Kredyt Inkaso – Monitoring kredytowy IIQ 2015

DEBT RESEARCH
Kredyt Inkaso –
Monitoring kredytowy IIQ 2015
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy
Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny
ryzyka kredytowego dla obligacji serii U01, U02 i U03. Pierwsza część
raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy
za kalendarzowy okres IIQ 2015 (raportowany IQ 2015/16). W kolejnej
części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów,
ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych
oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności
finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu
widzenia obligatariuszy.
26 sierpnia 2015 r.
Obligacje do wykupu
Wartość
Seria
emisji
Data emisji
(mln zł)
Termin
wykupu
S03
15
2011-04-01
2016-04-04
S05
18
2011-11-30
2016-12-08
U01
35
2012-01-02
2016-01-02
Sytuacja kredytowa w pigułce
U02
5
2012-01-01
2016-01-02
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały
nienaruszone. Najbardziej restrykcyjne pod względem dopuszczalnych
wskaźników zadłużenia kapitałów własnych są serie S03, S05 - aktualny
stan tych wskaźników znajduje się już blisko wartości granicznych
uniemożliwiających zbyt znaczące lewarowanie na poziomie
jednostkowym bez korespondujących z nim wzrostów w zdefiniowanej
w warunkach emisji wartości kapitałów własnych. Uważamy, że
potencjalne dodatkowe zadłużenie odsetkowe na poziomie jednostkowym
może obejmować ok. 23 mln zł – powyżej tej kwoty zadłużenie będzie
najprawdopodobniej emitowane już na poziomie jednostek zależnych.
Dodatkowo ze względu na kowenanty dotyczące progowych wartości
udzielonych przez KI SA poręczeń i gwarancji, podmioty zależne nie będą
najprawdopodobniej mogły liczyć na tego typu zabezpieczenie, w sytuacji
gdy poprzednie nadal będą obowiązywać.
U03
30
2012-03-05
2016-09-05
W01
53
2014-01-13
2017-07-13
W02
17
2014-01-31
2018-01-15
X
69
2015-04-27
2018-10-29
17,7
2013-07-08
2016-01-08
50
2014-05-09
2017-05-09
I (KI I NS
FIZ)
K (KI I NS
FIZ)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki, GPW
Catalyst
Wskaźniki płynności w Grupie Kapitałowej (GK) Kredyt Inkaso (KI) PROFIL SPÓŁKI
znajdują się na bezpiecznych poziomach, a generowana średnia EBITDA
gotówkowa prawdopodobnie pozwoli na sprawną obsługę oraz wykup Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą
zapadających w ciągu najbliższych 12 miesięcy zobowiązań odsetkowych. na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz
W perspektywie najbliższych dwóch kwartałów nie zapada żadna seria
obligacji. W ciągu 12 miesięcy zapadają natomiast dwie z trzech serii
obligacji oferowanych przez Noble Securities: seria U01, U02 (łącznie 40
mln zł). Spodziewamy się, że emitent nie będzie miał problemu z ich
wykupem lub refinansowaniem.
dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny
rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso
bankom,
firmom
ubezpieczeniowym
i
telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się w
windykacji portfeli wierzytelności o skali 500
tys. - 600 mln zł. Od roku 2007 Kredyt Inkaso
jest spółką notowaną na Giełdzie Papierów
Wartościowych.
Zwracamy uwagę na możliwy wzrost skali zakupów, który może
negatywnie wpłynąć na płynność gotówkową Grupy w krótkim okresie.
Zakładamy, że emitent będzie w dalszym stopniu dywersyfikował
działalność na rynki zagraniczne oraz dokona wzmożonych zakupów na
rynku polskim. Uważamy, że mimo wysokich przepływów gotówkowych Michał Szmal
spółka będzie kierował się w stronę refinansowania zapadających Analityk obligacji korporacyjnych
zobowiązań odsetkowych.
+48 785 900 068
[email protected]
1
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów
zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Biorąc pod uwagę zmiany w polityce rachunkowości,
których wpływ był jeszcze widoczny w sprawozdaniu za rok 2012/131 Grupy Kredyt Inkaso, podczas analizy
skupiono się przede wszystkim na kalendarzowym okresie IIQ 2013-IIQ 2015 poczynając od raportu za IQ 2013/14.
w tys. zł
Przychody netto
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Zysk (strata) netto
IIQ 2015
24 646
24 646
15 530
8 726
IIQ 2014
20 233
20 233
12 484
7 295
y-o-y
22%
22%
24%
20%
2014
100 648
100 648
66 750
40 142
2013
86 855
86 855
57 058
33 374
2012
69 227
69 227
46 976
17 196
Źródło: Opracowani własne na podstawie danych Spółki
Przychody netto GK Kredyt Inkaso za IIQ 2015 (IQ
2015/16) są o ok. 22% wyższe niż w okresie
analogicznym rok wcześniej. Nadal przeważająca
część przychodów realizowana jest na terenie
Polski, jednak stopniowo rośnie udział rynków
zagranicznych, w tym przede wszystkim rynku
rumuńskiego. Dalszy wzrost udziału rynków
zagranicznych może wpłynąć w przyszłości na
większe aktualizacje wartości pakietów, w których
KI uwzględnia m.in. zmiany wartości pakietów
wynikające
z
różnic
kursowych.
Na poprawę przychodów netto r/r wpływ miały
przede wszystkim większe wpłaty od dłużników,
które wyniosły 34,7 mln zł (względem 29,2 mln zł
rok wcześniej), a także postępujący w tym okresie
wzrost
innych
przychodów,
w
których
klasyfikowana jest m.in. działalność w zakresie
usług prawniczych. Warto zwrócić uwagę na
rosnącą w poprzednich kwartałach efektywność
działalności windykacyjnej mierzoną EBITDA
gotówkową2 na średni pakiet wierzytelności ze
zneutralizowanym wpływem wszelkich rewaluacji.
EBITDA gotówkowa w ostatnich trzech kwartałach
ma charakter rosnący przede wszystkim dzięki
amortyzacji pakietów, która wzrasta nominalnie z
9,6 do 13,8 mln zł w okresie IIQ14-IIQ15, a także
dzięki znacznie wyższemu realizowanemu zyskowi
na działalności prawniczej (inne przychody, inne
koszty) – zwłaszcza w IIQ15 (3,7 mln zł).
Rosnące pozostałe koszty działalności podstawowej
wynikają z rozbudowy contact i call center – GK
Kredyt Inkaso, po ograniczeniu przez ustawodawcę,
możliwości korzystania z tzw. e-sądu skierowała się
w większym stopniu w stronę windykacji
polubownej. Rozbudowie uległy również oddziały
działające na rynkach zagranicznych (m.in. w Rosji).
Ostatecznie po relatywnie większych kosztach
finansowych (opisanych w dalszej części notatki)
GK Kredyt Inkaso zrealizowała zysk netto na
poziomie 8,7 mln zł, czyli o 19,6% więcej niż rok
wcześniej.
1
2
Przychody netto (tys. zł) i ich podział
geograficzny (%)
120%
30 000
100%
25 000
80%
20 000
60%
15 000
40%
10 000
20%
5 000
0%
0
IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ
2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015
Polska
Rumunia
Inne kraje
Przychody netto
Efektywność działalności windykacyjnej GK KI
450 000
9%
445 000
8%
440 000
7%
435 000
6%
430 000
5%
425 000
4%
420 000
3%
415 000
2%
410 000
1%
405 000
0%
IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015 IIQ 2015
Średnia wartość pakietu bez rewaluacji (tys. zł)
EBITDA gotówkowa/Średni pakiet bez rewaluacji
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
Różnica w sposobie raportowania wynikała między innymi ze stosowanej stopy dyskonta służącej do wyceny pakietów wierzytelności
EBIT powiększony o amortyzację środków trwałych, wartości niematerialnych i prawnych oraz amortyzację pakietów wierzytelności
2
DEBT RESEARCH
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
W strukturze pasywów GK Kredyt Inkaso dominuje udział zobowiązań. Kapitał własny stanowi ok. 39% sumy
bilansowej. Stopniowy wzrost wartości długu odsetkowego (na koniec IIQ15 356,4 mln zł), z którego składa się
większość zobowiązań Grupy, uzasadniony jest rosnącą wartością kapitału własnego oraz stanu gotówki. Stosunek
długu netto do kapitałów własnych w okresie IIQ13-IIQ15 ulegał stopniowemu zmniejszaniu ze 141% do 123%
- poziom ten oceniamy jako bezpieczny w kontekście kowenantów serii U01, U02, U03 i późniejszych. Na tym etapie
zwracamy uwagę na wskaźniki zalewarowania kapitałów własnych serii S03, S05, które ograniczają możliwości
zadłużenia w spółce konsolidującej (bardziej szczegółowe omówienie znajduje się w części dot. kowenantów
obligacyjnych).
Zadłużenie odsetkowe, które dzieli się na zobowiązania o charakterze długoterminowym (71%) i krótkoterminowym
(29%) to przede wszystkim wyemitowane obligacje o łącznej wartości nominalnej pozostającej do wykupu
w wysokości 309,7 mln zł. Zobowiązania odsetkowe
Struktura zapadalności obligacji GK KI
to również kredyty, których łączna szacunkowa3
(mln zł)
wartość na koniec kwartału może wynosić ok. 46
mln zł. Pozostałą część dopełniają leasingi
80
finansowe 0,4 mln zł.
X
70
W IIQ 15 Grupa Kredyt Inkaso wykupiła terminowo
U01, U02, I
69 mln zł obligacji serii S04, jednocześnie w IQ15
60
K W01
dokonano emisji serii X na kwotę 69 mln zł. Seria
50
S04 została zrefinansowana. Obie serie obligacji
były niezabezpieczone, a „rolowanie” odbyło się
40
U03
przy korzystnej dla emitenta różnicy w marży
30
wynoszącej 1,4%. W perspektywie najbliższych
S05
S03
W02
dwóch kwartałów nie zapada żadna seria obligacji,
20
natomiast obsługi wymagają zaciągnięte przez KI I
10
NS FIZ i KI LUX kredyty i pożyczki. Obligacje
0
wyemitowane z Noble Securities (seria U01, U02,
IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ
U03) zapadają w IQ16 i IIIQ16.
15 15 16 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18
Zauważamy stopniowy spadek marży kredytowej
Źródło:
Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
oferowanych po sobie serii obligacji. Seria S03,
która
została
wyemitowana
najwcześniej
Dług odsetkowy GK KI
– w kwietniu 2011 (niezabezpieczona) cechowała się
360 000
12%
marżą na poziomie 6%, serie oferowane jeszcze
10%
w roku 2014 cechowały się marżą na poziomie 4,2350 000
4,4%, natomiast seria X została uplasowana już przy
8%
340 000
marży 3,6%. Podobnie wygląda kwestia obligacji
6%
emitowanych przez KI I NS FIZ – ostatnia
330 000
4%
wyemitowana seria K dawała obligatariuszom już
320 000
2%
tylko
3,85%
ponad
WIBOR
6M
(emisja
zabezpieczona).
Malejąca
marża
kredytowa
310 000
0%
IIQ 2014 IIIQ 2014 IVQ 2014 IQ 2015
IIQ 2015
oferowanych po sobie obligacji, która nadal spotyka
się z zainteresowaniem inwestorów jest pozytywnym
Dług odsetkowy (tys. zł)
Implikowany koszt finansowy (%)
sygnałem dla GK KI, której działalność zmierza w co
raz większym stopniu w stronę windykacji
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
polubownej (wypłaszczenie krzywej spłat). Sytuacja
ta wymaga pozyskiwania długoterminowego
Wskaźniki kredytowe GK KI
finansowania, którego zapadalność, skala i koszt
8
pozwala na efektywne konkurowanie np. na rynku
pakietów bankowych oraz dopasowanie struktury
6
terminowej długu do przewidywanych spływów.
4
Większość obligacji Grupy KI na dzień sporządzenia
raportu notowana była co najmniej po cenie
2
nominalnej. Wydaje się, że postrzegane przez
0
inwestorów ryzyko kredytowe odzwierciedlone
IIQ 2014
IIIQ 2014
IVQ 2014
IQ 2015
IIQ 2015
w notowanych ww. obligacji jest stosunkowo niskie,
Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa
a to w połączeniu z ostatnim sukcesem
EBITDA gotówkowa/odsetki
w refinansowaniu serii S04 sprawia, że
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
3
W sprawozdaniu za IQ 2015/16 brakuje stosownego rozbicia
3
DEBT RESEARCH
pozyskiwanie finansowania drogą emisji obligacji na chwilę obecną nadal pozostaje jedną z dostępnych możliwości
wykupu przyszłych serii.
Płynność
Główną pozycję aktywów obrotowych GK KI stanowią nabyte pakiety wierzytelności, których łączna wartość
bilansowa na koniec IIQ15 wyniosła 441,6 mln zł - w tej kwocie zawierają się zarówno wierzytelności Kredyt Inkaso
SA jak i wszystkich konsolidowanych jednostek zależnych. Ze względu na brak dokładnych informacji o posiadanych
przez GK pakietach wierzytelności, nie jesteśmy w stanie potwierdzić zaprezentowanej wyceny bilansowej. Wskaźnik
płynności bieżącej po IIQ15 kształtuje się na poziomie 4,6. Stan środków pieniężnych to ok. 63,7 mln zł, natomiast
zobowiązań odsetkowych do 12M ok. 103 mln zł, w tym m.in pozostające do wykupu w styczniu 2016 obligacje serii
U01, U02, I (łączna w. nominalna 57,7 mln zł) oraz seria S03 w kwietniu 2016 (15 mln zł). Biorąc pod uwagę wygrany
przez GK KI w lipcu 2015 przetarg na zakup pakietów POLKOMTEL o wartości nominalnej 73,4 mln zł i cenę ok. 18
mln zł, to pozostająca gotówka po uiszczeniu ceny nie pokrywa obecnie najbliżej zapadających serii obligacji, jednak
do momentu wykupu pozostają jeszcze 3-4 kwartały, co przy generowanej kwartalnie średniej EBITDA gotówkowej
(z ostatnich czterech kwartałów) na poziomie ok. 30,5 mln zł powinno zapewnić w miarę sprawną obsługę i wykup
zapadalnych obligacji. Obecnie wskaźniki kredytowe wskazują na względnie bezpieczną relację między
skonsolidowanym zaciągniętym zadłużeniem odsetkowym netto, a generowanymi przepływami mierzonymi EBITDA
gotówkową, jednak biorąc pod uwagę zapowiedziane przez przedstawicieli Grupy KI zakupy pakietów wierzytelności
w całym roku obrotowym 2015/16 obejmujące łącznie ok. 300 mln zł (w tym 150 mln zł ze środków własnych), to
sytuacja gotówkowa może się diametralnie zmienić, a sposób wykupu obligacji z rozważanego przez nas obecnie
wykupu ze środków własnych zamienić na kolejne refinansowania.
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji
Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K i I wyemitowanych przez Kredyt Inkaso I NS
FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt
Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań
z tytułu regresu na podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ.
Legenda:

ZIELONY – kowenant niezłamany

ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby uznać, że
został złamany

CZERWONY – kowenant złamany
Seria
Kowenant
z
warunków
emisji
(WE)
S03
S05
U01
U02
U03
W01
W02
X
K (KI I NS
FIZ)
11.5 WE
3.7.1 (a) WE
3.7.1 (a) WE
37/B/II/1 WE
37/B/II/1 WE
37/B/II/1 WE
9 WE
9 WE
13.1 (a) WE
3.7.1 (b) WE
3.7.1 (b) WE
37/B/II/2 WE
37/B/II/2 WE
37/B/II/2 WE
10.1.1 WE
10.1.1 WE
13.1 (b) WE
12 WE
3.7.1 (c) WE
3.7.1 (c) WE
37/B/II/3 WE
37/B/II/3 WE
37/B/II/3 WE
10.1.2 WE
10.1.2 WE
13.1 (c) WE
13.1 WE
3.7.1 (d) WE
3.7.1 (d) WE
37/B/II/4 WE
37/B/II/4 WE
37/B/II/4 WE
10.1.3 WE
10.1.3 WE
13.1 (d) WE
13.2 WE
3.7.1 (e) WE
3.7.1 (e) WE
37/B/II/5 WE
37/B/II/5 WE
37/B/II/5 WE
10.1.4 WE
10.1.4 WE
13.1 (e) WE
13.3 WE
3.7.1 (f) WE
3.7.1 (f) WE
37/B/II/6 WE
37/B/II/6 WE
37/B/II/6 WE
10.1.5 WE
10.1.5 WE
13.1 (f) WE
13.4 WE
3.7.1 (g) WE
3.7.1 (g) WE
37/B/II/7 WE
37/B/II/7 WE
37/B/II/7 WE
10.1.6 WE
10.1.6 WE
13.1 (g) WE
13.5 WE
3.7.1 (h) WE
3.7.1 (h) WE
37/B/II/8 WE
37/B/II/8 WE
37/B/II/8 WE
10.1.7 WE
10.1.7 WE
13.1 (h) WE
13.6 WE
3.7.1 (i) WE
3.7.1 (i) WE
38/a WE
38/a WE
38/a WE
10.1.8 WE
10.1.8 WE
13.1 (i) WE
13.7 WE
3.7.1 (j) WE
3.7.1 (j) WE
38/b WE
38/b WE
38/b WE
10.1.9 WE
10.1.9 WE
13.1 (j) WE
13.8 WE
3.9.1.1 WE
3.9.1.1 WE
38/c WE
38/c WE
38/c WE
10.1.10 WE
10.1.10 WE
13.1 (k) WE
13.9 WE
3.9.1.2 WE
3.9.1.2 WE
38/d WE
38/d WE
38/d WE
10.1.11 WE
10.1.11 WE
13.1 (l) WE
13.10 WE
3.9.1.3 WE
3.9.1.3 WE
38/e WE
38/e WE
38/e WE
10.1.12 WE
10.1.12 WE
13.1 (m) WE
13.11 WE
3.9.1.4 WE
3.9.1.4 WE
38/f WE
38/f WE
38/f WE
10.1.13 WE
10.1.13 WE
13.1 (n) WE
13.12 WE
3.9.1.5 WE
3.9.1.5 WE
38/g WE
38/g WE
38/g WE
10.1.14 WE
10.1.14 WE
13.1 (o) WE
13.13 WE
3.9.1.6 WE
3.9.1.6 WE
38/h WE
38/h WE
38/h WE
10.1.15 WE
10.1.15 WE
13.1 (p) WE
13.14 WE
3.9.1.7 WE
3.9.1.7 WE
38/i WE
38/i WE
38/i WE
10.1.16 WE
10.1.16 WE
14 (a) WE
13.15 WE
3.9.1.8 WE
3.9.1.8 WE
38/j WE
38/j WE
38/j WE
10.1.17 WE
10.1.17 WE
14 (b) WE
13.16 WE
3.9.1.9 WE
3.9.1.9 WE
10.1.18 WE
10.1.18 WE
3.9.1.10 WE
3.9.1.10 WE
13.17 WE
13.18 WE
13.19 WE
13.20 WE
13.21 WE
4
I (KI I NS
FIZ)
bd
DEBT RESEARCH
Zwracamy uwagę na kowenant 3.7.1 (d) WE emisji serii S03 i S05 oraz 38/c WE emisji U01,U02,U03 , który mówi o
maksymalnej wartości udzielonych poręczeń i gwarancji do
maksimum 10% sumy bilansowej Kredyt Inkaso SA. Na chwilę
Zadłużenie kapitałów własnych
obecną stosunek ten wynosi już ok. 9%. Kolejne poręczenia
- wskaźniki z WE
kredytów dla jednostek zależnych mogą skutkować złamaniem
300%
kowenantu będącego podstawą do żądania przedterminowego
wykupu. Regres z tytułu tych poręczeń skutkowałby z kolei
250%
złamaniem kowenantów dotyczących relacji zadłużenia do
200%
kapitałów własnych według definicji serii S03, S04, S05, U01, U02,
U03 i tym samym stanowiłby podstawę do żądania wcześniejszego
150%
wykupu wszystkich serii pozostających do wykupu.
100%
Spółka Kredyt Inkaso S.A. sprawnie balansuje między nałożonymi
obostrzeniami – przykładowo m.in. kowenant 3.7.1 (e) WE serii
50%
S03, S05 (kowenant powielany w kolejnych seriach) uniemożliwia
0%
wyemitowanie przez Kredyt Inkaso SA obligacji zabezpieczonych
S03, S04, S05 U01, U02, U03 W1, W2, X
bez „dobezpieczenia” również ww. emisji, dlatego zarówno
zabezpieczona seria I jak i K wyemitowana została nie przez spółkę
Wskaźnik w okresie
Limit wskaźnika
konsolidującą (KI SA), tylko przez Kredyt Inkaso I NS FIZ – ten z
kolei zgodnie z zapisami kowenantu 3.7.1 (h) pkt. i WE S03, S05 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
(powielany również w seriach U01,U02,U02) nie może ustanawiać zabezpieczenia przekraczającego 10% aktywów
netto funduszu. Problem polega na tym, że aktywa funduszu zostały zdefiniowane, jako aktywa w rozumieniu art. 147
ust. 1 i 2, który dotyczy lokat funduszy inwestycyjnych zamkniętych, zamiast lokat niestandaryzowanych funduszy
sekurytyzacyjnych (art. 187 Ustawy o funduszach inwestycyjnych z dnia 27 maja 2004 r.). Taki zapis w żaden
sposób nie ogranicza KI I NS FIZ w ustanawianiu zabezpieczenia na posiadanych przez niego aktywach i formalnie nie
może zostać złamany.
Warto również zwrócić uwagę na progowe wartości wskaźników stanowiących relację długu odsetkowego do
kapitałów własnych niektórych serii (poszczególne serie definiują tę relację inaczej). W przypadku serii S03, S04, S05
nie pozostało już za wiele miejsca na dalsze zadłużenie finansowe na poziomie jednostkowym, które byłoby
zaciągnięte w innym celu, niż refinansowanie obecnych zobowiązań obligacyjnych (brak wprowadzonej instytucji
zgromadzenia obligatariuszy w przypadku warunków emisji tych serii utrudniałoby negocjacje w zakresie
zwiększenia limitów zadłużenia kapitałów własnych). Uważamy, że zaciągnięcie kolejnego zadłużenia odsetkowego
(przekraczające obecny margines ok. 23 mln zł) w celu zakupu nowych pakietów wierzytelności może odbywać się już
na poziomie podmiotów zależnych, które ze względu na opisane wyżej progowe wartości udzielonych przez KI SA
poręczeń dla podmiotów zależnych uniemożliwiają zapewnienie kredytującym tego typu zabezpieczenia.
Kredyt Inkaso I NS FIZ publikuje raport za IH2015 30 września 2015, z tego powodu nie jesteśmy w stanie na chwilę
obecną zweryfikować spełnienia kowenantów dotyczących serii K. Seria I była z kolei emisją prywatną, do warunków
której nie mamy dostępu.
Biorąc pod uwagę opisane wcześniej ograniczenia w zakresie możliwości pozyskiwania dodatkowego zadłużenia
przez jednostkę dominującą (KI SA), zwracamy uwagę na zapisy warunków emisji serii K wyemitowanych przez
jednostkę zależną KI I NS FIZ, w których widnieją zapisy o możliwości przedterminowego wykupu obligacji serii K na
żądanie obligatariuszy, w sytuacji gdy z rachunku celowego zostanie dokonana wypłata przekraczająca ustalone progi
13/13/9 mln zł w 1/2/3 roku od dnia emisji (według kowenantu na rachunek celowy w każdym okresie odsetkowym
musi wpływać co najmniej 18 mln zł). Nadwyżka wypłat ponad te kwoty, może posłużyć do przedterminowego
obligacji wykupu na żądanie obligatariuszy serii K – oznacza to, że obligatariusze Kredyt Inkaso SA są równorzędni w
zakresie dostępu do przepływów z rachunku celowego Kredyt Inkaso I NS FIZ, tylko do ww. progów. Powyżej nich
obligatariusze serii K (być może również I) mają pierwszeństwo względem obligatariuszy serii wyemitowanych przez
spółkę matkę.
Ryzyka dla obligatariuszy


Dalsza dywersyfikacja przychodów na rynki zagraniczne może wiązać się z pogarszającą efektywnością
windykacji na skutek mniejszego doświadczenia w obsłudze i wycenie pakietów zagranicznych - wpływ na
płynność.
Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call center
oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych i dźwigni
operacyjnej w Grupie – czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może zwiększyć wolatylność
prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych, które istotne są w kontekście
niektórych kowenantów obligacyjnych.
5
DEBT RESEARCH



Ryzyko zmian w przepisach prawnych – relatywnie dużą częstotliwość dokonywanych zmian w polskim
systemie prawnym stanowi czynnik ryzyka w kontekście sposobu prowadzenia działalności windykacyjnej,
rozliczeń podatkowych oraz efektywności procesu windykacji.
Rosnąca konkurencja na polskim rynku windykacyjnym, na którym spółka realizuje większość przychodów
może negatywnie wpłynąć na ceny nowych pakietów wierzytelności i tym samym na rentowność GK KI –
istotną w kontekście kapitałów własnych stanowiących podstawę niektórych kowenantów obligacyjnych.
Ryzyko przeinwestowania – reinwestowanie zbyt znaczącej części odzyskiwanych wierzytelności, przy
braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować problemy z
płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony w skutek zmiany
nastroju inwestorów na rynkach finansowych
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym



17.07.2015 GK Kredyt Inkaso wygrała licytację na zakup pakietu wierzytelności POLKOMTEL o łącznej
wartości nominalnej 73,4 mln zł za ok. 18 mln zł.
27.04.2015 przydział obligacji serii X (łączna wartość nominalna 69 mln zł) – emisja posłużyła na
zrefinansowanie zapadającej w czerwcu 2015 emisji serii S04 (łączna wartość nominalna 69 mln zł). Rynek
pozwala Grupie na „rolowanie” zadłużenia przy niższej marży. Zdarzenie oceniamy pozytywnie.
17.04.2015 na skutek zakończenia procesu obejmowania przez GK KI certyfikatów inwestycyjnych serii C
emitowanych przez OMEGA Wierzytelności NS FIZ odblokowana i uruchomiona została druga transza
kredytu w Getin Noble Bank w kwocie 19,8 mln zł. Łączna wartość kredytu obrotowego w wysokości 35 mln
zł została zabezpieczona na pakietach wierzytelności należących do Kredyt Inkaso Portfolio Investments SA
oraz na ww. certyfikatach.
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (2015-08-26)
Seria
Cena czysta (%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień ustalenia
uprawionych
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
S03 (KRI0416)
100%
WIBOR 6M+6,00%
2015-09-24
2015-10-05
S05 (KRI1216)
100%
WIBOR 6M+6,00%
2015-11-27
2015-12-08
U01 (KRI0116)
99,50%
WIBOR 6M+5,50%
2015-12-23
2016-01-02
U02 (KR20116)
99,10%
WIBOR 6M+5,40%
2015-12-23
2016-01-02
U03 (KRI0916)
106,00%
WIBOR 6M+5,70%
2015-08-28
2015-09-05
W01 (KRI0717)
102,85%
WIBOR 6M+4,20%
2016-01-04
2016-01-13
W02 (KRI0118)
101,00%
WIBOR 6M+4,40%
2016-01-04
2016-01-13
X (KRI1018)
100,70%
WIBOR 6M+3,60%
2015-10-19
2015-10-27
I
-
WIBOR 3M+5,00%
bd.
bd.
K (KI10517)
99,90%
WIBOR 6M+3,85%
2015-10-30
2015-11-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst
6
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień
jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia
Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez
Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest
uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej,
dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią
powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble
Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek
zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities
S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać
lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami
wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane
bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której
działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania
lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje
inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94,
z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w
tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której
zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities
S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych
poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za
wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni
dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy
sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji
podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje
podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub
podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny,
z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
7
DEBT RESEARCH
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie
informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U.
z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz.
121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby
Noble Securities S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz.
1382 z późn. zm.),
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów
wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r.
o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub
strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych
oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu.
Raport
 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca
2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z
późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych
spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A.,
potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony
internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w
późniejszym terminie
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki,
Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby
naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub
zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie
sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie
Raportu.
 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik
Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest
umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami.
Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe,
w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla
się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty
finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści
Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r.
o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz.
1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą
w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem
uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
8