JW Construction Holding SA

Flash Note/Raport analityczny
1/2008/FN (1) 9 stycznia 2008 r.
Analityk: Maciej Wewiórski, [email protected]
Sektor: Budownictwo mieszkaniowe
Ocena fundamentalna: Kupuj (↑)
Ocena względem rynku (12 mies.):
Neutralnie (→)
Cena: 41,0 PLN
J.W. Construction
Szacowana przyszła wartość za
12 miesięcy: 45,9 PLN(↑)
Zdarzenie: opublikowanie prognozy Zarządu na 2008 r.
Rys. 1
Porównanie prognozy Zarządu JWC i oszacowań DM
IDMSA
Prognoza
Zarządu
na
2008 r.
(2008E)
Przychody
mln PLN
ze
sprzedaży
Zysk brutto
mln PLN
ze
sprzedaży
Zysk EBIT
mln PLN
Zysk brutto
mln PLN
Zysk netto
mln PLN
Źródło: Spółka, DM IDMSA
Wynikowa
zmiana
rok do
roku
1085,4
33%
1052,3
Różnica
pomiędzy
prognozą
Zarządu
a starą
prognozą
IDM
3%
355,7
45%
253,2
40%
295,5
278,2
219,7
48%
50%
50%
Prognoza
DM IDM
(stara)
200,4
191,7
155,3
47%
45%
41%
Opinie
Kluczowe dane finansowe
Wg polskich przepisów o
rachunkowości,
niekonsolidowane
Przychody ze sprzedaży
Zysk EBITDA
Zysk EBIT
Zysk netto
Zysk na 1 akcję
Zmiana zysku na 1 akcję
rok do roku (w %)
Wolne przepływy pieniężne
dla firmy (ang. FCFF)
Zadłużenie netto
Wskaźnik ceny do zysku
(P/E)
Wskaźnik ceny do zysków
pieniężnych (P/CE)
Wartość przedsiębiorstwa/
zysk EBITDA (EV/EBITDA)
EV/EBIT
EV/Przychody ze
sprzedaży
Stopa zwrotu z dywidendy
brutto
Liczba akcji (na koniec
okresu)
Źródło: oszacowania DM IDMSA
Kapitalizacja rynkowa: 912 mln USD
Kod Reuters: JWCA.WA
Średnie dzienne obroty: 0,69 mln
USD
Odsetek akcji w wolnym obrocie:
20%
Przedział notowań w okresie
12 miesięcy: 36,09-80 PLN
2007E
2008E
2009E
2010E
mln PLN
mln PLN
mln PLN
mln PLN
PLN
%
816,2
209,2
191,5
145,1
2,65
3%
1051,5
297,5
275,2
216,6
3,96
49%
1182,1
317,4
289,9
231,3
4,23
7%
1418,5
354,5
324,7
261,1
4,77
13%
mln PLN
216,9
16,4
8,7
90,6
mln PLN
x
37,0
15,5
5,2
10,4
-4,1
9,7
-74,1
8,6
x
13,8
9,4
8,7
7,7
x
10,9
7,6
7,1
6,1
x
x
11,9
2,8
8,2
2,1
7,7
1,9
6,7
1,5
%
tys.
0,0
0,0
0,0
0,3
54 698
54 698
54 698
54 698
Notowania akcji
Naszym zdaniem prognoza Zarządu jest realistyczna i możliwa do
zrealizowania. Ryzyko nieosiągnięcia prognozowanych wyników przez
Spółkę wynika raczej z możliwych opóźnień na placach budów aniżeli
niskiego popytu na mieszkania. Według Spółki większość mieszkań
uwzględnionych w wynikach prognozowanych na 2008 r. została już
sprzedana w ramach przedsprzedaży, jednak ich budowa nie jest jeszcze
zakończona. Kontrakty budowlane zostały już podpisane, a ich koszty i
terminy są znane.
W naszej poprzedniej prognozie finansowej zakładaliśmy, że inwestycje
Górczewska Park, Lazurowa i Lewandów II będą wpływać przede
wszystkim na rezultaty prognozowane na 2009 r. (2009E) z uwagi na
dalsze opóźnienia budowlane. Spółka przyspieszyła jednak ich budowę i
planuje zaawansować prace nad każdą z tych inwestycji do końca
bieżącego roku, odpowiednio, w 80%, 95% i 40%.
Wyższe od przewidywanych przez nas zyski osiągane są również dzięki
lepszej kontroli kosztów. Działania podejmowane przez Zarząd (tzn.
zaangażowanie chińskiej firmy Shanghai Construction General
Corporation do realizacji inwestycji Lewandów II) zaczną przynosić
rezultaty już w tym roku.
Wydaje się, że Spółka przeniosła punkt zainteresowania ze sprzedaży
mieszkań na realizację inwestycji budowlanych, co ma żywotne znaczenie
dla osiągania ponadprzeciętnych rezultatów w krótkim okresie. To, że
Spółka planuje dokonać w tym roku przedsprzedaży zaledwie 3000
mieszkań, w porównaniu z 2800 w roku ubiegłym i 4000 w 2006 r., raczej
rozczarowuje i wskazuje na to, że dynamika wzrostu wyników w prognozie
na 2009 r. powinna być raczej niska (jednocyfrowa).
Źródło: www.money.pl
Nadchodzące wydarzenia
1.
Ogłoszenie wyników za IV kw. 2007 r. (1 marca 2008 r.) – oczekiwane są dobre wyniki
Katalizatory
1.
2.
Czynniki ryzyka
Większe zakupy działek.
Nabywanie akcji JWC przez pana
Wojciechowskiego może być
kontynuowane.
1.
2.
3.
4.
Istnieje zagrożenie, że część prognozowanych zysków za IV kw. 2007 r.
(2007E) została przesunięta do prognozy na 2008 r. Kwoty prognozowane
na IV kw. 2007 r. są kluczowe dla realizacji prognozy Zarządu na rok
obrotowy 2007, ponieważ JWC musi uzyskać z nich, odpowiednio, 67% i
70% swojego prognozowanego zysku EBIT i zysku netto za cały rok
obrotowy.
2
Wysokie prognozy Zarządu na rok
obrotowy 2008 mogą (jakkolwiek nie
muszą) oznaczać przesunięcie zysków z
IV kw. 2007 r. na 2008 r. – gdyby tak
było,
prognoza
na
2007 r.
prawdopodobnie okaże się nietrafiona.
Opóźnienia w uzyskiwaniu pozwoleń
administracyjnych.
Spadek popytu może negatywnie
wpłynąć na wolumen.
Spadek cen mieszkań może zmniejszyć
marże.
Prognoza finansowa
Ogłoszenie prognozy Zarządu skłania nas do zrewidowania naszej
prognozy na 2008 r. (i lata kolejne). Zwiększamy prognozowany przez nas
na 2008 r. zysk EBIT i zysk netto, odpowiednio, o 38% i 39%.
Flash Note/Raport analityczny
Prognozowany zysk EBIT i zysk netto za rok obrotowy 2009 wzrosły,
odpowiednio, o 29% i 31%, w porównaniu z naszą poprzednią prognozą.
Zwiększamy prognozowane kwoty z dwóch powodów. Po pierwsze,
założyliśmy, że nie będą występowały opóźnienia w pracach budowlanych.
Po drugie, założyliśmy, że marże będą wyższe – dzięki lepszej kontroli
kosztów.
Wycena
Nasza wycena JWC opiera się na zdyskontowanych przepływach
pieniężnych przy rezydualnej stopie wzrostu i średnim ważonym koszcie
kapitału (WACC) wynoszących, odpowiednio, 2% i 10%. Zmiana prognozy
3
finansowej powoduje zmianę wyceny. Zwiększamy szacowaną przyszłą
wartość za 12 miesięcy z 41,9 PLN za 1 akcję do 45,9 PLN za 1 akcję.
Rekomendacja
Zmiany wprowadzone w prognozie finansowej skłaniają nas do
podwyższenia oceny fundamentalnej z „Trzymaj” do „Kupuj”. Z uwagi
jednak na brak krótkoterminowych katalizatorów, utrzymujemy naszą
neutralną ocenę względem rynku.
Banki
Marża odsetkowa netto (NIM) = przychody z tytułu odsetek netto/średni poziom aktywów
Skorygowana marża odsetkowa netto = (przychody z tytułu odsetek netto skorygowane o SWAPY)/średni poziom
aktywów
Przychody nieodsetkowe = opłaty i prowizje + wynik operacji finansowych (zyski handlowe) + wynik z pozycji
wymiany
Rozpiętość odsetkowa (ang. interest spread) = (przychody z tytułu odsetek/średni poziom oprocentowanych
aktywów)/(koszty odsetek/średni poziom oprocentowanych zobowiązań)
Wskaźnik kosztów do przychodów = (koszty ogólne + amortyzacja + pozostałe koszty operacyjne)/(wynik
działalności bankowej + pozostałe przychody operacyjne)
Rentowność kapitału własnego = zysk netto/średni poziom kapitału własnego
Rentowność aktywów = zysk netto/średni poziom aktywów
Należności zagrożone = należności „poniżej standardu”, „wątpliwe” i „stracone”
Wskaźnik pokrycia należności zagrożonych = rezerwy na należności/należności zagrożone
Odpisy na rezerwy netto = odpisy na rezerwy – rozwiązanie rezerw
PODSTAWOWE DEFINICJE
Wskaźnik rotacji należności (w dniach) = 365/(przychody ze sprzedaży/średni poziom należności)
Wskaźnik rotacji zapasów (w dniach) = 365/(koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów/średni poziom
zapasów)
Wskaźnik rotacji zobowiązań (w dniach) = 365/(koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów/średni poziom
zobowiązań)
Wskaźnik płynności I = ((aktywa obrotowe ogółem – krótkoterminowe aktywa odroczone)/zobowiązania
krótkoterminowe)
Wskaźnik płynności II = ((aktywa obrotowe ogółem – krótkoterminowe aktywa odroczone – zapasy)/zobowiązania
krótkoterminowe)
Wskaźnik pokrycia odsetek = (zysk brutto na działalności gospodarczej + zobowiązania z tytułu
odsetek)/zobowiązania z tytułu odsetek
Marża brutto = zysk brutto ze sprzedaży/przychody ze sprzedaży
Marża EBITDA = zysk EBITDA/przychody ze sprzedaży
Marża EBIT = zysk EBIT/przychody ze sprzedaży
Marża zysku brutto = zysk brutto/przychody ze sprzedaży
Marża zysku netto = zysk netto/przychody ze sprzedaży
Rentowność kapitału własnego = zysk netto/średni poziom kapitału własnego
Rentowność aktywów = (zysk netto + zobowiązania z tytułu odsetek)/średni poziom aktywów
Wartość przedsiębiorstwa (EV) = kapitalizacja rynkowa + dług oprocentowany – środki pieniężne
Zysk na 1 akcję = zysk netto/liczba akcji w obrocie
Zysk pieniężny (CE) = zysk netto + amortyzacja
Stopa zwrotu z dywidendy (brutto) = dywidenda na 1 akcję przed opodatkowaniem/rynkowa cena akcji
Pieniężne przychody ze sprzedaży = przychody ze sprzedaży wykazywane memoriałowo skorygowane o zmianę
stanu należności
Pieniężne koszty działalności operacyjnej = koszty działalności operacyjnej wykazywane memoriałowo
skorygowane o zmianę stanu zapasów i zobowiązań, amortyzację, płatności podatkowe i zmianę stanu odroczonego
podatku dochodowego
DM IDM S.A. wycenia analizowane banki przy użyciu jednej z dwóch metod: metody porównawczej albo
zmodyfikowanej metody sumy zdyskontowanych dywidend. Zaletą pierwszej z tych metod jest uwzględnienie aktualnej
rynkowej oceny wartości porównywalnych spółek. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, że wzorzec porównawczy
wyceny mógł zostać wyceniony błędnie. Zaletą zmodyfikowanej metody sumy zdyskontowanych dywidend jest jej
niezależność od wyceny na podstawie aktualnej wyceny rynkowej porównywalnych spółek. Wadą tej metody jest jej
duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza dotyczące wyliczenia wartości rezydualnej.
Założenia wykorzystane w wycenie mogą ulegać zmianom, wpływając w ten sposób na poziom wyceny. Do
najważniejszych założeń należą: stopa wzrostu PKB, prognozowany poziom inflacji, zmiany oprocentowania i kursów
walut, poziom zatrudnienia i zmiany poziomu wynagrodzeń, popyt na produkty analizowanej spółki, ceny surowców,
konkurencja, sytuacja głównych odbiorców i dostawców, zmiany przepisów itp.
Zmiany w otoczeniu analizowanej spółki są monitorowane przez analityków uczestniczących w sporządzaniu
rekomendacji, szacowane, uwzględniane w wycenie i omawiane w razie potrzeby w ramach rekomendacji.
DM IDM SA generalnie wycenia analizowane spółki przy użyciu jednej z dwóch metod: metody porównawczej albo
metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Zaletą pierwszej z tych metod jest uwzględnienie aktualnej
rynkowej oceny wartości porównywalnych spółek. Wadą metody porównawczej jest ryzyko, że wzorzec porównawczy
wyceny mógł zostać błędnie wyceniony. Zaletą metody DCF jest jej niezależność od wyceny na podstawie aktualnej
wyceny rynkowej porównywalnych spółek. Wadą tej metody jest jej duża wrażliwość na przyjęte założenia, zwłaszcza
dotyczące wyliczenia wartości rezydualnej. Zwracamy uwagę na to, że korzystamy również z innych technik wyceny
(np. opartych na wartości aktywów netto, sumy zdyskontowanych dywidend (DDM) lub sumy elementów składowych
(SOTP)), jeżeli w danej sytuacji jest to właściwe.
OBJAŚNIENIE TERMINÓW UŻYWANYCH W OCENACH INWESTYCYJNYCH
Wskazówki co do przewidywanych zmian notowań papierów wartościowych w wartościach bezwzględnych w ciągu najbliższych 12 miesięcy:
Kupuj – fundamentalnie niedoszacowane (wzrost notowań do poziomu oszacowanej przyszłej wartości za 12 miesięcy przekracza koszt kapitału) + katalizatory, które powinny wyeliminować zidentyfikowaną lukę cenową
Trzymaj – albo (i) wycenione właściwie, albo (ii) fundamentalnie niedoszacowane/przeszacowane, lecz brak jest katalizatorów, które mogłyby wyeliminować lukę cenową
Sprzedaj – fundamentalnie przeszacowane (oszacowana przyszła wartość za 12 miesięcy < aktualna cena akcji) + katalizatory, które powinny wyeliminować zidentyfikowaną lukę cenową
Wskazówki co do przewidywanych zmian notowań papierów wartościowych względem rynku:
Przeważaj – przewiduje się, że w następnym kwartale ich wyniki będą lepsze niż wyniki wzorca porównawczego (WIG) (w ujęciu względnym)
Neutralnie – przewiduje się, że w następnym kwartale ich wyniki będą zgodne z wynikami wzorca porównawczego (WIG) (w ujęciu względnym)
Niedoważaj – przewiduje się, że w następnym kwartale ich wyniki będą gorsze niż wyniki wzorca porównawczego (WIG) (w ujęciu względnym)
Historia rekomendacji prezentuje rekomendacje wydane przez DM IDMSA. Rekomendacja traci ważność w dniu jej modyfikacji, nie później jednak niż 12 miesięcy od daty wydania. Oceny dotyczące względnych notowań porównują stopę zwrotu z
danych rekomendowanych akcji w okresie ważności rekomendacji (tzn. od daty wydania do daty modyfikacji lub – w przypadku rekomendacji podtrzymywanych – od daty wydania do dnia dzisiejszego) ze stopą zwrotu z wzorca porównawczego w tym
samym okresie. Wzorzec porównawczy to indeks WIG. W przypadku rekomendacji, które tracą ważność z powodu modyfikacji lub zostają podtrzymane, wartości końcowe wykorzystywane do obliczania ich poziomu w wartościach względnych i
bezwzględnych to: cena zamknięcia akcji z dnia utraty ważności przez rekomendację / jej podtrzymania oraz wartość zamknięcia wzorca porównawczego z tego dnia. Dla rekomendacji, które tracą ważność w związku z upływem czasu, wartości
końcowe wykorzystywane do obliczania ich względnych i bezwzględnych wyników to: średnia cena zamknięcia akcji z dnia utraty ważności przez rekomendację oraz z czterech bezpośrednio poprzedzających sesji oraz średnia wartość zamknięcia
wzorca porównawczego z dnia utraty ważności przez rekomendację oraz czterech bezpośrednio poprzedzających sesji.
Historia długoterminowych rekomendacji fundamentalnych
Rekomendacja
Data
podtrzymania
Data wydania
J.W. Construction
Trzymaj
Kupuj
-
09.12.2007 r.
09.01.2008 r.
↑
Data utraty
ważności
-
09.01.2008 r.
nie później niż
09.01.2009 r.
Cena w dniu
wydania/
podtrzymania
Wyniki
względne
Wyniki
Oszacowana
przyszła wartość
(za 12 miesięcy)
-4%
-
8%
-
42,5
41,0
41,9
45,9
-
Data
podtrzymania
Data utraty
ważności
Cena w dniu
wydania/
podtrzymania
Wyniki względne
09.01.2008 r.
-
42,5
41,0
8%
-
↑
Historia rekomendacji porównujących wyniki względem rynkowych
Rekomendacja względna
Data wydania
J.W. Construction
Neutralnie
-
→
09.12.2007 r.
Struktura aktualnych rekomendacji IDM
Liczba
%
Kupuj
4
80%
Trzymaj
1
20%
Sprzedaj
0
0%
Zawieszona
0
0%
W trakcie weryfikacji
0
0%
Struktura aktualnych rekomendacji IDM porównujących wyniki względem rynku
Liczba
%
Przeważaj
Neutralnie
Niedoważaj
Zawieszona
W trakcie weryfikacji
1
20%
3
60%
1
20%
0
0%
0
0%
Struktura aktualnych rekomendacji IDM dotyczących spółek, które w ciągu ostatnich 12 miesięcy były klientami
IDM w zakresie bankowości inwestycyjnej
Kupuj
Trzymaj
Sprzedaj
Zawieszona
W trakcie weryfikacji
Liczba
0
0
0
0
0
%
0%
0%
0%
0%
0%
Struktura aktualnych rekomendacji IDM porównujących wyniki względem rynku, dotyczących spółek,
które w ciągu ostatnich 12 miesięcy były klientami IDM w zakresie bankowości inwestycyjnej
Przeważaj
Neutralnie
Niedoważaj
Zawieszona
W trakcie
weryfikacji
Liczba
0
0
0
0
0
%
0%
0%
0%
0%
0%
Sprzedaż instytucjonalna
Dyrektor – Dariusz Wareluk
tel.: +48 (22) 489 94 12
[email protected]
Leszek Mackiewicz
tel.: +48 (22) 489 94 23
[email protected]
Niniejszy raport został sporządzony wyłącznie w celach informacyjnych. Ani informacje zawarte w tym raporcie, ani opinie w nim wyrażone nie stanowią nakłaniania ani
oferowania kupna lub sprzedaży omawianych w nim papierów wartościowych. Opinie wyrażone w raporcie odzwierciedlają niezależną, aktualną ocenę działu papierów
wartościowych DM IDM S.A. Niniejszy raport został sporządzony z należytą starannością i uwagą. Informacje wykorzystane w raporcie pochodzą z wszelkich źródeł
publicznych, takich jak prasa i publikacje branżowe, sprawozdania finansowe spółki, raporty bieżące i okresowe, a także spotkania i rozmowy telefoniczne z
przedstawicielami spółki. Uznajemy wyżej wymienione źródła informacji za wiarygodne, jednak nie gwarantujemy ich dokładności ani kompletności. Wszelkie oszacowania i
opinie zamieszczone w raporcie stanowią naszą ocenę na dzień wydania raportu. Organem nadzorującym DM IDM S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w
Warszawie (KNF).
IDM nie ponosi żadnej odpowiedzialności za decyzje podejmowane na podstawie niniejszego raportu i wyrażonych w nim opinii. Inwestorzy ponoszą pełną
odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie treści niniejszego raportu. Niniejszy raport jest przeznaczony wyłącznie do prywatnego użytku
inwestorów – klientów IDM. Żadna część ani fragment niniejszego raportu nie mogą podlegać ponownej dystrybucji, odtworzeniu ani przekazaniu w jakikolwiek sposób i w
jakiejkolwiek formie, pisemnej lub ustnej, bez uprzedniej zgody IDM wyrażonej na piśmie. Niniejszy raport jest przekazywany klientom w momencie wydania, a po miesiącu
od daty wydania jest ogłaszany publicznie.
Analityk lub analitycy odpowiedzialni za omówienie papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport, otrzymują wynagrodzenie uzależnione od ogólnej
rentowności IDM, na co wpływ mają m.in. zyski pochodzące z działalności w zakresie bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie analityka nie jest bezpośrednio od
nich uzależnione.
Wybranym klientom (klientom profesjonalnym) IDM przekazuje raporty analityczne pocztą lub pocztą elektroniczną.
Pomiędzy IDM SA, analitykami uczestniczącymi w sporządzeniu raportu oraz osobami z nimi spokrewnionymi lub spowinowaconymi a spółkami analizowanymi w niniejszej
publikacji nie występują żadne powiązania jakiegokolwiek rodzaju, zwłaszcza w postaci: (i) oferowania instrumentów finansowych na rynku pierwotnym i/albo w ramach
pierwszej oferty publicznej w ciągu 12 miesięcy poprzedzających wydanie niniejszego raportu; (ii) kupowania i sprzedawania instrumentów finansowych na własny
rachunek w związku z pełnieniem obowiązków dotyczących organizacji regulowanego rynku; (iii) kupowania i sprzedawania instrumentów finansowych w ramach umów
subemisyjnych oraz (iv) pełnienia roli animatora rynku w odniesieniu do papierów wartościowych analizowanych przez IDM. Analizowana spółka nie posiada akcji DM IDM
S.A. IDM nie podpisał ze spółką żadnych umów dotyczących przygotowywania rekomendacji. Inwestorzy powinni zakładać, że DM IDM S.A. stara się lub będzie się starać
o nawiązanie relacji biznesowych ze spółką opisaną w niniejszym raporcie. Raport nie był prezentowany analizowanej spółce przed przekazaniem go klientom.
Maciej Bąk
tel.: +48 (22) 489 94 14
[email protected]
Bartosz Zieliński
tel.: +48 (22) 489 94 13
[email protected]
Badania i analizy
Sylwia Jaśkiewicz
tel.: +48 (22) 489 94 65
[email protected]
Maciej Wewiórski
tel.: +48 (22) 489 94 65
[email protected]
Michał Sobolewski
tel.: +48 (22) 489 94 62
[email protected]
Adrian Kyrcz
tel.: +48 (22) 489 94 62
[email protected]
Łukasz Prokopiuk
tel.: +48 (22) 489 94 62
[email protected]
Copyright © 2008 by DM IDMSA
Dom Maklerski IDMSA
Mały Rynek 7
31-041 Kraków
www.idmsa.pl
Infolinia: (+48) 0 801 390 801