M. Kucharski Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu B. Naziębło

M. Kucharski Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
B. Naziębło Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na podstawie przedsiębiorstw z branży produkcji butów i
galanterii skórzanej
Working paper
Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, maksymalizacja wartości
przedsiębiorstwa, docelowa struktura kapitału.
Streszczenie: Prezentowany raport przedstawia jedną z metod zarządzania wartością przedsiębiorstwa na
podstawie dwóch przedsiębiorstw z branży produkcyjnej produkcji butów i galanterii skórzanej. Obliczenia są
oparte na danych uzyskanych ze sprawozdań finansowych, jak również pewnych stałych charakterystycznych
dla branży i dotyczą wyznaczania optymalnej struktury kapitałów przedsiębiorstw.
Wstęp:
Wzorcowym celem istnienia przedsiębiorstwa jest osiąganie wysokiej wartości tego przedsiębiorstwa.
Dla jej uzyskania muszą zostać spełnione określone warunki m.in. zachowanie odpowiedniej w danym
momencie struktury kapitału, czyli zachowania indywidualnie wyestymowanej proporcji pomiędzy kapitałem
własnym a obcym. Służącym do finansowania działalności finansowej przedsiębiorstwa. Wynikiem osiągnięcia
proporcji jest możliwie najniższy średnio ważony koszt kapitału(WACC), który niesie wiele pozytywnych
informacji: ogranicza ryzyko, zmniejsza koszty działalności, zwiększa rentowność kapitału własnego, podnosi
wartość przedsiębiorstwa. Poszczególne jego składniki są ze sobą skorelowane.
Opis teoretyczny metody
Każde funkcjonujące przedsiębiorstwo jest finansowane przez kapitał pozyskany z różnych źródeł. Na
podstawie analizy pochodzenia tego kapitału, można zbadać w jaki sposób pozyskać kapitał po jak najniższym
koszcie. Przy wyznaczaniu tego kosztu korzystamy z średnio ważonego kosztu kapitału (WACC), który jest
wypadkowym współczynnikiem udziału kosztów kapitału obcego i kapitału własnego w ogólnej strukturze
kapitałowej przedsiębiorstwa. W efektywnym zarządzaniu przedsiębiorstwem i optymalnym doborze struktury
kapitału chodzi o to, żeby zdywersyfikować źródła pochodzenia kapitału w taki sposób, aby koszt pozyskania
tego kapitału był jak najniższy.
W procesie doboru optymalnej struktury kapitałowej, należy zwrócić uwagę na istotne zależności:
- koszt kapitału własnego jest skorelowany ze wzrostem udziału kapitałów obcych w przedsiębiorstwie
- pozyskiwanie kapitału obcego jest bardziej opłacalne, ponieważ jego koszt jest znacznie niższy od
kosztu kapitału własnego1
- przy pozyskiwaniu kapitału obcego mamy do czynienia z transferem ryzyka, pożyczkodawców i
pożyczkobiorców2
- ponadto w przypadku kosztów kapitałów obcych mamy do czynienia z tzw. tarczą podatkową 3
W procesie wyznaczania optymalnej struktury kapitału przedsiębiorstwa zastosowanie ma określenie
wcześniej wspomnianego średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) wyznaczanego na przez praktyczny
wzór, uwzględniającym podatek, stosuje się jego następującą formę:
1
G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw. Budżetowanie kapitałów i ocena finansowej opłacalności i
ryzyka strategicznych decyzji przedsiębiorstw, ODDK Sp. z o.o., Gdaosk 2009, s. 34
2
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, CeDeWu, Warszawa 2001,
s. 62.
3
Zarządzanie wartością przedsię…, praca zbiorowa, CeDeWu, Warszawa 2001, s. 62.
gdzie:
- koszt kapitału obcego
- koszt kapitału własnego
- udział kapitału obcego w ogólnej strukturze kapitału
- udział kapitału własnego w ogólnej strukturze kapitału
T – stopa podatkowa4
W dalszej części raportu znajduje się praktyczne zastosowanie wyżej wymienionej metody analizy i doboru
optymalnej struktury kapitału.
Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału
W procesie wyznaczania optymalnej struktury kapitału pierwszego z analizowanych przedsiębiorstw przyjęto
następujące założenia
1.
β – beta nielewarowana dla branży obuwniczej, stała, wynosząca 1,265
2.
Kd – koszt długu charakterystyczny dla branży obuwniczej i galanterii skórzanej, wyznaczony na
podstawie średniego oprocentowania kredytów krótko i długo terminowych w 2011r. 6
3.
Krf – stopa wolna od ryzyka, wynosząca 5,6%7
4.
Km – stopa zwrotu z portfela rynkowego, wynosząca 10,2%8
5.
T – podatek, wynoszący 19%
Poniżej zamieszczona tabela przedstawia obliczenia niezbędne do wyznaczenia optymalnej struktury
kapitału pierwszego z przedsiębiorstw. Jest to fragment obliczeń dokonanych w celu zbadania wpływu udziału
kapitału obcego i kapitału własnego, na średni ważony koszt kapitału, a pomagający wyciągnąć znaczące
wnioski.
4
G. Michalski, Strategie finansowe..., op. cit. s. 24.
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
6
http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie_n.html
7
Branża obuwnicza – raport analityczny, stopa wolna od ryzyka dla branży obuwniczej DM AmerBrokers, 11
kwietnia 2011 www.amerbrokers.pl/plik.php?id=575
8
Branża obuwnicza – raport analityczny, Wybrane dane finansowe – ROE, DM AmerBrokers, 11 kwietnia 2011
www.amerbrokers.pl/plik.php?id=575
5
Tabela 1. Analiza optymalnej struktury kapitału dla przedsiębiorstwa X
Kd
0,051
0,051
0,051
0,051
Krf
0,056
0,056
0,056
0,056
Km
0,102
0,102
0,102
0,102
0,19
0,19
0,19
0,19
0,2
0,2
0,2
0,2
13276,57
13276,57
13276,57
13276,57
531,06
398,30
265,53
132,77
12745,51
12878,27
13011,04
13143,80
25,35
33,72
50,46
100,68
T
Indywidualny współczynnik
wrażliwości na rynek
Kapitał całkowity
Kapitał własy E
Kapitał obcy D
βL
βL*
25,55
33,92
50,66
100,88
Ke
1,2311
1,6161
2,3862
4,6963
CC
0,0893
0,0889
0,0886
0,0882
Źródło: Opracowane na podstawie: Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdaosk
2009
Z przedstawionej tabeli, obrazującej fragment szerszej analizy, jasno wynika, że najlepszą sytuację pod
względem struktury kapitału, przedsiębiorstwo osiągnie wtedy gdy:
- udział kapitału obcego (Wd) wyniesie: 99%
- udział kapitału własnego (We) wyniesie: 1%
W przypadku kiedy ten stan zostanie osiągnięty, czyli udział kapitału obcego będzie na poziomie 99%,
a udział kapitału własnego na poziomie 1%, będziemy mieli do czynienia z najniższym kosztem kapitału (CC)
dla tego przedsiębiorstwa wynoszącym 8,82%. Struktura kapitału utrzymana na wyznaczonym poziomie będzie
skutkować poprawą sytuacji przedsiębiorstwa i systematycznym wzrostem jego wartości.
Tabela 2. Obecna struktura kapitału przedsiębiorstwa X
Wd
0,501
0,499
We
13276,6
Kapitał całkowity
6628,42
Kapitał własny E
6648,15
Kapitał obcy D
1,00298
D/E
0,1050
CC
Źródło: Opracowane na podstawie: Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdaosk
2009
Z powyższej tabeli wynika, że przedsiębiorstwo dobiera strukturę kapitału w sposób zrównoważony.
Kapitał obcy jak i własny utrzymywane są na podobnym poziomie. W przypadku tego przedsiębiorstwa można
wnioskować że jest ono dobrze zarządzane, ponieważ, jak prezentują obliczenia, koszt kapitału jest na dość
niskim poziomie w stosunku do optymalnej struktury kapitału. Jednocześnie przedsiębiorstwo nie jest zbyt
mocno zadłużone, co ogranicza ryzyko funkcjonowania tej firmy.
W procesie wyznaczania optymalnej struktury kapitału drugiego z analizowanych przedsiębiorstw przyjęto
następujące założenia:
1.
β - nielewarowana dla branży obuwniczej i wyrobów galanterii skórzanej, stała, wynosząca 1,269
2.
Kd – koszt długu charakterystyczny dla branży obuwniczej i wyrobów galanterii skórzanej,
wyznaczony na podstawie średniego oprocentowania kredytów długo i krótkoterminowych10
3.
Krf – stopa wolna od ryzyka, wynosząca 5,6%11
4.
Km – stopa zwrotu z portfela rynkowego, wynosząca 10,2%12
5.
T – podatek, wynoszący 19%
Tabela 3. Analiza optymalnej struktury kapitału dla przedsiębiorstwa Y
Wd
0,96
0,97
0,98
0,99
We
0,04
0,03
0,02
0,01
β
1,24
1,24
1,24
1,24
Kd
0,0504
0,0504
0,0504
0,0504
Krf
0,056
0,056
0,056
0,056
Km
0,102
0,102
0,102
0,102
0,19
0,19
0,19
0,19
0,2
0,2
0,2
0,2
9030,52
9030,52
9030,52
9030,52
Kapitał własy E
361,2208
270,9156
180,6104
90,3052
Kapitał obcy D
T
Indywidualny współczynnik
wrażliwości na rynek
Kapitał całkowity
8669,2992
8759,6044
8849,9096
8940,2148
βL
25,35
33,72
50,46
100,68
βL*
25,55
33,92
50,66
100,88
Ke
1,2311
1,6161
2,3862
4,6963
CC
0,0884
0,0881
0,0877
0,0873
Źródło: Opracowane na podstawie: Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdaosk
2009
9
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie_n.html
11
Branża obuwnicza – raport analityczny, stopa wolna od ryzyka dla branży obuwniczej DM AmerBrokers, 11
kwietnia 2011 www.amerbrokers.pl/plik.php?id=575
12
Branża obuwnicza – raport analityczny, Wybrane dane finansowe – ROE, DM AmerBrokers, 11 kwietnia 2011
www.amerbrokers.pl/plik.php?id=575
10
Z przedstawionej tabeli, obrazującej fragment szerszej analizy, jasno wynika, że najlepszą sytuację pod
względem struktury kapitału, przedsiębiorstwo osiągnie wtedy gdy:
- udział kapitału obcego (Wd) wyniesie: 99%
- udział kapitału własnego (We) wyniesie: 1%
W przypadku kiedy wyznaczona struktura kapitału zostanie osiągnięta, czyli udział kapitału obcego
będzie wyniesie 99%, a udział kapitału własnego 1%, to dla tego przedsiębiorstw koszt kapitału (CC) będzie
najniższy, czyli równy 8,73%. Jest to sytuacja najbardziej korzystna z punktu widzenia teorii zarządzania,
ponieważ najbardziej sprzyja głównemu założeniu i celowi istnienia przedsiębiorstwa jakim jest maksymalizacja
jego wartości.
Tabela 4. Obecna struktura kapitału przedsiębiorstwa Y.
Wd
We
Kapitał całkowity
Kapitał własny E
Kapitał obcy D
0,76
0,24
9030,52
2149,16
6881,36
0,0954
CC
Źródło: Opracowane na podstawie: Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdaosk
2009
Z powyższej tabeli wynika, że przedsiębiorstwo dobiera strukturę kapitału tak, że przeważają kapitały obce.
Wynika to z faktu, że w przypadku tej firmy, koszt kapitału własnego jest stosunkowo wysoki w
porównaniu do kosztu kapitału obcego. Przedsiębiorstwo zadłuża się więc w celu zminimalizowania średnio
ważonego kosztu kapitału.
Podsumowanie:
Dla osiągnięcia celu w postaci maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa ważna kwestia staje się
uzyskanie balansu pomiędzy składnikami kapitału. Opierając się na podejściu tradycyjnym, w którym czynniki
nas interesujące powinny wpływać na zwiększenie wartości przedsiębiorstwa. Przedsiębiorstwo musi się
zadłużać inaczej samoistnie ogranicza swoje możliwości, ale musi robić to w sposób proporcjonalny i
przemyślany, aby stosować lewarowanie finansowe, które nie podnosi znacząco ryzyka finansowego w
przeciwnym wypadku dochodzi do spadku wartości przedsiębiorstwa w skutek za dużego ryzyka.
Spis tabel:
Tabela 1. Analiza optymalnej struktury kapitału dla przedsiębiorstwa X ............................................... 4
Tabela 2 Obecna struktura kapitału przedsiębiorstwa X ........................................................................ 4
Tabela 3 Analiza optymalnej struktury kapitału dla przedsiębiorstwa Y ................................................. 5
Tabela 4 Obecna struktura kapitału przedsiębiorstwa Y. ........................................................................ 6
Spis literatury:
1.
Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk,
Gdańsk 2009.
2.
Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial
Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008.
3.
Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to
Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041
4.
Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian
Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1081269
5.
Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management
approach in accounts receivable, Agricultural Economics–Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12–19
6.
Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural
Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.
7.
Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management,
Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222.
8.
Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262.
9.
Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian
Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53.
10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic
Forecasting, 9, 1, 82-90.
11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises
case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160.
12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the
factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137.
13. Michalski Grzegorz (2010) Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of
operating cash investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 iss 1 pp 198-214
14. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging
Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance
and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158
15. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic,
Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429.
16. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of
Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec.
17. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value
Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in
Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358.
18. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of
Scientific Research, 86, 3, 319-339
19. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model
and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND
FINANCE 62, 2, 141-161.
20. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH
JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105.
21. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management,
Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276
22. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování,
riziko, flexibilita, Ekopress, Prague.
23. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to
the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom
na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114.
24. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS
Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1844306
25. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions
(December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7,
Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488
26. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial
Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich
Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715
27. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie
należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96.
ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352
28. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a struktura akcjonariatu, praca zbiorowa, CeDeWu, Warszawa 2001
29. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005.
30. http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie_n.html [dostęp
2.04.2013r.]
31. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html [dostęp 2.04.2013r]
32. DM AmerBrokers, Branża obuwnicza – raport analityczny, 11 kwietnia 2011
www.amerbrokers.pl/plik.php?id=575 [dostęp 2.04.2013r.]
33. EMIS - ISI Emerging Markets, http://www.securities.com/ch.html?pc=PL [dostęp 2.04.2013r.]