Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty

Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty

Ilona Fa³at-Kilijañska*
Ilona Fa³at-Kilijañska
Mechanizmy wspierania polskiego rynku
venture capital. Postulaty zmian
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
Wstêp
„Potrzebujemy wiêcej kapita³u podwy¿szonego ryzyka w Europie. Przy pomocy kapita³u podwy¿szonego ryzyka przedsiêbiorstwa stan¹ siê bardziej innowacyjne i konkurencyjne, co stworzy z nich europejskie firmy przysz³oœci. Aby
wspieraæ najbardziej obiecuj¹ce nowe przedsiêbiorstwa, fundusze kapita³u podwy¿szonego ryzyka musz¹ staæ siê wiêksze i bardziej zró¿nicowane pod wzglêdem
dokonywanych przez nie inwestycji” [wypowiedŸ Michela Barnie, Komisarza ds. rynku wewnêtrznego Komisji Europejskiej, Komunikat prasowy
Komisji Europejskiej z 7 grudnia 2011 r.]. Historia funduszy venture capital
(VC) pokazuje bowiem, i¿ s¹ one wa¿nym elementem rozwoju gospodarki. Poprzez finansowanie przedsiêwziêæ uwa¿anych przez innych za
zbyt ryzykowne przyczyniaj¹ siê do wzrostu liczby przedsiêbiorstw,
wp³ywaj¹ dodatnio na ich konkurencyjnoœæ, tworz¹ wiele miejsc pracy
i s¹ wa¿nym uczestnikiem rynku kapita³owego.
Jak zatem mo¿na wspieraæ rozwój inwestycji VC w Polsce? Znalezienie odpowiedzi na to w³aœnie pytanie jest g³ównym celem artyku³u.
Dziêki analizie doœwiadczeñ innych krajów mo¿na wskazaæ czynniki determinuj¹ce wielkoœæ i jakoœæ rynku inwestycji VC.
ród³em danych s¹ przede wszystkim badania literaturowe oraz badania w³asne autorki prowadzone w latach 1998–2012, na podstawie których zosta³a przeprowadzona analiza wyników oraz analiza danych statystycznych.
1. Inwestycje venture capital
Venture capital to znane ju¿ pojêcie na polskim rynku, wci¹¿ jednak
ma³o doceniane. Potocznie nazywane jest te¿ kapita³em podwy¿szonego
ryzyka. S¹ to inwestycje dokonywane przez wyspecjalizowane fundusze
inwestycyjne w nienotowane na gie³dzie spó³ki kapita³owe. Spotkaæ te¿
mo¿na nazwê private equity, lecz pojêcie to odnosi siê raczej do du¿ych inwestycji, przekraczaj¹cych 10 mln euro, w dojrza³e podmioty (dominu*
Dr, Katedra Finansów, Wydzia³ Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Ekonomiczny we
Wroc³awiu, [email protected], ul. Komandorska 118-120, 53-345 Wroc³aw
126
Ilona Fa³at-Kilijañska
j¹cym typem inwestycji s¹ tutaj fuzje, przejêcia i wykupy mened¿erskie).
VC zaœ jest specyficznym rodzajem inwestycji private equity, a polega na
inwestowaniu mniejszych kwot w firmy znajduj¹ce siê we wczesnych fazach ¿ycia (powstanie lub rozwój). Celem inwestycyjnym funduszu VC
powinny byæ m³ode, szybko rozwijaj¹ce siê spó³ki o du¿ym poziomie innowacyjnoœci. Tak przynajmniej jest w Stanach Zjednoczonych (a szczególnie w Kalifornii), gdzie dzia³aj¹ tysi¹ce ma³ych funduszy, poszukuj¹cych nie tylko ma³ych firm, ale i obiecuj¹cych pomys³ów. Dziêki ich
inwestycjom powsta³y marki takie jak Apple, Microsoft, Intel czy Google.
Niekwestionowanym liderem (zob. rys. 1) s¹ Stany Zjednoczone,
gdzie od kilkudziesiêciu ju¿ lat du¿¹ wagê przyk³ada siê do rozwoju
przedsiêbiorczoœci, do wspomagania dzia³alnoœci nowo powstaj¹cych
czy ma³ych i m³odych, ale wysoko innowacyjnych firm. Dziêki odpowiednim dzia³aniom wiêkszoœæ amerykañskiego kapita³u VC jest kierowana
do bran¿y IT (prym wiedzie tu software), biotechnologii, energetyki
(szczególnie w stronê Ÿróde³ odnawialnych) czy do przedsiêbiorstw
zwi¹zanych z produkcj¹ narzêdzi i wyposa¿enia medycznego. Pomiêdzy
Stanami Zjednoczonymi a Europ¹ widaæ olbrzymi¹ przepaœæ – poziom inwestycji VC w 2011 r. w Stanach Zjednoczonych to prawie 22,5 mld euro,
w Europie nieca³e 4 mld euro, w tym w Polsce niespe³na 22 mln.
Rysunek 1. WartoϾ inwestycji VC w Stanach Zjednoczonych, Europie i w Polsce w 2011 r. (w mld euro)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie: [www.evca.com, dostêp dnia 13.07.2013;
www.nvca.com, dostêp dnia 13.07.2013].
Co takiego zrobili Amerykanie? OdpowiedŸ jest prosta. Ju¿ w latach
40. XX w., gdy coraz bardziej widoczne by³y objawy zastoju i stagnacji,
zauwa¿ono, ¿e g³ówn¹ przyczyn¹ takiej sytuacji jest brak nowych, prê¿nych przedsiêbiorstw, a na drodze do ich dynamicznego rozwoju stoi
przede wszystkim brak mo¿liwoœci pozyskania dofinansowania dzia³alnoœci ze strony funduszy inwestycyjnych [Bygrave, Timmons, 1992]. Od-
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
127
powiedzi¹ by³o powstanie w 1946 r. funduszu American Research and
Development (ARD). Jego za³o¿yciele, Doriot i Flanders, byli przekonani,
¿e dziêki powstawaniu prywatnych ma³ych przedsiêbiorstw bez wykorzystywania œrodków publicznych mo¿na finansowaæ badania naukowe,
a dziêki nim nast¹pi szybki rozwój technologiczny w gospodarce amerykañskiej oraz zwiêkszenie jej dynamizmu. Do ARD do³¹czyli znani prawnicy oraz finansiœci i w ten sposób powsta³o silne lobby zdolne do wp³ywania na œwiatopogl¹d œrodowiska biznesowego. Dyskusje nad
zmianami organizacyjnymi firm zajmuj¹cych siê inwestycjami VC doprowadzi³y do stworzenia nowych struktur dzia³alnoœci typu VC – przejrzystych podatkowo prywatnych spó³ek – partnership, które z powodzeniem
funkcjonuj¹ i teraz. Uznano tak¿e, ¿e brak liberalizacji regulacji gie³dowych oraz brak zmian w systemie podatkowym to g³ówne bariery rozwoju rynku. Do lat 80. XX w. opracowano piêæ nowych prze³omowych aktów prawnych, dziêki którym miêdzy innymi: zmniejszono wysokoœæ
stawki podatku od zysków kapita³owych (pierwotnie z 49,5% do 28%,
a w 1981 r. do 20%) oraz – co najwa¿niejsze – zezwolono funduszom
emerytalnym na lokowanie kapita³u w przedsiêwziêcia typu VC (pocz¹tkowo 1% ich aktywów). Dziêki tym regulacjom ju¿ w po³owie lat 80.
nast¹pi³o kilkukrotne zwiêkszenie wartoœci kapita³u VC i byæ mo¿e nieprzypadkowo mia³a miejsce ogromna dynamika wzrostu amerykañskiej
przedsiêbiorczoœci, powsta³o wiele nowych firm, umocni³y siê wczeœniej
ju¿ dzia³aj¹ce, wzros³a liczba przejêæ i fuzji, pobudzono rynek ofert publicznych. W Europie znaczenie tego typu inwestycji dla konkurencyjnoœci gospodarki dostrze¿ono stosunkowo niedawno. Pierwsze inicjatywy
pojawi³y siê dopiero w drugiej po³owie lat 90. XX w. (np. Bia³a Ksiêga
z 1995 i 2001 r., Action Plan, Strategia Lizboñska).
2. Czynniki maj¹ce wp³yw na rynek inwestycji venture capital
Podobnie jak i inne sektory gospodarki, rynek VC jest uzale¿niony od
otoczenia makro- i mikroekonomicznego. Najwa¿niejsze jego elementy
zosta³y zaprezentowane na poni¿szym rysunku.
Poziom przedsiêbiorczoœci jest powi¹zany z innowacyjnoœci¹ i konkurencyjnoœci¹ danej gospodarki, a przez to wyznacza liczbê i jakoœæ potencjalnych projektów inwestycyjnych dla funduszy VC. Dostêpnoœæ Ÿróde³
finansowania przek³ada siê w prosty sposób na Ÿród³a i wielkoœæ poda¿y
œrodków tworz¹cych rynek VC. Regulacje prawne zaœ maj¹ zwi¹zek
zarówno z poziomem przedsiêbiorczoœci, np. regulacje dotycz¹ce po-
128
Ilona Fa³at-Kilijañska
Rysunek. 2. Najwa¿niejsze czynniki wp³ywaj¹ce na rynek VC
ród³o: Opracowanie w³asne.
wstawania podmiotów gospodarczych i ich funkcjonowania, jak i z dostêpnoœci¹ kapita³u – rozwi¹zania podatkowe (CIT, VAT, podatek od zysków kapita³owych), funkcjonowanie rynków finansowych czy fundusze
emerytalne jako potencjalny inwestor funduszu VC (tym przypadku historia pokazuje, ¿e jest to jeden z wa¿niejszych, o ile nie najwa¿niejszy
czynnik). Polityka pañstwa równie¿ w istotny sposób mo¿e wp³ywaæ na
poda¿ kapita³u dla funduszy VC. Na rozwiniêtych rynkach VC pañstwo
mo¿e wystêpowaæ jako inwestor aktywny (bezpoœrednie zaanga¿owanie
kapita³owe) lub pasywny (poœrednie zaanga¿owanie kapita³owe).
W pierwszym przypadku s¹ uruchamiane ró¿nego rodzaju rz¹dowe programy dofinansowania okreœlonych dziedzin gospodarki (np. przedsiêbiorstw innowacyjnych, centrów wynalazczych i badawczych) lub s¹
tworzone instytucje wspieraj¹ce rozwój innowacyjnoœci (zak³adanie parków technologicznych czy prowadzenie doradztwa innowacyjnego).
Dawcami kapita³u mog¹ byæ ró¿ne agendy rz¹dowe, instytucje regionalne, w³adze gminne, oœrodki naukowe lub organizacje ponadnarodowe.
Dziêki temu wzmacnia siê wybrane strategiczne ga³êzie gospodarki, tworzy siê nowe miejsca pracy czy te¿ pobudza siê gospodarkê regionaln¹.
W drugim przypadku pañstwo jako pasywny inwestor mo¿e tworzyæ
szereg zachêt prawnych, kieruj¹cych kapita³ prywatnych funduszy VC do
okreœlonych sektorów gospodarki lub we wczesne fazy ¿ycia firm, lub do
ma³ych i œrednich przedsiêbiorstw. Przyk³adem aktywnego zaanga¿owa-
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
129
nia mo¿e byæ unijny program ETF Start-up (European Technology Facility
– ETF) koordynowany przez Europejski Bank Inwestycyjny oraz Europejski Fundusz Inwestycyjny, dziêki któremu œrodki otrzymane z bud¿etu
Unii Europejskiej s¹ lokowane w ma³e lub nowo powsta³e wyspecjalizowane fundusze VC. G³ówny kierunek inwestycji to fundusze o profilu regionalnym lub bran¿owym, ewentualnie finansuj¹ce wykorzystanie prac
badawczo-rozwojowych oraz wspieranie ma³ych i œrednich przedsiêbiorstw wywodz¹cych siê z parków technologicznych.
3. Rozwi¹zania systemowe w wybranych krajach europejskich
We wszystkich krajach z pierwszych trzech miejsc rankingu (zob.
tab. 1) dla dzia³alnoœci VC s¹ wykorzystywane przejrzyste podatkowo
formy prawne funduszy. W Irlandii jest to spó³ka komandytowa (Limited
Partnership), a we Francji i Wielkiej Brytanii stworzono specjalne formy
prawne: francuskie lesFonds Communs de Placement à Risques (FCPR)
i lesFonds Communs de Placement dans L’innovation czy les Sociétés de
Capital Risque, brytyjskie Venture Capital Trust (VCT) 1.
Tablica 1. Kraje posiadaj¹ce najbardziej przychylne regulacje prawne i podatkowe dla inwestycji VC (1 = bardzo przychylne, 3 = najmniej przychylne)
miejsce
w rankingu
kraj
liczba punktów
1 Irlandia
1,27
2 Francja
1,36
3 Wielka Brytania
1,46
21 Polska
œrednia dla badanych krajów
2,16
1,84
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie: [www.evca.com, dostêp dnia 10.07.2013].
Wszystkie te wymienione kraje wprowadzi³y te¿ przyjazne rozwi¹zania podatkowe dla inwestycji VC. VCT i jego uczestnicy (inwestorzy indywidualni) s¹ zwolnieni z podatku dochodowego od zysków kapita³owych i podatku od otrzymanych dywidend. Dodatkow¹ zachêt¹ do
inwestowania w VCT jest 30-procentowa ulga podatkowa dla inwestycji
1
VCT s¹ notowanymi na londyñskiej gie³dzie inwestycyjnymi funduszami zamkniêtymi,
a pozyskany kapita³ inwestuj¹ w ma³e spó³ki niepubliczne lub w spó³ki kwotowane na
AIM (Alternative Market – brytyjski odpowiednik polskiego New Connect).
130
Ilona Fa³at-Kilijañska
do 200 000 funtów rocznie, pod warunkiem jej utrzymania przez 5 lat2.
Prawo irlandzkie przewiduje wiele zachêt i ulg podatkowych dla wydatków na badania i rozwój oraz wydatków zwi¹zanych z transferem najnowszych technologii. We francuskim prawie podatkowym równie¿ obowi¹zuje system ulg podatkowych w przypadku dokonania inwestycji
typu VC oraz ulgi dla firm uznanych za innowacyjne i prowadz¹ce
dzia³alnoœæ badawczo-rozwojow¹.
Tablica 2. Zestawienie najwa¿niejszych czynników maj¹cych wp³yw na dzia³alnoœæ funduszy VC w wybranych krajach europejskich
kraj
CIT
podatek
od zysków
kapita³owych
udzia³ w rynku
VC funduszy
emerytalnych
system ulg
podatkowych
dla inwestycji VC
Irlandia
12,5%
18,6%
tak
tak
Francja
33,3%
33,3%
tak
tak
Wielka
Brytania
28% brak, ale tylko dla
VCT
tak
tak
Polska
19%
nie
brak
19%
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie: [www.revenue.ie..., dostêp dnia 24.03.2011;
www.idaireland.com..., dostêp dnia 23.03.2011; www.inwestycje.pl..., dostêp dnia 23.03.2011;
www.hmrc.gov.uk..., dostêp dnia 03.03.2011; www.fairinvestment.co.uk..., dostêp dnia
24.03.2011; www.worldwide-tax.com..., www.expatax.nl..., dostêp dnia 20.03.2011].
Jak widaæ w tablicy 2, sama wysokoœæ CIT czy podatku od zysków kapita³owych nie ma bezpoœredniego zwi¹zku z wielkoœci¹ rynku VC. Europejscy liderzy – Wielka Brytania i Francja stawki obu podatków maj¹
bowiem wysokie3. A ostatnio coraz czêœciej s¹ zapowiadane wrêcz ich dodatkowe podwy¿ki [www.unquote.com, dostêp dnia 12.08.2012]. Dla rozwoju rynku wa¿niejszy zatem jest system ulg i zwolnieñ podatkowych
oraz fakt pe³nego przyzwolenia na dokonywanie tego typu inwestycji
przez fundusze emerytalne.
Przyczyn¹ s³abszego tempa rozwoju europejskiego VC jest brak jednolitych rozwi¹zañ prawnopodatkowych na terenie poszczególnych krajów oraz du¿a ró¿norodnoœæ kultur i tradycji inwestycyjnej w krajach
2
Aby uzyskaæ wymienione preferencje podatkowe, VCT musi zainwestowaæ 70% swoich
œrodków w spó³ki niepubliczne nale¿¹ce do grona ma³ych i œrednich przedsiêbiorstw (których aktywa nie przekraczaj¹ 15 mln funtów). Pojedyncza roczna inwestycja funduszu nie
mo¿e przekroczyæ 1 mln funtów.
3
Œrednia stawka w krajach Unii Europejskiej wynosi³a wtedy 25,7%.
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
131
europejskich (co znacz¹co wp³ywa na sposoby finansowania przedsiêwziêæ inwestycyjnych). Rozwi¹zaniem mo¿e byæ przyjêta w listopadzie
2011 r. przez Komisjê Europejsk¹ strategia umo¿liwiaj¹ca lepszy dostêp
do finansowania dla MŒP. Przewiduje m.in. zwiêkszenie wsparcia finansowego z unijnego bud¿etu i Europejskiego Banku Inwestycyjnego oraz
zawiera wniosek w sprawie rozporz¹dzenia ustanawiaj¹cego jednolite
zasady wprowadzania na rynek funduszy kapita³u podwy¿szonego ryzyka. Nowe rozporz¹dzenie ma u³atwiæ inwestorom VC pozyskiwanie
œrodków finansowych w ca³ej Europie, z korzyœci¹ dla przedsiêbiorstw
rozpoczynaj¹cych dzia³alnoœæ. Po spe³nieniu szeregu wymagañ wszyscy
kwalifikuj¹cy siê zarz¹dzaj¹cy funduszami nie bêd¹ musieli ju¿ spe³niaæ
skomplikowanych wymogów, które ró¿ni¹ siê w tej chwili w zale¿noœci
od pañstwa cz³onkowskiego. Pomys³odawcy wierz¹, ¿e przez wprowadzenie jednolitego zbioru przepisów fundusze kapita³u podwy¿szonego
ryzyka stan¹ siê bardziej atrakcyjne dla inwestorów, dziêki czemu bêdzie
mo¿na zaanga¿owaæ w nie wiêcej kapita³u i bêd¹ one wiêksze [Komunikat prasowy Komisji Europejskiej z 7 grudnia 2011 r.]. Wartoœæ europejskich funduszy oraz inwestycji w fazy wczesne jest bowiem niska (zob.
rys. 3). Dla porównania w 2011 r. œrednia wartoœæ amerykañskiego funduszu VC to 130 mln euro, a europejskiego – 60 mln, a liczby te wprost
przek³adaj¹ siê na mo¿liwoœci inwestycyjne mierzone œredni¹ wartoœci¹
pojedynczej transakcji.
Rysunek 3. Œrednia wartoœæ pojedynczej inwestycji funduszy we wczesne fazy
w Stanach Zjednoczonych, Europie i w Polsce w 2011 r. (w mln euro)
ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie: [www.evca.com, dostêp dnia 13.07.2013;
www.nvca.com, dostêp dnia 13.07.2013].
Jak widaæ, pod wzglêdem œredniej wartoœci pojedynczej inwestycji
funduszy poszczególne rynki znów dzieli przepaœæ: œrednia wartoœæ inwestycji w fazê zasiewu (zal¹¿kow¹) w Stanach Zjednoczonych to
1,78 mln euro, w Europie – 410 tys. euro, a w Polsce zaledwie 160 tys. euro!
132
Ilona Fa³at-Kilijañska
4. Otoczenie rynku inwestycji VC w Polsce
4.1. Formy prawne wykorzystywane przez dzia³aj¹ce w Polsce
fundusze typu VC
Polska, zgodnie z tablic¹ 1, znalaz³a siê dopiero na 21. miejscu w rankingu krajów stwarzaj¹cych przychylne warunki dla rozwoju VC. Wynika to miêdzy innymi z tego, ¿e obowi¹zuj¹ce u nas rozwi¹zania prawnopodatkowe zdecydowanie nie s¹ preferencyjne dla tego typu inwestycji.
W polskim prawodawstwie nie istniej¹ specjalne formy prawne dla tego
typu dzia³alnoœci, czyli polskie fundusze VC maj¹ takie same prawa i obowi¹zki jak wszystkie inne spó³ki. Najbardziej odpowiedni¹ form¹ dla funduszu VC wydawaæ siê mo¿e jeden z rodzajów specjalistycznego zamkniêtego funduszu inwestycyjnego – fundusz aktywów niepublicznych.
Fundusz aktywów niepublicznych jednak ma dwa zasadnicze mankamenty prawne: obowi¹zek dokonywania wyceny aktywów z czêstotliwoœci¹ zgodn¹ z przyjêt¹ w statucie (ale nie rzadziej ni¿ co 3 miesi¹ce)
oraz obowi¹zki informacyjne dotycz¹ce sporz¹dzania i przekazywania
sprawozdañ finansowych4. Niew¹tpliwie korzystn¹ cech¹ prowadzenia
dzia³alnoœci w formie funduszu inwestycyjnego jest jego podmiotowe
zwolnienie z podatku dochodowego od osób prawnych [ustawa, 1992].
Dla prowadzenia dzia³alnoœci VC, szczególnie przez fundusze pochodz¹ce z Krajowego Funduszu Kapita³owego (KFK, o którym wiêcej w dalszej czêœci artyku³u), s¹ wykorzystywane dwie inne formy spó³ek osobowych – komandytowa oraz komandytowo-akcyjna, które zapewniaj¹
transparentnoœæ podatkow¹. Stawka podatku od otrzymanych dywidend
(19%) obowi¹zuj¹ca w Polsce jest tylko nieco wy¿sza od œredniej stawki
w krajach starej piêtnastki Unii Europejskiej (18,6%) [Taxation trends...,
2011].
4.2. Polskie fundusze emerytalne jako Ÿród³o kapita³u VC
W krajach o rozwiniêtych rynkach finansowych rodzimi inwestorzy
instytucjonalni stanowi¹ podstawowe Ÿród³o finansowania dzia³alnoœci
VC5. Na polskim rynku zainteresowanie polskich podmiotów inwestycjami typu VC jest niestety wci¹¿ niewielkie. W 2011 r. 7,8% ca³oœci kapita³u
funduszy obecnych w Polsce pochodzi³o od podmiotów krajowych. Nie
4
Mog¹ one stanowiæ zbyt du¿y koszt dla op³acalnoœci ca³ego przedsiêwziêcia, a dla potencjalnych inwestorów funduszu typu VC mog¹ byæ sygna³em o zagro¿eniu poufnoœci
ich inwestycji.
5
W poszczególnych krajach tamtejsze fundusze emerytalne, banki oraz firmy ubezpieczeniowe dostarczaj¹ na ten rynek ponad po³owê kapita³ów, finansuj¹c w ten sposób rozwój ma³ych i œrednich przedsiêbiorstw.
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
133
jest to wci¹¿ zadowalaj¹cy poziom, aczkolwiek w 2008 r. udzia³ krajowych Ÿróde³ finansowania inwestycji nie przekracza³ 3%. Najwiêkszym
problemem jest brak zainteresowania tego rodzaju inwestycjami ze strony otwartych funduszy emerytalnych (OFE). Szereg ograniczeñ inwestycyjnych, jakimi s¹ obwarowane nasze fundusze emerytalne, praktycznie uniemo¿liwia lokowanie w akcje lub udzia³y spó³ek nienotowanych
na gie³dzie. Najwa¿niejszym ograniczeniem jest na³o¿enie wymogu
pó³rocznego raportowania o uzyskanej przez nie 36-miesiêcznej stopie
zwrotu z inwestycji6. Jest to zbyt krótki horyzont czasowy, aby potencjalna inwestycja w VC przynios³a odpowiedni dla OFE poziom zysku.
Polskie fundusze emerytalne s¹ zmuszone zatem do lokowania œrodków
w instrumenty gwarantuj¹ce im stabilny zysk w krótkim czasie. Aby zachêciæ OFE do lokowania w VC, nale¿y: po pierwsze, wzoruj¹c siê na regulacjach europejskich, podwy¿szyæ limity inwestycyjne, a po drugie
(i najwa¿niejsze), odejœæ od krótkoterminowej oceny ich wyników. Warto
jednoczeœnie zwróciæ uwagê na to, ¿e kapita³y bêd¹ce pod zarz¹dem polskich otwartych funduszy emerytalnych rosn¹ bardzo szybko (pomimo
ustawowego zmniejszenia wielkoœci przekazywanej sk³adki), gdy¿ wartoœæ kapita³u, jakim dysponowa³y w 2005 r. OFE, to ponad 80 mld z³,
a w 2010 r. to prawie 221,5 mld z³. Kwota sk³adek przekazanych przez
ZUS w samym tylko 2010 r. to blisko 27 mld z³.
Pojawi³o siê jednak pewne rozwi¹zanie, które mo¿e daæ polskim OFE
bezpoœredni dostêp do rynku VC. Jest nim fundusz funduszy, czyli podmiot, który inwestuje w wybrane fundusze w Polsce i innych krajach naszego regionu. Inwestycja w fundusz funduszy umo¿liwi³aby OFE dostêp
do najszybciej rozwijaj¹cych siê sektorów gospodarki, do przedsiêbiorstw, które nie s¹ notowane na rynku publicznym, przez co znacznie
mog³aby wzrosn¹æ te¿ i stopa zwrotu z aktywów OFE. Niestety, dane za
2010 r. pokazuj¹ nik³e zainteresowanie polskich OFE certyfikatami inwestycyjnymi funduszy inwestycyjnych (0,17% w strukturze portfela OFE).
Sumuj¹c wszystkie inwestycje OFE w instrumenty, którymi emitentami
s¹ firmy maj¹ce bezpoœredni zwi¹zek z inwestycjami VC, otrzymamy
mniej ni¿ 1% udzia³u w strukturze ich portfela.
6
Co pó³ roku jest wyliczana minimalna stopa zwrotu osi¹gniêta przez wszystkie OFE.
Fundusz uzyskuj¹cy ni¿sz¹ stopê jest zobowi¹zany dop³aciæ ró¿nicê z kapita³u w³asnego
[ustawa, 1997].
134
Ilona Fa³at-Kilijañska
4.3. System administracyjny i polityka pañstwa
Korzystny wp³yw na rozmiary rynku VC mo¿e wywieraæ tak¿e
sprawnie dzia³aj¹cy system administracji pañstwa. Czêsto wskazuje siê,
¿e najwiêcej trudnoœci podczas dzia³alnoœci funduszy VC w Polsce jest
zwi¹zanych z niesprawnym funkcjonowaniem administracji pañstwowej, samorz¹dowej oraz s¹downictwa. Przewlek³e procedury administracyjne, pocz¹wszy od rejestracji spó³ki kapita³owej, przez uzyskanie zezwoleñ w zwi¹zku z inwestycj¹ zagraniczn¹, na zezwoleniach lokalnych
koñcz¹c, mog¹ skutecznie zniechêciæ inwestorów do zaanga¿owania
swoich œrodków. Polskie przepisy podatkowe nie zawieraj¹ uregulowañ
stymuluj¹cych wzrost inwestycji VC. Inwestycje tego typu wci¹¿ s¹ traktowane jak zwyk³e inwestycje portfelowe i – w przeciwieñstwie do wielu
krajów (nawet europejskich) – polskie prawodawstwo nie przewiduje
zwolnienia z podatku dochodowego (czy nawet ulg podatkowych) dla
podmiotów prowadz¹cych dzia³alnoœæ VC czy dokonuj¹cych d³ugoterminowych inwestycji. Co gorsza, pojawi³ siê projekt nowelizacji ustawy
o podatku dochodowym [ustawa, 1992], który zak³ada objêcie spó³ki
komandytowo-akcyjnej tym¿e podatkiem na równi ze spó³kami kapita³owymi, a to oznacza, ¿e strac¹ tak wa¿n¹ cechê – transparentnoœæ.
By³by to spory krok w ty³.
Nie bez znaczenia jest tak¿e sposób rozumowania polityków. Od wielu lat zarówno w mediach, w programach partii politycznych, organów
rz¹dowych i samorz¹dowych, jak i w bud¿ecie pañstwa mówi siê du¿o
o przyci¹ganiu inwestorów zagranicznych (g³ównie pod has³em walki
z bezrobociem). Odbywa siê to bardzo czêsto za cenê liczonych w milionach z³otych pakietów stymulacyjnych dla inwestorów – zwykle wielkich
i bogatych korporacji (zob. tab. 3).
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
135
Tablica 3. Zestawienie wybranych inwestorów, którzy otrzymali wsparcie na
tworzenie miejsc pracy z bud¿etu pañstwa w 2012 r.
beneficjent
FUNAI
kwota wsparcia
w latach
2012-2014
(w tys. z³)
ogó³em
utworzone
miejsca pracy
wsparcie na 1 etat
(w z³)
3 564
330
10 800,00
IBM
31 500
2145
14 685,31
Goodrich
12 570
250
50 280,00
Fiat
14 704
400
36 760,00
HP
9 975
1100
9 068,18
LG
67 000
1976
33 906,88
Franklin
Templeton
Investments
4 963
440
11 279,55
Samsung
3 740
250
14 960,00
148 721
3000
49 573,67
Cadbury
14 180
621
22 834,14
Orion Electric
26 527
500
53 054,00
œrednia kwota
wsparcia na 1 etat:
19 900,43
Dell
ród³o: [ustawa, 2012].
Wartoœæ ogó³em wymienionego wsparcia rz¹dowego to prawie 380
mln z³. Powstaj¹ce w ten sposób miejsca pracy s¹ bardzo kosztowne (inwestorzy otrzymuj¹ wsparcie publiczne liczone w dziesi¹tkach tysiêcy
z³otych za jeden etat), zwykle ma³o innowacyjne i niskop³atne dla pracowników. Najnowsze doœwiadczenia Hiszpanii i Portugalii z odp³ywem
inwestorów pokazuj¹ tak¿e nietrwa³y charakter takich inwestycji. Tymczasem tworzenie i rozwój podmiotów wspieraj¹cych rodzim¹ przedsiêbiorczoœæ i innowacyjnoœæ (a do tego reinwestuj¹cych powstaj¹ce ten sposób
zyski) wci¹¿ nie jest przedmiotem powa¿nego zainteresowania polityków ani mediów.
4.4. Polskie próby aktywizacji inwestycji VC
W ci¹gu ostatnich paru lat pojawi³o siê jednak kilka polskich rozwi¹zañ mog¹cych zaktywizowaæ rynek VC oraz – co równie istotne – kra-
136
Ilona Fa³at-Kilijañska
jowe Ÿród³a kapita³u. Przyk³adowo Polska Agencja Rozwoju Przedsiêbiorczoœci w ramach programów pomocowych, w szczególnoœci w ramach
Sektorowego Programu Operacyjnego Wzrost konkurencyjnoœci przedsiêbiorstw, lata 2004–2006, wspar³a 6 funduszy typu zal¹¿kowego na
³¹czn¹ kwotê 65 mln z³otych7. Maksymalnie m³oda spó³ka mo¿e liczyæ na
dofinansowanie w wysokoœci 1 mln euro. W marcu 2008 r. utworzono
przy Akademickich Inkubatorach Przedsiêbiorczoœci fundusz zal¹¿kowy
AIP Seed Capital. który inwestuje relatywnie ma³e kwoty (od 50 do 400
tys. z³otych, w tej chwili 100 000 z³ na jeden projekt). Ich œrodki s¹ przeznaczone przede wszystkim dla innowacyjnych przedsiêbiorstw prowadz¹cych dzia³alnoœæ badawczo-rozwojow¹ i o du¿ym potencjale wzrostu. Z inicjatywy rz¹dowej powsta³ wspomniany ju¿ Krajowy Fundusz
Kapita³owy (KFK). Jest to instytucja finansowa, której g³ównym celem jest
zwiêkszanie dostêpnoœci do kapita³u dla innowacyjnych polskich przedsiêbiorstw poprzez wsparcie rozwoju rynku VC8. Dzia³a jako fundusz
funduszy, czyli dokonuje inwestycji w wybrane fundusze VC, które z kolei zasilaj¹ kapita³owo przedsiêbiorstwa. Pozyskanie KFK jako inwestora
wymaga spe³nienia kilku warunków: fundusze zainicjowane przez KFK
mog¹ inwestowaæ wy³¹cznie w mikroprzedsiêbiorstwa oraz ma³e i œrednie przedsiêbiorstwa z siedzib¹ na terenie Polski. Projekty, w które inwestuj¹ fundusze, nie mog¹ przekraczaæ wartoœci 1,5 mln euro. Preferowane
s¹ m³ode innowacyjne spó³ki.
Zakoñczenie
Dzia³alnoœæ wspomnianej na wstêpie amerykañskiej ARD udowodni³a, ¿e istota VC polega na aktywnej pomocy nowo powsta³ym przedsiêbiorstwom, które z kolei dziêki swojej innowacyjnoœci przyczyniaj¹ siê
do dynamicznego rozwoju ca³ej gospodarki. A my zastanawiamy siê
wci¹¿, jak pobudziæ innowacyjnoœæ naszych podmiotów gospodarczych.
Nie dostrzegamy, ¿e potrzebny do tego kapita³ i praktycznie gotowe
rozwi¹zania s¹ obok nas. Zaanga¿owanie tylko 1% aktywów OFE w inwestycje VC to ponad 2 miliardy z³otych!!! To ogromne œrodki na wsparcie naszych polskich przedsiêbiorstw, oœrodków naukowych, które zarówno przez funkcjê dydaktyczn¹, jak i badawcz¹ wzmacnia³yby m³od¹
7
S¹ to: BIB Seed Capital, Business Angel Seedfund, IIF Seed Fund, MCI Bio Ventures,
SATUS oraz Silesia Fund.
8
Spó³ka Akcyjna Krajowy Fundusz Kapita³owy zosta³a utworzona w lipcu 2005 r.,
a 100-procentowym akcjonariuszem Spó³ki jest BGK [www.kfk.org.pl, dostêp dnia
10.07.2013].
Mechanizmy wspierania polskiego rynku venture capital. Postulaty zmian
137
przedsiêbiorczoœæ. Warto zatem stworzyæ w Polsce dobre warunki systemowe umo¿liwiaj¹ce rozwój rynku VC, dziêki którym polepszeniu ulegnie dostêpnoœæ kapita³u, a zyski osi¹gane przez same fundusze nie bêd¹
transferowane za granicê, lecz reinwestowane na miejscu.
Litratura
1. Benchmarking European Tax & Legal Environments (2006), EVCA Papers,
www.evca.com.
2. Bygrave W.D., Timmons J.A. (1992), Venture Capital At the Crossroads,
McGraw Hill Professional, Boston.
3. Komunikat prasowy Komisji Europejskiej z 07 grudnia 2011 r.,
www.europa.eu/rapid, dostêp dnia 18.05.2013.
4. Taxation trends in the European Union (2011), Eurostat European Commission, www.epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ity_offpub/ks-du-11-001/en/ks-du-11-001-en.pdf., dostêp dnia 18.05.2013.
5. Ustawa bud¿etowa na rok 2012 z dnia 2 marca 2012 r., za³ 11, Zestawienie Programów Wieloletnich w Uk³adzie Zadaniowym, Program
Wieloletnie Wsparcie Finansowe Inwestycji, Zadanie 6.1 Wzrost konkurencyjnoœci gospodarki, Podzadanie 6.1.4 System wsparcia inwestorów, Dz. U. z 15 marca 2012 r. poz. 273.
6. Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu
otwartych funduszy emerytalnych, Dz. U. z 2010 r. Nr 34, poz. 189.
7. Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób
prawnych, Dz. U. z 2000 r. Nr 54, poz. 654, z póŸn. zmianami.
8. www.evca.com, dostêp dnia 10.07.2013.
9. www.expatax.nl, dostêp dnia 10.07.2013.
10. www.fairinvestment.co.uk, dostêp dnia 10.07.2013.
11. www.hmrc.gov.uk, dostêp dnia 10.07.2013.
12. www.idaireland.com, dostêp dnia 10.07.2013.
13. www.inwestycje.pl, dostêp dnia 10.07.2013.
14. www.kfk.org.pl, dostêp dnia 10.07.2013.
15. www.nvca.com, dostêp dnia 10.07.2013.
16. www.revenue.ie, dostêp dnia 10.07.2013.
17. www.unquote.com, dostêp dnia 10.07.2013.
18. www.worldwide-tax.com, dostêp dnia 10.07.2013.
138
Ilona Fa³at-Kilijañska
Streszczenie
Celem artyku³u jest znalezienie odpowiedzi na pytanie, w jaki sposób mo¿na
wesprzeæ polskie inwestycje VC. Autorka, dziêki analizie doœwiadczeñ innych
krajów (Stanów Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Irlandii i Francji) wskazuje
czynniki potencjalnie wp³ywaj¹ce na stan rynku inwestycji VC – jego wielkoœæ
oraz strukturê (przede wszystkim na rodzaj inwestycji). Na tej podstawie wskazuje te mechanizmy, których wprowadzenie mo¿e przyczyniæ siê do poprawy
funkcjonowania rynku VC w Polsce, a w szczególnoœci do zwiêkszenia rodzimych Ÿróde³ finansowania tego typu inwestycji. W artykule zaprezentowano tak¿e
przyk³ady polskich prób aktywizacji rynku VC (dzia³alnoœæ KFK, PARP czy Akademickich Inkubatorów Przedsiêbiorczoœci).
S³owa kluczowe
private equity, venture capital, fundusz funduszy, fundusze emerytalne
How to support Polish venture capital market? Postulates of changes
(Summary)
The main objective of this article is to answer the question: how to support the
Polish VC investments. The author, by analyzing the experiences of other countries (United States, Great Britain, Ireland and France), indicates factors that could
potentially affect the state of VC investment market-its size and structure (the
type of investment). Basing on that, shows mechanisms which would help to improve the functioning of the VC market in Poland, in particular, to increase domestic sources of financing such investments. The article also presents some examples of Polish attempts to activate the VC market (the National Capital Fund,
the Polish Agency for Enterprise Development and Academic Incubators of Entrepreneurship).
Keywords
private equity, venture capital, fund of funds, pension funds