Analiza finansowa ekonomicznej kondycji na przykładzie polskich

Analiza finansowa ekonomicznej kondycji
na przykładzie polskich instytucji.
K. Sobczak, M. Waryszak, N. Puć, P. Kwiatkowska, S. Kajzar
Wroclaw University of Economics
Streszczenie:
Poniższa praca przedstawia sposób oceny kondycji finansowej trzech rodzajów instytucji w
latach 2009-2011 z wykorzystaniem modelu Johna Zietlowa (FHI – Financial Health Index).
Analizie zostały poddane jednostki gospodarcze należące do różnych sektorów: organizacja
non profit, instytucja finansowa oraz przedsiębiorstwo, które nie należy do żadnej z
wymienionych wyżej branży. Dane wykorzystane do obliczenia indeksu zostały zaczerpnięte
ze sprawozdań finansowych analizowanych firm. Model FHI pozwala kierownictwu lepiej
zarządzać kondycją finansową w firmie oraz zapewniać jej stabilność. Dodatkowo umożliwia
podjęcie odpowiednich kroków w obszarach, w których uzyskano negatywne wyniki.
Słowa klucze: kondycja finansowa, analiza wskaźnikowa, płynność, elastyczność finansowa,
wypłacalność
Financial analysis of economic health Polish entities case.
K. Sobczak, M. Waryszak, N. Puć, P. Kwiatkowska, S. Kajzar
Wroclaw University of Economics
Summary:
This paper presents a method to assess the financial condition of the three types of institutions
in 2009-2011 using the model of John Zietlowa (FHI - Financial Health Index). The analysis
has been subjected to economic units belonging to different sectors: non-profit organization,
financial institution and a company that does not belong to any of the above mentioned
industry. The data used to calculate the index are drawn from the financial statements of the
analyzed companies. FHI model allows management to better manage the financial condition
of the company and ensure its stability. Additionally, it enables to take appropriate steps in
areas where negative results are.
Key words: financial condition, ratio analysis, liquidity, financial flexibility, solvency
G21, G32, D57, L31, L81
C. Majewska
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2365678
O. Rodeńko
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2367389
1. Wstęp
Celem niniejszej pracy jest ocena finansowa ekonomicznej kondycji1 trzech rodzajów
instytucji w latach 2009-2011, oparta na modelu Finansowego Stanu Zdrowia (FHI)
J. Zietlowa. Do analizy wzięto pod uwagę instytucję należącą do sektora organizacji non
profit, instytucję finansową oraz przedsiębiorstwo, które nie należy do żadnej z
wymienionych wyżej branży.
W ramach sektora organizacji non profit analizie poddane zostało stowarzyszenie pożytku
publicznego składające się z grupy ochotników, którego główną funkcją jest zapobieganie
wystąpieniu niekorzystnych zdarzeń losowych oraz zwalczanie skutków w przypadku ich
zaistnienia.
Kolejnym analizowanym podmiotem jest instytucja finansowa działająca na rynku usług
bankowych. Zaliczana do jednej z największych instytucji tego typu w Europie ŚrodkowoWschodniej.
Ostatnia z analizowanych jednostek należy do branży spożywczej, która obecnie bardzo
dynamicznie rozwija się na europejskim rynku.
Wybrane instytucje są najlepszymi przedstawicielami w swojej dziedzinie. Długo funkcjonują
na rynku, dzięki czemu dobrze oddają charakter każdej z omawianych branży. Dodatkowo
udostępniane przez nie sprawozdania finansowe umożliwiają wyliczenie wskaźników, które
wchodzą w skład modelu FHI.
2. Opis modelu FHI
Model FHI umożliwia ocenę kondycji finansowej przedsiębiorstwa w trzech kolejnych latach
jego działalności. Składa się on z piętnastu wskaźników finansowych, które zaliczane są do
1
B. Pomykalska, P. Pomykalski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa, 2008, s.66-67.
poszczególnych kategorii. Każdemu ze wskaźników nadawane są odpowiednie wagi, które
odzwierciedlają jego istotność w danych obszarze. Wynik końcowy φ otrzymuje na podstawie
niżej zamieszczonego wzoru2:
Wzór 1.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
2.2 Wskaźniki ogólne
Ogólna kategoria składa się z trzech wskaźników: wieku, wielkości oraz indeksu
niestabilności aktywów.
Wskaźnik wieku mierzy trwałość przedsiębiorstwa na rynku. Wpływa na ocenę
wiarygodności finansowej, a więc jest jednym z czynników branych pod uwagę przy ocenie
zdolności kredytowej.
Wzór 2.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
Wskaźnik wieku w przypadku każdego z omawianych przedsiębiorstw jest stosunkowo
wysoki (3-4),ponieważ mają one wypracowaną stabilną pozycję na rynku.
Kolejnym jest rozmiar. Analizując jego trend można zobaczyć jak przedsiębiorstwo się
rozwija. Duże firmy cechują się wysoką rozpoznawalnością na rynku.
Wzór 3.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
2
J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012),
http://ssrn.com/abstract=2049022 (ostatni dostęp: 21 listopada 2013).
Analizując ten wskaźnik łatwo zauważyć jego związek z wiekiem.3 Bowiem im 'starsza'
firma, tym większa. Dynamika tego wskaźnika pokazuje iż najszybciej rozwija się
przedsiębiorstwo spożywcze, a najwolniej non-profit.
Ostatnim wskaźnikiem jest indeks niestabilności aktywów, im jest mniejszy tym lepsza
sytuacja przedsiębiorstwa.
Wzór 4.
Gdzie:
YT = tendencja aktywów na okres t:
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
Obserwując kształtowanie się indeksu w przedsiębiorstwach z branż spożywczej i finansowej
można dojść do wniosku, iż zależy on od dwóch poprzednich. Natomiast w organizacji nonprofit jego wartość przewyższa sumę pozostałych. Może to wynikać ze specyfiki działania
organizacji pożytku publicznego.4
2.2 Wskaźniki natychmiastowe
Podwynik natychmiastowy obrazuje wpływ przepływów pieniężnych w okresie do 3 miesięcy
na kondycję finansową firmy. Składają się na niego cztery mierniki, które zostały
przedstawione poniżej.
Wskaźnik wystarczalności funduszy pieniężnych określa zdolność firmy do pokrycia
wydatków. Sieć supermarketów odniosła jego znaczący wzrost w roku 2011, który
3
J.Jaworski, Rozwój i znaczenie sektora małych i średnich przedsiębiorstw w gospodarce polskiej,
http://www.academia.edu/2469437/Rozwoj_i_znaczenie_sektora_malych_i_srednich_przedsiebiorstw_w_gospodarce_polski
ej (ostatni dostęp: 28 listopada 2013)
4
M.Wilk, NSF – wskaźnik stabilnego finansowania długoterminowego, http://wilkmichal.blogbank.pl/ (ostatni dostęp: 29
listopada 2013)
spowodowany był znacznym wzrostem gotówki. W przypadku banku obserwuje się
spadkowy trend pokrycia gotówkowego, co może budzić niepokój. Dość stabilny, lecz za to
niski jest wskaźnik w omawianym zrzeszeniu. Wartość niższa od 1, może oznaczać problemy
z płynnością.
Wykres 1. Wskaźnik wystarczalności środków pieniężnych
Wskaźnik wystarczalności środków
pieniężnych
zrzeszenie
bank
sieć supermarketów
5,27
3,96
3,54
3,55
2,77
0,94
2009
0,81
2010
2,44
0,94
2011
Źródło: opracowanie własne
Kolejnym wskaźnikiem jest zmodyfikowany wskaźnik gotówki. Jest to stosunek środków
pieniężnych pomniejszonych o zobowiązania bieżące do wielkości aktywów ogółem.5
Organizacja non-profit odniosła 50% wzrost tego wskaźnika w roku 2010, który w kolejnym
roku zmalał i wyniósł 0,24. Spowodowane było to ponad dwukrotnym wzrostem zobowiązań
krótkoterminowych w stosunku do roku poprzedniego. W sieci supermarketów poziom
omawianego wskaźnika jest bardzo niski. Trzeba jednak zauważyć, że w tej branży firmy
często mają bardzo długie terminy płatności zobowiązań i niski poziom miernika może być
spowodowany polityką firmy, a nie problemami z wypłacalnością. W banku wskaźnik
również utrzymuje się na bardzo niskim poziomie, lecz także przyczynia się do tego specyfika
działalności.
5
T. Dudycz, Analiza finansowa, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław
1999, s. 41.
Wykres 2. Zmodyfikowany wskaźnik gotówki
Zmodyfikowany wskaźnik gotówki
zrzeszenie
bank
sieć supermarketów
0,31
0,24
0,21
-0,02
0,00
2009-0,02
0,03
-0,02
2010-0,02
2011
Źródło: opracowanie własne
Trzecim wskaźnik to „Cel płynności lambda”. Jest on miarą płynności oraz elastyczności
finansowej firmy. Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na wskaźnik zrzeszenia, który
uzyskuje wartości ujemne. Może to świadczyć o problemach z płynnością w przypadku
nieuzyskania odpowiedniej sumy środków pieniężnych, które są bardzo niepewne w
przypadku tej organizacji non-profit.6
Wykres 3. Cel płynności Lambda
Cel płynności Lambda
zrzeszenie
bank
sieć supermarketów
68,02
33,94
5,87
6,79
7,21
6,30
20090,03
2010
-12,97
2011 -1,60
Źródło: opracowanie własne
Ostatni wskaźnik to wskaźnik płynności bieżącej zgodnie z nazwą jest obliczany do
określenia płynności firmy.7 Pozwala ustalić czy stałe zobowiązania są odpowiednio
6
B. Woźniak – Sobczak, Instrumenty zarządzania przedsiębiorstwem przez finanse, Wydawnictwo Uniwersytetu
Ekonomicznego w Katowicach, Katowice, 2010, s. 52-53.
7
J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw podstawy teorii, PWN, Warszawa, 2002, s. 211-213.
zabezpieczone środkami pieniężnymi i płynnymi inwestycjami krótkoterminowymi. 8 Z
obliczonych wskaźników można wywnioskować, że przez omawiane lata pogorszyła się
płynność analizowanej instytucji finansowej.
Wykres 4. Wskaźnik płynności bieżącej
Wskaźnik płynności bieżącej
14,25
zrzeszenie
0,66
2009
bank
11,14
sieć supermarketów
5,57
2,36
2010
2,11
2011
-22,71
-75,76
Źródło: opracowanie własne
Podwynik natychmiastowy to suma 4 ważonych wskaźników. Dla sieci supermarketów
odniósł on największy wzrost, który został uzyskany poprzez polepszenie się wszystkich
czterech wskaźników. Jeśli chodzi o bank- jego podwynik spadał, co daje powody do
niepokoju o kondycję finansową. Sytuacja w zrzeszeniu bardzo się pogorszyła, co wpłynie na
φ organizacji.
2.3 Wskaźniki krótkoterminowe
Kolejna kategoria składa się z trzech wskaźników wpływających na ocenę kondycji
finansowej jednostki w okresie od trzech do dwunastu miesięcy.
Należą do niej:
Wskaźnik przepływu gotówki z działalności operacyjnej, który służy do oceny generowanych
przez dany podmiot przepływów pieniężnych pod względem ich wystarczalności do
8
W. Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa, 1998, s.104-105.
pokrywania wydatków. Określa ile razy zobowiązania bieżące mogą być pokryte przez
przepływy z działalności operacyjnej podczas jednego roku.9 Wyższa wartość wskaźnika
oznacza lepszą kondycję finansową.
Wzór 5.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
W analizowanych jednostkach najlepsze wyniki zaobserwowano w organizacji z branży
spożywczej przy czym wskaźnik największą wartość (0,81) osiągnął w 2009 roku i malał w
kolejnych dwóch latach (do 0,54). W organizacji non-profit zanotowano wartości minusowe
przez wszystkie badane okresy. Taki wynik oznacza pogorszenie zabezpieczenia pasywów
bieżących.
Współczynnik aktywów określa udział aktywów obrotowych w ogólnej sumie bilansowej,
które w porównaniu z rzeczowymi składnikami majątku są o wiele łatwiej zamieniane na
gotówkę. Im wyższy poziom współczynnika tym lepsza kondycja finansowa gdyż większa
jest płynność danej jednostki gospodarczej.10
Wzór 6.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
Wśród analizowanych organizacji najwyższy udział aktywów obrotowych w aktywach
ogółem osiągnęła jednostka non-profit. W 2009 roku uzyskała wynik na poziomie aż 81%, co
świadczy o jej dużej wypłacalności.
Natomiast w jednostce z branży spożywczej wartość wskaźnika była najniższa. Aktywa
obrotowe w spółce stanowiły bardzo mały procent ogólnej sumy bilansowej co wskazuje na
9
J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012).
http://ssrn.com/abstract=2049022 (ostatni dostęp: 21 listopada 2013) .
10
T. Korol, Nowe podejście do analizy wskaźnikowej w przedsiębiorstwie, Wolters Kluwer, Warszawa, 2013, s. 25-26.
większą liczbie inwestycji związanych z niepłynnymi aktywami trwałymi. Im większy jest
udział trwałych składników majątku, tym mniejsza jest zdolność przedsiębiorstwa do
wypracowania przychodu.11
Z kolei współczynnik kosztów administracyjnych mierzy zdolność organizacji do zarządzania
kosztami poprzez zwolnienia, urlopy czy przejścia na emerytury. Im wyższa wartość
wskaźnika tym lepsza kondycja finansowa.
Wzór 7.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
W przykładowych jednostkach, najkorzystniejszy poziom wskaźnika uzyskała organizacja
non-profit, w której wydatki administracyjne stanowią prawie całą wartość wydatków
ogółem, podczas gdy w organizacji finansowej nie stanowią one nawet 50%. Wysoki wynik
daje zarządowi czas do podjęcia innych przedsięwzięć, które pozwolą zwiększyć dochody lub
zmniejszyć wydatki.
Podsumowując, krótkoterminowe wyniki cząstkowe w latach 2009-2011 są najwyższe a
zarazem najkorzystniejsze w organizacji non-profit. Świadczy to o płynnej strukturze
aktywów w jednostce i jej elastyczności finansowej do ograniczania wydatków w krótkim
okresie. W pozostałych podmiotach uzyskane wyniki są zbliżone i można zauważyć tendencję
spadkową omówionych współczynników wraz z upływem czasu.
2.4 Wskaźniki średnioterminowe
Ostatnia kategoria dotyczy okresu od 12 do 36 miesięcy i zawiera pięć wskaźników.
Pierwszym jest nadwyżka netto, równa zmianie w kapitale własnym. Im większa nadwyżka
tym lepiej ocenia się kondycję finansową firmy, ponieważ świadczy ona o zwiększeniu
11
H.Błoch, Controlling, rachunkowość zarządcza, CIM, Warszawa, 1992, s.37.
środków pieniężnych w horyzoncie czasowym od 1 roku do 3 lat.12 Tylko jedna z trzech
analizowanych jednostek odnotowała wzrost nadwyżki w latach 2009-2011 – sieć
supermarketów. W pozostałych wskaźnik spada z roku na rok (w stowarzyszeniu w roku 2010
odnotowano deficyt), co oznacza że, w ciągu najbliższych trzech lat, mogą mieć problemy z
płynnością.13
Niska wartość kolejnego wskaźnika (opisanego wzorem numer 8) świadczy o odpowiedniej
dywersyfikacji źródeł przychodów. W badanej organizacji non-profit współczynnik jest bliski
50%, gdyż tego typu jednostki finansują swoją działalność głównie z dotacji. Wyższa wartość
mogłaby oznaczać problemy organizacji ze zdolnością przedsiębiorstwa do pozyskiwania
środków pieniężnych po niskim koszcie i reagowania w odpowiednim czasie na
nieprzewidziane zmiany w przepływach pieniężnych lub pojawiające się możliwości
inwestycji.
14
Pozostałe badane jednostki nie otrzymują dotacji, dlatego ich współczynniki są
bliskie 0.
Wzór 8.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability, http://ssrn.com/abstract=2049022
Współczynnik samofinansowania również wiąże się z elastycznością finansową. Im wyższą
wartość osiąga tym w lepszej kondycji finansowej jest firma, jak np. zrzeszenie które
samofinansowało większość inwestycji w ciągu 3 lat.
Wzór 9.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
12
J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012).
http://ssrn.com/abstract=2049022 (ostatni dostęp: 21 listopada 2013) .
13
M.R. Tyran, Wskaźniki finansowe, Oficyna Ekonomiczna, Kraków, 2004, s. 105-107.
14
D.J. Denis, Financial flexibility and corporate liquidity, Journal of Corporate Finance 17, 2011, s. 667-674.
W modelu Zietlowa wypłacalność, którą określa się często jako zdolność do terminowego
regulowania zobowiązań bieżących, mierzy współczynnik zadłużenia finansowego.
15
Niekorzystny dla kondycji finansowej wzrost tego wskaźnika obserwujemy w instytucji
finansowej oraz sieci supermarketów. Niepokojący jest także wzrost wskaźnika w zrzeszeniu
z 0 do 0,26. Organizacje non-profit wykorzystujące dług są narażone na większe ryzyko z
powodu ich niezdolności do emisji akcji.16
Wzór 10.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
Ostatni wskaźnik to współczynnik kosztów gromadzenia kapitału. Jego wartość powinna być
jak najmniejsza, ponieważ według Zietlowa: Darczyńcy wolą dawać organizacjom nonprofit, które utrzymują koszty pozyskiwania funduszy składek stosunkowo niskie.
17
.
Zrzeszenie poddane analizie znajduje się w dobrej sytuacji, gdyż jego współczynnik w ciągu
3 lat nie przekroczył 5%. Pozostałych organizacji nie można zbadać pod kątem tego
wskaźnika ze względu na brak danych.
Wzór 11.
Źródło: J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability,
http://ssrn.com/abstract=2049022
Z analizy wyżej opisanych wskaźników wynika, że w najlepszej kondycji finansowej jest
organizacja non-profit. Jej współczynniki spadają w ciągu 3 lat, ale nadal są wyższe niż w
pozostałych podmiotach.
15
K. Stępień, Rentowność a wypłacalność przedsiębiorstw, Difin, Warszawa, 2008, s. 36–40
D.Wędzki, Analiza wskaźnikowa sprawozdania finansowego, Wolters Kluwer, Kraków, 2006, s. 371-373.
17
J. Zietlow, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability (September 26, 2012).
http://ssrn.com/abstract=2049022 (ostatni dostęp: 21 listopada 2013) .
16
3. Zakończenie
Opisane wyżej wskaźniki nie dają klarownego obrazu kondycji finansowej analizowanych
instytucji, natomiast wskazują obszary, w których należy wprowadzić zmiany. W związku z
tym niezbędne jest wyliczenie ogólnej kondycji finansowej każdej z firm (wyniki zostały
załączone w pliku .xls).
Wskaźniki φ znacząco różnią się od siebie, na co wpływa odmienny charakter działalności
każdego z badanych sektorów. Instytucja non profit osiągnęła najwyższy poziom φ, co
oznacza najlepszą kondycję finansową. Niepokojąca jest jednak zmiana w latach 2010-2011 –
indeks kondycji finansowej znacznie spadł w przeciągu roku. Natomiast instytucja finansowa
w badanym okresie zanotowała niewielki spadek, co może być spowodowane gwałtownym
obniżeniem się współczynnika samofinansowania na przełomie lat 2009-2011. Jednostka
gospodarcza należąca do branży spożywczej osiągnęła w analizowanym okresie duży wzrost
φ, czego główną przyczyną było polepszenie się współczynnika płynności lambda.
Podsumowując, regularna analiza wskaźnika FHI pozwala kierownictwu i zarządowi na
podjęcie odpowiednich kroków w obszarach, w których uzyskano negatywne wyniki, zanim
znacząco pogorszą sytuację finansową jednostki gospodarczej.18
18
K. Miciuła, Metody oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa, Przedsiębiorstwo i finanse 2, 2012, s.124-125
4. Bibliografia
1. Bień, Witold, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa, 1998, 83-8717330-4.
2. Błoch, Halina, Controlling, czyli rachunkowość zarządcza, CIM, Warszawa 1992, 8456498-20-2.
3. Czekaj, Janusz, Dresler, Zbigniew, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw podstawy teorii,
PWN, Warszawa, 2002, 748-85-9835-367-4.
4. Denis, David, Financial flexibility and corporate liquidity, Journal of Corporate Finance 17,
2011.
5. Dudycz , Tadeusz, Analiza finansowa, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara
Langego we Wrocławiu, Wrocław , 1999, 83-70139-90-3.
6. Jaworski Jacek , Rozwój i znaczenie sektora małych i średnich przedsiębiorstw w
gospodarce polskiej,
http://www.academia.edu/2469437/Rozwoj_i_znaczenie_sektora_malych_i_srednich_przedsi
ebiorstw_w_gospodarce_polskiej (ostatni dostęp: 28 listopada 2013).
7. Wilk, Michał, NSF – wskaźnik stabilnego finansowania długoterminowego,
http://wilkmichal.blogbank.pl/ (ostatni dostęp: 29 listopada 2013).
8. Korol, Tomasz, Nowe podejście do analizy wskaźnikowej w przedsiębiorstwie, Wolters
Kluwer Polska, Warszawa, 2013, 978-83-264-5396-0.
9. Miciuła, Krzysztof, Metody oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa, Przedsiębiorstwo
i finanse 2, 2012, s.124-125 ISSN 2084-1361.
10. Pomykalska, Bożyna, Pomykalski, Przemysław, Analiza finansowa przedsiębiorstwa,
PWN, Warszawa, 2008, 978-83-01-14871-3.
11. Stępień, Konrad, Rentowność a wypłacalność przedsiębiorstw, Difin, Warszawa, 2008,
978-83-7251-831-6.
12. Tyran, Michael, Wskaźniki finansowe, Oficyna Ekonomiczna, 2004, Kraków, 978-838935-532-4.
13. Węcki, Dariusz, Analiza wskaźnikowa sprawozdania finansowego, Wolters Kluwer,
Kraków, 2006, 978-83-7484-018-7.
14. Woźniak – Sobczak, Barbara, Instrumenty zarządzania przedsiębiorstwem przez finanse,
Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice, 2010, 978-83-7246543-6.
15. Zietlow, John, A Financial Health Index for Achieving Nonprofit Financial Sustainability
(September 26, 2012), http://ssrn.com/abstract=2049022 (ostatni dostęp: 21 listopada 2013).