Kredyt Inkaso – Monitoring kredytowy IIIQ 2015

DEBT RESEARCH
1 grudnia 2015 r.
Kredyt Inkaso –
Monitoring kredytowy IIIQ 2015
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Obligacje do wykupu
Wartość
Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny
ryzyka kredytowego dla obligacji serii U01, U02 i U03. Pierwsza część
Seria
nominalna
raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy
(mln zł)
za kalendarzowy okres IIIQ 2015 (raportowany IIQ 2015/16).
S03
15,0
W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony
S05
18,0
pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów
U01
35,0
obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście
U02
5,0
aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze
wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
U03
30,0
Sytuacja kredytowa w pigułce
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa
pozostały nienaruszone, natomiast przegląd przeprowadzony przez
firmę Grant Thornton nie wykazał żadnych uchybień w zakresie
raportowania. Zwracamy uwagę na obecny stan wskaźników zadłużenia
kapitałów własnych zawartych w kowenantach serii S03, S05. Wartości te
znajdują się już blisko poziomów granicznych, przez co niemożliwe jest
zbyt znaczące lewarowanie na poziomie jednostkowym bez dodatkowego
zwiększenia poziomu kapitałów własnych. Uważamy, że potencjalne
dodatkowe zadłużenie odsetkowe na poziomie jednostkowym może
obejmować maksymalnie ok. 17 mln zł – powyżej tej kwoty
zadłużenie będzie najprawdopodobniej emitowane już na poziomie
jednostek zależnych. Ograniczenia nie dotyczą zadłużenia
emitowanego w celu refinansowania obecnego długu odsetkowego.
Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej (GK) Kredyt Inkaso (KI)
znajdują się na bezpiecznych poziomach, a generowana średnia EBITDA
gotówkowa i oszacowane na jej podstawie wolne przepływy pieniężne
pozwolą naszym zdaniem prawdopodobnie na sprawną obsługę oraz
wykup obligacji serii U01, U02. Ocena perspektywy wykupu obligacji
serii U03 będzie uzależniona od realizacji połączenia spółek Gamex,
Kredyt Inkaso i BEST SA.
Połączenie spółek będzie wymagało uzyskania zgody Zgromadzenia
Obligatariuszy serii X, W01, W02. W przypadku jej braku nastąpi
złamanie kowenantów, którego efektem będzie ryzyko konieczności
dokonania przedterminowego wykupu obligacji na żądanie obligatariuszy.
Taki rozwój wypadków mógłby skutkować naruszeniem kowenantów
typu cross-default i postawieniem w stan wymagalności całego zadłużenia
odsetkowego spółki Kredyt Inkaso. Prawne połączenie spółek
zapowiedziane zostało na IIQ2016. Ze względu na fakt, że na chwilę
obecną zgody na połączenie jeszcze nie ma, uważamy że podwyższonym
ryzykiem mogą się cechować emisje, których wykup przypadać
będzie po realizacji omawianej transakcji.
1
Data emisji
Termin
wykupu
2011-04-01
2016-04-04
2011-12-08
2016-12-08
2012-01-02
2016-01-02
2012-01-02
2016-01-02
2012-03-05
2016-09-05
W01
53,0
2014-01-13
2017-07-13
W02
17,0
2014-01-13
2018-01-13
X
69,0
2015-04-27
2018-10-29
I (KI I NS FIZ)
17,7
2013-07-08
2016-01-08
K (KI I NS FIZ)
50,0
2014-05-09
2017-05-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki,
GPW Catalyst
PROFIL SPÓŁKI
Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą
na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz
dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny
rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso
bankom,
firmom
ubezpieczeniowym
i telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się
w windykacji portfeli wierzytelności o skali
500 tys. - 600 mln zł. Od roku 2007 Kredyt
Inkaso jest spółką notowaną na Giełdzie
Papierów Wartościowych.
Michał Szmal
Analityk obligacji korporacyjnych
+48 785 900 068
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów
zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Obecnie analizowany IIIQ 2015 jest według
roku obrotowego przyjętego przez spółkę określony jako IIQ 2015/16.
w tys. zł
Przychody netto
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Zysk (strata) netto
IIIQ 2015
IIIQ 2014
y-o-y
2014
2013
2012
24 932
24 932
17 208
9 295
25 363
25 363
17 326
9 016
-2%
-2%
-1%
3%
100 648
100 648
66 750
40 142
86 855
86 855
57 058
33 374
69 227
69 227
46 976
17 196
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
Przychody netto GK Kredyt Inkaso za
Przychody netto (tys. zł) i ich podział geograficzny (%)
IIIQ 2015 (IIQ 2015/16) są zbliżone
120%
30 000
wartościowo do tych z okresu
analogicznego rok wcześniej. Nadal
100%
25 000
przeważająca
część
przychodów
80%
20 000
realizowana jest na terenie Polski,
60%
15 000
jednak stopniowo, począwszy od IIQ13,
rośnie udział rynków zagranicznych,
40%
10 000
w tym przede wszystkim rynku
20%
5 000
rumuńskiego.
0%
0
W IIIQ15 wpłaty od dłużników były
wyższe o ok. 3% r/r i wyniosły 34,5 mln
zł (względem 33,6 mln zł rok
wcześniej). Wpływająca na przychody
Polska
Inne kraje
Rumunia
Przychody netto
netto amortyzacja pakietów odnotowała
w IIIQ15 wzrost 35% r/r – znajduje to
Efektywność działalności windykacyjnej GK KI
uzasadnienie w większej wartości
obsługiwanych
pakietów
(udział
455 000
30%
amortyzacji w średniej wartości
450 000
25%
obsługiwanych pakietów pozostaje
445 000
stabilny). Wysoki wzrost zarówno
440 000
20%
nominalny, jak i mierzony udziałem
435 000
w przychodach netto, odnotowano na
430 000
15%
zysku z innych przychodów i kosztów,
425 000
10%
które są składową przychodów netto.
420 000
Różnica między tymi pozycjami określa
415 000
5%
wynik, jaki GK KI wygenerowała na
410 000
działalności związanej z usługami
405 000
0%
prawniczymi – w IIIQ15 jest to ok. 3,3
IIQ14 IIIQ14 IVQ14
IQ15
IIQ15 IIIQ15
mln zł (względem 1,3 mln zł rok
Średnia wartość pakietów bez rewaluacji (tys. zł)
wcześniej). Udział zysku na tych
usługach to już ok. 13% przychodów
EBITDA gotówkowa/Średnia wartość pakietów bez
netto.
rewaluacji
Warto zwrócić uwagę na rosnącą
w poprzednich kwartałach efektywność
EBITDA gotówkowa TTM/Średnia wartość pakietów bez
rewaluacji
działalności windykacyjnej mierzoną
1
EBITDA gotówkową za kroczące 12
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
miesięcy (TTM) na średnią wartość
pakietów wierzytelności ze zneutralizowanym wpływem wszelkich rewaluacji. W okresie IIQ14-IIQ15
wskaźnik wykazywał tendencję rosnącą. W II-IIIQ15 odnotowano jego stabilizację przy nieco większej
średniej wartości obsługiwanych na własny rachunek pakietów. Odwrotność wspomnianego wskaźnika
(średnia wartość pakietów/EBITDA gotówkowa TTM) może być również przybliżonym wyznacznikiem
1
EBIT powiększony o amortyzację środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzację pakietów wierzytelności
2
DEBT RESEARCH
konserwatywności w zakresie szacowania wartości pakietów. Poruszając się wzdłuż rachunku wyników
warto zwrócić uwagę na pozostałe koszty działalności podstawowej. Wynikają one z rozbudowy contact
i call center – GK Kredyt Inkaso, po ograniczeniu przez ustawodawcę, możliwości korzystania z tzw.
e-sądu skierowała się w większym stopniu w stronę windykacji polubownej. Rozbudowie uległy również
oddziały działające na rynkach zagranicznych. Ekspansja międzynarodowa przyniosła wzrost kosztów
ogólnego zarządu. Administracja jednostkami ulokowanymi m.in. w Polsce, Luksemburgu, Rumunii,
Bułgarii, Rosji i Chorwacji kosztowała Grupę ok. 2,9 mln zł w IIIQ15, a wzrost o ok. 46% r/r wynikał m.in.
z ekspansji działalności na rynek chorwacki. Ostatecznie po nieznacznie niższych kosztach finansowych
GK Kredyt Inkaso zrealizowała zysk netto na poziomie 9,3 mln zł, czyli o ok. 3% więcej niż rok wcześniej.
Na tę chwilę trudno powiedzieć, w którym kierunku podąży spółka, biorąc pod uwagę prawdopodobną
konsolidację działalności operacyjnej z nowym właścicielem – spółką BEST SA. Jednym z motywów
przejęcia było oczywiście osiągnięcie efektów synergii, istnieje jednak obawa, że pozytywne jej efekty do
momentu sfinalizowania połączenia będą przede wszystkim widoczne na poziomie sytuacji
skonsolidowanej z perspektywy GK BEST. Dotychczasowy przebieg procesu przejęcia Kredyt Inkaso
wskazuje naszym zdaniem na znamiona wrogiego przejęcia, dlatego uważamy, że potencjalne korzyści,
które przyniesie połączenie spółek będą widoczne po ustabilizowaniu relacji w obu podmiotach.
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
W strukturze pasywów GK Kredyt Inkaso
dominuje udział zobowiązań. Kapitał własny
stanowi
ok.
40%
sumy
bilansowej.
Stopniowemu wzrostowi wartości długu
odsetkowego (na koniec IIIQ15 było to 353,8
mln zł), z którego składa się większość
zobowiązań Grupy, towarzyszyła również
rosnąca wartość kapitału własnego oraz stanu
gotówki. Stosunek długu netto do kapitałów
własnych2 w okresie IIIQ13-IIIQ15 ulegał
stopniowemu zmniejszaniu ze 156% do 123% poziom ten oceniamy jako bezpieczny
w kontekście kowenantów serii U01, U02, U03
i późniejszych. Na tym etapie zwracamy uwagę
na
wskaźniki
zalewarowania
kapitałów
Struktura zapadalności obligacji GK KI (mln zł)
80
X
70
60
U01, U02, I
K W01
50
40
U03
30
20
S05
W02
S03
10
0
IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ
15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18
własnych serii S03, S05, które najbardziej
ograniczają dopuszczalne poziomy zadłużenia w
Dług odsetkowy GK KI (tys. zł) oraz Dług
netto/Kapitał własny
spółce konsolidującej (bardziej szczegółowe
omówienie znajduje się w części dot.
360 000
136%
134%
kowenantów
obligacyjnych).
Zadłużenie
355 000
134%
odsetkowe Grupy, które dzieli się na
350 000
132%
129%
zobowiązania o charakterze długoterminowym
345 000
130%
129%
(61,9%) i krótkoterminowym (38,1%) to przede
340 000
128%
125%
wszystkim wyemitowane przez Kredyt Inkaso
335 000
126%
123% 123% 124%
SA oraz Kredyt Inkaso I NS FIZ (KI I NS FIZ)
330 000
obligacje o łącznej wartości bilansowej
325 000
122%
w wysokości 311,7 (nominalnej 309,7) mln zł.
320 000
120%
Zobowiązania odsetkowe to również kredyty,
315 000
118%
których łączna szacunkowa wartość na koniec
310 000
116%
kwartału wynosi ok. 41,7 mln zł. Pozostałą część
IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15
dopełniają leasingi finansowe - ok. 0,4 mln zł.
Dług odsetkowy (tys. zł)
Dług netto/Kapitał własny
W
perspektywie
najbliższych
czterech
kwartałów zapadają obligacje serii S03, I oraz
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
wyemitowane za pośrednictwem Noble Securities (NS) serie U01, U02, U03. Łączna nominalna wartość
2
Liczony na podstawie skonsolidowanej bilansowej wartości zobowiązań odsetkowych, kapitałów własnych oraz stanu środków pieniężnych i ekwiwalentów
3
DEBT RESEARCH
obligacji do wykupu w ciągu najbliższych
Wskaźniki kredytowe GK KI
12M to ok. 102,7 mln zł, pozostałe ok. 19 mln
zł (w. bilansowa) odsetkowych zobowiązań
8,00
krótkoterminowych to przede wszystkim
7,00
kredyty. Dla obligatariuszy serii NS istotne
6,00
5,00
stają się wskaźniki płynności opisane w
4,00
dalszej części raportu.
3,00
W kontekście obligacji warto zwrócić uwagę
2,00
na stopniowy spadek marży kredytowej
1,00
oferowanych kolejno serii obligacji. Seria S03,
0,00
która została wyemitowana najwcześniej – w
IIQ14
IIIQ14
IVQ14
IQ15
IIQ15
IIIQ15
kwietniu 2011 (niezabezpieczona) cechowała
się marżą na poziomie 6%, serie oferowane
Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa
jeszcze w roku 2014 cechowały się marżą na
EBITDA gotówkowa/odsetki
poziomie 4,2-4,4%, natomiast wyemitowana
w 2015 seria X została uplasowana już przy Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
marży 3,6%. Podobnie wygląda kwestia obligacji emitowanych przez KI I NS FIZ – ostatnia wyemitowana
seria K dawała obligatariuszom już tylko 3,85% ponad WIBOR 6M (emisja zabezpieczona). Malejąca
marża kredytowa oferowanych po sobie obligacji, która spotykała się z wysokim zainteresowaniem
inwestorów jest pozytywnym sygnałem dla GK KI, której działalność zmierza w co raz większym stopniu
w stronę windykacji polubownej (wypłaszczenie krzywej spłat). Sytuacja ta wymaga pozyskiwania
długoterminowego finansowania, którego zapadalność, skala i koszt pozwala na efektywne konkurowanie
np. na rynku pakietów bankowych oraz dopasowanie struktury terminowej długu do przewidywanych
spływów.
Płynność
Główną pozycję aktywów obrotowych GK KI stanowią nabyte pakiety wierzytelności, których łączna
wartość bilansowa na koniec IIIQ15 wyniosła 462,9 mln zł - w tej kwocie zawierają się zarówno
wierzytelności Kredyt Inkaso SA jak i wszystkich konsolidowanych jednostek zależnych.
Wskaźnik płynności bieżącej GK KI po IIIQ15 kształtuje się na poziomie 3,7. Pogorszenie względem
poprzedniego kwartału wynika głównie z przeksięgowania w IIIQ15 zobowiązań z tyt. obligacji serii U03
na zobowiązania krótkoterminowe. Stan środków pieniężnych to ok. 49,7 mln zł, natomiast zobowiązań
odsetkowych do 12M - ok. 135 mln zł, w tym m.in. pozostające do wykupu obligacje wyemitowane za
pośrednictwem NS - seria U01, U02, U03 (łączna w. nominalna 70 mln zł) oraz seria S03 i I (32,7 mln zł).
Środki pieniężne pokrywają odsetkowe zobowiązania krótkoterminowe zaledwie w 37%, jednak do
wykupu pierwszych obligacji pozostaje jeszcze kwartał i związana z tym możliwość akumulacji wolnych
przepływów wypracowanych w ramach działalności operacyjnej. Mimo, iż kwestia rolowania zadłużenia
jest teoretycznie nadal otwarta, to przyjęte podczas NWZA z 30 listopada 2015 uchwały dot. zaniechania
rozpatrywania planowanej emisji obligacji wskazują na to, że spółka albo skorzysta z innego rozwiązania
albo nadal pracuje nad parametrami potencjalnej emisji. Konserwatywnie skłaniamy się ku sytuacji, w
której wykup obligacji zapadalnych w IQ16 nastąpiłby ze środków własnych. Szacujemy, że wolne
przepływy pieniężne, których akumulacja posłuży spłacie, wynosić będą ok. 20,4 mln zł/kwartał. Biorąc
pod uwagę powyższe przy założeniu, że spółka nie będzie reinwestować gromadzonego kapitału,
ani w żaden inny sposób niezwiązany z działalnością windykacyjną go wydatkować, działalność
operacyjna powinna zapewnić niezbędne finansowanie na wykup zapadalnych w IQ16 obligacji
serii U01, U02, I, a także zapadalnych w IIQ16 obligacji serii S03. Dłuższą perspektywę (w tym wykup
obligacji serii U03) należy oceniać już pod kątem sytuacji finansowej połączonych spółek Best SA i Kredyt
Inkaso SA – według prezentacji Grupy BEST połączenie pod kątem prawnym nastąpi w IIQ16. Pewien
margines bezpieczeństwa w kontekście płynności na wykup obligacji może zapewniać możliwość
renegocjowania terminów spłaty krótkoterminowych zobowiązań kredytowych – obecne wskaźniki
kredytowe takie jak np. EBIT/odsetki będące często podstawą do oceny sytuacji finansowej dłużnika
przez bank znajdują się na bezpiecznych poziomach. Czynnikiem ryzyka jest natomiast opisana w sekcji
poświęconej kowenantom możliwość postawienia całego zadłużenia odsetkowego w stan
natychmiastowej wymagalności w przypadku przeprowadzenia połączenia spółek bez zgody
obligatariuszy.
4
DEBT RESEARCH
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące klauzule typu cross-default dokonano analizy kowenantów
wszystkich emisji Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K i I
wyemitowanych przez Kredyt Inkaso I NS FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów
cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów
miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań z tytułu regresu na
podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ. Zwracamy uwagę na niektóre zapisy
kowenantów 3.7.1 (h) serii S03, S04 i 38 (g) serii U01-U03. Ich pełna weryfikacja wymaga
sprawozdania Kredyt Inkaso I NS FIZ obejmującego badany okres - nie jest ono dostępne na dzień
publikacji raportu GK Kredyt Inkaso, natomiast analiza raportów bieżących nie wskazuje na
potencjalne naruszenia.
Analiza kowenantów dotyczących serii K przeprowadzona będzie po opublikowaniu raportu
rocznego KI I NS FIZ za 2015. Emisja serii I miała charakter prywatny, dlatego kowenantów tej
serii nie jesteśmy w stanie zweryfikować.
Legenda:
 ZIELONY – kowenant niezłamany
 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby
uznać, że został złamany
 CZERWONY – kowenant złamany
Seria
Kowenant
z
warunków
emisji (WE)
S03, S05
U01, U02, U03
W01, W02
3.7.1 (a) WE
3.7.1 (b) WE
3.7.1 (c) WE
3.7.1 (d) WE
3.7.1 (e) WE
3.7.1 (f) WE
3.7.1 (g) WE
3.7.1 (h) WE
3.7.1 (i) WE
3.7.1 (j) WE
3.9.1.1 WE
3.9.1.2 WE
3.9.1.3 WE
3.9.1.4 WE
3.9.1.5 WE
3.9.1.6 WE
3.9.1.7 WE
3.9.1.8 WE
3.9.1.9 WE
3.9.1.10 WE
37/B/II/1 WE
37/B/II/2 WE
37/B/II/3 WE
37/B/II/4 WE
37/B/II/5 WE
37/B/II/6 WE
37/B/II/7 WE
37/B/II/8 WE
38/a WE
38/b WE
38/c WE
38/d WE
38/e WE
38/f WE
38/g WE
38/h WE
38/i WE
38/j WE
9 WE
10.1.1 WE
10.1.2 WE
10.1.3 WE
10.1.4 WE
10.1.5 WE
10.1.6 WE
10.1.7 WE
10.1.8 WE
10.1.9 WE
10.1.10 WE
10.1.11 WE
10.1.12 WE
10.1.13 WE
10.1.14 WE
10.1.15 WE
10.1.16 WE
10.1.17 WE
10.1.18 WE
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja
była możliwa pozostały nienaruszone.
Zwracamy uwagę na kowenant 3.7.1 (d) WE
emisji serii S03 i S05 oraz 38/c WE emisji
U01,U02,U03, który określa maksymalną
wartość udzielonych poręczeń i gwarancji
względem sumy bilansowej Kredyt Inkaso SA
(limit 10%). Nic nie wskazuje, aby sytuacja
w zakresie udzielonych poręczeń uległa
zmianie od poprzedniego okresu – bazując na
tym założeniu stosunek ten wynosiłby nadal
ok. 9%. Kolejne poręczenia kredytów dla
jednostek
zależnych
mogą
skutkować
K (KI I NS
FIZ)
13.1 (a) WE 11.5 WE
13.1 (b) WE
12 WE
13.1 (c) WE 13.1 WE
13.1 (d) WE 13.2 WE
13.1 (e) WE 13.3 WE
13.1 (f) WE 13.4 WE
13.1 (g) WE 13.5 WE
13.1 (h) WE 13.6 WE
13.1 (i) WE 13.7 WE
13.1 (j) WE 13.8 WE
13.1 (k) WE 13.9 WE
13.1 (l) WE 13.10 WE
13.1 (m) WE 13.11 WE
13.1 (n) WE 13.12 WE
13.1 (o) WE 13.13 WE
13.1 (p) WE 13.14 WE
14 (a) WE 13.15 WE
14 (b) WE 13.16 WE
13.17 WE
13.18 WE
13.19 WE
13.20 WE
13.21 WE
X
Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE
63%
13%
102%
187%
187%
123%
S03, S05
U01, U02, U03
Wskaźnik w okresie
W1, W2, X
Limit wskaźnika
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
5
I (KI I NS
FIZ)
bd
DEBT RESEARCH
złamaniem kowenantu będącego podstawą do żądania przedterminowego wykupu. Regres z tego tytułu
skutkowałby z kolei złamaniem kowenantów dotyczących relacji zadłużenia do kapitałów własnych
według definicji serii S03, S05, tym samym stanowiłby podstawę do żądania wcześniejszego wykupu
wszystkich serii pozostających do wykupu.
Warto również zwrócić uwagę na progowe wartości wskaźników stanowiących relację długu
odsetkowego do kapitałów własnych niektórych serii (poszczególne serie definiują tę relację inaczej).
W przypadku serii S03, S05 nie pozostało już za wiele miejsca na dalsze zadłużenie finansowe na poziomie
jednostkowym, które byłoby zaciągnięte w innym celu, niż refinansowanie obecnych zobowiązań
obligacyjnych (brak wprowadzonej instytucji zgromadzenia obligatariuszy w przypadku warunków emisji
tych serii utrudniałoby negocjacje w zakresie zwiększenia limitów zadłużenia kapitałów własnych).
Wartość tego wskaźnika uległa lekkiemu pogorszeniu względem okresu poprzedniego. W naszej opinii
obecny margines, który pozostał spółce Kredyt Inkaso SA na pozyskanie dodatkowego zadłużenia
odsetkowego niesłużącego refinansowaniu obecnego to ok. 17 mln zł. Każda emisja powyżej tej kwoty
mogłaby się odbywać na poziomie spółek zależnych, ponieważ progowe limity zadłużenia dotyczące serii
S03, S05 bazują na danych jednostkowych Kredyt Inkaso SA, nie blokując tym samym emisji w innych
podmiotach. W tym momencie warto zwrócić uwagę, na fakt, że emisje na poziomie spółek zależnych (np.
Kredyt Inkaso I NS FIZ), będą strukturalnie nadrzędne względem emisji przeprowadzonych przez spółkę
matkę. Szczegóły w tym zakresie opisano w poprzednim raporcie.
W kontekście połączenia spółek Gamex, Kredyt Inkaso, BEST zwracamy uwagę na konieczność
wcześniejszego uzyskania zgody obligatariuszy serii X, W01, W02 na przeprowadzenie tej operacji. W
przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą Zgromadzenia Obligatariuszy, będą mieli prawo żądać
przedterminowego wykupu. Warto podkreślić, że przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji
serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii,
których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Uważamy,
że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso, będzie jednak wymagało porozumienia
z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. Kwestią otwartą pozostaje
struktura obligatariuszy w kontekście podejmowania wiążących uchwał przez ZO tych serii, którego ważność wymaga
kworum 50%. Teoretyczną alternatywę dla negocjacji z obligatariuszami mogłoby stanowić przedterminowe
wykupienie obligacji serii W01,W02,X na żądanie emitenta, jednak warunki emisji serii W01,W02 nie obejmują takiej
możliwości, natomiast warunki serii X zezwalają na przedterminowy wykup dopiero w 5 dniu płatności odsetek tj.
2017-10-27, co uniemożliwia rozwiązanie problemu przed planowanym połączeniem.
Ryzyka dla obligatariuszy






Dalsza dywersyfikacja przychodów odbywająca się poprzez rozwój działalności na rynkach
zagranicznych może wpłynąć na pogorszenie efektywności windykacji, które wynikać może z
mniejszego doświadczenia w obsłudze i wycenie pakietów zagranicznych - wpływ na płynność.
Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call
center oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych
i dźwigni operacyjnej w Grupie – czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może
zwiększyć wolatylność prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych,
które istotne są w kontekście niektórych kowenantów obligacyjnych.
Ryzyko zmian w przepisach prawnych – relatywnie dużą częstotliwość dokonywanych zmian
w polskim systemie prawnym stanowi czynnik ryzyka w kontekście sposobu prowadzenia
działalności windykacyjnej, rozliczeń podatkowych oraz efektywności procesu windykacji.
Rosnąca konkurencja na polskim rynku windykacyjnym, na którym spółka realizuje większość
przychodów może negatywnie wpłynąć na ceny nowych pakietów wierzytelności i tym samym na
rentowność GK KI – istotną w kontekście dalszego zwiększania wartości kapitałów własnych
stanowiących podstawę niektórych kowenantów obligacyjnych.
Ryzyko przeinwestowania – reinwestowanie zbyt znaczącej części odzyskiwanych wierzytelności,
przy braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować
problemy z płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony
w skutek zmiany nastroju inwestorów na rynkach finansowych
Ryzyko połączenia z BEST SA – połączenia emitenta ze spółką BEST SA związane jest z większą
niepewnością w zakresie realizowanej polityki zarządzania płynnością i strukturą kapitałową.
6
DEBT RESEARCH
Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest możliwość złamania kowenantów w sytuacji gdy połączenie
odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy. Skutkować to może natychmiastową
wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym





30 listopada 2015 NWZA powołało trzech członków Rady Nadzorczej oraz określiło ich
maksymalną liczbę na 7 osób. Zdecydowano również o porzuceniu tematu emisji obligacji celem
refinansowania obligacji zapadalnych w IH 2016, a także umożliwiono Walnemu Zgromadzeniu
podejmowanie wiążących uchwał w sprawach leżących w kompetencjach Rady Nadzorczej
w sytuacji, gdy brak wymaganego składu RN nie pozwala na podejmowanie wiążących uchwał.
29 listopada 2015 Zawarcie umów o subpartycypację z Trigon Profit VI i VII NS FIZ. W skutek ww.
transakcji do dnia 27 listopada 2015 fundusze ze stajni Trigon będą zobowiązane zapłacić GK KI za
dwa subpartycypowane pakiety łączną kwotę rozliczeniową ok. 35,2 mln zł. Nie znając specyfiki
subpartycypowanych pakietów oraz treści statutów tych funduszy, czyli informacji które
pozwoliłyby na wyciągnięcie jednoznacznych wniosków zwracamy uwagę na stosunkowo niską cenę
„zbywanych” pakietów. W przypadku pakietu dla Trigon Profit VI NS FIZ cena wynosiła ok. 10,7%,
pakiet dla Trigon P. VII NS FIZ zbywany był z kolei po cenie ok. 10,5%. Umowa określa, że
zarządzającym pakietami pozostanie Kredyt Inkaso.
W skutek trwającego procesu przejęcia kontroli nad GK KI, nastąpiły zmiany w składzie organów
Spółki. NWZA w dniu 20 października 2015 powołało w skład Rady Nadzorczej (RN): Mariusza
Banaszuka, Piotra Urbańczyka. Liczba członków RN określona została na 6 osób. W efekcie złożonej
11 września 2015 rezygnacji dwóch członków RN - Roberta Gajora oraz Krzysztofa Misiaka, RN nie
była zdolna do podejmowania uchwał.
28 sierpnia 2015 GK KI nabyła pakiet wierzytelności od POLKOMTEL za ceną ok. 18 mln zł. Cena
stanowi ok. 24,9 % nominału
28 lipca 2015 ZWZA podjęło decyzję o przeznaczeniu zysku za 2014 r. na pokrycie straty lat
ubiegłych oraz na kapitał zapasowy oraz o ustaleniu jednolitego tekstu statutu Kredyt Inkaso. Zmiana
statutu obejmuje przede wszystkim zwiększenie możliwej liczby członków Zarządu z 3 do 4.
7
DEBT RESEARCH
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (2015-12-01)
Seria
Cena czysta (%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień ustalenia
uprawionych
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
S03 (KRI0416)
100,0%
WIBOR 6M+6,00%
2016-03-24
2016-04-04
S05 (KRI1216)
100,0%
WIBOR 6M+6,00%
2016-05-30
2016-06-08
U01 (KRI0116)
99,7%
WIBOR 6M+5,50%
2015-12-23
2016-01-02
U02 (KR20116)
99,5%
WIBOR 6M+5,40%
2015-12-23
2016-01-02
U03 (KRI0916)
102,5%
WIBOR 6M+5,70%
2016-02-26
2016-03-05
W01 (KRI0717)
102,2%
WIBOR 6M+4,20%
2016-01-04
2016-01-13
W02 (KRI0118)
102,5%
WIBOR 6M+4,40%
2016-01-04
2016-01-13
X (KRI1018)
100,8%
WIBOR 6M+3,60%
2016-04-19
2016-04-27
I
-
WIBOR 3M+5,00%
Bd.
Bd.
K (KI10517)
100,0%
WIBOR 6M+3,85%
2016-04-28
2016-05-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu
wiedzy na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień
sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną
przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU
ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od
Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A.
nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości
inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A.
lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać
w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości
inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A.
lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana
umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej
spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio
z papierami wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble
Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają,
mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe
8
DEBT RESEARCH
powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta
(emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta
(emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie
nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji
umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują
stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze
Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi
z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub
w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które
mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez
Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie
gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby
informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne,
niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek
decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych.
Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub
podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować
z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych
okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r.
w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów
lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U.
z 2014 r. poz. 121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną
byłaby Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów
finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania
instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst
jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29
lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek
inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie
instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego
z Raportu.
9
DEBT RESEARCH
Raport
 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia
29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas
indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu:
Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble
Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez
umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest
przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie
Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji,
gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub
wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności
w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące
Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na
podstawie Raportu.
 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest
Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach,
rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego
rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem
w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty
finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie
w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem
zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności
są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub
modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble
Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca
2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r.
Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług
Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był
przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję
Nadzoru Finansowego.
10