PKN Orlen - Millennium Dom Maklerski

PKN Orlen
9 listopada 2010
neutralnie
bran¿a paliwowa
poprzednia rekomendacja: akumuluj
Cena:
Cena docelowa:
45.0
43.7
Wzrost ceny po dobrych wynikach
Spó³ka mia³a najlepszy kwarta³ od 2008 roku. Najwy¿sza od 2 lat by³a mar¿a
petrochemiczna jednak ju¿ mar¿a rafineryjna by³a na poziomie sprzed roku i spad³a
kw/kw (z 4.7 do 3.1 USD/bbl). EBITDA wg LIFO segmentu rafinerii wynios³a 716 mln
PLN (127 mln PLN s³abiej kw/kw, ale lepiej o 534 mln PLN r/r). Segment
petrochemiczny zwiêkszy³ EBITDA o 70 mln PLN r/r, a w detalu wynik spad³ o 58 mln
PLN r/r. Bez istotnej poprawy mar¿ rafineryjnych nie mo¿na liczyæ na zwiêkszenie
wyników w przysz³ym roku, a EV/EBITDA na ten rok (po odjêciu efektu na zapasach)
wynosi ju¿ 6.8x. Wprawdzie nieznacznie podwy¿szamy nasz¹ cenê docelow¹ z
42.1 PLN do 43.7 PLN to obni¿amy rekomendacjê z akumuluj do neutralnie.
50
rel.WIG
45
PKN
40
35
30
25
lis
09
Szansa na dywidendê w 2011
Szacujemy, ¿e PKN osi¹gnie w ca³ym 2010 roku ponad 2 mld PLN zysku netto. Trzeba jednak
pamiêtaæ, ¿e po wy³¹czeniu efektu wzrostu wartoœci zapasów wynik wyniós³by ok. 1.4 mld
PLN. Wysoki zysk ksiêgowy przy czêœciowym rozwi¹zaniu problemu z zad³u¿eniem (na koniec
III kwarta³u 9.9 mld PLN, czyli 2.4x EBITDA za ostatnie 4 kwarta³y po wy³¹czeniu efektu na
zapasach) sugeruje, ¿e nie mo¿na wykluczyæ dywidendy z tegorocznego zysku. Dywidenda
bêdzie pewna jeœli PKN sprzeda w przysz³ym roku 24.4% Polkomtela, na co s¹ coraz wiêksze
szanse. Realna cena pakietu to 3.5 mld PLN, a zysk netto z transakcji móg³by wynieœæ 1.7 mld
sty
10
lut
10
kwi maj cze
10 10 10
sie
10
Max/min 52 tygodnie (PLN)
427.71
19 247
29 297
13 950
89.0
G³ówny akcjonariusz
% akcji, % g³osów
Skarb Pañstwa
27.5
1m
Spó³ka ma za sob¹ bardzo dobry kwarta³ i nadal powinna poprawiaæ wyniki r/r. W IV kwartale
lis
10
35.35/45.8
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Œredni obrót (mln PLN)
PLN. Dywidenda mog³aby wiêc wynieœæ nawet do 4 PLN na akcjê.
Obni¿enie rekomendacji po wzroœcie ceny
wrz
10
3m
12 m
Zmiana ceny (%)
16.2
7.8
52.9
Zmiana rel. WIG (%)
12.0
-0.8
30.5
warunki makro powinny byæ zbli¿one do III (petrochemia nieco s³abiej, mar¿e rafineryjne lepiej).
Ca³y czas nie widaæ jednak wyraŸnego zak³adanego silnego odbicia mar¿y rafineryjnej. Z tego
powodu tylko nieznacznie zmieniamy wycenê (wzrost wskaŸników spó³ek porównywalnych) z
Marcin Palenik, CFA
(022) 598 26 71
[email protected]
42.1 PLN do 43.7 PLN za akcjê oraz obni¿amy rekomendacjê z akumuluj do neutralnie.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2009
67 928.0
1 097.1
3 664.7
1 440.7
1 308.6
3.1
9.1
44.5
14.7
1.0
26.7
8.0
7.1
2010p
79 681.4
2 838.2
5 295.0
2 901.8
2 162.4
5.1
10.8
49.6
8.9
0.9
10.4
5.6
10.7
2011p
81 121.9
2 621.6
5 117.1
2 333.0
1 738.6
4.1
9.9
52.6
11.1
0.9
10.9
5.6
8.0
2012p
83 736.3
3 537.3
6 000.2
3 318.0
2 472.6
5.8
11.5
57.2
7.8
0.8
7.3
4.3
10.5
2013p
86 248.4
3 429.7
5 820.2
3 359.0
2 503.1
5.9
11.4
60.7
7.7
0.7
7.0
4.1
9.9
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Mo¿liwa dywidenda ?
CFO S³awomir Jêdrzejczyk nie wyklucza w przysz³ym roku wyp³aty dywidendy. Spó³ka z pewnoœci¹ wyp³aci
dywidendê jeœli sprzeda pakiet akcji Polkomtela. Na razie jednak w tej sprawie nie dzieje siê nic nowego.
Memorandum informacyjne dotycz¹ce wystawianych na sprzeda¿ akcji operatora powinno byæ gotowe w
listopadzie. Wed³ug informacji "Parkietu", ministerstwo finansów chcia³oby, ¿eby ca³y zysk z planowanej
sprzeda¿y Polkomtela zosta³ wyp³acony w formie zaliczki na dywidendê z przysz³orocznego zysku. Zamkniêcie
transakcji sprzeda¿y operatora komórkowego mo¿e nast¹piæ ju¿ w I po³owie 2011 roku. Przy szacowanej
wycenie Polkomtelu na poziomie 14 mld PLN, wartoœæ pakietu bêd¹cego w³asnoœci¹ PKNu wynosi wiêc ok.
3.5 mld PLN. Poniewa¿ wartoœæ ksiêgowa Polkomtela w PKNie wynosi 1.35 md PLN, zysk z transakcji móg³by
wynieϾ 2.15 mld PLN (1.74 mld PLN po opodatkowaniu).
Kontynuacja procesu dotycz¹cego Mo¿ejek
Bank Nomura na prze³omie tego i przysz³ego roku ma wydaæ rekomendacjê zarz¹dowi dotycz¹c¹ przysz³oœci
rafinerii w Mo¿ejkach. Wed³ug nieoficjalnych informacji 7 firm jest zainteresowanych wstêpnym zakupem
rafinerii na Litwie (PKN rozes³a³ oferty do kilkudziesiêciu potencjalnych kupców). Aktualnie spó³ka bêdzie
badaæ na jakie kwoty mog³aby ewentualnie liczyæ. Wœród potencjalnych kupców s¹ nie tylko spó³ki rosyjskie.
Co jakiœ czas pojawiaj¹ siê wyceny rafinerii w Mo¿ejkach (w gazetach litewskich i rosyjskich) i s¹ one
zbli¿one do 1 mld USD. S¹dzimy, ¿e taka cena nie zosta³aby zaakceptowana przez PKN. Naszym zdaniem
PKN nie sprzeda litewskiej rafinerii poni¿ej 1.5 mld USD. Z drugiej strony cena powy¿ej 2 mld USD raczej nie
zostanie przez nikogo zaakceptowana. Dlatego jeœli dojdzie do transakcji to cena bêdzie zawarta w tym
przedziale (wartoœæ w ksiêgach Orlen Lietuva na koniec 2009 roku to 6.5 mld PLN). S¹dzimy, ¿e sprzeda¿
Mo¿ejek za ok. 5 mld PLN by³aby pozytywnie odebrana przez rynek i ca³kowicie rozwi¹za³aby problem
zad³u¿enia.
Zakoñczenie sprawy z Agrofertem
S¹d Arbitra¿owy przy Czeskiej Izbie Gospodarczej i Izbie Rolnej oddali³ czwarte roszczenie arbitra¿owe
czeskiej firmy Agrofert Holding przeciwko PKN w zwi¹zku z prywatyzacj¹ Unipetrolu. Wartoœæ roszczenia to
19,464 mln CZK, czyli oko³o 3,144 mln PLN. Decyzja S¹du Arbitra¿owego jest ostateczna i wykonalna. Spó³ka
poda³a, ¿e s¹d nie tylko oddali³ w ca³oœci wszystkie roszczenia Agrofert Holding w tej sprawie, ale tak¿e
zobowi¹za³ Agrofert do pokrycia kosztów postêpowania poniesionych przez PKN. Decyzja by³a zgodna z
wczeœniejszymi twierdzeniami zarz¹du, ¿e roszczenia Agrofertu s¹ bezpodstawne.
Perspektywa wyników w IV kwartale
W IV kwartale nale¿y siê spodziewaæ sezonowo s³abszych wyników. W stosunku do III kwarta³u pogorszy³a
siê dodatkowo mar¿a petrochemiczna (o ok. 10%). Mar¿a rafineryjna by³a w paŸdzierniku wprawdzie o 1
USD/bbl wy¿sza ni¿ w III kwartale, jednak na pocz¹tku listopada zaczê³a spadaæ i w ca³ym kwartale bêdzie
raczej zbli¿ona do kwarta³u III. Dyferencja³ Brent-Ural powinienem byæ nieznacznie wy¿szy kw/kw (wzrost
o 0.2-0.3 USD). Na podstawie aktualnych danych mo¿na oceniæ, ¿e EBIT wg LIFO powinien w ostatnim
kwartale wynieœæ 450-500 mln PLN. Bior¹c pod uwagê prawdopodobny dodatni efekt LIFO oraz dodatnie
ró¿nice kursowe, zysk netto w ca³ym 2010 roku najprawdopodobniej przekroczy 2 mld PLN.
PKN Orlen
2
Wyniki III kwarta³u
Skonsolidowane wyniki PKNu za III kwarta³ 2010 r.
III kw. 2009
III kw. 2010
zmiana r/r
I-III kw 2009
I-III kw 2010
18 649.1
22 105.7
18.5%
50 121.1
60 616.2
20.9%
1 050.1
1 402.5
33.6%
2 698.3
4 202.7
55.8%
Przychody
EBITDA
zmiana r/r
EBIT
423.0
786.6
86.0%
763.4
2375.9
211.2%
EBIT wg LIFO
116.0
733.6
532.4%
-225.6
1466.9
-
Zysk netto
940.4
1258.2
33.8%
1017.1
1911.3
87.9%
Mar¿a EBIT
2.3%
3.6%
56.9%
1.5%
3.9%
157.3%
Mar¿a EBIT wg LIFO
0.6%
3.3%
433.5%
-0.5%
Mar¿e
2.4% -
ród³o: PKN S.A.;
Wyniki PKNu by³y zgodne z tym co spó³ka zapowiada³a wczeœniej w szacunkach operacyjnych, natomiast
wy¿sze ni¿ wczeœniej siê spodziewaliœmy. Spó³ka osi¹gnê³a 736 mln PLN EBIT wg LIFO (rok temu 116 mln
PLN), a efekt LIFO podwy¿szy³ dodatkowo EBIT o 53 mln PLN. By³ to najlepszy kwarta³ od 2008 roku pod
wzglêdem operacyjnym, co pokazuje, ¿e spó³ka najgorsze ma za sob¹. Lepsze wyniki r/r mia³y zarówno
petrochemia jak i rafineria, a nieznacznie pogorszy³ siê segment detaliczny. Warunki makro szczególnie dobre
by³y w petrochemii, natomiast mar¿e rafineryjne pogorszy³y siê kw/kw. Dodatnie ró¿nice kursowe ujête w
rachunku zysków i strat wynios³y 695 mln PLN (w wyniku spadku kursu USD/PLN oraz EUR/PLN).
Segmenty dzia³alnoœci
Segment rafineryjny mia³ 716 mln EBITDA wg LIFO w porównaniu ze 182 mln PLN rok wczeœniej. EBITDA w
sprawozdaniu wynios³a 776 mln PLN, a rok wczeœniej 453 mln PLN. WyraŸnie zwiêkszy³ siê przerób ropy na
Litwie (o 10.2% r/r). W P³ocku wprawdzie przerób zmala³ o 5%, ale uzysk paliw wzrós³ o 7 pp. Poprawa
EBITDA r/r mia³a miejsce dziêki wzrostowi dyferencja³u Brent-Ural (z 0.5 USD/bbl do 0.9 USD/bbl) oraz
wy¿szemu kursowi USD/PLN z 2.94 do 3.10. Sprzeda¿ produktów paliwowych wzros³a o 3.2%.
Segment rafineryjny grupy PKN
1 200
1 000
10.0
1 116
6.4
7.2
816
800
7.3
762
9.0
6.5
7.0
600
7.3
843
6.5
6.7
505
6.8
7.3
213
7.0
6.0
4.0
358
195
8.0
5.0
484
400
200
6.1
716
3.0
182
2.0
1.0
0
0.0
1Q 08
2Q 08
3Q 08
4Q 08
1Q 09
EBITDA wg LIFO (mln PLN)
2Q 09
3Q 09
4Q 09
1Q 10
2Q 10
3Q 10
Przerób ropy (mln ton)
ród³o: PKN S.A.
PKN Orlen
3
W III kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 6.2% r/r w porównaniu do 5.4% w II kwartale
(poprawa wolumenów zwiêkszy³a zysk o 22 mln PLN). Widaæ wiêc powolny wzrost dynamik sprzeda¿y
produktów. Mar¿a detaliczna mocno spad³a, co spowodowa³o pomniejszenie wyniku o 102 mln PLN r/r.
Sprzeda¿ pozapaliwowa poprawi³a wynik o 14 mln PLN. Liczba punktów gastronomicznych w ramach Stop
Cafe i Stop Cafe Bistro wynios³a 618, co oznacza wzrost o 146 r/r. W III kwartale wy³¹czono z sieci 7 stacji,
w tym 5 w Polsce oraz po jednej w Niemczech i Czechach.
Segment detaliczny grupy PKN
500
5.0
446
450
4.5
388
400
326
350
300
250
200
148
150
100
194
1.45
297
268
174
1.54
1.42
1.28
4.0
318
1.69
1.83
3.5
295
156
1.52
1.48
3.0
2.5
1.79
1.94 2.0
1.5
1.54
1.0
50
0.5
0
0.0
1Q 08
2Q 08
3Q 08
4Q 08
1Q 09
EBITDA (mln PLN)
2Q 09
3Q 09
4Q 09
1Q 10
2Q 10
3Q 10
Wolumen sprzeda¿y (mln ton)
ród³o: PKN S.A.
EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 334 mln PLN w porównaniu z 264 mln PLN rok wczeœniej
i by³ to najlepszy kwarta³ od po³owy 2008 roku. Lepsze warunki makroekonomiczne poprawi³y wyniki o 82 mln
PLN. Poprawa wolumenów o 7.6% zwiêkszy³a zysk o 32 mln PLN. Mar¿a petrochemiczna by³a najwy¿sza od
IV kw. 2008 i wynios³a 753 EUR/t. W IV kw. 2010 nale¿y siê jednak spodziewaæ spadku mar¿y petrochemicznej
i wyniku tego segmentu.
Segment petrochemiczny grupy PKN
500
5.0
468
450
4.5
378
400
350
297
300
250
200
1.25
150
100
290
264
146
1.14
1.29
1.36
50
314
4.0
334
3.5
3.0
2.5
185
1.24
132
1.25
1.20
31
1Q 09
2Q 09
2.0
1.08
1.21
1.13
1.25
3Q 09
4Q 09
1.5
1.0
0.5
0.0
0
1Q 08
2Q 08
3Q 08
4Q 08
EBITDA (mln PLN)
1Q 10
2Q 10
3Q 10
Wolumen sprzeda¿y (mln ton)
ród³o: PKN S.A.
PKN Orlen
4
Wycena spó³ki
Podsumowanie wyceny
Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metod¹
porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na
19,335 mln PLN, czyli 45.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych
wyceniamy na 18,057 mln PLN (42.2 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia
tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 18,696 mln PLN, czyli 43.7 PLN na 1 akcjê. Wycena
oparta jest na za³o¿eniu oczekiwanej poprawê warunków makroekonomicznych w najbli¿szym czasie w
zwi¹zku z lepsz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena Grupy PKN (mln PLN)
Wycena na 1 akcjê (PLN)
Wycena DCF
19 335
45.2
Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych
18 057
42.2
Wycena Grupy PKN
18 696
43.7
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019,
Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q
Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿yliœmy rentownoœci obligacji
skarbowych,
q
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%,
q
Premia rynkowa za ryzyko równa 5%,
q
Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0,
q
Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 1.0%
q
Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2010-2013 PKNu bez uwzglêdniania
wydatków oraz mo¿liwych efektów w segmencie upstreamu
q
Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN (po opodatkowaniu zysku ze sprzeda¿y)
q
Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego
Unipetrolu (1.346 mld PLN),
Za³o¿enia makro do modelu
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
98.0
62.8
76.0
76.0
76.0
76.0
76.0
76.0
76.0
76.0
Dyferencja³ (USD/bbl)
2.5
0.7
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
1.5
Mar¿a rafineryjna w grupie (USD/bbl)
6.4
3.8
4.5
5.5
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
6.0
USD/PLN
2.4
3.1
3.1
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
3.0
Cena ropy Brent (USD/bbl)
PKN Orlen
5
Wycena spó³ki metod¹ DCF
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
sprzeda¿
(mln PLN)
79 681
81 122
83 736
86 248
87 025
87 260
87 330
87 352
87 358
87 358
EBIT (1-T)
2 299
2 123
2 865
2 778
2 805
2 824
2 858
2 895
2 929
2 962
amortyzacja
>2019
2 457
2 496
2 463
2 391
2 299
2 241
2 192
2 146
2 103
2 062
inwestycje
-3 100
-2 700
-1 500
-1 700
-2 200
-2 300
-2 300
-2 300
-2 300
-2 300
zmiana kap.obrotowego
-1 880
-117
-212
-203
-63
-19
-6
-2
-1
0
-224
1 802
3 616
3 265
2 841
2 746
2 744
2 739
2 731
2 724
30 571
-904.5%
100.7%
-9.7% -13.0%
-3.4%
-0.1%
-0.2%
-0.3%
-0.3%
1.0%
33.8%
30.3%
22.4%
16.3%
14.2%
12.6%
11.1%
9.9%
0.0%
0.0%
0.0%
stopa wolna od ryzyka
3.5%
3.5%
3.9%
4.7%
4.8%
5.1%
5.2%
5.3%
5.4%
5.5%
5.0%
premia kredytowa
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
4.0%
4.0%
4.4%
5.2%
5.3%
5.6%
5.7%
5.8%
5.9%
6.0%
5.5%
koszt kapita³u
8.5%
8.5%
8.9%
9.7%
9.8%
10.1%
10.2%
10.3%
10.4%
10.5%
10.0%
WACC
6.7%
6.9%
7.7%
8.8%
9.0%
9.4%
9.6%
9.8%
10.4%
10.5%
10.0%
PV (FCF)
(223)
1677
3096
2514
1995
1742
1571
1415
1226
1102
12362
FCF
zmiana FCF
d³ug/kapita³
beta
koszt d³ugu
wartoϾ DCF (mln PLN)
28 477
d³ug(-)/gotówka(+)netto
-10 050
wycena DCF (mln PLN)
18 427
Polkomtel 24.4%
WartoϾ udz.poza PKN
w tym wartoϾ rezydualna
12362
2 917
-1 998
Liczba akcji (mln)
427.7
Wycena 1 akcji (PLN)
45.2
ród³o: Millennium DM
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoœæ na w/w parametry.
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
-0.5%
43.3
42.0
40.7
39.6
38.6
0.0%
44.9
43.4
42.1
40.9
39.7
rezydualna stopa wzrostu
0.5%
1.0%
46.8
48.8
45.1
46.9
43.6
42.2
41.0
45.2
43.7
42.3
1.5%
51.2
49.0
47.1
45.4
43.8
2.0%
53.9
51.4
49.2
47.2
45.5
2.5%
56.9
54.0
51.5
49.3
47.4
ród³o: Millennium DM
Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 19,335 mln PLN, czyli 45.2 PLN na akcjê.
PKN Orlen
6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych
Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia
wartoœci analizowanej spó³ki u¿yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaŸników: EV/EBITDA, EV/EBIT i
P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka¿dego z nich.
Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych
Spó³ka
EV/EBITDA
2010p
2011p
EV/EBIT
2012p
2010p
2011p
P/E
2012p
2010p
2011p
2012p
INA
6.6
5.0
4.6
11.7
7.7
7.5
18.9
8.2
8.0
MOL
5.6
4.8
4.3
10.2
8.0
6.9
13.5
9.2
7.7
OMV
3.0
2.7
2.5
4.7
4.2
3.9
7.0
5.9
5.6
Petrom
5.8
4.9
4.6
9.7
8.3
7.9
7.2
6.4
6.1
Tupras
6.7
6.1
5.5
7.9
7.6
6.7
11.2
10.1
9.6
Lotos
9.8
6.3
5.5
20.9
11.0
8.5
22.6
6.9
5.9
Mediana
6.2
4.9
4.6
10.0
7.8
7.2
12.3
7.5
6.9
Wyniki spó³ki (mln PLN)
5 295
5 117
6 000
2 838
2 622
3 537
2 162
1 739
2 473
Wycena na podstawie wskaŸników (mln PLN)
Wycena Grupy PKN
Wycena 1 akcji (PLN)
23 505 15 781 19 099 19 174 11 073 16 994 26 674 13 111 17 104
18 057
42.2
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,057 mln PLN, czyli 42.2 PLN na
akcjê.
PKN Orlen
7
Wyniki finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2008
przychody netto ze sprzeda¿y
Koszty wytworzenia
2010p
2011p
2012p
2013p
67 928.0
79 681.4
81 121.9
83 736.3
86 248.4
-73 999.3 -61 848.7
79 535.2
2009
-71 680.4
-73 182.6
Koszty sprzeda¿y
-3 325.7
-3 507.7
-3 612.9
-3 721.3
-3 833.0
-3 947.9
Koszty ogólnego zarz¹du
-1 462.5
-1 504.7
-1 549.8
-1 596.3
-1 644.2
-1 693.6
747.7
1066.9
2838.2
2621.6
3537.3
3429.7
-2 351.1
30.2
0.0
0.0
0.0
0.0
Zysk (strata) na sprzeda¿y
Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna
EBITDA
-74 721.8 -77 177.3
888.0
3 664.7
5 295.0
5 117.1
6 000.2
5 820.2
EBIT
-1 603.4
1 097.1
2 838.2
2 621.6
3 537.3
3 429.7
saldo finansowe
-1 312.1
343.6
63.5
-288.6
-219.3
-70.7
zysk przed opodatkowaniem
-2915.5
1440.7
2901.8
2333.0
3318.0
3359.0
388.8
-140.5
-551.3
-443.3
-630.4
-638.2
21.4
8.4
-188.0
-151.2
-215.0
-217.7
-2 505.3
1 308.6
2 162.4
1 738.6
2 472.6
2 503.1
-5.9
3.1
podatek dochodowy
Zysk udz. mniejsz.
zysk netto
EPS
5.1
4.1
5.8
5.9
Bilans (mln PLN)
2008
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
29 280.9
2009
29 727.3
2010p
2011p
2012p
2013p
30 370.5
30 575.0
29 612.1
28 921.5
557.0
600.6
576.6
553.5
531.4
510.1
26 268.8
27 070.4
27 737.7
27 965.2
27 024.4
26 355.1
1 794.4
1 588.0
1 588.0
1 588.0
1 588.0
1 588.0
17 694.8
19 433.0
23 341.6
20 689.5
21 343.8
21 972.4
zapasy
9 089.0
10 619.9
13 545.8
13 790.7
14 235.2
14 662.2
nale¿noœci
6 748.2
5 451.5
6 394.8
6 510.4
6 720.2
6 921.8
inwestycje krótkoterminowe
1 653.5
3 154.2
3 193.6
181.0
181.0
181.0
rozliczenia miêdzyokresowe
204.1
207.4
207.4
207.4
207.4
207.4
aktywa razem
46 975.7
49 160.3
53 712.1
51 264.5
50 955.9
50 893.9
kapita³ w³asny
17 813.1
19 037.9
21 200.3
22 506.4
24 457.4
25 971.4
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
26 444.0
27 453.1
29 842.6
26 088.8
23 829.2
22 253.2
aktywa obrotowe
zobowi¹zania d³ugoterminowe
4 634.3
13 242.1
13 642.1
9 644.6
6 942.4
4 941.2
zobowi¹zania krótkoterminowe
20 908.8
13 246.4
15 235.9
15 479.7
15 922.2
16 347.4
46 975.7
49 160.3
53 712.1
51 264.5
50 955.9
50 893.9
41.6
44.5
49.6
52.6
57.2
60.7
pasywa razem
BVPS
ród³o: Prognozy Millennium DM
PKN Orlen
8
Cash flow (mln PLN)
2008
2009
wynik netto
-2 505.3
1 308.6
amortyzacja
2 491.4
752.3
2010p
2011p
2012p
2013p
2 162.4
1 738.6
2 472.6
2 503.1
2 567.6
2 456.8
2 495.5
2 462.9
2 390.6
2 849.6
-1 879.7
-116.7
-211.7
-203.4
3 608.7
5 161.8
2 739.4
4 117.4
4 723.8
4 690.2
inwestycje (capex)
-3 969.4
-2 670.6
-3 100.0
-2 700.0
-1 500.0
-1 700.0
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-4 384.9
-2 539.9
-3 100.0
-2 700.0
-1 500.0
-1 700.0
-692.8
0.0
0.0
-432.5
-521.6
-989.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
3 570.9
-688.6
400.0
-3 997.5
-2 702.2
-2 001.2
614.1
-1 021.6
400.0
-4 430.0
-3 223.8
-2 990.2
FCF
-3 231.0
4 055.2
-360.6
1 417.4
3 223.8
2 990.2
DPS
-1.6
0.00
0.00
-1.0
-1.2
-2.3
CEPS
0.0
9.1
10.8
9.9
11.5
11.4
FCFPS
-7.6
9.5
-0.8
3.3
7.5
7.0
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
wyp³ata dywidendy
emisja akcji
zmiana zad³u¿enia
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
WskaŸniki (%)
2008
zmiana sprzeda¿y
2009
2010p
2011p
2012p
2013p
24.68
-14.59
17.30
1.81
3.22
3.00
-82.38
312.69
44.49
-3.36
17.26
-3.00
zmiana EBIT
-161.18
-168.42
158.70
-7.63
34.93
-3.04
zmiana zysku netto
-207.87
-152.23
65.24
-19.60
42.22
1.23
zmiana EBITDA
mar¿a EBITDA
mar¿a EBIT
mar¿a netto
1.12
5.39
6.65
6.31
7.17
6.75
-2.02
1.62
3.56
3.23
4.22
3.98
-3.15
1.93
2.71
2.14
2.95
2.90
169.31
138.18
148.35
158.24
164.33
169.47
d³ug / kapita³ w³asny
77.99
69.36
64.17
42.68
28.23
18.88
odsetki / EBIT
81.83
31.32
2.24
-11.01
-6.20
-2.06
stopa podatkowa
13.34
9.75
19.00
19.00
19.00
19.00
sprzeda¿/aktywa
ROE
-13.29
7.10
10.75
7.96
10.53
9.93
ROA
-5.43
2.79
4.40
3.24
4.82
4.91
-12 239.3 -10 050.0
-10 410.6
-9 425.7
-6 723.5
-4 722.3
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
ród³o: prognozy Millennium DM
PKN Orlen
9
Sprzeda¿
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
£ukasz Wójcik
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
PKN
PKN
PKN
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
akumuluj
akumuluj
akumuluj
21 cze 10
18 mar 10
18 lis 09
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
37.8
37.8
31.9
Wycena
42.1
42.0
35.3
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacj
% udzia³
Kupuj
6
21%
Akumuluj
12
41%
Neutralnie
7
24%
Redukuj
4
14%
Sprzedaj
0
29
0%
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
1
7%
Akumuluj
9
Neutralnie
1
64%
7%
Redukuj
3
21%
Sprzedaj
0
0%
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka
zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê
animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego
w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej
Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne
powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby
znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja
o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹
pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie
ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne
i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ
siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk
zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.
Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.