mld zł. Nowe rozdanie
środków z UE będzie stymulować wzrost wydatków pierwotnych.
4
Koniec cyklu #1
2
Stopa referencyjna NBP
*
Koniec cyklu #2
Reguła Taylora
0
2004
2006
^
2008
2010
2012
_
2014
• Oceniamy, że szanse na wznowienie zakończonego przez RPP
cyklu obniżek stóp NBP są niewielkie. Mogłoby to zostać
wywołane wyraźnym spowolnieniem wzrostu PKB (do ~2,5%) lub
wydłużeniem się deflacji do pierwszej połowy 2016 r.
7
Oszczędności w świecie niskich stóp procentowych
Przy utrzymaniu przeciętnego tempa wzrostu gospodarczego Polski i UE z ostatnich 10 lat,
poziom dochodów w Polsce (PKB per capita) zrównałby się ze średnim unijnym poziomem za
ok. 15 lat. Wzrost zamożności będzie się przekładać na wzrost skłonności do oszczędzania oraz
ubankowienia w Polsce, które wzrosło z 55,5% w 2003 r. do 81% w 2013 r., ale pozostaje
poniżej przeszło 90% dla Wielkiej Brytanii i blisko 100% dla Niemiec.
Czynnikiem ograniczającym skłonność do oszczędzania jest spadek stóp procentowych do
rekordowo niskich poziomów. Polityka „zerowych stóp procentowych” ma większe
uzasadnienie w krajach o nadwyżce oszczędności (tzw. savings glut) i niskim wzroście PKB.
Polska potrzebuje zrównoważonego podejścia do kształtowania stopy procentowej na
poziomie pozwalającym na wzrost - zwłaszcza długoterminowych - oszczędności celem
finansowania prorozwojowych inwestycji (wyższy udział kapitału i technologii w polskim
modelu wzrostu gospodarczego).
Czynnikiem stymulującym wzrost wartości aktywów finansowych w Polsce w środowisku
niższych stóp procentowych jest akcja kredytowa i szybkie tempo kreacji pieniądza przez banki
komercyjne, skutkujące wzrostem depozytów długim okresie.
Efekt kreacji pieniądza w połączeniu ze wzrostem dochodu do dyspozycji gospodarstw
domowych powinien przeważyć nad efektem spadku stóp procentowych, skutkując wzrostem
poziomu oszczędności (również w relacji do PKB), choć struktura tych oszczędności może ulec
zmianie.
Badania sposobu zarządzania Polaków budżetem domowym, w tym podejścia do oszczędzania
i zaciągania kredytów, wskazują na nadal olbrzymią potrzebę działań edukacyjnych w tym
zakresie. W szczególności powinny one dotyczyć umiejętności planowania finansowego
(krótkoterminowego i długoterminowego) oraz oceny opłacalności i ryzyk produktów
finansowych.
8
Oszczędności w świecie niskich stóp procentowych
Aktualne trendy regulacyjne z obszaru tzw. consumer protection (na przykład Rekomendacja U,
MIFID 2) w istotny sposób będą wpływały na rynek produktów finansowych. Sposób
sprzedaży instrumentów finansowych będzie systematycznie zmieniał się w kierunku modelu
doradczego.
Profil zależności stopy oszczędności od wieku oznacza, że zmiany demograficzne (szybki
proces starzenia się społeczeństwa) mogą istotnie wpływać na ogólną stopę oszczędności w
gospodarce. Bez upowszechnienia dobrowolnych oszczędności na cele emerytalne (wzrostu
stopy oszczędności osób w wieku produkcyjnym), wzrost udziału osób w wieku emerytalnym
(charakteryzujących się ujemną stopą oszczędzania) będzie działać w kierunku obniżenia
ogólnej stopy oszczędności.
Spadek oprocentowania lokat bankowych powinien generować wzrost zainteresowania
alternatywnymi – wobec depozytów bankowych – formami oszczędzania (inwestowania). W
szczególności powinien nastąpić wzrost zainteresowania: (1) funduszami inwestycyjnymi, w
tym inwestycjami na rynku akcji, (2) obligacjami korporacyjnymi (w tym poprzez fundusze
inwestycyjne) oraz (3) produktami ubezpieczeniowymi ochronnymi i inwestycyjnymi, w
przypadku których nasycenie polskiego rynku jest istotnie mniejsze niż w krajach rozwiniętych.
Zjawisko wzrostu udziału inwestycji ryzykownych (głównie funduszy akcyjnych) w portfelach
powinno wystąpić przede wszystkim w segmencie klientów zamożnych oraz klientów młodych.
W segmencie klienta podstawowego bardziej prawdopodobny jest wzrost zainteresowania
funduszami bezpiecznymi i mieszanymi.
Niedostatek długoterminowych, stabilnych oszczędności krajowych oznaczać będzie, że
system bankowy może mieć ograniczone możliwości finansowania dużych, długoterminowych
projektów prorozwojowych oraz że wzrośnie presja na pozyskanie finansowania zewnętrznego
(utrzymanie, a nawet wzrost znacznego obecnie zadłużenia zagranicznego).
9
Oszczędności w świecie niskich stóp procentowych
• Środowisko rekordowo niskich stóp procentowych powinno
Dynamika kredytów i depozytów^
prowadzić do spadku stopy oszczędności w gospodarce,
jednocześnie stymulując wzrost kredytu i kreację pieniądza
przez banki komercyjne. Ostatnie dwa elementy implikują
jednak pozostanie wzrostu depozytów na poziomie równie
wysokim jak dynamika przyrostu aktywów w bilansach
banków.
35
30
%, r/r
Depozyty
25
Kredyty
20
Kredyty walutowe
15
•
10
5
0
-5
sty 02 lip 03 sty 05 lip 06 sty 08 lip 09 sty 11 lip 12 sty 14
Źródło: NBP, PKO Bank Polski. ^wzrost FX-adj.
Struktura i wielkość aktywów gospodarstw domowych:
Polska vs. benchmark* (%PKB)
35
18.8
18.2
Fundusze emerytalne
18.1
5.1
Fundusze inwestycyjne
17.3
2.7
Akcje notowane
0 .3
Dłużne papiery wartościowe
Polska
14.6
Pozostałe udziały kapitałowe
20
29 .0
15
11.2
10
4.5
5
33.7
6 .6
4.9
0
25
Benchmark*
Depozyty
Gotówka
10
tys. EUR
30
4.6
Ubezpieczenia
Przeciętne aktywa finansowe gospodarstw domowych* (tys. EUR)
40
3.6
6 .4
Pozostałe
Innymi słowy, efekt kreacji pieniądza – połączony ze
wzrostem dochodu rozporządzalnego – powinien przeważyć
nad efektem spadającej stopy oszczędności. Ich struktura
może jednak zmieniać się na korzyść aktywów bardziej
ryzykownych niż depozyty, w szczególności funduszy
inwestycyjnych i obligacji korporacyjnych.
54.9
0
% P KB
20
30
40
50
SL SK PT GR PL ES FI IT FR EZ AT DE CY MT BE LU NL
60
Źródło: NBP, Bundesbank, Eurostat, Fed, PKO Bank Polski. *mediana dla krajów wchodzących w
skład benchmarku (Czechy, Francja, Hiszpania, Niemcy, Szwecja, USA).
Źró dło : Euro stystem Ho useho ld Finance and Co nsump tion S urvey
*z wyłączeniem obowiązkowych oszczędności emerytalnych.
10
Polityka pieniężna i fiskalna
Symulacja wzrostu depozytów gospodarstw domowych
65
% PKB
60
•
Długoterminowe symulacje wzrostu depozytów
gospodarstw domowych są oparte o mediany
transakcyjnego rocznego wzrostu w przeszłości
(*z wyłączeniem efektów zmian wyceny) w krajach
OECD, które charakteryzowały się podobną wartością
wskaźnika depozyty/PKB w punkcie startowym (dla
Polski jest nim koniec 2013 r.).
•
Przeciętny wzrost depozytów, na który wskazała
symulacja, wynosi 2% PKB rocznie. Należy jednak
zauważyć, że symulacja opiera się na próbie krajów,
których przeciętny wzrost PKB w analizowanym
okresie wynosił 3,7%, a mediana CAGR kredytów
10,6%. Ponieważ próba częściowo pokrywa okres
boomu kredytowego na świecie, ciężko oczekiwać, by
podobna stopa wzrostu kredytów, depozytów i
potencjalnego PKB miała miejsce w przyszłości. W
związku z tym wynik symulacji powinien być
traktowany jako optymistyczny (górne ograniczenie
projekcji).
•
Symulacja struktury oszczędności gospodarstw
domowych sugeruje obniżanie się udziału depozytów
w całości ich aktywów finansowych o 0,3pp rocznie.
55
50
45
40
35
30
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9 t+10
Źródło: OECD, PKO Bank Polski. Kraje w próbie: Austria, Czechy, Estonia, Finlandia, Meksyk,
Norwegia, Słowenia. Linia ciągła wskazuje medianę rocznych zmian.
Udział depozytów w aktywach gospodarstw domowych
220
% PKB
200
180
160
140
120
100
80
t
t+1
t+2
t+3
t+4
t+5
t+6
t+7
t+8
t+9 t+10
Źródło: OECD, PKO Bank Polski. Kraje w próbie: Austria, Czechy, Estonia, Finlandia, Meksyk,
Norwegia, Słowenia. Linia ciągła wskazuje medianę rocznych zmian.
11
Perspektywy dla rynków finansowych
12
Rynek akcji
Prognozujemy WIG na koniec półrocza na zbliżonym poziomie do końca I kwartału.
MSCI Poland 12M Fwd P/E
S&P 500 – zmiana P/E i EPS
Luka EPS dla S&P 500 i STOXX 50
• Solidne tempo wzrostu PKB tworzy korzystne warunki dla
polskich akcji. Rynek jest dość drogi z punktu widzenia
wskaźnika C/Z, ale premia za ryzyko, dzięki niskim
rentownościom obligacji, wskazuje że nie jest on
przewartościowany. Kwestia kredytów frankowych ciąży
indeksowi WIG, w którym banki ważą ok. 30%.
• Wysokie waluacje w połączeniu z rozczarowującymi
wynikami spółek oraz niepewnością odnośnie polityki Fed
podnoszą ryzyko wystąpienia korekty na amerykańskim
rynku akcji.
• Akcje europejskie, mimo wysokiej stopy zwrotu z początku
roku, mają wciąż potencjał wzrostowy, ale w krótkim
terminie trudno będzie im się obronić w przypadku
wystąpienia korekty w USA.
13
Rynek stopy procentowej
Rentowności obligacji skarbowych będą poruszały się w trendzie bocznym.
FRA-sy wskazują na możliwość obniżki stóp w Polsce.
Reguła Taylora sugeruje stabilizację stop w 2015 r. (%)
1,85%
1,6%
1,80%
1,4%
16
1,2%
14
1,0%
12
0,8%
10
0,6%
8
0,4%
6
1,55%
0,2%
4
1,50%
0,0%
1,75%
1,70%
1,65%
PLN (l.oś)
EUR (p.oś)
18x24
12x18
6x12
5x11
4x10
3x9
2x8
1x7
1,60%
USD (p.oś)
18
2
0
mar 01
lut 05
sty 09
gru 12
Stopa referencyjna NBP
lis 16
Reguła Taylora
Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters
Źródło: Thomson Reuters
Długookresowe stopy w Polsce zbliżone do amerykańskich
3,0%
2,5%
• Oczekujemy, że na koniec II kw. 2015 r. rentowności
obligacji 2-letnich ukształtują się blisko 1,60%, 5-letnich
w okolicach 1,90% a 10-letnich na poziomie 2,30%.
• Za stabilizacją przemawia zakończenie cyklu luzowania
2,0%
polityki pieniężnej w Polsce. Ten scenariusz wzmacniać
będzie słabnąca presja deflacyjna i solidne tempo
wzrostu gospodarczego.
1,5%
1,0%
• Za sprawą czynników globalnych koniec 2015 r.
0,5%
0,0%
0
1Y
2Y
3Y
PLN
Źródło: Thomson Reuters
4Y
5Y
EUR
6Y
7Y
8Y
9Y 10Y
USD
powinien przynieść wzrost rentowności – w sektorze 2letnim do 1,85% i 10-letnim do 2,80%. W II połowie 2015
r. dochodowości amerykańskich obligacji zaczną rosnąć
na skutek oczekiwanego zaostrzenia polityki pieniężnej
w USA. Przecena US Treasuries będzie negatywnie
oddziaływała na wyceny polskich aktywów na dłuższym
końcu krzywej.
14
Rynek walutowy – EUR/USD i EUR/PLN
Na koniec II kwartału zakładamy kurs EUR/USD = 1,05 a EUR/PLN = 4,08
Wyjście teoretycznej stopy procentowej
USA powyżej stopy rynkowej sprzyja
podwyżkom stóp w USA w II połowie roku
Źródło: Datastream, CBO, Fed, PKO Bank Polski
Słabnąca koniunktura w Chinach wywiera
presję na osłabianie walut rynków
wschodzących w tym i złotego.
EUR/USD już zdyskontował rozszerzoną
ekspansję ilościową EBC.
Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski
• EUR/USD zdyskontował europejskie QE – dalsze ruchy
zależą od oczekiwań na podwyżki stóp w USA. Gołębia
retoryka Fed-u oraz ostatnio nienajlepsze dane z
gospodarki amerykańskiej sprzyjają względnej stabilizacji
kursu eurodolara w II kwartale.
• Ekspansja ilościowa EBC oraz zapowiedź końca cyklu
Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski
obniżek stóp procentowych przez RPP aktualnie sprzyjają
złotemu. Wyraźniejsze zarysowanie perspektyw podwyżek
stóp przez Fed oraz pogarszająca się koniunktura w
Chinach powinny do końca II kwartału przywrócić kurs
EUR/PLN do poziomów zbliżonych do tych z końca I
kwartału.
15
Kontakt:
Paweł Borys – Dyrektor Zarządzający
Pion Analiz, Relacji Inwestorskich i Strategii
Tel: +48 22 521 81 84
E-mail: [email protected]
Radosław Bodys – Główny Ekonomista
Dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych
Tel: +48 22 521 80 84
E-mail: [email protected]
Mariusz Adamiak, CFA – Główny Strateg Rynków
Dyrektor Biura Strategii Rynkowych
Tel: +48 22 580 32 39
E-mail: [email protected]