docRaiffeisen Forecaster
download 
Reklamacja Transkrypt
Raiffeisen Forecaster
Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 PKB w IIQ rozczarował, ale będzie lepiej RPP nadal „wyczekuje” EBC zdeterminowany do działania Fed: wrzesień czy grudzień? EURPLN – szereg czynników ryzyka dla PLN Słabszy od prognoz PKB w II kwartale nie burzy optymizmu na drugą połowę roku Szczegółowe dane o dynamice PKB w Polsce w II kwartale, które Główny Urząd Statystyczny przedstawił pod koniec sierpnia, potwierdziły, że w okresie od kwietnia do czerwca gospodarka wzrosła jedynie o 3,3% r/r. „Jedynie” ponieważ dane uplasowały się nieznacznie poniżej wyniku za I kwartał (3,6% r/r) oraz rynkowego konsensusu (3,6% r/r). Warto zauważyć, że po wyeliminowaniu czynników sezonowych, wzrost gospodarczy w II kwartale spełnił rynkowe założenia sięgając właśnie 3,6% r/r oraz nieznacznie przekraczając rezultat z I kwartału, kiedy w takim ujęciu dynamika PKB sięgnęła 3,4% r/r. Oczyszczone sezonowo dane pozwalają także na przeprowadzenie porównań z innymi europejskimi państwami. I tak, łączny wynik dla całej Unii Europejskiej to 1,6% r/r , dla strefy euro 1,2% r/r. Wśród 22 państw, dla których dostępne są już dane, wyższą niż Polska dynamiką wzrostu gospodarczego pochwalić się mogą jedynie Czechy (4,4% r/r) i Rumunia (3,7% r/r). Nadal Polska znajduje się więc w czołówce najbardziej dynamicznych gospodarek regionu. Wykres 1: Dynamika PKB (%, r/r, SA); źródło: Eurostat Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 W stosunku do naszych założeń głównym źródłem wolniejszego wzrostu stało się znaczące wyhamowanie dynamiki inwestycji z 11,4%r/r w I kwartale do 6,4% r/r w okresie kwiecień – czerwiec. Wolniejszym inwestycjom towarzyszyła minimalnie słabsza konsumpcja (3,0% r/r wobec 3,1% r/r kwartał wcześniej; oczekiwaliśmy nieznacznego przyspieszenia). Patrząc na poszczególne sektory gospodarki, wśród przedsiębiorstw przemysłowych dynamika nakładów w największym stopniu wyhamowała w sektorze wytwarzania i zaopatrywania w energię elektryczną i gaz. O ile w I kwartale nakłady w tej branży były o 76,1% wyższe niż rok wcześniej, to w I półroczu wynik jest już „tylko” o 40% wyższy niż w analogicznym okresie minionego roku. Spadająca dynamika nie świadczy jednak o wyhamowywaniu procesów inwestycyjnych, tylko w naszej ocenie jest wynikiem statystycznego efektu bazy i tego, że wiele dużych projektów inwestycyjnych w tym sektorze rozpoczętych zostało dokładnie rok temu, w II kwartale 2014r. Efektem tym nie można tłumaczyć słabszych niż w I kwartale wyników w dostawie wody i gospodarowaniu ściekami, czy obsłudze rynku nieruchomości. Wykres 2: Dynamika i struktura wzrostu gospodarczego; źródło: GUS O ile na ryzyko słabszego niż w I kwartale wyniku konsumpcji wskazywał nasz wskaźnik RLI, który na bieżąco napływające comiesięczne dane makro przekłada na potencjalne odczyty komponentów PKB, to tak znaczące wyhamowanie inwestycji nas zaskoczyło. Sądziliśmy, że lepsze niż miało to miejsce w I kwartale wyniki w budownictwie zyskają wsparcie w postaci utrzymania wysokiej aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw. Tymczasem dane o wynikach finansowych przedsiębiorstw niefinansowych pokazały, że nakłady inwestycyjne tej grupy podmiotów po wzroście o 14,9% r/r w I kwartale, na koniec czerwca były już tylko 10,9% wyższe niż rok wcześniej. Wykres 3: Nakłady inwestycyjne – zmiany r/r; źródło: GUS Szczegółowe dane o nakładach inwestycyjnych w gospodarce pokazują, że w II kwartale wyraźnie wyhamowały inwestycje w maszyny i urządzenia (z 20,3 r/r w I kwartale do 10,9% r/r w pierwszym półroczu). Na zbliżonym poziomie do I kwartału kształtowały się inwestycje w budynki i budowle (14,1% r/r za całe I półrocze), po wysokim efekcie bazy z minionego roku na minimalny plus wyszły nakłady na środki transportu (0,1% r/r w całym pierwszym półroczu). KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Wykres 4: Nakłady inwestycyjne w sektorach – zmiany r/r; źródło: GUS Bazując na ostatnich miesięcznych wskaźnikach makroekonomicznych za II kwartał sądziliśmy, że potencjalne rozczarowanie po stronie nieco słabszej konsumpcji może zostać w pełni zneutralizowane lepszymi wynikami handlu zagranicznego. Nasz bazowy scenariusz zakładał nieznacznie ujemną kontrybucję eksportu netto, w miejsce silnie dodatniego wkładu tego komponentu do wzrostu gospodarczego odnotowanego w I kwartale (eksport netto odpowiadał wtedy za 1,1pp z 3,6%-owego wzrostu PKB). Chociaż ostateczny wynik rzeczywiście był nieco lepszy, to nie na tyle by ponownie wesprzeć dynamikę PKB. W II kwartale kontrybucja eksportu netto była neutralna sięgając 0pp. Uwzględniając fakt, że element, który generował prawie 30% wzrostu gospodarczego w I kwartale, w II zupełnie zniknął, wyhamowanie dynamiki PKB jedynie o 0,3pp (10%) wydaje się być mocno umiarkowaną reakcją i i tak dobrym rezultatem. Słabsze od prognoz wyniki PKB za II kwartał doprowadziły do nieznacznych rewizji prognoz. Mediana oczekiwań ekonomistów wg ankiety Reutersa przesunęła się w przypadku całorocznego wyniku za bieżący rok do 3,6% r/r z 3,7% r/r przed publikacją wyników za II kwartał. Oszacowania poszczególnych kwartałów także zostały uszczuplone o około 0,2pp do 3,6% na III kwartał i 3,8% na IV kwartał. Nieznaczny spadek optymizmu widać także w ankietach Bloomberga. Tu skala rewizji prognoz na najbliższe dwa kwartały także sięgnęła 0,2pp (do 3,6% i 3,8%), chociaż – o dziwo – szacunki dla całorocznego agregatu pozostały bez zmian. Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 Wyniki za II kwartał (głównie silne rozczarowanie po stronie inwestycji) oraz fala obaw o kondycję światowej gospodarki (odzwierciedlona m.in. w rewizji w dół prognoz wzrostu gospodarczego dla strefy euro dokonanej przez EBC) skłaniają nas do nieco bardziej ostrożnego spojrzenia na potencjalne wyniki polskiej gospodarki w II połowie roku. Bazując na dalszych wzrostach wskaźników koniunktury konsumenckiej nadal oczekujemy nieznacznego przyspieszenia dynamiki konsumpcji do 3,4% r/r. Wykres 5: Konsumpcja prywatna (r/r) na tle realnego funduszu płac (r/r) i wyprzedzającego wskaźnika koniunktury konsumenckiej (pkt); źródło: GUS Chociaż sądzimy, że w II połowie roku aktywność inwestycyjna (głównie w budownictwie) będzie większa niż miało to miejsce w II kwartale, to inwestycje stanowią jeden z obszarów, dla którego obniżyliśmy swoje prognozy. Nadal jednak oczekujemy, że II połowa roku przyniesie powrót do większej aktywności inwestycyjnej firm. Za takim scenariuszem przemawia wciąż wysokie wykorzystanie bieżących mocy produkcyjnych, dobra sytuacja KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. finansowa przedsiębiorstw, oczekiwania stabilnego wzrostu popytu w najbliższych kwartałach, a także rozpoczęty już okres przetargów pod kontrakty finansowane z wykorzystaniem środków unijnych, które często wymagają dokonania przez firmy nakładów po stronie posiadanych narzędzi i technologii. W konsekwencji zakładamy, że dynamika inwestycji sięgnie w najbliższym półroczu 8,5% r/r. Wykres 6: Nakłady brutto na środki trwałe (r/r) na tle bieżącego i średniego w długim okresie wykorzystania mocy produkcyjnych; źródło: GUS i NBP Z większą ostrożnością patrzymy także na przyszłe wyniki eksportu netto i zakładamy, że w II połowie roku jego kontrybucja z neutralnej w II kwartale może spaść do nieznacznie ujemnej. Pomimo powyższych rewizji nadal zakładamy jednak, że w II połowie roku dynamika wzrostu gospodarczego znajdzie się w trendzie wzrostowym (odpowiednio do 3,7% r/r w III kwartale i 4,0% r/r w IV kwartale) i przyniesie poprawę koniunktury w relacji do I połowy roku. Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 Co przyniosą publikacje we wrześniu, czyli jak silne będzie przełożenie upałów na dane? prognoza zakłada utrzymanie wzrostów na poziomie z minionego miesiąca, czyli wzrost o około 1,3% r/r. Wiele wskazuje na to, że w przypadku najpilniej śledzonych miesięcznych wskaźników makroekonomicznych dla Polski odczyty za sierpień będą dużą zgadywanką i obfitować mogą w ponadstandardowe odchylenia od rynkowego konsensusu. Zapowiedzią takiej tendencji był pierwszy z publikowanych wskaźników, czyli odczyt indeksu koniunktury PMI, który odnotował najsilniejszą jednorazową korektę od 2005r. Korekta ta stanowi dla nas nic innego tylko efekt oddziaływania jednorazowych czynników pogodowych i ograniczeń w dostawie prądu dla części dużych odbiorców przemysłowych. Nie sądzimy, aby jakiekolwiek czynniki fundamentalne mogły uzasadniać tak głęboki spadek indeksu. Upały, a przede wszystkim susza mogą także zacząć ujawniać swój wpływ na odczyty inflacji. Jej wyniki za sierpień z jednej strony obniżane będą dalszymi spadkami cen ropy (i paliw), z drugiej, po stronie warzyw i owoców, możemy zobaczyć wzrosty przekraczające swój normalny sezonowy wzorzec. Naszym zdaniem zestawienie obydwu czynników może skutkować nieznacznym wzrostem inflacji do -0,6% r/r, jednak nasze założenie nie jest podzielane przez rynkowy konsensus. Na tle pozostałych publikacji mniej emocji wzbudzą pewnie dane z rynku pracy, na którym dynamika zatrudnienia powtórzy zapewne odczyty z dwóch wcześniejszych miesięcy (0,9% r/r), a wynagrodzenia także nie odchylą się istotnie od wcześniejszych wyników (chociaż w tym wypadku jesteśmy nieco bardziej optymistyczni od konsensusu). Ciekawiej wypaść może odczyt bezrobocia, w przypadku którego głównym pytaniem pozostaje to, czy uda się zejść poniżej progu 10%. Niższy od prognoz odczyt indeksu PMI wskazuje, że jednym z większych rozczarowań najbliższych tygodni mogą być wyniki produkcji przemysłowej. Silny spadek ocen odnośnie poziomu bieżącej produkcji w ramach PMI może zapowiadać znacząco niższą dynamikę produkcji przemysłowej niż zakładane przez nas i konsensus 6,1% r/r. Podobnie jak w przypadku indeksu PMI zakładamy jednak, że ewentualne wybicie z trendu stanowić będzie jednorazowe odchylenie, a w średnim horyzoncie utrzymanie około 4-5%-owej dynamiki dla tej kategorii pozostaje bazowym scenariuszem. Czekając na dane, które opublikowane zostaną w ciągu najbliższych dwóch tygodni warto pamiętać, że nawet ich istotne odchylenia od konsensusu nie powinny wywołać znaczących i trwałych reakcji, ani nie powinny być interpretowane jako sygnał o zmianie średnioterminowych trendów. Stąd o rzeczywistej kondycji gospodarki więcej powiedzieć nam będą mogły dane, które poznamy dopiero za miesiąc. Ograniczenia w dostawie prądu skutkowały zamknięciem lub ograniczeniem działania części dużych galerii handlowych. Efekt upałów może więc mieć także negatywne przełożenie na wyniki sprzedaży detalicznej, dla której nasza bazowa Data publikacji Prognoza RBPL Konsensus wg Reutersa* Odczyt z minionego okresu 14 (poniedziałek) 8,0 7,8 8,6 14 (poniedziałek) -547,0 -490,5 -849,0 14 (poniedziałek) 6,0 7,0* 10,9 14 (poniedziałek) 4,0 4,2* 10,0 Inflacja CPI 15 (wtorek) -0,6 -0,7 -0,7 Inflacja bazowa Zatrudnienie (w przedsiębiorstwach) Wynagrodzenia (w przedsiębiorstwach) 16 (środa) 16 (środa) 0,4 0,9 0,4 0,9 0,4 0,9 16 (środa) 3,9 3,5 3,3 Produkcja przemysłowa 17 (czwartek) 6,1 6,1 3,8 Produkcja budowlana 17 (czwartek) 2,5 3,0* -0,1 -2,4 -2,2 -1,7 Wskaźnik (%, r/r) Podaż pieniądza M3 Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, za lipiec) Eksport (%, za lipiec) Import (%, za lipiec) Ceny producentów Komentarz Ryzyko niższego odczytu po znacząco słabszym od prognoz odczycie PMI Dane ponownie pod presją spadających cen paliw Sprzedaż detaliczna 17 (czwartek) 1,3 1,4 1,2 Ryzyko niższego odczytu ze względu na sierpniowe upały i ograniczenia w dostawie prądu Bezrobocie (%) 21-29 9,9 10,0 10,1 Na początku sierpnia Min. Pracy mówiło, że spodziewa się spadku poniżej progu 10%. *Konsensus prognoz eksportu, importu, produkcji budowlanej, PPI, sprzedaży i bezrobocia wg gazety Parkiet 17 (czwartek) KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE Wrzesień 2015 RPP po wakacjach nie zmienia swojego nastawienia Zgodnie z oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej na swoim wrześniowym posiedzeniu pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Chociaż Rada nadal w najbliższych kwartałach oczekuje powolnego wzrostu dynamiki cen, to w swoim komunikacie podkreśliła także nasilającą się niepewność dotyczącą tempa powrotu inflacji do celu. Pomimo powyższego zastrzeżenia Rada nie widzi podstaw do rewidowania bazowego scenariusza (wzrost PKB w tym roku około 3,6% r/r i koniec deflacji w IV kwartale br.). My także nie zmieniamy naszych prognoz i nadal zakładamy, że pierwszych zmian w koszcie pieniądza dokona nowa RPP i nastąpi to najwcześniej w IV kwartale 2016r. Decyzja gremium w pełni wpisała się w rynkowy konsensus, który jednomyślnie zakładał utrzymanie kosztu pieniądza na niezmienionym poziomie, z główną stopą sięgającą 1,50%. Sam towarzyszący decyzji komunikat także pokazuje, że RPP pozostaje w nastawieniu „wait and see”, pomimo pojawiających się głosów od części jej przedstawicieli, by rozważyć ewentualność dalszego złagodzenia polityki pieniężnej. W samym komunikacie towarzyszącym decyzji RPP zwróciła uwagę na nasilenie obaw o kondycję wzrostu gospodarczego w gospodarkach wschodzących, ale jednocześnie wskazała na poprawę koniunktury w USA. W ocenie gremium, chociaż dane o PKB za II kwartał były nieznacznie słabsze od założeń, to miesięczne wskaźniki za lipiec sugerują stabilizację dynamiki PKB w kolejnych kwartałach. W trakcie konferencji prasowej Prezes NBP Marek Belka stwierdził, że w jego ocenie utrzymanie około 3,6%-owego wzrostu gospodarczego w tym roku nie jest zagrożone. Członek RPP Adam Glapiński dodał także, że potencjalne spowolnienie gospodarki Chin nie jest źródłem obaw dla RPP. W odniesieniu do inflacji Rada wskazała na stopniowo malejącą skalę deflacji i podtrzymała założenie, że kolejne kwartały przynosić będą powolny wzrost cen. W trakcie pytań i odpowiedzi Prezes NBP powiedział, że ostatnie eksperckie prognozy NBP nie wskazują na obniżenie ścieżki inflacji i nadal bazowym założeniem jest powrót inflacji do dodatnich wartości w IV kwartale bieżącego roku. Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 1,50% „wait and see” 1,50% zbilansowane Wzrost II połowa 2016 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Największą zmianą w stosunku do komunikatu towarzyszącego decyzji RPP z lipca jest wskazanie, że wzrost ryzyka silniejszego spowolnienia w gospodarkach wschodzących oraz spadek cen surowców zwiększają niepewność dotyczącą tempa powrotu inflacji do celu. W naszej ocenie świadczy to jedynie o nieznacznym przesunięciu bilansu ryzyk w stronę nieco niższej inflacji i nie sugeruje możliwości odejścia przez gremium (w obecnym składzie) od przyjętego po marcowej obniżce stóp procentowych nastawienia „wait and see”. Nadal zakładamy, że obecna RPP nie dokona już zmian w parametrach polityki pieniężnej. Sądzimy, że na przełomie 2016-2017r. nowa Rada (8 nowych członków nominowanych zostanie na przełomie stycznia i lutego) wraz z nowym Prezesem NBP (kadencja Prezesa Marka Belki kończy się w czerwcu) może się zdecydować na pierwsze podwyżki stóp procentowych. O ostatecznym momencie zacieśnienia polityki pieniężnej zdecyduje zarówno kształt samej nowej Rady, jak i między innymi przyszłe działania głównych banków centralnych, w tym to, czy EBC zdecyduje się na przedłużenie programu nabywania aktywów poza wrzesień 2016r. Ostatnie gołębie wypowiedzi przedstawicieli EBC sugerujące nie tylko ewentualność przedłużenia programu, ale także być może zwiększenia jego wartości potęgować mogą rynkowe spekulacje odnośnie dalszych cięć stóp procentowych w Polsce, a co najmniej pierwszych podwyżek nie wcześniej niż w 2017r. W naszej ocenie, nawet przy bardziej gołębim składzie nowej RPP i dłuższej kontynuacji ekspansywnej polityki pieniężnej przez EBC przed ewentualnym wznowieniem obniżek stóp procentowych władze monetarne wstrzymywać będzie utrzymanie solidnego, ponad 3%-owego wzrostu gospodarczego generowanego przez popyt wewnętrzny. Raiffeisen Forecaster POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE Wrzesień 2015 EBC zdeterminowany do działania Na wrześniowym posiedzeniu Europejskiego Banku Centralnego stopy procentowe pozostały bez zmian tak, jak oczekiwano. Zmianie nie uległa również wartość miesięcznych zakupów w ramach luzowania ilościowego, która w dalszym ciągu wynosić będzie 60 mld euro. Nie oznacza to jednak, że posiedzenie nie wniosło wiele nowego. Przeciwnie. Modyfikacji uległ limit dla zaangażowania EBC w zakupach poszczególnej emisji danego aktywa, który został podniesiony z 25% do 33% pod warunkiem, że zaangażowanie to nie implikuje dominującej roli jako kredytodawcy. Ponadto, na konferencji przedstawione zostały prognozy Banku dla inflacji HICP oraz wzrostu PKB. Spowolnienie gospodarek rynków wschodzących oraz powrót cen ropy do spadków przyczynił się do ich rewizji w dół. Projekcja 2015 2016 2017 wrześniowa (czerwcowa) PKB 1,4% (1,5%) 1,7% (1,9%) 1,8% (2,0%) HICP 0,1% (0,3%) 1,1% (1,5%) 1,7% (1,8%) Podczas konferencji prezes M. Draghi zaznaczył również, że z uwagi na trwające zawirowania na rynkach wschodzących, ryzyka dla przedstawionych projekcji plasują się po stronie niższych odczytów. Zasadniczym pytaniem pozostaje natomiast trwałość tych zawirowań. Póki co, Rada Prezesów uważa za przedwczesne, aby wyrokować o niepowodzeniu w osiągnięciu średnioterminowego celu inflacyjnego. Wydaje się, że był to jeden z argumentów dlaczego program QE nie uległ większym modyfikacjom. Jeżeli kłopoty rynków wschodzących utrzymałyby się przez dłuższy czas powodując zacieśnienie warunków monetarnych w strefie euro, EBC zaznaczył swoją Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy 0,05% „wait and see” 0,05% zbilansowane Wzrost 2017 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. „chęć, gotowość i możliwość” do dalszego złagodzenia polityki pieniężnej. W tym celu zmianie mógłby ulec czas trwania programu QE, jego wielkość lub kompozycja miesięcznych zakupów. W naszej ocenie do zmian parametrów programu luzowania ilościowego mogłoby dojść nawet na kolejnym posiedzeniu w październiku, jeżeli zawirowania na rynkach finansowych byłyby kontynuowane, a wskaźniki koniunktury wskazałyby konsekwentnie na jej wyraźne pogorszenie. W takim wypadku bardziej prawdopodobne wydaje się powzięcie modyfikacji o natychmiastowym oddziaływaniu, w związku z czym naszym zdaniem w grę wchodziłoby raczej zwiększenie wartości miesięcznych zakupów lub zmiana kompozycji nabywanych aktywów niż wydłużenie czasu trwania programu poza wrzesień 2016 r. Uważamy jednak, że do podjęcia takiej decyzji EBC może chcieć potwierdzenia realizacji negatywnego scenariusza w postaci słabszych danych z realnej gospodarki. Tego póki co nie oczekujemy. Należy zauważyć, że pogorszenie perspektywy dla globalnej gospodarki związane z kłopotami rynków wschodzących powinno być neutralizowane przez wciąż optymistycznie przedstawiający się rozwój sytuacji w gospodarce USA i Wielkiej Brytanii. W związku z tym naszym scenariuszem bazowym pozostaje utrzymanie parametrów polityki pieniężnej bez zmian, choć ryzyko ich złagodzenia jest znaczne z uwagi na wysoką determinację EBC do wspierania gospodarki. Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 Fed : wrzesień czy grudzień? W tym miesiącu (17go września) odbędzie się długo wyczekiwane posiedzenie Fed, na którym być może rozstrzygną się losy pierwszej podwyżki stóp procentowych od ponad 9 lat. O ile większość inwestorów, jak i sami członkowie Fed oczekują, że stopy zostaną podniesione jeszcze w tym roku, to niewiadomą pozostaje miesiąc, w którym Rezerwa Federalna dokona zacieśnienia polityki pieniężnej. Obecnie najbardziej brane pod uwagę terminy to wrzesień i grudzień z uwagi na fakt, iż towarzyszyć im ma konferencja prasowa. Trudno bowiem sobie wyobrazić, aby tak ważna decyzja mogła zostać pozostawiona bez szerszego komentarza ze strony decydentów. W związku z tym posiedzenie w październiku najprawdopodobniej nie przyniesie zmian, choć jakiś czas temu J. Yellen zapowiadała, iż w razie takiej konieczności konferencja mogłaby zostać zorganizowana ad hoc. Obecnie rynek ocenia prawdopodobieństwo podwyżki we wrześniu na około 30%, podczas gdy szanse na taki ruch w grudniu plasują się według inwestorów na poziomie około 60%. Dane, które napłynęły od ostatniego posiedzenia w lipcu nie przesądzają jednoznacznie na korzyść żadnego z terminów. Z jednej strony odczyty z rynku pracy utrzymały wyraźny trend poprawy i przemawiają raczej za wcześniejszą niż późniejszą podwyżką. Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym rosło w lipcu i sierpniu w średnim tempie 209 tys. na miesiąc, co było zbliżone do średniego tempa wzrostu z I półrocza na poziomie 213 tys. Stopa bezrobocia spadła natomiast do poziomu 5,1% wobec 5,3% w czerwcu i lipcu. Jej poziom znalazł się zatem poniżej czerwcowych prognoz Fed dla tego wskaźnika na Stopa bazowa w USA - podsumowanie Obecna stopa procentowa Bieżąca faza cyklu Prognoza (12M) Ryzyko dla prognozy Kierunek najbliższej zmiany stopy Termin najbliższej zmiany stopy Przedział 0,00 – 0,25% „wait and see” 2,25 Po stronie wolniejszych / późniejszych podwyżek Wzrost IX 2015 r. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. koniec roku plasujących się w przedziale 5,2-5,3%. Nic nie wskazuje również, żeby jej trend spadkowy został zachwiany w najbliższych miesiącach. Można zatem oczekiwać, iż jej poziom w grudniu powinien pozytywnie zaskoczyć członków Fed. Na korzyść wcześniejszych podwyżek przemawia również rewizja PKB za II kw. z 2,3% aż do 3,7%, co wskazuje, iż mimo mieszanych wskaźników koniunktury gospodarka USA jest w bardzo dobrej kondycji. Po przeciwnej stronie szali stoją z kolei rosnące ryzyka dla wzrostu gospodarczego, jak i wykonania celu inflacyjnego, z jakimi boryka się także EBC. Kłopoty gospodarek wschodzących, taniejące surowce i osłabianie rodzimych walut przez banki centralne nie sprzyjają decyzji o podwyżce stóp procentowych. Należy jednak zwrócić uwagę, iż gospodarka USA nie jest w takim stopniu uzależniona od handlu zagranicznego, jak np. strefa euro, w związku z czym negatywne oddziaływanie powyższych ryzyk powinno dotykać ją w mniejszym stopniu. Mimo to, ostatnie rozczarowujące dane z sektora przemysłowego również mogą budzić pewien niepokój o kondycję wewnętrzną USA. Najniższy od 2013 r. odczyt indeksu ISM (51,1 pkt) i spowolnienie rocznej dynamiki produkcji przemysłowej nie napawają bowiem optymizmem. W efekcie termin pierwszej podwyżki stóp procentowych w USA pozostaje nadal niepewny. Nawet jeżeli nastąpi ona już we wrześniu, co wciąż pozostaje naszym bazowym scenariuszem, to jednak istnieje duże ryzyko, że tempo kolejnych ruchów będzie mocno rozłożone w czasie i uzależnione od danych z realnej gospodarki. Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 Rynek walutowy EURUSD – w oczekiwaniu na 17 wrzesnia Sierpień przyniósł nieoczekiwane, silne wybicie kursu EURUSD, które wyhamowało dopiero przy poziomie 1,17 – najwyższym od początku tego roku. Wzrost ten był pochodną również niespodziewanych doniesień z Chin, które spowodowały znaczny wzrost obaw nie tylko o kondycję tego kraju, ale i o przełożenie jego problemów na sytuację gospodarczą zarówno w innych krajach wschodzących, jak i państwach rozwiniętych. Ponadto z uwagi na rolę Chin jako odbiorcy surowców, obawy te (nasilane serią rozczarowujących danych makro) spowodowały przecenę na rynku surowcowym i wraz z kolejną falą spadków cen ropy naftowej zagroziły scenariuszowi odbicia i tak niskiej inflacji na świecie. Perspektywa wolniejszego wzrostu PKB i niskiej inflacji to natomiast argument za łagodną polityką banków centralnych, w efekcie czego zobaczyliśmy dynamiczne redukowanie oczekiwań na podwyżkę stóp w USA we wrześniu, jak i spekulacje o rozszerzeniu programu QE przez EBC. Z uwagi na trwającą dyskusję o tym, czy Fed rozpocznie cykl podwyżek stóp, ten czynnik zdominował notowania kursu EURUSD powodując osłabienie dolara. Wycena rynkowa szans na podwyżkę stóp w USA na najbliższym posiedzeniu spadła w poziomów ponad 50% na początku sierpnia do 25% pod koniec tego miesiąca. Co istotne, wspólnej walucie nie zaszkodziło ogłoszenie przedterminowych wyborów w Grecji, które odbędą się 20 września. Skalę reakcji na tę informację może jednak ograniczać fakt, iż nastąpiło to po uzgodnieniu nowego planu pomocowego dla tego kraju i zażegnaniu ryzyka ekstremalnego scenariusza tzw. Grexitu. Co ciekawe, kolejny raz EURUSD reagował wzrostami w okresie podwyższonej awersji do ryzyka, co komentowane było także jako efekt wykorzystania euro jako waluty finansującej (z uwagi na niskie stopy procentowe) w transakcjach carry trade. Wraz z poprawą nastrojów na rynkach wybicie EURUSD zostało jednak szybko skorygowane, a powrót bliżej 1,11 utrwaliła konferencja EBC na początku września, która potwierdziła, że Bank jest gotowy do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Zdecydowana deklaracja M. Draghi’ego powinna naszym zdaniem stanowić bufor dla ewentualnych ponownych wzrostów EURUSD, w razie braku podwyżki stóp w USA na najbliższym posiedzeniu 17 września. Co istotne jeśli spełni się taki scenariusz, będzie to jednak oznaczało jedynie opóźnienie o kilka miesięcy pierwszej podwyżki, a więc jedynie odłożenie w czasie ponownej fali umocnienia dolara. Nasza bazowa prognoza zakłada jednak, że podwyżki stóp w USA będą miały miejsce już we wrześniu, co po ostatnim zredukowaniu oczekiwań na ten ruch powinno przełożyć się na wyraźne obniżenie notowań EURUSD i ruch w kierunku co najmniej 1,08. Utrzymujemy tym samym naszą prognozę spadków kursu w kolejnych miesiącach w stronę 1,05. 1,40 1,35 1M (średnia) 1,1100 12M 1,1200 1,10 1,05 1,00 EURUSD KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza EURUSD maj-16 Prognoza 1,15 gru-15 1,1160 lip-15 Aktualny kurs 1,20 lut-15 Teraz 1,25 wrz-14 1,0456 III 2015 kwi-14 Minimum 12M 1,30 lis-13 1,2994 IX 2014 cze-13 Maksimum 12M sty-13 Historia Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 EURPLN – szereg czynników ryzyka dla PLN W sierpniu do negatywnych dla złotego czynników w postaci ryzyka podwyżek stóp w USA i wydarzeń politycznych w Polsce doszły obawy o wzrost gospodarczy na świecie i pogorszenie apetytu na ryzyko za sprawą doniesień z Chin. Choć niższy wzrost w Chinach w umiarkowanym stopniu jest zagrożeniem dla ożywienia w Polsce (głównie poprzez negatywny wpływ na gospodarkę Niemiec), to jednak samo przełożenie tych wydarzeń na nastroje na rynkach światowych spowodowało osłabienie złotego, który pozostaje jedną z walut rynków wschodzących. Co ciekawe dotyczyło to głównie notowań EURPLN (kurs USDPLN w tym okresie wręcz spadł), który wrócił nad barierę 4,20 i wyznaczył najwyższy poziom od stycznia przy 4,2660. Wsparciem dla krajowej waluty na początku września okazało się złagodzenie tonu EBC, które jednak nie wystarczyło by para wróciła pod 4,20. Warto jednak zaznaczyć, że deklaracja EBC ogranicza przestrzeń do wybicia kursu EURPLN w razie kolejnej fali wzrostu awersji do ryzyka. Jednocześnie choć sytuacja w Chinach jest czynnikiem ryzyka, to jednak nie powinna już tak silnie przekładać się na pogorszenie sytuacji na rynkach jak w momencie niespodziewanej informacji o dewaluacji juana. Kurs mógłby naszym zdaniem wręcz wrócić przejściowo pod 4,20, jeżeli Fed nie zdecydowałby się na podwyższenie kosztu pieniądza we wrześniu. Taki ruch byłby jednak przejściowy z uwagi na niepewność co do sytuacji politycznej w Polsce przed październikowymi wyborami. Do ich czasu spodziewamy się powrotów nerwowości w notowaniach złotego, choć warto odnotować pozytywne zmiany w kontekście prac nad ustawą o konwersji kredytów walutowych. Prawdopodobne przywrócenie wersji ustawy, która mniej obciąża banki, a konwersję rozkłada na 3 lata (wg kryterium LTV) redukuje ryzyko gwałtownego osłabienia złotego, którym groziła poprzednia wersja ustawy (przewalutowanie znaczącej części kredytów skumulowane w czasie). W kontekście czynników lokalnych warto odnotować jeszcze jeden czynnik, który nie pomagał złotemu w sierpniu – było to rozczarowanie publikacjami makro, w tym zwłaszcza niespodziewanym spowolnieniem wzrostu PKB w II kwartale. Biorąc pod uwagę powyższe czynniki sądzimy, że negatywne dla PLN impulsy zostały już w dużej mierze zdyskontowane i są odzwierciedlane przez obecne poziomy kursu EURPLN powyżej 4,20. W krótkiej perspektywie źródłem ponownego wybicia może być naszym zdaniem przede wszystkim podwyżka stóp procentowych w USA 17 września. Z kolei jej brak mógłby spowodować chwilowe kilkugroszowy spadek pary, jednak trwalszej zniżki w stronę 4,15 oczekujemy dopiero w końcówce roku, gdy wyklaruje się także sytuacja na polskiej scenie politycznej. Jednocześnie z uwagi na szereg dodatkowych czynników ryzyka, których wcześniej nie zakładaliśmy (Chiny, gorsze dane z Polski) zdecydowaliśmy się na niewielkie podwyższenie prognoz EURPLN na najbliższe kwartały. Oczekujemy, że para znajdzie się w końcówce roku bliżej 4,15, wobec 4,10 w dotychczasowej prognozie. . 4,45 Historia Maksimum 12M 4,3983 XII 2014 Minimum 12M 3,9650 IV 2015 Teraz Aktualny kurs 4,2330 4,35 4,25 4,15 Prognoza EURPLN USDPLN – zmiana w polityce Fed kluczowa dla utrwalenia wzrostów kursu Dynamiczne osłabienie dolara pod wpływem spadku oczekiwań na podwyżkę stóp w USA we wrześniu spowodowało w sierpniu silne spadki USDPLN. Para spadła przejściowo do 3,63 – najniższego poziomu od maja. Ruch został jednak równie szybko zniesiony i w ostatnich dniach kurs testował już opór 3,80. Przede wszystkim potwierdza to, że nadal obowiązuje podwyższona zmienność w notowaniach kursu, a nadchodzące posiedzenie Fed 17 września raczej nie przyniesie jej spadku. Nadal spodziewamy się, że pod KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. maj-16 gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 3,95 kwi-14 4,05 lis-13 12M 4,05 cze-13 4,22 sty-13 1M (średnia) Prognoza EURPLN wpływem podwyżki stóp w USA umocnienie dolara skieruje parę USDPLN na tegoroczne maksima nad 3,95 (jeżeli nie we wrześniu, to w kolejnych miesiącach). Ewentualny brak podwyżki we wrześniu może mieć ograniczony wpływ na osłabienia dolara z uwagi na ostatni spadek rynkowych oczekiwań na taki ruch. Sądzimy, ze ewentualne spadki kursu wyhamowałyby wyraźnie ponad sierpniowymi minimami. Nie zmieniłoby to też naszej prognozy wybicia kursu nad 3,95 , a jedynie ją opóźniło na kolejne miesiące. Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 3,90 Historia Historia3,9698 III 2015 Maksimum 12M Minimum 12M 3,2186 IX 2014 Teraz 3,79 Aktualny kurs 3,70 3,50 3,30 Prognoza USDPLN CHFPLN – słabość złotego podwyższa notowania kursu Zapoczątkowane w lipcu wybicie kursu EURCHF z konsolidacji blisko 1,05 było kontynuowane także w sierpniu. Para dotarła w połowie miesiąca przejściowo nawet nad 1,10, notując najwyższe poziomy od styczniowej decyzji SNB o rezygnacji z utrzymywania minimum kursu na 1,20. Ruch był prawdopodobnie w dużej mierze pochodną umocnienia euro wobec szeregu walut w trakcie sierpniowej przeceny na rynkach, która tym razem bardziej sprzyjała wspólnej walucie niż tradycyjnemu „bezpiecznemu” aktywu, jakim jest frank. Jednocześnie do wybicia zdawał się przyczyniać także SNB. Dane z bilansu banku sugerują, że dokonywał on w minionych tygodniach interwencji w celu osłabienia CHF, prawdopodobnie wykorzystując niższą, wakacyjną aktywność na rynku i spadek rynkowej presji na umocnienie franka. Złagodzenie nastawienia EBC na wrześniowym posiedzeniu póki co miało umiarkowany efekt – EURCHF spadł tylko przejściowo do 1,08 - jednak w perspektywie kolejnych miesięcy jest naszym zdaniem argumentem za słabszym niż maj-16 gru-15 lip-15 lut-15 wrz-14 kwi-14 sty-13 2,90 lis-13 3,62 12M 3,10 cze-13 3,80 1M (średnia) Prognoza USDPLN ostatnio euro. Jednocześnie powracające fale awersji do ryzyka mogą ponownie przełożyć się na wzrost apetytu na franka, dlatego widzimy ryzyko, że najbliższe miesiące przyniosą jeszcze powrót kursu bliżej 1,05. Dopiero trwałe rozszerzenie spreadu między rentownościami obligacji Niemiec i Szwajcarii zwiastowałoby naszym zdaniem również trwalsze odbicie kursu EURCHF. Póki co jednak nie zakładamy tego w naszych prognozach na najbliższe kwartały. W przypadku kursu CHFPLN efekt osłabienia franka ograniczała jednoczesna deprecjacja złotego pod wpływem czynników lokalnych i zewnętrznych. Najbliższe tygodnie mogą jeszcze upłynąć pod znakiem presji na osłabienie krajowej waluty, co odzwierciedlamy także w niewielkiej rewizji w górę prognoz dla CHFPLN. Zakładamy, że para pozostanie w szerokim kanale bocznym od dołu ograniczanym poziomem 3,80, a od góry okolicami 4,0. Dopiero wraz z odreagowaniem słabości złotego para może naszym zdaniem skierować się ponownie w stronę dolnego ograniczenia tego zakresu, natomiast trwalszych i głębszych spadków spodziewamy się dopiero w przyszłym roku. 4,65 4,45 Historia 4,25 3,4380 X 2014 4,05 Teraz 3,85 3,25 CHFPLN KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Prognoza CHFPLN maj-16 3,70 gru-15 12M 3,45 lip-15 3,90 lut-15 1M (średnia) 3,65 wrz-14 Prognoza kwi-14 3,90 lis-13 Aktualny kurs cze-13 Minimum 12M 4,8129 I 2015 sty-13 Maksimum 12M Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski Inflacja (r/r) Ceny producentów (r/r) Płace w sekt. przeds. (r/r) Fundusz Produkcja Stopa PKB Inwestycje płac Bezrobocie przemysłowa procentowa (kwartalne, (kwartalnie, realny (r/r) (r/r) NBP r/r) r/r) 30-09-2014 -0,3% -1,6% 3,4% 4,6% 11,5% 4,2% 2,45 3,3 9,9 31-10-2014 30-11-2014 31-12-2014 -0,6% -0,6% -1,0% -1,3% -1,6% -2,7% 3,8% 2,7% 3,7% 5,3% 4,3% 5,9% 11,3% 11,4% 11,5% 1,7% 0,3% 8,1% 2,07 2,03 2,06 3,1 8,8 31-01-2015 28-02-2015 31-03-2015 -1,4% -1,6% -1,5% -2,8% -2,8% -2,5% 3,6% 3,2% 4,9% 6,4% 6,2% 7,7% 12,0% 12,0% 11,7% 1,6% 5,0% 8,8% 2,03 1,92 1,67 3,5 11,4 30-04-2015 31-05-2015 30-06-2015 -1,1% -0,9% -0,8% -2,7% -2,1% -1,4% 3,7% 3,2% 2,5% 6,0% 5,3% 4,3% 11,2% 10,8% 10,3% 2,4% 2,8% 7,4% 1,65 1,67 1,70 3,3 6,4 31-07-2015 31-08-2015 -0,7% -0,6% -1,7% -2,4% 3,3% 3,9% 5,0% 5,5% 10,1% 9,9% 3,7% 6,1% 1,72 1,72 Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe Średnio w miesiącu 30-09-2015 31-10-2015 30-11-2015 31-12-2015 31-01-2016 28-02-2016 31-03-2016 30-04-2016 31-05-2016 EUR/PLN 4,22 4,20 4,15 4,15 4,13 4,12 4,10 4,10 4,10 USD/PLN) EUR/USD 3,80 3,85 3,88 3,95 3,94 3,92 3,90 3,87 3,83 GBP/PLN) 1,110 1,090 1,070 1,050 1,050 1,050 1,050 1,060 1,070 CHF/PLN 5,94 5,94 5,90 5,93 5,90 5,88 5,86 5,91 5,97 WIBOR 1M WIBOR 3M 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 1,67 3,91 3,93 3,92 3,95 3,90 3,85 3,80 3,77 3,75 LIBOR USD 3M 0,70 0,78 0,87 0,95 1,03 1,12 1,20 1,37 1,53 EURIBOR 3M -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 -0,05 LIBOR CHF 3M -0,80 -0,80 -0,78 -0,77 -0,75 -0,73 -0,72 -0,70 -0,67 Prognozy długookresowe – gospodarka Polski PKB mld zł PKB mld USD PKB mld EUR PKB, %, r/r, wzrost nominalny PKB %, r/r, wzrost realny Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny Inwestycje, %, r/r, wzrost realny Produkcja przemysłowa, % r/r Stopa bezrobocia na koniec roku Stopa bezrobocia avg Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r Inflacja, % r/r średniorocznie Inflacja %r/r na koniec okresu Źródło: 2010 1437,4 477,6 359,9 6,9 3,7 2,5 -0,4 9,0 12,3 12,1 3,3 2,6 3,1 2011 1553,6 524,3 376,6 8,1 4,8 3,0 9,3 7,5 12,5 12,4 5,0 4,3 4,6 2012 1615,9 496,7 386,5 4,0 1,8 1,0 -1,5 0,8 13,4 12,8 3,4 3,7 2,4 2013 1662,1 526,2 396,0 2,9 1,6 0,8 -0,4 2,4 13,4 13,5 2,9 0,9 0,7 2014e 1728,7 548,1 413,0 4,0 3,4 3,1 9,2 3,5 11,7 12,3 3,7 0,0 -1,0 2015f 1797,7 476,6 432,1 4,0 3,7 3,2 8,6 5,0 10,1 10,7 4,0 -0,6 1,0 2016f 1886,7 506,0 461,3 4,9 3,6 3,4 7,6 7,0 9,0 9,4 4,8 1,5 1,9 Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian założeń prognoz lub warunków rynkowych. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE. Raiffeisen Forecaster Wrzesień 2015 Raiffeisen Polbank Departament Sprzedaży Rynków Finansowych ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa Telefon: Faks: + 48 22 585 37 86 + 48 22 585 33 68 www.raiffeisenpolbank.com Dealing: Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Poznań tel.: (61) 655 47 51 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Łódź tel.: (22) 585 37 75 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73 Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected]. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień. KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.
