View PDF - Franklin Templeton

11 stycznia 2013 r.
Opracowanie tematyczne
18 września 2015 r.
Czy nadchodzi czas inwestowania opartego na wartości?
PERSPEKTYWY WG ZESPOŁU TEMPLETON GLOBAL EQUITY GROUP
PODSUMOWANIE
• Inwestowanie oparte na wartości ma za sobą najdłuższy w historii okres
słabszych wyników na tle inwestycji skoncentrowanych na wzroście,
a różnica w wycenie portfeli reprezentujących obydwa style inwestycyjne
na korzyść tego drugiego była na koniec sierpnia największa od czasu
„bańki technologicznej” z końca lat 90. ubiegłego wieku.1 To nietypowa
sytuacja, ponieważ w przeszłości to „wartość” częściej generowała
wyższe zwroty niż „wzrost”.1 Podczas gdy najważniejsze światowe banki
centralne rozważają normalizację swojej polityki w dłuższej perspektywie,
dostrzegamy spory potencjał do odbicia wyników stylu inwestycyjnego
opartego na wartości od obecnych zaniżonych poziomów.
• W zespole Templetona, postrzegamy wartość jako czynnik odnoszący
się do przyszłości, w odróżnieniu od statycznych lub skoncentrowanych
na przeszłości wskaźnikach wyceny. To dynamiczne podejście do
inwestowania opartego na wartości wyróżnia nasze portfele akcji
światowych, często umożliwiając nam obejmowanie ekspozycji na akcje
o niedocenianym potencjale wzrostowym.
• Prawdopodobieństwo powrotu do poziomów średnich i normalizacji
stanowi intuicyjny argument uzasadniający wiarę w ostateczne ożywienie
w obszarze inwestycji związanych z wartością. Zaniżona wycena
papierów w stosunku do fundamentalnej wartości ich spółek nie może,
według nas, utrzymywać się w nieskończoność. Zważywszy na skalę
ostatniego osłabienia, to potencjalne odbicie może być mocne, dzięki
czemu stanowi, w naszej ocenie, źródło największych obecnie możliwości
dla kontrariańskich inwestorów na rynkach akcji.
Światowe rynki akcji znowu notują wzmożone wahania,
wraz z załamaniem na rynku chińskim, spadkami cen
surowców oraz przygotowaniami Rezerwy Federalnej
w USA do podwyżek stóp procentowych. Rosnące
zadłużenie na całym świecie, niestabilne marże spółek
w sektorze prywatnym oraz wciąż delikatne ożywienie
globalnej gospodarki to tematy, które spędzają sen
z powiek inwestorom. Dominuje defensywne podejście
do pozycjonowania portfeli, a nastroje wśród inwestorów
indywidualnych znacząco się pogorszyły (co akurat jest
dobrym sygnałem do zakupów dla inwestorów
działających wbrew powszechnym trendom rynkowym).2
Które segmenty rynków akcji powinny zatem interesować
długoterminowych inwestorów, w tych warunkach
narastającego niepokoju?
Norman J. Boersma, CFA
CIO, Templeton Global
Equity Group,
Prezes, Templeton Global
Advisors Limited
Cindy L. Sweeting, CFA
Prezes, Templeton
Investment Counsel, LLC
Dyrektor ds. zarządzania
portfelami inwestycyjnymi,
Templeton Global Equity
Group
Heather Arnold, CFA
Dyrektor ds. badań
Zarządzająca portfelami
inwestycyjnymi, analityk,
Templeton Global Equity
Group
„Nigdy nie zakładaj, że widziałeś już wszystko.”
–Eudora Welty
Dryfowanie na wodach zmienności
W dzisiejszych wymagających warunkach, zespół Templetona
dostrzega solidne argumenty przemawiające za inwestowaniem
skoncentrowanym na wartości. Sir John Templeton opisał kiedyś
swój proces inwestycyjny jako „poszukiwanie obszarów, które nie
cieszą się popularnością i badanie, czy ten brak popularności jest
trwały”. Inwestowanie według kryterium wartości jest dziś
niewątpliwie głęboko niepopularne. Jak widać na wykresie nr 1
na kolejnej stronie, styl inwestycyjny oparty na wartości testuje
minima podczas najdłuższego okresu słabszych wyników
w historii, co potwierdzają wyniki indeksów MSCI World Value
i MSCI World Growth. Z kolei wykres nr 2, równie istotny dla
kontrariańskich inwestorów, sugeruje, że akcje spółek
selekcjonowanych według kryterium wartości są względnie tanie
w porównaniu z papierami spółek wzrostowych z historycznego
punktu widzenia. Biorąc pod uwagę 75-procentowy rabat pod
względem ceny do wartości księgowej w stosunku do akcji spółek
wzrostowych, oznaczający poziom niższy od średniej
długoterminowej o podwójne odchylenie standardowe na koniec
sierpnia, akcje „wartościowe” nie były tak tanie w porównaniu
z akcjami „wzrostowymi” od kulminacyjnego momentu kryzysu
związanego z „bańką technologiczną” w 1999 r.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Wykres nr 1: 10-letnie średnioroczne nadwyżki całkowitych
zwrotów MSCI World Value Index w porównaniu z MSCI World
Growth Index (USD, %)
Wykres nr 2: Cena do wartości księgowej: MSCI World Value Index
a MSCI World Growth Index
31 grudnia 1997 r. - 31 sierpnia 2015 r.
31 grudnia 1984 r. - 31 sierpnia 2015 r.
6%
0.60
5%
0.55
4%
0.50
3%
0.45
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
1984 1987 1990 1993 1995 1998 2001 2004 2006 2009 2012 2015
0.40
0.35
0.30
0.25
0.20
1997
2000
2002
2004
2006
Cena/wartość księgowa –
Price/TBV of Value/Growth
„wzrost”/”wartość”
+1odchylenie
Standard
Deviation
+1
standardowe
Standard
Deviation
-1-1odchylenie
standardowe
2008
2010
2013
2015
Średnia
Average
+2
+2odchylenia
Standardstandardowe
Deviation
-2
-2odchylenia
Standardstandardowe
Deviation
Źródło: FactSet. Dane na dzień 31 sierpnia 2015 r. Wyniki historyczne nie
gwarantują wyników przyszłych.
Źródło: Bloomberg. Dane na dzień 31 sierpnia 2015 r. Wyniki historyczne nie
gwarantują wyników przyszłych.
Czy ten brak popularności jest jednak zjawiskiem trwałym?
Historia sugeruje, że nie; w przeszłości, wartość zawsze
ostatecznie wracała do łask i przynosiła lepsze wyniki
w dłuższej perspektywie.1 W zespole Templetona, postrzegamy
wartość jako czynnik odnoszący się do przyszłości,
w odróżnieniu od statycznych lub skoncentrowanych na
przeszłości wskaźnikach wyceny. To dynamiczne podejście
do inwestowania opartego na wartości stanowi o przewadze
naszych portfeli akcji światowych na tle indeksu, często
umożliwiając nam obejmowanie ekspozycji na akcje, które,
według tradycyjnych reguł, mogłyby być uznane za „akcje
wzrostowe”. Jednym z najświeższych przykładów praktycznej
realizacji koncepcji nieograniczonego inwestowania w wartość
jest nasza spora ekspozycja na sektor farmaceutyczny, która
znacząco zawyżyła ogólne wyniki naszych inwestycji.
Generalnie nie przywiązujemy jednak zbyt dużej wagi do
klasyfikowania inwestycji pomiędzy kategorie „wzrostu”
i „wartości”. Sir John Templeton nie przejmował się zbytnio
wskaźnikami spodziewanego wzrostu zysków, ale koncentrował
się na cenie, jaką za te przyszłe zyski miał zapłacić. Dbał
przede wszystkim o wzrost wartości inwestycji swych klientów
i miał niezachwianą pewność, że koncentracja na wartości
pozwala realizować ten cel w dłuższej perspektywie.
Uważamy, że cena i wartość powinny z czasem dążyć do
zbieżności. Okres rekonwalescencji po globalnym kryzysie
finansowym przyniósł nową rysę na wizerunku idei normalizacji,
czyli politykę zerowych stóp procentowych realizowaną przez
najpotężniejsze banki centralne na świecie. Obfitość tanich
i łatwo dostępnych źródeł finansowania przełożyła się na
bezkrytyczne wzrosty, opóźniając upadłość lub restrukturyzację
niektórych podmiotów oraz wywołując powszechny pęd do
zakupów. Niezmienna wysoka korelacja na rynkach akcji wciąż
stanowi dowód lekceważenia przez rynki rzeczywistych
fundamentów poszczególnych spółek.
Przygotowanie gruntu pod odbicie inwestycji
skoncentrowanych na wartości
Prawdopodobieństwo powrotu do poziomów średnich
i normalizacji stanowi intuicyjny argument uzasadniający wiarę
w ostateczne ożywienie w obszarze inwestycji związanych
z wartością. Jak zauważył Herbert Stein, „kończy się wszystko,
co nie może trwać wiecznie”. Żadna spółka nie jest w stanie
generować ponadprzeciętnego wzrostu przychodów
w nieskończoność, a akcje, które są wyceniane przy założeniu
doskonałości swych emitentów, zwykle przynoszą
rozczarowanie. Z drugiej strony, zaniżona wycena papierów
w stosunku do fundamentalnej wartości ich spółek nie może,
według nas, utrzymywać się w nieskończoność.
Z kolei mizerne - a w niektórych przypadkach wręcz ujemne dochody oferowane przez obligacje rządowe postrzegane jako
„wolne od ryzyka” zmuszają inwestorów do poszukiwania
możliwości wśród wysokodochodowych papierów dłużnych lub
akcji oferujących większy potencjał wzrostowy. Taka sytuacja
nie może trwać w nieskończoność. Gdy stopy procentowe
spadały do rekordowo niskich poziomów, inwestorzy
posiadający obligacje mogli przez 15 lat cieszyć się stopami
zwrotu porównywalnymi z akcjami oraz zmiennością
charakterystyczną dla papierów dłużnych. Z drugiej strony,
inwestorzy akcyjni poszukujący wzrostu w warunkach
generalnie niskiego dochodu byli skłonni zaakceptować
ogromne wahania, co potwierdza odchylenie standardowe dla
indeksu S&P 500 przedstawione na wykresie nr 3. Stosunek
ryzyka do spodziewanych zwrotów powinien wyglądać inaczej
w dłuższej perspektywie. Gdy skrajne dysproporcje będą
niwelowane, a warunki zaczną się normalizować, rynek
powinien odzyskać swą tradycyjną rolę regulatora przepływów
pieniężnych i arbitra wartości, co z kolei będzie generalnie
sprzyjać cierpliwym i skoncentrowanym na wartości inwestorom
akcyjnym.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Czy nadchodzi czas inwestowania opartego na wartości?
2
Wykres nr 3: „Odczuwalne stopy zwrotu” z rynków obligacji i akcji
oraz zwroty z 6-miesięcznych certyfikatów depozytowych (USD, %)
Dane na dzień 31 sierpnia 2015 r.
14%
12.00%
12%
10%
8%
6.10%
6%
5.06%
4%
2.58%
1.90% 2.03%
2%
0%
„Odczuwalne stopy zwrotu”
Zwrot z 6-miesięcznych
Bond Market Experiential Six-Month
Certificates of
z rynku obligacji
certyfikatów depozytowych
„Odczuwalne stopy
S&P
500 Experiential
zwrotu” z S&P 500
Deposit
Returns
Standardowe
odchylenie
zwrotów
Standard
Deviation
of Returns
Returns
Średnie zwroty
Average
Returns
Źródło: Empirical Research Partners. Empirical Research Partners oblicza tzw.
„odczuwalne stopy zwrotu” stosując mechanizm ważenia przeszłych zwrotów jako
wskaźnika rzeczywistych zwrotów zanotowanych przez inwestorów indywidualnych
posiadających tytuły uczestnictwa dużych aktywnie zarządzanych funduszy. Dane od
2000 r. do 31 sierpnia 2015 r. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników
przyszłych.
Zmienność źródłem długoterminowych
możliwości związanych z wartością
Odbicie w segmencie akcji spółek opartych na wartości
z pewnością nie jest dziś najczęściej oczekiwanym
scenariuszem i trzeba przyznać, że obecne warunki wydają się
generalnie niekorzystne dla tego stylu inwestycyjnego. Podczas
tego etapu cyklu biznesowego, napędzanego dynamiką
w Chinach, zadłużeniem i rozwojem technologii, wytworzono
tak duże zdolności produkcyjne w przemyśle, że musi upłynąć
dużo czasu, zanim popyt im dorówna. Ostateczną
konsekwencją działania tych mechanizmów jest presja
deflacyjna; w obliczu spadającej rentowności i niższych zwrotów
z inwestycji, inwestorzy są skłonni płacić za potencjał
wzrostowy. Na pewnym etapie zaczną jednak płacić za ten
wzrost zbyt dużo. Powszechny konsensus wydaje się
wskazywać na fakt, że generalnie zaakceptowano bieżącą
Wykres nr 4: Korelacja wyników stylu inwestowania opartego na
wartości z cyklem stóp procentowych
1 stycznia 2003 r. - 31 sierpnia 2015 r.
Rentowność
papierów 10letnich
Różnica
pomiędzy in
skumulowanymi
Difference
Cumulative
miesięcznymi
stopami
zwrotu
Monthly
Returns
dynamikę ekonomiczną jako normalną, a nieliczne spółki
wyróżniające się potencjałem do generowania wyższych
przychodów w najbliższej przyszłości wyceniane są ze sporą
premią. Uważamy, że taka sytuacja nie może utrzymać się
w dłuższej perspektywie.
Z punktu widzenia inwestorów o podejściu kontrariańskim
i długoterminowej perspektywie, fakty są takie, że Fed (nazywany
czasem „światowym bankiem centralnym”, ze względu na zakres
wpływu swojej polityki pieniężnej) zamierza w końcu rozpocząć
proces normalizacji swojej polityki. W najbliższej przyszłości,
ambicje Fedu mogą być tonowane przez wzmożoną zmienność
rynkową, ale w dłuższym horyzoncie czasowym, kierunek działań
banku centralnego jest jednoznaczny, a stopy procentowe według
wszelkich przesłanek będą szły w górę. Taki proces może położyć
fundamenty pod zrównoważone odbicie w segmencie inwestycji
skoncentrowanych na wartości. Jak widać na wykresach nr 4 i 5,
wyniki stylu inwestycyjnego opartego na wartości były w przeszłości ściśle skorelowane z cyklem zmian stóp procentowych,
a „wartość” przeważała nad „wzrostem”, gdy stopy szły w górę.
Sama filozofia inwestowania opartego na wartości zakłada
kupowanie akcji spółek, które w danym momencie nie cieszą się
popularnością wśród inwestorów, a ich ceny nie doceniają ich
długoterminowej wartości. Światowe rynki akcji przechodzą
ostatnio korektę; styl inwestowania pod kątem wartości ma za
sobą najdłuższy okres słabszych wyników w historii1, a na
horyzoncie widać już punkt zwrotny w długoterminowym cyklu stóp
procentowych. Czy można wyobrazić sobie lepszy moment dla
kontrariańskich inwestorów do powrotu do wartości? A dla tych,
którzy wierzą w wartość: czy można wyobrazić sobie lepszy
moment na zaufanie Templetonowi? W zespole Templetona
względnie dobrze radzimy sobie w trudnych okresach; fundusz
Templeton Global Fund3 generuje solidne zwroty w ujęciu
bezwzględnym, które jednak generalnie podążają za wynikami
indeksu porównawczego od kulminacyjnych momentów
globalnego kryzysu finansowego w 2009 r. Korzyści, na jakie
można liczyć wraz z dotarciem bieżącego cyklu do punktu
zwrotnego i ogólnym powrotem do wartości, to całkowicie inna
sprawa. Dla cierpliwych inwestorów, możliwe odbicie w segmencie
akcji selekcjonowanych według kryterium wartości stanowi
najbardziej atrakcyjne źródło kontrariańskich możliwości
w obecnych warunkach na światowych rynkach akcji.
Wykres nr 5: „Wartość” radzi sobie lepiej w okresach wzrostów stóp
procentowych w USA
Skumulowany całkowity zwrot za okres 3 l. po podwyżkach stóp przez Fed
Od 31 grudnia 1974 r. (sześć okresów do 2007 r.) (USD, %)
60%
130%
5.5%
5.0%
125%
4.5%
50%
120%
40%
3.5%
115%
30%
3.0%
110%
4.0%
2.5%
105%
2.0%
10%
100%
1.5%
1.0%
20%
2003
2005
2007
2010
2012
2015
95%
Rentowność
obligacji
US 10-Year10-letnich
Bond Yield
(LHS)z USA (oś lewa)
MSCIWorld
WorldValue
ValueIndex
Index
vs. Growth
(RHS) Index (oś prawa)
MSCI
a MSCI
World Growth
Źródło: FactSet. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
0%
-10%
MSCI World Value Index
MSCI World Growth Index
Źródło: Obliczenia Franklin Templeton Investments na podstawie danych pozyskanych
od FactSet. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych.
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych. Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
Czy nadchodzi czas inwestowania opartego na wartości?
3
JAKIE JEST RYZYKO?
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty
zainwestowanego kapitału. Inwestowanie na rynkach zagranicznych
wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów
wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej;
inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym
ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami. Ponadto, akcje małych
spółek charakteryzują się generalnie większą zmiennością wyceny niż
papiery dużych przedsiębiorstw, szczególnie w krótkiej perspektywie.
W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych
krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji, portfel
może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń
dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu
z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów,
regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji.
Informacje natury prawnej
Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów
informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty
sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa funduszu
zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Funds. Żadnych
informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować
jako porady inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się
warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie zobowiązuje się
do uaktualniania niniejszego materiału.
Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez
odrębnego powiadomienia. Decyzje o zapisach na tytuły uczestnictwa
Funduszu należy podejmować wyłącznie w oparciu o informacje
zawarte w aktualnym prospekcie Funduszu oraz w „Kluczowych
informacjach dla inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny),
a także w ostatnim sprawozdaniu rocznym lub półrocznym (o ile było
opublikowane później).
Wartość tytułów uczestnictwa Funduszu oraz generowane przez nie
zyski mogą nie tylko rosnąć, ale także spadać, a inwestorzy nie mają
gwarancji odzyskania pełnej zainwestowanej kwoty. Wyniki historyczne
nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Na inwestycje
zagraniczne wpływ mogą mieć wahania kursów walut. Inwestując
w Fundusz, którego tytuły uczestnictwa denominowane są w obcej
walucie, należy pamiętać, że wahania kursów walut będą mieć wpływ
na zwrot z takiej inwestycji.
Inwestowanie w tytuły uczestnictwa Funduszu wiąże się z ryzykiem
opisanym w prospekcie informacyjnym oraz w „Kluczowych
informacjach dla inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny).
Inwestowanie na rynkach wschodzących może się wiązać z większym
ryzykiem w porównaniu z inwestowaniem na rynkach rozwiniętych.
Inwestowanie w instrumenty pochodne wiąże się z typowym dla nich
ryzykiem, które może zwiększać ogólne ryzyko dla całego portfela
Funduszu; szczegółowe informacje w tym zakresie można znaleźć
w prospekcie Funduszu oraz w „Kluczowych informacjach dla
inwestorów” (o ile taki dokument jest dostępny).
Tytuły uczestnictwa Funduszu nie mogą być bezpośrednio ani
pośrednio oferowane ani sprzedawane rezydentom Stanów
Zjednoczonych Ameryki. Tytuły uczestnictwa Funduszu mogą nie być
dopuszczone do obrotu pod niektórymi jurysdykcjami, a inwestor
zainteresowany tym Funduszem powinien sprawdzić ich dostępność
u lokalnego przedstawiciela Franklin Templeton Investments przed
podjęciem decyzji inwestycyjnej.
Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie
zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin
Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych.
Odniesienia do określonych branż, sektorów czy spółek mają charakter
wyłącznie informacyjny i nie muszą odzwierciedlać aktualnej struktury
portfela funduszu w momencie publikacji.
Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy
skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego
prospektu Funduszu, „Kluczowych informacji dla inwestorów” oraz
sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było opublikowane później)
można znaleźć na stronie internetowej www.franklintempleton.pl lub
otrzymać za darmo od Franklin Templeton Investments Poland Sp.
z o.o., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa, tel.: +48 22 337 13 50; faks:
+48 22 337 13 70.
Dokument wydany przez Franklin Templeton International Services
S.à r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance du Secteur
Financier.
© 2015 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.
1. Źródło: FactSet. Styl inwestowania opartego na wartości reprezentowany jest przez indeks MSCI World Value Index, a styl inwestowania opartego na wzroście reprezentowany
jest przez indeks MSCI World Growth Index. Porównanie wyników indeksu MSCI World Value Index i indeksu MSCI World Growth Index za okres od utworzenia indeksów
31 grudnia 1975 r. do 31 sierpnia 2015 r. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych.
2. Źródło: Obliczenia Franklin Templeton Investments na podstawie danych pozyskanych od Bloomberg oraz Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (AAII American Association of Individual Investors).
3. Templeton Global Fund to subfundusz Franklin Templeton Investment Funds - SICAV z siedzibą w Luksemburgu.
MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI. Dalsze rozpowszechnianie lub wykorzystywanie jest
zabronione. Niniejszy raport nie został zatwierdzony ani opracowany przez MSCI.
Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com.
franklintempletoninstitutonal.com
Wyłącznie do użytku dystrybutorów i pośredników instytucjonalnych.
Nie rozpowszechniać wśród inwestorów indywidualnych.
© 2015 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone.
9/15