docPrzedsiębiorstwo na rynku finansowym
download 
Reklamacja Transkrypt
Przedsiębiorstwo na rynku finansowym
SPOŁECZNA AKDAEMIA NAUK W ŁODZI KIERUNEK STUDIÓW: ZARZĄDZANIE PRZEDMIOT: Przedsiębiorstwo na rynku finansowym (MATERIAŁ POMOCNICZY – PRZEDMIOT SPECJALIZACYJNY) Łódź Spis treści Moduł 1 PRZEDSIĘBIORSTWO JAKO PODMIOT GOSPODARCZY……….…….....................3 1.1 ISTOTA PRZEDSIĘBIORSTWA 1.2 FINANSOWY WYMIAR DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA 1.3 FINANSOWE CELE PRZEDSIĘBIORSTWA Moduł 2 RELACJE PRZEDSIĘBIORSTWA Z RYNKIEM FINANSOWYM...............................13 2.1 RYNEK FINANSOWY – ISTOTA I STRUKTURA 2.2 INSTRUMENTY RYNKU FINANSOWEGO 2.3 PRZEDSIĘBIORSTWO JAKO UCZESTNIK RYNKU FINANSOWEGO Moduł 3 PASYWNE ZWIĄZKI PRZEDSIĘBIORSTWA Z RYNKIEM FINANSOWYM (FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA).....................................................................19 3.1 ANALIZA PROGÓW RENTOWNOŚCI 3.2 OPTYMALIZACJA STRUKTURY KAPITAŁU 3.3 KOSZT KAPITAŁU I SZACOWANIE JEGO SKŁADOWYCH Moduł 4 AKTYWNE POWIĄZANIA PRZEDSIĘBIORSTWA Z RYNKIEM FINANSOWYCH (INWESTYCJE FINANSOWE)............................................................................................42 4.1 AKTYWA FINANSOWE JAKO SKŁADNIK MAJĄTKU PRZEDSIĘBIORSTWA 4.2 WYCENA BILANSOWA I DOCHODOWOŚĆ AKTYWÓW FINANSOWYCH 4.3 POMIAR RENTOWNOŚCI INWESTYCJI FINANSOWYCH 2 Moduł 1 PRZEDSIĘBIORSTWO JAKO PODMIOT GOSPODARCZY 1. Istota przedsiębiorstwa Każda działalność gospodarcza, niezależnie od tego, czy ma ona charakter wytwórczy, czy budowlany, handlowy lub usługowy, wymaga stałego wykorzystywania czynników produkcyjnych, tj. przedmiotów pracy, środków pracy, siły roboczej. Podstawową formą kojarzenia owych czynników jest przedsiębiorstwo. W przedsiębiorstwie realizowane są procesy produkcyjne, w rezultacie, których dokonuje się transformacja czynników wytwórczych w wyroby gotowe o określonych właściwościach i funkcjach użytkowych. Istotą procesów gospodarczych jest to, że pozyskiwanie czynników produkcyjnych i ich transformacja wymagają angażowania kapitałów. Ich zwrot następuje wówczas, gdy zrealizowane produkty znajdują nabywców, a uzyskana cena pokryje poniesione wydatki i zagwarantuje wynagrodzenie za udostępnienie kapitałów (w formie zysku lub procentu). Mechanizm rynkowy spełnia, zatem funkcję weryfikacyjną i sprawia, że podejmowana działalność gospodarcza powinna zapewnić przedsiębiorstwu zysk, a angażującym kapitał oczekiwaną przez nich stopę zwrotu. W znaczeniu formalnym przedsiębiorstwo definiowane jest przez przepisy Kodeksu cywilnego (art. 55 Dz. U. z 1964 r., nr 16, poz. 926) jako „… zespół składników materialnych i niematerialnych, które przyczyniają się do realizacji zadań gospodarczych. Spójną całość tworzą tu: firma (jej nazwa), znak towarowy i inne oznaczenia wyróżniające przedsiębiorstwo, księgi handlowe, posiadane nieruchomości i ruchomości, w tym również produkty i materiały, a także patenty, wzory zdobnicze i użytkowe, zobowiązania i obciążenia związane z prowadzeniem firmy oraz prawa majątkowe z najmu i dzierżawy użytkowanych lokali”. Z kolei w Ustawie o swobodzie działalności gospodarczej (art. 4, Dz. U. z 2004 r., nr 173, poz. 1807) definicja przedsiębiorstwa kryje się pod pojęciem przedsiębiorcy, którego ustawa określa jako: „… osobę fizyczną, osobę prawną oraz nie mającą osobowości prawnej spółka prawa handlowego, która zawodowo, we własnym imieniu podejmuje i wykonuje działalność gospodarczą”. I wreszcie trzecie pojęcie związane z działalnością gospodarczą, które uwidocznione jest w aktach prawnych – firma. W świetle przepisów Kodeksu cywilnego i Kodeksu spółek handlowych firma jest nazwą, pod którą przedsiębiorca prowadzi działalność 3 gospodarczą. A zatem firma jest związana z oznaczeniem przedsiębiorcy, a nie przedsiębiorstwa. Należy zwrócić uwagę, że potocznie używany jest termin „firma”, który wiąże się zwyczajowo z określonym podmiotem gospodarczym, z konkretną jednostką działającą na rynku. W tym znaczeniu firma jest synonimem przedsiębiorstwa w znaczeniu ekonomicznym. Pojęcia przedsiębiorstwa w ujęciu ekonomicznym prezentowane w literaturze uwzględniają także aspekty organizacyjne. Przykładem jest definicja podana przez Z. Pierścionka: „Przedsiębiorstwo jest określoną formą organizacji pracy powołaną do realizacji potrzeb materialnych oraz niematerialnych różnych osób, grup oraz organizacji. Przedsiębiorstwo zaspokaja przede wszystkim potrzeby swoich właścicieli (właściciela), ale także zarządu (menedżerowie) oraz pracowników, potrzeby odbiorców, jak też innych przedsiębiorstw i instytucji współpracujących z nim (dostawców, kooperantów, banków, instytutów, uczelni)” (Pierścionek Z., Strategie konkurencji i rozwoju przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2003 s. 78.). Bardziej ogólna jest definicja przedsiębiorstwa o charakterze encyklopedycznym, a mianowicie „przedsiębiorstwo - samodzielna jednostka gospodarcza wyodrębniona pod względem ekonomicznym, organizacyjnym i prawnym zorganizowana w celu odpłatnego świadczenia rzeczy lub usług” (Olzacka B., Pałczyńska-Gościniak R., Leksykon zarządzania finansami, DiKK, Gdańsk 1998, s.230). W podejściu systemowym przedsiębiorstwo traktowane jest jako wyodrębniony z otoczenia społeczno-gospodarczego samoorganizujący się układ zasobów ludzkich, rzeczowych i finansowych. Zasoby te są ze sobą powiązane łańcuchem oddziaływań przyczynowo-skutkowych, sterowanych – za pomocą informacji – w celu uzyskania założonego stanu tych zasobów lub określonego wyniku finansowego (Walczak M. (red.), Analiza finansowa w zarządzaniu współczesnym przedsiębiorstwem, Difin, Warszawa 2007, s. 16). Przedsiębiorstwo jest systemem złożonym z uporządkowanych w określony sposób i ze sobą powiązanych elementów, w którym pracownicy wykorzystują odpowiednie maszyny, urządzenia i narzędzia, stosują określone metody i sposoby działania, aby wytworzyć produkty trafiające na rynek. 4 2. Finansowy wymiar działalności przedsiębiorstwa Prowadzenie działalności przez przedsiębiorstwo wymaga posiadania składników majątkowych tzn. wyposażenia w aktywa trwałe i obrotowe. Aby wejść w posiadanie składników majątkowych przedsiębiorstwo musi dysponować odpowiednimi środkami, określanymi mianem pasywów. W ujęciu księgowym oznacza to, że aktywa przedsiębiorstwa mają w pełni pokrycie w źródłach ich finansowania. Właściwy dobór źródeł finansowania determinuje, obok trafności wyboru zakresu prowadzonej działalności, sprawności systemu zarządzania i osiągania rentowności, sukces przedsiębiorstwa funkcjonującego w gospodarce rynkowej. Dostęp do właściwych, z punktu widzenia oczekiwań przedsiębiorstwa, źródeł finansowania może sprzyjać osiąganiu przewagi konkurencyjnej na rynku. Proces finansowania przedsiębiorstwa należy rozpatrywać jako dwa etapy inwestowania kapitału: • przez właścicieli i wierzycieli – inwestowanie kapitału w przedsiębiorstwo, • przez przedsiębiorstwo – inwestowanie zgromadzonego kapitału w aktywa niezbędne do prowadzenia działalności gospodarczej. Odzwierciedleniem I etapu inwestowania jest prawa strona bilansu (pasywa), natomiast odzwierciedleniem II etapu inwestowania jest lewa strona bilansu (aktywa). O potencjale finansowym przedsiębiorstwa decydują zasoby kapitału własnego, wspomagane kapitałem obcym. Bez kapitału własnego przedsiębiorstwo nie może istnieć. Kapitał obcy, mimo, że jest udostępniany na ściśle określony czas, z reguły w sposób ciągły finansuje przedsiębiorstwo. Jego poziom zależy od zakresu nowych inwestycji podejmowanych przez przedsiębiorstwo i przyjętej strategii ich finansowania. Korzystanie z kapitału obcego powinno być rozważne i oparte na rachunku ekonomicznym, uwzględniającym nie tylko wydatki w postaci odsetek, ale i zwrot udostępnionych środków. Każde przedsiębiorstwo musi dysponować środkami gospodarczymi, czyli majątkiem umożliwiającym prowadzenie działalności gospodarczej. Majątek w rozumieniu finansowym określany jest jako aktywa. Z punktu widzenia roli, jaką spełnia w procesach gospodarczych majątek dzieli się na: – majątek trwały, 5 – majątek obrotowy. Schematyczne ujęcie składników majątku przedsiębiorstwa przedstawiono na rysunku 1. Rysunek 1. Podstawowe składowe aktywów przedsiębiorstwa MAJĄTEK TRWAŁY Wartości niematerialne i prawne Rzeczowy majątek trwały Należności długoterminowe Inwestycje długoterminowe Rozliczenia międzyokresowe długoterminowe MAJĄTEK OBROTOWY Rzeczowy majątek obrotowy (zapasy) Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe krótkoterminowe ŚRODKI GOSPODARCZE (AKTYWA) Do majątku obrotowego zalicza się składniki aktywów, niezbędne do prowadzenia działalności gospodarczej, które przedsiębiorstwo wykorzystuje w ciągu jednego cyklu gospodarczego. Są to, zatem składki majątkowe znajdujące w ciągłym ruchu okrężnym, przechodzą kolejno fazy zaopatrzenia, produkcji i zbytu. Oznacza to jednocześnie, że na przestrzeni jednego roku ulegają one wielokrotnej transformacji. Struktura rodzajowa majątku obrotowego oraz szybkość zmiany ich postaci zależą od charakteru przedsiębiorstwa (wielkość, branża, położenie). O ile poziom i struktura majątku trwałego są w miarę stabilne w czasie, to środki obrotowe znajdują się w nieustannym ruchu. W konsekwencji ich poziom i struktura podlegają ciągłym zmianom. Ważnym zadaniem menedżerów zarządzających przedsiębiorstwem jest dążenie do przyspieszania procesu ich transformacji w poszczególnych fazach ruchu okrężnego. Majątek każdego przedsiębiorstwa ma swoje źródła pochodzenia, a więc jest przez kogoś w określony sposób finansowany. Źródła finansowania majątku, odzwierciedlające wspomniany już proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwo, określane są mianem pasywów. Struktura pasywów stanowi konsekwencję decyzji podejmowanych przez przedsiębiorstwo odnośnie do sposobów pozyskiwania środków 6 niezbędnych do prowadzenia działalności bieżącej i rozwoju przedsiębiorstwa. Finansowanie przedsiębiorstwa rozpatrywać można z różnych punktów widzenia. Biorąc za podstawę fakt, czy kapitał został „dostarczony” przedsiębiorstwu, czy też wypracowany przez samo przedsiębiorstwo, wyróżnia się finansowanie zewnętrzne i finansowanie wewnętrzne. Finansowanie zewnętrzne – jak wskazuje nazwa – oznacza, że kapitał pochodzi spoza przedsiębiorstwa. Kapitał zewnętrzny dociera do przedsiębiorstwa poprzez rynek pieniężny i kapitałowy oraz w drodze tzw. szczególnych form finansowania. Drugim kryterium klasyfikacyjnym jest czasokres, na jaki udostępniane są przedsiębiorstwu środki finansowe. Wymienia się wówczas finansowanie długookresowe oraz finansowanie krótkookresowe. Finansowanie długoterminowe dotyczy środków, które angażowane w działalność przedsiębiorstwa są na stałe lub długofalowo. Na ogół przyjmuje się, że jest okres dłuższy aniżeli rok. Finansowanie krótkookresowe kojarzy się z udostępnieniem przedsiębiorstwu środków na okres krótszy niż jeden rok (zobowiązania krótkoterminowe), obejmuje również środki wypracowywane na bieżąco przez samo przedsiębiorstwo. Trzeci, szczególnie istotny z punktu widzenia zarządzania finansami przedsiębiorstwa, układ klasyfikacyjny obejmuje wyodrębnienie finansowania własnego i finansowania obcego. Podstawę tej klasyfikacji stanowi źródło pochodzenia kapitału i wynikająca z tego tytułu pozycja prawna dawcy kapitału. Kapitał własny obejmuje środki postawione do dyspozycji przedsiębiorstwa przez jego właścicieli. Podmiot wnoszący kapitał staje się współwłaścicielem lub właścicielem przedsiębiorstwa i ma wpływ na podejmowanie decyzji. Kapitał własny spełnia kilka funkcji, do podstawowych należą: funkcja robocza (służy finansowaniu działalności) oraz funkcja gwarancyjna (stanowi zabezpieczenie roszczeń wierzycieli). Kapitał własny nie może być wycofany aż do momentu likwidacji przedsiębiorstwa (co nie oznacza, że w trakcie funkcjonowania przedsiębiorstwa nie może się zmieniać się jego właściciel). Dawcy kapitału własnego w zasadzie nie otrzymują odsetek, mają jednak prawo do uczestnictwa w zyskach. Kapitał obcy rozumiany jest jako wielkość środków finansowych postawionych do dyspozycji przedsiębiorstwa na czas ograniczony przez jego wierzycieli. Powinien być zwrócony w określonym terminie. Spełnia w przedsiębiorstwie wyłącznie funkcję roboczą, stanowi poszerzenie bazy finansowania i przez to pozwala na rozszerzenie rozmiarów działalności. Wnoszący kapitał obcy w formie kredytów lub pożyczek mają prawo do wynagrodzenia w formie odsetek, a w pewnych sytuacjach mogą również uzyskać uprawnienia w zakresie kontroli i podejmowania 7 decyzji w przedsiębiorstwie. Obcym źródłem finansowania przedsiębiorstwa są również środki stanowiące zobowiązania bieżące: do momentu upływu terminu ich płatności przedsiębiorstwo nie ponosi kosztów związanych z udostępnieniem tych środków, dlatego nie są one zaliczane do kapitałów. W przypadku upadłości lub likwidacji przedsiębiorstwa wierzyciele znajdują się w sytuacji uprzywilejowanej w stosunku do pomiotów wnoszących kapitał własny: ich roszczenia regulowane są w pierwszej kolejności. Ostatnie z wymienionych kryteriów podziału źródeł finansowania usankcjonowane jest w Ustawie o rachunkowości i wyeksponowane jako element składowy pasywów bilansu. Klasyfikacja ustawowa pasywów jest bardziej rozbudowana, zwłaszcza w odniesieniu do systematyzacji kapitałów własnych. Zgodnie z Ustawą o rachunkowości pasywa dzielą się na kapitały (fundusze) własne oraz zobowiązania i rezerwy na zobowiązania (rysunek 2). W obrębie kapitałów własnych główne miejsce zajmuje kapitał (fundusz) podstawowy: stanowią go środki powierzone przez właścicieli przedsiębiorstwa. W zależności od formy organizacyjno-prawnej kapitał podstawowy przyjmuje różne nazwy (np. w spółce kapitałowej jest to kapitał zakładowy, w spółkach cywilnych fundusz wspólników, w przedsiębiorstwie państwowym fundusz założycielski, w spółdzielni fundusz udziałowy). W przypadku spółek kapitałowych przepisy regulują minimalną wartość kapitału podstawowego. Rysunek 2. Podstawowe składowe pasywów przedsiębiorstwa KAPITAŁY WŁASNE Kapitał podstawowy Kapitał zapasowy Kapitały rezerwowe Nie rozliczony wynik finansowy netto Wynik finansowy netto roku obrotowego REZERWY I ZOBOWIĄZANIA Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe bierne ŹRÓDŁA FINANSOWANIA (PASYWA) 8 Drugim elementem kapitałów własnych jest kapitał zapasowy, który stanowi uzupełnienie kapitału podstawowego, zwiększając finansowe bezpieczeństwo przedsiębiorstwa. Kapitał zapasowy w spółkach kapitałowych tworzony jest z odpisów zysku oraz z nadwyżek osiąganych przy sprzedaży akcji (udziałów) powyżej ich wartości nominalnej, ewentualnie z dodatkowych wpłat właścicieli przedsiębiorstwa (np. za uprzywilejowanie akcji). Odpowiednikiem kapitału zapasowego w przedsiębiorstwie państwowym jest fundusz przedsiębiorstwa, a w spółdzielni fundusz zasobowy. W skład kapitałów własnych wchodzą ponadto różnego rodzaju kapitały (fundusze) rezerwowe. Obligatoryjnie tworzony jest fundusz rezerwowy z aktualizacji wyceny. Poza tym mogą być tworzone inne fundusze zgodnie z zapisami statutu (umowy). Kapitały własne obejmują wreszcie nierozliczony wynik finansowy z lat ubiegłych (jest to część zysku, która nie została przeznaczona na wypłaty dywidend, ewentualnie poniesiona strata) oraz wynik finansowy netto roku obrotowego (pozycja ta wykazywana jest na koniec roku i występuje do chwili ostatecznego rozliczenia wyniku finansowego – zysku netto lub straty). W pasywach pozycję ważną pozycję stanowią rezerwy na zobowiązania. Obejmuje ona odpisy tworzone w związku z podatkiem dochodowym, z należnościami od dłużników, ze stratami dotyczącymi realizacji przedsięwzięć gospodarczych. Rezerwy stanowią pewnego rodzaju zabezpieczenie przed wystąpieniem określonych okoliczności, a konkretniej przed ryzykiem, które może towarzyszyć prowadzonej działalności. Z merytorycznego punktu widzenia rezerwy nie są zobowiązaniami, lecz środkami wyodrębnionymi z kapitałów własnych. Zobowiązania zgodnie z ustawą o rachunkowości dzielą się na zobowiązania długoterminowe oraz zobowiązania krótkoterminowe. Zobowiązaniami długoterminowymi są przede wszystkim kredyty inwestycyjne i długoterminowe pożyczki dłużne oraz wyemitowane przez przedsiębiorstwo obligacje. Zobowiązania krótkoterminowe obejmują płatności z tytułu kredytów obrotowych, z tytułu dostarczonych przedsiębiorstwu surowców, materiałów, energii, z tytułu zobowiązań publiczno-prawnych, z tytułu wynagrodzeń itp. Zobowiązania krótkoterminowe powinny być regulowane w ściśle określonych terminach, w przeciwnym przypadku przedsiębiorstwo może zostać zobligowane do uregulowania odsetek karnych. Ostatnią pozycją pasywów są rozliczenia międzyokresowe bierne. Dotyczą one kosztów i rezerw na wydatki przyszłych okresów. 9 3. Finansowe cele przedsiębiorstwa Działalność gospodarcza ma charakter celowy, a więc i przedsiębiorstwo będąc formą organizacyjną prowadzenia działalności gospodarczej realizuje określony cel. Sformułowanie celu przedsiębiorstwa nie jest jednak sprawą prostą, co wynika już z samego faktu braku jednoznaczności w definiowaniu celu przedsiębiorstwa. Wychodząc z założenia, że gospodarka rynkowa jest gospodarką pieniężną, co oznacza, że związki przedsiębiorstwa z otoczeniem oraz procesy realne przebiegające wewnątrz przedsiębiorstwa kształtują się pod bezpośrednim lub pośrednim wpływem pieniądza, można przyjąć, że i cel główny przedsiębiorstwa powinien mieć wymiar pieniężny. Jest to tym bardziej uzasadnione, że pieniądz pełni różne funkcje, a jedną z nich jest funkcja miernika wartości. Przy użyciu pieniądza można nie tylko wyrażać wartość dóbr rynkowych, ale i porównywać ze sobą nakłady i efekty, przychody i wydatki, koszty i zyski, jak również, analizować, prognozować i planować. Zaistniałe uwarunkowania znajdują odzwierciedlenie w definiowaniu celu głównego przedsiębiorstwa. Przez długie lata za główny cel przedsiębiorstwa funkcjonującego według zasad rynkowych uznawano maksymalizację zysku lub maksymalizację zysku w długim okresie. Współcześnie teoria firmy stoi na stanowisku, że celem działania przedsiębiorstwa jest maksymalizacja jego wartości. Spotkać się można także z opiniami, że celem przedsiębiorstwa jest nadwyżka przychodów nad kosztami ich uzyskania lub pomnażanie (maksymalizacja) majątku jego właścicieli. Maksymalizacja majątku właścicieli niekiedy jest zastępowana maksymalizacją rynkowej wartości kapitałów własnych. (Szyszko, Szczepański 2003, s. 21-23; Czekaj, Dresler 2001, s. 14; Jog, Suszyński 1995, s. 2; Dobbins, Frąckowiak, Witt, 1992, s. 3-4). Niewątpliwie, celem przedsiębiorstwa w wymiarze finansowym powinna więc być kategoria związana z zyskiem lub kategoria związana z wartością przedsiębiorstwa. Przedstawiono to na rysunku 3. Niewątpliwie maksymalizacja zysku sprzyja realizacji celu rozumianego jako maksymalizacja majątku właścicieli, albowiem osiąganie zysku pozwala na wypłatę dywidend i stanowi czynnik wzrostu wartości rynkowej. Należy jednak również zwrócić uwagę, że zysk stanowi jedno ze źródeł finansowania inwestycji, co korzystnie wpływa na rozwój przedsiębiorstwa i umacnianie jego pozycji rynkowej. 10 Rysunek 3. Dwa podejścia do ujmowania finansowego celu przedsiębiorstwa CEL GŁÓWNY PRZEDSIĘBIORSTWA Maksymalizacja majątku właścicieli Wypłata dywidend Maksymalizacja zysku Wzrost wartości rynkowej Inwestycje Rozwój i umacnianie 11 pozycji rynkowej Nie można udzielić jednoznacznej odpowiedzi, który ze sposobów ujmowania celu jest bardziej zasadny. Składa się na to kilka przyczyn. Oto niektóre z nich: – wybór celu zależy od formy własności oraz od formy organizacyjno-prawnej przedsiębiorstwa, – cel przedsiębiorstwa może być rozpatrywany w kategoriach krótko- i długoterminowych, – cel finansowy można postrzegać w kategoriach relacji między korzyściami i nakładami, – rozpatrując cel główny z punktu widzenia właścicieli przedsiębiorstwa trzeba dostrzegać różnicę między maksymalizacją (pomnażaniem) ich majątku a maksymalizacją wartości rynkowej. Finansowe cele przedsiębiorstwa nakierowane na zysk opisujemy za pomocą różnych kategorii zysku i mierników rentowności (zysk operacyjny, zysk EBIT, zysk netto, ROI, ROE, ROA, ROS). Natomiast finansowe cele przedsiębiorstwa nakierowane na wartość za pomocą miar wartości ekonomicznej (stopa zwrotu z zaangażowanego kapitału ROIC, średni wazony koszt kapitału SWKK, ekonomiczna wartość dodana EVA, wartość dodana dla akcjonariuszy SVA) lub wartości rynkowej (wycena rynkowa akcji, roczna stopa zwrotu z akcji, wskaźnik cena / zysk, wskaźnik cena/ wartość księgowa). 12 Moduł 2 RELACJE PRZEDSIĘBIORSTWA Z RYNKIEM FINANSOWYM 1. Rynek finansowy – istota i struktura Rynek finansowy można zdefiniować jako funkcjonalnie i przedmiotowo wyodrębnioną część systemu gospodarczego, gdzie podejmowane są celowe, uwzględniające kryterium wyboru decyzje gospodarcze, związane z cyrkulacją, rozmieszczeniem i użyciem środków finansowych. Rynek finansowy stanowi, więc miejsce zawierania transakcji, których przedmiotem jest szeroko rozumiany kapitał finansowy. Najczęściej transakcje rynku finansowego łączą się z wymianą pieniądza na aktywa finansowe, przynoszące właścicielom dochód w postaci dywidendy lub procentu. Na rynku finansowym spotykają się podmioty dysponujące wolnymi zasobami pieniężnymi, które chcą zainwestować (inwestycja to angażowanie kapitału z zamiarem osiągnięcia korzyści finansowych) z podmiotami, które poszukują zasobów finansowych w celu zaspokojenia potrzeb produkcyjnych lub konsumpcyjnych, ponieważ dysponują ograniczonymi środkami własnymi. Własne zasoby finansowe tych podmiotów są jednak niewystarczające i z tego powodu zgłaszają oni zapotrzebowanie na dodatkowe środki pieniężne, które chcą wykorzystać, a odpłatnością przez określony czas lub, które powiększą ich kapitał własny. Rynek finansowy spełnia w gospodarce szereg istotnych funkcji. Najważniejsze z nich to: • alokacja kapitału, • mobilizacja kapitału, • transformacja kapitału, • wycena kapitału. 13 Rynek finansowy może być podzielony na segmenty (rysunek 4.). Z naszego punktu widzenia najważniejszy jest podział rynku finansowego na rynek pieniężny, na którym występuje podaż kapitałów krótkoterminowych (finansowanie działalności bieżącej) oraz rynek kapitałowy, na którym występuje podaż kapitałów długoterminowych (pozyskanie kapitału na rozszerzenie działalności gospodarczej poprzez realizację inwestycji). Drugie kryterium to podział na: rynek pierwotny i wtórny. Podział ten ma szczególne znaczenie w odniesieniu do papierów wartościowych. Ponadto można mówić o takich segmentach jak: rynek depozytowo-kredytowy, rynek instrumentów pochodnych, rynek walutowy, rynek ubezpieczeniowy itp. Rysunek 4. Podstawowe segmenty rynku finansowego Rynek kapitałowy Rynek pierwotny Rynek wtórny Rynek pieniężny Pierwotny rynek Pierwotny rynek kapitałowy pieniężny Międzybankowy Wtórny rynek rynek pieniężny Wtórny rynek kapitałowy pieniężny Na rynku pierwotnym następuje wprowadzanie po raz pierwszy do obrotu nowo emitowanych papierów wartościowych lub zawierane są transakcje nieprzewidujące możliwości odkupu. Za pośrednictwem rynku pierwotnego podmioty emitujące instrumenty finansowe pozyskują fundusze pieniężne niezbędne do prowadzenia działalności gospodarczej lub realizacji zamierzeń konsumpcyjnych. Na rynku wtórnym dopuszcza się możliwość odkupu papieru wartościowego wyemitowanego uprzednio na rynku pierwotnym. Rynek wtórny umożliwia inwestorom zamianę posiadanych przez nich instrumentów na gotówkę przed upływem terminu ich odkupu przez emitenta. Na rynku wtórnym nie uczestniczy emitent. Najbardziej aktywnym rynkiem wtórnym jest rynek akcji, a podstawowym jego elementem jest giełda papierów wartościowych. Jest ona bardzo sformalizowana i poddana ostrej kontroli. Międzybankowy rynek pieniężny obejmuje transakcje zamiany pieniądza banków komercyjnych na pieniądz banku centralnego oraz transakcje umożliwiające wyrównywanie nadwyżek i niedoborów zasobów pieniężnych między bankami komercyjnymi. 14 2. Instrumenty rynku finansowego Cechą rynku finansowego jest również to, że przepływ pieniądza między podmiotami odbywa się przy zastosowaniu określonych instrumentów, które określamy mianem instrumentów rynku finansowego, w skrócie instrument finansowy. Instrument rynku finansowego to kontrakt (rodzaj umowy) między podmiotami rynku finansowego regulujący zależność finansową między nimi, dokumentujący fakt udostępnienia i przepływu kapitału oraz odzwierciedlający roszczenia „kapitałodawców” względem „kapitałobiorców”. Na rysunku 5 przedstawiono inny układ klasyfikacyjny segmentów rynku finansowego oraz przypisane im instrumenty finansowe. Szczególnym przypadkiem instrumentu finansowego jest papier wartościowy. Papier wartościowy to dokument stwierdzający istnienie określonego prawa majątkowego, utrwalony w takiej formie, że może stanowić samodzielny przedmiot obrotu na rynku finansowym. Ponieważ współcześnie powszechnie obowiązuje zasada dematerializacji papierów wartościowych (zwłaszcza w obrocie publicznym) a przedmiotem obrotu na rynku finansowym są również prawa majątkowe, które nie mają potwierdzenia w postaci dokumentu. Za papiery wartościowe uznaje się obecnie nie tylko dokumenty wyemitowane na podstawie właściwych przepisów i potwierdzające prawa majątkowe, lecz również zbywalne prawa majątkowe wynikające z tychże dokumentów (np. prawo do dywidendy czy tzw. prawo poboru) a także inne prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio i pośrednio od ceny papierów wyżej wymienionych (tzw. prawa pochodne). Rysunek 5. Podstawowe segmenty i instrumenty rynku finansowego RYNEK PIENIĘŻNY RYNEK DEWIZOWY Weksel Bony skarbowe Bony pieniężne Bony komercyjne 15 Certyfikaty depozytowe Lokaty międzybankowe RYNEK DEPOZYTOWO - KREDYTOWY RYNEK INSTRUMENTÓW POCHODNYCH Lokaty bankowe Kontrakty terminowe Kredyty bankowe Kontrakty opcyjnie Pożyczki bankowe Pożyczki dłużne RYNEK KAPITAŁOWY Akcje Obligacje korporacyjne Obligacje skarbu państwa Obligacje komunalne Jednostki uczestnictwa funduszu inwestycyjnego Certyfikaty inwestycyjne 16 3. Przedsiębiorstwo jako uczestnik rynku finansowego PRZEDSIĘBIORSTW O Aktywne powiązania z rynkiem finansowym Przedsiębiorstwo posiada instrumenty finansowe w swoich RYNEK FINANSOWY aktywach lub I JEGO INSTRUMENTY udostępnia kapitał w postaci pożyczek Pasywne powiązania z rynkiem finansowym Przedsiębiorstwo emituje papiery wartościowe lub korzysta z kapitału w postaci kredytów i pożyczek W powiązaniach pasywnych przedsiębiorstwo pozyskuje środki uzupełniające kapitał własny w celu realizacji inwestycji. Umożliwia to rozwój przedsiębiorstwa i umacnianie jego pozycji rynkowej. Pozyskiwanie kapitału poprzez emisję papierów wartościowych dotyczy: akcji, obligacji oraz krótkoterminowych papierów dłużnych. Głównymi źródłami finansowania są jednak takie formy jak: kredyt bankowy, leasing, factoring, pożyczka. W powiązaniach aktywnych przedsiębiorstwo nabywa instrumenty finansowe wyemitowane przez inne podmioty. Mogą to być papiery takie jak akcje, obligacje komercyjne, obligacje skarbowe, bony skarbowe, certyfikaty inwestycyjne, weksle jak również instrumenty nie będące 17 papierami wartościowymi (jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, instrumenty pochodne). Do aktywnych powiązań należy także zaliczyć udzielanie pożyczek. Przedsiębiorstwo finansuje także swoją działalność korzystając z tzw. kredytu kupieckiego. Tej formy finansowania nie zaliczamy jednak do powiązań z rynkiem finansowym, ponieważ stanowi ona odroczenie płatności za transakcje zawarte w ramach rynku rzeczowego. Podobnie udzielanie kredytu kupieckiego nie jest zaliczane do aktywnych powiązań z rynkiem finansowym, ponieważ stanowi odroczenie terminu regulowania należności. Ważnym segmentem rynku finansowego jest giełda papierów wartościowych, na której dokonuje się obrót głównie akcjami wyemitowanymi przez spółki publiczne, a także innymi instrumentami finansowymi (obligacje, certyfikaty inwestycyjne, instrumenty pochodne). Aby przedsiębiorstwo mogło wyemitować akcje, które trafią na giełdę musi spełnić określone dość rygorystyczne warunki. Musi również publikować sprawozdania finansowe i przekazywać inne ważne informacje dotyczące jego funkcjonowania. Natomiast każde przedsiębiorstwo może być inwestorem giełdowym, nabywając instrumenty notowane w obrocie publicznym. Giełda papierów wartościowych spełnia trzy podstawowe funkcje ekonomiczne: • Funkcja alokacyjna - rozmieszczenie zasobów pieniężnych występujących w gospodarce w postaci nadwyżek kapitału. • Funkcja wartościująca - ocena rentowności dokonywanych inwestycji, co umożliwia ustalenie wartości rynkowej zainwestowanego kapitału funduszy. • Funkcja informacyjna - ocena sytuacji ekonomicznej emitenta i jego zdolności do kreacji zysków w przyszłości. 18 Moduł 3 PASYWNE ZWIĄZKI PRZEDSIĘBIORSTWA Z RYNKIEM FINANSOWYM (FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA) Pasywne związki przedsiębiorstwa z rynkiem finansowym łączą się z wyborem źródeł finansowania i kształtowaniem struktury finansowania. Problematyka kształtowania struktury finansowania jest ważnym obszarem strategicznym. Może ona być rozpatrywana z dwóch punktów widzenia. Po pierwsze – zarządzanie źródłami finansowania przedsiębiorstwa (kształtowanie struktury pasywów). Po drugiezarządzanie kapitałami (kwestia optymalizacji struktury kapitałowej rozumianej jako relacja między kapitałami własnymi i kapitałami obcymi). Pierwsze ujęcie łączy się z analizą progów rentowności, drugie natomiast sprowadza się do określania docelowej struktury kapitałowej i analizy związku między strukturą kapitałową a wartością rynkową przedsiębiorstwa. Z decyzyjnego punktu widzenia należy, zatem odróżnić kwestię kształtowania struktury finansowania od kształtowania struktury kapitału. Relacje między strukturą pasywów i strukturą kapitałową przedstawiono w tabeli. Rysunek 1. Relacje między strukturą pasywów a strukturą kapitału Struktura kapitału Struktura pasywów Wycena bilansowa Kapitały (fundusze) własne Kapitały własne - kapitały powierzone - powierzone - kapitały samofinansowania - samofinansowania Zobowiązania i rezerwy na Wycena rynkowa Wartość rynkowa kapitałów powierzonych Zobowiązania Wartość rynkowa zobowiązania oprocentowane oprocentowanego - zobowiązania długoterminowe - długoterminowe - oprocentowane zobowiązania - krótkoterminowe - wartość długu zobowiązań długoterminowych - wartość zobowiązań 19 krótkoterminowe - nieoprocentowane krótkoterminowych zobo- wiązania krótkoterminowe - rezerwy na zobowiązania - fundusze specjalne - rozliczenia międzyokresowe bierne Wartość pasywów (suma bilansowa) Wartość księgowa kapitału Wartość rynkowa kapitału może być jest mniejsza od wartości większa, pasywów wartości pasywów równa lub mniejsza od 1. Analiza progów rentowności Próg rentowności określa rozmiary produkcji (wartość sprzedaży), przy których następuje zrównoważenie wartości przychodów ze sprzedaży oraz poniesionych kosztów. Jeżeli uwzględnimy jedynie koszty uzyskania przychodów ze sprzedaży (koszty operacyjne), mówimy o progu rentowności dla zysku operacyjnego. Istotna jest w tym przypadku struktura kosztów operacyjnych tzn. kosztów stałych i kosztów zmiennych. Zysk operacyjny obliczamy jako ZO = P × (C j − K zj ) − KS natomiast próg rentowności dla zysku operacyjnego PRZO = PRZO = KS KZ (1 − ) S Próg rentowności dla zysku operacyjnego można wyrazić ilościowo lub wartościowo. 20 KS lub C j − K zj Jeżeli interesuje nas próg rentowności dla zysku netto w rachunku należy uwzględnić także przychody finansowe (Pf) oraz koszty odsetek (Od), które w relacji do rozmiarów produkcji są kosztami stałymi oraz opodatkowanie. Zysk netto obliczamy jako ZN = (S – KZ – KS + Pf– Od) x (1-d) = 0 natomiast próg rentowności dla zysku netto można zapisać następująco: PRZN = (S – KZ/S x S – KS – Od) x (1 – d) = 0 W obliczeniach, w celu ich uproszczenia, można pominąć wyrażenie (1 – d). Nie będzie to miało wpływu na wynik: Formuła przyjmie wówczas następującą postać: PRZN = (S – KZ/S x S – KS – Od) = 0 Szukamy wartości S, przy której spełniony jest ten warunek. Ponieważ poziom kosztów zmiennych przypadających na jeden wyrób jest względnie stabilną relację KZ/S można przyjąć jako stałą i nie zależną od rozmiarów produkcji (wartości sprzedaży). Stała jest także stopa opodatkowania dochodu. Próg rentowności dla zysku netto wyznaczany jest zatem przez poziom kosztów stałych operacyjnych, kwotę przychodów finansowych oraz kwotę odsetek, która zależy od wartości długu. Łatwo zauważyć, że w przypadku braku przychodów finansowych i długu próg rentowności dla zysku netto jest równy progowi rentowności dla zysku operacyjnego. Przykład liczbowy Przedsiębiorstwo finansuje się kapitałem własnym obejmującym 8 mln akcji o wartości nominalnej 1 akcji 20 zł oraz 40 mln zysków zatrzymanych (łącznie 200 mln) oraz zobowiązaniami 50 mln oprocentowanymi według stopy 10% w skali rocznej. Koszty stałe wynoszą 15 mln zł a koszty zmienne stanowią 50% wartości sprzedaży. Stopa opodatkowania dochodu wynosi 19%. Przedsiębiorstwo zamierza zrealizować inwestycję o wartości 50 mln zł i rozważa dwa warianty jej finansowania: - emisja 2 mln akcji po cenie 25 zł, - zaciągniecie kredytu w wysokości 50 mln zł oprocentowanego na dotychczasowym poziomie. 21 Oceniamy atrakcyjność kapitału własnego i obcego jako źródeł finansowania inwestycji mając na uwadze, że poziom sprzedaży zależy od stanu koniunktury gospodarczej i może być zmienny. 1. Obliczamy próg rentowności dla zysku operacyjnego (oznaczałoby to sytuację, gdyby przedsiębiorstwo w ogóle nie korzystało z finansowania obcego). Ponieważ zysk operacyjny równa się 0 także ZN jest równy 0, a więc próg rentowności dla zysku netto będzie równy progowi rentowności dla zysku operacyjnego. W ten sposób oceniamy ryzyko operacyjne związane z prowadzeniem działalności gospodarczej. Jest to wielkość sprzedaży, przy której firma osiąga zerowy zysk (zarówno operacyjny, jak i netto). PRZO = KS : (1 – KZ/S) = 15.000.000 : (1 – 0,5) stąd PR = S = 30.000.000 Próg rentowności dla ZN: PRZN = (S – 0,5 S – 15.000.000 – 0 ) x (1 – 0,19) = 0 (0,5S – 15.000.000) x 0,81 = 0 stąd 0,405S = 12.150.000 oraz S = 30.000.000 2. Wyznaczamy próg rentowności dla dotychczasowej struktury finansowania PRZN = (S – 0,5S – 15.000.000– 0,10 x 50.000.000) x (1 – 0,19) = 0 (0,5S – 15.000.000 – 5.000.000) x 0,81 = 0 stąd 0,405S = 16.200.000 oraz S = 40.000.000 Próg rentowność jest wyższy ponieważ pojawiają się odsetki, które w relacji do rozmiarów produkcji i wartości sprzedaży są kosztami stałymi. Ta sama wartość sprzedaży będzie progiem, przy założeniu, że przedsiębiorstwo wybierze wariant finansowania poprzez emisję akcji, ponieważ wartość długu nie ulegnie zmianie. 22 3. Wyznaczamy progową wartość sprzedaży dla finansowania inwestycji kredytem (zaciągnięcie kredytu oznacza, że zmieni się dwukrotnie wartość odsetek) ZN = (S – 0,5S – 15.000.000 – 0,10 x 100.000.000) x (1 – 0,19) = 0 (0,5S – 15.000.000 – 10.000.000) x 0,81 = 0 stąd 0,405S = 20.250.000 oraz S = 50.000.000 W przypadku finansowania się długiem sprzedaż o wartości 50 mln zł zapewnia zerowy zysk netto. Oznacza to, że wejście w strefę zysków możliwe jest przy wyższym poziomie sprzedaży w porównaniu z wariantem finansowania z wykorzystaniem emisji akcji. Wniosek: jeżeli prognozy wskazują na ograniczenia popytowe i wartość sprzedaży nie przekroczy 50 mln zł korzystniejszym źródłem finansowania jest kapitał własny. 4. Analiza porównawcza obu wariantów finansowania inwestycji. Jej przeprowadzenie jest konieczne, ponieważ przekroczenie wartości sprzedaży o 50 mln nie oznacza, że z punktu widzenia właścicieli bardziej korzystne jest finansowanie inwestycji kredytem niż emisją akcji. Za neutralną wartość sprzedaży uznaje się taką, która zapewnia takie same zyski netto w przeliczeniu na jedną akcję (wskaźnik EPS), niezależnie od sposobu finansowania. EPS = ( S − KZ − KS − Od ) × (1 − d ) N gdzie N – liczba akcji W przypadku finansowania się jedynie kapitałem własnym N wyniesie 10 mln a EPS obliczymy jako: EPS I = ( S − KZ − KS ) × (1 − d ) ( S − 0,5S − 20.000.000) × 0,81 = NI 10.000.000 23 W przypadku finansowania się długiem i kapitałem własnym liczba akcji nie ulegnie zmianie (8 mln), wówczas EPS wyniesie: EPS II = ( S − KZ − KS − Od ) × (1 − d ) ( S − 0,5S − 25.000.000) × 0,81 = N II 8.000.000 Porównujemy oba zestawienia: (0,5S − 20.000.000) × 0,81 (0,5S − 25.000.000) × 0,81 = 10.000.000 8.000.000 i obliczamy wartość progową S: 8.000.000 x (0,5S –20.000.000) x 0,81 = 10.000.000 (0,5S – 25.000.000) x 0,81 Po uproszczeniu: 8 x (0,405S – 16.200.000) = 10 (0,405S – 20.250.000) i dalej 3,24S – 129.600.000 = 4,05S – 202.500.000 stąd 0,81S = 72.900.000 i ostatecznie S = 90.000.000 Dopiero począwszy od wartości sprzedaży 90 mln zł korzystniejszym źródłem finansowania inwestycji staje się dług, albowiem zapewnia większe zyski na jedną akcję. Obliczenia przedstawiono w formie graficznej ci pozwoliło sformułować następujące konkluzje: Strefa zysku rozpoczyna się od 40 mln zł sprzedaży – jeżeli prognozy wskazują, że przychody ze sprzedaży będą niższe prowadzenie działalności nie jest opłacalne. Gdyby przedsiębiorstwo zrezygnowało z kredytowania strefa zysku rozpoczynałaby się od przekroczenia wartości sprzedaży 30 mln. 24 W przedziale wartości sprzedaży od 40 mln do 90 mln korzystniejszym źródłem finansowania inwestycji jest emisja akcji. Np. przy sprzedaży 60 mln EPSI = 0,81 zł a EPSII = 0,51 zł. Przy S = 90 mln EPS zarówno dla finansowania inwestycji emisją akcji jak i kredytem wynosi 2,03 zł. Począwszy od wartości sprzedaży 90 mln korzystniejszym finansowaniem z punktu widzenia zysku netto na jedną akcję jest kredyt. Na przykład przy sprzedaży 120 mln EPSI = 3,24 zł a EPSII = 3,54 Wybór struktury finansowania projektu zależy od przewidywanej wielkości sprzedaży. Rysunek 2. Ilustracja graficzna wyboru formy finansowania projektu inwestycyjnego 3,54 3,24 Korzystniejsze finansowanie 2,03 kredytem Korzystniejsze finansowanie emisją akcji 0,81 0,51 25 PRzo PRzn 30 40 50 60 90 120 mln zł 2. Optymalizacja struktury kapitału Optymalizacja struktury kapitałowej przedsiębiorstwa rozumiana jest jako docelowa relacja między kapitałem własnym i kapitałem obcym, która maksymalizuje wartość rynkową firmy. Jest to jeden z najbardziej odpowiedzialnych a jednocześnie najtrudniejszych decyzji stojących przed zarządem przedsiębiorstwa. Zagadnienie to pozostaje w ścisłym związku z określaniem tzw. średniego ważonego kosztu kapitału, którego minimalizacja wyznacza maksymalna wartość przedsiębiorstwa. Mimo różnych prób teoria finansów nie wypracowała dotychczas jednoznacznego podejścia w tej kwestii. Problem ten przedstawimy w oparciu o metodę określania przyszłej ceny akcji (tzn. ceny po zmianie struktury). Metoda ta opiera się na badaniu skutków zmian struktury kapitałowej dla wartości rynkowej przedsiębiorstwa i na tej podstawie określeniu takiej struktury, która zapewnia najwyższą wartość rynkową. Najważniejszym zagadnieniem jest określanie kosztu kapitału własnego i obcego w zależności od zmian poziomu zadłużenia. Koszt ten określają eksperci, biorąc pod uwagę kształtowanie się rynkowych stóp procentowych oraz fakt, że w miarę wzrostu zadłużenia rośnie ryzyko finansowe, co pociąga za sobą konieczność wzrostu kosztu kapitału obcego, a w ślad za tym wzrastać musi i koszt kapitałów własnych. Przyjmuje się także założenie, że koszt kapitału własnego powinien przewyższać koszt kapitału obcego (właściciele ponoszą wyższe ryzyko niż dawcy kapitału obcego). Maksymalnej wartości rynkowej odpowiada minimalny SWKK, stąd za docelową strukturę kapitałową przyjmuje się strukturę, przy której SWKK jest najmniejszy. Cenę rynkową akcji określamy jako wartość rynkową przedsiębiorstwa pomniejszoną o zobowiązania (kapitał obcy) podzielona przez liczbę akcji. 26 C = [WR − KO ] : N Cenę akcji po zmianie struktury zapiszemy jako: C 1 = [WR 1 − KO 0 ] : N 0 gdzie: WR1 – wartość rynkowa przedsiębiorstwa po zmianie struktury kapitału, KO0 – wartość długu (kapitału obcego) przed zmianą struktury kapitału, N0 - liczba wyemitowanych akcji przed zmiana struktury kapitału. Wartość rynkową przedsiębiorstwa po zmianie struktury WR1 oblicza się następująco: ( EBIT − p × KO 1 ) × (1 − d ) WR = KO + WRkw = KO + Kkw 1 1 1 1 gdzie: WR1 – wartość rynkowa przedsiębiorstwa po zmianie struktury kapitału, KO1 – wartość długu (kapitału obcego) po zmianie struktury kapitału, WRkw1 – wartość rynkowa kapitału własnego po zmianie struktury kapitału, EBIT – zysk operacyjny, p – oprocentowanie długu (nominalny koszt kapitału obcego), d – stopa podatku dochodowego, Kkw – koszt kapitału własnego. 27 Z teorii kapitału wiadomo, że każdej wartości zadłużenia przyporządkowane są odpowiednie wartości kapitału obcego i własnego, która określa SWKK. Nominalny koszt kapitału obcego uwzględnia tarczę podatkową. Średni ważony koszt kapitału można ogólnie zapisać następująco: SWKK = KO WRkw × p (1 − d ) + × Kkw WR WR Ilustracja liczbowa Dane wyjściowe (zakładamy, że w punkcie wyjścia KW = 100%). Zakładamy, że cały zysk netto jest przeznaczany na wypłatę dywidend. MT 10 mln S 50 mln MO 10 mln KUP 45 mln KW 20 mln EBIT (ZO) 5 mln N 1 mln Odsetki - 25 zł ZB 5 mln 20 % ZN 4 mln C 0 d EPS = 4 zł Zakładamy, że stopniowo wprowadzamy kapitał obcy, zastępując część kapitału własnego (umorzenie akcji). Koszt kapitału przyjęto arbitralnie w oparciu o opinie ekspertów. tys. zł Wyszczególnienie 0 1 2 3 4 Pasywa 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 28 N (szt.) 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 KW wart. księg. 20.000 16.000 12.000 8.000 4.000 KO - 4.000 8.000 12.000 16.000 Kkw 16 % 17 % 18 % 20 % 23 % Kko (p) - 12 % 13 % 15 % 20 % ZN 4.000 3.616 3.168 2.560 1.440 EPS 4,00 4,52 5,28 6,40 7,20 WR kw 25.000 21.270 17.600 12.800 6.260 WR 25.000 25.270 25.600 24.800 22.200 C 25,00 26,59 29,33 32,00 31,30 Cena/zysk 6,25 5,88 5,55 5,00 4,34 WR kw / WR 1,00 0,84 0,69 0,52 0,28 KO / WR - 0,16 0,31 0,48 0,72 SWKK (%) 16,00 15,82 15,64 16,16 17,96 Z obliczeń wynika, że optymalną dla przedsiębiorstwa strukturą kapitałową jest relacja kapitału własnego do kapitału obcego 60% : 40%, przy której wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest najwyższa. Jednocześnie średni ważony koszt kapitału jest najniższy. Przedstawiony przykład jest uproszczony, ponieważ przedsiębiorstwo może emitować również akcje nieme i uprzywilejowane, jak również może korzystać z różnych form finansowania obcego, które charakteryzują się różnym kosztem kapitału. 29 3. Koszt kapitału i szacowanie jego składowych 1. Kapitałem nazywamy środki pieniężne zagospodarowane z zamiarem osiągnięcia korzyści finansowych. Udostępnienie kapitału przedsiębiorstwu kosztuje. Kapitał powinien być wyrażany według wartości rynkowej. Pasywa to źródła finansowania majątku przedsiębiorstwa. Nie wszystkie źródła finansowania łączą się z odpłatnością. Majątek jest wyceniany i ujmowany w bilansie według wartości księgowej – nie może być to wartość rynkowa, ponieważ ta nieustannie zmienia się. Skoro pasywa finansują aktywa, to również ujmowane muszą być według wartości księgowej. Kapitał i pasywa to nie to samo – kapitał stanowi odpłatne źródła finansowania i ujmowany jest według wartości rynkowej. 2. Kapitał nie jest kategorią jednorodną (podobnie jak pasywa). Głównymi kryteriami podziału kapitału i źródeł finansowania jest własność oraz okres udostępnienia. Dlatego środki finansowe udostępniane przedsiębiorstwu ogólnie dzielimy na własne i obce oraz długo- i krótkoterminowe. Środki własne udostępniane są na czas nieokreślony i jest to kapitał długoterminowy. Środki obce udostępniane są na czas oznaczony i przyjmuje się, że finansowanie obce do jednego roku ma charakter krótkoterminowy a powyżej jednego roku długoterminowy. W teorii finansów powszechnie uznaje się, że kapitał stanowi podstawę finansowania środków trwałych i dlatego pojęcie kapitału najczęściej ogranicza się do kapitału stałego (kapitały własne i zobowiązania długoterminowe). Zobowiązania krótkoterminowe służą bowiem finansowaniu działalności bieżącej i ich poziom nieustanne się zmienia. Ujęcie takie kłóci się to z przyjętą uprzednio definicją kapitału, albowiem część zobowiązań krótkoterminowych wymaga płatności odsetkowych i może służyć także finansowaniu długoterminowemu np. emisja KPD i ich rolowanie czy kredyt obrotowy na rachunku bieżącym. 3. Koszt kapitału wyrażamy procentowo jako relację wydatków poniesionych na korzystanie z kapitału do jego wartości rynkowej w przeliczeniu na skalę roczną. Takie ujmowanie kosztu kapitału stanowi jedną z przyczyn nie zaliczania zobowiązań krótkoterminowych do kapitału, ich poziom jest zmienny a sposób naliczania odsetek zróżnicowany. Każdy rodzaj kapitału ma swój specyficzny koszt. Generalnie wydatki związane, z kapitałem własnym to dywidendy, mogą to być również koszty utraconych przez właścicieli korzyści, jeżeli dywidendy nie są wypłacone lub płacone w niewielkiej wysokości. Wydatki związane z kapitałem obcym to odsetki – ponieważ są one odliczane od 30 podstawy określania podatku dochodowego koszt kapitału obcego pomniejsza się o tzw. tarczę podatkową. Dlatego m. in. uznaje się, że koszt kapitału własnego powinien być wyższy niż koszt kapitału obcego, tym bardziej, że dawcy kapitału własnego ponoszą ryzyko operacyjne i finansowe a dawcy kapitału obcego tylko ryzyko finansowe. W konkretnych przypadkach relacja ta nie zawsze się potwierdza. 4. Zróżnicowanie kosztu poszczególnych składników kapitału sprawia, że w podejmowaniu decyzji finansowych posługujemy się kategorią średniego ważonego kosztu kapitału (SWKK). Jest to średnia kosztów pozyskania poszczególnych składników kapitału, ważona ich udziałem w całości kapitału. SWKK wykorzystywany jest do szacowania wartości przedsiębiorstwa (wyceny) oraz jako kryterium oceny efektywności projektów rozwojowych. Sposób obliczania SWKK w formie tabelarycznej przedstawiono poniżej: Tabela 3. SWKK = Suma (Ui x Ki) Składowe Wartość rynkowa Wagi kapitału składowych kapitału (udziały)* RKi WRi Ui …… ……. Razem Suma WRi Koszt kapitału Koszt ważony Ki (Ui x Ki) ……. ……. ……. x x SWKK *Wagi określają relację wartości rynkowej danego rodzaju kapitału (WRi) do sumy wartości wszystkich kapitałów (gdzie i oznaczenie rodzajów kapitału) 5. Wycena kapitału własnego może być prowadzona różnymi metodami. Najczęściej wykorzystuje się tzw. model Gordona oraz metodę CAMP. Są one przydatne w odniesieniu do spółek notowanych na giełdzie. Należy także uwzględnić cel określania SWKK – dla potrzeb decyzji inwestycyjnych powinno uwzględniać się przewidywany koszt pozyskania kapitału – głównie chodzi o koszt nowych emisji akcji. Dla potrzeb wyceny wartości przedsiębiorstwa ważniejsze znaczenie ma aktualny koszt kapitału. Jego znajomość istotna jest także przy ocenie opłacalności inwestycji rozpatrywanej z punktu widzenia dotychczasowych akcjonariuszy. 31 Szacowanie kosztu składników kapitału Przedstawiona procedura szacowania kosztu kapitału własnego prowadzona jest w układzie odpowiednim dla spółek akcyjnych, jako najbardziej adekwatnej do warunków rynkowych formy przedsiębiorstwa. Kapitał będący do dyspozycji przedsiębiorstwa dzieli się na dwie zasadnicze części: kapitał własny oraz kapitał obcy. Zarówno w jednym, jak i drugim przypadku wyodrębnia się bardziej szczegółowe elementy składowe, i fakt ten należy uwzględnić przy szacowaniu kosztu kapitału. Kapitałem własnym w spółce akcyjnej jest kapitał zakładowy, obejmujący różne rodzaje akcji. Przyjmuje się założenie, że wartość zysków zatrzymanych uwzględniona jest w cenie akcji. Stosunkowo najłatwiej jest ustalić koszt kapitału uprzywilejowanego dla akcji niemych. O koszcie tym decyduje wysokość dywidendy wypłacanej posiadaczom akcji niemych i wartość rynkowa akcji niemych, w przypadku emisji nowych akcji jest to ich cena netto (cena sprzedaży pomniejszona o koszty emisji i sprzedaży akcji niemych). Wysokość dywidendy z akcji niemych jest w miarę stabilna i najczęściej określana w formie relacji procentowej w stosunku do nominalnej wartości akcji. Statut spółki akcyjnej z reguły zawiera zapis gwarantujący coroczną wypłatę dywidendy od akcji niemych (jeżeli nie pozwala na to aktualna sytuacja finansowa spółki, dywidendy są wypłacane w następnym roku). Ponieważ akcje nieme nie są przedmiotem obrotu publicznego, ich aktualna wartość rynkowa jest szacowana. Koszt kapitału uprzywilejowanego dla akcji niemych określa się przy zastosowaniu formuły: K an = Dan × 100% Pan a w przypadku nowej emisji akcji niemych: K un = Dun × 100% Pun gdzie: 32 Kan – koszt kapitału uprzywilejowanego dla akcji niemych (Kun – w przypadku nowej emisji), Dan – wysokość dywidendy na akcję niemą (Dun – dywidenda na akcję nowej emisji), Pan – wartość rynkowa akcji uprzywilejowanej (Pun – cena nabycia netto akcji nowej emisji uwzględniająca koszty emisji i sprzedaży akcji). Trudniejsze jest ustalenie kosztu kapitału dla akcji zwykłych oraz akcji uprzywilejowanych nie gwarantujących wypłaty dywidendy. Wysokość dywidendy dla posiadaczy akcji zwykłych jest corocznie określana przez walne zgromadzenie akcjonariuszy: kwota dywidendy zależy od sytuacji finansowej spółki i realizowanej przez nią polityki podziału zysku. W poszczególnych latach poziom dywidendy może być zmienny, dywidenda może być również w ogóle niewypłacana. Z kolei kwota dywidendy od akcji uprzywilejowanej pozostaje w ścisłej relacji do dywidendy od akcji zwykłych, przy czym zgodnie z kodeksem spółek handlowych nie może ona przekraczać poziomu 150% kwoty dywidendy od akcji zwykłej. Ponadto warunkiem wypłaty dywidendy dla posiadających akcje uprzywilejowane jest wypłata dywidendy dla właścicieli akcji zwykłych.. Cena akcji zwykłych, jaką potencjalny lub faktyczny nabywca jest skłonny zaakceptować i zapłacić stanowi odzwierciedlenie jego oczekiwań nie tylko w stosunku do dochodu z tytułu dywidendy, lecz również z tytułu tzw. zysku kapitałowego, a więc zysku związanego z różnicy między ceną nabycia i ceną sprzedaży akcji w terminie późniejszym. Określając koszt kapitału akcyjnego zwykłego należy w rachunku ująć zatem nie tylko aktualną wysokość dywidend i ceny rynkowej akcji, lecz również uwzględnić przewidywane ich zmiany w przyszłości. W teorii i praktyce wypracowano szereg sposobów rozwiązania tego problemu. Najczęściej wykorzystuje się dwie metody szacowania kosztu kapitału akcyjnego zwykłego: model Gordona rosnącej dywidendy oraz model wyceny aktywów kapitałowych CAPM. Formuła wyceny akcji zwykłych w oparciu o model Gordona jest następująca: D K az = az × 100% + g Paz 33 gdzie: Kaz – koszt kapitału akcyjnego zwykłego, Daz – wartość dywidendy wypłaconej w ostatnim okresie na akcję zwykła, Paz – rynkowa cena akcji zwykłej, g – przewidywany stały wzrost stopy dywidendy (w procentach). Wysokość wzrostu stopy dywidendy g określana jest na podstawie informacji dotyczących stopy wypłat dywidendy (udział wypłaconych dywidend w zysku netto) i rentowności kapitału własnego: g = ROE x (1 - DYW/ZN). Nowa emisja akcji zwykłych zwiększa koszt kapitału akcyjnego zwykłego. Poniesione zostają bowiem koszty emisji i sprzedaży akcji. Należy się liczyć ponadto przynajmniej z przejściowym spadkiem wartości dywidendy przypadającej na 1 akcję zwykłą po dodatkowej emisji. Określając koszt kapitału zwykłego nowej emisji celowa jest modyfikacja podanej wyżej formuły: D K zn = zn × 100% + g Pzn gdzie: Kzn – koszt kapitału akcyjnego zwykłego nowej emisji, Dzn – dywidenda na akcję zwykłą po dodatkowej emisji, Pzn – cena sprzedaży netto akcji zwykłych nowej emisji (uwzględniająca koszty emisji i sprzedaży akcji). Szacowanie kosztu kapitału akcyjnego zwykłego w oparciu o model wyceny aktywów kapitałowych opiera się określeniu wymaganej przez nabywcę akcji stopy zwrotu nazywanej dochodowością akcji. Wymagana dochodowość akcji określana jest na podstawie tzw. 34 współczynnika beta, który w modelu CAMP wyraża korelację zmian cen akcji danej spółki ze zmianami indeksu giełdowego cen akcji (wskaźnik systematycznego ryzyka) i przy uwzględnieniu dochodowości papierów wartościowych wolnych od ryzyka (np. bonów skarbowych). Poziom beta wyższy od jedności oznacza, że ceny akcji danej spółki wzrastają relatywnie szybciej, w porównaniu z przeciętnym wzrostem cen ogółu akcji na rynku giełdowym, poziom beta niższy od jedności informuje, że wzrost cen akcji spółki nie nadąża za wzrostem cen rynkowych akcji. Zapis matematyczny sposobu określania wymaganej dochodowości akcji interpretowanej jako koszt kapitału akcyjnego zwykłego wygląda następująco: K az = Rw + β ( Rr − Rw ) gdzie: Kaz – koszt kapitału akcyjnego zwykłego jako wymagana dochodowość akcji, Rw – dochodowość aktywów wolnych od ryzyka, Rr – przeciętna dochodowość wszystkich aktywów notowanych na giełdzie, β – współczynnik beta dla akcji danej spółki. Jeżeli przedsiębiorstwo nie gwarantuje inwestorom wymaganej przez nich dochodowości akcji, to zainteresowanie ich zakupem spadnie. Pociągnie to za sobą spadek ich ceny, co z kolei podniesie koszt kapitału akcyjnego ustalonego na podstawie aktualnych warunków rynkowych. Prawidłowość ta uzasadnia wykorzystanie modelu CAMP do określania kosztu kapitału akcyjnego zwykłego. Koszt kapitału związanego z akcjami uprzywilejowanymi szacowany jest analogicznie, jak koszt kapitału dla akcji zwykłych przy uwzględnieniu relacji między wysokością dywidendy od akcji uprzywilejowanej a wysokością dywidendy od akcji zwykłej oraz ceny rynkowej akcji uprzywilejowanych. Akcje uprzywilejowane, podobnie jak akcje nieme nie są przedmiotem obrotu na rynku publicznym, dlatego ich wartość rynkową należy oszacować. 35 Podstawowymi źródłami finansowania przedsiębiorstwa składającymi się na kapitał obcy są: kredyty bankowe, pożyczki dłużne, obligacje. Koszt tego rodzaju kapitału obcego zaangażowanego w działalność przedsiębiorstwa stanowią odsetki płacone właścicielom kapitału w zamian za jego udostępnienie na określony czas. Procentowa relacja odsetek do wartości kapitału obcego traktowana jest jako nominalny koszt kapitału obcego. Koszt długu obciąża koszty działalności przedsiębiorstwa, zmniejszając jednocześnie podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym. W rezultacie faktyczny koszt kapitału obcego jest niższy od wysokości oprocentowania o tzw. tarczę podatkową. Rzeczywisty koszt kapitału obcego ogólnie można ustalić stosując formułę: K ko = K no × (1 − d ) gdzie: Kko – koszt zaangażowania kapitału obcego, Kno – nominalny koszt kapitału obcego (stopa oprocentowania), d – stopa podatku dochodowego. Jeżeli chodzi o alternatywne formy finansowania (leasing, franchising, factoring), w zasadzie koszt ich zastosowania określamy w analogiczny sposób; w każdym z tych przypadków ponoszone są, bowiem określone wydatki wyrażające się w formie opłat zmniejszające podstawę opodatkowania. W istocie rzeczy finansowanie tego rodzaju stanowi swoistą (w niektórych przypadkach faktyczną) formę pożyczki czy kredytu, a punktem wyjścia przy kalkulowaniu opłat są rynkowe stopy procentowe. Uwzględniając specyfikę poszczególnych źródeł finansowania obcego rozpatrzymy je odrębnie, koncentrując uwagę zwłaszcza na czynnikach określających wysokość odsetek i opłat. Wysokość oprocentowania kredytów bankowych ustalana jest w bezpośrednich kontaktach między przedsiębiorstwem zainteresowanym uzyskaniem kredytu a bankiem komercyjnym. Niewątpliwie najistotniejszym czynnikiem determinującym cenę kredytu bankowego są podstawowe stopy procentowe określane przez Narodowy Bank Polski, stanowiące element polityki pieniężnej państwa. Na ich podstawie 36 określana jest nominalna stopa oprocentowania obejmującą realną stopę oprocentowania oraz stopę inflacji. Rzeczywistą stopę oprocentowania kredytu ustalamy uwzględniając w rachunku obok odsetek również prowizję i inne opłaty. Rzeczywista stopa oprocentowania kredytu: RSOK = Od × 365 × 100% Kf × t gdzie: Od – odsetki, Kf – kwota wykorzystanego kredytu pomniejszona o prowizję naliczoną od wartości kredytu przyznanego i ewentualne inne opłaty, t – okres korzystania z kredytu wyrażony w dniach. Przy ustalaniu kosztu kapitału uzyskanego poprzez emisję obligacji wykorzystuje się najczęściej technikę dyskontowania. Nominalny koszt kapitału uzyskanego w drodze emisji obligacji równy jest stopie dyskontowej, według której zaktualizowania wartość netto wydatków związanych z obsługą obligacji (wypłata odsetek, wykup obligacji,) równa jest dochodowi netto z emisji. Algebraicznie zapiszemy to w następującej postaci: n Oob N ob + (1 + K ob ) n t =1 (1 + K ob ) Pob − k em = ∑ gdzie: Kob – nominalny koszt kapitału obcego pozyskanego w drodze emisji obligacji, Pob – cena sprzedaży obligacji, kem – koszty emisji i sprzedaży obligacji, Oob – odsetki wypłacone nabywcom obligacji, Nob – wartość nominalna obligacji w dniu wykupu, t – kolejne lata okresu emisji obligacji (1,2...n). 37 Szukaną wielkością jest Kob, która w tym przypadku będzie wyrażała nominalną wielkość kosztu pozyskania kapitału poprzez emisję obligacji. Powyższą formułę można przekształcić i zapisać w j uproszczonej postaci, obliczymy wówczas przybliżoną wartość nominalnego kosztu wyemitowanych obligacji: K ob = N ob − Rob n N ob + Rob 2 Oob + gdzie: Rob – cena rynkowa albo przychód netto ze sprzedaży obligacji ( Pob − kem ) , pozostałe oznaczenia jak w poprzedniej formule. Koszt kapitału pozyskanego w drodze pożyczki dłużnej określa się podobnie, jak w przypadku kredytu. Stanowi on rezultat negocjacji z pożyczkodawcą. Pod uwagę brane są zarówno ogólne warunki rynkowe, kształtowane przez podstawowe stopy procentowe i stopy oprocentowania kredytów bankowych, jak i warunki uwzględniające powiązania między pożyczkodawcą i pożyczkobiorcą. Nie bez znaczenia jest kondycja finansowa pożyczkobiorcy, formy zabezpieczenia pożyczki, jej wysokość i warunki spłaty. Przy kalkulacji opłat leasingowych z reguły uwzględnia się takie elementy, jak: − zwrot określonej części wartości wydzierżawionego obiektu, − koszty związane z eksploatacją (naprawy, ubezpieczenia), − wysokość obciążeń podatkowych, − oprocentowanie kredytu, jeżeli został on użyty na zakup przedmiotu kontraktu, − zysk dla leasingodawcy. Istotny wpływ na wysokość kalkulowanych opłat (rat) leasingowych wywierają ponadto: wynikająca z uwarunkowań makroekonomicznych rynkowa stopa procentowa oraz czas, w którym zakłada się odzyskanie kapitałowej wartości przedmioty umowy. Opłaty (raty) leasingowe będą tym wyższe, im wyższa jest stopa procentowa i krótszy okres, w którym leasingodawca oczekuje zwrotu kapitału. 38 Warunki płatności rat leasingowych są zawsze ustalane z góry, a w ich strukturze wewnętrznej daje się wyodrębnić dwa podstawowe składniki: kapitałowy i odsetkowy. Składnik kapitałowy odzwierciedla stopniowy odzysk poniesionych przez leasingodawcę wydatków na nabycie przedmiotu umowy leasingowej). Składnik odsetkowy wyraża wysokość oprocentowania płaconych przez leasingobiorcę rat. Wysokość tego składnika przekracza zazwyczaj poziom rynkowej stopy procentowej, co wynika m. in. z konieczności pokrycia ryzyka, jakie ponosi leasingodawca oraz uwzględnienia innych czynników branych pod uwagę przy kalkulacji stopy zwrotu kapitału wyłożonego na zakup obiektu stanowiącego przedmiot umowy leasingowej. Wysokość raty leasingowej RL obliczamy według wzorów: • rata regulowana z wyprzedzeniem (tzn. na początku każdego z „n” okresów): RL = WPl × (1 + pl )n −1 × pl (1 + pl )n − 1 • rata regulowana bez wyprzedzenia (tzn. na koniec każdego z „n’ okresów) RL = WPl × (1 + pl )n − 1 n pl (1 + pl ) Kalkulacja stopy procentowej pl , według której nalicza się składnik kapitałowy i odsetkowy, którą można interpretować jako koszt leasingu, jest oparta na równaniu: RL × (1 + pl ) n − 1 − WP l n pl (1 + pl ) =0 gdzie: RL – oznacza wartość raty leasingowej, WP l – wartość początkową przedmiotu leasingu, n – liczbę lat (lub rat leasingowych) w podstawowym okresie najmu. 39 Wyrażenie w postaci ilorazu określane jest mianem współczynnika wartości bieżącej dla dokonywanych na koniec każdego okresu stałych wpłat. Oznacza to, że na podstawie relacji WPl/RL można określić poziom tego współczynnika, a następnie korzystając z tablic wartości bieżącej dla otrzymywanych na koniec każdego okresu „n” stałych kwot ustalić stopę procentową, według której nalicza się składnik kapitałowy i odsetkowy. Tą stopę traktujemy jako koszt leasingu, który można porównać ze stopą oprocentowania kredytu. Przykład na obliczanie SWKK 1. Kapitał zakładowy spółki akcyjnej obejmuje 300.000 akcji o wartości nominalnej 20 zł/1 akcja (w tym 50.000 akcji niemych oraz 50.000 akcji uprzywilejowanych). Dotychczasowy odpis na kapitał zapasowy wynosi 2.400.000 zł a zysk nie podzielony 1.600.000 zł. Pozostałe źródła finansowania spółki obejmują: kredyty długoterminowe – 3.200.000 zł (oprocentowanie w skali rocznej 20%), kredyty krótkoterminowe – 800.000 zł (oprocentowanie w skali rocznej 15%) oraz płatności bieżące – 2.000.000 zł. Stopa opodatkowania podatkiem dochodowym wynosi 19%. 2. Wartość rynkowa akcji niemej szacowana jest na 30 zł, akcji uprzywilejowanej jest na 28 zł, a cena rynkowa akcji zwykłej na koniec roku wyniosła 24 zł. Dywidenda dla akcji uprzywilejowanych jest wyższa od dywidendy dla akcji zwykłych o 50%. Akcje nieme zapewniają dywidendę stałą w wysokości 40% wartości nominalnej akcji. 3. W roku obrachunkowym spółka wykazała zysk netto w wysokości 4.000.000 zł. Na kapitał zapasowy dokonano odpisu 8 % zysku. Spółka wypłaciła dywidendę w wysokości 4 zł na 1 akcję zwykłą. Struktura finansowania przedsiębiorstwa (w tys. zł) Pasywa (wartość księgowa) Kapitały (wartość bilans zamknięcia po podziale zysku rynkowa) Akcje nieme 1000 1000 1500 Akcje uprzywilejowane 1000 1000 1400 Akcje zwykłe 4000 4000 4800 Wyszczególnienie 40 Kapitał zapasowy 2400 2720 - Zyski nie podzielone 1600 3780 - Zysk netto roku obrach. 4000 - - Kredyt długoterminowy 3200 3200 3200 Kredyt krótkoterminowy 800 800 800 Płatności bieżące 2000 2000 - Ogółem 20000 18500 11.700 Podział zysku netto: Zysk netto 4000 Kapitał zapasowy (8%) 320 Dywidendy dla akcji niemych (8 zł) 400 Dywidendy uprzywilejowane (6 zł) 300 Dywidendy dla akcji zwykłych (4 zł) 800 Zysk nie podzielony 2180 Średni ważony koszt kapitału Składowe Wartość Wagi rynkowa (udziały) AN 1500 0,13 AU 1400 0,12 Koszt Koszt kapitału (%) ważony (8 : 30) x 100 = 24,0 3,12 (6 : 28) x 100 = 21,4 + 17,9 = 39,3 4,72 41 AZ 4800 0,41 (4 : 24) x 100 = 16,7 + 17,9 = 34,6 14,19 KD 3200 0,27 20 x (1-0,19) = 16,2 4,37 KK 800 0,07 15 x (1 – 0, 19) = 12,2 0,85 Suma 1170 1,00 xxx 27,25 0 Współczynnik g określono jako iloczyn ROE x (1 - DYW/ZN) = 28,6 x (1 – 0,375) = 17,9 % Otrzymaną wartość interpretujemy jako przeciętną (średnioważoną) stopę zwrotu z wszystkich kapitałów zaangażowanych w finansowanie przedsiębiorstwa. 42 Moduł 4 AKTYWNE POWIĄZANIA PRZEDSIĘBIORSTWA Z RYNKIEM FINANSOWYCH (INWESTYCJE FINANSOWE) 1. Aktywa finansowe jako składnik majątku przedsiębiorstwa Proces transformacji gospodarki polskiej zmusza przedsiębiorstwa do powiązań z rynkiem finansowym. Jak już stwierdzono powiązania te mogą mieć charakter bierny lub czynny i realizowane są przy zastosowaniu instrumentów finansowych. Instrumenty finansowe potwierdzają fakt udostępnienia kapitału i istnienia zależności finansowej między uczestnikami rynku finansowego. Jeżeli Przedsiębiorstwo nabywa instrumenty finansowe wyemitowane przez inne podmioty lub samo udziela pożyczek, mówimy, że jest aktywnym uczestnikiem rynku finansowego – inwestorem finansowym. Inwestycje finansowe w odróżnieniu od inwestycji rzeczowych nie powiększają potencjału wytwórczego, jednak ich znaczenie wzrasta w miarę rozwoju rynków finansowych oraz wraz z nasilaniem się konkurencji na rynkach dóbr i usług materialnych. Ważnymi cechami inwestycji finansowych, odróżniającymi je od inwestycji rzeczowych jest ich większa płynność (dotyczy to zwłaszcza papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu publicznego) oraz brak możliwości dokonywania odpisów amortyzacyjnych. I wreszcie jeszcze jedna zasadnicza różnica: o ile inwestycje rzeczowe zawsze mają charakter długoterminowy, to w przypadku inwestycji finansowych możliwy jest ich podział na długo- i krótkoterminowe. Długoterminowe inwestycje finansowe w bilansie wykazywane jako aktywa trwałe w pozycji A.IV.3. „Długoterminowe aktywa finansowe” i obejmują akcje lub udziały, inne papiery wartościowe (głównie obligacje), udzielone pożyczki oraz inne długoterminowe aktywa finansowe (np., jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych). Krótkoterminowe inwestycje finansowe w bilansie wykazywane są jako aktywa obrotowe w pozycji B.III „Inwestycje krótkoterminowe” i obejmują udziały i akcje oraz pozostałe długoterminowe papiery wartościowe 43 deklarowane do sprzedaży, krótkoterminowe papiery dłużne, udzielone pożyczki oraz inne krótkoterminowe aktywa finansowe (np. lokaty terminowe). Umiejscowienie aktywów finansowych w strukturze bilansu przedstawiono w tabeli. Kryterium długości okresu inwestowania ma istotne znaczenie z punktu widzenia celów, które stawia się przed inwestycjami finansowymi. Celami tymi są: • zagospodarowanie czasowo wolnych zasobów pieniężnych pozostających do dyspozycji przedsiębiorstwa, • dążenie do kontroli na innymi przedsiębiorstwami lub oddziaływaniu na ich działalność, aby uzyskać możliwość umocnienia pozycji rynkowej. Tabela. Uproszczony bilans (bez banków i ubezpieczycieli) Aktywa Pasywa A. Aktywa trwałe A. Kapitał (fundusz) własny I. Wartości niematerialne i prawne I. kapitał (fundusz) podstawowy II. Rzeczowe aktywa trwałe II. Należne wpłaty na kapitał podstawowy (-) III. Należności długoterminowe III. Udziały (akcje) własne (-) IV. Inwestycje długoterminowe IV. Kapitał (fundusz) zapasowy) 1. Nieruchomości V. Kapitał (fundusz) z aktualizacji 2. Wartości niematerialne i prawne wyceny 3. Długoterminowe aktywa finansowe* VI. Pozostałe kapitały (fundusze) - Udziały lub akcje rezerwowe - Inne papiery wartościowe - Udzielone pożyczki VI. Zysk (strata) z lat ubiegłych - Inne długoterminowe aktywa VII. Zysk (strata) netto finansowe 4. Inne inwestycje długoterminowe VIII. Odpisy z zysku netto w ciągu roku (V. Długoterminowe rozliczenia ) międzyokresowe B. Aktywa obrotowe B. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 44 I. Zapasy II. Należności krótkoterminowe I. Rezerwy na zobowiązania III. Inwestycje krótkoterminowe 1. Rezerwa z tytułu odroczonego 1. Krótkoterminowe aktywa finansowe* podatku dochodowego - Udziały lub akcje 2. Rezerwa na świadczenia emerytalne - Inne papiery wartościowe i podobne - Udzielone pożyczki 3. Pozostałe rezerwy - Inne krótkoterminowe aktywa finansowe 2. Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne II. Zobowiązania długoterminowe ** 3. Inne inwestycje krótkoterminowe III. Zobowiązania krótkoterminowe ** IV. Krótkoterminowe rozlicz. IV. Rozliczenia międzyokresowe międzyokresowe Aktywa razem Pasywa razem * Ustawa przewiduje podział na aktywa w jednostkach powiązanych kapitałowo i pozostałych jednostkach. ** Ustawa przewiduje podział: zobowiązania wobec jednostek powiązanych i zobowiązania wobec pozostałych jednostek. Inwestycjom finansowym krótkoterminowym przypisuje się wyłącznie pierwszy z wymienionych celów: okres angażowania kapitału nie przekracza w ich przypadku jednego roku. Cechą charakterystyczną inwestycji finansowych długoterminowych jest deklarowanie przez przedsiębiorstwo zamiaru posiadania instrumentów przez okres, co najmniej jednego roku od dnia sporządzania bilansu. Oznacza to, przesłanką inwestycji długoterminowych może być nie tylko zagospodarowanie czasowo wolnych zasobów pieniężnych, ale i dążenie do sprawowania kontroli nad innym podmiotem. W wielu przypadkach inwestycjom długoterminowym przyświeca wyłącznie ten drugi cel. Konkretyzując dla potrzeb dalszych wywodów jako inwestycje finansowe (aktywa finansowe) uznamy następujące składniki majątku przedsiębiorstwa: • akcje w obcych podmiotach, • obligacje, • udzielone pożyczki (długoterminowe i krótkoterminowe), 45 • certyfikaty inwestycyjne i jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, • krótkoterminowe papiery dłużne (bony, weksle), • terminowe lokaty depozytowe. Przedstawiona klasyfikacja uwzględnia zróżnicowanie sposobu wyceny składników majątku finansowego oraz specyfikę analizy zależności między poszczególnymi rodzajami inwestycji finansowych a dochodem przedsiębiorstwa, umożliwia także ocenę rentowności inwestycji finansowych zgodnie z zasadami rachunkowości. 2. Wycena bilansowa i dochodowość aktywów finansowych U podstaw decyzji inwestycyjnych w przedsiębiorstwie leży dążenie do osiągania zysków z angażowanego kapitału. Odnosi się to również do inwestycji finansowych. Inwestycje w instrumenty finansowe dają określone dochody, które uwzględniane są przy ustalaniu ostatecznego wyniku finansowego i wywierają wpływ na rentowność przedsiębiorstwa. Należy jednak podkreślić, że analiza zależności między inwestycjami finansowymi a dochodowością i rentownością przedsiębiorstwa nie może opierać się na powszechnie akceptowanych przez teorię i praktykę sposobach wyceny instrumentów finansowych i metodach rachunku opłacalności inwestycji. Wycena składników majątkowych i ustalanie wyniku finansowego wymaga, bowiem przestrzegania zasad rachunkowości. Zasady rachunkowości, w tym zasady wyceny i pomiaru wyniku finansowego, zgodnie wymogami Ustawy o rachunkowości mają być tak dobierane i stosowane, aby odwzorowana w sprawozdaniach finansowych pozycja finansowa i dokonania przedsiębiorstwa odpowiadały jego realnej, rzeczywistej sytuacji ekonomicznej, uwarunkowanej specyficznymi czynnikami wewnętrznymi i oddziaływaniem otoczenia zewnętrznego. Z interesującego nas punktu widzenia podstawowe znaczenie przypisuje się trzem zasadom: - zasada memoriałowa - zobowiązuje podmioty gospodarcze do przypisania kosztów i przychodów do tych okresów sprawozdawczych, w których one wystąpiły, a nie w momencie dokonania zapłaty lub wpływu gotówki, - zasada ostrożności – generalnie sprowadza się do tego, aby składniki majątku były wyceniane nie wyżej niż wynosi ich aktualna wartość, co powinno zapobiegać nieuzasadnionemu podwyższaniu wyniku finansowego, 46 - zasada indywidualnej wyceny – zakłada ona odrębna wycenę każdego składnika aktywów i pasywów a także przychodów i związanych z nimi kosztów uzyskania. Oto najważniejsze zasady wyceny bilansowej składników majątku finansowego; 1. W ciągu roku obrachunkowego udziały, akcje, wierzytelnościowe papiery wartościowe oraz składniki finansowego majątku trwałego nie będące papierami wartościowymi wycenia się według ceny nabycia, pożyczki według wartości nominalnej z uwzględnieniem dotychczasowych spłat rat i kapitalizacji ewentualnych odsetek, terminowe lokaty pieniężne według wartości nominalnej. 2. W dniu zamknięcia bilansu cenę nabycia długoterminowych instrumentów finansowych w postaci papierów wartościowych pomniejsza się o odpisy spowodowane trwałą utratą ich wartości lub według wartości godziwej. Odpisy z tytułu trwałej utraty wartości rejestruje się na kontach „Koszty finansowe” (Dt) i „Odpisy aktualizujące długoterminowe aktywa finansowe” (Ct). Składniki finansowego majątku trwałego nie będące papierami wartościowymi wycenia się według rynkowej ceny sprzedaży. Pożyczki wyceniane są według kwoty wymagającej zapłaty a lokaty terminowe według wartości nominalnej powiększonej o należne odsetki. 3. Inwestycje krótkoterminowe wycenia się według ceny 9wartości) rynkowej albo według ceny nabycia lub ceny (wartości) rynkowej, zależnie od tego, która z nich jest niższa. Inwestycje krótkoterminowe, dla których nie występuje aktywny rybek, wycenia się według wartości godziwej. 4. W odniesieniu do składników majątku finansowego wyrażonych w walutach obcych wycena związana jest również ze zmianami kursów walut. W ciągu roku wycena dokonywana jest w oparciu o kurs, według którego nastąpiło nabycie instrumentu (jest to cena sprzedaży walut banku realizującego transakcję). Wycena bilansowa na koniec roku również odbywa się po kursie nabycia instrumentu, ale nie wyższym niż obowiązujący w ostatnim dniu roku kurs średni NBP. Pożyczki udzielone w walutach obcych (także lokaty depozytowe) wycenia się według średnich kursów NBP obowiązujących w dniu dokonania operacji (wycena na koniec roku także według kursu NBP). Dochód z inwestycji finansowych zależy więc, nie tylko od rodzaju inwestycji (instrumentów finansowych) i ich podziału na długo- i krótkoterminowe, lecz i od skutków wyceny bilansowej składników majątku finansowego na koniec okresu sprawozdawczego. Inwestycje finansowe przynieść mogą przedsiębiorstwu następujące rodzaje dochodu; 47 1. Różnica między ceną sprzedaży a ceną nabycia instrumentu finansowego. Przy określaniu wyniku finansowego przedsiębiorstwa cena nabycia instrumentu stanowi koszt uzyskania przychodu. Dodatnia różnica traktowana jest jako przychód finansowy, ujemna różnica jako koszt finansowy; 2. Różnice kursowe – dotyczą instrumentów finansowych, których wartość wyrażana jest w walucie obcej. Pojawiają się one dlatego, że aktywa, pasywa, przychody i koszty opiewające na walutę obcą muszą być ujęte w księgach rachunkowych i w sprawozdaniu finansowych w złotych. Ceny nabycia i sprzedaży oraz dochody związane z instrumentami finansowymi wyrażone w walucie obcej należy przeliczyć na złote, stosując właściwy kurs, określający relację złotego do waluty. Relacja ta z różnych przyczyn nie jest stała, a jej zmiany powodują, że mimo, iż wartość instrumenty wyrażona w walucie obcej jest taka sama, to jej wartość w złotych ulega zmianie. Skutkiem tych zmian są różnice nazywane różnicami kursowymi. Dodatnie różnice kursowe traktowane są jako przychody operacji finansowych, natomiast różnice ujemne jako koszty operacji finansowych. Pożyczki udzielone w walutach obcych i spłaty ich rat zawsze wycenia się według kursu obowiązującego w dniu dokonania operacji. Ujemne różnice związane ze spłatą rat udzielanej pożyczki i wyceną bilansową zalicza się do kosztów operacji finansowych. Dodatnie różnice kursowe związane ze spłatą rat pożyczki stanowią przychody finansowe, natomiast różnice wynikające z wyceny bilansowej należności związanych z pożyczką walutową – przychody przyszłych okresów; 3. Odsetki – odnoszą się do instrumentów wierzytelnościowych o podstawie dochodowej (obligacje, pożyczki, certyfikaty depozytowe, niektóre rodzaje krótkoterminowych papierów dłużnych) oraz terminowych lokat depozytowych. Odsetki naliczane są najczęściej od wartości nominalnej instrumentu z uwzględnieniem ewentualnej kapitalizacji. Przy ustalaniu wyniku finansowego odsetki traktowane są jako przychód finansowy; 4. Dywidenda i pozostałe zyski z tytułu posiadania akcji lub udziałów innych osób prawnych. Jest to specyficzna kategoria dochodu. Przedstawione wyżej rozważania wskazują, że z punktu widzenia oceny wpływu inwestycji finansowych na dochodowość i rentowność przedsiębiorstwa należy rozgraniczyć trzy sytuacje: • przedsiębiorstwo realizuje finansowe inwestycje krótkoterminowe zamykające się w obrębie jednego roku obrachunkowego, 48 • przedsiębiorstwo realizuje finansowe inwestycje krótkoterminowe, w przypadku których okres inwestowania nie pokrywa się z okresem obrachunkowym, • przedsiębiorstwo posiada w swoich aktywach finansowe składniki majątku trwałego, które traktowane są jako długoterminowe inwestycje finansowe. W roku obrachunkowym mogą wystąpić wszystkie wskazane sytuacje, bądź też niektóre z nich. Stosunkowo najłatwiej jest określić dochód w odniesieniu do inwestycji krótkoterminowych zamykających się w obrębie roku obrachunkowego. W większości przypadków dochód określany jest tu jako różnica między ceną sprzedaży (lub wartością wykupu) instrumentu finansowego a ceną jego nabycia. Dotyczy to bonów skarbowych, weksli, jednostek uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym, przeznaczonych do obrotu akcji i obligacji (jeżeli nie są wypłacone odsetki i dywidendy). Cena nabycia instrumentu jest traktowana jako koszt uzyskania przychodu z ich sprzedaży. Inwestycje krótkoterminowe mogą przynosić również dochody w postaci odsetek (obligacje przeznaczone do obrotu, pożyczki i lokaty krótkoterminowe) a także różnic kursowych (dodatnie różnice kursowe traktowane są jako przychody a ujemne jako koszty finansowe). Krótkoterminowe lokaty depozytowe w walucie obcej przynoszą dochód zarówno w postaci odsetek jak i różnic kursowych. Inwestycje długoterminowe oraz inwestycje krótkoterminowe, w przypadku, których okres inwestowania nie zamyka się w obrębie roku obrachunkowego wymagają wyceny bilansowej na koniec roku, co znajduje odzwierciedlenie w wyniku finansowym. W przypadku długoterminowych papierów wartościowych wycena może prowadzić do pojawienia się kosztów finansowych, co pomniejsza wynik finansowy (jeżeli wystąpiło trwałe obniżenie wartości rynkowej). W odniesieniu do innych instrumentów (np. jednostek uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym), które są wyceniane według wartości rynkowej, mogą wystąpić zarówno przychody finansowe (gdy cena rynkowa na koniec roku przewyższa ceną nabycia) jak i koszty finansowe (gdy jest odwrotnie). Dodatkowo należy uwzględnić (jako przychody finansowe) ewentualne odsetki, jeżeli są wypłacane w roku obrachunkowym oraz ewentualne różnice kursowe (przychody lub kosztów finansowe – ich poziom zależy od średniego kursu walutowego NBP na koniec roku oraz od rodzaju instrumentu finansowego). 49 W uzupełnieniu dodajmy, że zasady określania dochodów związanych z inwestycjami finansowymi dla potrzeb ustalania wyniku finansowego odbiegają od zasad określania dochodów w celu ich opodatkowania podatkiem dochodowym. W myśl przepisów ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, wydatki poniesione na nabycie składników majątku finansowego nie są kosztami finansowymi, ale przy obliczaniu dochodu ze sprzedaży składników majątku finansowego uwzględnia się je jako koszty uzyskania przychodu i odejmuje od przychodu ze sprzedaży. Zmiana wartości składników majątku finansowego w wyniku ich wyceny bilansowej – w świetle prawa podatkowego – nie stanowi przychodów i kosztów ich uzyskania. Podobnie jest z różnicami kursowymi – stanowią one przychody lub koszty ich uzyskania tylko wtedy, gdy są faktycznie realizowane (różnice kursowe związane z wyceną bilansową są neutralne przy ustalaniu dochodu do opodatkowania). 3. Pomiar rentowności inwestycji finansowych Korekty wartości składników majątku finansowego związane z ich wyceną bilansową na ostatni dzień roku obrachunkowego utrudniają analizę zależności między rentownością inwestycji finansowych a rentownością przedsiębiorstwa – odnosi się to zwłaszcza do inwestycji długoterminowych. Trudne są także – m.in. z tego powodu – bezpośrednie porównania efektywności wykorzystania składników majątku rzeczowego i finansowego oraz ocena skutków inwestycji rzeczowych i finansowych dla wyniku finansowego netto. Rentowność powszechnie określana jest jako relacja dochodu (zysku) z kapitału do wartości zaangażowanego kapitału (majątku). Rentowność mierzona jest przy zastosowaniu wskaźników wyrażonych procentowo w przeliczeniu na skalę roczną i uznawana za jedno z podstawowych kryteriów oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Biorąc pod uwagę zasady ustalania wyniku finansowego wyróżniamy rozmaite kategorie zysku. W typowym przedsiębiorstwie można mówić o zysku ze sprzedaży, zysku na działalności operacyjnej, zysku brutto, zysku netto (oczywiście przy założeniu, że na poszczególnych poziomach określania wyniku finansowego mamy do czynienia z zyskiem a nie ze stratą). Powszechnie używana jest także kategoria zysku przed opodatkowaniem i płatnością odsetek – tzw. EBIT. W zależności od celu, któremu ma służyć ocena rentowności przedsiębiorstwa posługujemy się konkretnym wskaźnikiem. Jego konstrukcja zależy nie tylko od tego, jak interpretujemy zysk, lecz także od bazy odniesienia, którą najczęściej stanowią: wartość majątku, 50 wartość kapitału własnego, wartość przychodów ze sprzedaży. Mówimy wówczas o rentowności majątkowej, rentowności kapitałowej czy rentowności sprzedaży. W specyficznych przypadkach wskaźnik rentowności przybiera postać relacji między zyskiem a wydatkami (nakładami) pieniężnymi (np. rentowność inwestycji). Z interesującego nas punktu widzenia jako miarę rentowności należy przyjąć relację między wynikiem finansowym osiąganym przez przedsiębiorstwo z tytułu posiadania aktywów w postaci instrumentów rynku finansowego a wartością tych aktywów (a konkretniej – wartością wydatków poniesionych na zakup tych aktywów). Wynik finansowy w tym przypadku ustalany jest jako suma różnic między przychodami finansowymi i kosztami finansowymi, określanych odrębnie dla poszczególnych instrumentów zgodnie z zasadami rachunkowości (tzn. przy uwzględnieniu wyceny bilansowej na koniec roku obrachunkowego). Określanie poziomu rentowności jest proste, jeżeli przedsiębiorstwo posiada w swoich aktywach tylko jeden instrument finansowy. Posługujemy wówczas powszechnie stosowanym wzorem na obliczanie stopy rentowności: RIF = D 365 × × 100% W O gdzie: RIF – wskaźnik rentowności pojedynczego instrumentu finansowego, D – dochód z tytułu posiadania instrumentu finansowego (odsetki, dyskonto, dywidenda, różnica między ceną sprzedaży/wykupu instrumentu a ceną jego nabycia), W – cena nabycia instrumentu (wydatek kapitałowy), O – okres posiadania instrumentu wyrażony w dniach. Tego rodzaju przypadki zdarzają się jednak sporadycznie. W praktyce okresy inwestycji w instrumenty finansowe nie pokrywają się z rokiem obrachunkowym, a jednocześnie przedsiębiorstwa korzystają z różnych instrumentów. W konstrukcji wskaźnika rentowności powinno się, więc brać pod uwagę: 51 • wartość poszczególnych inwestycji, • zróżnicowanie okresów inwestowania, • różnorodność dochodów z inwestycji. Oto propozycja wskaźnika rentowności uwzględniająca powyższe kryteria: n Di ∑ i =1 × 365 × 100% RIF = n i = W × O i i ∑ i =1 gdzie: RIF – syntetyczny wskaźnik rentowności inwestycji finansowych, Di – dochód w roku obrachunkowym z tytułu posiadania instrumentu i - określony zgodnie z zasadami ustalania wyniku finansowego, Wi – wartość instrumentu i - odpowiadająca wartości nabycia instrumentu, Oi – okres posiadania instrumentu i wyrażony w dniach (365 - liczba dni w roku), i – oznaczenie poszczególnych instrumentów finansowych wykazanych w aktywach przedsiębiorstwa w roku obrachunkowym (n – łączna liczba instrumentów). Między podanymi wzorami istnieje zależność. Ponieważ wszystkie stopy rentowności obliczone dla pojedynczych instrumentów zawierają wielkości stałe: 365 dni oraz 100%, możliwe jest wyłączenie tych wielkości poza nawias. Wewnątrz nawiasu powyższej formuły pozostają, zatem wielkości określające cechy indywidualne poszczególnych instrumentów: wartość dochodu, cena nabycia oraz okres inwestycji. Należy podkreślić, że wynik określany w oparciu o zasady rachunkowości różni się od wyniku określonego przy uwzględnieniu realiów rynkowych, a także od wyniku określonego w oparciu o faktyczne przepływy pieniężne. Kadra zarządzająca przedsiębiorstwem musi sobie zdawać sprawę z tego faktu. Nie można poprzestać na ocenie poziomu rentowności wykorzystując jedynie obowiązujące sprawozdani finansowe, 52 sporządzane na standardowych formularzach zgodnie z przepisami ustawy o rachunkowości. Zasady memoriału i ostrożnej wyceny traktują pieniądz jako miarę doprowadzającą do współmierności, a nie jako strumień zasileń i płatności. Ponieważ w tym samym przedziale czasowym nie wszystkie przychody są wpływami pieniężnymi i nie wszystkie koszty są wydatkami pieniężnymi częstokroć występuje tylko pozornie nie zrozumiałe zjawisko: zysk jest - pieniędzy nie ma. Przedstawiona metodyka umożliwia analizę zależności między inwestycjami finansowymi a wynikiem finansowym i ocenę wpływu inwestycji finansowych na rentowność przedsiębiorstwa. Porównując tak obliczony wskaźnik z rentownością majątkową określoną na bazie zysku EBIT (zysk przed opodatkowaniem i płatnością odsetek) jesteśmy w stanie porównać opłacalność inwestycji finansowych z opłacalnością działalności podstawowej (operacyjnej) przedsiębiorstwa. Przykład liczbowy wyceny i określania rentowności portfela inwestycji finansowych Zasady obliczania rentowności inwestycji w instrumenty rynku finansowego z zastosowaniem zaproponowanego wskaźnika zilustrujemy przykładem liczbowym. Informacje wyjściowe charakteryzujące inwestycje w poszczególne instrumenty zestawiono w tabeli 1, natomiast sposób obliczenia wskaźnika rentowności w tabeli 2. Poszczególne instrumenty charakteryzują się różnym poziomem rentowności a rentowność ogółem określona w oparciu o podaną formułę jest ujemna i wynosi – 2,63 %. Dla instrumentów rynku pieniężnego rentowność jest dodatnia i kształtuje się na poziomie 18,25 %. O ujemnej stopie rentowności zadecydowały, więc, inwestycje w instrumenty rynku kapitałowego, których udział w portfelu jest dominujący a rentowność relatywnie niska. Należy jednak pamiętać, że wynik finansowy określony został przy przestrzeganiu zasady ostrożnej wyceny; wzrost rynkowej ceny akcji (w podanym przykładzie dotyczy to akcji „a” i „c”) nie znajduje odzwierciedlenia w wyniku finansowym. Z kolei w przypadku weksli i bonów skarbowych mamy do czynienia z zawyżeniem wyniku finansowego, ponieważ w bilansie zamknięcia uwzględniona jest wartość nominalna tych papierów wartościowych a nie wartość rynkowa. 53 Tabela 1. Informacje wyjściowe do przykładu ilustrującego metodykę określania rentowności inwestycji finansowych Rodzaj inwestycji finansowej Instrumenty rynku kapitałowego Akcje „a” – inwestycja długoterminowa Akcje „b” – inwestycja długoterminowa Akcje „c” –inwestycja długoterminowa a/ Akcje „d” – inwestycja długoterminowa b/ Akcje „a” – inwestycja krótkoterminowa Akcje „b” – inwestycja krótkoterminowa Akcje „b” – inwestycja krótkoterminowa Obligacje „k” – inwestycja długoterminowa c/ Obligacje „l” – inwestycja długoterminowa c/ Obligacje „m” – inwestycja krótkoterminowa Jednostki uczestnictwa funduszu inwestycyjnego „z” Jednostki uczestnictwa funduszu inwestycyjnego „y” Instrumenty rynku pieniężnego Weksel „p” Weksel „r” Weksel „s” Bony skarbowe „t” Bony skarbowe „u” Bony komercyjne „w” Data nabycia Wartość wg Data sprzedaży Wartość wg ceny Wartość wg wyceny ceny nabycia lub wykupu sprzedaży lub wykupu bilansowej na 31.12.10 10.15.09 15.05.08 12.10.07 18.07.07 10.05.09 18.02.10 18.02.10 15.12.08 20.01.08 31.12.09 20.08.09 15.07.0 8 552.000 640.000 480.000 126.000 143.000 276.800 72.600 112.000 67.500 88.000 92.600 74.300 22.07.10 19.08.10 19.06.10 - 658.000 521.300 515.000 98.000 152.500 248.200 58.100 128.400 70.300 94.100 108.400 92.800 552.000 521.000 480.000 98.000 58.000 112.000 67.500 108.400 92.800 25.02.10 30.04.10 14.11.09 16.02.10 15.11.09 18.04.10 60.200 26.000 42.500 188.400 47.300 63.200 22.05.10 25.07.10 10.02.10 18.06.10 20.04.10 17.07.10 64.700 28.400 43.840 d/ 200.000 48.100 e/ 66.400 45.000 50.000 - a/ w dniu 15.04.10 z tytułu posiadania akcji „c” przedsiębiorstwo otrzymało dywidendę w kwocie 18.000 zł netto. b/ w dniu 10.05.10 z tytułu posiadania akcji „d’ przedsiębiorstwo otrzymało dywidendę w kwocie 8.800 zł netto c/ z tytułu posiadania obligacji „k” przedsiębiorstwo odsetki na koniec roku w kwocie 8.000 zł, a z tytułu posiadania obligacji „l” otrzymało dwukrotnie odsetki w wysokości 2700 zł (w dniu 15.02.10 oraz 15.08.10) d/ wartość rynkowa weksla w dniu 31.12.10 (wartość nominalna weksla wynosi 45.000 zł) e/ wartość rynkowa bonów skarbowych w dniu 31.12.10 (wartość nominalna bonów wynosi 50.000 zł) 54 Tabela 2. Określanie rentowności inwestycji w instrumenty rynku finansowego za rok obrotowy 2010 Wartość instrumentów (w tys. zł) Rodzaj instrumentu i inwestycji Akcje „a” – inwestycja długoterminowa Akcje „b” – inwestycja długoterminowa Akcje „c” – inwestycja długoterminowa Akcje „d” – inwestycja długoterminowa Akcje „a” – inwestycja krótkoterminowa Akcje „b” – inwestycja krótkoterminowa Akcje „b” – inwestycja krótkoterminowa Obligacje „k” – inwestycja długoterminowa Obligacja „l” – inwestycja długoterminowa Obligacja „m” – inwestycja krótkoterminowa Jedn. uczestn. w fund. inwestycyjnym „z” Jedn. uczestn. w fund. inwestycyjnym „y” Ogółem instrumenty rynku kapitałowego Weksel „p” Weksel „r” Weksel „s” Bony skarbowe „t” Bony skarbowe „u” Bony komercyjne „w” Ogółem instrumenty rynku pieniężnego OGÓŁEM INSTRUMENTY FINANSOWE wg ceny nabycia wg ceny sprzedaży wg bilansu zamknięcia Okres inwestycji (dni) 552,0 640,0 480,0 126,0 143,0 276,0 72,6 112,0 67,5 88,0 92,6 74,3 x 60,2 26,0 42,5 188,4 47,3 63,2 x x 658,0 561,3 515,0 98,0 152,5 248,2 58,1 128,4 70,3 94,1 98,4 62,8 x 64,7 28,4 43,8 200,0 48,1 66,4 x x 552,0 561,3 480,0 98,0 58,1 112,0 67,5 98,4 62,8 x 45,0 50,0 x x 365 365 365 365 203 231 316 365 365 170 365 365 x 86 83 47 169 110 90 x x Cena Wynik nabycia x finansowy okres (tys. zł) inwestycji 201.480,0 0,0 233.600,0 (78,7) 175.200,0 18,0 a/ 45.990,0 (19,2) b/ 29.029,0 9,5 63.756,0 (27,8) 22.941,6 (14,5) 40.880,0 10,0 c/ 24.637,5 5,4 c/ 14.960,0 6,1 d/ 33.799,0 5,8 27.119,5 (11,5) 913.392,6 (96,9) 5.177,2 4,5 2.158,0 2,4 1.997,5 2,5 31.839,6 11,6 5.203,0 2,7 5.688,0 3,2 52.063,3 26,9 965.455,9 (70,0) a/ wynik finansowy obejmuje tylko dywidendę b/ wynik finansowy obejmuje ujemną różnicę między wartością bilansową a wartością nabycia akcji oraz dywidendę c/ wynik finansowy obejmuje różnicę wartością bilansową a wartością nabycia obligacji oraz odsetki d/ Wynik obejmuje różnicę między ceną wykupu a ceną nabycia (obligacja zero kuponowa) Rentowność w skali roku (%) 0,00 (12,30) 3,75 (15,24) 11,94 (15,92) (23,07) 8,93 8,00 14,80 6,26 (15,48) (3,87) 31,73 40,59 45,68 13,30 18,68 20,53 18,25 (2,63)
