Agora - Kupuj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

KUPUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) AGORA
WYCENA 10.19 PLN RAPORT ANALITYCZNY 04 WRZESIEŃ 2013 Decydujemy się na zmianę zalecenia z Trzymaj na Kupuj i jednocześnie podnosimy cenę docelową z 8.1 do 10.19 PLN/akcję. Uważamy, że Agora w średnim terminie może być bardzo interesującą propozycją z obszaru media/rozrywka. Obawy o słabe wyniki za 3Q’13 są wg nas już uwzględniane w obecnym kursie i podkreślamy utrzymanie całorocznej EBITDA za 2013 na poziomie ok. 96 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami, Agora jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 203‐2014 na poziomie 4.3‐4.4x. Wycena SOTP [PLN] 10.00
Wycena porównawcza [PLN] 10.38
Wycena końcowa [PLN] 10.19
Potencjał do wzrostu / spadku Koszt kapitału 9.5%
Cena rynkowa [PLN] 8.55
Kapitalizacja [mln PLN] W 2013 roku poza strukturalnymi problemami obszaru prasy codziennej (pochodna silnej erozji rynku reklamy w dziennikach), spółka napotyka trudności zarówno w segmencie kinowym, reklamy zewnętrznej jak i internetu (poprawa wyniku zasługą ograniczenia kosztów). Tym też tłumaczymy słaby sentyment wokół walorów spółki na tle innych podmiotów z branży media/rozrywka. Zakładamy jednak, że kolejne kwartały przyniosą odczuwalną zmianę. W zakresie wyników liczymy na impuls ze strony rynku kinowego, gdzie po dość długim okresie słabej frekwencji powinno wg nas dojść do odbicia (należy też uwzględnić efekt wzrostu bazy ekranów w Heliosie). W szczególności czekamy też na nowe inicjatywy i decyzje dotyczące poszerzenia źródeł przychodów (m.in. wejście w obszar nadawania tv) oraz zmiany strukturalne w grupie kapitałowej. Uważamy, że wspomniane trzy czynniki przeważą i będą miały zdecydowanie większe pozytywne znaczenie niż obecne główne ryzyka inwestycyjne. 435.5
Ilość akcji [mln. szt.] 50.9
Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9.18
Cena minimalna za 6 mc [PLN] 6.1
16%
Stopa zwrotu za 3 mc Stopa zwrotu za 6 mc 0%
Stopa zwrotu za 9 mc ‐18%
Pod względem wyników operacyjnych nie oczekujemy przełomu (uwzględniając obecny kształt grupy). Na lata 2013‐2014 zakładamy zatem, że EBITDA Agory będzie wynosiła ok. 96‐98 mln PLN. Niemniej spodziewamy się, że coraz większe znaczenie w ocenie atrakcyjności poszczególnych obszarów biznesowych powinny mieć dokonane inicjatywy w zakresie np. w budowania przychodów ze sprzedaży usług poligraficznych klientom zewnętrznym, czy postępująca cyfryzacja wydawnictw oraz rozwój aplikacji mobilnych (w modelu wciąż nie zakładamy istotnych efektów przychodowych z monetyzacji posiadanych treści w formie cyfrowej; w przyszłości liczymy jednak, że będziemy mogli uwzględnić wyższe wpływy z monetyzacji posiadanego kontentu, co będzie miało istotne przełożenie na wycenę). Maciej Bobrowski [email protected] tel. (0‐32) 208‐14‐12 Pozytywnie na ocenę akceptowalnych mnożników rynkowych dla obszaru prasy drukowanej w Agorze rzutować może też ostatnia transakcja sprzedaży przez Axel do Funke aktywów prasy regionalnej i magazynów. Parametry sprzedaży (EV/EBITDA’12 = 9.7x) były dla nas zaskoczeniem, gdyż istotnie odbiegają in plus od wycen jakimi cechują się poszczególne podmioty publiczne z obszaru prasy. Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3‐go Maja 23, 40‐096 Katowice AGO
2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 1 117 1 235 1 139 1 067 1 054 1 083 EBITDA [mln PLN] 167.3 144.8 80.1 96.1 97.6 102.9 13
EBIT [mln PLN] 84.9 52.0 ‐13.0 ‐1.4 ‐1.0 3.4 12
Wynik netto [mln PLN] 71.9 43.8 ‐7.9 ‐5.8 ‐1.2 1.8 11
P/BV 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 9
P/E 6.1 9.9 ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ 8
EV/EBITDA 2.3 2.4 5.5 4.3 4.4 4.3 7
EV/EBIT 4.5 6.8 ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ WIG znormalizowany
16
15
14
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 07/26/2013
06/14/2013
04/30/2013
03/14/2013
01/31/2013
12/13/2012
10/31/2012
09/19/2012
08/07/2012
06/26/2012
05/14/2012
03/27/2012
6
02/14/2012
10
01/02/2012
+19.2%
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE ........................................................................................................................... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA ............................................................................................................................. 4 WYCENA DCF .................................................................................................................................................... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA............................................................................................................................... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’13 ......................................................................................................................... 8 WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY ................................................................................................... 9 SEGMENT: PRASA CODZIENNA ............................................................................................................................ 11 SEGMENT: INTERNET .......................................................................................................................................... 13 PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/AGORA .................................................................................. 14 SEGMENT: CZASOPISMA ..................................................................................................................................... 15 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA ................................................................................................................... 17 SEGMENT: RADIO ................................................................................................................................................ 18 SEGMENT: KINO .................................................................................................................................................. 19 PORÓWANANIE DANYCH OPERACYJNYCH SIECI HELIOS I CINEMA CITY POLSKA ..................................................... 20 SZCZEGÓŁOWA PROGNOZA NA LATA 2013 ‐ 2015 ........................................................................................ 21 WEJŚCIE W NADAWANIE TV ‐ WSPÓLNY PROJEKT Z KINO POLSKA ............................................................... 22 ZMIANY W PROGNOZACH NA 2013/2014 ...................................................................................................... 23 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI ............................................................................................................ 24 AGORA
RAPORT ANALITYCZNY 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie SOTP oraz na wycenie porównawczej za pomocą mnożnika EV/EBITDA. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 10.19 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję A = a + b. Wycena SOTP [PLN] – waga 50% 10.00 a. Wycena DCF 9.77 b. Aktywa rozliczane met. praw własności (Golden Line) 0.23 B. Wycena porównawcza [PLN] – waga 50% 10.38 C = A*50% + B*50%. Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 10.19 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. W 2013 roku poza strukturalnymi problemami obszaru prasy codziennej (pochodna silnej erozji rynku reklamy w dziennikach), spółka napotyka trudności zarówno w segmencie kinowym, reklamy zewnętrznej jak i internetu (poprawa wyniku zasługą ograniczenia kosztów). Tym też tłumaczymy słaby sentyment wokół walorów spółki na tle innych podmiotów z branży media/rozrywka. Zakładamy jednak, że kolejne kwartały przyniosą odczuwalną zmianę. W zakresie wyników liczymy na impuls ze strony rynku kinowego, gdzie po dość długim okresie słabej frekwencji powinno wg nas dojść do odbicia (należy też uwzględnić efekt wzrostu bazy ekranów w Heliosie). W szczególności czekamy też na nowe inicjatywy i decyzje dotyczące poszerzenia źródeł przychodów (m.in. wejście w obszar nadawania tv) oraz zmiany strukturalne w grupie kapitałowej. Uważamy, że wspomniane trzy czynniki przeważą i będą miały zdecydowanie większe pozytywne znaczenie niż obecne główne ryzyka inwestycyjne: i) dalsza nieunikniona silna, choć już z mniejszą dynamiką erozja rynku reklamy w dziennikach, ii) zatrzymanie wzrostu przychodów reklamowych w obszarze internetu, iii), końcowe rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Pod względem wyników operacyjnych nie oczekujemy przełomu (uwzględniając obecny kształt grupy). Na lata 2013‐2014 zakładamy zatem, że EBITDA Agory będzie wynosiła ok. 96‐98 mln PLN. Niemniej spodziewamy się, że coraz większe znaczenie w ocenie atrakcyjności poszczególnych obszarów biznesowych powinny mieć dokonane inicjatywy w zakresie np. w budowania przychodów ze sprzedaży usług poligraficznych klientom zewnętrznym, czy postępująca cyfryzacja wydawnictw oraz rozwój aplikacji mobilnych (w modelu wciąż nie zakładamy istotnych efektów przychodowych z monetyzacji posiadanych treści w formie cyfrowej; w przyszłości liczymy jednak, że będziemy mogli uwzględnić wyższe wpływy z monetyzacji posiadanego kontentu, co będzie miało istotne przełożenie na wycenę). Pozytywnie na ocenę akceptowalnych mnożników rynkowych dla obszaru prasy drukowanej w Agorze rzutować może też ostatnia transakcja sprzedaży przez Axel do Funke aktywów prasy regionalnej i magazynów. Parametry sprzedaży (EV/EBITDA’12 = 9.7x) były dla nas zaskoczeniem, gdyż istotnie odbiegają in plus od wycen jakimi cechują się poszczególne podmioty publiczne z obszaru prasy. Podsumowując, decydujemy się na zmianę zalecenia z Trzymaj na Kupuj. Jednocześnie podnosimy cenę docelową z 8.1 do 10.19 PLN/akcję. Uważamy, że Agora w średnim terminie może być bardzo interesującą propozycją z obszaru media/rozrywka. Obawy o słabe wyniki za 3Q’13 są wg nas już uwzględniane w obecnym kursie i podkreślamy utrzymanie całorocznej EBITDA za 2013 na poziomie ok. 96 mln PLN. Dodatkowo tak jak już wspominaliśmy, oczekujemy że spółka poszerzy źródła przychodów (m.in. wejście w obszar nadawania tv) oraz w obliczu choćby ostatnich kłopotów z wypłatą dywidendy dojdzie do zmian strukturalnych w grupie kapitałowej. Zgodnie z naszymi założeniami, Agora jest obecnie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata 203‐2014 na poziomie 4.3‐4.4x. AGORA
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Kluczowe znaczenie dla segmentu reklama zewnętrzna będzie miało końcowe rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Oczekujemy, że decyzję NSA poznamy na przełomie 1/2H’14. Tak jak w poprzednim raporcie, w modelu przyjmujemy scenariusz 50/50. Mamy nadzieję, że wygrana AMS pozwoli nam podwyższyć założenia dla tego obszaru biznesowego od 2015 roku. W sytuacji przegranej AMS obawiamy się, że istotny negatywny wpływ będzie odczuwalny także począwszy od 2015 roku (dodatkowo zaistnieje duże ryzyko dokonania poważnego odpisy z tytułu utraty wartości aktywów segmentu). Uważamy, że ewentualne inne działania spółki zmierzające do zwiększenia liczby powierzchni reklamowych w Warszawie będą kosztowne i nie zrekompensują ubytku wynikającego z utraty tego kontraktu. Istotne znaczenie dla wyników Agory mają wpływy z reklam. Zatem inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że faktyczne zachowanie poszczególnych segmentów biznesowych może być inne niż założone w wycenie. Zwracamy uwagę, że spółka już od dłuższego czasu odczuwa kurczenie się rynku reklamy w prasie codziennej i magazynach. W modelu zakładamy, że trend ten będzie kontynuowany. Niemniej ewentualne kolejne pogłębienie dynamiki spadku lub utrzymanie obecnej dynamiki spadku w 2014 roku, czego nie zakładamy w wycenie, może mieć negatywne przełożenie na wartość spółki. Poprawa wyniku EBITDA w okresie 2014/2015 oparta jest w naszym modelu o poprawę rezultatów głównie w segmencie kino. Liczymy, że nowe multipleksy będą miały pozytywny wpływ na wyniki spółki. Jeśli jednak nasze założenia okaże się zbyt optymistyczne to inwestorzy powinni uwzględniać, że spółka nie zdoła zneutralizować dalszej erozji wyników w szczególności w segmencie prasa codzienna. WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach):

Na lata 2013‐2014 rok skorygowaliśmy in minus prognozę dla wpływów z reklamy, w szczególności dotyczy to reklamy zewnętrznej. Obniżyliśmy też założenia dla kina. Tak jak w poprzednim modelu, w segmencie reklamy zewnętrznej zdecydowaliśmy się w założeniach przyjąć scenariusz 50/50 zdobycia kontraktu na obsługę wiat w Warszawie. W zakresie nowych otwarć ekranów w 2013‐2014 roku skorygowaliśmy nieznacznie harmonogram. Na koniec 2014 roku założyliśmy wzrost bazy ekranów do 206 szt. (poprzednio było 211). Zwiększyliśmy stopę wolną do ryzyka z 4.25% do 4.5%. W prognozie nie zakładamy zmian strukturalnych w grupie kapitałowej oraz dokonania akwizycji. Nie uwzględniamy też projektu kanału filmowego który Agora chce tworzyć razem z Kino Polska. Ponadto zakładamy:
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 2022 roku.
Wycena została sporządzona na dzień 04.09.2013 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na 497.7 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.77 PLN. AGORA
2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] Model DCF 1 067 1 054 1 083 1 120 1 162 1 199 1 229 1 261 1 292 1 325 EBIT [mln PLN] ‐1.4 ‐1.0 3.4 15.0 26.3 35.0 41.0 46.2 51.2 56.9 Stopa podatkowa 0% 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 0.0 0.0 0.7 2.8 5.0 6.7 7.8 8.8 9.7 10.8 NOPLAT [mln PLN] ‐1.4 ‐1.0 2.8 12.1 21.3 28.4 33.2 37.5 41.5 46.1 Amortyzacja [mln PLN] 97.5 98.5 99.5 100.7 101.6 101.1 100.1 98.3 97.3 96.2 CAPEX [mln PLN] ‐84.9 ‐115.5 ‐92.1 ‐81.2 ‐77.9 ‐68.9 ‐70.7 ‐73.8 ‐77.2 ‐79.2 9.1 5.8 5.9 1.3 ‐1.9 ‐1.7 ‐1.4 ‐1.4 ‐1.4 ‐1.5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 20.3 ‐12.2 16.1 33.0 43.1 58.9 61.2 60.5 60.2 61.6 DFCF [mln PLN] 19.8 ‐10.9 13.2 24.8 29.8 37.4 35.7 32.4 29.5 27.7 Suma DFCF [mln PLN] 239.6 Wartość rezydualna [mln PLN] 646.9 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 291.2 Wartość firmy EV [mln PLN] FCF [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.0% 530.8 Dług netto [mln PLN] 5.4 Udział mniejszości [mln PLN] 27.7 Wartość kapitału[mln PLN] 497.7 Ilość akcji [mln szt.] 50.9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 9.77 Przychody zmiana r/r EBIT zmiana r/r ‐6% ‐1.2% 2.7% 3.4% 3.8% 3.1% 2.6% 2.6% 2.5% 3% ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ 337% 76% 33% 17% 13% 11% 11% NOPLAT zmiana r/r ‐94% ‐34% ‐390% 337% 76% 33% 17% 13% 11% 11% Marża EBITDA 9.0% 9.3% 9.5% 10.3% 11.0% 11.4% 11.5% 11.5% 11.5% 11.6% Marża EBIT ‐0.1% ‐0.1% 0.3% 1.3% 2.3% 2.9% 3.3% 3.7% 4.0% 4.3% Marża NOPLAT ‐0.1% ‐0.1% 0.3% 1.1% 1.8% 2.4% 2.7% 3.0% 3.2% 3.5% CAPEX / Przychody 8.0% 11.0% 8.5% 7.3% 6.7% 5.8% 5.8% 5.9% 6.0% 6.0% CAPEX / Amortyzacja 87.0% 117.2% 92.5% 80.6% 76.7% 68.2% 70.6% 75.0% 79.3% 82.3% Zmiana KO / Przychody ‐0.9% ‐0.5% ‐0.5% ‐0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 12.8% 44.8% ‐20.8% ‐3.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Udział kapitału własnego 88.6% 87.5% 86.2% 86.6% 87.0% 87.5% 88.1% 88.6% 89.2% 89.8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 6.0% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Udział kapitału obcego 11.4% 12.5% 13.8% 13.4% 13.0% 12.5% 11.9% 11.4% 10.8% 10.2% WACC 9.1% 9.1% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 9.0% 9.0% 9.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. AGORA
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐2.0% ‐1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0.7 8.86 9.43 10.14 11.07 12.32 13.13 14.11 15.32 16.87 0.8 8.39 8.89 9.50 10.30 11.35 12.01 12.81 13.78 14.98 0.9 7.95 8.39 8.93 9.62 10.51 11.06 11.72 12.50 13.46 1.0 7.55 7.94 8.42 9.01 9.77 10.24 10.79 11.43 12.20 1.1 7.19 7.53 7.95 8.47 9.12 9.52 9.98 10.52 11.15 1.2 6.84 7.15 7.52 7.98 8.55 8.89 9.28 9.73 10.26 1.3 6.53 6.80 7.13 7.53 8.03 8.32 8.66 9.04 9.49 1.4 6.23 6.48 6.78 7.13 7.56 7.82 8.11 8.44 8.81 1.5 5.96 6.18 6.45 6.76 7.14 7.37 7.62 7.90 8.22 beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% 0.7 14.95 13.97 13.10 12.70 12.32 11.96 11.62 11.00 10.43 0.8 13.97 12.98 12.11 11.72 11.35 11.00 10.67 10.05 9.50 0.9 13.10 12.11 11.26 10.87 10.51 10.16 9.84 9.25 8.71 1.0 12.32 11.35 10.51 10.13 9.77 9.44 9.12 8.55 8.03 1.1 11.62 10.67 9.84 9.47 9.12 8.80 8.49 7.93 7.43 1.2 11.00 10.05 9.25 8.88 8.55 8.23 7.93 7.39 6.91 1.3 10.43 9.50 8.71 8.36 8.03 7.72 7.43 6.91 6.44 1.4 9.91 9.00 8.23 7.88 7.56 7.27 6.99 6.48 6.03 1.5 9.44 8.55 7.79 7.46 7.14 6.85 6.58 6.09 5.66 beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐2.0% ‐1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% 9.39 10.03 10.86 11.95 13.46 14.45 15.68 17.23 19.27 3.5% 8.86 9.43 10.14 11.07 12.32 13.13 14.11 15.32 16.87 4.0% 8.39 8.89 9.50 10.30 11.35 12.01 12.81 13.78 14.98 4.5% 7.95 8.39 8.93 9.62 10.51 11.06 11.72 12.50 13.46 5.0% 7.55 7.94 8.42 9.01 9.77 10.24 10.79 11.43 12.20 5.5% 7.19 7.53 7.95 8.47 9.12 9.52 9.98 10.52 11.15 6.0% 6.84 7.15 7.52 7.98 8.55 8.89 9.28 9.73 10.26 6.5% 6.53 6.80 7.13 7.53 8.03 8.32 8.66 9.04 9.49 7.0% 6.23 6.48 6.78 7.13 7.56 7.82 8.11 8.44 8.81 premia za ryzyko Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. AGORA
WYCENA PORÓWNAWCZA W ramach spółki występuje kilka segmentów działalności, które w obecnej trudnej sytuacji powinny być różnie wyceniane. Uważamy, że najniższe akceptowalne mnożniki powinien cechować segment prasy codziennej oraz magazyny (jednocześnie zwracamy uwagę na parametry transakcji sprzedaży przez Axel tytułów prasy oraz czasopism !). Z kolei najwyższy mnożnik przypisujemy do obszaru internet. Sporządzona przez nas analiza na podstawie przypisanych poszczególnym obszarom biznesowym mnożników EV/EBITDA wskazuje na wycenę spółki na poziomie niespełna 529 mln PLN, czyli 10.38 PLN/akcję. Założenia do wyceny na podstawie mnożników EV/EBITDA EBITDA’14 mnożnik Wycena [mln PLN] EV/EBITDA [mln PLN] Segment prasa codzienna 74.2 4.0 296.6 Segment magazyny 6.1 5.0 30.6 Segment radio 6.4 6.5 41.9 Segment reklama zewnętrzna 16.8 6.5 109.3 Segment kino 36.0 7.5 269.9 Segment internet 19.4 9.0 174.9 Inne (holding) ‐61.4 6.0 ‐368.4 Dług netto Udziały mniejszości Inwestycje rozliczane met. praw własności Razem wartość spółki Komentarz Agora posiada największy dziennik w Polsce oraz ma mocny tytuł w prasie bezpłatnej. Zwracamy uwagę na wysokie mnożniki EV/EBITDA po jakich została dokonana sprzedaży przez Axel aktywów z obszaru prasy drukowanej. Tytuły w segmencie mają różną pozycję rynkową i spółka odczuwa silną konkurencję ze strony koncernów międzynarodowych Radio Tok FM oraz Złote Przeboje są wg nas atrakcyjnymi aktywami jednak o ograniczonym udziale w rynku AMS zmaga się obecnie z ostrzejszą konkurencją ze strony Stroer. Kluczowym ryzykiem może być także rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Sieć Helios jest istotnym graczem na krajowym rynku kin. Liczymy, że planowane otwarcia na 2013‐2014 istotnie wzmocnią pozycję spółki i pozwolą na poprawę wyników. Segment cechuje już istotnie mniejsza lecz wciąż dodatnia dynamika wzrostu wpływów reklamowych. Transakcja sprzedaży Onet determinuje mnożnik EV/EBITDA’11 na poziomie ok. 13x. ‐8.81 46.46 11.78 528.93 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wskaźniki wybranych podmiotów działających w obszarach jakie występują w Agorze P/E EV/EBITDA Komentarz Cena 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Axel Springer 38.6 15.3 14.9 14.0 7.2 6.8 6.3 DMGT 40.25 3.4 3.2 2.8 2.5 2.5 1.7 Spółki z obszaru prasy codziennej i magazynów (wyższe akceptowalne mnożniki dotyczą podmiotów z relatywnie większym udziałem digitalizacji) Mecom 793.5 15.2 14.6 13.2 9.8 9.2 8.3 Schibsted 314.1 58.7 32.9 24.9 19.7 14.9 12.3 Sanoma 5.55 14.7 10.0 9.0 4.6 4.3 4.1 L'Espresso 0.95 30.9 16.2 10.9 6.2 4.9 3.9 Clear Channel Outdoor 7.64 ‐‐‐ ‐‐‐ 62.0 10.4 9.8 9.1 JC Decaux 25.7 26.4 22.7 20.2 9.8 8.8 7.7 Lamar Advertising 42.33 83.0 46.8 34.8 11.0 10.0 8.8 Spółki z obszaru reklamy zewnętrznej Stroer 10.9 26.4 17.7 15.0 7.4 6.2 5.3 23.15 12.4 11.8 11.6 6.5 6.2 5.8 Współwłaściciel RadiaZet
Lagardere Regal Entertainment 18.31 18.6 16.2 14.8 8.2 7.7 7.3 Cinemark Holdings 30.31 20.3 14.5 12.7 8.1 7.0 6.2 Carmike Cinemas 18.04 32.3 15.5 13.4 6.5 4.9 4.8 Cineworld Group 423 18.5 16.7 15.2 10.1 9.2 8.4 Kinepolis 103 15.6 14.5 13.5 9.2 8.5 7.6 Cinema City 30.8 17.1 14.7 12.4 8.7 7.7 6.9 Agora Operatorzy multipleksów 8.55 ‐‐‐ ‐‐‐ 235.9x 4.3x 4.4x 4.3x Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg AGORA
WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q’13 Rezultaty finansowe za 2Q’13 przyjęliśmy neutralnie. Spółka po stronie przychodowej boleśnie odczuwa silną erozję rynku reklamy w dziennikach i trudną sytuację w pozostałych obszarach rynku reklamy. Tym samym podjęte w poprzednich okresach działania ograniczające koszty oraz krótkoterminowe efekty istotnego ciecia kosztów reklamy i reprezentacji przekładają się jedynie na możliwość utrzymywania obecnego pułapu EBITDA w okolicy 95 mln PLN (w skali roku). Wpływy reklamowe Agory w 2Q’13 spadły o ok. 16% r/r do 148.3 mln PLN. Sprzedaż biletów w kinach była wyższa r/r jednak jest to głównie efekt bardzo niskiej bazy z 2Q’12 (choć należy zauważyć też efekt rosnącej bazy ekranów). Łączne przychody spadły o ok. 4% do poziomu 271.9 mln PLN. Koszty operacyjne w omawianym okresie spadły o 5% do 267.7 mln PLN. Zwracamy uwagę jak wielką rolę w poprawie wyniku EBITDA miały niższe koszty pracownicze, które r/r spadły o 9.2 mln PLN. Agora w 2Q’13 istotnie ograniczyła też koszty reprezentacji i reklamy, które spadły o 5% r/r. Dzięki tym dwóm pozycjom kosztowym spółka w 2Q’13 zwiększyła wynik EBITDA z 25.9 mln PLN do 28.2 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki za 2Q’13 i 1H’13 [mln PLN] Przychody Sprzedaż usług reklamowych 2Q'12 2Q'13 zmiana r/r 1H'12 1H'13 zmiana r/r 283.1 271.9 ‐4% 564.4 533.8 ‐5% 175.7 148.3 ‐16% 325.1 275.5 ‐15% Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 38.3 33.4 ‐13% 81.0 69.0 ‐15% Sprzedaż biletów do kin 21.5 26.5 23% 59.1 61.7 4% Pozostała sprzedaż 47.6 63.7 34% 99.2 127.6 29% 280.9 267.7 ‐5% 564.3 529.8 ‐6% ‐7% Koszty operacyjne Materiały i energia 59.4 61.2 3% 124.3 116.0 Amortyzacja 23.6 23.9 1% 46.7 49.2 5% Koszty pracownicze 79.9 70.7 ‐12% 159.2 142.6 ‐10% Niegotówkowe koszty 0.9 0.5 ‐44% 1.8 1.2 ‐33% Reprezentacja i reklama 22.9 17.9 ‐22% 42.5 30.5 ‐28% Inne 94.2 93.5 ‐1% 189.7 190.3 0% EBITDA 25.9 28.2 9% 46.9 53.2 14% 28.9 22.6 ‐22% 52.9 46.7 ‐12% 67% Prasa codzienna Czasopisma 0.5 1.2 148% 1.9 3.2 Internet 4.7 6.1 30% 7.2 9.2 28% Radio 3.2 4.1 28% 1.9 4.6 142% 6.0 7.6 27% 9.0 8.9 ‐1% ‐1.7 1.2 ‐‐‐ 6.9 10.2 48% Reklama Zewnętrzna Helios EBIT 2.3 4.3 90% 0.1 4.0 3083% 21.4 16.1 ‐25% 38.6 32.7 ‐15% 0.4 1.2 200% 1.8 3.1 72% Internet 3.3 4.9 48% 4.4 6.8 55% Radio 2.6 3.5 35% 0.6 3.4 467% ‐‐‐ Prasa codzienna Czasopisma Reklama Zewnętrzna 1.5 3.5 133% ‐0.2 0.4 ‐6.4 ‐5.0 ‐‐‐ ‐2.4 ‐2.1 ‐‐‐ 0.7 0.6 ‐17% ‐0.3 ‐0.8 ‐‐‐ Marża EBITDA 9.1% 8.3% 10.0% 10.4% Marża EBIT 0.8% 1.6% 0.0% 0.8% Marża zysku netto 0.3% 0.2% ‐0.1% ‐0.2% Helios Wynik netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka AGORA
Koszty pracownicze w spółce jako % przychodów na przestrzeni ostatnich lat 450
35%
400
30%
350
300
25%
250
200
20%
71
76
72
86
80
80
79
77
79
77
79
70
66
69
67
62
72
68
80
79
74
71
66
65
61
100
62
150
15%
50
10%
0
1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13
Koszty pracownicze [mln PLN] ‐ lewa skala
Przychody [mln PLN] ‐ lewa skala
Koszty pracownicze jako % przychodów ‐ prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 450
35%
400
30%
350
25%
300
20%
250
15%
200
10%
150
5%
100
0%
50
‐5%
0
‐10%
1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12
Marża EBIT ‐ prawa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, założyliśmy że Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Przekaz spółki po wynikach za 2Q’13 nie jest dla nas zaskoczeniem. Liczyliśmy się już wcześniej, że erozja rynku reklamy w dziennikach może nadal utrzymywać się powyżej pułapu ‐25% r/r. Mamy nadzieję, że raportowana dynamika spadku w 1H’13 w ujęciu r/r w przyszłości nie będzie już pogłębiona i w kolejnych kwartałach spadki wyhamują. Niepokojąco wygląda również sytuacja na rynku reklamy zewnętrznej (AMS w ujęciu r/r mniej tracił z uwagi na wcześniejszy ubytek wpływów związany z Euro2012). Zakładamy, że 2H’13 będzie również spadkowe dla rynku reklamy zewnętrzne, jednak będzie to erozja istotnie mniejsza w ujęciu r/r (jednocześnie jednak porównując wyniki AMS r/r będziemy musieli uwzględniać już wyższą wypracowaną bazę z 2H’12). AGORA
Ekspozycja spółki na rynek reklamowy, pod względem atrakcyjności poszczególnych segmentów, jest jej słabą stroną. W 2Q’13 niespełna 32% przychodów Agory z reklamy pochodziło z reklam w prasie codziennej czyli o ok. 7 pkt % mniej niż w 2Q’12. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy. Zatem w kolejnych latach udział przychodów reklamowych z tego segmentu będzie coraz mniejszy. Drugim pod względem wagi (wpływów z reklamy) segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 27% wpływów z reklamy jakie uzyskała spółka w 2Q’13 (w 2Q’12 było to 5 pkt % mniej – efekt Euro2012). Długoterminowo kluczowe znaczenie dla tego segmentu będzie miało końcowe rozstrzygnięcie „dużego” przetargu w Warszawie. Z pewnymi obawami spoglądamy na stabilizację wpływów reklamowych w segmencie internet. Agora nie korzysta na wzroście w obszarze wyszukiwarek, co od 2H’12 wyraźnie widać na poziomie przychodów. W 2Q’13 udział wpływów reklamowych z internetu w ogóle przychodów reklamowych wyniósł ok. 18.5% i było to więcej o ok. 1.8 pkt % r/r. W najbliższych kwartałach poziom wpływów z tego obszaru może znaleźć się pod presją, niemniej będą one ważyły coraz więcej w całości przychodów reklamowych Agory. Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 100%
8%
9%
9%
11%
10%
11%
8%
10%
10%
10%
1%
1%
1%
1%
2%
2%
10%
12%
11%
11%
13%
12%
24%
25%
90%
80%
70%
18%
6%
20%
7%
6%
60%
7%
20%
22%
21%
6%
7%
7%
8%
8%
22%
22%
24%
7%
6%
7%
9%
11%
12%
8%
21%
7%
12%
22%
7%
12%
22%
6%
13%
50%
23%
22%
5%
6%
14%
15%
25%
3%
3%
12%
14%
12%
24%
22%
26%
3%
7%
6%
5%
6%
6%
14%
15%
16%
16%
17%
6%
16%
40%
30%
61%
57%
57%
52%
53%
50%
52%
50%
50%
49%
48%
20%
44%
44%
42%
41%
40%
40%
39%
37%
4%
4%
4%
14%
13%
14%
25%
25%
27%
5%
5%
17%
18%
35%
34%
5%
18%
32%
10%
0%
1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13
prasa codzienna
internet
czasopisma
reklama zewnętrzna
radio
kino
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy 12%
1000
900
Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym rynku ulega systematycznemu spadkowi. Szacujemy, że do końca 2014 roku (w porównaniu do 2012 roku) spadnie o ponad 1.2 pkt %. 11%
800
10%
700
600
9%
500
8%
400
300
7,4%
7%
200
6%
100
0
5%
2008
2009
2010
2011
Przychody reklamowe Agory [mln PLN] ‐ lewa skala
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 2012
2013P
2014P
Udział w rynku reklamy ‐ prawa skala
AGORA
SEGMENT: PRASA CODZIENNA Pozycja rynkowa Gazety Wyborczej (jako lidera rynku) jest niezagrożona. Obecne działania właściciela tytułu Rzeczpospolita wskazują na duże kłopoty płynnościowe z jakimi zmaga się ten podmiot. Z kolei „stary” Dziennik wydawany kiedyś przez Axel pod względem treści publicystycznej i politycznej nie jest już istotnym konkurentem. Spółka przez długi okres nie chciała wprowadzać podwyżek cennikowych wydań papierowych argumentując to ryzykiem pogłębienia silnej erozji sprzedaży wolumenowej. Jak pokazują dane sprzedażowe w 2013 roku wprowadzone dwie podwyżki nie zaburzyły istotnie poziomu sprzedaży. Spodziewamy się zatem, że polityka cenowa została trwale zmieniona i w 2014 roku oraz kolejnych okresach należy liczyć się z dalszymi odważnymi próbami wprowadzania wyższych cen wersji papierowej. W 2Q’13 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło 225 tys. egzemplarzy i spadło o prawie 13% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest trendem długoterminowym i dynamika spadku jest mniejsza niż w 2012 roku pomimo wprowadzonych dwóch podwyżek. Przychody Agory w 2Q’13 z działalności reklamowej w segmencie prasa codzienna spadły aż o 30% r/r do poziomu 48.6 mln PLN i była to największa dynamika spadku r/r licząc od 2Q’09 (wpływy z reklamy w Gazecie Wyborczej w 2Q’13 skurczyły się o 33%, a w Metrze o 19% r/r). Zwracamy uwagę, że obszar projektów specjalnych w 1H’Q’13 był pod wpływem wyników filmu fabularnego Drogówka, którego spółka była koproducentem. Dodatkowo pozytywny wpływ na przychody ma księgarnia internetowa Publio.pl. Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] Przychody 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 2011 2012 173.3 144.4 159.5 132.9 157.7 134.4 137.6 116.7 139.0 120.6 127.3 594.5 527.7 Sprzedaż wydawnictw 37.4 34.0 34.2 32.3 35.4 30.9 27.0 26.2 27.6 27.8 26.5 135.9 111.7 Reklama 90.8 70.0 82.2 67.8 79.1 60.5 69.5 53.8 60.9 44.5 48.6 299.1 244.7 Projekty specjalne + inne 45.1 40.4 43.1 32.8 43.2 43.0 41.1 36.7 50.5 48.3 52.2 159.5 171.3 138.6 122.2 130.5 113.7 134.3 117.2 116.2 109.5 122.5 104.0 111.2 500.7 465.4 Materiały, energia, inne 56.2 50.4 54.1 46.0 56.0 53.5 50.4 43.2 52.7 43.4 52.7 206.5 199.8 Koszty pracownicze 33.1 33.1 33.9 33.1 33.7 33.0 33.7 31.4 30.8 28.2 28.8 133.8 128.9 Niegotówkowe związane z akcjami 2.1 2.0 1.9 0.0 0.4 0.4 0.4 0.0 0.3 0.3 0.3 4.3 1.1 Amortyzacja 6.2 6.1 9.8 6.6 6.5 6.8 7.5 6.6 7.2 7.5 6.5 29.0 28.1 Reprezentacja, reklama 25.2 17.0 16.3 14.9 20.9 11.5 11.5 9.6 13.8 8.1 10.0 69.1 46.4 Inne 15.8 13.6 14.5 13.1 16.8 12.0 12.7 18.7 17.7 16.5 12.9 58.0 61.1 EBITDA 40.9 28.3 38.8 25.8 29.9 24.0 28.9 13.8 23.7 24.1 22.6 122.8 90.4 23.6% 19.6% 24.3% 19.4% 19.0% 17.9% 21.0% 11.8% 17.0% 20.0% 17.8% 20.6% 17.1% 34.7 22.2 29.0 19.2 23.4 17.2 21.4 7.2 16.5 16.6 16.1 93.8 62.3 20.0% 15.4% 18.2% 14.4% 14.8% 12.8% 15.6% 6.2% 11.9% 13.8% 12.6% 15.8% 11.8% Koszty operacyjne marża EBITDA EBIT marża EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wartość rynku reklamy w dziennikach w okresie 2007‐2Q2013 [mln PLN] 350
300
250
200
150
100
50
0
1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka AGORA
Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 250
200
35%
20
22
30%
19
20
11
18
7
150
25%
22
23
19
23
25
29
21
15
13
100
134
23
16
14
22
21
8
150
117
25
22
24
27
32
16
11
16
27
6
126
95
97
85
100
81
96
77
91
70
82
20%
35
33
8
8
61
70
50
54
36
44
12
8
45
49
15%
10
6
79
68
40
31
61
10%
5%
41
39
37
37
39
38
38
38
38
37
37
37
34
34
32
35
31
27
26
28
28
27
0%
0
Sprzedaż wydawnictw ‐ lewa skala
Reklama ‐ lewa skala
Projekty specjalne (w tym kolekcje) ‐ lewa skala
Pozostałe przychody ‐ lewa skala
marża EBITDA ‐ prawa skala
SEGMENT: INTERNET Pozytywnie na rentowność segmentu w 2Q’13 wpłynęło zaprzestanie publikacji wydawnictw prasowych w Trader.com i zawieszenia serwisu zakupów grupowych HappyDay. Zwracamy uwagę, że obszar ten wykazał marżę EBITDA na poziomie ok. 20.4% (o ok. 5.4 pkt % więcej niż w 2Q’12). W 2Q’13 przychody ze sprzedaży reklam internetowych spadły o 4.7% i był to największy spadek jaki spółka zaraportowała w tym obszarze. Ogółem sprzedaż segmentu internet w 2Q’13 spadła o 8.9% r/r do poziomu 29.8 mln PLN. Na niższy poziom przychodów w segmencie wpływ miało pogorszenie sytuacji na rynku reklamy (np. spółka nie korzysta na rosnącym udziale reklamy z wyszukiwarek). Liczymy się z tym, że wpływy z reklamy internetowej w najbliższych kwartałach nadal będą pod presją, niemniej udział tej grupy przychodowej w całości wpływów reklamowych spółki będzie rósł. Jednocześnie zakładamy, że kontrola kosztów (pomimo spadku wpływów) pozwoli na dalszy stopniowy wzrost wyników operacyjnych tego segmentu. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 31.3 25.9 29.5 26.0 32.6 25.8 32.0 24.9 31.3 25.1 29.8 Sprzedaż ogłoszeń w wortalach 6.1 6.3 6.3 6.0 5.7 4.8 4.6 4.2 4.1 4.0 4.1 Sprzedaż reklam internetowych 22.7 18.0 21.4 18.0 25.3 19.5 25.4 19.4 25.5 19.7 24.2 2.5 1.6 1.8 2.0 1.6 1.5 2.0 1.3 1.7 1.4 1.5 28.5 24.5 29.4 24.6 29.2 24.7 28.7 25.0 28.2 23.2 24.9 0.8 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 0.7 0.8 1.1 0.8 0.7 11.4 11.6 12.1 12.5 12.2 12.5 12.5 11.9 10.8 10.6 10.5 Niegotówkowe związane z akcjami 0.2 0.3 0.3 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 Amortyzacja 1.6 1.6 1.6 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 1.2 1.2 Reprezentacja, reklama 7.1 3.5 6.6 3.2 5.4 2.4 5.4 2.5 5.2 2.1 4.4 Inne 7.4 6.8 8.0 6.8 9.5 7.5 8.7 8.4 9.6 8.4 8.1 EBITDA 4.4 3.0 1.7 2.8 4.7 2.5 4.7 1.3 4.5 3.1 6.1 14.0% 11.6% 5.8% 10.8% 14.4% 9.7% 14.7% 5.2% 14.2% 12.4% 20.4% 2.8 1.4 0.1 1.4 3.4 1.1 3.3 ‐0.1 3.1 1.9 4.9 8.9% 5.4% 0.3% 5.4% 10.4% 4.3% 10.3% ‐0.4% 9.9% 7.6% 16.4% Przychody Inne Koszty operacyjne Łącza i usługi komputerowe Koszty pracownicze marża EBITDA EBIT marża EBIT 2011 2012 114.0 114.0 24.3 17.7 82.7 89.8 7.0 6.5 107.7 106.6 3.0 3.4 48.4 47.7 0.6 0.2 5.9 5.6 18.7 15.5 31.1 34.2 12.2 13.0 10.7% 11.4% 6.3 7.4 5.5% 6.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35
25%
2
30
2
3
20%
2
2
2
2
25
1
1
10%
2
1
3
4
3
3
14
9
10
11
25
23
19
1
14
10
2
2
2
4
20
15
15%
2
2
18
25
21
18
18
20
16
5%
26
19
24
20
0%
13
12
9
‐5%
5
5
5
7
7
‐10%
6
5
5
6
6
6
6
6
6
6
6
6
5
5
4
4
4
4
‐15%
0
Sprzedaż ogłoszeń w wortalach ‐ lewa skala
Sprzedaż reklam internetowych ‐ lewa skala
Inne ‐ lewa skala
PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/AGORA Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smartfonów, tabletów i innych urządzeń mobilnych. Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 45%
39%
40%
33%
35%
33%
34%
31%
27%
21%
17%
14%
15%
10%
39%
25%
24%
25%
30%
29%
27%
30%
20%
40%
36%
7%
15%
8%
6%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
10%
9%
11%
9%
9%
10%
10%
11%
5%
0%
1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13
Agora segment internet ‐ udział w przychodach ogółem
Axel Digital Media ‐ udział w przychodach ogółem
60%
50%
50%
43%
40%
31%
28%
30%
28%
24%
20%
12%
8%
5%
7%
8%
6%
37%
22%
9%
9%
22%
18%
16%
13%
11%
7%
34%
37%
26%
20%
19%
10%
47%
12%
10%
12%
3%
0%
‐10%
‐3%
‐2%
‐4%
‐1%
Agora segment internet ‐ udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem
Axel Digital Media ‐ udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
‐5%
‐10%
Agora segment internet ‐ marża EBITDA
Axel Digital Media ‐ marża EBITDA
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Axel Springer AGORA
SEGMENT: CZASOPISMA W obszarze czasopism w 2Q’13 spółka zanotowała aż 20% spadek wolumenowy w ujęciu r/r. Zwracamy uwagę, że na rezultaty sprzedażowe istotny wpływ miała wcześniejsza transakcja sprzedaży praw do wydawania magazynu Poradnik Domowy (największy wolumen sprzedaży) i jednoczesne nabycie praw do wydawania miesięcznika Dom i Wnętrze. Średnia cena sprzedaży czasopism w segmencie wzrosła w 2Q’13 o ok. 1.4% r/r i wyniosła 7.83 PLN/egzemplarz. Ogółem w 2Q’13 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 4.3 mln PLN, czyli o prawie 40% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam były mniejsze o 37% i wyniosły 7.3 mln PLN. Zakładamy, że po transakcji sprzedaży Poradnika Domowego oraz dokonaniu odpisów na utratę wartości w 4Q’11 i 4Q’12, w najbliższych okresach nie dojdzie już do tego typu zdarzeń jednorazowych rzutujących na wyniki. Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 20.6 17.8 21.0 17.6 18.9 16.0 18.6 15.5 14.9 12.0 11.6 9.3 8.0 7.9 7.4 8.4 6.8 7.1 6.9 5.9 5.5 4.3 11.2 9.7 12.8 10.1 10.2 9.0 11.5 8.5 9.0 6.5 7.3 0.1 0.1 0.3 0.1 0.3 0.2 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 17.1 14.5 16.0 14.7 28.2 14.6 18.2 14.6 25.3 10.1 10.4 Materiały, energia, usługi poligraf, inne 6.6 6.2 7.0 6.2 7.2 6.3 7.6 6.0 5.1 4.5 3.8 Koszty pracownicze 4.2 4.2 4.5 4.3 4.3 4.5 4.6 4.4 3.9 3.7 3.8 Niegotówkowe związane z akcjami 0.2 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.1 Amortyzacja 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 Reprezentacja, reklama 4.6 2.8 3.0 3.1 4.3 2.5 4.7 2.7 2.3 1.1 1.7 Inne 1.4 1.0 1.3 1.1 12.4 1.3 1.1 1.5 14.0 0.8 1.0 EBITDA 3.6 3.4 5.0 2.9 ‐9.3 1.4 0.5 0.9 ‐10.4 1.9 1.2 17.7% 19.1% 23.8% 16.5% ‐49.2% 8.8% 2.7% 5.8% ‐69.5% 16.2% 10.7% 3.50 3.30 5.00 2.90 ‐9.30 1.40 0.40 0.90 ‐10.40 1.90 1.20 17.0% 18.5% 23.8% 16.5% ‐49.2% 8.8% 2.2% 5.8% ‐69.8% 15.8% 10.3% Przychody Sprzedaż wydawnictw Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne marża EBITDA EBIT marża EBIT 2011 2012 75.3 65.0 31.7 26.7 42.8 38.0 0.8 0.3 73.4 72.7 26.6 25.0 17.3 17.4 0.4 0.1 0.1 0.1 13.2 12.2 15.8 17.9 2.0 ‐7.6 2.7% ‐11.6% 1.9 ‐7.7 2.5% ‐11.8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 30%
35
30
25%
25
0,3
0,1
0,1
0,2
20
0,1
0
19,6
14,7
14
0,1
0
0,1
0,2
14,6
12,5
14,3
15
12
11,9
0,1
10,6
13,5
10,3
20%
0,3
0,1
0,1
0,3
0,2
11,2
12,8
9,7
10,1
10,2
0
0,1
15%
0
11,5
9
10
5
0
0
8,5
9
6,5
12
11,1
12,1
11,2
10,7
9,8
10,4
10,4
9,8
9,2
9,2
9,3
8
7,9
7,4
8,4
6,8
7,1
6,9
5,9
5,5
0
7,3
10%
4,3
5%
‐0,1
0%
‐5
Sprzedaż wydawnictw ‐ lewa skala
Sprzedaż reklam ‐ lewa skala
Inne ‐ lewa skala
Wyniki za 4Q’11 nie uwzględniają odpisu na kwotę 11.2 mln PLN, wyniki za 4Q’12 nie uwzględniają odpisu o wartości 12.4 mln PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka AGORA
Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny 11,0
1 400
1 200
1 140 1 126 1 167
1 226
10,5
1 060
1 008 1 000
10,0
1 049
959
1 000
954
918
979
949
881
977
903
9,5
953
881
852
800
9,0
810
8,5
703
8,0
520
600
7,5
7,0
400
6,5
6,0
200
5,5
5,0
0
Sprzedaż czasopism [tys. egz] ‐ lewa skala
Śr cena magazynu [PLN] ‐ prawa skala
SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Sytuacja na rynku reklamy zewnętrznej w 1H’13 była bardzo trudna i stopień erozji r/r tego obszaru reklamowego był dla nas jednym z większych negatywnych zaskoczeń. Wyniki przychodowe tego segmentu zachowywały się jednak bardzo silnie na tle szerokiego rynku, co jest zasługą jednak bardzo słabych wyników sprzedażowych w 2Q’12 (efekt Euro2012). Ogółem w 2Q’13 przychody segmentu reklamy zewnętrznej wzrosły do 41.7 mln PLN, czyli o ponad 4.2% r/r. Na poziomie kosztów spółka utrzymywała restrykcyjną politykę. Dlatego wynik EBITDA uległ poprawie r/r z poziomu 6 mln PLN do 7.6 mln PLN. Porównując rezultaty najbliższych kwartałów tego segmentu będzie trzeba uwzględniać już zdecydowanie wyższą bazę z 2H’12. Tym samym liczymy się ze spadkiem przychodów jak i wyników w ujęciu r/r. W nadchodzących kwartałach (prawdopodobnie przełom 1H/2H’14) kluczowe znaczenie dla tego obszaru będzie miało rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie (obecnie rozpatrywana jest w NSA skarga kasacyjna złożona przez CamMedia). Na koniec 1H’13 wartość rzeczowych aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych segmentu wynosiła ok. 247.6 mln PLN. W pesymistycznym scenariuszu przegranej w NSA należy liczyć się z istotną erozję rezultatów tego obszaru od 2015 roku przynajmniej w okresie 2‐3 lat oraz dokonaniem istotnego odpisu na utratę wartości. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 48.4 35.8 50.1 40.1 49.0 36.6 40.0 38.8 46.7 34.6 41.7 47.8 35.0 48.9 39.3 48.3 36.0 39.1 37.9 44.1 33.3 41.0 0.6 0.8 1.2 0.8 0.7 0.6 0.9 0.9 2.6 1.3 0.7 41.4 37.8 40.1 39.1 43.0 38.3 38.5 38.8 42.3 37.7 38.2 8.1 5.5 8.2 6.1 8.1 5.6 6.8 6.3 7.0 5.4 6.6 Utrzymanie systemu 19.4 18.6 18.3 18.1 18.9 19.2 17.9 18.7 19.3 18.0 17.7 Koszty pracownicze 4.9 4.8 5.2 5.0 4.7 4.8 4.8 4.9 4.9 5.0 5.2 Niegotówkowe (akcje) 0.3 0.4 0.3 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 Reprezentacja, reklama 1.4 1.3 1.0 1.1 2.0 1.4 1.3 1.5 1.6 1.5 1.9 Amortyzacja 5.0 4.6 4.6 4.5 4.6 4.7 4.5 4.5 4.4 4.4 4.1 Inne 2.3 2.6 2.5 4.3 4.6 2.5 3.2 2.9 5.0 3.3 2.7 EBITDA 12.0 2.6 14.6 5.5 10.6 3.0 6.0 4.5 8.8 1.3 7.6 24.7% 7.3% 29.1% 13.7% 21.6% 8.2% 15.0% 11.6% 18.9% 3.7% 18.2% 7.0 ‐2.0 10.0 1.0 6.0 ‐1.7 1.5 0.0 4.4 ‐3.1 3.5 14.5% ‐5.6% 20.0% 2.5% 12.2% ‐4.6% 3.7% 0.0% 9.4% ‐9.0% 8.4% Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty realizacji kampanii marża EBITDA EBIT marża EBIT 2011 2012 175.0 162.1 171.5 157.1 3.5 5.0 160.0 157.9 27.9 25.7 73.9 75.1 19.7 19.4 0.8 0.2 18.1 14.0 13.6 22.3 19.0% 13.8% 15.0 4.2 8.6% 2.6% 5.8 18.3 33.3 5.4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej 60
35%
55
54
40
40
48
48
50
50
46
33%
49
47
45
41
40
39
36
35
36
36
40
37
42
30%
39
35
30
28%
25%
23%
20
20%
10
18%
0
15%
Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] ‐ lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną ‐ prawa skala
SEGMENT: RADIO W 2Q’13 pomimo erozji wpływów z reklamy, spółce udało się poprawić marżę operacyjną. Na poziomie EBITDA zysk w 2Q’13 wzrósł z 3.2 mln PLN do 4.1 mln PLN. Zwracamy jednak uwagę, że był to wynik bardzo restrykcyjnej kontroli kosztów i przesunięciu akcji reklamowych. Dlatego w najbliższych kwartałach liczymy się z wyższymi budżetami na reklamę i reprezentację, co wpłynie na raportowane wyniki. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 25.0 18.0 22.6 21.4 24.1 19.2 26.1 18.2 24.6 18.1 22.7 24.1 17.7 22.2 21.1 23.5 18.8 25.5 17.6 23.9 17.7 22.1 0.9 0.3 0.4 0.3 0.6 0.4 0.6 0.6 0.7 0.4 0.6 22.2 18.6 19.5 21.7 22.9 21.2 23.5 19.1 21.5 18.2 19.2 Koszty pracownicze 6.5 6.4 6.2 6.1 6.3 6.4 6.7 6.3 6.9 6.7 6.3 Niegotówkowe związane z akcjami 0.2 0.2 0.3 0.0 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 Licencje, czynsze, koszty łączności 2.3 2.0 2.2 2.0 2.3 2.0 2.3 1.9 2.3 2.0 2.1 Amortyzacja 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.6 0.6 Reprezentacja, reklama 4.9 3.1 3.7 5.9 3.9 4.0 3.2 2.8 2.9 1.0 1.8 Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Inne 7.7 6.3 6.4 7.1 9.7 8.0 10.7 7.4 8.6 7.9 8.3 EBITDA 3.4 0.0 3.8 0.3 1.9 ‐1.3 3.2 ‐0.2 3.9 0.5 4.1 13.7% 0.0% 16.8% 1.4% 7.9% ‐6.8% 12.3% ‐1.1% 15.7% 2.8% 18.1% marża EBITDA EBIT marża EBIT 2.8 ‐0.6 3.1 ‐0.3 1.2 ‐2.0 2.6 ‐0.9 3.1 ‐0.1 3.5 11.2% ‐3.3% 13.7% ‐1.4% 5.0% ‐10.4% 10.0% ‐4.9% 12.6% ‐0.6% 15.4% 2011 2012 86.1 88.1 84.5 85.8 1.6 2.3 82.7 85.3 25.0 26.3 0.5 0.1 8.5 8.5 2.6 2.8 16.6 12.9 29.5 34.7 6.0 5.6 7.0% 6.3% 3.4 2.8 3.9% 3.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej 30
20%
26,4
25
24,5
25
18
18,6
24,6
24,1
22,7
22,6
21,8
20
26,1
20,2
19,2
18,6
18
16
18,2
18,1
15%
16,4
13,8
15
18%
21,4
20,9
13%
10
10%
5
8%
0
5%
Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową ‐ prawa skala
SEGMENT: KINO Segment kino zmaga się od kilku kwartałów z zaostrzającą się konkurencją na krajowym rynku multipleksów (coraz większe nasycenie poszczególnych rynków lokalnych, oraz bolesne wcześniejsze agresywne działania cenowe jednego z operatorów multipleksów). Okres 2Q’13 przyniósł wzrost frekwencji w Polsce. Szacunkowe dane wskazują, że liczba sprzedanych biletów do kina w Polsce wzrosła o ok. 18.8% r/r. W tym okresie widownia w multipleksach Heliosu zwiększyła się ok. prawie 25% r/r (jest to m.in. efekt otwarcia nowych ekranów). Zakładamy, że dzięki planowanym nowym multipleksom, w latach 2014‐2015, Helios nadal będzie umacniać swoją pozycję na krajowym rynku kinowym. Helios w 2Q’13 sprzedał ok. 1.5 mln szt. biletów, z czego ok. 0.5 mln szt. na tytuły 3D. W omawianym okresie średnia cena biletu wyniosła 17.7 PLN (niespełna ‐1% r/r). Łączne wpływy ze sprzedaży biletów wzrosły o ok. 23.8% r/r do poziomu 26.5 mln PLN. Przychody z barów kinowych w 2Q’13 na poziomie 8.3 mln PLN okazały się wyższe r/r o prawie 32%. Na poziomie EBITDA wynik w 2Q’13 wyniósł 1.2 mln PLN, wynik EBIT osiągnął poziom ‐5 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 Przychody 46.1 55.3 39.5 48.9 60.2 53.8 34.3 55.0 62.0 61.2 44.3 bilety 33.2 41.4 28.1 34.8 42.0 37.7 21.4 36.6 38.3 35.2 26.5 bary kinowe 10.0 11.5 8.7 10.3 11.6 10.5 6.3 11.9 11.6 10.3 8.3 reklama 2.4 2.1 2.4 3.2 4.0 4.5 4.7 3.7 7.3 5.6 5.7 44.0 47.3 40.3 45.9 55.0 49.8 40.7 51.4 57.1 58.3 49.3 materiały i energia oraz wart. towarów 6.0 6.5 5.5 6.3 6.3 6.7 4.9 6.4 7.4 6.4 5.5 amortyzacja 4.1 4.3 4.5 4.5 4.7 4.6 4.7 5.1 5.3 6.2 6.2 koszty pracownicze 6.7 6.1 6.0 6.0 6.9 6.6 6.3 6.2 7.0 6.9 6.6 Koszty operacyjne reprezentacja i reklama 1.1 0.7 0.8 1.2 2.2 1.7 2.4 2.0 4.1 4.1 3.7 pozostałe koszty 1.0 2.2 1.7 1.7 1.6 1.8 1.2 2.3 1.5 1.7 1.6 inne 25.2 27.5 21.8 26.2 33.3 28.4 21.2 29.4 31.8 33.0 25.7 EBITDA 6.1 12.3 3.7 7.5 9.9 8.6 ‐1.7 8.7 10.2 9.1 1.2 13.3% 22.2% 9.4% 15.3% 16.4% 16.0% ‐5.0% 15.8% 16.5% 14.8% 2.6% 2.1 8.0 ‐0.8 3.0 5.2 4.0 ‐6.4 3.6 4.9 2.9 ‐5.0 4.7% ‐
11.3% marża EBITDA EBIT marża EBIT 4.5% 14.5% ‐2.0% 6.1% 8.6% 7.4% ‐18.7% 6.5% 7.9% 2011 2012 203.9 205.1 146.3 134.0 42.1 40.3 11.7 20.2 188.5 199.0 24.6 25.4 18.0 19.7 25.0 26.1 4.9 10.2 7.2 6.8 108.8 110.8 33.4 25.8 16.4% 12.6% 15.4 6.1 7.6% 3.0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Na koniec 1H’13 wartość aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych segmentu kino wynosiła 270.5 mln PLN (wzrost o prawie 30 mln PLN głównie z uwagi na dokonane inwestycje). Spółka w raporcie półrocznym podała informację, że Helios nie spełniał niektórych kowenantów finansowych określonych w umowach kredytowych i dlatego całość zobowiązań z tyt. kredytów i pożyczek wykazywana jest na bilansie w pozycji krótkoterminowej. Na koniec czerwca 2013 roku zadłużenie zewnętrzne grupy Helios z tytułu kredytów bankowych i zobowiązań leasingowych wynosiło ok. 110.64 mln PLN (kredyty bankowe – 56.81 mln PLN; leasing finansowy – 53.83 mln PLN). Uważamy, że ryzyko wypowiedzenia umów kredytowych nie jest duże, niemniej z uwagi na potrzeby finansowania nowych inwestycji przewidzianych na 2H’13 i 2014 rok (otwarcia nowych ekranów) należy liczyć się ze wzrostem kosztów obsługi zadłużenia (marży). Pozytywnie oceniamy działania rozwojowe nowych ekranów. Dzięki kolejnym otwarciom Helios powinien umocnić swoją pozycję na krajowym rynku. Niemniej kluczowe znaczenie dla odbudowy marż będzie miała przyszła frekwencja. Uważamy, że w dłuższym horyzoncie sprzedaż biletów do kin w Polsce będzie nadal rosła. W średnim terminie negatywnie na frekwencję wpływa mniej popularny repertuar (szczególnie widać efekt mniejszej sprzedaży na polskie tytuły) oraz odczuwalne pogorszenie sytuacji majątkowej poszczególnych grup widzów. W naszych założeniach zakładamy, że w 2H’13 i 2014 roku dojdzie do powolnej podwyżki cen biletów. AGORA
PORÓWANANIE DANYCH OPERACYJNYCH SIECI HELIOS I CINEMA CITY POLSKA Średnia liczba ekranów sieci Helios i Cinema City w Polsce 70
70
70
100
20
50
10
0
59
50
56
36
41
28
29
33
39
41
45
45
50
53
45
0
1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13
Helios
1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13
Cinema City (Polska)
Helios
Średnie wpływy z barów kinowych na 1 widza [PLN] Cinema City (Polska)
Średnia cena biletów [PLN] 19,8
19,5
18,6
17,7
16,8
16,5
20,2
17,6
17,8
18,3
17,7
19,4
17,3
18,5
20,0
18,0
18,9
6,0
5,5
5,5
4,9
5,7
6,0
5,4
5,0
5,3
5,3
4,9
4,8
5,1
5,7
5,6
5,7
5,6
4,7
6,0
18,8
20,1
25,0
7,0
5,0
36
166
166
157
143
30
16,8
18,3
150
149
40
145
200
140
50
140
250
140
60
140
300
54
60
339
339
339
339
339
339
335
331
350
331
80
331
400
Śr. frekwencja na 1 ekran (x4) w Helios i Cinema City w Polsce 15,0
4,0
3,0
10,0
2,0
5,0
1,0
0,0
0,0
1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13
Helios
1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13
Helios
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Cinema City AGORA
SZCZEGÓŁOWA PROGNOZA NA LATA 2013 ‐ 2015 Spółka wraz z raportem za 2Q’12 przedstawiła swoje nowe oczekiwania dotyczące kształtowania się rynku reklamy w 2013 roku. W przypadku prasy codziennej zaprezentowany szacunek (‐24 do ‐27%) sugeruje, że nie dojdzie już do pogłębienia dynamiki spadku z 1H’13. Liczymy, że w tym obszarze spadki powoli będą wyhamowywać i w 2014 założyliśmy spadek rynku o ok. 16%. Pozytywnie oceniamy wprowadzone podwyżki cennikowe wydań papierowych. Agora wcześniej obawiała się, że taki ruch pogłębi spadek sprzedaży wolumenowej. Ostatnie odczyty wg nas wskazują, że podwyżki są akceptowalne i pozytywnie wpływają na poziom przychodów. Liczymy zatem, że nastąpiła trwała zmiana polityki cenowej i w przyszłości oczekujemy już systematycznych korekt cen. Pomimo wprowadzonych oszczędności zarówno w obszarze kosztów pracowniczych jak i zużycia materiałów (papier) wynik EBITDA segmentu dzienniki w 2013 roku może spaść do niespełna 86 mln PLN. W 2014 roku przy założeniu spadku rynku reklamy w dziennikach o 16% przy braku kolejnych istotnych oszczędności kosztowych liczymy się ze spadkiem EBITDA segmentu do ok. 74.2 mln PLN. Negatywnym zaskoczeniem jest dla nas słabość rynku reklamy zewnętrznej (wyniki AMS w 1H’13 były silne na tle szerokiego rynku z uwagi bardzo niskiej bazy związanej z efektem Euro2012). Okres 2H’13 pod względem wyników będzie już porównywany w ujęciu r/r z wyższymi rezultatami. W okresie 2014‐2015 kluczowe znaczenie dla segmentu reklama zewnętrzna będzie miało końcowe rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Oczekujemy, że decyzję NSA poznamy na przełomie 1/2H’14. Tak jak w poprzednim raporcie, w modelu przyjmujemy scenariusz 50/50. Mamy nadzieję, że wygrana AMS pozwoli nam podwyższyć założenia dla tego obszaru biznesowego od 2015 roku. W sytuacji przegranej AMS obawiamy się, że istotny negatywny wpływ będzie odczuwalny także począwszy od 2015 roku (dodatkowo zaistnieje duże ryzyko dokonania poważnego odpisy z tytułu utraty wartości aktywów segmentu). Uważamy, że ewentualne inne działania spółki zmierzające do zwiększenia liczby powierzchni reklamowych w Warszawie będą kosztowne i nie zrekompensują ubytku wynikającego z utraty tego kontraktu. W segmencie czasopisma wprowadzone korekty uwzględniają sprzedaż Poradnika Domowego. Spółka poinformowała, że w dniu 25 lutego 2013 roku zbyła na rzecz Edipresse Polska prawa do wydawania miesięcznika Poradnik Domowy za kwotę 11.5 mln PLN, jednocześnie jednak Agora kupiła od Edipresse Polska prawo do wydawania miesięcznika Dom i Wnętrze za 3 mln PLN. W 2013 roku, przynajmniej do września, powodów do optymizmu nie daje też dotychczasowa frekwencja w kinach. Spółka kontynuuje proces otwierania nowych ekranów i powoli umacnia swoją pozycję na krajowym rynku kinowym. W obecnym raporcie największą korektą in minus są właśnie założenia dla segmentu kino. Wcześniej liczyliśmy na większą widownię. Dodatkowo, spółką przesunęła na 2014 otwarcia 2 multipleksów. Obecnie oczekujemy, że w 2013 roku EBITDA segmentu wyniesie ok. 28.8 mln PLN. w latach 2014‐2015 przy dość ostrożnych założeniach dotyczących frekwencji przyjmujemy wzrost EBITDA do odpowiednio 36 i 40.5 mln PLN. Ogółem założyliśmy, że przychody Agory w 2013 roku spadną do 1.07 mld PLN, w tym wpływy reklamowe skurczą się do 541.8 mln PLN. Na poziomie EBITDA zakładamy zysk w wysokości 96.1 mln PLN. Na poziomie EBIT zakładamy stratę ok. 1.5 mln PLN. Wynik netto Agory w 2013 roku szacujemy na ‐5.7 mln PLN. NA 2014 rok przyjmujemy erozję wyniku EBITDA segmentu dzienniki o ok. 11.5 mln PLN. Oczekujemy jednak, że będzie on zneutralizowany przez odbudowę wyników w kinach oraz przez umiarkowaną poprawę sytuacji w pozostałych obszarach biznesowych. Dlatego na 2014 rok przyjęliśmy wzrost EBITDA do 97.4 mln PLN. AGORA
Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13P 4Q'13P 281.3 283.1 264.6 309.6 261.8 271.9 246.0 149.4 175.7 142.0 169.2 127.1 148.3 120.0 Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 42.7 38.3 34.7 43.6 35.6 33.4 Sprzedaż biletów do kin 37.6 21.5 36.6 38.3 35.2 Pozostała sprzedaż 51.6 47.6 51.3 58.5 283.4 280.9 274.7 Przychody Sprzedaż usług reklamowych Koszty operacyjne 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 287.7 1 116.7 1 234.6 1 138.6 1 067.4 1 054.4 1 083.0 146.3 715.7 705.6 636.3 541.8 521.1 525.6 33.5 35.9 208.9 192.8 159.3 138.4 122.0 121.9 26.5 33.5 41.2 40.1 146.3 134.0 136.4 150.4 169.1 63.9 63.7 59.0 64.3 152.0 189.9 209.0 250.9 261.0 266.4 312.7 262.1 267.7 258.0 281.1 1 031.8 1 182.6 1 151.6 1 068.9 1 055.4 1 079.6 196.5 Materiały i energia 64.9 59.4 55.2 64.8 54.8 61.2 54.0 56.8 203.3 250.6 244.3 226.9 197.8 Amortyzacja 23.1 23.6 23.1 23.3 25.3 23.9 24.1 24.2 82.4 92.8 93.1 97.5 98.5 99.5 Koszty pracownicze 79.3 79.9 86.0 76.0 71.9 70.7 70.5 71.9 283.2 312.6 321.2 285.0 287.6 295.2 Niegotówkowe koszty Reprezentacja i reklama 0.9 0.9 0.0 0.7 0.7 0.5 0.0 0.0 10.4 9.7 2.5 1.2 1.0 1.0 19.6 22.9 17.3 21.4 12.6 17.9 16.5 23.8 130.9 115.1 81.2 70.8 80.0 81.9 Inne 95.6 94.2 93.1 126.5 96.8 93.5 92.9 104.3 321.6 401.9 409.3 387.5 390.4 405.6 EBITDA 21.0 25.9 13.0 20.2 25.0 28.2 12.1 30.8 167.3 144.8 80.1 96.1 97.6 102.9 71.5 24.0 28.9 13.8 23.7 24.1 22.6 17.2 21.8 173.1 122.8 90.4 85.7 74.2 Czasopisma Prasa codzienna 1.4 0.5 0.9 ‐10.4 1.9 1.2 1.0 1.7 16.2 2.0 ‐7.6 5.9 6.1 6.8 Internet 2.5 4.7 1.3 4.5 3.1 6.1 2.8 4.8 11.4 12.2 13.0 16.8 19.4 20.0 ‐1.3 3.2 ‐0.2 3.9 0.5 4.1 ‐2.0 3.4 6.4 6.0 5.6 6.0 6.4 6.8 3.0 6.0 4.5 8.8 1.3 7.6 0.4 6.1 26.5 33.3 22.3 15.3 16.8 19.0 40.5 Radio Reklama Zewnętrzna Helios EBIT Prasa codzienna 8.6 ‐1.7 8.7 10.2 9.1 1.2 7.0 11.6 6.0 33.4 25.8 28.8 36.0 ‐2.1 2.3 ‐10.1 ‐3.1 ‐0.3 4.3 ‐12.0 6.6 84.9 52.0 ‐13.0 ‐1.5 ‐1.0 3.4 17.2 21.4 7.2 16.5 16.6 16.1 10.7 15.2 147.4 93.8 62.3 58.6 48.0 45.8 Czasopisma 1.4 0.4 0.9 ‐10.4 1.9 1.2 1.0 1.7 15.9 1.9 ‐7.7 5.8 5.9 6.6 Internet 1.1 3.3 ‐0.1 3.1 1.9 4.9 1.6 3.6 4.7 6.3 7.4 12.0 14.5 14.4 Radio ‐2.0 2.6 ‐0.9 3.1 ‐0.1 3.5 ‐2.7 2.7 3.7 3.4 2.8 3.4 3.8 4.2 Reklama Zewnętrzna ‐1.7 1.5 0.0 4.4 ‐3.1 3.5 ‐3.8 2.0 5.2 15.0 4.2 ‐1.4 ‐1.6 0.2 4.0 ‐6.4 3.6 4.9 2.9 ‐5.0 0.8 5.3 0.6 15.4 6.1 4.0 10.3 14.8 ‐1.0 0.7 ‐8.4 0.6 ‐1.4 0.6 ‐11.6 6.6 71.9 43.8 ‐8.1 ‐5.7 ‐1.2 1.8 Helios Wynik netto 7.5% 9.1% 4.9% 6.5% 9.6% 10.4% 4.9% 10.7% 15.0% 11.7% 7.0% 9.0% 9.3% 9.5% Marża EBIT ‐0.8% 0.8% ‐3.8% ‐1.0% ‐0.1% 1.6% ‐4.9% 2.3% 7.6% 4.2% ‐1.1% ‐0.1% ‐0.1% 0.3% Marża zysku netto ‐0.4% 0.3% ‐3.2% 0.2% ‐0.5% 0.2% ‐4.7% 2.3% 6.4% 3.5% ‐0.7% ‐0.5% ‐0.1% 0.2% Marża EBITDA Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka WEJŚCIE W NADAWANIE TV ‐ WSPÓLNY PROJEKT Z KINO POLSKA Agora pod koniec lutego br. poinformowała o nowym pomyśle biznesowym i podpisaniu umowy z Kino Polska (poprzez Stopklatkę) na wspólne ubieganie się o koncesję na kanał filmowy na MUX. Umowa inwestycyjna dotyczy warunkowego nabycia akcji Stopklatki przez Agorę oraz warunków współpracy Agory i Kino Polska. W razie przyznania koncesji Agora nabędzie od Kino Polska taką liczbę akcji Stopklatka aby: i) udziały Agory i Kino Polska w kapitale zakładowym Stopklatki były równe, ii) udział Agory w kapitale zakładowym Stopklatki wynosił co najmniej 41%, pod warunkiem, że do końca 2014 roku Stopklatka otrzyma miejsce na MUX. Agora i Kino Polska zobowiązały się, że po otrzymaniu koncesji przez Stopklatkę, wspólnie i proporcjonalnie dokapitalizują ten podmiot w wysokości łącznie nie niższej niż 20 mln PLN poprzez objęcie akcji w podwyższonym kapitale zakładowym Stopklatki. W modelu nie uwzględniamy tego projektu. Zwracamy uwagę, że prawdopodobnie przez 2‐3 lata kanał ten będzie przynosił straty i dopiero po tym okresie należy oczekiwać osiągnięcia progu rentowności. W zakresie potrzeb kapitałowych tego projektu, uważamy że w okresie dochodzenia do progu rentowności pochłonie on znacząco więcej niż podane 20 mln PLN. AGORA
ZMIANY W PROGNOZACH NA 2013/2014 W porównaniu do poprzedniego raportu obniżyliśmy założenia dla roku 2013 i 2014. Główną korektą in minus są ostrożniejsze założenia dla segmentu kino oraz obszar reklamy zewnętrznej. Zmiana w prognozie w porównaniu do poprzedniego raportu [mln PLN] 2013 stare 2013 nowe zmiana 2014 stare 2014 nowe zmiana Przychody [mln PLN] 1 086 1 067 ‐1.7% 1 098 1 054 ‐4.0% EBITDA [mln PLN] 101.5 96.1 ‐5.4% 104 97.6 ‐6.2% Prasa codzienna 84.7 85.7 1.2% 76.2 74.2 ‐2.7% Czasopisma 3.8 5.9 56.0% 4.1 6.1 49.4% Internet 16.6 16.8 1.1% 18.6 19.4 4.5% Radio 5.4 6.0 11.0% 5.8 6.4 11.1% Reklama Zewnętrzna 16.7 15.3 ‐8.2% 18.8 16.8 ‐10.5% Helios 37.2 28.8 ‐22.6% 43.5 36.0 ‐17.3% EBIT [mln PLN] 3.7 ‐1.5 ‐‐‐ 3.3 ‐1.0 ‐‐‐ Zysk netto [mln PLN] 5.7 ‐5.7 ‐‐‐ 2.9 ‐1.2 ‐‐‐ marża EBITDA 9.3% 9.0% marża EBIT 0.3% ‐0.1% marża netto 0.5% ‐0.5% 9.5% 9.3% 0.3% ‐0.1% 0.3% ‐0.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. AGORA
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1 110 1 117 1 235 1 139 1 067 1 054 1 083 1 120 1 162 1 199 1 229 1 261 Sprzedaż usług reklamowych 733 716 706 636 542 521 526 547 568 586 600 615 Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 256 209 193 159 138 122 122 122 120 120 119 119 0 40 146 134 136 150 169 176 190 201 209 218 120 152 190 209 251 261 266 274 284 292 300 308 1 057 1 032 1 183 1 152 1 069 1 055 1 080 1 105 1 136 1 163 1 188 1 215 266 203 251 244 227 198 197 196 198 200 202 204 81 82 93 93 98 99 99 101 102 101 100 98 233 283 313 321 285 288 295 304 313 322 331 339 Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Koszty operacyjne Materiały i energia Amortyzacja Koszty pracownicze Niegotówkowe koszty 7 10 10 3 1 1 1 1 1 1 1 1 Reprezentacja i reklama 160 131 115 81 71 80 82 85 87 89 91 93 Inne 309 322 402 409 387 390 406 418 435 450 464 478 EBITDA 134 167 145 80 96 98 103 116 128 136 141 145 53 85 52 ‐13 ‐1 ‐1 3 15 26 35 41 46 3 4 3 3 ‐2 0 ‐1 ‐2 ‐2 ‐1 0 1 Wynik brutto 54 88 55 ‐10 ‐4 ‐1 2 13 25 34 41 47 Podatek 17 16 11 ‐2 2 0 0 2 5 6 8 9 Wynik netto 37 72 44 ‐8 ‐6 ‐1 2 11 20 28 33 38 EBIT Saldo finansowe Bilans 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 1 024 1 203 1 203 1 209 1 184 1 200 1 193 1 174 1 150 1 118 1 088 1 064 WNiP 394 427 419 422 408 403 398 396 395 393 392 391 Rzeczowe aktywa trwałe 613 763 760 766 752 774 772 754 732 701 673 649 8 10 8 5 5 5 5 5 5 5 5 5 515 602 600 494 458 461 460 450 453 472 492 500 Należności długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe 16 23 29 22 21 21 21 21 21 21 21 21 220 242 248 247 228 223 223 227 236 243 249 256 279 337 323 224 209 217 216 201 196 208 222 223 AKTYWA RAZEM 1 538 1 805 1 804 1 703 1 642 1 661 1 653 1 623 1 603 1 590 1 581 1 564 Kapitał własny razem 1 196 1 237 1 263 1 206 1 201 1 200 1 163 1 136 1 118 1 107 1 102 1 090 342 569 540 497 441 461 490 487 485 482 478 474 95 285 241 229 188 208 228 218 208 198 188 178 41 57 60 67 59 59 60 62 65 67 68 70 PASYWA RAZEM 1 538 1 805 1 804 1 703 1 642 1 661 1 653 1 623 1 603 1 590 1 581 1 564 CF 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 153 172 152 92 107 106 113 118 125 131 135 137 ‐204 ‐138 ‐116 85 ‐184 ‐107 ‐83 ‐73 ‐70 ‐61 ‐62 ‐65 Przepływy z działalności finansowej ‐88 25 ‐94 ‐112 ‐55 9 ‐30 ‐60 ‐60 ‐59 ‐59 ‐71 Środki pieniężne eop 124 182 126 191 59 67 66 52 47 58 72 73 Wskaźniki rynkowe 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 0.7 1.4 0.9 ‐0.2 ‐0.1 0.0 0.0 0.2 0.4 0.5 0.7 0.7 23.5 24.3 24.8 23.7 23.6 23.6 22.8 22.3 21.9 21.7 21.6 21.4 P/E 11.7x 6.1x 9.9x ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ 235.9x 39.2x 21.9x 15.8x 13.1x 11.4x P/CE 3.7x 2.8x 3.2x 5.1x 4.7x 4.5x 4.3x 3.9x 3.6x 3.4x 3.3x 3.2x P/BV 0.4x 0.4x 0.3x 0.4x 0.4x 0.4x 0.4x 0.4x 0.4x 0.4x 0.4x 0.4x EV/EBITDA 1.9x 2.3x 2.4x 5.5x 4.3x 4.4x 4.3x 3.9x 3.5x 3.1x 2.8x 2.7x EV/EBIT 4.8x 4.5x 6.8x ‐‐‐ ‐‐‐ ‐‐‐ 130.6x 30.2x 17.0x 12.2x 9.8x 8.4x ‐184 ‐52 ‐83 5 ‐21 ‐9 12 17 11 ‐10 ‐34 ‐45 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zobowiązania % Rozliczenia międzyokresowe Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej EPS BVPS Dług netto [mln PLN] Dywidenda [mln PLN] ‐1 ‐26 ‐25 ‐51 0 0 ‐38 ‐38 ‐38 ‐38 ‐38 ‐51 DPS 0.02 0.51 0.50 1.01 0.00 0.00 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 1.00 DYield 0.2% 6.0% 5.8% 11.8% 0.0% 0.0% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 11.7% AGORA
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐412 e‐mail: [email protected] strategia, media, banki i finanse , handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20‐81‐432 e‐mail: [email protected] materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] surowce, energetyka, spółki przemysłowe Krystian Brymora tel. (032) 20‐81‐435 e‐mail: [email protected] chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62‐20‐100 e‐mail: [email protected] Leszek Mackiewicz tel. (022) 62‐20‐848 e‐mail: [email protected] Bartosz Zieliński tel. (022) 62‐20‐854 e‐mail: [email protected] Maciej Bąk tel. (022) 62‐20‐855 e‐mail: [email protected] Historia rekomendacji spółki: cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj 10.19 trzymaj 8.08 04.09.2013 8.55 48 969 redukuj 8.08 akumuluj 8.77 18.03.2013 9 46 500 redukuj 8.08 akumuluj 8.77 18.03.2013 9 46 500 zalecenie 10.39 akumuluj 8.77 akumuluj (wypłacona dywidenda 1 PLN/akcję)
06.08.2012 7.8 40 594 akumuluj 11.39 kupuj 16.50 18.05.2012 10.55 37 000 kupuj 16.50 redukuj 18.00 26.10.2011 13.83 40 771 redukuj 18.0 redukuj 24.00 16.06.2011 20.20 49 077 redukuj 24.0 ‐‐‐ ‐‐‐ 23.02.2011 25.90 46 548 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’13: Kupuj 1 9% Akumuluj 3 27% Trzymaj 1 9% Redukuj 4 36% Sprzedaj 2 18% AGORA
Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT ‐ wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC ‐ średni ważony koszt kapitału Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do CAGR ‐ średnioroczny wzrost EPS ‐ zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS ‐ dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS ‐ suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: P/CE ‐ wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA ‐ stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży ‐ relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; marża EBITDA ‐ relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT ‐ relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; rentowność netto ‐ relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 04.09.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 09.09.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami §13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. AGORA