wrzesień 2016

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
PRZEGLĄD MIESIĘCZNY
2 września 2016
BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
22-850-86-75
[email protected]
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
22-850-88-12
[email protected]
W skrócie...
W sierpniu utrzymywał się trend wyraźnej poprawy globalnych nastrojów rynkowych, przy dalszym oddalaniu
ryzyka silniejszego spowolnienia gospodarki globalnej (dobre dane z USA, stabilne wskaźniki koniunktury w strefie
euro) oraz braku w okresie wakacyjnym negatywnych informacji politycznych z Europy.

Nowa propozycja prezydencka dot. rozwiązania kwestii kredytów walutowych i odejście od koncepcji
jednorazowego przewalutowania portfela po historycznym / sprawiedliwym kursie przełożyły się na dodatkowy
pozytywny impuls dla złotowych aktywów finansowych.

Choć poprawa danych makroekonomicznych jest spójna z naszymi założeniami dot. stabilizowania się sytuacji
w gospodarce globalnej, a proponowane zmiany w dotyczące kwestii kredytów walutowych będą ograniczały
ryzyko dla krajowego rynku walutowego, uważamy, że odnotowana poprawa nastrojów rynkowych nie utrzyma się
w tygodniach kolejnych. Uważamy, że ani sytuacja gospodarcza na świecie, ani polityczna w Europie nie jest na
tyle dobra, aby uzasadniała powrót nastrojów rynkowych do tych sprzed referendum w Wielkiej Brytanii.

Pomimo nieco słabszych danych nt. aktywności krajowej gospodarki w I poł. roku z uwagi na silniejsze
dostosowania po stronie inwestycji, oczekujemy silnego przyspieszenia dynamiki PKB w kierunku 3,5% r/r w
drugiej połowie roku, przy skokowym wzroście dynamiki konsumpcji w warunkach silnego wzrostu dochodów
gospodarstw domowych. Uważamy, że słabe dane nt. inwestycji nie są efektem oczekiwań na osłabienie popytu, a
wynikają z okresowego ograniczenia inwestycji publicznych, wyższej niepewności instytucjonalnej przedsiębiorstw
oraz faktu, że w l. 2014 – 2015 firmy przeprowadziły sporo projektów inwestycyjnych (szczególnie w energetyce).

Uważamy, że słabsze lipcowe dane z krajowej sfery realnej wynikały z efektów sezonowych oraz okresowych i
nie zapowiadają silniejszego spowolnienia gospodarki. W sierpniu oczekujemy bardzo wysokiego wzrostu produkcji
przemysłowej i sprzedaży detalicznej.

W okresie wakacyjnym inflacja CPI utrzymywała się blisko poziomu -1,0% r/r. Od września oczekujemy
ukształtowania się wyraźnego trendu wzrostowego inflacji do ponad 1,0% r/r w I kw. 2017 r., głównie w związku z
bardzo niskimi bazami odniesienia dla cen paliw.

Zakładając nasz scenariusz przyspieszenia wzrostu gospodarczego i powrotu wskaźnika CPI do dodatnich
poziomów, oczekujemy, że pod koniec bieżącego roku temat obniżek stóp procentowych NBP zakończy się.
Jednocześnie wciąż relatywnie niski poziom inflacji oraz utrzymująca się niepewność co do sytuacji w gospodarce
globalnej będą sprzyjały dłuższemu okresowi stabilizacji stóp procentowych NBP do końca 2017 r.

2
2016-09-02
W okresie wakacyjnym bardzo pozytywne nastroje na globalnym rynku
finansowym

W sierpniu poprawa sytuacji na globalnym rynku finansowym co najwyżej wyhamowała wobec bardzo dobrych
nastrojów lipcowych. Negatywny wpływ wyniku czerwcowego referendum w Wielkiej Brytanii wygasł nawet na
rynkach europejskich, a indeksy giełdowe w USA notowały historyczne maksima.

Lepsze nastroje rynkowe były efektem stabilizującej się sytuacji w sferze realnej gospodarki. Choć dane
gospodarcze pozostają relatywnie słabe, niemniej publikacje z ostatnich miesięcy wskazują na ograniczenie ryzyka
silniejszego i trwalszego wyhamowania w gospodarce globalnej.

Słabnący wpływ wyniku referendum w Wielkiej Brytanii na europejskie rynki finansowe jest zapewne wynikiem
utrzymujących się stabilnych danych ze sfery realnej gospodarek strefy euro (ograniczony wpływ niepewności na
aktywność gospodarki), jak również wzrostu oczekiwań, że realizacja procesu wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE
odsuwa się w czasie.

Dodatkowo ważnym czynnikiem poprawiającym globalne nastroje były oczekiwania co do utrzymania luźnej
polityki pieniężnej głównych banków centralnych.

Przy stabilizujących się nastrojach na rynkach rozwiniętych, wzroście cen ropy naftowej oraz ograniczeniu ryzyka
sytuacji rynkowej w Chinach w lipcu i sierpniu odnotowano także wzrost notowań aktywów finansowych na rynkach
wschodzących - tj wyraźną poprawę sytuacji po silnej wyprzedażyna tych rynkach na przełomie 2015 i 2016 r.
W sierpniu dalsza poprawa sytuacji na globalnym rynku
finansowym
140
2013
= 100
Stabilizowanie się sytuacji na chińskim rynku walutowym
MSCI - globalny indeks giełdowy
MSCI - USA
MSCI - EMU
MSCI - rynki wschodzące
aktywa rezerwowe banku centralnego Chin
4,0
6,8
kurs CNY/USD
bln USD
125
3,8
6,6
110
3,5
6,4
95
3,3
6,2
80
sty 14 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15
lip 15
lis 15
3,0
sty 14
mar 16 lip 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
6,0
cze 14
lis 14
kwi 15
wrz 15
lut 16
lip 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
3
2016-09-02
Nie oczekujemy już dalszej poprawy sytuacji rynkowej w okresie jesiennym

Choć dane publikowane w ostatnich tygodniach wskazują na materializowanie się naszego bazowego scenariusza
stabilizowania się sytuacji gospodarczej oraz na rynkach wschodzących, nie oczekujemy dalszej wyraźnej poprawy
sytuacji rynkowej globalnie w nadchodzących miesiącach.

Biorąc pod uwagę brak informacji nt. dalszego przebiegu procesu instytucjonalnego prowadzącego finalnie do
Brexitu, trudno zatem wskazywać jednoznaczne punkty czasowe ewentualnej korekty nastrojów. Sądzimy natomiast, że
aktywność globalnej gospodarki nie jest na tyle silna, aby uzasadnić tak silną bieżącą poprawę nastrojów rynkowych.
Ponadto okres wakacyjny standardowo jest okresem mniejszego wpływu na rynki sytuacji politycznej, a w miesiącach
kolejnych czynniki te mogą ponownie odgrywać większą rolę w kształtowaniu sytuacji na rynkach finansowych.

Sytuacja polityczna w wielu krajach Europy pozostaje trudna (brak rządu w Hiszpanii, we Włoszech referendum,
który de facto będzie plebiscytem "za” lub „przeciw” polityce reform rządu M. Renziego). Trudno obecnie wyrokować jak
na rynki finansowe wpłynie sytuacja polityczna w USA. Wygrana w wyborach prezydenckich Hilary Clinton zostałaby
przez rynki uznana zapewne za utrzymanie status quo, co pozostałoby bez wpływu na sytuację rynkową, gdyby
natomiast sondaże przed wyborami wskazały na wyrównywanie się poparcia lub zwycięstwo Donalda Trumpa, ryzyko
okresowego wzrostu globalnej awersji do ryzyka w IV kw. może wzrosnąć.

Biorąc pod uwagę nasze prognozy dot. polityki Fed oraz EBC (w tym oczekiwany brak podwyżki stóp procentowych
w USA we wrześniu) oczekujemy z kolei utrzymania pozytywnego wpływu polityki monetarnej na sytuację rynkową.
Oczekiwania łagodniejszej (EBC) / mniej jastrzębiej (Fed) polityki
pieniężnej głównych banków centralnych
Powoli stabilizująca się koniunktura w globalnym przemyśle
1,0
6,0
globalny indeks koniunktury w przemyśle
Stopy procentowych głównych banków centralnych:
Fed - stopa funduszy federalnych
%
4,5
0,5
EBC - stopa repo
EBC - stopa depozytowa
3,0
0,0
1,5
-0,5
0,0
-1,0
sty 11 wrz 11 maj 12 sty 13 wrz 13 maj 14 sty 15 wrz 15 maj 16
-1,5
sty 07
źródło: Barclays Capital
maj 08
wrz 09
sty 11
maj 12
wrz 13
sty 15
maj 16
źródło: Federalreserve, EBC
4
2016-09-02
Stabilne dane makroekonomiczne z amerykańskiej gospodarki

Dane makroekonomiczne z USA za III kw. wskazują na ograniczenie ryzyka spowolnienia wzrostu gospodarczego w
USA w najbliższych kwartałach przy stabilizujących się danych ze sfery realnej (wydatki gospodarstw domowych,
produkcja przemysłowa, wskaźniki koniunktury gospodarczej).

Cały czas najważniejszym wsparciem dla wzrostu gospodarczego pozostają wydatki gospodarstw domowych, z
kolei czynnikiem hamującym silniejsze przyspieszenie wzrostu gospodarczego są bardzo słabe dane dot. inwestycji
przedsiębiorstw. Spadek inwestycji firm w głównej mierze jest efektem notowanego spadku cen surowców oraz
ograniczenia inwestycji firm z branży wydobywczej. Dane dot. wzrostu PKB w drugiej połowie roku, kiedy inwestycje w
sektorze wydobywczym powinny się już stabilizować, wskażą czy problem ograniczenia aktywności inwestycyjnej
przedsiębiorstw faktycznie ogranicza się jedynie do sektora wydobywczego czy ma szerszy charakter. Ponadto
sierpniowy spadek indeksu ISM koniunktury w przemyśle, choć w naszej ocenie nie zapowiada trwałego trendu
spadkowego aktywności sektora przemysłu niemniej świadczy o bardzo powolnym procesie poprawy sytuacji
gospodarczej.

Podtrzymujemy założenia, że w l. 2016-2017 dynamika wzrostu PKB w USA będzie utrzymywała się w okolicach
poziomu 2,0% r/r.
Stabilne pespektywy wydatków konsumpcyjnych przy cały czas
trudnej sytuacji w przemyśle
Czynnikiem silnie osłabiającym wyniki amerykańskiej gospodarki
bardzo słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw
60,0
110,0
pkt.
pkt.
57,0
92,5
54,0
75,0
51,0
57,5
4,0
% r/r
0,0
48,0
sty 10
sty 11
źródło:
Thomson Reuters Datastream
-4,0
40,0
sty 12
sty 13
sty 14
sty 15
sty 16
ISM - przemysł
ISM - usługi
indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P)
inwestycje przedsiębiorstw
-8,0
1q05
2q06
3q07
4q08
1q10
2q11
3q12
4q13
1q15
2q16
źródło:Thomson Reuters Datastream
5
2016-09-02
Oczekujemy, że na wrześniowym posiedzeniu FOMC utrzyma stopy procentowe
na niezmienionym poziomie

Podtrzymujemy prognozę, że na posiedzeniu we wrześniu Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) utrzyma stopy
procentowe na niezmienionym poziomie 0,25% - 0,50% dla stopy funduszy federalnych.

Wyraźna poprawa danych z rynku pracy oraz bardzo stabilna sytuacja na rynkach finansowych pomimo perspektywy
Brexitu mogłyby przemawiać za dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej i na taką perspektywę wskazuje także
wypowiedź prezes Fed Janet Yellen z 26. września podczas sympozjum w Jackson Hole. O ile faktycznie oczekujemy
dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej Fed, w naszej ocenie w najbliższych miesiącach nie dojdzie do podwyżek stóp
procentowych i proces ten będzie bardzo powolny i stopniowy.

W naszej ocenie przy utrzymujących się ryzykach dla gospodarki globalnej oraz globalnego rynku finansowego, wciąż
silnych notowaniach kursu dolara a jednocześnie wolniejszym tempie wzrostu inflacji FOMC będzie preferował
wstrzymanie się z decyzją o podwyżce stóp co zapewni możliwość przeanalizowania dłuższego okresu sytuacji rynkowej
oraz ocenę czy utrzymuje się silniejszy wzrost dynamiki wynagrodzeń dający większą pewność co do średnioterminowych
perspektyw inflacji oraz czy przybliża się perspektywa solidniejszego odbicia wzrostu PKB, w tym inwestycji prywatnych.

Jednocześnie uważamy, że retoryka FOMC przez cały czas będzie wskazywała na jednoznaczny trend zacieśnienia
polityki pieniężnej w średnim terminie. Prognozujemy, że do najbliższej podwyżki stóp procentowych dojdzie w marcu
przyszłego roku.
Po okresowym pogorszeniu sytuacji ponownie bardzo silny wzrost
zatrudnienia na przełomie II i III kw.
W dalszym ciągu brak wyraźniejszego wzrostu inflacji bazowej
zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia
zmiana liczby etatów
10,0
stopa bezrobocia (P)
600
stawka godzinowego wynagrodzenia
inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów
inflacja PCE - wskaźnik bazowy
długookresowa prognoza inflacji PCE Fed
4,5
% r/r
tys.
%
300
8,8
0
7,6
3,0
1,5
-300
6,4
-600
5,2
0,0
-900
sty 06
źródło:
4,0
lip 07
sty 09
lip 10
sty 12
lip 13
sty 15
-1,5
sty 06
lip 16
cze 07
lis 08
kwi 10
wrz 11
lut 13
lip 14
gru 15
źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve
Thomson Reuters Datastream
6
2016-09-02
W II kw. spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro

Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami w II kw. odnotowano spowolnienie wzrostu PKB w strefie euro w związku
z wygasaniem czynników, które na przełomie 2015 / 2016 okresowo stymulowały wzrost PKB (m.in. korzystne
warunki pogodowe podwyższające wartość inwestycji budowlanych). Wygaśnięcie czynników okresowych,
utrzymujące się problemy wewnętrzne krajów strefy euro i jednocześnie niskie tempo wzrostu gospodarki globalnej
(głównie Chiny) ograniczają potencjał dla szybszego wzrostu dynamiki PKB w kolejnych kwartałach. Ponadto
utrzymujące się ryzyko negatywnego wpływu niepewności dot. perspektywy Brexitu na inwestycje firm stanowi
dodatkowy czynnik ostrożności co do prognoz wzrostu gospodarek europejskich w kwartałach kolejnych.

Kolejny miesiąc o niewielkiej skali zmian wskaźników koniunktury gospodarczej w strefie euro wskazuje na
ograniczone krótkookresowe ryzyko dla wzrostu gospodarczego w Europie z tytułu Brexitu, co wspiera nasze
oczekiwania, że skala spowolnienia gospodarki strefy euro będzie ograniczona.

W najbliższych kwartałach nadal czynnikiem wspierającym wyniki PKB pozostanie spożycie prywatne oraz
publiczne, z kolei ograniczeniem dla wyników gospodarki słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw.

Podtrzymujemy założenia wzrostu PKB w strefie euro w 2016 r. o 1,6% r/r i lekkiego wyhamowania tej dynamiki w
2017 r. do 1,2% - 1,3% r/r.
Dane dot. wskaźników koniunktury wciąż nie wskazują na ryzyko
głębszego spowolnienia gospodarki strefy euro z tytułu Brexitu
60
pkt.
PMI composite dla strefy euro
Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P)
indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P)
W II kw. ustąpienie czynników okresowych powodem
spowolnienia dynamiki wzrostu PKB
1,0
120
pkt.
% kw/kw
55
110
0,5
50
100
0,0
strefa euro
Niemcy
pozostałe kraje strefy euro
45
sty 11
paź 11
lip 12
kwi 13
sty 14
paź 14
90
lip 15
-0,5
kwi 16
1q11
źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream
źródło: Eurostat
7
4q11
3q12
2q13
1q14
4q14
3q15
2q16
2016-09-02
Utrzymujące się średniookresowe ryzyka gospodarcze i polityczne w strefie
euro

O ile w lipcu rynki europejskie pozostawały wyraźnie „w tyle” za silniej poprawiającą się sytuacją na rynku
amerykańskim oraz na rynkach wschodzących, to w sierpniu także w Europie odnotowano silną poprawę nastrojów
(wzrost indeksów giełdowych do poziomów sprzed referendum w Wielkiej Brytanii).

Czynnikami, które wsparły notowania aktywów europejskich było: - brak jakichkolwiek informacji dot. kształtu
dalszego procesu instytucjonalnego prowadzącego finalnie do wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE, - stabilna sytuacja
rynkowa po publikacji pod koniec lipca kolejnej edycji stress-testów europejskiego sektora bankowego, - brak eskalacji
przez Komisję Europejską niedotrzymania planów fiskalnych przez Portugalię i Hiszpanię, - jednoznaczna zapowiedź
premiera Włoch, iż niezależnie od wyniku referendum przed 2018 r. nie odbędą się wybory parlamentarne we Włoszech.

O ile te czynniki ograniczyły krótkookresowe ryzyko dla rynków europejskich, to trudno zakładać, że sytuacja tego
rynku jest tak stabilna, jak wskazywałaby na to optymizm rynków finansowych. Ograniczenie ryzyka przedterminowych
wyborów we Włoszech jest informacją pozytywną, niemniej w dalszym ciągu wynik referendum jest bardzo istotny z
punktu widzenia perspektyw gospodarczych i finansowych włoskiej gospodarki w kontekście wdrażania niezbędnych
reform strukturalnych, cały czas utrzymuje się także ryzyko kolejnych wyborów parlamentarnych w Hiszpanii.

Niezależnie od ostatecznego terminów uruchomienia przez brytyjski rząd artykułu 50 Traktatu o Unii Europejskiej,
bieżący kryzys migracyjny w kontekście niskiego tempa wzrostu gospodarczego i wysokiej stopy bezrobocia wskazują
na utrzymujące się bardzo wysokie ryzyka polityczne, społeczne i gospodarcze w regionie.
Pomimo poprawy sytuacja gospodarek „peryferyjnych” pozostaje
trudna, co przekłada się na wyższe ryzyko społeczne i polityczne
W sierpniu dalsza poprawa także na europejskim rynku
finansowym
4,0
Spread rentowności (10L) obligacji skarbowych krajów
peryferyjnych względem rentowności obligacji Niemiec:
Włochy
Hiszpania
%
Grecja (P)
28,0
20,0
strefa euro
Niemcy
Hiszpania
Włochy
Portugalia
%
%
Portugalia (P)
21,0
3,0
15,0
2,0
10,0
1,0
5,0
14,0
0,0
sty 13
sie 13
źródło: Thomson Reuters Datastream
mar 14
paź 14
maj 15
sty 16
7,0
0,0
sty 10
0,0
sie 16
gru 10
lis 11
paź 12
wrz 13
sie 14
lip 15
cze 16
źródło: Eurostat
8
2016-09-02
Bardzo wysokie ryzyko dla prognozy poluzowania polityki pieniężnej EBC na
posiedzeniu we wrześniu


Biorąc pod uwagę ryzyka dot. wzrostu gospodarczego w strefie euro, a w szczególności wciąż bardzo niekorzystne
dane dot. oczekiwań inflacyjnych, podtrzymujemy prognozę, że na wrześniowym posiedzeniu rada EBC wydłuży bieżący
program skupu aktywów poza marzec 2017 r. Dodatkowym argumentem za dalszym poluzowaniem polityki pieniężnej
może być także lekkie wyhamowanie wzrostu dynamiki kredytów dla sektora prywatnego w strefie euro.

Z drugiej strony bieżąca bardzo korzystna sytuacja na rynkach finansowych może wpłynąć na przesunięcie decyzji
EBC o wydłużeniu programu skupu aktywów np. na grudzień. W warunkach stabilnej sytuacji rynkowej rada EBC może
preferować pozostawienie sobie większego zakresu opcji działania na wypadek ewentualnego nasilenia ryzyka dla sytuacji
gospodarczej i rynkowej strefy euro w kolejnych miesiącach. Ponadto rada EBC może wskazać na póki co krótki okres
oddziaływania tych narzędzi luzowania polityki pieniężnej (które co prawda zostały ogłoszone w marcu, ale efektywnie
zostały uruchomione dopiero we wrześniu) i konieczność analizy skutków tych działań w kolejnych miesiącach.

Dodatkowym argumentem przemawiającym za odsunięciem w czasie decyzji o wydłużeniu programu skupu aktywów
jest także konieczność dostosowania warunków programu (m.in. relacja zakupów EBC do wartości emisji obligacji
poszczególnych krajów, minimalny poziom rentowności, zapadalność) do odnotowanego w ostatnich miesiącach bardzo
silnego spadku rentowności obligacji skarbowych na rynku europejskim.

Uważamy, że prawdopodobieństwo wstrzymania się rady EBC na posiedzeniu we wrześniu z dalszym poluzowaniem
polityki pieniężnej jest bliskie 50%, zatem ryzyko dla naszego bazowego scenariusza jest wysokie.
Obawy dot. wyhamowania dotychczasowej i tak powolnej poprawy
sytuacji na rynku kredytowym
Oczekiwania inflacyjne w strefie euro cały czas bardzo niskie
2,25
HICP
HICP wskaźnik bazowy
8,0
EUR swap 5y5yf
% r/r
%
1,50
kredyty dla przedsiębiorstw
kredyty dla gospodarstw domowych
4,0
0,75
0,0
0,00
-0,75
sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 lut 15 maj 15 sie 15 gru 15 mar 16 cze 16
-4,0
sty 09 paź 09 lip 10 kwi 11 sty 12 paź 12 lip 13 kwi 14 sty 15 paź 15 lip 16
źródło: EBC
źródło: Thompson Reuters Datastream
9
2016-09-02
Utrzymujące się ryzyka dla prognoz gospodarczych w Chinach

Opublikowane lipcowe dane ze sfery realnej chińskiej gospodarki potwierdziły, że stabilizowanie się wzrostu
gospodarczego chińskiej gospodarki w decydującym stopniu opiera się na silniejszych impulsach z obszaru
inwestycji publicznych.

Generalnie większość opublikowanych danych wskazuje na stabilizowanie się wskaźników gospodarczych na
słabych poziomach, niemniej struktura danych świadczy o utrzymujących się bardzo słabych tendencjach w handlu
zagranicznym oraz w inwestycjach przedsiębiorstw, a także na wyraźnie słabszą sytuację na chińskim rynku
nieruchomości. Ponadto w ostatnim czasie pogorszyły się nieco dane dot. wskaźników monetarnych, co nie
wskazuje na potencjał dla silniejszego odbicia popytu krajowego, trudno także oczekiwać wyraźnego impulsu ze
strony popytu zagranicznego biorąc pod uwagę oczekiwane dalsze lekkie spowolnienie wzrostu gospodarczego w
Europie.

Oczekujemy stabilizowania się wzrostu gospodarczego w Chinach na poziomie nieco ponad 6,5% r/r przy
założeniu generalnie stabilnej sytuacji zewnętrznej oraz utrzymania większej skali wsparcia polityki gospodarczej.
Jednocześnie biorąc pod uwagę silny bieżący wpływ wsparcia wzrostu ze strony polityki gospodarczej trudno nie
wskazywać na utrzymujące się spore ryzyka dla oczekiwań stabilizowania się sytuacji gospodarczej w Chinach.
Ograniczona zmienność danych dot. wskaźników koniunktury
gospodarczej w III kw.
55,0
PMI w przemyśle
PKB (P)
PMI w usługach
Dane ze sfery realnej stabilizujące się w okolicach bardzo
słabych poziomów
pkt.
% r/r
53,0
8,5
51,0
7,0
49,0
5,5
47,0
sty 11
paź 11
lip 12
kwi 13
sty 14
paź 14
18,0
10,0
% r/r
kwi 16
źródło: Thomson Reuters Datastream, Thompson Reuters
sprzedaż detaliczna
eksport (P)
import (P)
40,0
% r/r,
3-mies.
średnia
13,7
20,0
9,3
0,0
5,0
sty 11
4,0
lip 15
produkcja przemysłowa
paź 11
lip 12
kwi 13
sty 14
paź 14
-20,0
lip 15
kwi 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
10
2016-09-02
Utrzymanie niskich poziomów rentowności obligacji na rynkach bazowych

Pomimo notowanego w ostatnich tygodniach wyraźnego spadku globalnej premii za ryzyko oraz notowanego w
trakcie sierpnia wzrostu cen ropy naftowej, rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych utrzymywały się
blisko historycznie niskich poziomów.

Taka sytuacja była efektem oczekiwań na utrzymanie luźnej polityki pieniężnej Fed w dłuższym okresie oraz
dalsze poluzowanie polityki pieniężnej przez EBC. W przypadku rynków europejskich istotną rolę odgrywają
zapewne także obawy dot. długookresowych dostosowań gospodarczych i inflacyjnych w strefie euro.

Biorąc pod uwagę nasze oczekiwania dot. decyzji banków centralnych w najbliższych miesiącach oraz ryzyko
korekty bieżących pozytywnych nastrojów rynkowych oczekujemy utrzymania rentowności obligacji skarbowych na
rynkach bazowych na bardzo niskim poziomie.

Wzrostu rentowności obligacji oczekujemy dopiero w 2017 r. (w głównej mierze na rynku amerykańskim) wraz z
wznowieniem procesu zacieśniania polityki pieniężnej Fed oraz dalszego lekkiego wzrostu inflacji w gospodarkach
rozwiniętych w warunkach stabilizowania się sytuacji makroekonomicznej w gospodarce globalnej.

Jednocześnie cały czas bilans ryzyka dla prognozy bazowej (tj. lekkiego wzrostu rentowności w dłuższym
okresie) wskazuje na ryzyko niższego poziomu rentowności z uwagi na utrzymujące się bardzo niskie tempo
globalnego wzrostu gospodarczego i związane z tym długookresowe ryzyko dla perspektyw inflacji oraz stóp
procentowych.
Wzrosty cen surowców na rynku globalnym bez wpływu na
notowania rentowności obligacji skarbowych rynków bazowych
Poprawa nastrojów rynkowych w lipcu i sierpniu bez wpływu na
notowania rentowności obligacji skarbowych rynków bazowych
MSCI - globalny indeks giełdowy
rentowności obligacji skarbowych USA (10L)
rentowności obligacji skarbowych Niemiec (10L)
1400
2,70
pkt.
125
%
1300
100
2,5
75
2,1
1,70
1200
0,70
50
1100
paź 14
3,0
USD/
baryłkę
sty 15
kwi 15
lip 15
lis 15
lut 16
maj 16
25
sty 11
-0,30
sie 16
ceny ropy naftowej BRENT
EUR swap 5y5yf (P)
USD swap 5y5yf (P)
paź 11
lip 12
kwi 13
1,7
sty 14
paź 14
1,3
lip 15
kwi 16
źródło:Thomson Reuters Datastream,
źródło: Thomson Feuters Datastream
11
2016-09-02
Ograniczona skala zmian notowań kursu USD/EUR

Zmienność globalnej premii za ryzyko w ostatnich tygodniach nie wpłynęła istotnie na notowania kursu USD/EUR.
Kurs USD/EUR silniej reagował na zmiany oczekiwań dot. polityki pieniężnej Fed niż wzrost cen aktywów
europejskich (po wyprzedaży z połowy roku).

W najbliższych tygodniach oczekujemy utrzymania notowań kursu euro wobec dolara na poziomie nieco ponad
1,10 USD/EUR, przy z jednej strony wolniejszym tempie zacieśnienia polityki pieniężnej Fed, a z drugiej
ograniczonego potencjału do aprecjacji euro w warunkach utrzymującej się niepewności sytuacji politycznej w średnim
okresie.

W dłuższym okresie silniejsze i trwałe wzmocnienie euro wobec dolara będzie wymagało silniejszej poprawy
sytuacji gospodarczej oraz politycznej w regionie.

Z drugiej strony nie oczekujemy dalszego wyraźnego wzmocnienia kursu dolara z uwagi na odnotowaną poprawę
sytuacji na rynkach wschodzących. Po silnej wyprzedaży aktywów finansowych na tych rynkach na przełomie roku, od
II kw. 2016 r. miała miejsce wyraźna poprawa sytuacji na wielu rynkach wschodzących, co ogranicza presję na
wzmocnienie notowań dolara na globalnym rynku finansowym w dłuższym horyzoncie.
Po silnej przecenie na przełomie 2015 i 2016 r., w kolejnych
miesiącach br. wyraźna poprawa sytuacji na większości rynków
wschodzących
2005 = 100
110
20,0
2005=100
%
115,0
105
107,5
100
100,0
95
I poł. 2016 r.
II poł. 2015 r.
10,0
0,0
deprecjacja
Nominalny efektywny kurs:
USD
EUR (P)
aprecjacja
122,5
aprecjacja
W lipcu i sierpniu ograniczona zmienność notowań dolara oraz
euro
-10,0
92,5
sty 03
PLN
CZK
HUF
BGN
RON
RUB
ILS
TRL
ZAR
BRL
MXN
CLP
COP
PEN
VEF
CNY
INR
IDR
PHP
MYR
TWD
THB
KRW
-20,0
90
mar 05
maj 07
lip 09
wrz 11
lis 13
sty 16
źródło:Thomson Reuters Datastream
źródło: Thomson Feuters Datastream
12
2016-09-02
Po okresowym umocnieniu, kurs złotego ponownie słabszy

W lipcu i w pierwszej połowie sierpnia nastąpiło wyraźne wzmocnienie notowań złotego, co było efektem z jednej
strony poprawy sytuacji na globalnym rynku finansowym, z drugiej strony reakcją na ogłoszone na początku sierpnia
plany dot. rozwiązania problemu kredytów walutowych.

Według projektu ustawy przygotowanego przez Kancelarię Prezydenta, wycofano się z koncepcji ustawowego
przewalutowania kredytów po historycznym / sprawiedliwym kursie walutowym. Zgodnie z projektem ustawy banki mają
zwrócić kredytobiorcom dochody z tytułu zbyt wysokich spreadów. Proces przewalutowania kredytów ma być rozłożony
w czasie i dobrowolny, a bodźcami dla banków aby przewalutować kredyty ma być podwyższenie obciążenia
kapitałowego tych kredytów. Przedstawienie projektu ustawy poskutkowało silną poprawą na krajowej giełdzie (wzrost
notowań banków) oraz znaczącym wzmocnieniem złotego. W okresie wakacyjnym pozytywny wpływ na notowania
złotego miał też brak informacji z obszaru sytuacji politycznej.

Jakkolwiek ograniczenie ryzyka silnej deprecjacji w kontekście kredytów walutowych jest bardzo istotnym
czynnikiem ograniczającym ryzyko dla kursu złotego, uważamy, że w kolejnych tygodniach kursu złotego będzie
kształtował się na słabszych poziomach (zbliżonych do notowanych obecnie).

Sądzimy, że w okresie jesiennym ponownie mogą wzrosnąć obawy dot. sytuacji politycznej, ocen ratingowych Polski
czy też perspektyw polityki fiskalnej. Na ostrożną prognozę dot. perspektyw złotego wskazują także nasze wątpliwości
co do podtrzymania notowanej w ostatnich tygodniach silnej poprawy na globalnym rynku finansowym i utrzymujące się
ryzyko korekty notowań europejskich aktywów finansowych.
…wspierana ograniczeniem obaw dot. kwestii przewalutowania
kredytów walutowych
W okresie wakacyjnym wyraźna aprecjacja notowań złotego…
99
215
PLN - nominalny efektywny kurs
3,95
indeks WIG
2005= 100
indeks WIG banki
aprecjacja
PLN/EUR (P)
97
194
4,10
94
173
4,25
92
151
4,40
89
sty 14
maj 14
źródło: Thomson Feuters Datastream
wrz 14
sty 15
cze 15
paź 15
lut 16
130
sty 15
lip 16
4,55
mar 15
źródło: ThomsonReuters Datastream
13
cze 15
wrz 15
gru 15
mar 16 maj 16
sie 16
2016-09-02
W II kw. mniejsza skala odbicia wzrostu PKB w Polsce, słabe lipcowe dane ze
sfery realnej

Skala przyspieszenia wzrostu PKB w II kw. (wzrost do 3,1% r/r z 3,0% r/r w I kw.) okazała się nieco słabsza
wobec naszych oczekiwań (3,3% r/r), przy pogłębieniu spadku dynamiki inwestycji oraz wolniejszym wzroście
dynamiki spożycia prywatnego. Jednocześnie publikowane dane makroekonomiczne za lipiec wskazały na istotne
osłabienie dynamiki produkcji oraz słabe wyniki sprzedaży detalicznej.

Choć niższe tempo wzrostu PKB w I poł. roku będzie zaniżać całoroczny wynik PKB, nie uważamy, aby bieżące
sygnały zapowiadały silniejsze spowolnienie wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Na dane lipcowe w
głównej mierze wpłynęły efekty sezonowe niższej, o 2 dni, liczby dni roboczych w porównaniu z lipcem ub.r. i
okresowe. W sierpniu oczekujemy wyraźnego obicia dynamik produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej.

Uważamy, że silne spowolnienie inwestycji nie jest oznaką oczekiwań przedsiębiorstw co do spowolnienia popytu.

W przypadku inwestycji publicznych jest to efekt zakończenia projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze
środków unijnych w ramach perspektywy finansowej UE na lata 2007-2013 i jednocześnie braku rozpoczęcia na
odpowiednio dużą skalę projektów współfinansowanych ze środków z perspektywy na lata 2014-2020.

W przypadku inwestycji prywatnych powodem silniejszych dostosowań jest ograniczenie bardzo dużych projektów
inwestycyjnych w energetyce, które miały miejsce w 2015 r. oraz prawdopodobnie większa niepewność związana ze
zmianami podatkowo –regulacyjnymi w gospodarce (nowe podatki sektorowe, zmiany w związane z pracami nad
uszczelnieniem systemu podatkowego, nowe regulacje dot. rynku pracy).
W II kw. wolniejsza poprawa dynamiki PKB z uwagi na
pogłębienie spadków inwestycji
6,0
W lipcu silny negatywny wpływ czynników sezonowych na
słabsze wyniki danych ze sfery realnej
12,0
12,0
produkcja przemysłowa
sprzedaż detaliczna (w cenach stałych)
produkcja budowlano-montażowa (P)
30,0
% r/r
% r/r
3,0
6,0
6,0
15,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-6,0
-6,0
-3,0
PKB
spożycie gospodarstw domowych
nakłady brutto na środki trwałe
-6,0
% r/r
-12,0
1q10
4q10
3q11
2q12
1q13
4q13
3q14
2q15
-12,0
sty 12
1q16
źródło:GUS,BOŚ Bank
źródło:GUS
14
% r/r
-15,0
-30,0
wrz 12
maj 13
sty 14
wrz 14
maj 15
sty 16
2016-09-02
Oczekujemy ograniczonej skali spowolnienia dynamiki eksportu oraz lekkiego
wzrostu dynamiki inwestycji

Dane GUS dot. nakładów inwestycyjnych nie wskazują na dalsze pogłębienie spadków inwestycji
przedsiębiorstw. Ponadto struktura danych w poszczególnych sektorach gospodarki potwierdza, że w większym
stopniu silne dostosowanie dotyczy energetyki, budownictwa, górnictwa (m.in. w efekcie wysokiej statystycznej
bazy odniesienia, czy też słabej sytuacji finansowej górnictwa). W przetwórstwie oraz handlu dynamika inwestycji,
choć słabsza niż w l. 2014-2015 wskazuje na zdecydowanie mniejszą skalę spowolnienia.

Choć lipcowe dane dot. produkcji przemysłowej wskazały na silny spadek dynamiki produkcji w działach
przemysłu silniej powiązanych z produkcją na eksport, nie oczekujemy silnego dostosowania po stronie sprzedaży
eksportowej. Co prawda po bardzo dobrych danych nt. PKB w strefie euro za II kw., w kolejnych kwartałach należy
oczekiwać osłabienia dynamiki wzrostu w strefie euro, niemniej prognozując utrzymanie dynamiki PKB w strefie euro
powyżej 1,0% r/r, ograniczoną skalę spowolnienia chińskiej gospodarki oraz generalne stabilizowanie się sytuacji w
globalnym przemyśle, oczekujemy ograniczonej skali spowolnienia polskiego eksportu.

Przy generalnie stabilnych wynikach eksportu i bardzo korzystnych perspektywach wzrostu konsumpcji
prywatnej oraz stopniowym wygasaniu efektu gorszych nastrojów przedsiębiorstw związanych ze zmianami
regulacyjnymi i prawnymi, oczekujemy poprawy wyników inwestycji w sektorze przedsiębiorstw. Silniejsze odbicie
inwestycji ogółem jest natomiast uwarunkowane silniejszym wzrostem inwestycji publicznych i wykorzystaniem na
większą skalę środków unijnych, czego oczekujemy w 2017 r.
Bardzo silne dostosowania planów inwestycyjnych jedynie w części
sektorów gospodarki
nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw
Prognozując ograniczoną skalę spowolnienia aktywności w strefie
euro oczekujemy niewielkiej skali spadku dynamiki eksportu
15,0
wytwarzanie i zaopatrywanie w energię
elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę
handel i naprawa pojazdów samochodowych
80
% r/r
przetwórstwo przemysłowe
40
krajowy eksport
PKB w strefie euro (P)
3,0
% r/r
% r/r
7,5
1,5
0,0
0,0
budownictwo
0
-7,5
-40
1q11
źródło:GUS
1q12
1q13
1q14
1q15
-1,5
1q10
1q16
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło:GUS, Eurostat, BOŚ Bank
15
2016-09-02
Skokowy wzrost dochodów gospodarstw domowych przełoży się na wyraźne
przyspieszenie wzrostu konsumpcji prywatnej w II poł. br.

Przy ograniczonych zmianach w zakresie dynamiki inwestycji (na plus w porównaniu z wynikami notowanymi w I
półroczu) oraz eksportu (na minus) w kolejnych kwartałach oczekujemy silniejszego wzrostu dynamiki PKB z uwagi
na potencjał dla bardzo silnego wzrostu wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych.

Dotychczasowa poprawa sytuacji na rynku pracy przekłada się na solidny wzrost dochodów gospodarstw
domowych z pracy, jednocześnie wypłata od II kw. świadczeń w ramach programu „Rodzina 500+” skutkuje
skokowym wzrostem dynamiki dochodów do dyspozycji w okresie II kw. 2016 – I kw. 2017 r. Biorąc pod uwagę
notowane w minionych latach opóźnienia w reakcji wyników konsumpcji prywatnej na zmiany w zakresie dochodów
do dyspozycji oczekujemy w trakcie drugiej połowy 2016 r. skokowego wzrostu dynamiki spożycia prywatnego do
ponad 4% wobec 3,2% r/r w pierwszej połowie 2016 r.

Biorąc pod uwagę powyższe założenia oczekujemy wzrostu dynamiki PKB w II poł. br. do nieco ponad 3,5% r/r.
W całym 2016 r. prognozujemy wzrost PKB rzędu 3,3% - 3,4% r/r.

Efekt skokowego wzrostu dochodów gospodarstw domowych na samą dynamikę konsumpcji prywatnej będzie
wygasał w drugiej połowie 2017 r. Dla utrzymania dynamiki PKB w okolicach 3,5% r/r kluczowe jest zatem w
średnim okresie nasilenie wydatkowania środków unijnych oraz solidne przyspieszenie inwestycji publicznych.
W minionych kwartałach wyraźna poprawa sytuacji na krajowym
rynku pracy
4,5
zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
stopa bezrobocia rejestrowanego* (P)
Dodatkowy impuls dochodowy z tytułu programu „Rodzina 500+”
silnym wsparciem dla spożycia gospodarstw domowych
14,00
9,5
% r/r
%
% r/r
3,0
12,75
7,0
1,5
11,50
4,5
0,0
10,25
2,0
9,00
-0,5
-1,5
sty 10
sty 11
sty 12
* oczyszczone z wahań sezonowych - szacunki własne
sty 13
sty 14
sty 15
sty 16
spożycie w sektorze gospodarstw domowych
dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P)
dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P)
1q10
źródło:
GUS, BOS Bank
źródło: GUS, BOS Bank
16
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
2016-09-02
Od września oczekujemy systematycznego wzrostu inflacji CPI

W sierpniu skala deflacji zmniejszyła się jedynie nieznacznie względem lipca. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami w
okresie wakacyjnym wskaźnik inflacji utrzymywał się blisko poziomu -1,0% r/r.

Oczekujemy, że wrzesień będzie pierwszym miesiącem skokowego wzrostu inflacji CPI. Prognozujemy wzrost
indeksu w kierunku -0,5% r/r we wrześniu oraz do poziomu nieznacznie powyżej 0% r/r w grudniu.

Przy bieżącym odbiciu cen ropy naftowej oraz paliw w drugiej połowie sierpnia, od września nasili się efekt niskiej
statystycznej bazy odniesienia dla cen paliw z końca 2015 r. Oczekiwany wzrost rocznej dynamiki cen paliw od
sierpnia do grudnia o ok. 10 pkt. proc. przełoży się na wzrost wskaźnika inflacji CPI o ok. 0,6 pkt. proc.

Kontynuacji tego efektu oczekujemy także w pierwszych miesiącach 2017 r. (nasilenie spadków cen ropy naftowej
oraz paliw także w I kw. 2016 r.), co w naszej ocenie poskutkuje dalszym dynamicznym wzrostem inflacji CPI o kolejne
0,5 pkt. proc.

Tendencje na rynku paliw będą najważniejszym czynnikiem kształtującym wskaźnik inflacji CPI w kolejnych
sześciu miesiącach. W mniejszym stopniu na wzrost indeksu inflacji wpływać będzie oczekiwany wzrost inflacji
bazowej po wykluczeniu żywności i energii (także wynikający z efektów bazy odniesienia).
Od września oczekujemy solidnego, systematycznego wzrostu
wskaźnika CPI
Na przełomie 2016 i 2017 r. oczekiwany skokowy wzrost
dynamiki cen paliw przy niskiej bazie odniesienia
inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw
paliwa
nośniki energii
żywność
CPI
2,50
%
1,25
24,0
130
dynamika cen paliw
USD/
baryłkę
ceny ropy naftowej (P)
% r/r
16,0
110
8,0
90
0,0
70
-8,0
50
0,00
-1,25
-2,50
sty-13
-16,0
wrz-13
maj-14
sty-15
wrz-15
maj-16
30
1q10
źródło:GUS, BOŚ Bank
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło: GUS, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank
17
2016-09-02
Oczekujemy wzrostu inflacji CPI do ponad 1,0% r/r w 2017 r.

W trakcie 2017 r. efekt rosnącej dynamiki cen paliw będzie tracił na znaczeniu, w kolejnych kwartałach oczekujemy
jednak dalszego wzrostu inflacji CPI do 1,5% r/r pod koniec roku.

W trakcie przyszłego roku oczekujemy wzrostu inflacji CPI z tytułu efektów stricte cyklicznych, tj. silnego popytu
konsumpcyjnego oraz wyższych kosztów pracy i surowców. Oczekujemy stopniowo wzrostu wskaźnika inflacji CPI po
wykluczeniu cen żywności, energii, alkoholu i tytoniu oraz pozostałych cen administrowanych już pod koniec 2016 r., przy
silniejszych efektach wzrostu cen w trakcie 2017 r.

Pod koniec 2016 r. oraz przez pierwszą połowę 2017 r. dynamikę cen żywności zaniżać będą co prawda wysokie bazy
odniesienia dla warzyw bulwiastych, niemniej silniejsze wzrosty cen żywności przetworzonej poskutkują wzrostem
rocznego indeksu cen żywności ogółem. Od kilku miesięcy wskaźniki cen surowców żywnościowych na świecie lekko
rosną, co będzie z opóźnieniem oddziaływać także na krajowe ceny detaliczne żywności przetworzonej.

Po dwóch latach bardzo niskiego wzrostu cen administrowanych oczekujemy nieco wyższej skali podwyżek cen w
tym obszarze (w tym także cen nośników energii) w 2017 r. z uwagi na korzystną sytuację dochodową gospodarstw
domowych oraz stopniowo rosnące koszty (surowców i pracy). W dalszym ciągu jednak skala wzrostu tych cen
pozostanie wyraźnie poniżej lat 2008-2013.
W kolejnych kwartałach oczekujemy cyklicznego efektu wzrostu
cen towarów i usług
Wzrost globalnych indeksów cen żywności
350
2002-2004
= 100
300
indeks cen żywności FAO
mięso
nabiał
zboża
oleje
cukier
inflacja CPI po wykl. żywności, energii, alkoholu i
tytoniu, pozost. cen administrowanych*
konsumpcja prywatna
15,0
jednostkowe koszty pracy
% r/r
*szacunki własne
źródło:GUS, Eurostat, BOS Bank
4,8
% r/r
ceny importu (P)
3,2
250
10,0
200
1,6
5,0
150
0,0
0,0
100
sty 12
wrz 12
maj 13
sty 14
wrz 14
maj 15
-1,6
sty 16
-5,0
1q10
źródło: FAO
18
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
2016-09-02
Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem długi okres stabilnych stóp
procentowych NBP

W sierpniu, w reakcji na publikację słabszych danych ze sfery realnej krajowej gospodarki pojawiły się wypowiedzi
członków RPP (E. Łon, J. Żyżyński) wskazujące na możliwość redukcji stóp procentowych NBP.

Biorąc pod uwagę nasze prognozy gospodarcze (przyspieszenie dynamiki PKB, wzrost wskaźnika CPI)
podtrzymujemy prognozę stabilizacji stóp procentowych NBP na bieżącym poziomie do końca 2017 r.

W naszej ocenie silny impuls pro-konsumpcyjnym, a w kolejnych kwartałach poprawa danych dot. inwestycji
pozwolą utrzymać wzrost PKB powyżej poziomu 3,0% r/r, co przy solidnym wzroście wskaźnika CPI, wyraźnej poprawie
sytuacji na rynku pracy wskazuje na niskie prawdopodobieństwo redukcji stóp procentowych. Z drugiej strony wskaźnik
inflacji utrzymujący się wciąż poniżej celu NBP, utrzymująca się niepewność dot. sytuacji w gospodarce globalnej będą
także przemawiały za brakiem podwyżek stóp procentowych, pomimo oczekiwanego w II poł. 2017 r. solidnego spadku
realnej stopy procentowej.

Choć w minionych tygodniach faktycznie pojawiły się wyraźnie bardziej „gołębie” wypowiedzi członków Rady, w
dalszym ciągu są to nieliczne głosy. Większość wypowiadających się członków RPP, z prezesem NBP A. Glapińskim na
czele, opowiada się za utrzymaniem stabilnych parametrów polityki pieniężnej. Dopiero naprawdę wyraźne
spowolnienie wzrostu PKB – tj. istotnie poniżej 3,0% r/r skłoniłoby Radę do złagodzenia polityki pieniężnej.
Wyższe ryzyko otoczenia zewnętrznego skutkujące bardziej
ostrożną krajową polityką pieniężną
5,00
%
2,50
0,00
realna stopa procentowa
CPI r/r
s. referencyjna NBP
-2,50
1q10
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło:GUS, NBP, BOS Bank
19
2016-09-02
Projekt budżetu państwa na 2017 r. z planowanym deficytem na poziomie 59,3
mld zł realistyczny, choć bez większego marginesu bezpieczeństwa


Zgodnie z projektem ustawy budżetowej, w 2017 r. dochody budżetu państwa mają wzrosnąć do 324 mld zł,
wydatki do 383,4 mld zł, natomiast maksymalny poziom deficytu na wynieść 59,3 mld zł. Ministerstwo Finansów (MF)
zakłada solidny wzrost dochodów z podatku VAT o 14,1 mld zł. (efekty cykliczne oracz oczekiwanej poprawy
ściągalności podatku VAT), wyższe wpływy z podatku dochodowego od osób fizycznych i prawnych. MF zakłada
przyspieszenie wzrostu PKB do 3,6% r/r, wzrost inflacji CPI do 1,3% r/r oraz dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy.
Na 2017 r. planowane są relatywnie wysoki (jak na dane historyczne) wzrost wydatków. W 2017 r. wydatki z tytułu
programu „Rodzina 500+” będą wyższe o ok. 5-6 mld zł. wobec tego roku, projekt ustawy uwzględnia obniżenie wieku
emerytalnego od 1. października 2017 r., co zwiększy wydatki w 2017 r. o 1,4 mld zł. Jednocześnie planowany jest
istotny wzrost wydatków w większości kategorii wydatkowych, w tym wydatków bieżących i majątkowych.


Nasze założenia nieuwzględniające potencjalnych efektów uszczelniania systemu podatkowego oraz zakładające
wzrost wydatków w skali notowanej w latach minionych (czyli niższej wobec przedstawionego projektu) implikowały
deficyt na poziomie ok. 57 mld zł., z tego względu uważamy projekt przedstawiony przez MF za realny. Nie jesteśmy w
stanie ocenić wiarygodności oczekiwań MF dot. poprawy ściągalności podatków, niemniej ewentualne ograniczenie
strony wydatkowej (jeśli byłaby taka potrzeba powinno pozwolić uniknąć problemów z wykonaniem deficytu budżetu na
poziomie nie wyższym od planu. Jednocześnie projekt budżetu trudno uznać za ostrożnościowy, ewentualny
pesymistyczny scenariusz makroekonomiczny przełożyłby się na dużo wyższe ryzyko problemów z wykonaniem budżetu.
Zwyczajowo dużo niższa skala wykonania wydatków budżetu
wobec planów ustawy budżetowej
Wyższe tempo wzrostu konsumpcji prywatnej oraz inflacji CPI
wsparciem dla dochodów z tytułu podatku VAT
dochody z podatku VAT
spożycie gospodarstw domowych w cenach bieżących
22,5
400
wydatki budżetu - plan z ustawy budżetowej
wydatki budżetu - wykonanie
mld zł
% r/r
340
15,0
280
7,5
220
0,0
-7,5
160
2000
źródło:
GUS, MF, BOS Bank
2004
2008
2012
2016P
2004
źródło:
MF, BOS Bank
20
2008
2012
2016P
2016-09-02
Oczekujemy ponownego wzrostu rentowności krajowych obligacji skarbowych

Po kilku miesiącach obserwowanego wzrostu spreadu rentowności krajowych obligacji skarbowych wobec obligacji
na rynkach bazowych, w lipcu i sierpniu miał miejsce solidny spadek spreadu, na co złożyły się efekty globalnego
spadku awersji do ryzyka oraz ograniczenie ryzyka sytuacji krajowej (propozycje ustawy dot. kredytów walutowych,
złagodzenie retoryki agencji ratingowych).

Przy utrzymaniu niskich poziomów rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych silny spadek spreadu
przełożył się na solidny spadek rentowności krajowych obligacji skarbowych na dłuższym końcu krzywej dochodowości.

W kolejnych miesiącach oczekujemy korekty wakacyjnego spadku rentowności, przy lekkim wzroście spreadu
obligacji. W naszej ocenie ponowny wzrost znaczenia czynników politycznych w okresie jesiennym ogranicza szanse na
utrzymanie tak niskich jak dotychczas rentowności obligacji skarbowych. Z kolei w dłuższym horyzoncie za wzrostem
rentowności krajowych obligacji przemawia oczekiwany wzrost rentowności obligacji na rynkach bazowych.

Słabsze dane ze sfery realnej krajowej gospodarki przełożyły się na lekki wzrost oczekiwań na luzowanie polityki
pieniężnej NBP i lekki spadek rentowności obligacji skarbowych na krótkim końcu krzywej Biorąc pod uwagę nasze
prognozy wzrostu gospodarczego oraz inflacji oczekujemy wzrostu rentowności tych papierów na przełomie roku.

Po wyraźnym wzroście potrzeb pożyczkowych brutto w 2016 r. (głównie z powodu wyższej zapadalności długu), na
2017 r. nie oczekujemy istotnych zmian, nieco wyższe potrzeby pożyczkowe netto będzie rekompensować bowiem
nieco niższa skala zapadalności obligacji.
W lipcu i sierpniu solidny spadek rentowności krajowych obligacji
skarbowych
3,40
W 2017 r. stabilny poziom potrzeb pożyczkowych brutto
rentowności obligacji skarbowych 10L
spread rentowności względem obligacji Niemiec 10L
spread rentowności względem obligacji USA 10L
potrzeby pożyczkowe netto
200
potrzeby pożyczkowe brutto
mld zł
%
150
2,55
100
1,70
50
0,85
0,00
sty 15
kwi 15
lip 15
paź 15
sty 16
kwi 16
0
lip 16
2011
źródło: MF, BOŚ Bank
źródło:Thompson Reuters Datastream, BOS Bank
21
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2016-09-02
Dane i prognozy makroekonomiczne
Wskaźniki krajowe
Produkt Krajowy Brutto
Popyt krajowy
Spożycie indywidualne
Nakłady brutto na środki trwałe
Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB
2009
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% PKB
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2,6
-0,3
3,3
-1,9
2,9
3,7
4,2
2,5
-0,4
-0,5
5,0
4,2
3,3
8,8
0,8
1,6
-0,5
0,8
-1,8
2,1
1,3
-0,7
0,2
-1,1
2,0
3,3
4,9
2,6
9,8
-1,6
3,6
3,3
3,1
6,1
0,3
3,4
3,8
3,9
1,2
-0,4
Produkt Krajowy Brutto
mld PLN
1 362
1 445
1 567
1 629
1 656
1 719
1 790
1 847
Saldo rachunku obrotów bieżących
% PKB
mld EUR
mld EUR
-3,7
-11,7
9,3
-5,4
-19,5
11,2
-5,2
-19,7
14,3
-3,7
-14,5
15,1
-1,3
-5,0
15,7
-2,0
-8,3
16,5
-0,3
-1,1
13,0
-0,5
-2,3
10,4
% r/r, real.
% r/r
1,9
1,3
0,9
0,1
2,7
3,4
4,2
4,5
-0,1
0,7
1,9
-0,2
-1,1
0,3
0,9
1,9
%, śr.
12,1
12,4
12,5
13,4
13,4
11,4
9,8
8,9
0,0
0,6
-0,9
0,3
-0,6
-0,2
Transfery z Unii Europejskiej*
Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej
Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej
Stopa bezrobocia rejestrowanego
Inflacja CPI
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii
% r/r, śr.
% r/r, śr.
3,5
2,7
2,6
1,6
4,3
2,4
3,7
2,2
0,9
1,2
Depozyty ogółem
mld PLN
% r/r
655,1
704,9
782,2
828,5
875,3
10,8
9,0
11,0
5,9
5,7
956,4 1 027,6 1 139,0
9,3
7,4
10,8
mld PLN
% r/r
709,6
9,5
771,1
9,8
885,3
14,8
900,6
1,7
933,1
3,6
996,5 1 065,5 1 120,9
6,8
6,9
5,2
Kredyty ogółem
Wynik sektora finansów publicznych (ESA 2010)
Dług publiczny (ESA 2010)
Dług publiczny (SNA 93)
% PKB
% PKB
% PKB
-7,3
49,8
49,2
-7,5
53,3
51,8
-4,9
54,4
52,0
-3,7
54,0
51,6
-4,0
56,0
53,3
-3,3
50,5
48,1
-2,6
51,3
49,0
Stopa kredytu lombardowego NBP
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
5,00
3,50
2,00
5,00
3,50
2,00
6,00
4,50
3,00
5,75
4,25
2,75
4,00
2,50
1,00
3,00
2,00
1,00
2,50
2,50
1,50
0,50
1,50
0,50
WIBOR 3M
%, k.o.
4,27
3,95
4,99
4,11
2,71
2,06
1,72
1,70
Obligacje skarbowe 2L
Obligacje skarbowe 5L
Obligacje skarbowe 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
4,69
5,68
6,22
4,73
5,52
6,06
4,91
5,32
5,88
3,07
3,17
3,72
2,99
3,77
4,32
1,78
2,13
2,51
1,56
1,60
2,21
2,94
2,30
3,05
PLN, k.o.
PLN, k.o.
PLN, k.o.
4,11
2,85
2,77
4,17
2,96
2,80
4,42
3,42
3,63
4,09
3,10
3,39
4,15
3,01
3,38
4,26
3,51
3,54
4,26
3,90
3,94
4,40
3,96
4,06
PLN/EUR
PLN/USD
PLN/CHF
2009
Założenia zewnętrzne
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-2,8
54,2
51,7
2016P
% r/r
% r/r
-2,8
-4,5
2,5
2,0
1,6
1,6
2,2
-0,8
1,7
-0,3
2,4
0,9
2,6
1,6
1,9
1,6
% r/r, śr.
% r/r, śr.
-0,3
0,3
1,6
1,6
3,2
2,7
2,1
2,5
1,5
1,3
1,6
0,4
0,1
0,0
1,0
0,2
Stopa funduszy federalnych Fed**
LIBOR USD 3M
Obligacje USA 5L
Obligacje USA 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,25
0,25
2,71
3,87
0,25
0,30
2,02
3,32
0,25
0,58
0,84
1,88
0,25
0,31
0,73
1,77
0,25
0,25
1,76
3,05
0,25
0,26
1,66
2,18
0,50
0,61
1,77
2,28
0,50
0,80
1,10
1,50
Stopa repo EBC
EURIBOR 3M
Obligacje GER 5L
Obligacje GER 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
1,00
0,70
2,43
3,38
1,00
1,01
1,82
2,96
1,00
1,34
0,73
1,82
0,75
0,19
0,28
1,30
0,25
0,29
0,92
1,94
0,05
0,08
0,01
0,54
0,05
-0,13
-0,05
0,63
0,00
-0,35
-0,50
-0,05
LIBOR CHF 3M
%, k.o.
0,25
0,17
0,05
0,01
0,02
-0,06
-0,76
-0,75
USD/EUR
USD, k.o.
1,43
1,40
1,30
1,32
1,37
1,22
1,09
1,11
Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę
USD, śr.
61,5
79,6
111,4
111,7
108,7
98,9
52,4
43,2
PKB - USA
PKB - strefa euro
Inflacja (CPI) - USA
Inflacja (HICP) - strefa euro
% r/r - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku
śr. - przeciętnie w okresie
k.o. - na koniec okresu
real. - po korekcie o zmiany cen
* środki rejestrowane po stronie rachunku bieżącego (gł. WPR) oraz rachunku kapitałowego (fundusze strukturalne)
** górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.)
Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters
22
2016-09-02
Dane i prognozy makroekonomiczne
Wskaźniki krajowe
3q15
4q15
1q16
2q16
3q16P
4q16P
1q17P
2q17P
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% PKB
3,4
3,0
3,1
4,4
0,4
4,3
4,5
3,0
4,4
-0,2
3,0
4,1
3,2
-1,8
-1,1
3,1
2,4
3,3
-4,9
0,7
3,5
4,4
4,5
3,8
-0,9
3,6
4,2
4,5
4,4
-0,7
3,6
4,5
4,7
6,1
-0,8
3,8
4,4
4,6
6,2
-0,6
% PKB
mld EUR
-0,4
-2,3
-0,3
-0,5
-0,4
0,3
-0,7
-0,3
-0,4
-1,4
-0,5
-0,9
-0,5
0,3
-0,6
-0,8
% r/r, real.
% r/r
3,7
0,9
3,8
1,0
4,0
2,1
5,2
2,4
5,1
2,3
4,7
2,1
2,8
2,4
3,0
2,5
%, śr.
9,7
9,8
10,0
8,8
8,5
8,9
9,1
8,1
% r/r, k.o.
% r/r, k.o.
-0,8
0,2
-0,5
0,2
-0,9
-0,2
-0,8
-0,2
-0,5
-0,2
0,3
0,1
1,2
0,4
1,3
0,6
Stopa kredytu lombardowego NBP
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
WIBOR 3M
%, k.o.
1,73
1,72
1,67
1,71
1,70
1,70
1,70
1,70
Obligacje skarbowe 2L
Obligacje skarbowe 5L
Obligacje skarbowe 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
1,77
2,37
2,83
1,56
2,21
2,94
1,43
2,17
2,82
1,63
2,13
2,93
1,60
2,15
2,90
1,60
2,30
3,05
1,70
2,35
3,20
1,85
2,40
3,30
PLN, k.o.
PLN, k.o.
PLN, k.o.
4,24
3,78
3,88
4,26
3,90
3,94
4,27
3,76
3,90
4,43
3,98
4,07
4,40
3,96
4,06
4,40
3,96
4,06
4,40
3,96
4,06
4,40
3,96
4,06
Produkt Krajowy Brutto
Popyt krajowy
Spożycie indywidualne
Nakłady brutto na środki trwałe
Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB
Saldo rachunku obrotów bieżących
Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej
Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej
Stopa bezrobocia rejestrowanego
Inflacja CPI
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii
PLN/EUR
PLN/USD
PLN/CHF
Założenia zewnętrzne
3q15
PKB - USA
PKB - strefa euro
% r/r
% r/r
Stopa funduszy federalnych Fed*
LIBOR USD 3M
Obligacje USA 5L
Obligacje USA 10L
4q15
1q16
2q16P
3q16P
4q16P
1q17P
2q17P
2,2
1,6
1,9
1,7
1,6
1,7
1,8
1,6
1,9
1,6
2,2
1,5
2,0
1,2
2,0
1,2
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,25
0,33
1,36
2,05
0,50
0,61
1,77
2,28
0,50
0,63
1,21
1,78
0,50
0,65
1,00
1,48
0,50
0,80
1,10
1,50
0,50
0,80
1,10
1,50
0,75
0,90
1,35
1,75
0,75
1,15
1,60
2,00
Stopa repo EBC
EURIBOR 3M
Obligacje GER 5L
Obligacje GER 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,05
-0,04
-0,01
0,58
0,05
-0,13
-0,05
0,63
0,00
-0,24
-0,33
0,15
0,00
-0,29
-0,56
-0,13
0,00
-0,35
-0,55
-0,10
0,00
-0,35
-0,50
-0,05
0,00
-0,35
-0,40
0,10
0,00
-0,35
-0,30
0,30
LIBOR CHF 3M
%, k.o.
-0,73
-0,76
-0,73
-0,78
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
USD/EUR
USD, k.o.
1,12
1,09
1,14
1,11
1,11
1,11
1,11
1,11
Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę
USD, śr.
50,4
43,6
34,2
45,7
45,0
48,0
52,5
55,0
% r/r - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku
śr. - przeciętnie w okresie
k.o. - na koniec okresu
real. - po korekcie o zmiany cen
* górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.)
Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters
WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności
nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w
niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z
ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji
zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 628 732 450 zł wpłacony w całości.
23
2016-09-02