Raiffeisen Bank - Raiffeisen Brokers

Sytuacja na amerykańskim rynku akcji
22 lipca, 2015 r.
Obecna sytuacja w gospodarce USA:
Obserwowana na przestrzeni kilku ostatnich lat wysoka dynamika wzrostów amerykańskich
indeksów giełdowych wraz z rozpoczęciem 2015 roku wyraźnie wyhamowała. Do czynników,
które zadecydowały o wyhamowaniu należy zaliczyć między innymi spadek PKB USA w I kw.,
wzrost awersji do ryzyka wywołany przedłużającym się impasem ws. Grecji oraz umocnienie
amerykańskiego dolara wobec głównych walut w związku z narastającymi oczekiwaniami na
rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych w USA. O ile pierwsze dwa z wymienionych
czynników w średnim terminie nie powinny już ciążyć amerykańskim spółkom o tyle ostatni z nich
wciąż będzie miał negatywny wpływ na ich wyniki.
Wykres: Indeks ISM dla sektora przemysłowego oraz usług (w pkt.)
Źródło: Bloomberg
Gorszą kondycję gospodarki Stanów Zjednoczonych na początku roku należy traktować jako stan
przejściowy, wywołany czynnikami o charakterze jednorazowym (m.in. strajkami w
amerykańskich rafineriach oraz srogą zimą), co również potwierdzają dane miesięczne, które
poznaliśmy w trakcie II kwartału. Indeks ISM dla sektora przemysłowego wzrósł w czerwcu do
poziomu 53,5 pkt, a dla sektora usług - do 56,0 pkt, co łącznie sugeruje wzrost amerykańskiej
gospodarki w II kwartale na poziomie ok. 3,0% kw/kw (po zannualizowaniu). W bardzo dobrej
kondycji utrzymuje się również amerykański rynek pracy, na którym w czerwcu powstało 223 tys
nowych miejsc pracy, dzięki czemu stopa bezrobocia spadła do 5,3%. Co istotne w kontekście
oceny Fed dotyczącej niewykorzystania pełni zasobów rynku pracy, ostatnie dane pokazały
wyraźny spadek liczby osób długoterminowo bezrobotnych oraz dalszy spadek liczby osób
pracujących na niepełny etap z powodu czynników ekonomicznych.
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
Wykres: Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (w tys.) vs. stopa bezrobocia (w proc.)
Źródło: Bloomberg
Oczekujemy, iż pozytywne tendencje na amerykańskim rynku pracy będą się utrzymywać w
dalszej części roku, a rosnące zatrudnienie w największej gospodarce świata skieruje stopę
bezrobocia poniżej poziomu 5,0% w perspektywie do końca roku, przez co amerykańska
gospodarka osiągnie wymagane przez Fed pełne zatrudnienie. W takim otoczeniu oczekujemy, iż
Rezerwa Federalna rozpocznie cykl normalizacji polityki monetarnej już w III kwartale tego roku.
Wpływ pierwszych podwyżek na indeks S&P500:
Powszechnie uważa się, iż ekspansywna polityka monetarna
1M
6M
12M
ma pozytywny wpływ na notowania spółek giełdowych. Niskie gru-65
0,90% -6,00% -12,20%
-1,20% -2,60%
3,20%
stopy procentowe zwykle wspierają wyniki spółek, ponieważ sie-67
kwi-71
3,60% -2,00%
6,90%
obniżają koszty obsługi zadłużenia. Dodatkowo w środowisku mar-72
0,60%
4,20%
4,80%
niskich stóp procentowych modele finansowe wykorzystywane mar-74
-2,30% -25,00% -15,20%
lut-77
-2,20% -3,10% -12,50%
do waluacji przedsiębiorstw wyceniają je wyżej (za sprawą
sie-80
0,60%
6,50%
7,60%
niższej stopy wykorzystywanej do dyskontowania przepływów
sty-82
-1,80% -10,60% 14,80%
pieniężnych). Ostatnim czynnikiem sprzyjającym rynkom kwi-83
7,50%
8,60%
4,10%
13,20% 25,50%
2,00%
akcyjnym są niskie dochody osiągane w tych okresach na sty-87
kwi-88
0,90%
5,00% 13,90%
lokatach, co skłania inwestorów do podejmowania wyższego
lut-94
-3,00% -4,80% -2,30%
ryzyka w celu osiągnięcia zadowalających stóp zwrotu i w mar-97
-4,30% 13,70% 32,70%
konsekwencji do lokowania części swoich oszczędności na lip-99
-3,20%
7,00%
6,00%
lip-15
-3,40%
6,20%
4,40%
rynkach akcyjnych. Naturalna wydaje się również odwrotna
Średnia
0,39%
1,51%
3,88%
zależność w postaci negatywnego wpływu pierwszych podwyżek
stóp procentowych na rynki akcyjnego. Jak pokazuje historia dla najbardziej rozwiniętego rynku
kapitałowego tj. Stanów Zjednoczonych, rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych
niekoniecznie musi poprzedzać spadki na rynku akcyjnym. Na przestrzeni ostatnich 50 lat
mieliśmy do czynienia z piętnastoma cyklami podwyżek stóp procentowych w Stanach
Zjednoczonych. Jak pokazuje powyższa tabela w okresach 1, 6 oraz 12 miesięcy od pierwszych
podwyżek indeks S&P500 średnio osiągał dodatnie stopy zwrotu. Ponadto w horyzoncie 12
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
miesięcy ujemne stopy zwrotu zostały osiągnięte jedynie w czterech przypadkach. Pokazuje to, iż
pierwsze podwyżki stóp niekoniecznie muszą oznaczać spadki na amerykańskich parkietach.
Wynika to z faktu, iż zazwyczaj mają one miejsce w momencie ożywienia gospodarczego, gdy
wzrost PKB przyspiesza, co sprzyja rosnącym oczekiwaniom na poprawę wyników oraz w
konsekwencji wyższym wycenom spółek giełdowych. Czynnikiem, który powinien dodatkowo
ograniczać negatywny wpływ wyższych stóp procentowych w USA jest fakt, iż zatrudnienie
amerykańskich spółek z indeksu S&P500 kształtuje się obecnie na relatywnie niskim poziomie.
Wskaźnik Dług Netto/EBITDA, który jest powszechnie wykorzystywany do analizy zadłużenia
spółek spadł na przestrzeni kilku ostatnich lat do bezpiecznego poziomu tj. poniżej bariery 2,0,
czemu towarzyszył wzrost gotówki znajdującej się w posiadaniu amerykańskich spółek do
rekordowo wysokiego poziomu. Z drugiej strony podwyżki stóp procentowych w USA, przy
utrzymywaniu „ultra łagodnej” polityce monetarnej w pozostałych krajach będzie sprzyjać sile
dolara, co w konsekwencji będzie oddziaływać w kierunku spadku atrakcyjności amerykańskich
eksporterów.
Wykres: Dług netto/EBITDA vs środki pieniężne dla spółek z indeksu S&P500
Źródło: Bloomberg
Obecne wyceny amerykańskich spółek:
Wykres: Wartości mnożników dla poszczególnych indeksów giełdowych
Indeks
Cena/Zysk historyczny
Cena/Zysk oczekiwany
S&P500
NASDAQ
MSCI World
MSCI Emerging Markets
Euro Stoxx 50
DAX
CAC 40
WIG20
18,8
31,4
18,8
13,4
21,0
18,8
26,0
18,2
18,0
22,7
17,6
12,3
15,7
14,6
16,7
12,3
Źródło: Bloomberg
Obecne wyceny największych amerykańskich spółek wydają się relatywnie wysokie zarówno na
tle ich historycznych średnich, jak i pozostałych rynków zarówno w ujęciu historycznym jak i
bazując na prognozowanych zyskach. Obecna wartość wskaźnika Cena/Zysk dla indeksu
S&P500 wynosi 18,8 co jest wynikiem o jedno odchylenie standardowe powyżej historycznych
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
średnich, a biorąc pod uwagę prognozowany zysk wartość tego wskaźnika wynosi 18,0 co
również należy traktować jako wysoką wartość i potwierdza powszechną tezę, iż przestrzeń do
uatrakcyjnienia wycen amerykańskich spółek przyszłymi zyskami wydaje się ograniczona w
przeciwieństwie do pozostałych rynków akcyjnych. Nieco inaczej wygląda sytuacja w przypadku
amerykańskiego indeksu NASDAQ w skład którego wchodzą głównie spółki z sektorów wysokich
technologii. O ile wartość wskaźnika Cena/Zysk w porównaniu do pozostałych indeksów wydaje
się relatywnie wysoka, o tyle w ujęciu historycznym wartość tego wskaźnika znajduje się na
poziomie zbliżonym do dziesięcioletniej średniej oraz znajduje się wyraźnie poniżej wartości
odnotowywanych w szczycie hossy z okresu tzw. bańki internetowej, gdy analizowany wskaźnik
osiągał wręcz absurdalnie wysokie poziomy. Wyższe wartości wskaźników dla spółek z sektora
wysokich technologii wydają się uzasadnione, ponieważ spółki te zazwyczaj znajdują się w tzw.
fazie rozwoju, gdy większość zysków jest reinwestowana a inwestorzy już dyskontują przyszłe
wyższe zyski. Reasumując, o ile wyceny największych amerykańskich spółek wydają się wysokie,
co w najbliższych miesiącach będzie ograniczać przestrzeń do wzrostów w notowaniach indeksu
S&P500, o tyle w przypadku spółek z indeksu Nasdaq Composite powinniśmy mieć do czynienia
z kontynuacją wzrostów.
Sezon publikacji raportów kwartalnych:
W ostatnim czasie rozpoczął się sezon publikacji raportów największych amerykańskich spółek za
II kwartał 2015 roku, istotny w kontekście obecnych ich wysokich wycen mnożnikowych. Sezon
ten już tradycyjnie został zainaugurowany przez aluminiowego potentata – koncern Alcoa.
Wypracowany przez spółkę zysk na akcję po korekcie wyniósł 0,19 USD i okazał się, aż o 15,3%
niższy od oczekiwań rynkowych, które kształtowały się na poziomie 0,22 USD. Nieznacznie lepsze
od oczekiwań (o 1,5%) okazały się natomiast przychody tej spółki. Przez wiele lat wyniki tej spółki
były traktowane jako dobry prognostyk dla całego sezonu publikacji raportów kwartalnych
amerykańskich spółek. W ostatnich latach jednak zależność ta osłabiła się ze względu na
problemy właściwe dla branży metalurgicznej i spółek z tego sektora.
Wykres: Prognozowany skumulowany wzrost zysk dla spółek z indeksu S&P500 w II kwartale 2015 roku (r/r)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Bloomberg
Wraz z obserwowanym spowolnieniem amerykańskiej gospodarki w I kwartale obserwowaliśmy
systematyczną rewizję w dół prognoz dla spółek z indeksu S&P500, co zwiększało
prawdopodobieństwo pozytywnych zaskoczeń. Poznaliśmy już raporty dla 99 spółek z indeksu
S&P500, z czego 55% okazała się lepsza od prognoz pod względem przychodów, a 75% pod
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
względem zysków. Obecnie konsensus rynkowy zakłada, iż skumulowany zysk spółek
wchodzących w skład indeksu S&P500 spadł w II kwartale o 5,3% r/r. Najgorzej w analizowanym
okresie najprawdopodobniej radziły sobie spółki z sektora energetycznego, których skumulowany
zysk w analizowanym okresie najprawdopodobniej spadł aż o 58,6%, co jest wynikiem
rozpoczętego w czerwcu ubiegłego roku załamania cen ropy naftowej na światowych rynkach
finansowych. Wyłączając z analizy spółki z tego sektora, skumulowany zysk dla spółek
wchodzących w skład indeksu S&P500 według prognoz wzrósłby o 1,5% r/r, co jest dynamiką
relatywnie niską. Do sektorów, które w tym okresie radziły sobie najlepiej należy zaliczyć sektor
ochrony zdrowia oraz telekomunikacyjny, w których skumulowane zyski spółek
najprawdopodobniej wzrosły odpowiednio o 5,4% oraz 4,8% r/r.
Podsumowanie:
Biorąc pod uwagę wysokie wyceny mnożnikowe amerykańskich spółek przestrzeń do kontynuacji
wzrostów wydaje się już ograniczona, przynajmniej dopóki istotnie nie poprawią one swoich
wyników finansowych. Niska cena ropy naftowej w połączeniu z silnym dolarem będzie jednak
utrudniała dynamiczną poprawę tych wyników. Dlatego w najbliższych miesiącach w
notowaniach amerykańskiego indeksu S&P500 należy oczekiwać szerokiej konsolidacji, lepiej
natomiast powinny sobie radzić spółki z sektora technologicznego.
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
Raiffeisen Polbank
ul. Piękna 20.
00-549 Warszawa
www.raiffeisenpolbank.com
Departament Sprzedaży Rynków Finansowych
Telefon: + 48 22 585 37 86
Faks:
+ 48 22 585 33 68
Dealing:
Bydgoszcz
tel.: (22) 585 37 73
Poznań
tel.: (61) 655 47 51
Gdańsk
tel.: (22) 585 37 71
Rzeszów tel.: (22) 585 37 75
Katowice
tel.: (22) 585 37 69
Szczecin tel.: (22) 585 37 71
Kielce
tel.: (22) 585 37 70
Toruń
tel.: (22) 585 37 72
Kraków
tel.: (22) 585 37 70
Warszawa
tel.: (22) 585 37 79
Lublin
tel.: (22) 585 37 75
Wrocławtel.: (22) 585 37 74
Łódź
tel.: (22) 585 37 75
Zielona Góra
tel.: (22) 585 37 73
Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności
Raiffeisen Bank Polska SA:
Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana.
Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub
Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową:
[email protected].
Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana.
Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione.
Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu
emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji.
Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej
transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w
szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób
niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia
jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania.
Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego.
Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.
Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje
gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.
Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą.
Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.
Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie
autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W
ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami
finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności
RBPL.
RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów
związanych z rekomendacjami.
Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiąz ujących przepisów prawa,
postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób
wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.