nr03 nr03 - Amundi Research Center

03
nr
marzec 2016
Sfinalizowano dn. 10 marca 2016 r.
Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi
Ujemne stopy, UE/Wielka Brytania i Brexit:
EBC odpowiada na obawy rynku
PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat
Od ubiegłego lata co tydzień otrzymywaliśmy wiele nowych wiadomości, które już od
jakiegoś czasu mają raczej zły wpływ na rynek — w ubiegłym miesiącu omówiliśmy też
niektóre z tych historii, skupiając się zwłaszcza na obawach przed recesją w Stanach
Zjednoczonych, obawach przed załamaniem systemów bankowych, negatywnych
czynnikach związanych ze spadkiem cen ropy, utracie wiarygodności banków centralnych
oraz potencjalnych konsekwencjach „twardego lądowania” bądź katastrofy gospodarki
Chin.
Tym razem zajmiemy się trzema konkretnymi kwestiami: dwoma „nowymi” problemami,
które w ciągu zaledwie kilku ostatnich tygodni przybrały na znaczeniu, a także jednym
zasadniczym pytaniem:
••Pierwszym z istotnych czynników jest wiarygodność polityki monetarnej— temat,
który powraca jak bumerang: chodzi o obniżenie stóp depozytowych przez EBC,
czyli wdrożony także przez Japonię środek, który nigdy nas nie zachwycał i który
nie tylko jest nieefektywny, lecz również wiąże się z wieloma nieprzewidzianymi
konsekwencjami. Z czym wiąże się zagrożenie towarzyszące pozostaniu na ścieżce
niższych stóp procentowych?
••Drugi z istotnych czynników bezpośrednio wiąże się z sytuacją polityczną w Unii
Europejskiej i Wielkiej Brytanii: chodzi o scenariusz Brexit, który zostanie omówiony w
specjalnej publikacji (już wkrótce) — tu zajmiemy się jednak najnowszymi zmianami.
Z jakimi zagrożeniami muszą liczyć się kraje europejskie i Wielka Brytania?
••Na koniec postaramy się odpowiedzieć na istotne pytanie: Co obecnie dyskontują
rynki? Czy są przygotowane na najgorsze? Czy powinniśmy obawiać się najgorszego?
Czego możemy się spodziewać?
I. Obniżenie stóp EBC do poziomu ujemnego może przynieść skutki przeciwne do
zamierzonych... i spowodować napięcia
Już w listopadzie ubiegłego roku pisaliśmy o tym, że obniżenie stóp EBC do jeszcze
bardziej ujemnych poziomów miałoby negatywne skutki ze względu na nieefektywność
takiego środka. W grudniu okazało się, że rynki finansowe nie zareagowały dobrze na
decyzje EBC. Skąd taki brak zaufania?
Oczywiście, łatwo jest zrozumieć, dlaczego EBC chce przetestować poziom stóp, przy
którym banki przestaną utrzymywać nadwyżki gotówki w banku centralnym — pytanie
brzmi jednak: czy naprawdę warto zadawać sobie tyle kłopotu, biorąc pod uwagę
ryzyko związane z takim podejściem? Potrzebne jest nie tyle dalsze obniżanie stóp
i doprowadzenie do ujemnego poziomu ich wszystkich (tak jak obecnie w Japonii), co
powstrzymanie się od ich podwyższania. Jeśli banki dysponują płynnością, to dokładnie
dlatego, że EBC zapewnia im hurtowe zastrzyki gotówki — obniżenie stóp depozytowych
karze je natomiast za wysoką rentowność (wszystkie: zarówno z rdzenia strefy euro, jak i z
jej peryferiów) w momencie gdy cierpią z powodu sytuacji rynkowej, a nawet są proszone
o zwiększenie skali akcji kredytowej. Jest to paradoks, który bez wątpienia wiąże się ze
skutkami przeciwnymi do zamierzonych. Podsumowując, dalsze obniżanie stóp bardziej
pobudza obawy o deflację niż daje nadzieję na skuteczne jej zwalczanie (patrz: numer
grudniowy, strona 6). Właśnie dlatego nie jest to środek, który można stosować bez
należytego wsparcia innymi metodami. W rezultacie EBC musiał wdrożył pełną gamę
zróżnicowanych rozwiązań — pisaliśmy o tym w wydaniu lutowym. Trzeba przyznać, że
zdecydowanie Banku przekroczyło też najbardziej optymistyczne oczekiwania:
••Stopa procentowa głównych operacji refinansowania Eurosystemu zostanie obniżona
o 5 punktów bazowych do 0,00%, począwszy od operacji rozliczanej 16 marca 2016 r.
••Krańcowa stopa procentowa dla operacji kredytowych zostanie obniżona o 5 punktów
bazowych do 0,25%, ze skutkiem od 16 marca 2016 r.
••Krańcowa stopa oprocentowania depozytów zostanie obniżona o 10 punktów
bazowych do -0,40%, ze skutkiem od 16 marca 2016 r.
Podsumowanie
Rynki finansowe nadal znajdują się pod
wpływem wielu negatywnych czynników:
spowolnienie
gospodarcze,
które dawało się wyczuć już od kilku
kwartałów, pogorszyło się, zaskakując
skłonne do zdecydowanie zbyt optymistycznego konsensusu rynki.
Bankom centralnym nie udało się złagodzić
źródeł tej presji. Co gorsza, tylko ją wzmacniają,
dysponując niewielkim polem manewru (Fed)
i stosując polityki, które w najlepszym razie są
nieefektywne (Bank Japonii i EBC) — w tym
ustalanie nieskutecznych w zwalczaniu deflacji
ujemnych stóp długo- i krótkoterminowych.
W Wielkiej Brytanii ogłoszono datę referendum
w sprawie Brexit, a obecnie wielu analityków
podejmuje próby oceny zróżnicowanych
scenariuszy, podczas gdy pod względem
politycznym różnice pogłębiają się (głównie
po stronie Wielkiej Brytanii, ale i w samej
UE również). Ustępstwa poczynione wobec
Brytyjczyków zagrażają europejskiej solidarności,
a wiele krajów strefy euro kusi wizja Unii,
z której wyłącznie czerpią korzyści. Wycena
funta dyskontuje już scenariusz wyjścia z Unii
Europejskiej — szterling odnotował jeden z
najgwałtowniejszych spadków w ostatnich
latach. Na rynki wpływa wiele czynników
ryzyka, w wielu sektorach dyskontowanych
w cenach na poziomach odpowiadających recesji
(która na obecnym etapie wydaje nam się mało
prawdopodobna), choć akcje banków zbliżyły
się do poziomów z czasów kryzysu, co sprawia,
że ich wyceny należy uznać za skrajne. Strategie
hedgingu makroekonomicznego powinny być
utrzymywane.
EBC: nowy strzał z bazuki
Niezamierzony skutek
ujemnych stóp: coraz gorsza
pozycja konkurencyjna
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
1
03
nr
marzec 2016
••Skala miesięcznego skupu w ramach programu skupu aktywów począwszy od
kwietnia zostanie zwiększona do 80 miliardów euro.
••Do aktywów kwalifikujących się do regularnego skupu dołączone zostaną
denominowane w euro obligacje niebankowych osób prawnych z siedzibą w strefie
euro.
••W czerwcu tego roku zostanie również uruchomiona nowa seria czterech
długoterminowych operacji refinansowych (TLTRO II), każda o terminie zapadalności
równym 4 lata. Oprocentowanie dostępne w ramach takich operacji może nawet
osiągać poziomy zbliżone do oprocentowania depozytów.
Rynki finansowe tym razem zareagowały entuzjastycznie, ponieważ decyzje te sprzyjają
niskim stopom, niskim rentownościom, spreadom obligacji z państw peryferyjnych,
spreadom obligacji korporacyjnych oraz bankom. Tak czy inaczej, wdrożone środki
odzwierciedlają (poważne) problemy fundamentalne, choć nie można lekceważyć ich
pozytywnego wpływu zarówno na akcje, jak i na obligacje... Właśnie dlatego tak istotna
jest obserwacja cen rynkowych (patrz sekcja 3).
Sondaże nadal
nierozstrzygające
II. Brexit i Europa niesolidarna: ryzyko ekonomiczne dla Wielkiej Brytanii i ryzyko
polityczne dla UE?
Stało się: David Cameron ogłosił datę referendum w sprawie Brexit — zaplanowano je na
23 czerwca. Możliwe są różne scenariusze, ale potencjalne opuszczenie UE przez Wielką
Brytanię można podsumować w oparciu o dwie różne opcje:
••wersję „miękką”, czyli wyjście z zachowaniem wszystkich lub niemal wszystkich relacji
handlowych i finansowych między Wielką Brytanią a Unią Europejską;
••wersję „twardą”, która zmusiłaby Wielką Brytanię do rewizji wszystkich lub prawie
wszystkich porozumień i relacji ze wszystkimi krajami Unii po kolei, a ponadto
wyeliminowałaby dostępne dla Wielkiej Brytanii korzyści wynikające z układów UE
z państwami trzecimi.
Tymczasem głosujący są podzieleni: według ostatniego sondażu z 21 lutego 48%
Brytyjczyków jest za pozostaniem w Unii, nieco poniżej 33% opowiada się za wyjściem,
a 19% jest nadal niezdecydowanych. Warto pamiętać, że od lat osiemdziesiątych
przynajmniej w sondażach jest więcej „eurofili” niż „eurofobów”. Teraz musimy uważnie
obserwować umiejętności przekonywania liderów opinii — premiera Davida Camerona
(wrogo nastawiony wobec Brexit, ale doprowadził do referendum), burmistrza Londynu
Borisa Johnsona (zdecydowany obrońca Brexit), gubernatora Banku Anglii Marka Carneya
(Kanadyjczyk, również wrogi Brexit), czyli, jeśli wierzyć brytyjskiej prasie, wszystkim, którzy
liczą się dla opinii publicznej. Cameron obawia się ponadto, że opuszczenie UE skłoniłoby
Szkocję do ubiegania się o nowe referendum w sprawie odłączenia od Wielkiej Brytanii.
Zgodnie z prawem unijnym (Traktat Lizboński, artykuł 50) opuszczenie UE weszłoby w
życie najwcześniej dwa lata od złożenia przez Wielką Brytanię powiadomienia o zamiarze
odłączenia się od Unii.
Funt brytyjski najbardziej
ucierpiał w rezultacie szoku
Jak zareagowały rynki? Co obecnie dyskontują? Co niezbyt zaskakujące (patrz
omówienie czynników ryzyka z Cross Asset Monthly z listopada 2015), to funt brytyjski
ucierpiał najbardziej. Niedawne załamanie jest siódme pod względem wielkości w ostatnim
ćwierćwieczu: co prawda jest znaczące, ale nie tak dawno mieliśmy do czynienia ze
znacznie gorszymi — zwłaszcza w latach dziewięćdziesiątych, kiedy to kryzysy walutowe
związane z Europejskim Systemem Monetarnym i pikujący funt zmusiły Wielką Brytanię
do opuszczenia europejskiego Mechanizmu Kursów Walutowych 16 września 1992 r.
Ucierpiały również CDS-y na obligacje skarbowe Wielkiej Brytanii. Ich oprocentowanie
wzrosło o niemal 20 punktów bazowych, a obecnie wynosi niewiele poniżej 40 p.b., czyli
tyle samo, co w przypadku Francji. Nadal jest jednak niższe niż w przypadku Hiszpanii
(wzrost o 28 p.b. od początku roku), Włoch (+50 p.b.) czy Portugalii (+100 p.b.).
Brytyjskie stopy długoterminowe gwałtownie spadły, jednak nie musi to być
odzwierciedlenie wpływu potencjalnego Brexit — w rzeczywistości stopy brytyjskie po
prostu podążają za swoimi odpowiednikami ze Stanów Zjednoczonych i Europy.
Jeśli chodzi o akcje, spadki są powszechne, a Wielka Brytania nie radziła sobie gorzej
od reszty Europy.
Nie będziemy zagłębiać się w szczegóły (zagadnieniu temu poświęcony będzie Special
Focus, który ukaże się już wkrótce) — podkreślimy tylko, że charakter ryzyka różni się
w zależności od kraju:
Wyjście „miękkie” czy
„twarde”?
••W przypadku Wielkiej Brytanii ryzyko ma niewątpliwie charakter ekonomiczny.
2
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
03
nr
marzec 2016
„Twarde” wyjście z UE oznaczałoby koniec europejskiego paszportu dla brytyjskich
firm. Paszport ten umożliwia każdemu przedsiębiorstwu zatwierdzonemu w jednym
z państw członkowskich możliwość oferowania usług na terytorium innego państwa
członkowskiego bez konieczności posiadania lokalnego oddziału. Ogółem szacuje
się, że wpływ na PKB byłby znacząco negatywny. Wielka Brytania „straciłaby”
2,5–9,5% swojego PKB, podczas gdy brytyjscy pracodawcy sądzą, że sama UE
odpowiada za 4–5% PKB, czyli około 70 mld funtów. Łatwiej jest zrozumieć, dlaczego
zdecydowana większość świata biznesowego mimo podzielonych opinii opowiada
się za pozostaniem w Unii, a przynajmniej za podjęciem kroków, które pozwoliłby na
Graph n°
uniknięcie „twardego” wyjścia.French version
Bloomberg, Recherche Amundi
III. Co dyskontująSource
rynki: finansowe?
Zawsze krytyczne znaczenie ma przeanalizowanie czynników dyskontowanych
w wycenach walorów — pozwala to ocenić ich racjonalność, a także sprawdzić, czy mają
charakter skrajny, czy nie. Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
n°2
Rynki pieniężne oraz kursy kontraktów futures informują nas, że utrzymanie się
3-miesięcznej stopy Euribor poniżej zera aż do 2019 r. jest wysoce prawdopodobne, co
nie wróży dobrze rentowności banków. Rynki spodziewają się bardziej dostosowawczej
polityki pieniężnej praktycznie wszędzie... poza Stanami Zjednoczonymi, Wielką Brytanią
i Szwecją. To oczywiście istotna obserwacja, jednak da się również zauważyć powrót
debat dotyczących efektywności polityki monetarnej. Nie zaskakuje również to, że rynki
instrumentów stałodochodowych oczekują kolejnego spadku stóp depozytowych o 10
punktów bazowych oraz zbliżenia krzywej dochodowości do tej obserwowanej w Japonii.
English version
1
Stopy Euribor
Euribor
rates (%)(%)
0.3
Euribor (1m)
Euribor (6m)
0.2
Euribor (3m)
Euribor (1y)
0.1
0
-0.1
02-16
03-16
01-16
11-15
12-15
09-15
10-15
08-15
06-15
07-15
04-15
05-15
-0.3
02-15
03-15
-0.2
01-15
02-16
03-16
01-16
11-15
12-15
09-15
10-15
08-15
06-15
07-15
04-15
05-15
02-15
03-15
01-15
••W przypadku Unii Europejskiej ryzyko ma charakter głównie polityczny. Wycofanie
n°1
się Wielkiej Brytanii nie miałoby żadnych poważnych konsekwencji dla członków Unii
(choć brytyjskie składki
do budżetu musiałyby zostać podzielone między kraje UE —
0.3
jednak ze względu na to, że budżetEuribor
federalny
(1m)nie jest przesadnie
Euribor (3m)wysoki, dodatkowe
wpłaty nie byłyby szczególnie dotkliwe:
licząc proporcjonalnie,
Euribor (6m)
Euribor (1y) Niemcy musiałyby
0.2
wpłacić dodatkowe 2,2 mld euro, Francja 1,9 mld euro, zaś Włochy 1,4 mld, a
trzeba pamiętać, że to największe kraje Unii). Ryzyko ma charakter polityczny: chodzi
0.1
o to, że pozostałe kraje europejskie mogłyby zacząć domagać się od Unii wyłącznie
korzyści. Brak solidarności ujawnił się wraz z poczynionymi wobec Wielkiej Brytanii
0
ustępstwami — niektóre
kraje również wyraziły zainteresowanie poszczególnymi
korzyściami, które zaproponowano Wielkiej Brytanii. Tak właśnie wygląda problem UE
-0.1 ujęciu. Kraje UE zgodziły się właśnie na przyznanie niektórych
w najbardziej zwięzłym
z ustępstw wobec Brytyjczyków (w zakresie imigracji, suwerenności i nadzoru),
-0.2 starań, aby powstrzymać ich przed opuszczeniem Unii. Czasy,
dokładając wszelkich
w których bilans sił był dokładnie odwrotny, dawno minęły: w latach sześćdziesiątych
-0.3wetowała wnioski Wielkiej Brytanii (składane przez administracje
Francja dwukrotnie
MacMillana i Wilsona), a prezydent De Gaulle krytykował Brytyjczyków za ich wrogość
wobec europejskiego projektu i preferencyjne relacje ze Stanami Zjednoczonymi.
Europa niesolidarna:
prawdziwe zagrożenie dla UE
Source: Bloomberg, Amundi Research
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Strefa euro: ujemne stopy do
2019 r.?
Rynki walutowe w rzeczywistości nie liczą na zwiększanie skali luzowania ilościowego
— zwłaszcza w przypadku euro, jako że powinno ono doprowadzić do osłabienia wspólnej
waluty. To prawdopodobnie błędna ocena.
Oprocentowanie długoterminowych obligacji skarbowych w ostatnich miesiącach
ponownie istotnie się załamało. W rezultacie w strefie euro spadły one znacznie poniżej
poziomu zapewniającego zerową rentowność. Wiąże się to z wpływem luzowania
ilościowego oraz oczekiwaniem dalszego obniżania i tak już ujemnych stóp procentowych.
Zgodnie z naszymi modelami oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych
Stanów Zjednoczonych „powinno” wynosić około 2,20%, co znacznie przekracza
obecny poziom (1,20%). Mierzone kursami kontraktów forward przyszłe wyceny osiągają
historyczne minima (od 1961 r.) — obecnie dyskontowana jest znacząca deflacja.
Tymczasem spready obligacji państw z peryferii strefy euro mimo niedawnych napięć są
Title Arial 8 poziomów
Bold (1 or 2zlines
maxi)
n°3
nadal dalekie zarówno od szczytowych
czasów
kryzysu, jak i od poziomów
obserwowanych w trakcie recesji.
Na rynkach akcji występują znacznie bardziej ekstremalne symptomy. Ostatnia
korekta indeksu MSCI World wyzerowała jego wzrost z okresu ponad roku. Obecna
konsolidacja (-10% w przypadku MSCI World) doprowadziła do poziomów zbliżonych
do tych, które osiągane były wyłącznie wtedy, gdy gospodarka Stanów Zjednoczonych
znajdowała się w recesji (z wyjątkiem roku 1987, kiedy to rynki akcji załamały się, a mimo
to po krachu nie nastąpiła recesja). W latach 1987, 2000 i 2008 wskaźniki cena/zysk
w Stanach Zjednoczonych rosły powyżej progu „20 minus CPI”, który uważany jest za
granicę nadmiernej wyceny. W trakcie bieżącego cyklu wskaźniki cena/zysk w Stanach
Spready państw peryferyjnych
bardzo dalekie od poziomów
kryzysowych
Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi)
Rynki akcji: poziomy
odpowiadające recesji
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
3
03
nr
marzec 2016
Zjednoczonych nigdy nie osiągnęły tego progu, jednak ze względu na załamanie rynków
raz jeszcze można go uznać za charakterystyczny dla sytuacji deflacyjnej. Trzeba też
zauważyć, że spadki indeksów wynikają głównie z bessy w sektorach energetycznym
i surowcowym w Stanach Zjednoczonych oraz finansowym w Europie. Europejskie banki
poddawane są wielu napięciom: ujemnej stopie depozytowej, spłaszczeniu krzywej
dochodowości, nietypowym problemom we Włoszech („zły” bank), powracającym
obawom o kondycję dużego niemieckiego banku itp. Nawet akcje firm wydobywających
ropę mają się lepiej w obecnym otoczeniu.
Stosunek ceny do wartości księgowej wynosi w przypadku europejskich banków
0,6, czyli jest zbliżony do minimów z lat 2009 i 2011 (0,5), choć obecnie mają one
znacznie lepsze wskaźniki fundamentalne. Obecnie osiągnięte poziomy są bardzo niskie,
nawet gdy weźmie się pod uwagę doświadczenia Japonii. Nie różnią się już bardzo od
występujących w trakcie kryzysu finansowego.
W przypadku obligacji przedsiębiorstw stan rynku w Stanach Zjednoczonych i Europie
nieznacznie się różni, zaś różnice między instrumentami wysokodochodowymi a klasą
inwestycyjną są dość widoczne. Spready papierów wysokodochodowych powróciły
do poziomów z czasów recesji, choć pozostają wyższe niż w trakcie kryzysu. Nadal
znajdują się dość daleko od szczytowych poziomów z czasów kryzysu finansowego.
„Wskaźnik trudności finansowych” (odsetek emitentów ze spreadami przekraczającymi
1000 punktów bazowych) również powrócił do poziomów z czasów recesji: w Stanach
Zjednoczonych wynosi 33%, zaś w Europie 12%. Trzeba przyznać, że w przypadku
instrumentów wysokodochodowych ze Stanów Zjednoczonych wskaźniki trudności
finansowych i niewypłacalności są w wysokim stopniu skoncentrowane na sektorach
energii i przemysłu surowcowego (ponad 70% niewypłacalności), podczas gdy
w przypadku europejskich instrumentów wysokodochodowych trudności widoczne są
w przypadku sektora energetycznego i banków. Podsumowując, spready obligacji firm
amerykańskich o ratingach BBB i BB powróciły do poziomów z lat dziewięćdziesiątych
i początków XXI wieku. Można nawet powiedzieć, że z wyjątkiem sektora energetycznego
spready obligacji wysokochodowych ze Stanów Zjednoczonych odpowiadają sytuacji,
gdy indeks sektora wytwórczego ISM nie przekraczał 50, jak również że są zbyt wysokie
w stosunku do indeksów sektora usługowego ISM. Tymczasem spready obligacji klasy
inwestycyjnej ze Stanów Zjednoczonych są zgodne z obecnym poziomem indeksu
sektora wytwórczego ISM, jednak pozostają zbyt wysokie w stosunku do aktualnego
poziomu sektora usługowego ISM. W tym miejscu zauważamy, jak krytyczne znaczenie
ma luka między sektorem wytwórczym (słaby) a usługowym (solidny). Od dobrych
wyników usług i konsumpcji w Stanach Zjednoczonych będzie zależeć to, czy instrumenty
wysokodochodowe będą właściwe wycenione bądź tanie.
Podsumowanie
Jeśli chodzi o ceny rynkowe i decyzje EBC, łatwo jest zrozumieć, dlaczego mimo tak
skrajnych wycen w niektórych przypadkach nadal preferujemy aktywa ze strefy euro:
zarówno obligacje, jak i akcje.
ALOKACJA AKTYWÓW
PERSPEKTYWA KRÓTKOTERMINOWA (3–6 MIESIĘCY)
GOTÓWKA
-- -
+ ++
USD
EUR
OBLIGACJE PAŃSTWOWE
Stany Zjednoczone
Strefa euro (państwa podstawowe)
Strefa euro (państwa peryferyjne)
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące
OBLIGACJE KORPORACYJNE
Klasa inwestycyjna Europa
Klasa inwestycyjna USA
Wysokodochodowe Europa
Wysokodochodowe USA
AKCJE
Stany Zjednoczone
Strefa euro
Europa bez strefy euro
Japonia
Rynki wschodzące
WALUTY
Dolar amer.
Euro
Funt szterling
Jen
Waluty rynków wschodzących
(--) Znaczące niedoważenie
(-) Niedoważenie
( ) Pozycja neutralna
(+) Przeważenie
(++) Znaczące przeważenie
TYP PORTFELA
Portfele akcji
• Beta portfela około 1
• Przeważenie na strefie euro, neutralna na Japonii,
niedoważenie na USA
• Przeważenie sektorów technologicznego
i konsumenckiego
Portfele obligacji
• Utrzymać przeważenie obligacji przedsiębiorstw
w stosunku do skarbowych
• Powrót do pozycji długiej na sektorze finansowym
(zachować podejście selektywne)
• Transakcje spłaszczające krzywe dochodowości.
• Przejście do pozycji neutralnej na ropie, metalach • Dług rynków wschodzących:
i górnictwie
• Rynki wschodzące — wybór kraju nadal ma tu
kluczowe znaczenie:
- preferować dług w twardych walutach (długa na
USD)
- redukować ekspozycję na firmy z rynków
- przeważenie: Indie, Tajlandia, Peru, Europa, Filipiny wschodzących
i Meksyk;
• Utrzymać długą pozycję na USD, JPY i INR
- pozycja neutralna na Chinach, Indonezji i Rosji;
oraz krótką na GBP
- niedoważenie: Tajwan, Grecja, Turcja, Brazylia
i Zatoka Perska.
4
Portfele zdywersyfikowane
• Przeważać akcje ze strefy euro; pozycja
neutralna na akcjach japońskich i neutralna/
niedoważenie w przypadku akcji z USA
• Indie są naszym faworytem na rynkach akcji
państw wschodzących... Ostrożnie z rynkami
wschodzącymi, ale stopniowo powracać do
krajów produkujących surowce
• Preferować wysokodochodowe EUR
i inwestycyjne z USA
• Utrzymać przeważenie na obligacjach
państwowych krajów z peryferii strefy euro
w porównaniu z jej rdzeniem
• Hedging makroekonomiczny: długa na
skarbowych z USA, długa na zmiennych akcjach
• Krótka na GBP
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
03
nr
marzec 2016
Sfinalizowano dn. 4 marca 2016 r.
Czynniki ryzyka
PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat
W poniższej tabeli przedstawiono 11 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami.
Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków.
[źródło ryzyka nr 1] Co gdyby Fed podjął niewłaściwą decyzję? [prawdopodobieństwo] 15%
Analiza Niewłaściwa interpretacja decyzji Fedu pozostaje znaczącym czynnikiem ryzyka. Fed może równie dobrze zachować ostrożność, a
różnice opinii w obrębie komitetu wzrosły po dołączeniu do niego nowych, stosunkowo jastrzębich członków z prawem głosu. Już od kilku lat banki
centralne mają zwyczaj przygotowywać rynki finansowe i gospodarki na zmiany w polityce monetarnej. Zakończenie realizowanej od siedmiu lat
ultradostosowawczej polityki monetarnej miało jednak szczególne znaczenie. Naszym zdaniem w tym momencie nie występuje istotna presja na
zacieśnienie lub jakiegokolwiek rodzaju normalizację polityki monetarnej. Ten pogląd jest wreszcie podzielany m.in. przez gubernatorów Fedu (jako
że „jastrzębie” stały się ostatnio bardziej „gołębie”). Fed musi uniknąć błędu komunikacji. Rynki mogłyby zareagować kiepsko, gdyby stopy zostały
zwiększone zbyt wcześnie bądź bez solidnego uzasadnienia.
Wpływ na rynek Można liczyć na ostre załamanie kursów akcji oraz rozprzestrzenienie się spadków na już osłabione rynki wschodzące. Taka
sytuacja przełożyłaby się na wzrost spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalsze osłabienie euro
— co stanowi dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi.
[źródło ryzyka nr 2] Twarde lądowanie chińskiej gospodarki [prawdopodobieństwo] 20%
Analiza
Model biznesowy Chin w ostatniej dekadzie uległ zmianie. Wzrost PKB nie zależy już od eksportu tak bardzo, jak kiedyś, a jego głównym
czynnikiem stał się popyt wewnętrzny. Takie dobre posunięcie ma kilka wad: akcja kredytowa jest zbyt intensywna, zadłużenie szybuje w górę,
a konkurencyjność przemysłu spadła — podobnie jak ciągle malejące wzrosty produktywności i potencjał wzrostu gospodarczego. Pytanie nie
dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko
tego, że wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego (5% obecnie w stosunku do 10% przed 15 laty) —
innymi słowy, czy Chiny doświadczą kryzysu gospodarczego na dużą skalę. Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego
wydłużyłoby i tak już pokaźną listę globalnych źródeł presji deflacyjnej.
Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne:
dla systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów
eksportujących surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój „cykl zacieśniania”, a EBC realizowałby swój program luzowania ilościowego.
[źródło ryzyka nr 3] Załamanie globalnego wzrostu [prawdopodobieństwo] 20%
Analiza „Twarde lądowanie” chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne przyczyny. Dalszy
spadek cen surowców i załamanie globalnego handlu, nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna
słabość europejskiej aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Mimo znaczących
rewizji przedstawionych przez banki i organizacje międzynarodowe w Amundi podchodzimy do prognoz wzrostu PKB mniej optymistycznie niż
wynikałoby to z konsensusu. Zagrożeniem jest w tym przypadku jeszcze gorszy scenariusz, ponieważ może dojść do dramatycznego spowolnienia
globalnego wzrostu gospodarczego. Chiny przestałyby być źródłem zaufania. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną
rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach „rozwiniętych” od kilku lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie
rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem
inwestycji, zatrudnienia… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym — obecnie głównym czynnikiem napędowym wzrostu gospodarczego.
Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej, możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami
wschodzącymi z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i
obligacji.
[Źródło ryzyka nr 4] Recesja w Stanach Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 20 %
Analiza Przy różnych okazjach wspominaliśmy, że konsensus rynkowy jest zbyt optymistyczny, jak również że obecnie w wielu krajach i regionach,
w tym w Stanach Zjednoczonych, jesteśmy świadkami powszechnych korekt prognoz wzrostu gospodarczego. Ze swojej strony skorygowaliśmy
prognozę wzrostu gospodarczego na rok 2014. Spodziewamy się wzrostu rzędu 2% w 2016 r. oraz 1,8% w 2017 r. (to obecny poziom wzrostu
potencjalnego). Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, nie możemy zapominać, że konsumpcja (odpowiadająca za 70% PKB) nadal ma się dobrze, jak
również że występuje znacząca (w dłuższym okresie niemożliwa do utrzymania) różnica między sektorem usługowymi (silny) i produkcyjnym (słabszy).
Kluczową kwestią jest wiedza o tym, czy taka sytuacja się utrzyma. Wskaźniki wyprzedzające nadal sprawiają, że sądzimy, iż należy spodziewać się
wzrostu gospodarczego na poziomie około 2%, a nie załamania. Tym razem recesja w Stanach Zjednoczonych nie jest możliwa, jednak można się
martwić tym, że Fed nie ma pola manewru i dotychczas nie jest w stanie skutecznie podnosić stóp. Obecna sytuacja bardzo różni się od tej z lat
2004–2006. W trakcie tych dwóch lat Fedowi udało się podwyższyć stopy procentowe 17 razy — łącznie o 400 punktów bazowych — dzięki czemu
zyskał swobodę działania, z której szybko skorzystał, gdy wybuchł kryzys finansowy. Dziś tego rodzaju kontekst jest bardzo odległą perspektywą. Fed
spóźnia się z reagowaniem na cykl ekonomiczny, a ze względu na stabilność finansową oraz (w mniejszym stopniu) dolara nie może sobie pozwolić
na podwyżki stóp. W jaki sposób radzić sobie z obecnym spowolnieniem? Czy Fed nadal jest wiarygodny?
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
5
03
nr
marzec 2016
Czynniki ryzyka
Wpływ na rynek Recesja w Stanach Zjednoczonych byłaby katastrofalna dla globalnej gospodarki, zaś Europa mimo lepszej kondycji również
ucierpiałaby w jej rezultacie. Stopy krótkoterminowe pozostałyby niskie przez bardzo długi czas, a pozbawiony swobody w zakresie konwencjonalnej
polityki monetarnej Fed nie miałby wyboru i musiałby zdecydować się na uruchomienie QE4. Nie należy spodziewać się pozytywnego wpływu
na aktywa ryzykowne. Początkowy wpływ będzie negatywny, a brak wiarygodności banków centralnych z pewnością przełożyłby się na wzrost
zmienności i napięć. Należy spodziewać się, że w przyszłości budżety nadal będą istotnie niezrównoważone.
[źródło ryzyka nr 5] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 10%
Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia ubiegłego roku Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany,
przygotowując rynki na znaczącą deprecjację juana (w 1994 r. zdewaluowały juana o 30%). Te same obawy powróciły na początku stycznia.
Dotychczas Chiny wykorzystywały politykę monetarną, budżetową, fiskalną i przychodową jako narzędzia stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie
powstrzymując się od posługiwania się polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą tego robić, zaś juan ma od
października 2016 r. wejść w skład SDR. Oprócz natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych taka decyzja
(gwałtowna dewaluacja o przynajmniej 10%) niewątpliwie zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako
całości. To mało prawdopodobne, ponieważ Chiny jasno pokazały, że chcą stabilizacji juana w stosunku do koszyka walut i w związku z tym nie
przygotowują się do znaczącej dewaluacji. Umiarkowane ryzyko, ale potencjalnie bardzo poważne szkody.
Wpływ na rynek
W tego rodzaju scenariuszu należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby
początkiem bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby
powstrzymać aprecjację walut. Byłoby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za
ponad 70% efektywnego kursu wspólnej waluty.
[źródło ryzyka nr 6] Ciąg dalszy spowolnienia na rynkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców)
[prawdopodobieństwo] 20%
Analiza Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów
Zjednoczonych — wszystkie te czynniki wzbudzają obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania
na rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów
QE. Dotychczas wyłącznie Azji udawało się opierać tej presji dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do ograniczania
skutków trudności. Bankructwa przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby
zaangażowane przez władze Chin (cięcia stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki
fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Obecnie sprawy są bardziej skomplikowane. Prognozy
wzrostu są regularnie korygowane w dół — występuje też ryzyko, że popyt wewnętrzny spadnie, a polityka ekonomiczna okaże się nieefektywna.
Wpływ na rynek Scenariusz ten byłby potwierdzeniem obecnego — byłby też gorszy dla pewnej liczby rynków wschodzących. Mimo że spadek
cen ropy wpływa pozytywnie na kraje rozwinięte będące konsumentami tego surowca, trudno jest wierzyć, że będą one całkowicie odizolowane.
W kontekście spadku cen surowców powinniśmy liczyć na dalszą deprecjację walut rynków wschodzących, a także odpływ kapitału z takich
krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani.
[źródło ryzyka nr 7] Nowy kryzys w Europie [prawdopodobieństwo] 5%
Analiza W trakcie greckiego kryzysu z lata ubiegłego roku wystąpiła poważna różnica zdań w odniesieniu do nadzoru ekonomicznego nad
strefą euro, potrzeby stosowania bodźców stymulacyjnych, przyjęcia reform w odpowiedzi na kryzys, a nawet roli EBC. Po raz kolejny obnażone
zostały ograniczenia europejskich instytucji. Jednym z głównych powodów jest to, że kryzysy takie jak obecny — i dotyczące ich środki zaradcze
— po prostu nigdy nie zostały (lub nie mogły zostać) przewidziane w europejskich traktatach, zaś „dogmat konwergencji” nie przygotował
europejskich instytucji na takie scenariusze ryzyka. Zadanie polega obecnie na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru,
brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu
mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności, jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między
krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie
można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Krótko mówiąc, konieczne jest obecnie zajęcie się iluzją konwergencji. Ewentualny nowy kryzys
europejski będzie „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi „wielki skok naprzód” w stronę federalizmu. Ostatni szczyt nie nastraja optymistycznie.
W trakcie negocjacji z Wielką Brytanią mających na celu ograniczenie ryzyka Brexit ponownie ujawniony został brak solidarności między członkami
UE. Federalizm kontra Europa niesolidarna kontra załamanie Europejskiej Unii Monetarnej... to trzy bardzo odmienne scenariusze.
Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności
— tylko że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu
strefy lub przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne,
ponieważ staną się one „zmęczone” — z politycznego punktu widzenia — ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających
problemy.
6
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
03
nr
marzec 2016
Czynniki ryzyka
[źródło ryzyka nr 8] Kryzys płynności [prawdopodobieństwo] 20%
Analiza Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze
przypomnieć, że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r.
czynniki takie jak spadek aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących
graczy dużych ilości obligacji, ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków
centralnych za pośrednictwem programów QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga
obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii, trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.).
Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania
portfeli oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej
płynnych segmentów portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu.
[Źródło ryzyka nr 9] Rynki finansowe formułują błędne długoterminowe prognozy stóp procentowych 70%
[prawdopodobieństwo]
Analiza To źródło ryzyka urzeczywistniło się. Rentowność 10-letnich bundów powróciła do poziomu 0,15%, dziesięcioletnie obligacje
skarbowe Japonii ponownie osiągnęły ujemne oprocentowanie, zaś rentowność dziesięcioletnich obligacji Stanów Zjednoczonych zbliżyła się
do 1%. W ostatnich trzech latach inwestorzy regularnie prognozowali zbyt wiele podwyżek stóp procentowych — zwłaszcza jeśli chodzi o Stany
Zjednoczone. Koniec kryzysu finansowego, ożywienie aktywności gospodarczej i oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki monetarnej lub
inflacji stanowią trzy czynniki najczęściej przywoływane jako argumenty za takimi prognozami. Potencjał wzrostu gospodarczego jest jednak niższy,
zaś ożywienie gospodarcze jest mniej solidne niż w trakcie poprzednich cykli (poziom inwestycji jest niewystarczający, rynek pracy pozostaje
zbyt słaby, wynagrodzenia nie rosną w wystarczającym stopniu, przyrosty efektywności są niskie itp.) — w rezultacie nadal jest zbyt wcześnie
na normalizację polityki monetarnej. Co więcej, globalny nadmiar płynności w przewidywalnej przyszłości nie zniknie. Japonia i strefa euro nie
zakończyły jeszcze swoich programów luzowania ilościowego. Chiny, Indie i wiele innych krajów nadal wdrażają ekspansywną politykę monetarną.
Fed pozostanie ostrożny, a Bank Anglii nie jest skłonny do zacieśniania polityki monetarnej. A nawet jeśli założymy, że deficyty budżetowe nie są
ściśle powiązane ze stopami długoterminowymi, to powszechna redukcja deficytów sektora publicznego wymagałaby raczej utrzymywania takich
stóp na niskich poziomach. I wreszcie mamy nadal bardzo realne źródła presji deflacyjnej: słabszy wzrost globalny, spadek globalnego handlu,
spadek cen surowców, niższą inflację oraz ceny produkcji przemysłowej, które w najlepszym przypadku nie zmieniają się.
Wpływ na rynek Występują bardzo istotne czynniki wpływające na utrzymywanie stóp długoterminowych na niskim poziomie. Równie dobrze
może dość do znaczącej „zmiany wyceny” prognozowanych stóp długoterminowych — zwłaszcza w Stanach Zjednoczonych, gdzie oczekiwania
dotyczące podwyżek stóp nadal wydają się przesadne, a prognozy wzrostu gospodarczego zbyt optymistyczne.
[źródło ryzyka nr 10] Ryzyko polityczne i geopolityczne [prawdopodobieństwo] 70%
Analiza Pod względem politycznym i geopolitycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie
i napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Na dodatek sytuacja polityczna
w niektórych krajach, takich jak Brazylia i Turcja, bynajmniej nie poprawia ogólnego klimatu. Zaangażowanie Stanów Zjednoczonych w walkę z
Państwem Islamskim, a co najważniejsze charakter tego zaangażowania, jest obecnie przedmiotem debaty, zaś w 2016 r. prawdopodobnie nadal
pozostanie ono kwestią sporną. Powrót napięć między Arabią Saudyjską i Iranem na początku stycznia nasilił to poczucie niepewności.
Wpływ na rynek Niewątpliwie należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Bieżące źródła ryzyka politycznego są wyraźnie
określone i konkretne, ale czy wystarczą one, by zmienić perspektywy wzrostu lub orientacje na rynkach finansowych? Na tym etapie nic nie jest
pewne.
[źródło ryzyka nr 11] Brexit [prawdopodobieństwo] 50%
Analiza Wielka Brytania (Anglia, Szkocja, Walia i Irlandia Północna) 23 czerwca będzie głosować za opuszczeniem Unii Europejskiej bądź przeciw
niemu. Opuszczenie UE wiązałoby się z ryzykiem ekonomicznym dla Wielkiej Brytanii: według niektórych szacunków kraj straciłby od 2,5% do 9,5%
PKB. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów,
które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. W rezultacie łatwo jest zrozumieć, dlaczego większość przedsiębiorstw opowiada
się przeciwko scenariuszowi Brexit. Należy zauważyć, że pod względem ekonomicznym Brexit nie wpłynąłby szczególnie na UE (najbardziej
ucierpiałyby kraje utrzymujące z Wielką Brytanią bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Malta i Cypr).
Ryzyko związane z Brexit ma dla UE charakter polityczny: niektórzy członkowie Unii mogliby odczuć pokusę negocjowania dostępnych opcji z
resztą Europy (imigracja, suwerenność, nadzór...).
Wpływ na rynek W przypadku wyjścia (zwłaszcza „twardego” — koniec obowiązywania porozumień handlowych, koniec europejskiego paszportu
dla firm...) dojdzie do dalszego osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB — to dwa czynniki, które
mogłyby przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo, jako że 50% brytyjskiego eksportu trafia do Unii Europejskiej.
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
7
03
nr
marzec 2016
Perspektywa makroekonomiczna
MARZEC
CZYNNIKI RYZYKA
AMERYKA PŁN. I PŁD.
STANY
ZJEDNOCZONE
Ożywienie stopniowo wyhamuje, a zacieśnianie polityki pieniężnej będzie bardzo ostrożne.
>P
otencjał wzrostu
opóźniony w
>D
otychczas czynnikami napędowymi ożywienia były solidny rynek pracy, konsumpcja i usługi, podczas gdy przemysł
przewidywalnej
spowalniał pod wpływem aprecjacji dolara i trudności w sektorze energetycznym. Najnowsze dane pokazują jednak,
przyszłości (trwała
że przemysł stabilizuje się, a niewielki spadek dynamiki można zaobserwować w sektorze usługowym. Sytuacja na
stagnacja).
rynku pracy pozostaje solidna, pomimo tego że wzrost wynagrodzeń musi jeszcze zostać potwierdzony.
admierny wzrost dolara.
> Mniej więcej w latach 2016–2017 ożywienie będzie stopniowo tracić parę — głównie ze względu na spowolnienie > N
w zakresie tworzenia miejsc pracy (gospodarka bliska pełnego zatrudnienia, a maksimum zysków osiągnięte) > N
ieuchronne
i rozpraszanie mocy nabywczej wywołane przez spadające ceny ropy naftowej.
rozprzestrzenienie się
> Z powodu spowolnienia gospodarczego i źródeł ryzyka zewnętrznego Fed zachowa skrajną ostrożność.
problemów rynków
Przewidujemy wzrost tylko jedną podwyżkę kluczowych stóp w 2016 r.
wschodzących.
> Recesja z 2015 r. okazała się najpoważniejsza od 1990 r. — PKB spadł o 3,8%. Mimo oczekiwań dotyczących > Utrata zależności banku
bardziej dostosowawczego policy mix trudno jest dostrzec koniec kryzysu przed 2017 r.
centralnego.
BRAZYLIA
> Pomimo nadal wysokiej inflacji bank centralny utrzymał swoją kluczową stopę bez zmian. Nowe komunikaty > Monetyzacja długu.
w sprawie budżetu sygnalizują dążenie do konsolidacji, jednak w mniejszym zakresie niż przewidywano
w 2015 r.
> Aresztowanie byłego prezydenta Luli da Silva mogłoby przyspieszyć kryzys polityczny. Rynki są podzielone na
wierzących w wyjście „pozytywne” oraz spodziewających się dalszych komplikacji.
EUROPA
STREFA EURO
Dalsze ożywienie gospodarcze, oparte na popycie wewnętrznym, a jednocześnie ograniczane przez > Rozprzestrzenienie się
środowisko zewnętrzne.
problemów gospodarczych
i finansowych, z którymi
> Dane za I kwartał są mieszane: klimat biznesowy nieznacznie się pogarsza, jednak konsumpcja pozostaje solidna.
borykają się rynki
> Finansowe środki naprawcze, plany oszczędnościowe oraz korzyści uzyskane dzięki reformom strukturalnym
wschodzące.
pozwolą na utrzymanie ożywienia w 2016 r. Potencjał wzrostu dynamiki ożywienia będzie jednak tak czy inaczej
> Zwiększająca się presja
ograniczony przez rosnące zagrożenia zewnętrzne.
> W kontekście nadal bardzo niskiej inflacji oraz niepewnego środowiska międzynarodowego EBC utrzymuje swoje deflacyjna.
dostosowawcze stanowisko.
WIELKA BRYTANIA
Spowolnienie w 2016 r. wywołane przez
z wynikiem referendum w sprawie Brexit.
> Ryzyko polityczne (kryzys
imigracyjny, wzrost
znaczenia partii antyestablishmentowych).
programy
oszczędnościowe
i
niepewność
eficyt finansów
związaną > D
publicznych i deficyt na
> Od początku roku klimat dla biznesu pogarsza się, jednak konsumpcja pozostaje solidna, czemu sprzyja niskie rachunku bieżącym nadal
bardzo wysokie.
bezrobocie.
eferendum w sprawie
> Mimo że środki oszczędnościowe mające na celu zmniejszenie deficytu finansów publicznych zostały ograniczone > R
w stosunku do tego, czego spodziewano się jeszcze kilka miesięcy temu, w 2016 r. nieco umniejszą one wzrost Brexit zaplanowane na
gospodarczy, a niepewność związana z referendum w sprawie opuszczenia UE przez Wielką Brytanię praktycznie czerwiec 2016 r.
na pewno zaszkodzi klimatowi biznesowemu.
> Z powodu wzrostu zagrożeń zewnętrznych oraz referendum w sprawie Brexit Bank Anglii pozostanie bardzo
ostrożny (brak podwyżek kluczowych stóp przed II półroczem).
AZJA
CHINY
Chiny: stabilizator dla globalnych rynków kapitałowych oraz silnik wzrostu globalnej gospodarki w 2016 r.
> Stabilizator globalnych
rynków kapitałowych.
> Nadal sądzimy, że chińska gospodarka w 2016 r. będzie prawdopodobnie poruszać się w pobliżu dna, wahając się
w niewielkim stopniu.
> Silnik wzrostu globalnej
gospodarki.
> Biorąc pod uwagę agresywną politykę monetarną i fiskalną, a także agresywne podejście do rynku nieruchomości
i inwestycji, można oczekiwać, że chińskie rynki kapitałowe będą wysoce płynne — w rezultacie Chiny mogą być
stabilizatorem dla globalnych rynków kapitałowych.
> W 2016 r. prowadzona przez Chiny polityka kursów wymiany będzie kluczowym źródłem zmienności na globalnych
rynkach kapitałowych.
INDIE
JAPONIA
Indie: w 2016 r. azjatycki silnik wzrostu globalnej gospodarki.
> Czynniki korzystne nadal obejmują: efekt Modiego, stale niskie ceny ropy, dezinflację w światowym otoczeniu oraz
pole manewru w zakresie luzowania polityki monetarnej przez bank centralny.
Oczekuje się, że popyt wewnętrzny wzrośnie dzięki wsparciu korzystnego policy mix.
> W IV kwartale PKB Japonii spadł w rezultacie spadku konsumpcji. Dla porównania, inwestycje przedsiębiorstw
przyspieszyły (trend ten utrzymał się na początku 2016 r.).
>W
zrost gospodarczy
w Indiach powinien
przyspieszyć.
>N
arażenie na chińskie
spowolnienie
gospodarcze.
iepewność polityczna
> Podwyżki wynagrodzeń i powrót inwestycji będą sprzyjać poprawie w 2016 r. Przedsiębiorstwa skorzystają na > N
(wybory do izby wyższej
zmniejszonym podatku od osób prawnych.
parlamentu w połowie
> Bank Japonii w styczniu zaskoczył rynki, redukując jedną ze swoich głównych stóp procentowych do poziomu
2016 r.).
ujemnego. Jeżeli wzrost gospodarczy nadal będzie rozczarowywać, wprowadzenie dodatkowych środków
w 2016 r. jest prawdopodobne.
8
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
03
nr
marzec 2016
Prognozy makroekonomiczne i finansowe
PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA
• Stany Zjednoczone: koniec cyklu. Zyski osiągnęły maksimum, ale sytuacja na rynku pracy nadal się
poprawia — pojawiają się nawet napięcia związane z poziomem wynagrodzeń. Usługi, które obecnie
sprzyjają ożywieniu dzięki solidnej konsumpcji gospodarstw domowych, zaczynają spowalniać.
• Japonia: powolne wyjście z deflacji. Gospodarstwa domowe muszą przystosować się do wyższych
cen. Wzrost wynagrodzeń stanowi klucz do trwałego ożywienia, jednak spowolnienie w Chinach szkodzi
zaufaniu przedsiębiorstw.
• Strefa euro: ożywienie trwa, ale jest powolne. Krajowe czynniki cykliczne są korzystne, jednak ryzyko
zewnętrzne (narażenie na spowolnienie na rynkach wschodzących) narasta. Ożywienie inwestycji nadal jest
wysoce niewystarczające.
• Brazylia: w IV kwartale PKB spadł o 1,4% kw./kw., nieco mniej niż poprzednim okresie. W skali roku
spadek jest jednak poważniejszy: -5,9% w stosunku do -4,5% w III kwartale. W 2015 r. brazylijska
gospodarka ucierpiała w rezultacie recesji na poziomie -3,8%, najgorszej od 1990 r. (przed wdrożeniem
planu stabilizacyjnego). Choć przewiduje się, że w 2016 r. PKB będzie nadal spadać w tempie -2,5%
rocznie, na razie preferujemy utrzymanie naszej prognozy zmiany PKB na poziomie -2,5% w 2016 r. i -0,5%
w 2017 r. W rzeczywistości wraz z aresztowaniem byłego prezydenta Luli da Silva brazylijskie ryzyko
polityczne mogłoby wrócić na bardziej pozytywne tory, co przełożyłoby się na stabilizację gospodarki.
• Rosja: w 2015 r. wzrost gospodarczy osiągnął poziom -3,7%, a w IV kwartale słaby trend był kontynuowany
(-4%). Co więcej, styczniowe wskaźniki ekonomiczne bynajmniej nie są pocieszające. Mimo wspomnianego
kiepskiego wyniku rocznego recesja okazała się płytsza niż przewidywaliśmy, jednak obserwowany trend nie
wróży szybkiego ożywienia — tym bardziej że ceny ropy nadal „szorują po dnie”. W rezultacie utrzymujemy
nasz scenariusz wyraźnej recesji w 2016 r., oceniając wzrost PKB na -1,8%.
Średnie roczne (%)
USA
Japonia
Strefa euro
Niemcy
Francja
Włochy
Hiszpania
Wlk. Brytania
Rosja
Turcja
Chiny
Indie
Indonezja
Brazylia
Kraje rozwinięte
Kraje wschodzące
Rzeczywisty wzrost
PKB, %
2015 2016 2017
Świat
Inflacja (CPI, r/r, %)
2015
2016
2017
2,4
2,0
1,8
0,1
1,2
2,2
0,6
1,3
0,8
0,8
0,7
1,7
1,5
1,5
1,4
0,0
0,4
1,2
1,4
1,6
1,5
0,1
0,5
1,4
1,1
1,2
1,1
0,1
0,5
1,1
0,6
1,2
1,4
0,1
0,2
1,4
3,2
2,3
1,5
-0,4
0,1
1,1
2,2
2,2
2,2
0,0
0,8
1,6
-3,8
-1,8
1,0
15,6
10,0
8,5
2,9
2,6
3,0
7,4
7,5
7,0
6,5
6,0
5,8
1,5
1,2
1,0
7,2
7,4
7,2
5,2
5,4
5,0
4,8
5,0
4,8
7,0
6,8
6,8
-3,5
-2,5
-0,5
9,0
8,0
6,5
1,8
1,8
1,6
0,3
0,9
1,8
4,0
4,0
4,2
4,4
4,3
3,8
3,0
3,0
3,1
2,6
2,8
2,9
Źródło: Amundi Research
PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH
ED: w 2016 r. Fed prawdopodobnie podwyższy swoje stopy jeden raz. Zbliżające się przyspieszenie
F
inflacji dostarczy Fedowi pewnych argumentów za kontynuacją cyklu zacieśniania polityki pieniężnej.
BC: z powodu wzrostu efektywnego kursu euro, spadku długoterminowych oczekiwań inflacyjnych oraz
E
pogorszenia się perspektyw globalnego wzrostu 10 marca EBC ogłosił nowe środki z zakresu łagodzenia
polityki monetarnej.
Bank Japonii: Bank Japonii może obniżyć swoje stopy w przypadku zbyt intensywnej aprecjacji jena.
USA
Strefa euro
Japonia
Wlk. Brytania
2016-03-09
Amundi
+6 m.
0,50
0,05
0,10
0,50
0,75
0,05
0,10
0,50
Konsensus Amundi Konsensus
II kw. 2016 r. 12m. IV kw. 2016 r.
0,70
0,05
0,10
0,50
0,75
0,05
0,10
0,50
1,05
0,05
0,10
0,70
Bank Anglii: w 2016 r. Bank Anglii nie powinien podnosić swoich stóp.
Rentowności obligacji dwuletnich
PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH
2016-03-09
Amundi
+6 m.
Konsensus
II kw. 2016 r.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2016 r.
S
tany Zjednoczone: perspektywa bardzo ograniczonego cyklu zacieśniania stóp procentowych środków
federalnych nie sprzyja znaczącemu wzrostowi rentowności długoterminowych. Wzrost zrealizowanej
inflacji może jednak mieć dodatni wpływ na oczekiwania inflacyjne. Krzywa dochodowości nadal będzie
się spłaszczać.
USA
0,88
0,80/1,00
0,95
1,00/1,20
1,33
Niemcy
-0,54
-0,40/-0,20
-0,48
-0,40/-0,20
-0,33
S
trefa euro: presja spadkowa na rentowności długoterminowe związana z programem QE EBC utrzyma
się jeszcze przez pewien okres. W takim kontekście utrzymanie agresywnej pozycji długiej na niemieckich
obligacjach na poziomach z początku lutego staje się ryzykowne.
Japonia
-0,16
-0,20/0,00
-0,14
-0,20/0,00
-0,14
Wlk. Brytania
0,46
0,40/0,60
0,90
0,60/0,80
1,37
W
ielka Brytania: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które
spowodowało zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie rentowności długoterminowych.
J
aponia: wprowadzenie ujemnych stóp przez Bank Japonii spowodowało szybki spadek rentowności
obligacji. Wraz z QQE podejście takie pozwoli na utrzymanie rentowności długoterminowych na bardzo
niskim poziomie przez dłuższy okres.
Rentowności obligacji 10-letnich
2016-03-09
Amundi
+6 m.
Konsensus
II kw. 2016 r.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2016 r.
USA
1,86
1,80/2,00
2,02
2,00/2,20
2,35
Niemcy
0,20
0,40/0,60
0,43
0,40/0,60
0,73
Japonia
-0,02
0,00/0,20
0,02
0,00/0,20
0,11
Wlk. Brytania
1,44
1,60/1,80
1,80
1,60/1,80
2,16
PROGNOZA DLA WALUT
E
UR: środki wdrażane w najbliższej przyszłości przez EBC spowodują deprecjację euro, jednak nie należy
się spodziewać spadków poniżej minimów z roku 2015.
2016-03-09
Amundi
+6 m.
Konsensus
II kw. 2016 r.
Amundi
12m.
Konsensus
IV kw. 2016 r.
1,08
EUR/USD
1,10
1,05
1,08
1,05
U
SD: od połowy 2014 r. efektywny kurs dolara wzrósł o ponad 20%. Mimo że nie oczekujemy gwałtownej
deprecjacji dolara, prawdopodobnie osiągnął on już szczytową wycenę w styczniu.
USD/JPY
112
110
118
110
121
EUR/GBP
0,77
0,75
0,76
0,75
0,73
J
PY: wykazywana przez Chiny chęć ograniczenia aprecjacji i zmienności juana na rynkach finansowych
sprzyja zajmowaniu długiej pozycji na jenie. Bank Japonii będzie interweniować, jeśli jen stanie się zbyt silny.
EUR/CHF
1,10
1,10
1,10
1,10
1,12
9,38
9,50
9,51
9,30
9,36
G
BP: obawy przed Brexit są jednym z czynników spowolnienia brytyjskiej gospodarki, które spowodowało
zmianę parametrów polityki Banku Anglii oraz załamanie funta. Przyjmujemy neutralne podejście do waluty,
jednak w przypadku gdyby Brytyjczycy zagłosowali za opuszczeniem UE, funt poważnie by ucierpiał.
EUR/NOK
EUR/SEK
9,30
9,15
9,28
9,10
9,43
USD/CAD
1,34
1,35
1,38
1,35
1,36
AUD/USD
0,75
0,70
0,69
0,70
0,70
NZD/USD
0,68
0,65
0,63
0,65
0,62
Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
9