Pełna analiza w załączniku PDF

RAPORT Open Finance, 22.06.2010 r.
Gminy i stany w USA niewypłacalne. Inwestorzy śpią spokojnie
Spośród 50 amerykańskich stanów dziury budżetowej nie mają zaledwie dwa.
Inwestorzy instytucjonalni uznają obligacje stanu Kalifornia i Illinois za bardziej
ryzykowne niż obligacje zadłużonej po uszy Portugalii. Drobni inwestorzy i agencje
ratingowe bagatelizują problemy.
Obligacje komunalne to takie, których emitentem są gminy, województwa lub inne jednostki
administracyjne. Warszawa, Kraków, Wrocław i kilkadziesiąt innych Polskich miast brakujące środki
na realizację kosztownych inwestycji pozyskują m.in. emitując obligacje, które trafiają do portfeli
inwestorów. Premia za ryzyko w przypadku takich papierów wartościowych jest nieco większa
niż dla rządowych obligacji emitowanych gwarantowanych przez skarb państwa, ale uważane są one
za jedne z bardziej bezpiecznych form inwestycji, ponieważ w historii niezwykle rzadko zdarzało się,
by gminy nie zdołały wywiązać się z zaciągniętych zobowiązań. W porównaniu z amerykańskim
rynkiem obligacji komunalnych, wartym ok. 2,8 biliona dolarów, można powiedzieć, że nasz rodzimy
rynek praktycznie nie istnieje, dlatego skoncentruję się na Stanach Zjednoczonych.
Spać spokojnie, musi się udać
W połowie czerwca 2010 roku inwestorzy indywidualni posiadający ok. jednego biliona dolarów
w obligacjach komunalnych i agencje ratingowe, oceniające wiarygodność podmiotów emitujących
papiery dłużne, spali spokojnie. Według Moody’s fundamenty stanów i lokalnych samorządów
są „bardzo silne”. W raporcie z lutego 2010 roku analitycy tej agencji ratingowej napisali:
„nie spodziewamy się, żeby stany bankrutowały nawet w najbardziej wymagających warunkach”.
Historia zdaje się potwierdzać, że happy end jest jedynym możliwym scenariuszem: w latach 19702000 spośród ok. 376 tys. transz obligacji komunalnych emitowanych przez podmioty posiadające
ratingi agencji, inwestorzy nie odzyskali udzielonych gminom pożyczek tylko w 18 przypadkach.
Co więcej, te pojedyncze przypadki dotyczyły obligacji podmiotów zależnych, powołanych przez stany
do realizacji określonych zadań (budowa szpitala, uniwersytetu, itp.), posiadacze papierów
emitowanych bezpośrednio przez jednostki samorządowe zawsze odzyskiwali kapitał.
Open Finance SA ul. Domaniewska 39, 02-672 Warszawa
[email protected], www.open.pl
1
O problemach finansowych Kalifornii głośno zrobiło się w ubiegłym roku, ale sprawa szybko ustąpiła
miejsca większym zagrożeniom (Dubaj, Grecja, strefa euro). Obecnie inwestorzy instytucjonalni
znowu zaczynają nerwowo przebierać nogami i dużymi seriami kupują kontrakty ubezpieczające
na wypadek bankructwa jednostek samorządów lokalnych. 18 czerwca 2010 roku notowania
kontraktów CDS wskazywały, że obligacje stanów Kalifornia i Illinois są uznawane za bardziej
niebezpieczne niż obligacje czarnych owiec strefy euro – Portugalii czy Hiszpanii.
Potencjalni bankruci – najmniej wiarygodni emitenci obligacji
Emitent
obligacji
Prawdopodobieństwo
bankructwa *
Wenezuela
56,9 proc.
Grecja
48,7 proc.
Argentyna
48,6 proc.
Pakistan
39,6 proc.
Ukraina
34,1 proc.
Dubaj
26,8 proc.
Irak
23,8 proc.
Stan Illinois
22,9 proc.
Stan Kalifornia
22,6 proc.
Portugalia
21,9 proc.
Obliczenia na podstawie notowań kontraktów CDS na pięcioletnie obligacje.
Źródło: CMA Datavision.
Bankructwo? Nie ma mowy
W ciągu ostatnich dwóch lat recesja sprawiła, że wpływy z podatków do kas stanów i największych
miast spadły o kilkadziesiąt procent. W jednostkach o najbardziej niestabilnej sytuacji finansowej
rozpoczęto
programy
oszczędnościowe,
ale
w
skali
całego
kraju
wydatki
zaplanowane
na rozpoczynający się 1 lipca nowy rok budżetowy przekraczają przychody o ok. 200 mld USD. Gdyby
mierzyć stany podobną miarą, jak finanse państw, dziura budżetowa wynosiłaby ok. 15 proc. PKB,
czyli więcej niż wynosi zadłużenie Hiszpanii, Portugalii czy Grecji.
Podobnie jak prawo europejskie nie przewiduje wyjścia kraju ze strefy euro, amerykańskie prawo
utwierdza inwestorów w przekonaniu, że bankructwo stanów i miast jest niemal niemożliwe.
Bankructwo gminy jest możliwe tylko pod warunkiem, że dopuszcza je prawo stanowe (więcej
niż połowa stanów nie przewiduje takiej możliwości) oraz po spełnieniu rygorystycznych wymogów.
W latach 90. sąd nie uznał wniosku o upadłość gminy Bridgeport w stanie Connecticut, ponieważ
na rynku cały czas znajdowały się podmioty skłonne udzielać jej kredytów. Biorąc pod uwagę fakt,
że nabywcami obligacji komunalnych są przede wszystkim inwestorzy indywidualni za pośrednictwem
Open Finance SA ul. Domaniewska 39, 02-672 Warszawa
[email protected], www.open.pl
2
funduszy emerytalnych (swoje robią zachęty podatkowe), źródła finansowania dla jednostek
samorządów lokalnych nie wyschną z dnia na dzień.
Finansowe triki
Gminy i stany korzystają z kreatywnych porad bankierów i zaciągają długi w sposób niewidoczny
dla przeciętnych inwestorów, np. tworząc sieć zależnych podmiotów, których jedynym celem jest
emisja obligacji na realizację określonych projektów. Stan Nowy Jork posiada obecnie jedynie
3,3 mld USD długu w „zwykłych” obligacjach, których emisja wymaga specjalnej akceptacji,
ale za pośrednictwem innych jednostek pożyczył aż 59,3 mld USD. Inwestorzy chętnie kupują takie
obligacje, chociaż nie posiadają oficjalnych gwarancji, gdyż w budżetach stanów sporządzane są
zapisy przewidujące miliardy dolarów dla podległych podmiotów, które następnie spłacają odsetki.
W przypadku największych dłużników konieczne jest podjęcie specjalnych kroków – Nowy Jork
w prawie stanowym wykluczył wprost możliwość bankructwa kilku wielkich emitentów obligacji,
m.in. Metropolitan Transportation Authority, zarządzającą transportem publicznym. Skoro Unia
Europejska mogła stwierdzić, że nie pozwoli upaść Grecji, czemu inaczej miałyby postępować władze
poszczególnych stanów z podmiotami, które z ich punktu widzenia są zbyt ważne, by zbankrutować?
Deficyt budżetowy stanów
kolor czerwony – powyżej 20 proc., różowy – poniżej 20 proc., biały – nadwyżka budżetowa
Źródło: The Globe Mail.
Pod szczególną obserwacją instytucji finansowych znajdują się obecnie takie stany, jak Kalifornia,
Illinois, New Jersey, Luizjana oraz Floryda. W latach 2000-2008 wpływy z podatków stanowych
(m.in. od nieruchomości i podmiotów z branży finansowej) rosły w tempie przewyższającym inflację
o ponad 15 proc. Jednak podobnie jak rządy państw na całym świecie, również władze lokalne
Open Finance SA ul. Domaniewska 39, 02-672 Warszawa
[email protected], www.open.pl
3
nie wykorzystały tego okresu na spłatę zaciąganych wcześniej zobowiązań, lecz na zwiększanie
wydatków. Podniesiono pensje pracownikom budżetówki, rozszerzono zakres opieki zdrowotnej,
a w niektórych przypadkach obniżano wiek emerytalny poniżej sześćdziesięciu kilku lat.
Sposób na związki zawodowe
Jednym z pierwszych przypadków pokazujących, że wmawiane inwestorom środki bezpieczeństwa
niekoniecznie działają, było bankructwo miasta Vallejo w stanie Kalifornia, zamieszkanego przez
ok. 120 tys. osób. Wiosną 2008 roku władze Vallejo uznały, że ogłoszenie upadłości jest najlepszą
metodą na uwolnienie się od długoterminowych zobowiązań i naprawę finansów gminy. Wpływy
z lokalnych podatków w poprzednim roku spadły o ok. jedną czwartą, a koszty stale rosły,
np. policjanci i strażacy zarabiali ponad 80 tys. USD rocznie, a w latach 2006-2009 ich wynagrodzenia
powiększały się o ok. 20 proc. Ogłaszając bankructwo Vallejo powinno zwrócić uwagę inwestorów
na szersze zjawisko.
Upadłość mniejszych jednostek administracji publicznej w najbliższych miesiącach może być coraz
bardziej atrakcyjnym rozwiązaniem z punktu widzenia ich władz, ponieważ w 2009 roku federalny
sędzia zajmujący się prawem upadłościowym uznał, że stan bankructwa pozwala gminom zerwać
niewygodne porozumienia zbiorowe, np. ze związkami zawodowymi.
Bankructwo podmiotów nie musi oznaczać utraty całości środków ulokowanych przez inwestorów
w formie obligacji. W przypadku gminy Vallejo restrukturyzacja długu polegała na odroczeniu o trzy
lata spłaty obligacji, a co ciekawe wcześniej gotówka zostanie ulokowana w projekty infrastrukturalne.
Trawka i poker
Aby załatać tegoroczną dziurę budżetową, przekraczającą 19 mld USD, Kalifornia musiałaby zamknąć
co najmniej 250 uniwersytetów. Na kolejny rok przewidziano deficyt rzędu 37 mld USD, co przy
budżecie wynoszącym 125 mld USD jest trudnym do zignorowania czynnikiem ryzyka. Podległe
jednostki, np. miasto Los Angeles, są w podobnej sytuacji i szukają rozwiązań gdzie tylko się da.
Oczywiście w pierwszej kolejności obniżono wynagrodzenia pracownikom budżetówki, ale niewiele
zmieni się bez nowych źródeł przychodów. Dlatego też w Kaliforni trwa obecnie dyskusja
nad legalizacją marihuany, a w kilku innych stanach zniesiono zakaz hazardu.
Open Finance SA ul. Domaniewska 39, 02-672 Warszawa
[email protected], www.open.pl
4
Niewygodna prawda, której nie chcą znać drobni inwestorzy, posiadający ponad bilion dolarów
w obligacjach komunalnych, jest taka, że ceny tych papierów zupełnie nie odzwierciedlają
systematycznie rosnącego ryzyka. W pewnym momencie koszty obsługi długu staną się tak potężne,
że ogłaszanie upadłości gmin, czy nawet całych stanów, stanie się dla polityków pokusą nie
do odrzucenia.
Łukasz Wróbel, Open Finance
Open Finance SA ul. Domaniewska 39, 02-672 Warszawa
[email protected], www.open.pl
5