optopol - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ
OPTOPOL
WYCENA 16,8 PLN
5 STYCZNIA 2009
RAPORT ANALITYCZNY
Wycena końcowa [PLN]
16,8
Potencjał do wzrostu / spadku
12,8%
Koszt kapitału
11,2%
Cena rynkowa [PLN]
14,85
Kapitalizacja [mln PLN]
210,9
Ilość akcji [mln. szt.]
14,2
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
11,8
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
20,2
Stopa zwrotu za 3 mc
-18,4%
-26,6%
-43,1%
Struktura akcjonariatu:
Bogdani Adam
33,4%
Bogdani-Wuczyńska Joanna
16,3%
Bogdani Marcin
14,2%
Ipopema TFI
9,9%
Pozostali
26,2%
Krzysztof Pado
[email protected]
Wartość godziwą Optopolu ustaliliśmy na poziomie 238,0 mln PLN, czyli 16,8 PLN za
akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy
wartość spółki na poziomie 217,6 mln PLN, czyli 15,3 PLN za akcję. Analiza porównawcza
dała wartość 258,3 mln PLN czyli 18,2 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF
przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej 50%. Nasza wycena jest o około 13%
wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ.
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
Przychody [mln PLN]
58,6
71,3
124,3
140,0
155,2
166,0
EBITDA [mln PLN]
12,7
11,8
27,0
30,3
33,1
35,5
EBIT [mln PLN]
11,7
10,0
24,5
27,2
29,6
31,6
Zysk netto [mln PLN]*
8,9
7,0
14,2
19,6
23,7
25,6
20,0
P/BV
12,0
2,9
2,1
1,7
1,6
1,4
17,0
P/E
23,8
30,3
14,8
10,8
8,9
8,3
EV/EBITDA
17,3
16,6
7,2
5,9
5,2
4,6
EV/EBIT
18,9
19,7
8,0
6,6
5,8
5,2
OPTOPOL
WIG znormalizowany
29,0
26,0
23,0
14,0
08-12-19
08-11-19
08-10-19
08-09-19
08-04-19
08-03-19
08-02-19
11,0
08-08-19
Obecnie sytuacja ze sprzedażą głównych produktów spółki wróciła do normalności.
Październik i listopad przyniosły wzrost przychodów odpowiednio o 43% i 51% r/r.
Spodziewamy się, dynamicznej poprawy wyników finansowych w 2009 roku. Plany spółki
na najbliższe miesiące opierają się na ekspansji na rynku japońskim i europejskim, głównie
poprzez rozwój sprzedaży modelu SOCT Copernicus HR. W 1H’09 spółka według
zapowiedzi zarządu ma powrócić na chłonny rynek amerykański. Za 2008 rok
spodziewamy się przychodów na poziomie ponad 71,3 mln PLN, zysku operacyjnego w
wysokości 10,0 mln PLN oraz zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki
dominującej na poziomie 7,0 mln PLN. Szacujemy, że w 2009 przychody wzrosną do
124,3 mln PLN a zysk netto do 14,2 mln PLN. Nasze prognozy, na 2008 rok i kolejne lata,
powstały przy założeniu ujęcia kosztów finansowych, wynikających z tytułu rozliczenia
opcji, zgodnie z faktycznymi przepływami pieniężnymi. Niezrealizowana strata wg kursu
EUR/PLN=4,17 na koniec 2008 roku na opcjach wygasających w 2009 i 2010 roku to
13,9 mln PLN (została przez nas ujęta w kapitale z aktualizacji wyceny).
18,2
08-07-19
Dodatkowy negatywny wpływ na wyniki miał fakt obniżenia jeszcze w 4Q’07 roku ceny
SOCT Copernicus, licząc na szybkie wprowadzenie do sprzedaży SOCT Copernicus HR.
Odbiło się to zarówno na osiąganych marżach jak i na mniejszym zainteresowania starym
produktem ze strony potencjalnych nabywców, którzy oczekiwali na rychłe wprowadzenie
do sprzedaży nowszego modelu. W lipcu zawarto strategię opcyjną, która dziś mocno
ogranicza korzystny wpływ osłabienia kursu PLN. Optopol jest zobowiązany do sprzedaży
na koniec każdego miesiąca 1 mln EUR po kursie EUR/PLN=3,4. Gdy kurs jest poniżej
tego poziomu (przy 3,18 ustalono jednak barierę wyłączającą) spółka ma prawo sprzedać
0,5 mln EUR. Umowa obowiązuje aż do czerwca 2010 roku.
15,3
Wycena porównawcza [PLN]
08-06-19
Pierwsze kwartały obecności Optopolu na giełdzie (debiut w lutym 2008 roku) nie były dla
spółki udane. W listopadzie Optopol zdecydował się mocno obniżyć swoje prognozy
finansowe na cały 2008 rok. Szacunek przychodów spadł z 84,2 mln PLN do 72,0 mln
PLN, zysku operacyjnego z 18,1 mln PLN do 9,0 mln PLN a zysku netto z 14,3 mln PLN do
7,5 mln PLN. Spółka straciła dużo czasu oraz zaufania inwestorów zanim udanie
wprowadziła SOCT Copernicus HR do ostatecznej sprzedaży we wrześniu 2008 roku.
Opóźnienie były spowodowane problemami technicznymi na jakie napotkano w pierwszych
modelach, które trafiły na rynek w połowie roku. Ze względu na zwiększającą się
awaryjność, w 3Q’08 Optopol zdecydował się na czasowe wstrzymanie sprzedaży
urządzeń spektralnej tomografii optycznej. Dokonano analizy usterkowości urządzeń
i komponentów sprowadzanych do ich produkcji a także, dla najbardziej newralgicznych
elementów, stworzono stanowiska kontroli jakości.
Wycena DCF [PLN]
08-05-19
Optopol to producent i dystrybutor specjalistycznego sprzętu okulistycznego
i dermatologicznego. Oferta spółki w głównej mierze opiera się na produktach własnych.
Jej uzupełnieniem na rynku polskim są urządzenia innych światowych producentów. W
zagadnieniach techniczno-naukowych spółka ściśle współpracuje z Zakładem Fizyki
Medycznej Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu. Flagową technologią Optopolu jest
spektralna tomografia optyczna, na której opierają się dwa główne produkty: tomograf
okulistyczny służący do badania tylnego odcinka oka SOCT Copernicus oraz jego
następca SOCT Copernicus HR. Nowy model, zdaniem spółki, jest obecnie
najnowocześniejszym tego typu urządzeniem na świecie.
* wpływ strat z tytułu strategii opcyjnej rozliczony zgodnie z terminami wygaśnięcia poszczególnych opcji
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Optopolu opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz
wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych
prognozach wyników na lata 2009 – 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 18,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 20092018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 15,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny
sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Optopolu wynosi 16,8 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF [PLN]
50%
15,3
Wycena metodą porównawczą [PLN]
50%
18,2
Wycena 1 akcji Optopolu [PLN]
16,8
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
W pełni potencjał Optopolu powinien być widoczny w 2009 roku. Pod koniec 2008 roku ruszyła sprzedaż SOCT Copernicus HR
na rynku japońskim a w 1H’09 spółka ma powrócić, wraz z nowym dystrybutorem, po uzyskaniu odpowiednich certyfikatów z
FDA, na rynek amerykański. Optopolowi sprzyja obecne osłabienie się kursu PLN, co wpływa na dodatkowy wzrost przychodów
i rentowności EBIT. Rysą na obrazie spółki pozostaje jednak zawarta w lipcu 2008 roku strategia opcyjna, która całkowicie
rozliczona zostanie dopiero do połowy 2010 roku. Przy poziomie kursu EUR/PLN=4,17 na koniec 2008 roku niesie ona za sobą
potencjalną stratę w wysokości 13,9 mln PLN do rozliczenia na 2009 i 2010 rok (przy obecnym kursie na poziomie 4,10 jest to
12,6 mln PLN). Strata z tytułu opcji wygasających w 4Q’08 wyniosła niespełna 1,4 mln PLN. Obecnie nie ma poważnego ryzyka
natychmiastowej wymagalności całości zobowiązania ze strony banku, ponieważ spółka na koniec 3Q’08 dysponowała jeszcze
kwotą 22,5 mln PLN gotówki (przy zadłużeniu oprocentowanym na poziomie 12,8 mln PLN) uzyskanymi z IPO (pozostałe środki
przeznaczono m.in. na dwie akwizycje, budowę hali produkcyjnej i biurowca, prace nad rozwojem nowych produktów i kapitał
obrotowy).
Spółka działa w bardzo rozwojowej niszy (technologia spektralnej tomografii) branży ochrony zdrowia, którą uważamy za w
miarę stabilną na tle całej światowej gospodarki. Według nas Optopol wykazuje duży potencjał do znacznej poprawy wyników
finansowych w 2009 roku. Nasza wycena jest o około 13% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy
rekomendację AKUMULUJ.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je
średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności
10-letnich obligacji skarbowych (5,7%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1.
Główne założenia modelu:

Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2008) prognozujemy na poziomie 10,8%.
Spodziewamy się, że Optopol sprzedał w 2008 ponad 200 urządzeń w technologii SOCT. Prognozujemy, że w
2009 sprzedaż wzrośnie do 475 sztuk a w 2010 do 580 sztuk, z czego zdecydowaną większość (odpowiednio 325 i
430 sztuk) będą stanowić urządzenia SOCT Copernicus HR.
Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN w 2009 roku na poziomie 3,90 a następnie jego spadek do 3,70 w 2010 roku i
3,60 w kolejnych latach.
Prognozujemy, że rentowność operacyjna, po spadku w 2008 roku do 14%, w 2009 roku wzrośnie do prawie 20%.
W kolejnych latach nie spodziewamy się jednak jej dalszej poprawy.
Ostateczną wyceną spółki pomniejszyliśmy o wartość rozliczeń z tytułu opcji, które spółka musiała ponieść w 4Q’08
oraz o nominalną wartość gotówki, jaką spółka musiałaby przeznaczyć obecnie na rozliczenie pozostałych do
wygaśnięcia opcji (przy kursie EUR/PLN= 4,10 z 2.01.2009).
W rachunku zysków i strat rozliczenia z tytułu strategii opcyjnej uwzględniliśmy na poziomie kosztów finansowych
zgodnie z ich faktycznym terminem realizacji (przepływami pieniężnymi ich dotyczącymi) w kolejnych miesiącach
przy przyjętych przez nas kursach walutowych.
Zakładamy, że w 2009 roku, wraz z ustąpieniem problemów ze sprzedażą, które spółka miała w 2008 roku,
poprawie ulegną wskaźnik rotacji zapasów i należności w stosunku do poziomu z końca 3Q’08.
Przewidujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku uzyskanego w 2010 roku.
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%.
Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych akwizycji.
Do obliczeń przyjęliśmy 14 204,3 tys akcji.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 217,6 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 15,3 PLN.
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2
Model DCF
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
124,3
140,0
155,2
166,0
174,5
181,3
186,5
191,5
195,8
199,7
EBIT [mln PLN]
24,5
27,2
29,6
31,6
32,7
33,6
34,2
34,9
35,5
36,1
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
4,6
5,2
5,6
6,0
6,2
6,4
6,5
6,6
6,8
6,9
NOPLAT [mln PLN]
19,8
22,0
24,0
25,6
26,5
27,2
27,7
28,3
28,8
29,2
Amortyzacja [mln PLN]
2,6
3,1
3,5
3,9
4,3
4,6
4,9
5,0
5,1
5,1
CAPEX [mln PLN]
-6,0
-5,3
-5,6
-5,9
-6,0
-6,3
-6,1
-5,7
-5,8
-5,8
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-10,2
-3,4
-5,0
-3,5
-2,8
-2,2
-1,7
-1,6
-1,4
-1,3
FCF [mln PLN]
6,2
16,4
16,9
20,1
21,9
23,3
24,8
25,9
26,7
27,3
DFCF [mln PLN]
5,6
13,3
12,4
13,3
13,1
12,5
12,0
11,2
10,4
9,6
2,2%
2,0%
Suma DFCF [mln PLN]
113,3
Wartość rezydualna [mln PLN]
309,0
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
108,5
Wartość firmy EV [mln PLN]
221,8
Dług netto [mln PLN]
-9,8
Nierozliczony wynik na opcjach [mln PLN]*
-13,9
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
217,6
Ilość akcji [tys.]
14 204
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,0%
15,3
Przychody zmiana r/r
74,3%
EBIT zmiana r/r
145,4%
11,2%
8,8%
6,7%
3,6%
2,7%
2,0%
1,9%
1,8%
1,6%
FCF zmiana r/r
n/a
165,9%
3,0%
18,9%
9,4%
6,4%
6,4%
4,2%
3,0%
2,4%
Marża EBITDA
21,7%
21,6%
21,3%
21,4%
21,2%
21,1%
21,0%
20,8%
20,7%
20,7%
Marża EBIT
19,7%
19,4%
19,1%
19,0%
18,7%
18,5%
18,4%
18,2%
18,1%
18,1%
Marża NOPLAT
15,9%
15,7%
15,4%
15,4%
15,2%
15,0%
14,9%
14,8%
14,7%
14,6%
CAPEX / Przychody
CAPEX / Amortyzacja
12,6%
10,9%
6,9%
5,2%
3,9%
2,9%
2,7%
4,9%
3,8%
3,6%
3,6%
3,5%
3,5%
3,3%
3,0%
3,0%
2,9%
235,0%
172,0%
159,6%
150,1%
140,0%
135,2%
124,5%
114,9%
114,5%
112,6%
Zmiana KO / Przychody
8,2%
2,4%
3,2%
2,1%
1,6%
1,2%
0,9%
0,9%
0,7%
0,7%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
19,2%
21,8%
32,8%
32,8%
32,8%
32,8%
32,8%
32,8%
32,8%
32,8%
*suma rzeczywistej straty w 4Q’08 oraz potencjalnej straty do rozliczenia w latach 2009-2010 przy obecnym kursie EUR/PLN= 4,1
Kalkulacja WACC
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Stopa wolna od ryzyka
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Beta
Premia kredytowa
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
11,2%
Udział kapitału własnego
91,6%
94,1%
95,9%
96,3%
96,5%
96,8%
96,9%
97,9%
98,9%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
5,9%
Udział kapitału obcego
8,4%
5,9%
4,1%
3,7%
3,5%
3,2%
3,1%
2,1%
1,1%
0,0%
WACC
10,8%
10,9%
11,0%
11,0%
11,0%
11,0%
11,1%
11,1%
11,2%
11,2%
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
0,8
14,9
15,5
16,4
17,4
18,7
20,3
22,6
25,8
30,7
0,9
14,1
14,7
15,4
16,3
17,4
18,8
20,7
23,2
27,0
1,0
13,4
14,0
14,6
15,4
16,3
17,5
19,0
21,1
24,1
1,1
12,8
13,3
13,8
14,5
15,3
16,3
17,6
19,3
21,7
1,2
12,2
12,6
13,1
13,7
14,4
15,3
16,4
17,8
19,7
1,3
11,7
12,1
12,5
13,0
13,6
14,4
15,3
16,5
18,1
1,4
11,2
11,5
11,9
12,4
12,9
13,6
14,4
15,4
16,7
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
3%
16,0
16,9
17,9
19,1
20,7
22,9
25,9
30,4
37,9
4%
14,3
14,9
15,6
16,5
17,7
19,1
21,0
23,7
27,7
5%
12,8
13,3
13,8
14,5
15,3
16,3
17,6
19,3
21,7
6%
11,6
11,9
12,4
12,9
13,5
14,2
15,1
16,3
17,8
7%
10,5
10,8
11,2
11,6
12,0
12,6
13,2
14,0
15,1
8%
9,6
9,9
10,1
10,4
10,8
11,2
11,7
12,3
13,0
9%
8,9
9,1
9,3
9,5
9,8
10,1
10,5
10,9
11,5
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
3%
24,1
22,9
21,8
20,7
19,8
18,9
18,2
17,4
16,7
4%
21,1
19,8
18,7
17,7
16,7
15,9
15,1
14,4
13,8
5%
18,7
17,4
16,3
15,3
14,4
13,6
12,9
12,3
11,7
6%
16,7
15,5
14,4
13,5
12,6
11,9
11,2
10,6
10,0
7%
15,1
13,9
12,9
12,0
11,2
10,5
9,9
9,3
8,8
8%
13,8
12,6
11,7
10,8
10,0
9,4
8,8
8,3
7,8
9%
12,6
11,5
10,6
9,8
9,1
8,5
7,9
7,4
7,0
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów sprzętu medycznego
(uwzględniliśmy HTL Strefę ze względu na jej ekspozycję na sektor medyczny przy braku spółek o podobnym profilu do
Optopolu na GPW; pozostałe spółki wykorzystane w wycenie porównawczej związane są z branżą okulistyczną). Analizę spółek
oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza
porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest
średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata.
Porównując wyniki Optopolu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 258,3 mln PLN, co
odpowiada 18,2 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W latach 2009-10 wyniki
Optopolu powinny ulec istotnej poprawie, dzięki dużo wyższej sprzedaży i poprawie rentowności operacyjnej w 2009 w stosunku
do poprzedniego roku. W 2011 powinna być zauważalna spora poprawa rentowności netto w związku z ustąpieniem
negatywnego wpływu opcji walutowych na wynik netto.
W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 14,85 PLN w odniesieniu do wskaźnika P/E Optopol jest notowany z prawie 15%
premią w roku 2009. Dla lat 2010-2011 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z ok. 4% i 19% dyskontem. Dla wskaźnika
EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 32% dyskontem a dla EV/EBITDA z 15% dyskontem.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2009P
2010P
2011P
2009P
2010P
2011P
2009P
2010P
2011P
HTL Strefa
13,6
10,8
11,0
10,1
8,0
6,8
13,2
10,5
8,7
Carl-Zeiss Meditec
13,6
12,8
12,2
5,7
5,5
5,2
6,8
6,5
6,2
Alcon
12,2
11,6
11,0
10,0
9,6
9,1
11,0
10,5
10,0
Advanced Medical Optics
8,0
6,1
5,2
6,9
6,0
5,4
12,5
10,6
9,6
Mediana
12,9
11,2
11,0
8,5
7,0
6,1
11,8
10,5
9,1
Optopol
14,8
10,8
8,9
7,2
5,9
5,2
8,0
6,6
5,8
14,9%
-3,6%
-19,4%
-15,2%
-15,5%
-15,0%
-32,4%
-37,0%
-36,3%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
12,9
15,4
18,4
17,3
17,2
17,0
21,4
22,3
21,8
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Premia/dyskonto do Optopolu
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
15,6
17,2
21,8
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
18,2
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen z 2.01.2009
Porównanie rentowności EBIT
Optopol
HTL-Strefa
Carl-Zeiss Meditec
Alcon
Advanced Medical Optics
5,0%
10,0%
15,0%
2008
20,0%
2009
2010
25,0%
30,0%
35,0%
2011
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.,
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5
RYNEK WALUTOWY
Kurs PLN w stosunku do USD, EUR, JPY
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
EUR/PLN
paź 08
lip 08
sty 08
kwi 08
lip 07
paź 07
sty 07
kwi 07
lip 06
paź 06
kwi 06
sty 06
lip 05
USD/PLN
paź 05
sty 05
kwi 05
lip 04
paź 04
sty 04
kwi 04
paź 03
lip 03
sty 03
kwi 03
1,5
100JPY/PLN
Zmiany na rynku walutowym, które zaszły w 4Q’08, bardzo niekorzystnie wpływają na rozliczenie strategii hedgingowej opartej
na opcjach. W dniu 23 lipca bieżącego roku Optopol zawarł z BRE Bankiem strukturę opcyjną składającą się z kupna 24 opcji
Put (każda o nominale 0,5 mln EUR) oraz sprzedaży 24 opcji Call (każda o nominale 1,0 mln EUR). Wszystkie opcje posiadają
kurs realizacji na poziomie 3,40 w okresie od lipca 2008 do czerwca 2010 roku. Opcje zawierają barierę amerykańską (umowa
ulega automatycznemu bezkosztowemu rozwiązaniu jeżeli w okresie jej trwania kurs osiągnie poziom 3,18). Struktura została
skonstruowana w ten sposób, że Optopol ma:
• prawo każdego ostatniego dnia miesiąca do sprzedaży 0,5 mln EUR po kursie 3,40 w przypadku gdy kurs średni NBP dla
EUR ogłoszony na dwa dni robocze przed dniem rozliczenia transakcji będzie niższy od 3,40
• obowiązek każdego ostatniego dnia miesiąca do sprzedaży 1,0 mln EUR po kursie 3,40 w przypadku gdy kurs średni NBP
dla Euro ogłoszony na dwa dni robocze przed dniem rozliczenia transakcji będzie wyższy od 3,40
W każdym z miesięcy 3Q’08 spółka zarobiła niewielkie kwoty na rozliczonych w tym czasie opcjach. Problemy rozpoczęły się
wraz z umocnieniem EUR w 4Q’08. Wzrost kursu EUR/PLN (gdy znajduje się on powyżej poziomu 3,40) o 10 groszy powoduje
stratę w wysokości 100 tys PLN na 1 opcji. Obecna sytuacja na rynku walutowym przekłada się z drugiej strony pozytywnie na
wzrost rentowności brutto ze sprzedaży spółki (wpływy z eksportu miały według zapowiedzi zarządu wynosić w końcowym
okresie tego roku około 1,2 mln EUR miesięcznie), jednak nadwyżka jest w sporym stopniu niwelowana przez opisaną wyżej
strategię opcyjną. Trzeba także pamiętać o tym, że spółka ponosi pewną część kosztów działalności operacyjnej (zakup części
elementów do produkcji urządzeń oraz zakup towarów), w walutach obcych (EUR, USD, JPY).
WYNIKI FINANSOWE
Ze względu na zwiększającą się awaryjność, w 3Q’08 Optopol zdecydował się na czasowe wstrzymanie sprzedaży urządzeń
spektralnej tomografii optycznej. Dokonano analizy usterkowości urządzeń i komponentów sprowadzanych do ich produkcji a
także, dla najbardziej newralgicznych elementów, stworzono stanowiska kontroli jakości. Do sprzedaży powrócono na przełomie
3Q’08/4Q’08 po znacznej poprawie stabilności urządzeń. W 3Q’08 trwały także prace nad nową wersją oprogramowania dla
urządzeń SOCT Copernicus oraz SOCT Copernicus HR. Wprowadzenie oprogramowania do użytkowania miało nastąpić z
końcem listopada.
W 3Q’08 Optopol, wraz z medi.com oraz niemieckim partnerem rozpoczął prace nad nowym urządzeniem w zakresie
spektralnej tomografii optycznej, które wejdzie do produkcji nie wcześniej niż w 2010 roku. W planowanym terminie nie
zakończono prac nad projektem SOCT Anterius (sprzedaż miała ruszyć już w 1Q’08, urządzenie jest przeznaczone do badania
przedniego odcinka oka), ze względu na problemy z dostarczeniem odpowiedniej diody do urządzenia przez dostawcę. Kolejna
prototypowa dioda miała zostać dostarczona do testów do końca 2008 roku a jeśli zostanie zaakceptowana, pierwsza
produkcyjna dioda powstanie do końca lutego 2009 roku. Oznacza to, że Anterius mógłby zostać wprowadzony do produkcji
najwcześniej w 2H’09. W spółkach zależnych, Optotek oraz Medi.com w 3Q’08 prowadzono prace nad nowymi urządzeniami i
modyfikacją istniejącego oprogramowania. Na targach sprzętu okulistycznego w Atlancie zaprezentowano nowe lasery
okulistyczne, zmodyfikowaną platforma cyfrowa IRIS przystosowana do obsługi urządzeń okulistycznych a także połączone
urządzenie SOCT z fundus camera firmy Canon.
Wyniki Optopolu w 3Q’08 były słabe. Co prawda spółka zwiększyła skonsolidowane przychody ze sprzedaży o 14,0%, do 14,0
mln PLN z 12,3 mln PLN rok wcześniej, jednak zysk operacyjny spadł z 2,3 mln PLN do 0,4 mln PLN. Zysk netto w 3Q’08
wyniósł 0,2 mln PLN w porównaniu z 1,9 mln PLN rok wcześniej.
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
zmiana
r/r
1-3Q’07
1-3Q’08
zmiana
r/r
2006
2007
zmiana
r/r
3Q'07
3Q'08
Przychody
12,3
14,0
14,0%
43,3
45,9
6,0%
34,5
58,6
69,7%
Zysk brutto ze sprzedaży
3,9
4,7
18,5%
15,5
15,4
-0,6%
10,1
21,0
109,1%
EBITDA
2,6
0,8
-68,0%
10,6
5,8
-45,0%
5,1
12,7
150,2%
EBIT
2,3
0,4
-84,3%
9,8
4,5
-54,4%
4,2
11,7
178,0%
Zysk (strata) brutto
2,1
0,5
-74,6%
9,3
4,8
-48,6%
4,0
10,9
175,8%
Zysk (strata) netto
1,9
0,2
-87,6%
7,7
3,5
-54,6%
3,2
8,9
178,0%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
32,0%
33,3%
35,8%
33,5%
29,1%
35,9%
Marża EBITDA
21,2%
5,9%
24,4%
12,7%
14,7%
21,7%
Marża EBIT
18,7%
2,6%
22,6%
9,7%
12,2%
19,9%
Marża zysku netto
15,6%
1,7%
17,7%
7,6%
9,2%
15,1%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Optopolu [tys PLN]
20 000
42%
15 000
39%
10 000
36%
5 000
33%
30%
0
IVQ'06
IQ'07
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
Przychody netto ze sprzedaży
Zysk brutto ze sprzedaży
EBIT
Marża brutto ze sprzedaży
Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży Optopolu
32,0%
28,0%
24,0%
20,0%
16,0%
12,0%
8,0%
4,0%
0,0%
IVQ'06
IQ'07
IIQ'07
IIIQ'07
Koszty sprzedaży
IVQ'07
IQ'08
IIQ'08
IIIQ'08
Koszty ogólnego zarządu
Słabe wyniki w 3Q’08 są spowodowane głównie niekorzystnymi tendencjami w segmencie okulistycznym (w okresie 1-3Q’08
stanowił 77,5% przychodów ogółem), które były rezultatem problemów, wynikających z kłopotów technicznych, ze sprzedażą
najważniejszych produktów (SOCT Copernicus i SOCT Copernicus HR). W 3Q’08 przychody z okulistyki spadły o 11,7% r/r z
11,5 mln PLN (w tym 7,4 mln PLN to produkcja a 4,1 mln PLN handel) do 10,2 mln PLN (7,5 mln PLN produkcja i 2,7 mln PLN
handel). Jako segment produkcyjny spółka wykazuje sprzedaż produktów własnych, jako handel sprzedaż towarów innych
producentów. Wzrost wartości produkcji był możliwy jedynie dzięki przejęciu słoweńskiego Optoteku. Spadek sprzedaży
segmentu handlowego wynika z większej koncentracji na handlu produktami dermatologicznymi. Zysk operacyjny całego
segmentu okulistycznego zmniejszył się z 2,3 mln PLN do 0,2 mln PLN. Głównym niekorzystnym czynnikiem jest strata
operacyjna na produkcji okulistycznej, która wyniosła w 3Q’08 0,7 mln PLN w porównaniu z zyskiem w wysokości 2,1 mln PLN
rok wcześniej. Mimo spadku przychodów, z 0,1 mln PLN do 1,0 mln PLN wzrósł EBIT zanotowany na handlu sprzętem
okulistycznym.
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7
Przychody z dermatologii w 3Q’08 wzrosły z 0,8 mln PLN rok wcześniej do 3,4 mln PLN. Zysk operacyjny zwiększył się z 0,05
mln PLN do 0,4 mln PLN. Od 2Q’08 w segmencie oprócz handlu rozpoczęto prezentację wyników części produkcyjnej
(nastąpiło to w wyniku przejęcia Optoteku, który produkuje także sprzęt na rzecz segmentu okulistycznego; wcześniej Optopol
także prowadził produkcję sprzętu dermatologicznego, jednak była ona na niewielkim poziomie i zaliczano ją do segmentu
handlowego). Przychody z produkcji w 3Q’08 wyniosły 1,1 mln PLN a EBIT 0,02 mln PLN. Segment handlowy wygenerował 2,3
mln PLN (+192,8% r/r) i 0,4 mln PLN (+658,0%) zysku operacyjnego.
W wynikach 3Q’08 wyodrębniono także segment pozostałej działalności (głównie spółka medi.com), który przyniósł 0,5 mln PLN
przychodów i 0,3 mln PLN straty operacyjnej.
W 3Q’08 9,1 mln PLN (64,5%, +21,7% r/r) przychodów grupy pochodziło z produkcji własnych urządzeń medycznych i
dermatologicznych. Strata EBIT na segmencie produkcyjnym wyniosła 1,0 mln PLN wobec 2,1 mln PLN zysku operacyjnego rok
wcześniej. Segment handlowy wygenerował niespełna 5,0 mln PLN (+2,2% r/r) przychodów ze sprzedaży i 1,3 mln PLN zysku
operacyjnego (0,2 mln PLN w 3Q’07).
Łącznie w okresie 1-3Q’08 przychody spółki wyniosły 45,9 mln PLN (+6,0% r/r), zysk operacyjny ukształtował się na poziomie
4,5 mln PLN (-54,4%) a zysk netto wyniósł 3,5 mln PLN (-54,6% r/r). Przychody segmentu okulistycznego wyniosły 35,6 mln
PLN (-11,0% r/r) a jego zysk operacyjny 3,0 mln PLN (-66,5% r/r). Spadek zysku EBIT spowodowany był najpierw obniżeniem
ceny SOCT Copernicus w 3Q’07 o 20% w porównaniu z 1H’07, silnym kursem PLN praktycznie do końca 3Q’08 oraz
wstrzymaniem sprzedaży urządzeń tomografii spektralnej w 3Q’08. Przychody segmentu dermatologicznego ukształtowały się
na poziomie 9,9 mln PLN (+197,0% r/r) natomiast EBIT segmentu wyniósł 1,7 mln PLN (+136,1% r/r).
Wpływ poszczególnych czynników na przychody ze sprzedaży 1-3Q’08 [mln PLN]
60,0
50,0
Przychody
ze sprzedaży
1-3Q'07
43,3
Ekspansja działalności
handlowej w kraju
2,1
Przejęcie
Optoteku
6,7
40,0
Przejęcie
medi.com
0,5
Przychody
ze sprzedaży 1-3Q'08 45,9
Spadek eksportu
urządzeń SOCT
-10,8
Wzrost rynku
dermatologii estetycznej
w kraju
4,0
30,0
20,0
10,0
0,0
Wpływ poszczególnych czynników na EBIT 1-3Q’08 [mln PLN]
5,0
4,0
3,0
2,0
Przejęcie
Optopeku
1,4
Wzrost rynku
dermatologii
estetycznej w kraju
1,4
Działalność handlowa
na rynku krajowym
1,7
1,0
Zwiększenie wyniku
na dotychczasowej
działalności
0,4
PPO
0,6
PKO
-0,1
EBIT 1-3Q'08
4,5
Przejęcie
medi.com
-0,3
Działalność
eksportowa
-0,6
0,0
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 8
Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży oraz zysku EBIT [tys PLN]
70 000
14 000
60 000
12 000
50 000
10 000
40 000
8 000
30 000
6 000
20 000
4 000
10 000
2 000
0
0
2004
2005
2006
2007
Produkcja
1-3Q'07
1-3Q'08
2004
2005
Handel
2006
2007
Produkcja
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
1-3Q'07
1-3Q'08
Handel
Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży oraz zysku EBIT [tys PLN]
70 000
14 000
60 000
12 000
50 000
10 000
40 000
8 000
30 000
6 000
20 000
4 000
10 000
2 000
0
0
2004
2005
2006
Okulisty ka
2007
Dermatologia
1-3Q'07
1-3Q'08
2004
-2 000
Inne
2005
2006
Okulisty ka
2007
Dermatologia
Okulistyka – wyniki segmentu [tys PLN]
Dermatologia - wyniki segmentu [tys PLN]
1-3Q'07
1-3Q'08
Inne
60 000
24%
10 000
20%
50 000
20%
7 500
15%
40 000
16%
5 000
10%
30 000
12%
20 000
8%
2 500
5%
10 000
4%
0
0%
2004
2005
2006
2007
Przychody ze sprzedaży
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
1-3Q'08
Rentow ność EBIT
0%
0
-2 500
2004
2005
2006
2007
1-3Q'08
-5%
-10%
-5 000
Rentow ność EBIT
Strona 9
SZACUNEK WYNIKÓW ZA 2008 ROK
Wraz z publikacją danych finansowych za 3Q’08 Optopol zdecydował się na obniżenie prognoz wyników na 2008 rok, które
zostały zaprezentowane w prospekcie emisyjnym (w styczniu’08). Spółka podała, że największy wpływ na korektę wyników
miały następujące zdarzenia (w nawiasach ich szacunkowy wpływ na obniżenie wyniku):
• zmniejszenie wolumenu sprzedaży SOCT Copernicus (1,8 mln PLN)
• opóźnione wprowadzenie do sprzedaży SOCT Copernicus HR (1,2 mln PLN)
• przełożenie wprowadzenia do sprzedaży SOCT Anterius na 2009 r. (1,8 mln PLN)
• niekorzystne tendencje w zakresie kształtowania się kursów walutowych (2,0 mln PLN)
Szacunek wyników za 2008 rok [mln PLN]
Prognoza
prospektowa
Prognoza
spółki po
3Q'08
odchylenie
Prognoza
BDM
Prognoza
BDM vs
prognoza
spółki
84,2
72,0
-14,5%
71,3
-0,9%
EBITDA
19,9
10,8
-45,7%
11,8
9,2%
EBIT
18,1
9,0
-50,3%
10,0
10,7%
18,0
9,5
-47,2%
9,1
-4,0%
Zysk (strata) netto
14,3
7,5
-47,6%
7,0
-7,3%
23,6%
15,0%
16,5%
Marża EBITDA
Marża EBIT
21,5%
12,5%
14,0%
Marża zysku netto
17,0%
10,4%
9,7%
W listopadzie spółka zadeklarowała, że będzie 25-tego każdego miesiąca publikować raport bieżący zwierający skonsolidowane
przychody ze sprzedaży za poprzedni miesiąc. Optopol podał, że w październiku przychody ze sprzedaży wyniosły 7,8 mln
PLN, co oznacza wzrost o 43,0% r/r. W listopadzie dynamika wzrosła do 51,1% r/r, co przełożyło się na przychody w wysokości
ponad 7,9 mln PLN. Po 11 miesiącach 2008 roku przychody ze sprzedaży wyniosły 61,6 mln PLN (+14,2% r/r). Prognoza na
poziomie przychodów jest na razie wykonana w 85,5%.
Spodziewamy się, że grudzień był udany dla spółki. Na większą skalę ruszyła sprzedaż na rynek japoński. Wpływom z eksportu
sprzyjał osłabiający się kurs PLN (w 4Q’08 EUR umocniło się względem PLN o 22%, USD względem PLN o 25% a JPY w
stosunku do PLN aż o 45%; średnie kursy 4Q’08/3Q’08 względem PLN wzrosły o odpowiednio 9%, 24%, 34%). Przy obecnym
poziomie sprzedaży dochody z eksportu zdecydowanie przekraczają równowartość 1 mln EUR miesięcznie (w przyszłym roku
przy naszych prognozach powinno to być około 2 mln EUR miesięcznie), co per saldo równoważy negatywny wpływ na wynik
comiesięcznych rozliczeń z tytułu opcji walutowych.
Szacujemy, że spółka zanotuje w 2008 roku przychody na poziomie ponad 71,3 mln PLN, zysk operacyjny w wysokości 10,0
mln PLN oraz zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 7,0 mln PLN. Nasze prognozy powstały
przy założeniu, że na wynik z działalności finansowej wpłyną dokonane w rzeczywistości rozliczenia z tytułu opcji w 4Q’08.
Zakładamy, że obecna strata z tytułu opcji, których rozliczenie przypada na 2009 i 2010 rok zostanie zaksięgowana na kapitały
własne spółki (kapitał z aktualizacji wyceny) a jej odniesienie na rachunek zysków strat będzie odbywać się zgodnie z
rzeczywistymi przepływami gotówki w każdym miesiącu. Istnieje jednak możliwość, że na wniosek audytora spółka będzie
musiała zaksięgować całą stratę wynikającą z tytułu opcji, które będą rozliczane w przyszłych okresach, w kosztach
finansowych na koniec 2008 roku (powiększyłoby to koszty o prawie 14 mln PLN), jednak nie będzie się to wiązało z wypływem
gotówki ze spółki już w tym momencie i wpłynie na brak porównywalności wyników w kolejnych okresach. Strata z tytułu
rozliczenia opcji wygasających w 4Q’08 wyniesie 1,4 mln PLN. Niezrealizowana obecnie strata to 12,6 mln PLN (przy kursie
EUR/PLN=4,10).
Z innych istotnych zagrożeń warto wymienić potencjalne trudności jakie pojawiają się z utrzymaniem i pozyskaniem
wykwalifikowanych pracowników w zakresie informatyki i optyki. O ponad 54% w 1H’08 wzrosły koszty świadczeń
pracowniczych. Sukcesywne pozyskiwanie wykwalifikowanej kadry ma zapewnić spółce współpraca z UMK w Toruniu. Optopol
zamierza wprowadzić także program stypendialny dla studentów uczelni technicznych i medycznych, którzy byliby zatrudniania
przez spółki grupy przez okres co najmniej trzech lat po ukończeniu studiów.
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10
Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN]
40 000
35 000
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
2004
2005
2006
2007
1H'07
1H'08
amortyzacja
koszty św iadczeń pracow niczych
zużycie materiałów i energii
usługi obce
podatki i opłaty
pozostałe
Na koniec 3Q’08 Optopol posiadał 22,5 mln PLN gotówki (przy zadłużeniu oprocentowanym na poziomie 12,8 mln PLN).
Pozostałe z emisji środki miały być przeznaczone na kolejne akwizycje m.in. na przejecie producenta ultrasonografów i spółek
dystrybucyjnych. Pod uwagę była też brana opcja tworzenia własnych spółek dystrybucyjnych ale na razie nie ma informacji o
postępach w tym zakresie. Posiadanie własnej sieci dystrybucji jest o tyle ważne, że można dzięki temu przejąć dodatkową
marżę dystrybucyjna, często wyższą od marży producenta. Z wypowiedzi zarządu spółki po wynikach za 3Q’08 wynika, że w
najbliższych planach nie ma akwizycji a pieniądze będą przeznaczone na rozwój organiczny. Posiadane zasoby gotówki
sprawiają przynajmniej, że obecnie spółka nie ma problemów z zabezpieczeniem zobowiązań powstałych z tytułu opcji przy ich
bieżącej wycenie.
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ
Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według segmentów prezentowanych w sprawozdaniach finansowych spółki.
Wyróżniliśmy następujące segmenty: okulistyczny, dermatologiczny i pozostałą działalność (spółka medi.com). Każdy segment
następnie podzieliliśmy na część produkcyjną (produkty własne grupy) i handlową (sprzedaż towarów innych producentów).
Główne źródło przychodów spółki stanowi segment produkcji okulistycznej (56,3% sprzedaży ogółem w okresie 1-3Q’08), gdzie
zaliczana jest sprzedaż urządzeń spektralnej tomografii (a także pozostałe produkty okulistyczne Optopol Technology i
Optoteku). Szacujemy, że w całym 2008 roku przychody z produkcji okulistycznej wyniosły 43,9 mln PLN (+10,2% r/r) i
stanowiły 61,6% sprzedaży ogółem. Zakładany wzrost udziału w 4Q’08 wynika ze zwiększenia sprzedaży urządzeń SOCT w
ostatnim kwartale 2008 rok. Nasza prognoza zakłada sprzedaż ponad 200 urządzeń w całym roku (w przeważającej mierze na
eksport i głównie starszy model produktu).
W 2009 roku spodziewamy się znacznej poprawy wyników segmentu. Głównym motorem napędowym będzie naszym zdaniem
dynamiczny wzrost sprzedaży modelu SOCT Copernicus HR, który będzie wypierał swojego poprzednika (zakładamy sprzedaż
SOCT Copernicus do 2011 roku, model powinien być w dalszym stopniu atrakcyjny na rynkach krajów rozwijających się). W
naszym modelu zakładamy sprzedaż łącznie 475 urządzeń (w tym 325 SOCT Copernicus HR). Głównymi rynkami sprzedaży
powinny być Japonia (gdzie Canon zakłada sprzedaż 200 sztuk SOCT Copernicus HR) oraz Europa Zachodnia. Zakładamy
także, że spółka rozpocznie sprzedaż na rynku amerykańskim w 1H’09. Łączne przychody ze sprzedaży urządzeń SOCT
szacujemy na około 72,8 mln PLN w 2009 roku. Do seryjnej produkcji według zapowiedzi spółki ma trafić w końcu SOCT
Anterius (urządzenie do analizy przedniego odcinka oka). Jednak ze względu na opóźnienie jakie związane jest już z tym
produktem z powodu problemów technicznych (sprzedaż miała wystartować w 1Q’08), nie uwzględniamy ewentualnych
przychodów z jego sprzedaży w 2009 roku (według spółki po rozwiązaniu problemów z odpowiednimi diodami mógłby trafić do
produkcji najwcześniej w 2H’09). Zakładamy natomiast sprzedaż od 2010 roku. W pierwszym roku przyjęliśmy sprzedaż na
poziomie 50 szt a następnie jej stopniowy wzrost do 100 szt rocznie. Łącznie zakładamy sprzedaż urządzeń wykorzystujących
technologię SOCT na poziomie 580 szt w 2010 i 675 szt w 2011.
Szacujemy, że udział segmentu produkcji okulistycznej wzrośnie do 75,9% w 2009 roku (spodziewamy się także wzrostu
sprzedaży pozostałych grup produktowych tego segmentu). W całym okresie naszej prognozy udział ten utrzymuje się w
granicach 76-79%. Spodziewamy się także wzrostu pozostałych segmentów przychodów (głównie dermatologii), jednak ich
udział w przychodach spadnie w porównaniu z 2008 rokiem z powodu dynamicznego wzrostu sprzedaży urządzeń SOCT.
Szacujemy, że CAGR 2018/2008 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 10,8%, głównie dzięki wzrostowi
sprzedaży w 2009 roku, który przy naszych założeniach dotyczących sprzedaży produktów SOCT, wyniesie 74,3% (wzrost z
71,3 mln PLN do 124,3 mln PLN).
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11
Prognozowana struktura asortymentowa skonsolidowanych przychodów w latach 2008-2018
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Okulistyka
2012
2013
2014
Dermatologia
Inne
2015
2016
2017
2018
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2018
Przychody [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Okulistyka
53,2
56,4
107,4
121,5
135,1
144,4
151,5
157,1
161,3
165,5
169,2
172,9
-produkcja
39,9
43,9
94,4
107,9
121,0
130,0
137,0
142,4
146,5
150,6
154,1
157,6
-handel
13,3
12,5
13,0
13,7
14,1
14,3
14,5
14,6
14,8
14,9
15,1
15,2
Dermatologia
5,3
14,0
14,8
16,0
17,3
18,5
19,7
20,8
21,7
22,4
22,8
23,1
-produkcja
0,0
3,8
4,2
4,7
5,2
5,7
6,2
6,6
6,9
7,1
7,3
7,4
15,7
-handel
5,3
10,1
10,6
11,3
12,1
12,8
13,5
14,2
14,8
15,2
15,5
Inne
0,0
1,0
2,1
2,6
2,9
3,1
3,3
3,4
3,6
3,7
3,7
3,8
Razem
58,6
71,3
124,3
140,0
155,2
166,0
174,5
181,3
186,5
191,5
195,8
199,7
Udział
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Okulistyka
69%
6%
90%
13%
11%
7%
5%
4%
3%
3%
2%
2%
-produkcja
116%
10%
115%
14%
12%
7%
5%
4%
3%
3%
2%
2%
-handel
3%
-6%
4%
5%
3%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Dermatologia
74%
161%
6%
8%
8%
7%
7%
5%
4%
3%
2%
1%
-produkcja
n/a
n/a
9%
12%
11%
10%
8%
6%
5%
3%
2%
1%
74%
89%
5%
6%
7%
6%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
n/a
n/a
125%
20%
13%
7%
6%
5%
3%
3%
2%
2%
Razem
70%
22%
74%
13%
11%
7%
5%
4%
3%
3%
2%
2%
Zmiana r/r
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
-handel
Inne
Okulistyka
91%
79%
86%
87%
87%
87%
87%
87%
86%
86%
86%
87%
-produkcja
75%
78%
88%
89%
90%
90%
90%
91%
91%
91%
91%
91%
-handel
25%
22%
12%
11%
10%
10%
10%
9%
9%
9%
9%
9%
Dermatologia
9%
20%
12%
11%
11%
11%
11%
11%
12%
12%
12%
12%
-produkcja
0%
27%
28%
29%
30%
31%
31%
32%
32%
32%
32%
32%
100%
73%
72%
71%
70%
69%
69%
68%
68%
68%
68%
68%
-handel
Inne
Razem
0%
1%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12
Wraz ze wzrostem przychodów i sprzedażą na szeroką skalą modelu SOCT Copernicus HR spodziewamy się sporej poprawy
rentowności (ceny modelu SOCT Copernicus obniżono już w końcówce 2007 roku o 20%, licząc na szybkie wprowadzenie do
sprzedaży nowej generacji produktu). Wysokim marżom na głównych produktach sprzyja obecnie słaby kurs PLN. Przy
zakładanym przez nas średnim poziomie EUR/PLN=3,9 na 2009 roku spodziewamy się wzrostu rentowności brutto ze
sprzedaży z 37,8% do 41,9%. Rentowność mogłaby jeszcze wzrosnąć, gdyby Optopol posiadał własną sieć dystrybucji na
rynkach zagranicznych (był to jeden z celów emisji akcji). Jednak od momentu debiutu na giełdzie, nie pojawiły się żadne
informacje o podjętych działaniach w tym kierunku. W późniejszym okresie zakładamy umocnienie się kursu EUR/PLN do 3,6
oraz stopniowy spadek cen urządzeń SOCT a co za tym idzie spadek rentowności brutto ze sprzedaży w dłuższym terminie.
Rentowność operacyjna na przestrzeni lat 2004-2007 wzrosła z 8,3% do 19,9%. W 2008 roku spodziewamy się jej spadku do
14,0%. Rok 2009, przy realizacji naszych założeń dotyczących sprzedaży i kursów walut, powinien naszym zdaniem przynieść
wzrost rentowności EBIT do 19,7%. Spodziewamy się jednak, że w kolejnych latach nie będzie możliwe utrzymanie rentowności
w okolicach 20%. Zakładamy jej spadek do 19,0% w 2012 i 18,1% w 2017 roku.
Negatywnie na wynik netto w okresie 2008-2010 roku, przy utrzymaniu się założonych przez nas kursów walutowych, będzie
wpływało rozliczenie strategii opcyjnej. Straty odniesione w koszty finansowe z tego tytułu szacujemy na 1,4 mln PLN w 4Q’08,
6,0 mln PLN w 2009 roku (przy średnim kursie 3,90) i 2,4 mln PLN rok później (średni kurs 3,80 w 1H’10). Przełoży się to
bezpośrednio na słabszą dynamikę wzrostu rentowności netto w 2009 roku, jednak z drugiej strony spowoduje jej wzrost w
kolejnych dwóch latach mimo spadku marż na wyższych segmentach rachunku zysków i strat. Spodziewamy się, że spółka
zwiększy swój zysk netto z 7,0 mln PLN w 2008 roku do 14,2 mln w 2009 roku i 19,6 mln PLN rok później.
Prognozowane skonsolidowane wyniki Optopolu [mln PLN]
45
80%
40
70%
35
60%
30
50%
25
40%
20
30%
15
20%
10
10%
5
0%
0
2006
2007
2008
2009
EBITDA
2010
EBIT
2011
2012
zysk netto
2013
2014
2015
2016
2017
2018
przychody zmiana r/r
Prognozowane wskaźniki dług netto/EBITDA, EPS, DPS, DYield
2,5
10,0%
2,0
8,0%
1,5
6,0%
1,0
4,0%
0,5
2,0%
0,0
-0,5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
0,0%
-2,0%
-1,0
-4,0%
-1,5
-2,0
-6,0%
-2,5
-8,0%
-3,0
-10,0%
dług netto/EBITDA
EPS
DPS
DYield
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13
AKCJONARIAT
Struktura akcjonariatu
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
Bogdani Adam
4 746 770
33,4%
4 746 770
% głosów
33,4%
Bogdani-Wuczyńska Joanna
2 314 900
16,3%
2 314 900
16,3%
Bogdani Marcin
2 020 200
14,2%
2 020 200
14,2%
Ipopema TFI
1 400 000
9,9%
1 400 000
9,9%
Pozostali
3 722 430
26,2%
3 722 430
26,2%
Razem
14 204 300
100%
14 204 300
100%
Pozostali
26%
Ipopema TFI
10%
Bogdani Marcin
14%
Bogdani Adam
34%
BogdaniWuczyńska
Joanna
16%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Notoria
OPTYCZNA TOMOGRAFIA KOHERENTNA
Optyczna tomografia koherentna (OCT - optical coherence tomography, tomografia optyczna z użyciem światła częściowo
spójnego) jest metodą nieinwazyjnego i bezkontaktowego otrzymywania przekrojów obiektów, które umiarkowanie rozpraszają i
absorbują światło. Technologia została opracowana na początku lat 90-tych. Jako pierwsza do komercyjnego użytku
wprowadziła ją spółka Carl Zeiss w połowie poprzedniej dekady i przez długi czas pozostawała monopolistą na rynku. W 2006
roku Optopol rozpoczął produkcję urządzeń do diagnostyki okulistycznej (SOCT Copernicus) opartych na nowocześniej
technologii (tomografii spektralnej), która, w porównaniu ze stosowanym do tej pory rozwiązaniem (tomografia czasowa),
pozwoliła na uzyskiwanie obrazów (także trójwymiarowych) o większej rozdzielczości przy znaczniej krótszym czasie badania
(50-100x). Podobne urządzenia posiadają już w swojej ofercie konkurencyjne firmy. Najnowszy model Optopolu, SOCT
Copernicus HR, jest jednak obecnie najbardziej zaawansowanym technologicznie urządzeniem tego typu na rynku. Posiadana
rozdzielczość wynosi 3 mikrometry (bliska wielkości pojedynczych komórek) a szybkość skanowania 55 tys A-scanów na
sekundę).
Pierwsze na świecie urządzenie do otrzymywania obrazów przekrojów oka za pomocą spektralnego OCT zaprojektowano i
zbudowano w Zespole Fizyki Medycznej Instytutu Fizyki Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu. Obrazy tomograficzne
siatkówki zdrowego oka ludzkiego uzyskane za pomocą tego instrumentu zostały opublikowane w 2002 roku. Obecnie
współpraca Optopol z UMK obejmuje dalsze opracowania i rozwój OTC. Optopol posiada wyłączność do komercyjnego
wykorzystania oraz ewentualnej produkcji wszelkich nowych konstrukcji, ulepszeń, idei, koncepcji, będących rozwinięciem
współpracy oraz pierwszeństwo w zakresie dostępu do nowych rozwiązań metody diagnostycznej OCT, które są i będą
rozwijane w ramach i przy współpracy UMK. Powyższa umowa została zawarta na czas określony do marca 2010 roku i jej
strony są zainteresowane współpraca długoterminową.
Dotychczas technologia jest używana głównie w okulistyce, jednak jej potencjalne zastosowanie jest dużo szersze. Według
publikacji "Optical Coherence Tomography - Technology, Markets, and Applications: 2008-2012" światowy rynek OTC był wart
200 mln USD w 2007 roku i rozwija się w tempie 34% r/r. W 2012 jego wartość ma sięgnąć 800 mln USD. Dominującym
segmentem pozostanie okulistyka, jednak zakłada się, że technologia znajdzie szersze zastosowanie w kardiologii,
stomatologii, wykrywaniu raka czy dermatologii, nad czym są prowadzone zaawansowane badania. Technologia OCT jest
aktywnie rozwijana i wykorzystywana przez przynajmniej kilkanaście spółek na całym świecie, do których oprócz Optopol
zaliczają się m.in. Carl Zeiss Meditec, Heidelberg Engineering, OPKO (Ophthalmic Technologies), Optovue, Topcon Medical
Systems, Bioptigen, GlucoLight, EV3, Lightlab Imaging, Lantis Laser, Michelson Diagnostics, Glucolight, Tomophase, Santec,
Thorlabs, Volcano/CardioSpectra czy Imalux.
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14
PROFIL SPÓŁKI
Spółka zadebiutowała na GPW w lutym bieżącego roku, sprzedając w IPO 3,25 mln akcji za 66 mln PLN brutto (20 PLN za 1
akcję). Celem strategicznym Optopolu jest uzyskanie znaczącej pozycji na świecie w technologii produkcji i sprzedaży
specjalistycznych urządzeń medycznych do diagnostyki oka, wytwarzanych w oparciu o technologię spektralnej tomografii
optycznej, technologię laserową oraz zaawansowaną obróbkę cyfrową obrazu.
Jednostką dominującą w grupie Optopol jest spółka produkcyjna Optopol Technology z siedzibą w Zawierciu. W ofercie spółki
znajduje się wysokiej jakości okulistyczny sprzęt diagnostyczny, w tym m.in. spektralne tomografy okulistyczne (badanie
siatkówki oka) SOCT Copernicus i SOCT Copernicus HR, perymetry (badanie pola widzenia), urządzenia do badania topografii
rogówki, ultrasonografy, tonometry aplanacyjne (pomiar ciśnienia wewnątrzgałkowego) a także meble okulistyczne i sprzęt
towarzyszący (półki, uchwyty). Produkowane urządzenia służą do diagnostyki jaskry (perymetry i tonometry), retinopatii
(spektralne tomografy) czy katarakty (topografia rogówki). Oprócz wspomnianej współpracy z UMK Optopol tworzy i stale
rozbudowuje własny zespół osobowy w dziedzinie badań i rozwoju, składający się z naukowców, inżynierów i konstruktorów,
którzy zatrudniani są w dziale rozwojowym spółki.
Do grupy Optopol poza podmiotem dominującym należą:
•
polska spółka Optopol Handlowy (100% udziałów), zajmująca się działalnością handlową na rynku krajowym w
zakresie produktów wytwarzanych przez podmiot dominujący jak również innych dostawców urządzeń
medycznych
•
słoweńska spółka Optotek (73,83% udziałów), zajmująca się produkcja laserów okulistycznych oraz
dermatologicznych.
•
polska spółka Medi.com (70% udziałów), zajmująca się produkcją systemów do cyfrowej rejestracji, analizy i
archiwizacji obrazów diagnostycznych urządzeń medycznych.
Optopol Handlowy współpracuje z czołowymi światowymi producentami sprzętu medycznego i jest autoryzowanym
przedstawicielem takich firm jak: Nidek (Japonia) - światowy lider w produkcji sprzętu dla lekarzy okulistów, optometrystów i
optyków, Iridex (USA) – producent laserów dla okulistyki i dermatologii oraz Ocular Instruments (USA), Heine Optotechnik
(Niemcy), Reichert (USA), CSO (Włochy) czy Schwind (Niemcy). Ponadto w ofercie istotne miejsce zajmują urządzenia dla
potrzeb dermatologii estetycznej. W tym zakresie Optopol oferuje urządzenia do zabiegów złuszczania skóry (produkt własny),
fotoodmładzania, zamykania naczyń krwionośnych, trwałego usuwania owłosienia, redukcji tkanki tłuszczowej, mezoterapii,
aparaty do pielęgnacji twarzy czy sprzęt diagnostyczny do badania skóry. Przychody segmentu dermatologicznego
systematycznie rosną w ostatnich okresach. W 2005 roku wyniosły 1,1 mln PLN, w 2007 roku osiągnęły 5,3 mln PLN a w
okresie 1-3Q’08 zanotowano 9,9 mln PLN sprzedaży.
Optotek dołączył do grupy Optopol w kwietniu 2008 roku. Umowę zakupu 73,8% udziałów podpisano w końcówce lutego.
Wartość transakcji wyniosła 5,2 mln EUR (18,4 mln PLN). Działalność spółki skupia się w głównej mierze na produkcji laserów
okulistycznych i dermatologicznych opartych na technice półprzewodnikowej, które następnie sprzedawane są pod marka
zamawiającego je odbiorcy. Największym odbiorca laserów zarówno dermatologicznych jak i okulistycznych jest francuska firma
Quantel Medical oraz niemiecka ARC Laser. Spółka jest również w posiadaniu technologii przenośnej cyfrowej lampy
szczelinowej.
Na początku lipca Optopol nabył pakiet 70% udziałów w kapitale zakładowym za 6,3 mln PLN we wrocławskiej spółce
medi.com. Spółka jest producentem systemów do cyfrowej rejestracji, analizy i archiwizacji obrazów oraz danych głównie dla
branży medycznej. Podmiot jest również właścicielem technologii cyfrowego wideokolposkopu do diagnostyki ginekologicznej
oraz aplikacji do analizy akustycznej głosu.
RYNKI ZBYTU
Około 46% przychodów w okresie 1-3Q’08 pochodziło ze sprzedaży krajowej (+49% r/r). Istotnym czynnikiem napędzającym
popyt jest duży i rosnący stopień sprywatyzowania sektora okulistycznego i dermatologii estetycznej, co przekłada się na
zainteresowanie odbiorców urządzeniami lepszej jakości. Dystrybucją na rynku krajowym zajmuje się Optopol Handlowy.
Urządzenia trafiają do publicznych klinik, szpitalnych oddziałów okulistycznych, prywatnych klinik i gabinetów, ogólnopolskich
sieci medycznych, zakładów i sieci optycznych (np. Vision Express).
Sprzedaż eksportowa (prowadzona w oparciu o umowy dystrybucyjne z podmiotami zagranicznymi) w okresie 1-3Q’08 wyniosła
24,8 mln PLN (-15% r/r). Spadek jest związany z problemami ze sprzedażą urządzeń SOCT, które w zdecydowanej większości
trafiają za granicę. Największym odbiorcą produktów Optopolu pozostają kraje UE, gdzie w 1-3Q’08 sprzedaż wyniosła 17,0 mln
PLN (-5,7% r/r). Najchłonniejszymi rynkami okulistycznymi na świecie są USA i Japonia (łącznie 60% udział w światowym
rynku, wartym około 1,2-1,3 mld USD). Rok 2008 dla Optopolu na rynku amerykańskim był kompletnie nieudany. W trzech
pierwszych kwartałach minionego roku sprzedaż spadła o 78,4% do 1,3 mln PLN (z czego 1,1 przypadło na 1Q’08). Z powodu
słabych wyników, w 2H’08 rozwiązano umowę z dotychczasowym dystrybutorem. Nowym ma być Canon, z którym spółka
współpracuje już w Japonii, gdzie w okresie 1-3Q’08 przychody wyniosły 1,6 mln PLN (w 2007 nie wykazano w osobnej pozycji
sprzedaży na tamtejszym rynku).
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15
Struktura geograficzna sprzedaży
Struktura geograficzna sprzedaży w 1-3Q’08
70 000
Rosja
Pozostałe kraje 1,7%
5,9%
60 000
50 000
Japonia Kanada
0,1%
3,6%
Pozostałe kraje
europejskie
3,0%
40 000
30 000
USA
2,8%
Polska
45,9%
20 000
10 000
0
2004
2005
Polska
2006
UE
2007
Pozostałe kraje europejskie
1-3Q'07
Pozostałe kraje
USA
1-3Q'08
UE
37,0%
Pozostałe kraje: głównie Rosja, Kanada, Japonia oraz inne
Japonia
W maju 2008 roku Optopol uzyskał certyfikat PC (Pharmaceutical Certificate, potwierdzający spełnienie kryteriów określonych
przepisami prawa japońskiego, to jest ustawy Pharmaceutical Affairs Law) na urządzenie do spektralnej tomografii
komputerowej SPOCT (japońska nazwa handlowa produktu SOCT Copernicus), który pozwolił na wprowadzenie urządzenia do
sprzedaży w Japonii. W sierpniu podobny certyfikat uzyskano na urządzenie SPOCT-HR (japońska nazwa handlowa produktu
SOCT Copernicus HR). Od początku kwietnia 2008 roku weszły w życie w Japonii przepisy, które wprowadziły możliwość
refundacji dla pacjentów kosztów badań okulistycznych wykonywanych dzięki zastosowaniu metody tomografii spektralnej.
Sprzedaż prowadzona jest poprzez japońskiego dystrybutora, Canon Marketing Japan (dostawy z Optopol rozpoczęły się w
maju tego roku). W czerwcu dystrybutor (na podstawie badań rynku) prognozował sprzedaż SPOCT w Japonii na 200 sztuk w
2008 roku (20% udział w rynku). Canon planował, że przy zintensyfikowaniu działań marketingowych liczba ta mogłaby ulec
zwiększeniu do 300 sztuk rocznie. Plan na 2008 rok z powodu wstrzymania sprzedaży w 3Q’08 nie zostanie wykonany. Pod
koniec 2008 roku do sprzedaży na rynku japońskim wprowadzony został ostatecznie, po poprawieniu jakości produktu przy
współpracy z dystrybutorem, model SPOCT-HR, który w dużym stopniu wyprze ze sprzedaży starszy model. Celem
przedstawionym przez Canona jest sprzedaż 200 urządzeń rocznie.
USA
Problemem w dynamicznym zdobywaniu rynku amerykańskiego okazał się dystrybutor, Reichert, który nie spełnił pokładanych
w nim oczekiwań w zakresie sprzedaży urządzeń SOCT w USA (umowa obowiązywała od lutego 2007 roku). Na początku
listopada 2008 roku upłynął 90-dniowy termin rozwiązania umowy z dystrybutorem. We wrześniu Optopol podpisał list
intencyjny z Canon USA, który precyzuje intencje stron dotyczące warunków dystrybucji i serwisu produktów Optopolu przez
Canona na rynku USA (a także Kanady i Ameryki Południowej). Komunikat o podpisaniu ostatecznej umowy jak na razie nie
pojawił się. Sprzedaż urządzeń, zarówno SOCT Copernicus jak i SOCT Copernicus HR, ma ruszyć w 1H’09 po uzyskaniu
odpowiednich certyfikatów z FDA.
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Aktywa trwałe
8,5
39,8
43,2
45,5
47,6
49,5
51,3
52,9
54,1
54,8
55,6
2018P
56,2
Wartości niematerialne i prawne
1,0
22,2
22,3
22,4
22,4
22,5
22,5
22,6
22,6
22,6
22,6
22,6
Rzeczowe aktywa trwałe
7,2
17,3
20,6
22,8
24,8
26,7
28,4
30,0
31,2
31,9
32,6
33,3
Aktywa obrotowe
27,0
69,7
86,9
105,0
117,4
131,3
142,5
153,7
165,4
173,1
180,9
188,3
Zapasy
15,3
25,8
34,5
37,0
41,0
43,8
46,1
47,8
49,2
50,5
51,7
52,7
Należności krótkoterminowe
9,9
15,9
24,2
27,2
30,2
32,3
33,9
35,3
36,3
37,2
38,1
38,8
Inwestycje krótkoterminowe
0,9
27,2
27,4
40,0
45,4
54,4
61,7
69,8
79,1
84,5
90,4
95,9
Aktywa razem
35,5
109,5
130,1
150,5
165,0
180,8
193,8
206,6
219,5
227,9
236,5
244,5
Kapitał (fundusz) własny
17,5
70,8
96,5
118,5
132,5
146,1
157,2
168,4
179,8
188,8
198,0
207,4
Kapitał (fundusz) podstawowy
0,5
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
Kapitał (fundusz) zapasowy
8,1
77,2
84,1
98,3
108,1
120,0
130,2
140,8
151,6
159,9
168,4
177,1
Pozostałe pozycje kapitału własnego
0,0
-14,0
-2,5
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Zysk (strata) netto
8,9
7,0
14,2
19,6
23,7
25,6
26,4
27,0
27,7
28,3
29,0
29,7
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
18,0
37,1
31,5
29,3
29,3
30,8
32,0
32,9
33,7
32,4
30,9
28,8
Rezerwy na zobowiązania
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
Zobowiązania długoterminowe
1,9
6,7
6,7
6,7
6,7
6,7
6,7
6,7
6,7
4,7
2,7
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
15,3
29,6
24,0
21,8
21,8
23,3
24,5
25,4
26,2
26,9
27,5
28,0
Pasywa razem
35,5
109,5
130,1
150,5
165,0
180,8
193,8
206,6
219,5
227,9
236,5
244,5
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody netto ze sprzedaży
58,6
71,3
124,3
140,0
155,2
166,0
174,5
181,3
186,5
191,5
195,8
199,7
Koszty produktów, tow. i materiałów
37,5
44,4
72,2
81,8
91,4
98,0
103,7
108,3
111,9
115,4
118,3
121,0
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
21,0
27,0
52,1
58,2
63,8
68,0
70,8
73,0
74,6
76,1
77,5
78,7
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
9,6
17,3
27,4
30,7
33,8
36,0
37,7
39,0
39,9
40,8
41,5
42,1
Zysk (strata) na sprzedaży
11,4
9,6
24,8
27,5
30,0
32,0
33,1
34,0
34,7
35,3
36,0
36,6
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
0,3
0,3
-0,3
-0,3
-0,4
-0,4
-0,4
-0,4
-0,4
-0,5
-0,5
-0,5
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
11,7
10,0
24,5
27,2
29,6
31,6
32,7
33,6
34,2
34,9
35,5
36,1
Saldo pozostałej działalności finansowej
-0,7
-0,8
-6,3
-2,4
0,5
0,8
0,8
0,6
0,8
1,0
1,3
1,5
10,9
9,1
18,2
24,8
30,1
32,4
33,5
34,2
35,0
35,9
36,8
37,6
Zysk (strata) netto*
8,9
7,0
14,2
19,6
23,7
25,6
26,4
27,0
27,7
28,3
29,0
29,7
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
32,6
* przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej
CF [mln PLN]
2007
Przepływy z działalności operacyjnej
-0,4
-5,1
7,7
19,7
22,4
25,8
27,8
29,4
30,6
31,3
32,1
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-2,5
-26,8
-5,2
-4,3
-4,4
-4,5
-4,6
-5,0
-4,6
-4,1
-4,1
-4,0
Przepływy z działalności finansowej
3,3
58,2
-2,3
-2,7
-12,5
-12,3
-15,8
-16,3
-16,7
-21,8
-22,1
-23,1
Przepływy pieniężne netto
0,4
26,4
0,1
12,6
5,5
8,9
7,3
8,1
9,3
5,4
5,9
5,5
Środki pieniężne na początek okresu
0,5
0,9
27,3
27,4
40,0
45,5
54,5
61,8
69,9
79,2
84,5
90,4
Środki pieniężne na koniec okresu
0,9
27,3
27,4
40,0
45,5
54,5
61,8
69,9
79,2
84,5
90,4
96,0
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody zmiana r/r
22%
74%
13%
11%
7%
5%
4%
3%
3%
2%
2018P
2%
EBITDA zmiana r/r
-7%
129%
12%
9%
7%
4%
3%
2%
2%
2%
2%
EBIT zmiana r/r
-15%
145%
11%
9%
7%
4%
3%
2%
2%
2%
2%
Zysk netto zmiana r/r
-22%
105%
38%
21%
8%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
Marża brutto na sprzedaży
38%
42%
42%
41%
41%
41%
40%
40%
40%
40%
39%
Marża EBITDA
17%
22%
22%
21%
21%
21%
21%
21%
21%
21%
21%
Marża EBIT
14%
20%
19%
19%
19%
19%
19%
18%
18%
18%
18%
Marża brutto
13%
15%
18%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Marża netto
10%
11%
14%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
15%
61%
COGS / przychody
62%
58%
58%
59%
59%
59%
60%
60%
60%
60%
SG&A / przychody
24%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
21%
21%
21%
21%
SG&A / COGS
39%
38%
37%
37%
37%
36%
36%
36%
35%
35%
35%
ROE
10%
14%
16%
17%
17%
16%
16%
15%
14%
14%
14%
ROA
15%
25%
6%
11%
13%
14%
14%
14%
13%
13%
12%
ROE - WACC
-1%
4%
5%
6%
6%
5%
5%
4%
3%
3%
3%
Stopa zadłużenia
34%
24%
19%
18%
17%
16%
16%
15%
14%
13%
12%
Dług
12,4
10,9
8,9
6,7
6,7
6,7
6,7
6,7
4,7
2,7
0,0
D / (D+E)
8%
6%
4%
4%
3%
3%
3%
2%
1%
0%
11%
D/E
13%
9%
6%
4%
4%
4%
3%
3%
2%
1%
0%
Odsetki / EBIT
-8%
-26%
-9%
2%
3%
2%
2%
2%
3%
4%
4%
Dług / kapitał własny
17%
11%
7%
5%
4%
4%
4%
4%
2%
1%
0%
Dług netto
-14,9
-16,5
-31,1
-38,7
-47,7
-55,0
-63,1
-72,4
-79,8
-87,6
-95,9
Dług netto / kapitał własny
-21%
-17%
-26%
-29%
-33%
-35%
-37%
-40%
-42%
-44%
-46%
Dług netto / EBITDA
-126%
-61%
-103%
-117%
-134%
-149%
-165%
-185%
-200%
-216%
-232%
Dług netto / EBIT
-149%
-67%
-114%
-131%
-151%
-168%
-188%
-211%
-229%
-247%
-266%
EV
183,3
181,7
167,0
159,4
150,5
143,1
135,1
125,7
118,4
110,5
102,3
Dług / EV
7%
6%
5%
4%
4%
5%
5%
5%
4%
2%
0%
CAPEX / Przychody
7%
5%
4%
4%
4%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
288%
235%
172%
160%
150%
140%
135%
124%
115%
115%
113%
CAPEX / Amortyzacja
Amortyzacja / Przychody
3%
2%
2%
2%
2%
2%
3%
3%
3%
3%
3%
Zmiana KO / Przychody
18%
8%
2%
3%
2%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
101%
19%
22%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wskaźniki rynkowe
2018P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
MC/S*
3,0
1,7
1,5
1,4
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
1,1
1,1
P/E*
30,3
14,8
10,8
8,9
8,3
8,0
7,8
7,6
7,4
7,3
7,1
P/BV*
2,9
2,1
1,7
1,6
1,4
1,3
1,2
1,1
1,1
1,0
1,0
P/CE*
24,0
12,6
9,3
7,7
7,2
6,9
6,7
6,5
6,3
6,2
6,1
EV/EBITDA*
16,6
7,2
5,9
5,2
4,6
4,2
3,9
3,5
3,3
3,0
2,8
EV/EBIT*
19,7
8,0
6,6
5,8
5,2
4,8
4,4
4,0
3,8
3,5
3,2
EV/S*
2,7
1,6
1,3
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
-4,2%
3,2%
9,1%
9,8%
12,3%
14,1%
15,8%
17,9%
19,7%
21,6%
23,7%
15,2
FCF/EV*
BVPS
5,1
6,9
8,5
9,6
10,6
11,4
12,2
13,1
13,8
14,5
EPS
0,5
1,0
1,4
1,7
1,8
1,9
1,9
1,9
2,0
2,0
2,1
CEPS
0,6
1,2
1,6
1,9
2,1
2,2
2,2
2,3
2,3
2,4
2,5
FCFPS
-0,6
0,4
1,2
1,2
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
1,9
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,7
0,8
1,1
1,1
1,1
1,4
1,4
1,4
1,5
0,0%
0,0%
50,0%
50,0%
60,0%
60,0%
60,0%
70,0%
70,0%
70,0%
70,0%
* Obliczenia przy cenie 14,85 PLN
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
Dyrektor Wydziału
IT, handel, budownictwo
Specjalista ds. analiz
przemysł drzewny,
materiały budowlane, tekstylia
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego
ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej;
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest niższa od ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie
uwzględnionych przez analityka
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie.
I tak odpowiednio:
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje
głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje
głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na
dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych
w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny
jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą
wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych
prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany
polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty
dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży
lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku.
Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko
nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność
(wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
-
Wycena poprzedniej rekomendacji
-
Data poprzedniej rekomendacji
-
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
14,85
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’09
Kupuj
0
0%
Akumuluj
1
100%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 5 stycznia 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 8 stycznia 2008
roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe,
inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w
szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a
spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku
podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42
OPTOPOL
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 19