AOW Faktoring SA Monitoring kredytowy IH 2016

DEBT RESEARCH
22 września 2016 r.
AOW Faktoring S.A.
Monitoring kredytowy I H 2016
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej Spółki AOW
Faktoring S.A. wraz ze szczególnym uwzględnieniem oceny ryzyka
kredytowego dla obligacji serii D, E, F. Pierwsza część raportu dotyczy
oceny sytuacji finansowej Emitenta za okres I H 2016. W kolejnej części
dokonano analizy struktury zadłużenia, płynności i oceny spełnienia przez
Emitenta kowenantów obligacyjnych. Na końcu przedstawiono
najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Wskaźniki płynności w Spółce pozostały na akceptowalnych poziomach,
natomiast brak szczegółowych informacji dotyczących struktury
przeterminowania posiadanych należności faktoringowych nie pozwala
ocenić faktycznej płynności aktywów obrotowych. W II kwartale 2016
emitent dokonał wykupu obligacji serii C o wartości 5 mln zł. Wykup
został dokonany ze środków własnych Emitenta co może świadczyć
o dobrym zarządzaniu płynnością przez Spółkę. W związku z ostatnimi
emisjami obligacji pogorszyły się natomiast wskaźniki zadłużenia.
Potencjał ich poprawy uzależniony będzie od efektów ściągalności
posiadanych pakietów faktur.
Obligacje do wykupu
Seria
Wartość
emisji do
wykupu
(mln zł)
Data emisji
Termin
wykupu
D
(AOW0317)
5,0
2014-03-28
2017-03-28
E
(AOW0517)
5,0
2014-05-08
2017-05-28
F
(AOW0618)
2,0
2015-06-17
2018-06-17
G
(AOW1218)
5,0
2015-12-09
2018-12-10
H
5,0
2016-05-31
2019-05-31
I*
5,0
2016-06-20
2019-06-20
*emisja niepubliczna, brak publicznej informacji o dacie wykupu,
szacunkowo 3 lata od daty emisji
Źródło: Emitent, GPW Catalyst na dzień sporządzenia Monitoringu
W perspektywie najbliższych 12M zapadają obligacje serii D i E o łącznej
wartości 10 mln zł. Pozostała część krótkoterminowego długu
odsetkowego ma charakter obrotowy.
W I H 2016 Zarząd Spółki podjął uchwałę w sprawie II Programu Emisji
Obligacji z limitem 50 mln zł. Program ten ma być rozłożony na ponad 5
lat. W ramach tego programu Spółka wyemitowała już obligacje serii H
o łącznej wartości 5 mln zł. Obligacje serii I zostały wyemitowane w
ramach oferty niepublicznej, w związku z czym szczegóły tej emisji nie są
dostępne.
W ramach obowiązujących warunków emisji obligacji Emitent jest
zobowiązany do utrzymywania wskaźnika zadłużenia i płynności na
określonych poziomach. Wg stanu na koniec I H 2016 wskaźnik
zadłużenia został spełniony. W przypadku wskaźnika płynności
publicznie dostępne dane były niewystarczające do jego oceny.
Ponadto, Spółka ma ograniczenia odnośnie wypłaty dywidendy, tj. na
wypłatę dywidendy w wysokości powyżej 25% zysku netto powinna
uzyskać zgodę obligatariuszy. Na podstawie raportów bieżących można
przypuszczać, że warunek odnośnie wypłaty dywidendy z zysku
netto za 2015 r. nie został spełniony.
(w tys. złotych)
I H 2016
I H 2015
2015
2014
2013
Przychody ze sprzedaży
4 209
4 104
8 266
8 246
11 002
Zysk netto
1 249
1 404
2 037
1 599
3 268
Dług netto
41 493
28 800
35 330
27 245
30 109
1,95
1,89
2,08
2,44
1,52
224%
167%
198%
169%
198%
Płynność bieżąca
Dług netto/ Kapitał własny
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
1
PROFIL SPÓŁKI
AOW FAKTORING SA prowadzi działalność
faktoringową, w szczególności świadczy usługi
faktoringu z regresem. Swoją ofertę kieruje
głównie do podmiotów z sektora mikro, małych
i średnich przedsiębiorstw działających w
Polsce.
Agnieszka Kobeszko
Analityk obligacji korporacyjnych
+48 785 990 379
[email protected]
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Ze względu na fakt, że Emitent nie jest spółką publiczną, natomiast jego obligacje są notowane na rynku
GPW Catalyst, analiza wyników dotyczy jedynie okresów półrocznych i rocznych.
(w tys. złotych)
Przychody ze sprzedaży
Zysk brutto ze sprzedaży
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk netto
I H 2016
4 209
2 935
2 963
1 249
I H 2015
4 106
2 973
3 100
1 404
y-o-y
3%
-1%
-4%
-11%
2015
8 266
5 875
5 192
2 037
2014
8 246
5 798
5 370
1 599
2013
11 002
8 399
7 455
3 268
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
W I H 2016 AOW Faktoring
Wartość obrotów spółki i rynku (mln PLN)
odnotował przychody na poziomie
4,2 mln zł, tj. o ok. 3% wyższe niż
200 000
180
w
porównywalnym
okresie
170
150 000
poprzedniego roku, co
jest
160
związane ze wzrostem obrotów
100 000
150
i wartości zawieranych umów
50 000
faktoringowych. W I H 2016r.
140
obroty spółki wyniosły 90 mln PLN,
0
130
tj. o 6% więcej w porównaniu z I H
2012
2013
2014
2015
2015 r. Na koniec I H 2016
Rynek - wartość obrotów faktorów niezrzeszonych
należności
z
tytułu
umów
Rynek - wartośc obrotów ogółem
faktoringowych były z kolei o ok.
24% wyższe niż na koniec I H
AOW -Wartość wykupionych faktur
2015r. Może to stanowić dobry
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
prognostyk
dla
wzrostu
przychodów ze sprzedaży w przyszłym półroczu. Na całym rynku faktoringowym w Polsce również
obserwowano dalszą tendencję wzrostową. Wg Polskiego Związku Faktorów (PZF), w I H 2016 podmioty
zrzeszone w PZF (w 2015r. stanowiły 90% rynku) odnotowały wzrost obrotów na poziomie 21%.
Najwyższe wzrosty nastąpiły w zakresie faktoringu pełnego krajowego (+31%) i eksportowego (+38%).
Obroty w ramach faktoringu krajowego niepełnego, na którym koncentruje się Emitent, wzrosły o 10%.
W I H 2016 Spółka była pod presją akumulacji środków na wykup obligacji serii C o łącznej wartości
nominalnej w wysokości 5 mln zł, zapadających w dniu 26.04.2016. Spółka dokonała terminowego
wykupu tych obligacji. W maju br. i w czerwcu br. zostały sfinalizowane kolejne emisje obligacji serii H i I
o łącznej wartości nominalnej 10 mln zł (po 5 mln zł każda emisja), które umożliwiły Spółce zwiększenie
bazy przychodowej. Na koniec I H 2016 r. wartość aktywów z tytułu zawartych umów faktoringowych
była o 11% wyższa niż na koniec 2015 r.
(w tys. złotych)
rentowność sprzedaży
rentowność EBIT
rentowność netto
I H 2016
70%
70%
I H 2015
72%
75%
30%
34%
y-o-y
-2 p.p.
-5 p.p.
-4 p.p.
2015
71%
63%
25%
2014
70%
65%
19%
2013
76%
68%
30%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Mimo wzrostu przychodów (+3%), Spółka osiągnęła zysk brutto ze sprzedaży na poziomie
porównywalnym jak w I H 2015 r. W związku z tym, rentowność na sprzedaży uległa obniżeniu (o 2 p.p.).
Przyczyną tego był głównie wzrost pozostałych kosztów rodzajowych. Najistotniejsze pozycje kosztów
operacyjnych, tj. koszty wynagrodzeń i usług obcych pozostały na stabilnych poziomach. Spółka
odnotowała również niższą rentowność EBIT, co wiązało się z osiągnięciem niższych niż w poprzednim
okresie pozostałych przychodów operacyjnych. Z uwagi na charakter Spółki, istotny wpływ na jej wynik
netto mają koszty finansowe, związane z finansowaniem umów faktoringowych. Dzięki dokonanej w 2015
r. obniżce stóp procentowych, mimo wzrostu zadłużenia, koszty odsetkowe nieznacznie spadły, wzrosły
natomiast inne koszty finansowe. W efekcie Spółka zanotowała zysk netto na poziomie 1,25 mln zł, tj. 11%
2
DEBT RESEARCH
niższym niż w porównywalnym okresie poprzedniego roku, a rentowność netto spadła o 4 p.p. Warto
zauważyć, że niższe stopy procentowe stanowią jednocześnie benchmark rynkowy dla osiąganych
prowizji faktoringowych, co wpływa na rentowność portfela należności.
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
Na koniec I H 2016 zadłużenie odsetkowe wzrosło o ok. 4,6 mln zł w porównaniu z końcem 2015 r.,
głównie za sprawą wzrostu zadłużenia z tytułu obligacji. Uzyskane środki umożliwiły wzrost wartości
portfela faktoringowego – nowy dług zaciągnięty w ramach obligacji w I H 2016 r. pokrył w ok. 82%
wzrost aktywów z tytułu umów faktoringowych, pomniejszonych o kwoty zatrzymane. Na zobowiązania
finansowe Spółki w łącznej wysokości ok. 41,6 mln zł (37,0 mln zł na koniec 2015r.) składały się przede
wszystkim wyemitowane i pozostające do wykupu obligacje serii D, E, F, G, H, I (27 mln PLN) oraz weksle
(10,3 mln zł). Ponadto, Spółka korzystała z kredytów bankowych o charakterze obrotowym (saldo ok. 4,3
mln zł). Z uwagi na niski poziom środków pieniężnych na koniec I H 2016 r. dług netto był niższy o tylko
0,13 mln zł od długu brutto i wyniósł 41,5 mln zł.
Zadłużenie odsetkowe (tys. zł) i wskaźniki kredytowe AOW Faktoring
45 000
8,0
40 000
7,0
35 000
6,0
30 000
5,0
25 000
4,0
20 000
3,0
15 000
2,0
10 000
1,0
5 000
0
0,0
IH 12
IIH 12
IH 13
Zobowiązania odsetkowe
IIH 13
IH 14
Dług netto/Kapitał własny
IIH 14
IH 15
Dług netto/EBITDA TTM
IIH 15
IH 16
EBITDA/koszty fin.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Biorąc pod uwagę wzrost zadłużenia i sumy bilansowej Spółki oraz wypłatę dywidendy z zysku netto za
2015r., na koniec I H 2016r. udział kapitału własnego w finansowaniu aktywów po raz kolejny spadł
i wyniósł 26,5% (spadek o 1,3 p.p. w porównaniu z końcem 2015 r.). Zadłużenie odsetkowe pomniejszone
o gotówkę (dług netto) wyniosło 35,3 mln PLN, natomiast jego relacja do kapitałów własnych wyniosła ok.
2,24 x. Od końca I H 2015 widać tendencję wzrostową tego wskaźnika, jednak pozostaje on nadal na
bezpiecznym poziomie. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych, stanowiący jeden
z kowenantów w ramach wyemitowanych obligacji, wyniósł 2,25x i zmieścił się w wyznaczonym limicie.
W I H 2016r. obsługa odsetek nie była zagrożona, na co wskazuje fakt, że koszty finansowe1 były
dwukrotnie pokryte przez EBITDA. Wzrost zadłużenia i nieznaczny spadek EBITDA za 12 miesięcy
spowodowały, że relacja długu netto do kroczącej EBITDA za 12 miesięcy wzrosła. Wg stanu na koniec I H
2016r. poziom tego wskaźnika osiągnął 7,5x i był o 1,4 x wyższy niż na koniec 2015r. Wysoki poziom tego
wskaźnika odzwierciedla finansowy charakter działalności Spółki, którą charakteryzuje wysoki stopień
zalewarowania.
W perspektywie kolejnych ponad pięciu lat AOW planuje nadal pozyskiwać środki z emisji obligacji.
W maju 2016 r. Zarząd Spółki podjął uchwałę w sprawie II Programu Emisji Obligacji z łącznym limitem
1
Polityka rachunkowości nie pozwala na wyszczególnienie płaconych odsetek w CF. Spółka prowadzi działalność finansową.
3
DEBT RESEARCH
emisji do 50 mln zł. Tempo i cel jego realizacji będą wpływać na poziom zadłużenia Spółki. W ramach tego
programu AOW wyemitował już obligacje serii H o łącznej wartości 5 mln zł. Obligacje serii I zostały
wyemitowane w ramach oferty niepublicznej, w związku z czym szczegóły tej emisji nie są dostępne.
W celu określenia potencjalnych ryzyk związanych z wykupami należy dokładniej prześledzić strukturę
zapadalności pozostałych do wykupu zobowiązań odsetkowych, a także obecną płynność i perspektywy
jej kształtowania w kolejnych okresach.
Struktura zapadalności zadłużenia odsetkowego
Do końca 2016r. nie zapada żadna seria
Zapadalnośc obligacji (mln zł) AOW
obligacji. W perspektywie najbliższych 12M
11
Faktoring
zapadają obligacje serii D i E o łącznej
D,E
H,I
10
wartości nominalnej 10 mln zł. Największa
koncentracja wykupów przypada na IVQ
9
2018 i IIQ 2019 roku. W przypadku chęci
8
wykupu obligacji ze środków własnych
7
Spółka akumuluje środki spływające
z posiadanych należności faktoringowych
6
G
i ogranicza zakup nowych faktur. Dotychczas
5
spółka dokonywała wykupów obligacji
4
głównie z własnych środków.
3
Spółka nie prezentuje informacji o terminach
F
zapadalności wystawianych przez siebie
2
weksli, ani zaciągniętych kredytów na koniec
1
I H 2016r. Z danych wynika, że mają one
0
krótkoterminowy charakter (tj. do 12
IIH16
IH17
IIH17
IH18
IIH18
IH19
miesięcy). Zakładamy, iż AOW nie będzie
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
mieć problemów z dalszym refinansowaniem
weksli. Od kilku lat ich wartość utrzymuje się bowiem na zbliżonym poziomie, a inwestorzy są dość mocno
zdywersyfikowani.
Płynność
Dla oceny płynności Spółki bardzo ważna jest analiza struktury czasowej należności. Niestety w raportach
półrocznych Spółki nie ma danych w tym zakresie. Na podstawie informacji za 2015 r. można
wnioskować, że nastąpiła poprawa w strukturze czasowej należności. Udział należności
przeterminowanych spadł z 48% do 46% i wzrósł udział należności przeterminowanych do 6 miesięcy (z
11% do 23%). Jednocześnie spadł udział należności przeterminowanych powyżej 6 miesięcy (z 37% do
23%). Na koniec 2015r. ok. 77% należności faktoringowych było nieprzeterminowanych lub
przeterminowanych do 6 miesięcy (rok wcześniej 63%). Jednakże, wskaźnik przeciętnego czasu
rozliczenia należności faktoringowych, liczony przez audytora na podstawie danych z autorskiego
systemu informatycznego spółki („Kalypso”) wzrósł o 5 dni, osiągając poziom 109 dni.
4
DEBT RESEARCH
Należności faktoringowe netto - przeterminowanie
100%
120
90%
100
80%
70%
80
>12m
6-12m
60%
50%
60
40%
3-6m
1-3m
40
30%
<1m
20%
20
10%
0%
0
2012
2013
2014
2015
Nieprzeterminowane
Wskaźnik przeciętnego czasu rozliczenia
należności faktoringu (z raportu audytora)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Gotówka w spółce na koniec I H 2016r. wyniosła ok. 0,13 mln zł. Niski stan gotówki wskazuje, że spółka
szybko wykorzystała środki z nowych emisji sfinalizowanych w maju i czerwcu 2016 r. na wykup
wierzytelności i zwiększenie wartości portfela faktoringowego. Od ściągalności tego portfela zależeć
będzie wysokość przychodów z tytuły prowizji faktoringowych. Wpływu zwiększenia wartości portfela
faktoringowego w I H 2016 r. na wyniki Spółki można spodziewać się w II H 2016 r. Płynność bieżąca po
nieznacznym wzroście na koniec 2015 r., na koniec I H 2016 r. spadła do poziomu zbliżonego do tego
z końca I H 2015r. Jej poziom należy nadal uznać za bezpieczny, gdyż ok. połowa aktywów obrotowych
jest pokryta przez kapitał stały. Płynność gotówkowa była natomiast bliska zero.
Biorąc pod uwagę niepewność związaną
Wskaźniki płynności AOW Faktoring
z
możliwością
ściągnięcia
przeterminowanych faktur proponujemy
3,00
bardziej ostrożne liczenie wskaźników
2,50
płynności poprzez zastosowanie następującej
Płynność
2,00
konstrukcji:
bieżąca
Płynność NS = (gotówka + należności
1,50
Płynnośc
faktoringowe
nieprzeterminowane
+
1,00
gotówkowa
należności
faktoringowe
0,50
Płynność NS
przeterminowane <6M – zobowiązania
0,00
krótkoterminowe inne2)/(zobowiązania
IH
IH
IH
IH
odsetkowe krótkoterminowe).
13
14
15
16
Z uwagi na brak danych o strukturze
przeterminowania
należności
faktoringowych na koniec półrocza, wskaźnik ten ma postać zmodyfikowaną. Do wyliczenia wskaźnika na
koniec I H 2016 r. przyjęto założenie, że od końca 2015 r. struktura przeterminowania należności
faktoringowych pozostała niezmieniona tzn. ok. 77% należności faktoringowych to należności
nieprzeterminowane i przeterminowane do 6 miesięcy. W porównaniu z końcem 2015 r. poziom tego
wskaźnika uległ pogorszeniu głównie za sprawą wzrostu długu krótkoterminowego.
W opublikowanym rachunku przepływów pieniężnym za I półrocze 2016r. można dostrzec niespójności,
w związku z czym w oparciu o te dane trudno jest dokonać oceny przepływów pieniężnych w tym okresie.
Zobowiązania inne to różnica pomiędzy wartością nominalną przyjętej do faktoringu faktury a kwotą zaliczki wypłacone faktorantowi pomniejszonej o prowizję. Po zapłacie faktury
różnica ta zostaje zwrócona klientowi.
2
5
DEBT RESEARCH
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów
wszystkich emisji.
Legenda:
 ZIELONY – kowenant niezłamany
 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa, nie ma podstaw aby
uznać, że został złamany
 CZERWONY – kowenant złamany
Seria
D, E
28.1 WE
F
H
16.5.1
15.5.1
28.2/a WE 27.2/a WE
16.5.2
15.5.2
28.2/b WE 27.2/b WE
17.4.1
16.4.1
28.2/c WE 27.2/c WE
17.4.2
16.4.2
28.2/d WE 27.2/d WE
17.4.3
16.5.1
27.12e WE 17.5.1
16.5.2
27.2/f WE
17.5.2
16.5.3
27.2/g WE
17.5.3
16.5.4
27.2/h WE
17.5.4
16.5.5.1
27.2/i WE
17.5.5
16.5.5.2
27.2/j WE
17.5.6.1
16.5.6
27.2/k WE
17.5.6.2
16.5.7
27.2/l WE
17.5.7
Kowenant 28.2/e WE
z
28.2/f WE
warunków
28.2/g WE
emisji
(WE)
28.2/h WE
28.2/i WE
27.1 WE
G
I
bd
17.5.8
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta




Wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych został spełniony, na koniec I H 2016r. osiągnął 2,25x.
Spółka AOW prawdopodobnie złamała kowenant odnośnie wypłaty dywidendy. Dokonała
wypłaty dywidendy w wysokości 29,5% zysku z roku 2015 (tj. 600,0 tys zł), natomiast warunki
emisji dopuszczają maksymalną dywidendę w wysokości 25% (tj. 509,1 tys zł w przypadku
podziału zysku netto z 2015r.). Możliwa jest wypłata dywidendy w wysokości przekraczającej
25% zysku, jeśli Spółka uzyska na to pisemną zgodę wszystkich obligatariuszy. Z raportów
bieżących Spółki nie wynika, że Spółka taką zgodę uzyskała.
Spółka nie wypełniła zobowiązania do wypłaty oprocentowania za drugi okres odsetkowy
z tytułu obligacji serii G w terminie. Powodem było omyłkowe wprowadzenie do systemu daty 11
czerwca 2016 roku zamiast 9 czerwca 2016 roku jako dzień wypłaty świadczeń, o czym
poinformowała obligatariuszy w raporcie bieżącym.
Na podstawie publicznie dostępnych danych za I półrocze 2016r. nie można zweryfikować
poziomu wskaźnika „WPO” zdefiniowanego w WE serii F.
6
DEBT RESEARCH
Zadłużenie kapitałów własnych - wskaźnik z WE serii D, E, F, G, H
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
IH 12
IIH 12
IH 13
IIH 13
IH 14
Wskaźnik w okresie
IIH 14
IH 15
IIH 15
IH 16
Limit wskaźnika
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Ryzyka dla obligatariuszy




Ryzyko związane z odzyskaniem należności – Pogorszenie struktury przeterminowania
posiadanych należności faktoringowych oraz potencjalna konieczność odpisania nieściągalnych
należności może negatywnie wpłynąć na wyniki spółki i wartość kapitałów własnych oraz
obniżyć bazę płynnych aktywów, które stanowią jedno ze źródeł obsługi i spłaty obligacji.
Kapitały własne są również istotne z punktu widzenia spełnienia kowenantu finansowego.
Ryzyko finansowania działalności Emitenta – Emitent w dużej mierze finansował swoją
działalność kapitałem dłużnym, utrudniony dostęp do kapitału wskutek pogorszenia
wiarygodności Spółki lub nastrojów na rynkach finansowych może utrudnić możliwość
refinansowania zadłużenia lub zakupu nowych pakietów należności faktoringowych.
Ryzyko konkurencji – Niskie stopy procentowe tworzą alternatywę dla pozyskiwania płynności
poprzez zastosowanie faktoringu. Rosnąca dynamika rynkowych obrotów faktoringowych oraz
pojawienie się nowych podmiotów działających w segmencie MSP, może spowodować
pogorszenie rentowności Spółki, a w konsekwencji negatywnie wpłynąć na poziom kapitałów
własnych.
Ryzyko przeinwestowania – Zbyt intensywne wydatki na zakupy nowych faktur mogą się
przyczynić do tymczasowego pogorszenia płynności. Ryzyko to istotne jest w okresach, w których
przypadają wykupy zapadających obligacji.
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym



W dniu 9 maja 2016 r. Zarząd Spółki podjął uchwałę w sprawie II Programu Emisji Obligacji,
w ramach którego wyemituje obligacje o łącznej wartości nominalnej do 50 mln zł. Program ma
być realizowany do 31 grudnia 2021r. Obligacje będą zabezpieczone.
W dniu 15 maja 2016 r. zakończono subskrypcję obligacji serii H w wysokości 5 mln zł w ramach
II Programu Emisji Obligacji, emisja publiczna.
W dniu 20 czerwca 2016 r. zakończono subskrypcję obligacji serii I w wysokości 5 mln zł, emisja
niepubliczna.
7
DEBT RESEARCH
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień 2016-09-21)
Cena czysta
(%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień
ustalenia
uprawnionych
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
D (AOW0317)
100,5
WIBOR 3M +5,00%
2016-09-20
2016-09-28
E (AOW0517)
100,5
WIBOR 3M +5,00%
2016-11-16
2016-11-28
F (AOW0618)
103,0
WIBOR 3M +5,00%
2016-12-09
2016-12-17
G (AOW1218)
100,6
WIBOR 3M +5,00%
2016-12-01
2016-12-09
H
bd
WIBOR 3M + 4,70%
2016-11-22
2016-11-30
I
bd
bd
bd
bd
Seria
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy ocenne oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek
zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać
lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie
nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów
o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
8
DEBT RESEARCH


ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców
(Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r.
poz. 1382 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów
finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań,
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony
do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych
Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie
stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej
rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki
na podstawie Raportu.
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe,
9
DEBT RESEARCH
w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla
się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą
w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
10