quasi gotówką własny biznes tle

Transkrypt

Emax: Oferta Publiczna
16 czerwca 2003
Reuters: EMAX.WA Bloomberg: EMX PW
Według naszych szacunków, zysk netto skorygowany o odpis wartości
firmy z konsolidacji wzrośnie w 2003 o 30% do 15,3 mln zł.
Średnioroczne tempo wzrostu przychodów w latach 2003 –2005 sięgnie,
naszym zdaniem 13,8% natomiast zysk netto Grupy rósł będzie w tempie
średniorocznym 18,0%.
W oparciu o nasze prognozy zysku skorygowane o odpis wartości firmy
z konsolidacji, Spółka wyceniana jest obecnie na poziomie 2003E P/E
12,8x oraz 2004E P/E 10,7x, co wskazuje na dyskonto rzędu 54% i 37% w
porównaniu do średnich wskaźników polskich spółek IT. Wycena
metodą EV/EBITDA (preferowana w tym przypadku ze względu na
istotne różnice w strukturze finansowania) wskazuje na odpowiednie
dyskonto w wysokości od 11,9% do 7,7%.
Polska
Kraj
Usługi IT
Sektor
EURPLN
4,46
USDPLN
3,79
95
Cena
Cena do WIG20
85
75
65
55
45
11 czerwca 2003 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie
Zmiana kursu
Relatywna
Absolutna
1mies.
-10,4%
-5,0%
3mies.
40,9%
53,9%
12mies.
28,6%
14,3%
DPS: 0,0 zł
Dług netto: 33,5 mln zł
Stopa dywidendy: 0,0
Dług netto/Kap. wł.: 35%
Skr. ROE: 19,9% (2003P)
Free float: 25%
WACC: 10,1%
Liczba akcji: 2 900 tys.
Główni akcjonariusze
BB Investment Sp. z o.o.
Opis spółki
Dostawca usług informatycznych i integracji infrastruktury
sprzętowo-systemowej.
Bazując na średniej z wyceny porównawczej metodą EV/EBITDA oraz z
naszej analizy DCF, szacujemy wartość Spółki na 220mln (76 zł na
akcję).
Grupa Emax: Podsumowanie danych finansowych
W milionach złotych, o ile nie podano inaczej
Przychody
EBIT
Zysk netto
Zysk netto skoryg. o wart. firmy z kons.
maj 03
kwi 03
lut 03
mar 03
sty 03
gru 02
lis 02
paź 02
35
sie 02
Ubiegłoroczna dynamika przychodów Grupy Emax wyniosła 21,5%,
znacznie przekraczając dynamikę rynku IT szacowaną na 7%. Wartość
portfela zamówień na czerwiec b.r. wzrosła, w porównaniu do
analogicznego okresu roku ubiegłego, o 19% do 131 mln zł. Wysoka
dynamika wzrostu zamówień potwierdza konserwatywny charakter
naszych prognoz na rok 2003 zakładających wzrost przychodów o
11,2%.
229,5
EV (mln zł)
wrz 02
W głównych segmentach działalności udział rynkowy Grupy Emax sięga
od 38% do 100%. Uważamy, że udział Emaksu w głównych obszarach
wzrostu - w rynku systemów logistycznych oraz rozwiązań dla rynku
energetycznego, może ulec dalszej poprawie dzięki niedawno
zawiązanym strategicznym aliansom z firmami Swisslog oraz SAP.
196,0
Mkt. cap. (mln zł, 12 czerwca 2003)
lip 02
Grupa
Kapitałowa
Emax
jest
integratorem
systemów
teleinformatycznych i automatyki. Działalność Spółki koncentruje się w
niszach oferujących ponadprzeciętne tempo wzrostu. Obejmują one
rozwiązania
dla
podmiotów
rynku
energetycznego,
systemy
opracowania korespondencji masowej oraz automatyczne systemy
logistyczne. Emax działa na rynku, którego średnioroczny oczekiwany
wzrost w latach 2003 – 2005 szacujemy na 25%.
67,4
Cena akcji (zł, 12 czerwca 2003)
cze 02
Zdywersyfikowany gracz w
niszowych obszarach rynku IT
2001
2002
2003P
2004P
2005P
168,7
204,9
227,9
270,8
301,7
14,4
19,8
24,2
28,2
30,8
Przemysław Sawala-Uryasz
5,1
9,2
9,4
12,4
15,2
+48 22 586 80 95; [email protected]
20,3
Zespół analiz
7,0
11,8
15,3
18,3
P/E (skor. o wart. firmy z kons.) (x)
28,2
16,6
12,8
10,7
9,6
Tomasz Bardzilowski, CFA
EV/EBITDA (x)
12,6
9,6
8,0
6,9
6,4
+48 22 586 81 55; [email protected]
Wartości P/E w oparciu o liczbę akcji przed emisją. Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
Zastrzeżenia i informacje zawarte na ostatniej stronie tego opracowania stanowią integralna część tego opracowania
75%
Emax
16 czerwca 2003
Spis treści
Spis treści ...........................................................................................................2
Podsumowanie...................................................................................................4
Grupa Emax ........................................................................................................6
Ewolucja Grupy ..................................................................................................... 6
Rynki docelowe ..................................................................................................9
Wiodący klienci ................................................................................................11
Kluczowe produkty ..........................................................................................12
1. Zintegrowane Systemy Informatyczne ................................................................... 13
Rynek energetyki................................................................................................. 13
2. Systemy Opracowania Korespondencji ................................................................. 15
3. Rozwiązania Techniki Bankowej ............................................................................. 16
4. Zintegrowane Systemy Logistyczne ....................................................................... 17
5. Technologie Inteligentnych Budynków .................................................................. 18
6. Pozostałe produkty................................................................................................... 18
Systemy „e-bilet” ................................................................................................. 18
Printoscope – System Kontroli i Optymalizacji Wydruków................................... 19
Główne czynniki wzrostu przychodów ..........................................................20
Rynek energetyczny............................................................................................ 20
Automatyzacja magazynów i procesów dostaw wewnątrz przedsiębiorstw......... 21
Automatyzacja procesu opracowywania korespondencji masowej ..................... 21
Automatyzacja działalności bankowej ................................................................. 22
Systemy „e-Bilet” ................................................................................................. 22
Systemy dedykowane dla transportu zbiorowego ............................................... 23
Prognoza rynku i przychodów Spółki ......................................................................... 23
Wyniki finansowe .............................................................................................25
Przychody............................................................................................................. 25
Marże.................................................................................................................... 26
Zyski ..................................................................................................................... 28
Zwrot na kapitale .................................................................................................. 28
Prognoza wyników...........................................................................................30
Wycena..............................................................................................................32
Podejście porównawcze ....................................................................................... 32
2
Emax
16 czerwca 2003
Wycena metodą DCF ........................................................................................... 33
Uśredniona wycena .............................................................................................. 33
Prognozy finansowe ........................................................................................35
Dodatek .............................................................................................................37
Średnioterminowe czynniki wzrostu rynku IT w Polsce............................................ 37
Czynniki wzrostu rynku........................................................................................ 37
Polska na tle Europy .................................................................................................... 39
Zarząd................................................................................................................41
3
Emax
16 czerwca 2003
Podsumowanie
Grupa Kapitałowa Emax jest integratorem systemów teleinformatycznych i automatyki.
Świadczy specjalistyczne usługi dotyczące organizacji i automatyzacji procesów
zarządzania informacją, dokumentem, gotówką, przedmiotem o standardowych
gabarytach (systemy logistyczne), a także bezpieczeństwem ludzi i mienia. Działalność
Spółki koncentruje się wokół nisz oferujących ponadprzeciętne tempo wzrostu.
Obejmują one rozwiązania dla podmiotów rynku energetycznego, systemy opracowania
korespondencji masowej oraz automatyczne systemy logistyczne - segmenty, w których
średnioroczny oczekiwany wzrost w latach 2003 – 2005 szacujemy na 25%.
Grupa Emax zajmuje dominującą pozycję dostawcy usług w obszarach będących poza
zakresem działalności większych integratorów. Dedykowany charakter większości
produktów w ofercie Grupy zapewnia jej quasi wyłączność w relacjach z klientami. Jej
udział rynkowy w wybranych segmentach systemów dla rynku energetycznego sięgał od
38% do 52%, w rynku systemów opracowania korespondencji było to 70%, w
rozwiązaniach techniki bankowej od 50% do 60%, a w systemach „e-Bilet” Emax nie
miał w 2002 r. konkurenta.
Spółka jest dobrze zdywersyfikowana nie tylko pod względem obszarów działalności,
produktów, które oferuje, a przede wszystkim bazy klientów. Do największych klientów
Emaksu należą Polskie Sieci Elektroenergetyczne, TPSA, Poczta Polska, PKO BP, oraz
ZUS, ale Grupa generuje większość przychodów w oparciu o bazę mniejszych klientów.
Udział przychodów z ośmiu największych klientów sięgał 39% całkowitych przychodów
Grupy w 2002 roku.
Specjalizacja w umiejętnie wybranych segmentach rynku zapewniła Grupie godny
pozazdroszczenia, na tle informatycznego bezruchu, 21,5 proc. wzrost przychodów w
2002 r., podczas gdy dynamika rynku IT wyniosła w ubiegłym roku zaledwie 7%. W roku
bieżącym
oczekujemy,
że
dynamika
sprzedaży
przekraczać
będzie
11%.
Prognozowany przez nas CAGR przychodów na najbliższe 5 lat wynosi 10,6% i nie
uwzględnia potencjalnych wpływów ze sprzedaży nowego produktu, Printoscope, który
zapowiada się obiecująco.
Emax pod wieloma względami należy do pierwszej piątki publicznie notowanych liderów
krajowego sektora usług IT. Przychody roczne dorównują realizowanym przez firmy
takie jak ComArch, a w ubiegłym roku nawet je przewyższyły. Wysoka, 21,5 proc.
ubiegłoroczna dynamika sprzedanych usług i produktów należała do najwyższych w
branży. Trzyletni CAGR sprzedaży w latach ’99-’02 wyniósł 11,5 proc. Rentowność
operacyjna Grupy oscylowała pomiędzy 8,5% a 12% w ostatnich czterech latach. W
ubiegłym roku wyniosła 9,7% i była niższa jedynie od wypracowanej przez Grupę
Prokom.
Wartość portfela zamówień potwierdza wiarygodność prognozy zarządu zakładającą
14,3% wzrost przychodów w 2003r. Na dzień 1 czerwca 2003 roku portfel zamówień
wzrósł o 19,2% do 131 mln zł ze 109,9 mln zł w analogicznym okresie roku ubiegłego.
Oczekujemy, że skonsolidowany zysk netto Grupy Emax wzrośnie w 2004 r. o 32% do
12,4 mln zł z 9,4 mln zł w roku 2003. Średnioroczne tempo wzrostu przychodów w
latach 2003 –2005 sięgnie, naszym zdaniem 13,8% natomiast zysk netto Grupy rósł
będzie w tempie średniorocznym 18,0%. Po korekcie o odpis wartości firmy z
konsolidacji zysk netto Grupy wzrośnie w 2004 o 19,6% do 18,3 mln zł z 15,3 mln zł w
4
Emax
16 czerwca 2003
roku 2003. Średnioroczne tempo wzrostu zysku netto skorygowanego o odpis wartości
firmy z konsolidacji wyniesie w omawianym okresie 19,8%.
W oparciu o nasze prognozy zysku skorygowane o wartość firmy z konsolidacji. Spółka
wyceniana jest obecnie na poziomie 2003E P/E 12,8x oraz 2004E P/E 10,7x, co
wskazuje na dyskonto rzędu 54% i 37% w porównaniu do średnich wskaźników polskich
spółek IT. Wycena metodą EV/EBITDA (preferowana w tym przypadku ze względu na
istotne różnice w strukturze finansowania) wskazuje na odpowiednie dyskonto w wys.
11,9% i 7,7%.
Uzyskaną w oparciu o model DCF wartość fundamentalną Grupy Emax szacujemy na
77,8 zł na akcję. Bazując na średniej z wyceny porównawczej metoda EV/EBITDA oraz
z naszej analizy DCF, szacujemy wartość Spółki na 220mln (76 zł na akcje).
5
Emax
16 czerwca 2003
Grupa Emax
Debiut na WGPW
kurs: 46 zł
2002 XI
Powołanie Emtal
Sp. z o.o.
2002 IX
Utworzenie
EMCom S.A.
2002 VII
Upublicznienie
Emax S.A.
2002 VI
Przekształcenie
Emax w S.A.
2001 X
Objęcie udziałów
w Max Elektronik
S.A.
2000 V
Powołanie Bi.com
S.A.
2000 IV
Objęcie udziałów
w Winuel S.A.
1999 XI
Automatyczne
magazyny
wysokiego skład.
1997
System obsługi
korespondencji
masowej
1993
System poczty
pneumatycznej
1991
Systemy
zabezpieczeń
1990
Powstała w 1988 r. spółka Emax należy do ścisłej czołówki polskich firm w dziedzinie
wdrożeń systemów teleinformatycznych i automatyki. Grupa świadczy usługi z zakresu
organizacji i automatyzacji procesów zarządzania informacją, dokumentami, gotówką,
przedmiotami o standardowych wymiarach oraz bezpieczeństwem ludzi i mienia.
Strategicznymi odbiorcami usług i produktów Grupy Emax są sektory: bankowofinansowy, publiczny, przemysłowy (w tym energetyka), telekomunikacyjny oraz
handlowy. Spółka posiada status pracy chronionej lecz wpływ korzyści z tego statusu na
wynik operacyjny jest znikomy (78,4 tys. zł w 2002r.)
Emax zadebiutował na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych w listopadzie
2002 r. po cenie 46 zł za akcję. Dominującym akcjonariuszem spółki na 31 marca 2003
pozostaje inwestor finansowy, jakim jest BB Investment posiadający 75,08% w kapitale
oraz 90,69% na WZA Spółki.
Ewolucja Grupy
W minionej dekadzie Emax dynamicznie poszerzał zakres swych kompetencji zarówno
w drodze rozwoju wewnętrznego jak i przez akwizycje. W końcówce lat ’80. Emax
świadczył usługi wdrożeniowe w zakresie techniki bankowej. W pierwszej połowie lat
’90. oferta spółki została wzbogacona o systemy zabezpieczeń, systemy poczty
pneumatycznej oraz systemy opracowania korespondencji masowej. W roku ’97
dołączyły do nich automatyczne systemy logistyczne stosowane w magazynach
wysokiego składowania. Zamknięcie dekady Emax uwieńczył przejęciem udziałów w
Winuel S.A. wkraczając w 2000 roku w całkowicie dla siebie nowy obszar obsługi
sektora energetycznego. Akwizycja tego podmiotu we wczesnej fazie rozwoju
specjalistycznych usług IT dla sektora energetycznego pozwoliła Grupie Emax
zapewnić sobie przodującą pozycję w segmencie systemów rozliczeniowych dla rynku
bilansującego w energetyce. Sprzedaż WINUEL stanowi obecnie trzecią część
przychodów całej Grupy.
W 2000 r. Emax dokonał akwizycji Max Elektronik. Spółka stanęła właśnie przed długo
oczekiwaną szansą zrealizowania pokładanych w niej nadziei. Wyprodukowana przez
Max Elektronik aplikacja służąca do kontroli kosztów wydruku pod nazwą „Printoscope”
znalazła się we wczesnej fazie promocji w sieci dystrybucji NRG International, spółki z
grupy RICOH Corp. of Japan. Produkt ten ma szansę stać się istotnym katalizatorem
wzrostu przychodów Grupy.
W miarę penetracji nowych obszarów działalności grupa powiększyła się o kolejne trzy
podmioty, z których każdy wydaje się posiadać swój szczególny, dedykowany zakres
specjalizacji. Oferta spółki BI.Com S.A. obejmuje rozwiązania z zakresu przetwarzania
masowych płatności. Emtal Sp. z o.o. oferuje kompleksowe rozwiązania systemowe dla
zakładów transportu zbiorowego oraz systemy wykorzystujące karty elektroniczne.
EMCom Sp. z o.o. realizuje projekty na rynku usług publicznych ze szczególnym
uwzględnieniem administracji samorządowych. Łącznie z dominującym, w skład grupy
wchodzi sześć podmiotów.
Fig. 1. Emax: Grupa Kapitałowa
1989
EMCom
WZA: 41,00%
Kap.: 19,00%
Powołanie Emax
Sp. z o.o.
Emtal
WZA: 50,00%
Kap.: 50,00%
Systemy techniki
bankowej
1988
Emax S.A.
BI.COM
WZA: 87,72%
Kap.: 83,97%
Zródło: Dane spółki, DM BZ WBK
6
Max Elektronik
WZA: 87,50%
Kap.: 87,50%
Winuel
WZA: 90,97%
Kap.: 90,97%
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 2. Emax: Struktura akcjonariatu
Przed Emisją i Odsprzedażą Akcji
Akcje
Głosy
(%)
Po Emisji i sprzedaży Akcji
Akcje
Głosy
(%)
BB Investment*
DZarząd
oFree float
2 137 391
240
762 369
5 010 111
1 200
762 369
73,7%
0,0%
26,3%
1 757 391
240
1 632 369
4 630 111
1,200
1 632 369
51,8%
0,0%
48,2%
Ogółem
m
2 900 000
5 773 680
100,0%
3 390 000
6 263 680
100,0%
*Zakładając sprzedaż 380,000 akcji przez BB Investment. Źródło: Dane spółki, BB Investment
Dominującym podmiotem w Grupie jest Emax SA, on też generuje większość
przychodów. W ubiegłym roku było to 125 mln zł przed wyłączeniami konsolidacyjnymi.
Konsolidacją pełną objęte są trzy spółki: Emax, WINUEL i Max Elektronik.
Fig. 3. Emax: Struktura przychodów wg podmiotów konsolidowanych
Emax
59%
Max Elektronik
6%
Winuel
35%
Źródło: Dane Spółki przed wyłączeniami konsolidacyjnymi, szacunki DM BZWBK
Podobnie jak przychody, rentowność Grupy jest pochodną rentowności dwóch
podmiotów Emax i WINUEL. Zrealizowały one marżę operacyjną odpowiednio 8% i 10%
w 2002 r. Najwyższą marżę operacyjną, 12,1%, wygenerowała spółka Max Elektronik.
Producent obiecującego oprogramowania Printoscope, po raz pierwszy wypracował
zysk 1 mln zł przed wyłączeniami konsolidacyjnymi. Udział transakcji z podmiotami
powiązanymi w przychodach tej spółki wyniósł 61,2% w 2002 r.
Fig. 4. Emax: Rentowność podmiotów konsolidowanych
Marża operacyjna
Marża netto
Emax
8,1%
2,8%
Winuel
10,0%
9,0%
Max Elektronik
12,1%
7,1%
Grupa Emax
9,7%
Źródło: Dane Spółki przed wyłączeniami konsolidacyjnymi, szacunki DM BZWBK
4,5%
Wyłączone z konsolidacji pozostają spółki Emtal, BI.COM oraz EMCom, których
zarówno przychody jak i wyniki netto są nieistotne z punktu widzenia skali działalności
całej Grupy.
7
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 5. Emax: Wybrane dane finansowe podmiotów nie objętych konsolidacją
Rachunek zysków i strat
BI.COM S.A.
Emtal Sp. z o.o
Przychody
2002
2001
r/r
2002
2001
EmCom Sp. z o.o.
r/r
2002
Ogółem
2001
r/r
2002
2,627
822
220%
5,400
1,692
219%
283
75
277%
8,310
Zysk operacyjny
86
-65
n/m
-13
247
-105%
-216
-170
n/m
-143
Zysk netto
37
-61
n/m
-121
177
-168%
-216
-170
n/m
-300
3,3%
-7,9%
11%
-0,2%
14,6%
-15%
-76,3% -226,7%
150%
-1,7%
4329
617
602%
1673
1249
34%
1192
1339
-11%
7,194
116
202
-43%
141
31
355%
934
1180
-21%
1,191
4213
415
915%
1532
1218
26%
258
159
62%
6,003
455
418
9%
341
182
87%
1094
1310
-16%
1,890
199
1847%
1332
1067
25%
98
29
238%
5,304
marża operacyjna
Bilans
Suma bilansowa
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy
3874
Źródło: Dane Spółki, szacunki DM BZWK
8
Emax
16 czerwca 2003
Rynki docelowe
Różnorodność sektorów z jakich wywodzą się odbiorcy usług i produktów oferowanych
Zdywersyfikowana baza
klientów
przez Grupę Emax sprawia, że ryzyko uzależnienia od dominującego odbiorcy jest
niskie. Klienci, na rzecz których Grupa świadczy swe usługi wywodzą się z
najrozmaitszych branż. Według klasyfikacji Spółki do głównych sektorów zaliczyć
można:
Ø
Przedsiębiorstwa
użyteczności
publicznej,
w
tym
telekomunikacja
i Poczta Polska
Ø
Banki i instytucje finansowe
Ø
Przedsiębiorstwa przemysłowe, w tym energetyka
Ø
Przedsiębiorstwa handlowe i usługowe
Ø
Jednostki i organizacje administracji publicznej
Fig. 6. Emax: Sprzedaż wg sektorów (wartości)
2.4
200
Fig. 7. Emax: Struktura sprzedaży wg sektorów (udziały)
administracja
1%
100%
administracja
10%
19.5
pozostałe
pozostałe
20%
80%
40.1
użyteczności publicznej
150
41.2
przeds.
handlowe
60%
20%
40%
21%
przeds. handlowe
100
43.0
bankowofinansowe
przeds. przemysłowe (w
tym energetyka)
50
bankowo-finansowe
przeds. przemysłowe
(w tym energetyka)
20%
28%
56.5
0%
0
1998*
1999
2000
2001
1998*
2002
1999
2000
2001
2002
* 1998 dane jednostkowe. Źródło: Dane Spółki, szacunki DM BZWBK
Energetyka i przemysł
głównym źródłem
przychodów Grupy. W
2002r. stanowiły 28%
przychodów.
Analiza struktury sprzedaży wskazuje na szeroką, opierającą się na czterech sektorach
podstawę stabilnej pozycji spółki. Głównym sektorem generującym trzecią część
przychodów
w
Grupie
są
przedsiębiorstwa
przemysłowe
ze
szczególnym
uwzględnieniem zakładów energetycznych i ich klientów, które w ubiegłym roku
wygenerowały 28% obrotów. Wartość sprzedaży do sektora energetycznego rośnie
nieprzerwanie od momentu akwizycji spółki WINUEL. Usługi dla tego sektora rozwijają
się najbardziej dynamicznie w Grupie. Czteroletni CAGR przychodów w tym sektorze w
okresie ‘99 – ‘02 r. sięga 47%. Natomiast w samym 2002 roku wzrosły one o 22% r/r.
Większość sprzedaży rozkłada się niemal równomiernie na sektory bankowo-finansowy,
handlowy oraz szeroko pojmowanej użyteczności publicznej w tym TP S.A. i Poczta
Polska. Coraz większej dynamiki nabiera sprzedaż do sektora handlowego, którego
ubiegłoroczna stopa wzrostu osiągnęła 66%. Grupa odbiorców produktów i usług w tym
sektorze obejmuje sieci supermarketów, dystrybutorów oraz producentów, których
charakterystyka produktów wymusza zastosowanie skomputeryzowanych systemów
zarządzania magazynami. W wyniku ograniczenia inwestycji ze strony banków,
sprzedaż do tego sektora spadała drugi rok z rzędu choć skala spadku była mniejsza. W
2001 r. spadek ów wynosił 16% r/r, natomiast w 2002 r. było to 4%. Czteroletni CAGR
przychodów sięga 22%.
9
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 8. Emax: Dynamika przychodów wg sektora CAGR ’99 – ’02
Fig. 9. Emax: Dynamika przychodów wg sektora 2002 r/r
bankowo-finansowy -4%
administracja
-18%
-4%
1%
bankowo-finansowy
15%
22%
przemysłowy, w tym energetyka
8%
handlowy
46%
administracja
47%
66%
handlowy
przemysłowy, w tym energetyka
-20% -10%
0%
10%
20%
30%
40%
-10% 0%
50%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZWBK
Zdefiniowanie specjalizacji sektorowej Grupy wydaje się bezcelowe, gdyż Grupa Emax
nie obsługuje kompleksowo żadnego z sektorów. Oferuje ona natomiast specjalistyczne
produkty i usługi, które znajdują zastosowanie w wielu różnych, nie powiązanych ze
sobą branżach. Na strukturę sprzedaży Grupy polecamy zatem patrzeć przez pryzmat
produktów, bo to one naszym zdaniem stanowią o przewadze konkurencyjnej Grupy
Emax.
Fig. 10. Emax: Kluczowe produkty Grupy
Potencjalni odbiorcy
Produkty
Sektor
Sektor
Sektor
Sektor
Sektor
Sektor
Energetyczny
Bankowy
Handlowy
Telekomunikacyjny
Przemysłowy
Publiczny
x
Systemy dla Rynku Energetyki
x
Rozwiązania Techniki Bankowej
Systemy Opracowania Korespondencji
x
x
Systemy Archiwizacji i Obiegu
Dokumentów
x
x
x
Automatyczne Systemy Logistyczne
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Systemy eBilet
x
x
x
x
Technologie Inteligentnego Budynku
x
x
x
x
x
x
Pozostałe Systemy Dedykowane
x
x
x
x
x
x
Systemy Typu eCard
10
x
Emax
16 czerwca 2003
Wiodący klienci
Wysoki stopień dedykacji
produktów zapewnia
quasi wyłączność relacji
post-wdrożeniowych z
klientami Grupy Emax
Wysoki stopień dedykacji wdrażanych systemów zapewnia Grupie Emax quasiwyłączność relacji post-wdrożeniowych z jej klientami. Dedykowany charakter
systemów „pod klucz” sprawia, że jedynie jej oryginalny dostawca zapewnia klientom
kompetentną obsługę w przyszłości. Relacje z solidnymi klientami umacniają się w
oparciu o długofalowe umowy ramowe zapewniając stałość dochodów na lata. Do
przykładów objętej przez Emax strategii budowy długofalowych relacji z klientami
zaliczyć można współpracę z największymi firmami w kraju.
Fig. 11. Emax: Wiodący klienci Grupy Emax
PSE
TPSA
Poczta Polska
2000
2001
2002
20,5
22,6
24,1
6,6
8,2
15,7
15,7
13,9
7,7
PKO BP
7,3
7,6
8,1
Pekao
7,4
12,9
1,1
ZUS
2,0
3,5
6,1
Kredyt Bank
7,5
5,8
5,1
Elektrownia Bełchatów
0,0
1,2
4,3
65,2
69,6
80,2
Suma
Całość przychodów
Wiodący klienci jako % całości przychodów
167,0
168,7
204,9
39,0%
41,2%
39,1%
Źródło: Dane spółki
W latach 2000 - 2002 do Polskie Sieci Elektroenergetyczne stały się kluczowym
klientem Grupy. Ich udział w przychodach Grupy Emax jako jedyny przekroczył 10%.
Podpisane na przełomie 2002 / 2003 r. kontrakty wskazują także, że coraz większy
udział w obrotach Grupy stanowią przychody z Telekomunikacja Polską. Do grona
wiodących klientów dołączy zapewne Elektrownia Bełchatów, z którą Emax podpisał 2
kontrakty o łącznej wartości 5 mln zł. Pierwszy referencyjny (w przemyśle), prawdziwie
komercyjny kontrakt w obszarze automatycznych systemów logistycznych oraz
partnerstwo z firmą Swisslog zaowocuje naszym zdaniem kolejnymi kontraktami w
obszarze logistyki magazynowej, co poszerzy grupę wiodących klientów o kolejne
podmioty.
Fig. 12.Emax: Największe kontrakty z przełomu 2002 / 2003 r.
Wartość
Kontrakt
Zleceniodawca
netto
obejmuje
dostawa, instalacja i uruchomienie systemów opracowania korespondencji
Telekomunikacja Polska
20,5
Polfa Pabianice
14,8
PSE Info
Nadwiślańska Spółka Węglowa
Elektrownia Bełchatów
HP (dla Jeronimo Martins Dst.)
11
system automatyki magazynowej
serwis systemów informatycznych
7,0
modernizacja systemów pomiarowo-rozliczeniowych energii elektrycznej w wybranych
6,0
kopalniach Spółki
wdrożenie
kompleksowego
systemu
informatycznego
do
zarządzania
siecią
5,0
sprzedaż
sprzętu
3,0
Emax
16 czerwca 2003
Kluczowe produkty
Szeroką gamę usług oraz różnorodność obsługiwanych obszarów na pograniczu
Zróżnicowana baza
produktów
automatyki i informatyki zaliczyć należy do czynników zmniejszających ryzyko
uzależnienia Grupy Emax od spadku popytu na określony rodzaj produktów czy usług.
Spółka sprzedaje produkty z pięciu kluczowych grup: Zintegrowane Systemy
Informatyczne (ZSI), Systemy Opracowania Korespondencji (SOK), Rozwiązania
Techniki Bankowej (RTB), Technologie Inteligentnego Budynku (TIB), i Zintegrowane
Systemy Logistyczne (ZSL). W ciągu ostatnich kilku lat, głównym źródłem przychodów
spółki były ZSI, których sprzedaż osiągnęła 54% całości sprzedaży grupy w 2002. W
ubiegłym roku, głównym motorem wzrostu przychodów stały się SOK, których sprzedaż
wzrosła o 90%, stanowiąc 21% całości sprzedaży Grupy.
Fig. 13. Emax: Sprzedaż wg produktów (wartości)
Fig. 14. Emax: Struktura sprzedaży wg produktów (udziały)
W (%)
250
7%
90%
9%
80%
9%
Zintegrowane Systemy
Logistyczne
15
19
200
100%
Technologie Inteligentnego 70%
Budynku
60%
18
150
42
1998*
1999
2000
2001
Rozwiązania Techniki
Bankowej
30%
Systemy Opracowania
Korespondencji
54%
20%
10%
Informatyczne
0
21%
40%
Systemy Opracowania
Korespondencji
110
50
Technologie
Inteligentnego Budynku
50%
Rozwiązania Techniki
Bankowej
100
Logistyczne
Informatyczne
0%
1998*
2002
1999
2000
2001
2002
* 1998 dane jednostkowe. Źródło: Dane Spółki, szacunki DM BZWBK
Fig. 15. Emax: Wzrost przychodów wg produktu CAGR ’99/’02
Fig. 16. Emax: Wzrost przychodów wg produktu 2002 y/y
-38%
0%
9%
12%
14%
Zintegrowane Systemy Informatyczne
4%
36%
90%
15% Zintegrowane Systemy Informatyczne
Zintegrowane Systemy Logistyczne
-2%
-15%
Zintegrowane Systemy Logistyczne
0%
2%
4%
12
6%
8% 10% 12% 14% 16%
-40% -20% 0%
20% 40% 60%
80% 100%
Emax
16 czerwca 2003
1. Zintegrowane Systemy Informatyczne
Informatyczne stanowiły
54% przychodów w 2002 r.
Dominujący udział w przychodach Grupy Emax stanowią Zintegrowane Systemy
Informatyczne (ZSI). W ubiegłym roku ich wartość wzrosła o 36% r/r do 110 mln zł.
Dominujący 35% udział produktów w tej grupie stanowią rozwiązania dla podmiotów
rynku energetyki wdrażanych przez WINUEL, spółkę zależną. Pozostałą część
przychodów w klasyfikacji ZSI stanowiły wdrożenia innych systemów, dla których rynek
jest bardzo rozdrobniony, w ostatnich latach rozwijał się w tempie całego polskiego
rynku IT, a jego wartość jest stosunkowo trudna do oszacowania.
Fig. 17. Emax: Produkty ZSI w ofercie WINUEL (rynek energetyczny)
Ø Dedykowane systemy informatyczne
Systemy oferowane dla Operatora Systemu Przesyłowego
Hurtownie danych dla telekomunikacji
Systemy hurtowni danych dla producentów energii
Systemy klasy track & trace
Ø Systemy do Handlu Elektronicznego dla Rynku Energii
Systemy zapewniające jego uczestnikom sprawną komunikację w zakresie wymiany danych
technicznych i handlowych. W grupie tej znajdują się dwa rozwiązania:
SOWE - System Operatywnej Współpracy z Elektrowniami
WIRE - Wymiana Informacji o Rynku Energii
Systemy zarządzania energią wspomagające procesy rozliczeniowe
Źródło: Informacje Spółki
Fig. 18. Emax: Pozostałe produkty ZSI w ofercie Emax
Ø Systemy teleinformatyczne bazujące na cyfrowych technologiach łączności głosowej i
transmisji danych
Ø Systemy zarządzania instalacjami informatycznymi i teletechnicznymi do wizualizacji i
sterowania procesami technologicznymi oraz instalacjami technicznymi
Ø Systemy odczytu i archiwizacji dokumentów, obejmujące centra masowego przetwarzania
danych i odczytu dokumentów
Ø Sieci terminali informacyjno transakcyjnych
Ø Systemy personalizacji i wysyłki kart plastikowych (magnetycznych i inteligentnych)
Ø Systemy łączności radiowej, szczególnie pracujące w standardzie TETRA
Ø Printoscope - system kontroli i optymalizacji wydruków dla firm i instytucji
Ø Systemy klasy CRM wspomagające procesy zarządzania relacjami z klientem
Rynek energetyki
Spółka zależna WINUEL
liderem na rynku aplikacji
wspomagających
zarządzanie i handel
energią elektryczną
WINUEL zajmuje pozycję lidera wśród krajowych dostawców aplikacji wspomagających
zarządzanie i handel energią elektryczną. Wielkość tego rynku Spółka szacuje na PLN
186m w 2002. W ubiegłym roku przychody z rynku energetycznego stanowiły 20%
obrotów Grupy. Rozwiązania Spółki są kluczowymi składnikami funkcjonującego w
Polsce rynku przesyłu i obrotu energią elektryczną, które w wielu obszarach stają się
standardem. WINUEL jest producentem m.in. systemu umożliwiającego bilansowanie
rynku energetycznego dla Polskich Sieci Elektroenergetycznych – instytucji do
niedawna strategicznej z uwagi na bezpieczeństwo zasilania energetycznego kraju.
Obok PSE, WINUEL obsługuje również największe zakłady energetyczne w kraju.
Ponad 40% udział
rynkowy WINUEL w
wybranych segmentach
rynku
Z wyłączeniem systemów zarządzania typu ERP, AM, GIS, Spółka oszacowała wielkość
swojego podsegmentu rynku rozwiązań IT dla energetyki na 94 mln zł w 2002 r.
Ubiegłoroczna sprzedaż na poziomie 39 mln zł wskazuje na 41% udział rynkowy
WINUEL w wybranych segmentach rynku. Udział rynkowy WINUEL jest najwyższy w
13
Emax
16 czerwca 2003
niszach systemów wymiany informacji, pomiarowo-rozliczeniowych oraz planistycznych.
Wartość rynku we wspomnianych segmentach wg szacunków Spółki wynosi 24 mln zł.
Segmenty te charakteryzować będzie najwyższe tempo wzrostu ze względu na
liberalizację rynku energetycznego. Wraz ze zniesieniem długoterminowych kontraktów
energetycznych, oczekiwać można wzmożonego popytu na narzędzia pomiaroworozliczeniowe oraz planistyczne ze strony zarówno wytwórców jak i dystrybutorów oraz
wielkich odbiorców.
Partnerstwo z SAP
poszerza ofertę o ERP
w zakresie rynku
krajowego
Strategiczny alians między WINUEL, SAP i IBM na rynku polskim sprawia, że oferta
Spółki poszerzona została o nowe źródło przychodów w postaci najwyższej klasy
systemów zarządzania. Wartość wdrożeń w segmencie systemów wspomagania
zarządzania na rynku energetycznym oszacowana została na 76 mln zł w 2002 r.
Dominują na nim rozwiązania firmy SAP będące jednocześnie standardami światowymi.
Fig. 19. Grupa Emax: Przychody ze Zintegrowanych Systemów Informatycznych 1999-2002
120
110
CAGR = 14%
100
81
80
75
61
60
40
20
0
1999
2000
2001
2002
Źródło: Dane Spółki
Poważna konkurencja
tylko w obszarze bilingu
oraz paszportyzacji
Konkurencja WINUELA obejmuje spółki lokalne o wysokiej specjalizacji produktowej. W
obszarach specjalizacji WINUEL brak jak dotychczas standardowych rozwiązań
konkurencji międzynarodowej. W segmentach dotychczas nieobsługiwanych przez
WINUEL, tj. w systemach zarządzania typu ERP, AM, GIS oraz systemach billingowych,
standardy rynkowe dyktują firmy międzynarodowe, z których dominującym jest SAP.
Konkurencję
stanowią
ComputerLand,
jest
podmioty
poważnym
zależne
spółek
konkurentem
w
publicznych.
obszarze
m.in.
CIE,
zależna
bilingu
oraz
paszportyzacji, podobnie jak SPIN, zależna Prokom. Spółka KOMA, zależna Prokom,
konkuruje natomiast w obszarze wdrożeń rozwiązań SAP oraz w dostawach
infrastruktury.
14
Emax
16 czerwca 2003
2. Systemy Opracowania Korespondencji
Systemy Opracowania
Korespondencji stanowiły
21% przychodów w 2002 r.
Popyt na SOK:
-telekomunikacja
-dostawcy mediów
-bankowość
-poczta
-direct marketing
Znaczący, 21% udział w przychodach Grupy Emax stanowiły w 2002 r. wdrożenia i
obsługa Systemów Opracowania Korespondencji (SOK). Do potencjalnych grup
odbiorców tych systemów należą przedsiębiorstwa, których działalność wymaga
cyklicznego generowania masowej korespondencji w tym dostawcy mediów, banki oraz
firmy świadczące usługi bezpośredniego marketingu (z ang. direct marketing)
znajdujące się wciąż we wczesnej fazie rozwoju.
W ubiegłym roku przychody z tego segmentu wzrosły niemal dwukrotnie z 22 mln zł w
2001, do 42 mln zł. Ów skok był głównie konsekwencją realizacji kontraktu
obejmującego instalację i uruchomienie systemów opracowania korespondencji dla TP
S.A. Wartość kontraktu opiewała na 20,5 mln zł, a zakończenie jego realizacji nastąpiło
w marcu 2003 r.
42 mln zł przychodów z
SOK w ub. r. stanowi
70% rynku
Szacunkowa wartość rynku SOK w 2002 r. oceniona została przez Emax na 60 mln zł,
co przy ubiegłorocznej sprzedaży Spółki na poziomie 42 mln zł (22 mln zł w 2001)
wskazywałoby na 70% udział rynkowy Emax. Sądzimy, że zapotrzebowanie na ten
rodzaj systemów będzie w Polsce rosło wraz z rozwojem rynku telekomunikacyjnego,
usług finansowych oraz poprawą na rynku marketingu bezpośredniego. Emax szacuje
sumaryczną wartość rynku w latach 2003 - 2005 na około 170m zł.
Fig. 20. Grupa Emax: Przychody z Systemów Opracowania Korespondencji 1999-2002
42.4
45
40
35
30
CAGR = 12%
30
28
22.3
25
20
15
10
5
0
1999
2000
2001
2002
Silna pozycja
konkurencyjna dzięki
współpracy z czołowymi
dostawcami systemów
W zasadzie najpoważniejszym konkurentem Spółki jest w tej dziedzinie polska firma
Arcus, której udział rynkowy oceniany jest na 25%. Przewagą konkurencyjną Grupy
Emax jest całościowy charakter oferty oraz faktyczna wyłączność (wieloletnia
współpraca) na dostawy przemysłowych systemów Kern i Buhrs, a także systemów
peryferyjnych firmy Hunkeler.
15
Emax
16 czerwca 2003
3. Rozwiązania Techniki Bankowej
Segment automatyki bankowej jest trzecim istotnym filarem sprzedaży Emaksu, którego
udział w sprzedaży wyniósł 9% w 2002. Grupa produktów w tym segmencie obejmuje:
Ø
Automaty kasjerskie
Ø
Systemy do obsługi gotówki
Ø
Urządzenia do obsługi bilonu i banknotów
Ø
Oprogramowanie do zarządzania gotówką w sortowni i banku
Ø
Systemy samoobsługowe
Po stabilizacji na wysokim poziomie w latach 2000 i 2001, sprzedaż produktów i usług
Emax w segmencie Rozwiązań Techniki Bankowej (RTB) spadła w 2002 r. do 18 mln zł
z 29 mln zł w roku 2001.
Oczekujemy
„odmrożenia” budżetów
inwestycyjnych banków
celem zmniejszenia
kosztów zatrudnienia
Przyczyn niższych ubiegłorocznych przychodów w tym segmencie należy upatrywać w
zamrożonych budżetach inwestycyjnych banków, których zwiększenie jest, naszym
zdaniem jedynie kwestią czasu. Bodźcem, który w naszej opinii skłoni banki do
zwiększenia nakładów na rozwój technologii automatyki bankowej będzie dążenie do
osiągnięcia europejskich standardów wydajności pracy.
Po spadku w 2002,
umiarkowany wzrost w
RTB
Zakładamy, że średnioroczny wzrost tego segmentu rynku będzie umiarkowany. Nasz
konserwatywny scenariusz zakłada jedynie 3% średnioroczny wzrost do roku 2005. Jest
to natomiast segment generujący powtarzalne przychody, ponieważ w znacznej swej
części bazuje na rozwiązaniach automatyki, która musi być obsługiwana oraz
wymieniana wraz ze zużyciem. Wielkość rynku automatyki bankowej szacowana była
przez Emax w 2002 r. na 30 mln zł.
Fig. 21. Grupa Emax: Przychody z rynku Rozwiązań Techniki Bankowej 1999-2002
29
30
29.3
25
20
15
18.2
CAGR = 9%
14
10
5
0
1999
2000
2001
2002
Udział rynkowy Emax w
RTB od 40% do 60% w
zależności od produktu
Udział rynkowy Grupy Emax w RTB w zależności od produktu sięga od 40% do ponad
60%. W segmencie rozwiązań z wysokiej półki obejmujących głównie systemy
samoobsługowe, najsilniejszą konkurencję stanowią duże, zagraniczne firmy NCR oraz
Wincor oferujące głównie systemy samoobsługowe. W segmencie tańszych rozwiązań,
głównie automatów kasjerskich oraz rozwiązaniach obsługi gotówki konkurencja jest
rozproszona i obejmuje również podmioty krajowe. Strategia Emaksu zakłada
utrzymanie obecnego udziału w rynku RTB.
16
Emax
16 czerwca 2003
4. Zintegrowane Systemy Logistyczne
7% udział systemów
logistyki w przychodach
Emaksu
Sprzedaż w segmencie Zintegrowanych Systemów Logistycznych spadła w 2002 o 15%
do PLN 15,2 mln zł, osiągając 7% całości przychodów. Na przychody w tym segmencie
składają się dwie grupy rozwiązań: automatyczne systemy logistyczne oraz rozwiązania
dedykowane.
Automatyczne systemy logistyczne
W podsegmencie Automatycznych Systemów Logistycznych (ASL). Grupa zrealizowała
4 mln zł przychodów w 2002 r. Segment ten wydaje się nam oferować perspektywę
najwyższego tempa wzrostu. Oferta w grupie ASL obejmuje:
30% udział Emax w
segmencie ASL powinien
istotnie wzrosnąć dzięki
przejęciu udziału w rynku
Swissloga
Ø
Automatyczne magazyny wysokiego składowania
Ø
Systemy transportu wewnętrznego
Ø
Systemy sortujące i przenośniki
Ø
Koncept, konsulting, projekt, dostawę i uruchomienie
Dotychczasowy Udział rynkowy Emax w segmencie ASL sięga 30%. Spółka oszacowała
segment ASL na 12 mln zł w 2002r. Na segment ten składa się dotychczas mała liczba
zdarzeń dwa do czterech rocznie. Konkurencja w segmencie wysokiej półki cenowej, w
jakiej specjalizuje się Emax, obejmuje jedynie firmy zagraniczne. Wśród nich jest
Alsthom oraz Schaeffer, oraz dotychczas najpoważniejszy konkurent Spółki – Swisslog.
Dzięki sojuszowi z firmą Swisslog, Emax ma szansę uzyskania dominującej pozycji w
rynku ASL jeszcze w 2003 r.
Systemy dedykowane
Spodziewany wzrost
popytu na systemy
Track&Trace ze strony
Poczty Polskiej
Segment sprzedaży klasyfikowany przez Spółkę jako ZSI obejmuje także systemy
dedykowane. Wśród nich potencjalnie wysoki potencjał wzrostu mają systemy logistyki
wewnętrznej, a także systemy Track & Trace. Warszawskie Centrum Ekspedycyjno –
Rozdzielcze (CER) Poczty Polskiej, dla którego Emax stworzył dedykowany system
informatyczny i system śledzenia statusu przesyłek (Track & Trace), wydaje się być
początkiem długiej drogi jaką odbyć musi PP aby sprostać obligatoryjnym standardom
UE dotyczącym punktualności dostarczania przesyłek, ich ewidencji oraz skutecznej
lokalizacji za pomocą wdrażanych również przez Emax systemów typu Track&Trace.
Rynek ZSL powinien
dynamicznie wzrastać...
Mimo zdecydowanie najniższego udziału jaki w przychodach 2002 r. miała sprzedaż
Zintegrowanych Systemów Logistycznych (ZSL), sądzimy, że jej waga w przychodach
będzie dynamicznie wzrastać w nadchodzących latach.
Po pierwsze, pozycja spółki uległa umocnieniu dzięki strategicznemu partnerstwu ze
...dzięki strategicznemu
partnerstwu ze
Swisslogiem...
szwajcarską firmą Swisslog AG, dotychczasowym najpoważniejszym konkurentem
Emaksu. Połączone wdrożenia Emax i Swisslog stanowią połowę referencji w Polsce.
Na mocy umowy, Emax uzyskał prawo reprezentowania Swisslog w zakresie rozwiązań
dotyczących informatyzacji i automatyzacji procesów logistycznych. Od momentu
podpisania tej umowy Emax przejął wszystkie projekty, których realizację planował
Swisslog. Emax zamierza zrealizować samodzielnie pięć projektów, a szwajcarska
spółka dostanie z ich tytułu prowizje wyliczone na warunkach rynkowych.
...oraz kontraktowi na
15 mln zł z Polfą
Pabianice.
Po drugie, na początku roku, Emax wygrał przetarg na wykonanie części
technologicznej Wielofunkcyjnego Magazynu Składowania oraz Centrum Obsługi
Klienta w Polfie Pabianice zyskując tym samym pierwszy prawdziwie komercyjny projekt
17
Emax
16 czerwca 2003
referencyjny w tym obszarze. Wartość kontraktu opiewa na 14,8 mln zł netto, a jego
realizacja przewidywana jest na lata 2003 – 2004.
Wg Emaksu, rynek ZSL znajduje się w początkowej fazie wzrostu generowanego przez
firmy produkcyjne oraz dystrybucyjno-handlowe z sektorów farmaceutycznego,
spożywczego i papierniczego. W średniej perspektywie dołączą do nich również
przedsiębiorstwa spedycyjne, a także firmy trudniące się handlem wysyłkowym.
Fig. 22. Grupa Emax: Zintegrowane Systemy Logistyczne
20
18
16
14
CAGR = 15%
12
10
8
6
4
2
0
1999
2000
2001
2002
5. Technologie Inteligentnych Budynków
Wynikające z dynamicznego przyrostu powierzchni biurowej w latach ubiegłych
nasycenie rynku nieruchomości komercyjnych sprawia, że coraz mniejsza część
przychodów Grupy pochodzi ze sprzedaży rozwiązań Technologii Inteligentnego
Budynku. Przychody z tej działalności spadły do 18 ml zł w roku 2002, o 38% w relacji
do 1999 roku. Uważamy, że jest to segment, na którego rozwój w najbliższych latach
nie można liczyć, ze względu na panująca recesję na rynku nieruchomości biurowych. Z
racji zatorów płatniczych z działalnością na tym obszarze związane jest ryzyko
ściągalności należności. Sądzimy, że udział przychodów z tego segmentu będzie malał
do czasu ponownego wzrostu popytu na powierzchnię biurową.
6. Pozostałe produkty
Systemy „e-bilet”
Grupa Emax – dostawca
kart dla systemu e-bilet w
Warszawie
Grupa Emax ma dominującą pozycję w rozwiązaniach sprzętowo-systemowych
opartych na elektronicznych kartach bezstykowych. Umożliwiają one m.in. pobieranie
opłat za przejazd komunikacją miejską. Systemy takie pracują w Warszawie, gdzie
Emtal, spółka zależna dostarcza karty elektroniczne, oraz w Kaliszu, gdzie funkcjonuje
system w całości wdrożony przez Grupę Emax. Do końca 2003 roku papierowe bilety
okresowe zostaną również wymienione na karty elektroniczne Emax w Poznaniu.
Docelowy rynek to ok. 20
miast i aglomeracji
Choć wartość tego rynku była jak dotąd niewielka - w ocenie spółki 3 mln zł w 2002 r. na rynek składa się ponad 20 miast i aglomeracji, potencjalnie zainteresowanych
wyeliminowaniem fałszywych biletów papierowych. Powszechna wymiana biletów
papierowych na karty elektroniczne może, naszym zdaniem stać się istotnym
katalizatorem wzrostu przychodów Grupy w tym segmencie.
18
Emax
Znikoma konkurencja
16 czerwca 2003
Systemy “e-Bilet” należą do nisz rynkowych, w których konkurencja rynkowa jest
znikoma z racji wciąż relatywnie niewielkiego rynku. Jego wartość w 2002 r. Spółka
oszacowała na 3 mln zł. Konkurencja dostrzegła jednak perspektywy wzrostu tego
segmentu i jest obecnie na etapie tworzenia własnej oferty. Do grona potencjalnej
konkurencji zaliczyć można również zaliczyć spółki z grup dwóch największych
krajowych firm integratorskich ComputerLand oraz Prokom.
Pierwszy w Polsce
całościowy system dla
komunikacji miejskiej
wdrożony przez Emax w
Kaliszu
Oprócz systemów e-bilet, Spółka oferuje również całościowe rozwiązania dla
komunikacji miejskiej, rozszerzające funkcjonalność systemu e-bilet np. gromadzenie
informacji o pasażerach oraz obciążeniu poszczególnych linii. Dedykowane systemy dla
transportu zbiorowego mogą działać na bazie systemu e-bilet, a także oddzielnie. Po
odpowiednim przetworzeniu dane te służą do optymalnego planowania rozkładów jazdy,
tabeli opłat oraz precyzyjnego przydzielania kosztów co w konsekwencji prowadzi do
oszczędności w budżetach miejskich przedsiębiorstw komunikacyjnych. Taki właśnie
system wdrożył Emtal, spółka zależna Emax, dla Kaliskich Linii Autobusowych.
Szacowany na 23 mln zł rynek dedykowanych systemów dla transportu zbiorowego
znajduje się we wczesnej fazie wzrostu. Potencjalnymi odbiorcami tego typu produktu
są miasta posiadające komunikację miejską. Proste systemy dla transportu zbiorowego
oferowane są przez pięć podmiotów krajowych o porównywalnej pozycji rynkowej.
Oferta Grupy Emax obejmuje jednak systemy znacznie bardziej rozbudowane jak
systemy liczenia pasażerów pracujące w oparciu o bramki IRMA, oraz systemy
bezpieczeństwa w transporcie publicznym. W tych ostatnich segmentach konkurencji na
dzień dzisiejszy brak.
Printoscope – System Kontroli i Optymalizacji Wydruków
Dążenie do ograniczania
kosztów w dużych
organizacjach szansą dla
Printoscope
Powszechne wśród dużych organizacji dążenie do ograniczania kosztów ma szansę
stać się istotnym katalizatorem wzrostu przychodów Grupy Emax dzięki Systemowi
Kontroli i Optymalizacji Wydruków – Printoscope. System umożliwia m. in.
monitorowanie
liczby wydruków,
przybliżone określenie tematyki drukowanych
dokumentów oraz identyfikację osób inicjujących poszczególne wydruki. Poszerzona
funkcjonalność tego systemu pozwala na przypisanie kosztów wydruków do
określonych stanowisk oraz określenie kosztów eksploatacji poszczególnych drukarek.
W oparciu o zebrane dane, system umożliwia sporządzenie projektu optymalnej
infrastruktury drukarek sieciowych dostosowanej do potrzeb dużych organizacji. Tym
ostatnim modułem zainteresowany jest jeden z czołowych dostawców urządzeń
drukujących dla dużych przedsiębiorstw RICOH Corp. of Japan. Printoscope umożliwia
bowiem wykazanie potencjalnych oszczędności płynących z zainstalowania urządzeń
komercyjnych w miejsce eksploatowanych powszechnie mniejszych, a co za tym idzie
droższych w eksploatacji urządzeń drukujących.
Printoscope: promowany
na rynkach
międzynarodowych w
sieci RICOH
Tegoroczna premiera Systemu Kontroli i Optymalizacji Wydruków – Printoscope
zapoczątkowała etap promocji produktu na rynkach międzynarodowych. Mocą umowy,
Printoscope promowany jest zagranicą przez NRG International, jednostkę w 100%
zależną od RICOH Corp. of Japan.
Brak rozwiązań o porównywalnym zakresie funkcjonalności na rynku sprawia, że
Printoscope stoi przed szansą wykreowania standardu i zajęcia dominującej pozycji.
Spółka szacuje wartość rynku na ok. 30 mln zł rocznie. Dotychczas Emax wdrożył 34
instalacje testowe, a kolejne 15 jest w trakcie wdrożenia. Podpisana została już
pierwsza umowa, Zarząd oczekuje podpisania kolejnej w najbliższym czasie. Emax
szacuje przychody z Printoscope na ok. 3,3 mln zł w 2003 oraz do 10 mln w 2004.
19
Emax
16 czerwca 2003
Główne czynniki wzrostu przychodów
Dokonana przez zarząd analiza poszczególnych segmentów rynkowych pozwoliła
oszacować ich wartość w latach 2003 – 2005. W segmentach tych występuje średnio
kilka przetargów lub zleceń rocznie o wartości jednostkowej rzadko przekraczającej
kilka milionów zł. W związku z niską liczbą zdarzeń zarząd Emax dysponuje niemal
całościową wiedzą na temat wybranych segmentów rynkowych. Wyłonione w ten
sposób wartości obszarów strategicznych z punktu widzenia działalności Spółki,
posłużyły nam do sformułowania założeń modelowych przy jej wycenie.
Wiodące segmenty rynku:
- energetyka
- systemy logistyczne
- systemy korespondencji
– systemy “e-bilet”
Sądzimy, że średnioterminowym motorem wzrostu przychodów Grupy Emax będą 1)
dostawy i obsługa rozwiązań dla podmiotów rynku energetycznego, 2) wdrożenia
automatycznych systemów logistycznych, 3) systemów opracowania korespondencji, a
także 4) segment rozwiązań dla transportu zbiorowego oraz 5) systemy „e-Bilet. ”
Nasze prognozy sporządzone zostały w oparciu o następujące założenia.
Rynek energetyczny
Bazując m.in. na prognozie zarządu, zakładamy, że średnioroczna dynamika rynku,
którego wartość w ubiegłym roku Spółka oszacowała na 186 mln zł sięgnie 29% w
okresie 2003 – 2005. Oczekujemy, że czynnikami wzrostu w tej grupie produktów będą:
1.
Liberalizacja rynku bilansującego energetyki wzmoże popyt na narzędzia
precyzujące zapotrzebowanie na energię elektryczną zarówno po stronie jej
dostawców jak i odbiorców.
2.
Wstąpienie w struktury UE spowoduje zwiększenie nakładów inwestycyjnych w
sektorze energetycznym na dostosowanie rozwiązań do wymogów unijnych.
3.
Pod presją konkurencji, zapoczątkowany zostanie trend dbałości o klienta
powodując wzrost popytu na nowe produkty typu CRM, biling, paszportyzacja sieci,
etc.
4.
Strategiczne partnerstwo z SAP oraz IBM w dziedzinie rozwiązań dla rynku
energetyki zaowocuje zleceniami w zakresie rozwiązań komplementarnych do
standardowych aplikacji oferowanych przez SAP. Istnieje też szansa, że WINUEL
zostanie wykonawcą zleceń wdrożeniowych w zakresie rozwiązań zarządczych
oraz bilingowych, których dotychczas Spółka nie obsługiwała. Nasza prognoza
konserwatywnie nie uwzględnia ewentualnych przychodów z tego ostatniego
segmentu.
Fig. 23. Grupa Emax: Rozwiązania dla podmiotów rynku energetycznego
2002
2003e
2004e
2005e
2003-05e
CAGR '03-'05
186
259
326
374
960
26%
21
21
21
21
21
wartość Emax mln zł
39
54
69
79
202
Rynek
udział Emax (%)
20
Emax
16 czerwca 2003
Automatyzacja magazynów i procesów dostaw wewnątrz przedsiębiorstw
Rynek automatycznych i informatycznych systemów logistyki wewnętrznej znajduje się
we wczesnej fazie wzrostu. Jego wartość w 2002 r. Spółka oszacowała na 12 mln zł.
Uwzględniając m.in. konserwatywne prognozy zarządu, zakładamy, że średnioroczne
tempo wzrostu rynku systemów automatyki logistycznej sięgnie 55% w okresie 2003 –
2005 r.
1.
Związana ze wzrostem liczby zagranicznych przedstawicielstw handlowych w kraju
rosnąca liczba magazynów, w tym magazynów wysokiego składowania pobudza
popyt na w pełni zautomatyzowane systemy archiwizacji i dostaw produktów w nich
składowanych.
2.
Standardy unijne jakim sprostać musi Poczta Polska sprawiły, że zdecydowała się
ona na wybudowanie i wyposażenie centrum logistyczno-dystrybucyjnego w
Warszawie. Sądzimy, że wymogi unijne skłonią Pocztę Polską do kolejnych
inwestycji w centra dystrybucyjno-logistyczne w innych lokacjach w Polsce.
3.
Wymogi unijne dyktują automatyzację magazynów polskich producentów leków
zgodnie ze standardami unijnymi, czego przykładem jest kontrakt z Polfą
Pabianice.
4.
Stabilny
popyt
na
usługi
instalacji
i
usługi
serwisowe
systemów poczt
pneumatycznych w super i hiper marketach.
5.
Wzrost popytu ze strony firm z branży transportowo-spedycyjno-logistycznej oraz
ze strony podmiotów zajmujących się handlem wysyłkowym w tym sklepów
internetowych.
Fig. 24. Grupa Emax: Automatyczne Systemy Logistyczne (Segment ZSL)
2002
2003e
2004e
2005e
2003-05e
CAGR '03-'05
55%
Rynek
12
36
40
44
120
udział Emax (%)
30
30
30
30
30
11
12
13
36
4
Automatyzacja procesu opracowywania korespondencji masowej
Uważamy, że szacowany w 2002 r. na 60 mln zł rynek znajduje się w okresie stabilnego
wzrostu, którego średnioroczną dynamikę w latach 2003 – 2005 szacujemy na 5% do
11%. Rozwiązania tego typu są niezbędnym narzędziem przedsiębiorstw, których
działalność związana jest z okresową wysyłką masowej korespondencji.
1.
Obecni odbiorcy generują powtarzalne przychody związane z obsługą, naprawami i
wymianą istniejących systemów bądź ich podzespołów. Należą do nich Poczta
Polska, banki, firmy telekomunikacji stacjonarnej oraz komórkowej, oraz firmy
ubezpieczeniowe i fundusze powiernicze.
2.
Do grona odbiorców systemów opracowywania korespondencji dołączą firmy
świadczące usługi użyteczności publicznej. Obejmują one dostawców energii
elektrycznej i cieplnej, dostawcy gazu, wody oraz firmy wywozu i utylizacji
nieczystości.
3.
Wraz z poprawą koniunktury gospodarczej, pojawi się kolejna grupa odbiorców
systemów typu SOK w postaci firm działających w obszarze raczkującego
21
Emax
16 czerwca 2003
dotychczas w Polsce bezpośredniego marketingu pocztowego (z ang. direct mail
advertising).
4.
Dążenie do ograniczenia i lepszej kontroli kosztów sprawia, że coraz więcej dużych
instytucji takich jak banki decyduje się na inwestycję we własne centrum
opracowywania korespondencji.
Fig. 25. Grupa Emax: Systemy Opracowania Korespondencji
2002
2003e
2004e
2005e
Rynek
60
43
58
70
2003-05e CAGR '03-'05
udział Emax (%)
70
70
70
70
70
42
30
40
49
119
170
5%
Automatyzacja działalności bankowej
Wartość rynku w 2002 r. oszacowana została przez Spółkę na 30 mln zł. Oczekiwane
przez nas średnioroczne tempo wzrostu tego rynku ’03-’05E CAGR 3% spowodowane
jest znacznym nasyceniem tego rynku. Oczekiwaną niewysoką dynamikę tego rynku
rekompensuje powtarzalność przychodów w tym segmencie.
1.
Dążenie do redukcji kosztów zwiększą zapotrzebowanie na systemy automatyzacji
operacji back & front office w bankach. Niskie budżety inwestycyjne w bankach
tymczasowo wstrzymują bardziej dynamiczny wzrost w tym segmencie.
2.
Segment kompleksowych rozwiązań z zakresu zarządzania gotówką znajduje się
we wczesnej fazie wzrostu. Poluzowanie budżetów inwestycyjnych powinno,
naszym zdaniem przełożyć się na bardziej dynamiczny wzrost przychodów w tym
segmencie.
3.
Jednoznaczny trend w kierunku zwiększania udziału samoobsługi w bankowości
sprzyjają wzrostowi popytu na obsługę systemów automatyki bankowej.
4.
Szerokie grono potencjalnych odbiorców obejmuje 10 największych banków w
Polsce, ok. 60 średnich i ponad 600 spółdzielczych, a także Pocztę Polską.
Fig. 26. Grupa Emax: Rozwiązania Techniki Bankowej
2002
2003e
2004e
Rynek
30
20
28
2005e 2003-05e
32
80
udział Emax (%)
60
50
50
50
50
18
10
14
16
40
CAGR '03-'05
2%
Systemy „e-Bilet”
Rynek systemów „e-Bilet” znajdujący się w początkowej fazie wzrostu oszacowany
został przez Spółkę na 3 mln zł w 2002r. Łączna wartość rynku w okresie 2003- 2005
sięgnie, w opinii spółki, 160 mln zł. Na potencjalny rynek składają się podmioty w co
najmniej 28 miastach (potencjalnie w 260). Wartość pojedynczych projektów waha się
od jednego do kilkudziesięciu milionów zł. Nasze prognozy opieramy na nieco bardziej
konserwatywnych założeniach.
22
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 27. Emax: Systemy "e-bilet"
2002
Rynek
udział Emax (%)
2003e
2004e
2005e 2003-05e
3
33
46
52
130
100
50
50
50
50
3
16
23
26
65
CAGR '03-'05
159%
Systemy dedykowane dla transportu zbiorowego
Wg nas, rynek szacowany na 23 mln zł w 2002 r. powinien osiągnąć wartość 100 mln zł
na przestrzeni 2003 – 2005 r. Dążenie do redukcji kosztów poprzez optymalne
zarządzanie flotą miejskich przedsiębiorstw komunikacyjnych będzie, wg Spółki
podstawowym czynnikiem wzrostu w tym segmencie.
Fig. 28. Grupa Emax: Systemy dedykowane dla transportu zbiorowego
2002
2003e
2004e
2005e 2003-05e
Rynek
23
30
35
35
100
udział Emax (%)
20
20
20
20
20
5
6
7
7
20
CAGR '03-'05
15%
Prognoza rynku i przychodów Grupy
Podsumowując, szacujemy, że średnioroczny wzrost rynku na którym działa Emax
wyniesie ok. 25% w okresie 2003-2005. Uważamy, że średnioterminowym motorem
wzrostu przychodów Grupy Emax będą: 1) dostawy i obsługa rozwiązań dla podmiotów
rynku energetycznego, 2) wdrożenia automatycznych systemów logistycznych, 3)
systemów opracowania korespondencji, a także 4) segment rozwiązań dla transportu
zbiorowego oraz 5) systemami „e-Bilet”. Szacujemy, że w swym konserwatywnym
wariancie średnioroczny wzrost w tych obszarach w okresie 2003-2005 wyniesie
odpowiednio 26%, 55%, 5%, 15% i 159%.
Fig. 29. Emax: Szacunkowy wzrost wartości rynku
2002
2003e
2004e
2005e
‘03-‘05e
Wzrost rynku
314
420
532
608
1560
25%
Energetyka
186
259
326
374
960
26%
Systemy Korespondencji
60
43
58
70
170
5%
Automatyka Bankowa
30
20
28
32
80
2%
Systemy Logistyczne
12
36
40
44
120
55%
3
33
46
52
130
159%
23
30
35
35
100
15%
Systemy "e-Bilet"
Rozwiązania dla Transportu
Źródło: Emax, szacunki DM BZWBK
Stabilny udział rynkowy w
głównych obszarach
CAGR
Przeprowadzona przez nas analiza świadczy, że pozycja konkurencyjna Grupy Emax
jest stabilna, a charakter nisz, w których działa Grupa pozwala zakładać, że jej udział
rynkowy, przynajmniej w głównych segmentach działalności nie jest zagrożony.
Sądzimy, że pozycja Emax w segmencie „e-Bilet” spadnie do poziomu 50% z obecnych
niemal 100% wraz ze wzrostem konkurencji w tym rozwojowym segmencie. Szacujemy
także, że docelowy udział Grupy w segmencie rozwiązań automatyki bankowej spadnie
23
Emax
16 czerwca 2003
do 50% z obecnych 60%. W pozostałych segmentach spółka utrzyma, naszym
zdaniem, co najmniej obecny udział rynkowy.
Nasze prognozy wielkości rynku oraz przychodów spółki przedstawione są poniżej.
Fig. 30. Emax: Prognoza przychodów
Przychody Grupy Emax
Rynek Energetyczny
2002
2003e
2004e
2005e
205
228
271
302
CAGR
14%
39
55
70
80
27%
Systemy Korespondencji
42
30
40
49
5%
Automatyka Bankowa
18
10
14
16
-4%
Systemy Logistyczne
4
11
12
13
55%
Systemy "e-bilet"
3
16
23
26
105%
Rozwiązania dla Transportu
5
6
7
7
15%
95
100
105
111
5%
Pozostałe Zintegrowane Systemy
24
Emax
16 czerwca 2003
Wyniki finansowe
Przychody
Wzrost przychodów 21,5%
wobec całego rynku IT 7%
w 2002 r/r
Przychody Grupy Emax wzrosły w 2002 r. do 205 mln zł ze 169 mln zł w roku ubiegłym,
co oznacza wzrost o 21,5% podczas gdy dynamika całego rynku IT wg. raportu
Computerworld (10.06.2003r.) wyniosła 7%. Trzyletni CAGR przychodów Grupy wyniósł
11,5% w latach 1999 - 2002.
Fig. 31. Emax: Wartość i dynamika wzrostu przychodów 1997-2002
132.6%
250
140%
204.9
200
167.0
168.7
100%
148.0
150
120%
80%
60%
100
63.6
49.4
12.9%
50
21.5%
20%
1.0%
28.6%
40%
0
0%
1998j
1997j
1999
2000
2001
Przychody
2002
Dynamika
Lata 1997-1998 dane jednostkowe. Źródło: Dane spółki, DM BZ WBK
1 kw. 2003 – kontynuacja
wzrostu 84% r/r
Wynik pierwszego kwartału wskazuje na kontynuację pozytywnego trendu wzrostu
sprzedaży. Skonsolidowana sprzedaż w 1kw. 2003 r. wzrosła o 84% do 34,3 mln zł w
porównaniu z 18,7 mln zł w analogicznym okresie 2001 r. Sprzedaż Grupy
charakteryzuje się wysoką sezonowością. Udział sprzedaży pierwszego kwartału w
wyniku całorocznym w latach 2001 oraz 2002 wynosił odpowiednio 13% oraz 9%.
Analogicznie, jeśli sprzedaż 34,3 mln zł miałaby rokować o całorocznym wyniku, jej
wartość wskazywałaby na roczne przychody 264 mln zł przy założeniu 13% udziału tego
okresu.
Najlepszy okres Grupa ma wciąż przed sobą. Podobnie jak w całej branży jest nim
historycznie czwarty kwartał. W 2002 r. Grupa wygenerowała 48% przychodów w
ostatnim kwartale roku.
Fig. 32. Emax: Wartość i dynamika wzrostu przychodów 2Q02-1Q03
120
176%
100
43
22
IQ'
01
24%
30
19
19
IIQ'
01
-14%
IQ'
02
20
IIIQ
'01
Przychody
Źródło: Dane spółki, DM BZ WBK
25
84%
53
60
0
150%
80
80
40
200%
98
IV
Q'0
1
34
IIIQ
'02
50%
0%
-29%
IIQ'
02
100%
IV
Q
'02
Dynam ika
IQ'
03
-50%
Emax
16 czerwca 2003
Marże
Marża operacyjna Grupy Emax należy do lepszych w branży. W 2002 r. wyniosła ona
9,7% i była niższa jedynie od marży 16,2%-ej odnotowanej przez Grupę Prokom.
Fig. 33. Emax: Rentowność w ujęciu rocznym.
35%
29%
30%
22%
27%
23%
25%
26%
22%
19%
20%
13%
14%
15%
13%
18%
10%
12%
12%
5%
11%
11%
11.7%
8.5%
9.7%
2001
2002
0%
1997j
1998j
1999
Marża brutto na sprzed.
2000
Marża EBITDA
Marża operacyjna
Źródło: Dane spółki, w latach 1997, 1998 w oparciu o dane jednostkowe
Fig. 34. Emax: Rentowność brutto na sprzedaży
Fig. 35. Emax: Rentowność operacyjna
Prokom
39%
Prokom
ComputerLand
39%
Emax
21%
ComArch
ComputerLand
19%
Softbank
0%
ComArch
26%
Emax
10%
20%
-8%
30%
40% -10%
16%
10%
5%
4%
Softbank
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Źródło: Dane spółek
Wysoka rentowność operacyjna, mimo przeciętnych marż realizowanych bezpośrednio
na kontraktach, wskazuje na wysoką dyscyplinę finansową w zakresie kosztów zarządu
i sprzedaży. W istocie koszty sprzedaży i zarządu w relacji do przychodów w 2002 r.
wyniosły 12.5% i były najniższe wśród porównywanych podmiotów.
Fig. 36. Branża: Koszty Sprzedaży i Generalnego Zarządu w relacji do przychodów.
3 4 . 04 %
3 5 .0 0 %
3 0 .0 0 %
2 5 .0 0 %
2 0 . 2 8%
2 0 .0 0 %
1 6 . 99 %
1 5 .4 0 %
1 5 .0 0 %
1 2 . 51 %
1 0 .0 0 %
5 .0 0 %
0 .0 0 %
C o m p ut e rL an d
26
P ro k o m
So f t ban k
Co m A r ch
E m ax
Emax
16 czerwca 2003
Kolejną przyczyną relatywnie wysokich marż jest wysoka wydajność. Na każdego
zatrudnionego na koniec 2002 r. pracownika przypadało w Grupie Emax 387 tys. zł
przychodów. Był to zarazem wynik drugi w branży.
Fig. 37. Emax: Przychody na zatrudnionego
W tysiącach złotych
450
412
387
400
371
331
350
300
247
250
200
150
100
50
0
Prokom
Emax
Softbank
ComputerLand
ComArch
Źródło: Dane spółek, *z wyłączeniem 86 mln zł płatności ZUS dla Prokom w 2002
W 2002 r. średnioroczne zatrudnienie w Grupie wynosiło 529 osób. Łącznie z
wynagrodzeniami zarządu i rady nadzorczej, w koszt wynagrodzeń w Grupie Emax
wzrósł w ubiegłym roku do 30,3 mln zł z 27,5 mln zł w 2001 r. Wynagrodzenia rosły w
tempie 10.2% tj. niższym od 21,5% wzrostu przychodów. Średnie wynagrodzenie na
pracownika w Grupie było najniższe w wśród porównywalnych podmiotów.
Fig. 38. Grupa Emax: Średnie roczne wynagrodzenie na pracownika
W tysiącach złotych
90
81
80
74
74
70
60
60
57
50
40
30
20
10
0
Softbank
Prokom
Źródło: Dane spółki, DM BZ WBK
27
ComputerLand
ComArch
Emax
Emax
16 czerwca 2003
Zyski
W 2002 roku zysk netto spółki wzrósł o 82,2% do 9,2 mln zł z 5,1 mln zł w roku 2001.
Rentowność netto wzrosła odpowiednio do 4,5% z 3% mimo wzrostu odpisu wartości
firmy z konsolidacji. Było to konsekwencją poprawy rentowności operacyjnej, która
wzrosła do 9,7% w 2002 r. z 8,5% w 2001 r.
Fig. 39. Emax: Zysk operacyjny i netto 1999-2002
25
Zysk operacyjny
Zysk netto
20
15
10
5
0
1999
2000
2001
2002
Źródło; Dane Spółki, DM BZ WBK
Zwrot na kapitale
2002 ROE 24,4% najwyższe w branży
Grupa Emax odnotowała najwyższy wśród badanych podmiotów zwrot na kapitale
własnym (ROE). W 2002 r. wyniósł on 24,4%.
Fig. 40. Emax: Zwrot na kapitale własnym ROE
24.4%
25.00%
20.00%
14.5%
15.00%
10.00%
5.00%
4.4%
5.4%
0.00%
ComArch
ComputerLand
Prokom
Emax
Obok efektywności operacyjnej wykazanej powyżej, wysoki zwrot na kapitale własnym
ROE jest konsekwencją wykorzystywanej dźwigni finansowej. Zobowiązania odsetkowe
na dzień 31 grudnia 2002 r. przekraczały kapitały własne 111% i stanowiły 22% sumy
bilansowej Grupy Emax. Sytuacja spółki jest jednak w naszej opinii stabilna. Wskaźniki
płynności konsekwentnie pną się do góry.
28
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 41. Emax: Płynność bieżąca i szybka.
1 .6
1 .5 2
1 .3 3
1 .4
1 .2 6
1 .2
1 .0
1 .0 9
1 .1 0
1 .1 1
1 .1 3
1 .2 1
1 .0 9
0 .9 4
0 .8
1 .2 0
0 .9 9
0 .6
0 .4
0 .2
0 .0
1997j
1998j
1999
2000
P ły n n o ś ć b i e ż ą c a
2001
2002
P ły n n o ś ć s z y b k a
Zadłużenie odsetkowe powoli topnieje, a roczna wartość zysku operacyjnego pokrywa
blisko czterokrotnie roczne koszty obsługi zadłużenia.
Fig. 42. Emax: Zadłużenie odsetkowe oraz zdolność spłaty odsetek.
6 0 .0
4 .0
3 .8
3 .5
5 0 .0
3 .0
4 0 .0
2 .5
2 .1
3 0 .0
2 .0
1 .5
2 0 .0
1 .0
1 0 .0
0 .5
0 .0
0 .0
2001
Z a d łu ż e n ie o d s e tk o w e
2002
E B IT / K o s z t
o d s e te k
Obecna struktura finansowania jest naszym zdaniem korzystna z punktu widzenia
akcjonariuszy. Przy relatywnie niewielkim, w porównaniu do standardów branżowych,
zaangażowaniu kapitału obrotowego, dźwignia pozwala Grupie Emax uzyskać
najwyższy wśród badanych spółek zwrot na kapitale własnym.
Fig. 43. Emax: Zaangażowanie kapitału obrotowego w relacji do sprzedaży
5 5 .0 0 %
5 2 .6 %
4 5 .0 0 %
3 7 .5 %
3 5 .0 0 %
2 3 .9 %
2 5 .0 0 %
1 4 .6 %
1 5 .0 0 %
1 3 .3 %
5 .0 0 %
-5 .0 0 %
C o m A rc h
29
C o m p u te rL a n d
S o ftb a n k
P ro k o m
Emax
Emax
16 czerwca 2003
Prognoza wyników
Prognozę przychodów opieramy o przedstawione wcześniej szacunki docelowych
wartości rynków na jakich działa Grupa Emax. W roku 2003, oczekujemy wzrostu
sprzedaży o 11,2%. Wyniki pierwszego kwartału potwierdzają zasadność naszych
założeń. Spółka zrealizowała już 15% naszej prognozy rocznej (w ubiegłym roku 9%),
tymczasem najlepszy okres ma wciąż przed sobą. Historycznie, blisko połowę
przychodów rocznych Grupa generuje w czwartym kwartale.
W 1 kwartale, przychody Grupy Emax wzrosły o 84% rok do roku. Spółka odnotowała
zysk operacyjny 2,5 mln zł podczas gdy w analogicznym okresie roku ubiegłego stratę 3,4 mln zł.
Fig. 44. Emax: Wyniki 1 kwartału 2003
1 kw. '03
1 kw. '02
r/r
34,3
18,7
84%
n/m
Przychody
EBITDA
3,6
-2,0
EBIT
2,5
-3,4
n/m
-0,4
-4,6
n/m
10,6%
-10,7%
21,3pp
7,2%
-18,4%
25,6pp
Zysk netto
marża EBITDA
marża EBIT
Dobre perspektywy na rok bieżący potwierdza także wypełniony portfel zamówień, który
w czerwcu 2003 r. opiewał na 131 mln zł i był o 19,2% wyższy niż w analogicznym
okresie roku ubiegłego.
Fig. 45. Emax: Portfel zamówień
140
Wzrost o
19,2%
120
131
109.9
100
Wzrost 0
29,2%
80
60
77.8
60.2
40
20
0
sty 02
cze 02
sty 03
cze 03
W 2003 r. oczekujemy poprawy rentowności operacyjnej do 10,6% z 9,7% w roku
ubiegłym, kiedy to wynik spółki obciążony był jednorazowymi kosztami aktualizacji
wartości aktywów. Sądzimy jednak, że zysk netto w 2003 roku nie będzie odbiegał od
ubiegłorocznego i wyniesie 9,4 mln zł (vs. 9,2 mln zł w 2002r), za sprawą wyższego o
3,3 mln zł kosztu odpisu wartości firmy z konsolidacji. Po skorygowaniu o wartość firmy
30
Emax
16 czerwca 2003
z konsolidacji, szacujemy, że zysk netto wzrośnie w nadchodzącym roku o 3,5 mln zł,
29,5% w stosunku do roku ubiegłego.
Zgodnie z naszymi prognozami rozwoju rynku spodziewamy się przyspieszenia
dynamiki przychodów w 2004 r. Konserwatywnie zakładamy, że marża operacyjna
ulegnie stabilizacji na poziomie 10,4%. Poprawa struktury finansowania po emisji
powinna także korzystnie wpłynąć na bilans pozycji finansowych, co jak sądzimy
pozwoli na poprawę rentowności netto. W 2004 r. oczekujemy wzrostu zysku netto
(skorygowanego o odpis wartości firmy z konsolidacji) o 19,5% do 18.3 mln zł.
Fig. 46. Emax: Prognoza wyników finansowych
W milionach złotych o ile nie podano inaczej
Przychody netto
EBITDA
EBIT
Zysk przed opodatkowaniem
Zysk netto
Zysk netto skoryg. o wart. firmy z konsolidacji
marża EBITDA (%)
marża EBIT (%)
marża netto (%)
ROE (%)
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZWBK.
31
2002
2003p
r/r
2004p
r/r
204,9
23,9
19,8
13,9
9,2
11,8
227,9
28,6
24,2
15,1
9,4
15,3
11,2%
19,6%
21,9%
8,7%
1,8%
29,7%
270,8
33,2
28,2
19,2
12,4
18,3
18,8%
16,0%
16,6%
27,1%
31,7%
19,5%
11,7%
9,7%
4,5%
24,4%
12,5%
10,6%
4,1%
19,9%
12,2%
10,4%
4,6%
20,8%
Emax
16 czerwca 2003
Wycena
Podejście porównawcze
Naszą
główną
grupę
porównawczą
stanowią
krajowe
spółki
IT,
aczkolwiek
przedstawiamy również wycenę Emaksu implikowaną przez wskaźniki europejskich
spółek z sektora usługi IT.
Porównanie EV/EBITDA:
implikowana cena na
akcję Emax w przedziale
74,2 zł do 78,2 zł
Wycena w podejściu porównawczym dokonana w oparciu o wskaźnik EV/EBITDA
wskazuje, że akcje Emax wyceniane są na rynku publicznym z dyskontem sięgającym
od 8,0% do 12.1%. Implikowana tą metodą wartość kapitałów własnych Emaksu
zawiera się w przedziale 215 mln zł do 227 mln zł (zaś implikowana cena na akcję
Emax w przedziale 74,2 zł do 78,2 zł). Metoda porównań w oparciu o skorygowany o
wartość firmy z konsolidacji wskaźnik P/E wskazuje na znacznie wyższe, w porównaniu
do EV/EBITDA, dyskonto sięgające od 36,8% do 54,1%. Implikowana tą metodą
wartość kapitałów własnych Emaksu zawiera się w przedziale 309 mln zł do 425 mln zł
(zaś implikowana cena na akcję Emax w przedziale 106,6 zł do 146,7 zł.
Oprócz możliwego dyskonta za małą płynność walorów Emaksu, główna przyczyna
rozbieżności miedzy ceną implikowana przez EV/EBITDA a P/E tkwi według nas w
strukturze finansowania Spółki. Wysoki udział kapitału zewnętrznego sprawia, że zwrot
na kapitale Emax należy do najwyższych w grupie porównywanych podmiotów.
Ponieważ wskaźnik P/E nie uwzględnia struktury finansowania oraz ryzyka z niej
wynikającego, wskaźnik EV/EBITDA bardziej adekwatnie odzwierciedla wartość
podmiotu w podejściu porównawczym.
Fig. 47. Emax: Wycena porównawcza: polskie spółki IT
Cena (zł)
Spółka
Symbol
P/E (x)*
EV/EBITDA (x)
Rekomendacja
12-06-03
Mkt Cap
PKMD.WA
NEUTRALNIE
132,5
1793,3
19,2
15,0
9.1
7.7
COMW.WA
PONIŻEJ RYNKU
89,7
604,1
28,9
14,6
11.3
10.0
Softbank
SOBK.WA
PONIŻEJ RYNKU
21,2
437,0
31,2
11,0
8.1
5.0
ComArch
COMH.WA
NEUTRALNIE
28,5
191,7
31,7
26,9
7.9
7.2
27,8
16,9
9.1
7.5
EMAX.WA
67,6
196,04
12,8
10,7
8.0
6.9
426
309
227
215
Implikowana cena akcji (przed emisją)
146,8
106,5
78,3
*P/E skorygowane o odpis wartości firmy z amortyzacji. Źródło: Szacunki DM BZWBK
74,2
Prokom
ComputerLand
2003P 2004P
Średnia
Emax
Implikowana wartość kapitałów własnych (mln zł)
2003P
2004P
Fig. 48. Emax: Wycena porównawcza: europejskie spółki IT (grupa: usługi IT)
Cena Waluta
Spółka
P/E (x)*
EV/EBITDA (x)
Symbol
12-06-03
ATOS ORIGIN
Francja SEGN.PA
32,94
EUR
1451,3
15,5
9,2
5,7
CAP GEMINI E&Y
Francja
CAPP.PA
32,85
EUR
4122,0
40,6
16,2
10,6
6,4
Holandia GVKN.AS
0,94
EUR
384,6
52,2
21,9
11,5
9,8
EUR
1334,1
19,2
17,7
10,5
9,6
7,6
GETRONICS
INDRA SISTEMAS
LOGICACMG
KRAJ
Hiszpania
IDR.MC
9,02
Wlk. Br.
Mkt Cap 2003P 2004P
2003P 2004P
5,6
LOG.L
158,50
GBp
1183,1
28,8
17,4
n/m
TIETOENATOR
Finlandia TIE1V.HE
15,76
EUR
1306,3
12,3
11,1
5,9
6,4
WM-Data
Szwecja
13,00
Skr
4427,0
27,1
n/a
14,5
n/a
28,0
15,6
9,8
7,6
12,8
10,7
8,0
6,9
WMb.ST
Średnia
Emax
EMAX.WA
67,60
PLN
196,0
Implikowana wartość kapitałów własnych (mln zł)
Implikowana cena akcji (przed emisją)
119,1 142,3
84,9
75,0
*P/E skorygowane o odpis wartości firmy z amortyzacji. Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZWBK
32
Emax
16 czerwca 2003
Wycena metodą DCF
Nasze założenia wyceny metodą DCF obejmują:
•
Dziesięcioletnią średnioroczną stopę wzrostu przychodów w wysokości 7,8%.
Średnioroczna stopa wzrostu oparta jest na modelu polskiego rynku IT bazującego
na założeniu, że nasycenie polskiego rynku IT podążać będzie do poziomu
notowanego krajach Unii Europejskiej.
•
W okresie prognozy zakładamy wzrost marży operacyjnej do poziomu 10,6% w
roku 2003 po czym oczekujemy ich stopniowej redukcji do poziomu 8,5% w roku
2012, który to poziom wydaje się racjonalny z punktu widzenia długoterminowej
prognozy. Będzie to poziom odpowiadający marży EBITDA 9,9% co niewiele
odbiega od rentowności porównywalnych podmiotów w UE, których ta marża
wynosi średnio 9,7%.
•
W ciągu pierwszych dwóch lat prognozujemy inwestycje kapitałowe na poziomie
zbliżonym do założeń zarządu, po czym zakładamy nakłady kapitałowe na
poziomie
1.1(x)
wysokości
amortyzacji.
Zakładamy,
że wartość kapitału
obrotowego netto oscylować będzie wokół 20% rocznej sprzedaży Grupy.
•
Dziesięcioletni WACC na poziomie 10,1%, oparty na założeniu kosztu kapitału na
poziomie 12,1% (stopa wolna od ryzyka 5%, beta 1,4, premia za ryzyko 5%) oraz
koszcie kapitału obcego przy tarczy podatkowej w wysokości 4,6%, oraz
współczynnika długu do kapitału na poziomie 35% (odpowiednik wartości długu do
kapitału własnego na poziomie 26%)
•
Stopa wzrostu po okresie prognozy: 3%.
Uzyskaną w oparciu o model DCF wartość fundamentalną Grupy Emax szacujemy na
77.8 zł na akcję.
Uśredniona wycena
Uśredniona wycena
Emaksu to 220.4 mln zł,
76.0 zł za akcje.
Uważamy, że najbardziej właściwą metodą wyceny spółki jest DCF, ze względu na 1)
odpowiednio długi horyzont czasowy, obejmujący zarówno okres ponadprzeciętnego
wzrostu jak i stabilnego wzrostu, 2) uwzględnienie różnic w strukturze bilansu,
dotyczącego
miedzy
innymi
zaangażowania
gotówki
w kapitał
obrotowy,
3)
uwzględnienie różnic w ryzyku finansowym wynikającym ze struktury finansowania.
Jednakże, nie ukrywamy, iż ze względu na ryzyko, którymi obarczone są prognozy
długoterminowe, inwestorzy mogą przykładać równie istotną wagę do wniosków
wypływających z wyceny porównawczej. Konsekwentnie, naszą docelową wycenę
bazujemy na średniej z obu metod. Tak jak podkreśliliśmy powyżej, porównując Emax
preferujemy wskaźnik EV/EBITDA, który lepiej oddaje fakt większej dźwigni kapitałowej
Spółki. Do obliczenia średniej bierzemy dolny zakres wyceny porównawczej metodą
EV/EBITDA.
Nasza uśredniona wycena Emaksu to 220.4 mln zł, co daje 76.0 zł za akcje.
Fig. 49. Emax: Wycena implikowana przez EV/EBITDA i DCF
Metoda wyceny
Wartość kapitałów
własnych
Wycena porównawcza EV/EBITDA: dolny zakres
215,2
Wycena DCF
225,6
Średnia
220,4
Źródło: Szacunki DM BZWBK
33
Cena akcji (zł)
74,2
77,8
76,0
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 50. Emax: Wycena metodą zdyskontowanych strumieni pieniężnych
2003
2004
2005
2006
2007
Sprzedaż
227,9
270,8
301,7
321,1
339,8
EBIT
24,2
28,2
30,8
32,1
33,3
- podatek
6,5
7,6
8,3
8,7
9,0
NOPLAT
17,6
20,6
22,5
23,4
24,3
+ amortyzacja
4,4
5,0
5,1
5,3
5,4
- inwestycje
8,4
7,9
6,2
6,1
6,3
- zmiana kap. obrotowego
7,3
8,3
5,9
4,0
3,9
FCF
6,4
9,4
15,5
18,6
19,6
Zmiana FCF
3,0
6,1
3,1
1,0
Wartość bieżąca
6,1
8,1
12,2
13,2
12,7
Współczynnik dyskontujący
0,953
0,865
0,785
0,713
0,647
średni ważony koszt
kapitału
stopa wolna od ryzyka
5,0
premia kredytowa
1,3
koszt długu
6,3
premia rynkowa
5,0
beta bez dźwigni finansowej
1,1
beta z dźwignią finansową(x)
1,4
koszt kapitału
12,1
dług/kapitał (x)
0,3
WACC
10,1
wzrost rezydualny
3,0
wycena DCF na akcję
PV DFC (mln PLN)
w tym wartość
rezydualna
gotówka (dług) netto
wycena DCF (PLN)
liczba akcji
wycena DCF na akcję
analiza wrażliwości
wartość na akcję
WACC-2.0
WACC-1.0
WACC
WACC+1.0
WACC+2.0
analiza
przepływów
pieniężnych
zmiana sprzedaży
marża EBIT
zmiana EBIT
zmiana NOPLAT
stopa podatkowa
aktywa/sprzedaż
kap. obrotowy/sprzedaż
Źródło: DM BZWBK S.A.
2008
358,0
34,2
9,2
25,0
5,6
6,4
3,4
20,7
1,1
12,2
0,588
2009
376,4
35,0
9,5
25,6
5,7
6,6
3,8
20,8
0,1
11,1
0,534
2010
395,2
35,8
9,7
26,1
5,9
6,8
3,9
21,4
0,5
10,3
0,485
2011
414,4
36,5
9,8
26,6
6,0
6,9
3,6
22,1
0,8
9,7
0,440
2012
433,9
36,9
10,0
26,9
6,2
7,1
3,0
23,0
0,9
9,2
0,399
4,9%
8,8%
2,0%
2,0%
27,0%
95,5%
20,0%
4,7%
8,5%
1,2%
1,2%
27,0%
96,6%
19,8%
260
155
-34
226
2,900
77,8
stopa wzrostu FCF %FCF-2,0 %FCF-1,0
1,0%
2,0%
8,1%
76,8
85,9
9,1%
70,3
77,3
10,1%
65,3
70,8
11,1%
61,3
65,7
12,1%
58,0
61,6
11,2%
10,6%
21,9%
21,9%
27,0%
91,2%
20,2%
34
18,8%
10,4%
16,6%
16,6%
27,0%
89,5%
20,1%
11,4%
10,2%
9,2%
9,2%
27,0%
90,6%
20,0%
6,5%
10,0%
4,4%
4,4%
27,0%
90,7%
20,0%
5,8%
9,8%
3,7%
3,7%
27,0%
91,3%
20,0%
%FCF
%FCF+1,0 %FCF+2,0
3,0%
98,6
86,5
77,8
71,2
66,1
4,0%
117,4
99,3
87,1
78,3
71,7
5,0%
148,3
118,3
100,1
87,7
78,9
5,4%
9,5%
2,7%
2,7%
27,0%
92,5%
20,0%
5,1%
9,3%
2,4%
2,4%
27,0%
93,5%
20,0%
5,0%
9,1%
2,2%
2,2%
27,0%
94,5%
20,0%
Emax
16 czerwca 2003
Prognozy finansowe
Fig. 51. Emax: Skonsolidowany rachunek wyników
Przychody netto
koszty wytworzenia
koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
saldo pozostałej działalności operacyjnej
EBITDA
EBIT
saldo finansowe
odpis wartości firmy z konsolidacji
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
obowiązkowe zmniejszenia
zysk w podmiotach stowarzyszonych
zysk (strata) mniejszości
zysk netto
Źródło: DM BZWBK S.A.,p – prognoza.
1999
148,0
114,6
13,9
-1,0
20,3
18,5
-1,3
0,3
17,0
5,9
-0,2
-0,6
-2,1
8,5
2000
167,0
129,8
21,0
2,6
22,1
18,8
-3,7
1,0
14,1
4,8
0,0
-0,1
0,1
9,2
2001
168,7
122,7
29,8
-1,8
18,2
14,4
-4,8
1,9
7,8
3,3
0,1
0,0
0,6
5,1
2002
204,9
152,4
25,6
-7,0
23,9
19,8
-3,4
2,6
13,9
4,8
0,0
0,0
0,1
9,2
2003p
227,9
172,6
28,5
-2,7
28,6
24,2
-3,1
5,9
15,1
5,7
0,0
0,0
0,0
9,4
2004p
270,8
205,6
33,9
-3,3
33,2
28,2
-3,0
6,0
19,2
6,8
0,0
0,0
0,0
12,4
2005p
301,7
229,6
37,7
-3,6
35,9
30,8
-2,9
5,2
22,7
7,5
0,0
0,0
0,0
15,2
1999
92,4
17,9
2,6
2,3
4,2
8,2
0,0
0,7
74,5
10,0
56,3
8,2
8,2
0,0
2000
121,0
22,9
2,5
7,9
8,2
1,5
0,4
2,3
98,1
10,1
84,8
3,2
3,2
0,0
2001
134,7
25,5
0,9
6,9
12,8
0,1
1,2
3,5
109,3
11,0
80,5
16,8
12,2
0,9
2002
189,9
44,8
2,3
23,9
13,6
0,1
1,1
3,8
145,1
14,3
107,6
22,0
7,8
1,1
2003p
207,9
42,8
3,9
18,8
14,7
0,1
1,1
4,2
165,1
15,9
119,7
28,3
8,7
1,1
2004p
242,4
39,8
4,2
12,8
16,5
0,1
1,1
5,0
202,6
18,7
142,3
40,5
10,3
1,1
2005p
273,5
35,6
4,3
7,6
16,9
0,1
1,1
5,5
237,8
20,7
158,5
57,5
11,5
1,1
92,4
11,6
1,2
3,7
0,0
-1,7
8,5
3,2
77,6
2,0
1,7
68,5
5,4
121,0
22,6
2,9
12,2
0,0
-1,7
9,2
1,5
96,8
0,2
2,1
89,0
5,6
134,7
28,6
2,9
20,9
0,0
-0,2
5,1
1,8
104,3
5,5
3,2
90,0
5,6
189,9
37,9
2,9
29,2
0,0
-3,4
9,2
2,5
149,6
9,0
25,5
108,8
6,3
207,9
47,3
2,9
38,4
0,0
-3,4
9,4
2,5
158,2
9,0
25,5
117,4
6,3
242,4
59,6
2,9
47,8
0,0
-3,4
12,4
2,5
180,3
9,0
25,5
139,5
6,3
273,5
74,8
2,9
60,2
0,0
-3,4
15,2
2,5
196,1
9,0
25,5
155,4
6,3
Fig. 52. Emax: Bilans
Aktywa
majątek trwały
wartości niematerialne i prawne
wartość firmy z konsolidacji
rzeczowy majątek trwały
należności długoterminowe
inwestycje długoterminowe
długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
majątek obrotowy
zapasy
należności
krótkoterminowe inwestycje
- w tym środki pieniężne
krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
Pasywa
kapitał własny
kapitał zakładowy
kapitały zapasowe
kapitał z aktualizacji wyceny
zysk (strata) z lat ubiegłych
zysk netto
kapitał akcjonariuszy mniejszościowych
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
rezerwy
zobowiązania długoterminowe
zobowiązania krótkoterminowe
rozliczenia międzyokresowe
Źródło: DM BZWBK S.A.,p – prognoza.
35
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 53. Emax: Przepływy pieniężne
1999
2000
2001
2002
2003p
2004p
2005p
wynik netto
amortyzacja
zysk gotówkowy
gotówka z działalności operacyjnej
gotówka z działalności inwestycyjnej
gotówka z działalności finansowej
8,5
1,8
10,3
3,3
-17,1
-0,7
9,2
3,3
12,5
2,8
-8,2
0,5
5,1
3,8
8,8
17,6
-11,0
2,4
9,2
4,1
13,3
5,7
-33,0
22,9
9,4
4,4
13,8
8,7
-7,9
0,0
12,4
5,0
17,4
14,1
-12,5
0,0
15,2
5,1
20,3
18,0
-16,8
0,0
zmiana gotówki netto
Źródło: DM BZWBK S.A., p - prognoza, a - dane wstępne
-14,5
-5,0
9,0
-4,4
0,9
1,6
1,2
Fig. 54. Emax: Wskaźniki finansowe
zmiana sprzedaży (%)
zmiana EBIT (%)
zmiana zysku netto (%)
marża EBITDA (%)
marża EBIT (%)
marża netto (%)
sprzedaż/aktywa (x)
dług / kapitał (x)
odsetki / EBIT (%)
stopa podatkowa (%)
ROE (%)
ROA (%)
(dług) gotówka netto (mln zł)
płynność gotówkowa (x)
Źródło: DM BZWBK S.A.,p - prognoza, a - dane wstępne
36
1999
2000
2001
2002
2003p
2004p
2005p
132,6%
61,9%
20,4%
13,7%
12,5%
5,8%
1,6
6,7
0%
34%
73%
9%
-1,7
0,12
12,9%
1,7%
8,1%
13,2%
11,2%
5,5%
1,4
4,3
0%
32%
41%
8%
-60,0
0,04
1,0%
-23,3%
-45,0%
10,8%
8,5%
3,0%
1,3
3,6
48%
34%
18%
4%
-57,8
0,14
21,5%
37,7%
82,2%
11,7%
9,7%
4,5%
1,1
3,9
26%
29%
24%
5%
-42,1
0,07
11,2%
21,9%
1,8%
12,5%
10,6%
4,1%
1,1
3,3
21%
27%
20%
5%
-43,5
0,07
18,8%
16,6%
31,7%
12,2%
10,4%
4,6%
1,1
3,0
19%
27%
21%
5%
-46,8
0,07
11,4%
9,2%
22,5%
11,9%
10,2%
5,0%
1,1
2,6
19%
27%
20%
6%
-49,3
0,07
Emax
16 czerwca 2003
Dodatek
Średnioterminowe czynniki wzrostu rynku IT w Polsce
Czynniki wzrostu rynku
Polski rynek IT znajduje się, naszym zdaniem, w przededniu trzyletniego ożywienia,
które będzie konsekwencją zwiększonego popytu ze strony administracji publicznej, firm
z branży finansowo bankowej i telekomunikacyjnej, oraz średnich i dużych
przedsiębiorstw w szczególności z sektora użyteczności publicznych.
Zwiększony popyt administracji publicznej wymuszony zostanie, naszym zdaniem,
przystąpieniem Polski do Unii Europejskiej. Data przystąpienia Polski do UE
wyznaczona jest na 1 maja 2004. Tymczasem polskie systemy informatyczne wymagają
dostosowania do standardów unijnych.
Na realizację oczekują systemy dla urzędów skarbowych, służb celnych, policji i straży
granicznej oraz systemy umożliwiające rozdzielanie unijnych funduszy takich jak IACS,
Rejestr Usług Medycznych, czy Centralna Ewidencja Pojazdów i Kierowców. Zielone
światło uzyskały już projekty będące światowym standardem komunikacji dla służb
szybkiego reagowania oraz służb natychmiastowej pomocy C2 bazujące na systemie w
technologii TETRA. Systemy te miały osiągnąć swą funkcjonalność jeszcze przed
wstąpieniem Polski w struktury UE, choć ich stopień obecnego zaawansowania
wskazuje na znaczne opóźnienia. Sądzimy, że wartość zleconych w najbliższych 12
miesiącach kontraktów w administracji publicznej przekroczy 3 mld zł. Oczekiwany czas
realizacji zdecydowanej większości z nich oscyluje wokół 3 lat.
Fig. 55. Oczekiwane lub realizowane zlecenia z administracji publicznej
Projekt
Szacunkowa
Faza
Czas
wartość
zaawansowania
realizacji
TETRA
C2
700 - 1200
500
negocjacje
negocjacje
RUM
CEPiK
500 – 600
150 – 200
negocjacje
wstępna
3 lata
2 – 2,5
roku
3 lata
1 rok
zaawansowana
1 rok
IACS
154 – wg renegocjowanej
ceny z HP 38,5 mln Euro
Źródło: Media, spółki, szacunki DM BZWBK
Komentarz
standard komunikacji kryzysowej w UE
natychmiastowe powiadamianie jednostek
ratunkowych UE
dopłaty i refundacje unijne, UE
wymagana baza danych o pojazdach i
kierowcach UE
rozliczenia bezpośrednie i ewidencja
inwentarza wymagana UE
W 2003 r. oczekujemy zleceń na wykonanie centralnych systemów informatycznych dla
największego na rynku polskim ubezpieczyciela PZU oraz dla banku PKO BP.
Rozstrzygnięcia przetargu na pierwszy z nich oczekiwać można na przełomie sierpnia.
Zwycięzcę drugiego z przetargów poznamy, zgodnie z harmonogramem już w czerwcu
b.r. Zdecydowanie największa część realizacji obu projektów przypadnie lata 2004,
2005. Pierwszych przychodów z wdrożenia systemu dla PKO BP oczekujemy jednak już
w czwartym kwartale 2003r. Skala tych projektów pozwala zakładać, że firmy je
realizujące zaangażują swój pełen potencjał produkcyjny.
Fig. 56. Oczekiwane zlecenia z sektora bankowo-finansowego
Zleceniodawca
Szacunkowa
Faza
Czas
wartość
zaawansowania
realizacji
PZU
700 - 1200
przetarg - wizytacje
3 lata
PKO BP
600 - 1200
przetarg - końcowa
Źródło: Media, zainteresowane spółki, szacunki DM BZWBK
3 lata
37
Planowany Projekt
centralny system umożliwiające wymianę danych
pośród ok. 400 systemów funkcjonujących w Grupie
centralny system komputerowy
Emax
16 czerwca 2003
Sądzimy, że zmiana czynników kształtujących klimat inwestycyjny w Polsce przyczyni
się do wzrostu inwestycji w IT również ze strony średnich przedsiębiorstw. Ostatnie
dane o wzroście produkcji przemysłowej napawają umiarkowanym optymizmem. W 1
kwartale bieźącego roku wzrosła ona o 4,5% w stosunku do analogicznego okresu roku
ubiegłego. Dane te wskazują na powolne odwrócenie niekorzystnego trendu spadki
dynamiki gospodarce.
Ożywienie gospodarcze idzie w parze z obniżkami stóp procentowych, które powinny,
naszym zdaniem, pobudzić inwestycje przedsiębiorstw oraz zwiększoną konsumpcję
detaliczną. Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe łącznie o 3,75% na
przestrzeni ostatnich 12 miesięcy.
Potrzeba zachowania konkurencyjności w obliczu konkurencji unijnej będzie naszym
zdaniem motywacją dla krajowych przedsiębiorstw do zwiększenia nakładów na
informatykę. Istnieją jeszcze w Polsce sektory znacznie niedoinwestowane pod tym
względem, jak na przykład przedsiębiorstwa użyteczności publicznej. Zarazem, zgodnie
z badaniami IDC, co drugie przedsiębiorstwo o przychodach od 50-300 mln zł
zainteresowane
jest
zakupem
informatycznych
systemów
wspomagających
zarządzanie.
Zwiększeniu wydatków na IT sprzyjać także będzie fakt, że z końcem 2003 r. miną 3
lata od masowej wymiany sprzętu oraz oprogramowania związanym z obawą przed
problemem tzw. Y2K. Zarówno sprzęt jak i oprogramowanie z tamtego okresu będzie
naszym zdaniem wymieniane bądź uaktualniane zwłaszcza, że okres jego amortyzacji
dobiega końca.
W horyzoncie średnioterminowym oczekujemy, że wzrosną również nakłady na IT ze
strony jednostek samorządowych. Wybrani po raz pierwszy w bezpośrednich wyborach
radni, będą oceniani przez lokalny elektorat. Zmiana na lepsze jest ich mandatem w
kolejnych wyborach stąd zaangażowanie w poprawę bezpieczeństwa oraz jakości życia
będzie wyższe niż dotychczas. Samorządy lokalne wspierane będą dodatkowo
funduszami z Unii.
38
Emax
16 czerwca 2003
Polska na tle Europy
Nasycenie rynku IT w Polsce znacznie odbiega od tej obserwowanej w krajach Unii
Europejskiej. Mierzone udziałem w PKB, nakłady na IT należą do najniższych w
Europie. Są one o 1/5 niższe niż w porównywalnej pod względem obszarowym i ilości
mieszkańców Hiszpanii.
Fig. 57. Nakłady na IT (%) PKB
Szwecja
Czechy
Francja
Niemcy
Włochy
Hiszpania
Polska
Ukraina
Rosja
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
Źródło: EITO, IDC, DM BZWBK szacunki
Równie niekorzystnie Polska wypada w zestawieniu nakładów na IT przypadających na
jednego mieszkańca, zajmując jedną z ostatnich pozycji w zestawieniu. Istnieje szansa
na zmianę tej relacji wraz z rozpoczęciem realizacji projektów offsetowych.
Fig. 58. Wartość rynku IT per Capita (w USD)
Szwecja
Francja
Niemcy
Włochy
Hiszpania
Czechy
Polska
Rosja
Ukraina
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Źródło: EITO, IDC, DM BZWBK szacunki
Z zestawień wynika, że Polska ma jeszcze sporo do nadrobienia w zakresie inwestycji w
IT. W nadchodzących latach nastąpi również zmiana struktury rynku IT. Podobnie jak w
Europie, coraz większą jego część stanowić będzie sprzedaż usług, co oznacza więcej
zleceń dla integratorów systemowych.
39
Emax
16 czerwca 2003
Fig. 59. Struktura rynku IT
60.0%
Sprzęt
55%
Usługi IT
50.0%
Oprogramowanie
42%
39%
40.0%
30.0%
26%
20%
19%
20.0%
10.0%
0.0%
Europa Zachodnia
Źródło: IDC za ComputerWorld
40
Polska
Emax
16 czerwca 2003
Zarząd
Fig. 60. Emax: Skład zarządu spółki
Absolwent Wydziału Budownictwa Lądowego na Politechnice
Poznańskiej
Prezes Zarządu
Związany z Emaksem od 1988 roku
Piotr Kardach
lat 45
obecnie - Prezes Zarządu Emax S.A.
- Przewodniczący Rady Nadzorczej EMCom Sp. z o.o.
- Przewodniczący Rady Nadzorczej Winuel S.A.
- Członek Rady Nadzorczej Domu Maklerskiego BMT S.A.
Paweł Nowacki
Doktor nauk ekonomicznych Akademii Ekonomicznej w Poznaniu
Członek Zarządu
lat 42
obecnie - Członek Zarządu - Dyrektor ds. finansowych
Ryszard Jaremek
Wykształcenie wyższe w zakresie marketingu międzynarodowego
Członek Zarządu
oraz tytuł doktora nauk ekonomicznych Univ. Kensington, USA
lat 41
obecnie - Członek Zarządu - Dyrektor ds. handlu i marketingu
Członek Zarządu
Wykształcenie wyższe oraz tytuł inżyniera architekta uzyskany na
Politechnice Poznańskiej
lat 40
obecnie - Członek Zarządu,
Paweł Rozwadowski
- Przewodniczący Rady Nadzorczej Bi.com. S.A.
- Przewodniczący Rady Nadzorczej ZTP „TEPRO” S.A.
Wojciech Dziewolski
Absolwent Uniwersytetu im. Adama Mickiewicza w Poznaniu
Członek Zarządu
lat 41
obecnie - Członek Zarządu,
Marcin Stawarz
Absolwent Politechniki Śląskiej, kierunek - informatyka
Członek Zarządu
lat 34
obecnie - Członek Zarządu
- Przewodniczący Rady Nadzorczej Max Elektronik S.A..
- Członek Rady Nadzorczej BI.COM S.A.
Wojciech Ziółkowski
Członek Zarządu
lat 46
Magister inżynier elektronik, absolwent Politechniki Śląskiej w
Gliwicach,
specjalność: elektroniczne urządzenia cyfrowe.
obecnie - Członek Zarządu Emax S.A.
41
Emax
16 czerwca 2003
Dom Maklerski BZWBK SA
Marszałkowska St. 142
00-061 Warszawa
fax. (+48) 22 586 81 02
Zespół Analiz
Tomasz Bardziłowski, CFA, Dyrektor
tel. (+48) 22 586 81 55
[email protected]
tel. (+48) 22 586 81 00
[email protected]
tel. (+48) 22 586 80 95
[email protected]
tel. (+48) 22 586 81 59
[email protected]
Sektor: Nafta i Gaz, Górnictwo, Media, Informatyka, Banki
Remigiusz Tarka, CFA
Sektor: Telekomunikacja, Nieruchomości, Mat. budowlane
Przemysław Sawala-Uryasz
Sektor: Informatyka, Farmaceutyczny
Łukasz Wachełko, asystent
Sprzedaż Instytucjonalna /Trading
Filip Paszke, Dyrektor Sprzedaży
tel. (+48) 22 586 80 84
[email protected]
Grzegorz Kołodziejczyk, Dyrektor Tradingu
tel. (+48) 22 586 80 96
[email protected]
Paweł Czupryński
tel. (+48) 22 586 80 90
[email protected]
Łukasz Mitan
tel. (+48) 22 586 80 87
[email protected]
ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI
Niniejszy raport nie jest skierowany ani przeznaczony do dystrybucji lub użytkowania przez osoby fizyczne będące obywatelami lub rezydentami oraz osoby prawne posiadające
lokalizację w miastach, stanach, krajach lub innych jurysdykcjach, w których dystrybucja, publikowanie, udostępnianie lub korzystanie z takich informacji byłoby niezgodne z prawem lub
obowiązującymi regulacjami, lub, które wymagałoby od Domu Maklerskiego BZ WBK (“DM BZ WBK") dopełnienia obowiązku rejestracji lub uzyskania licencji na terenie takiej jurysdykcji.
Wszystkie materiały zaprezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie podano wyraźnie inaczej, są objęte prawami autorskimi DM BZ WBK. Żaden z materiałów, jego treść lub kopia nie
mogą być modyfikowane w żaden sposób, ani też przekazywane, kopiowane lub dystrybuowane osobom trzecim, bez uprzedniej, pisemnej zgody DM BZ WBK. Wszystkie znaki
handlowe, znaki usług i logotypy wykorzystane w niniejszym raporcie stanowią znaki handlowe i usługowe lub zastrzeżone znaki handlowe lub usługowe DM BZ WBK.
Informacje, narzędzia i materiały zawarte w niniejszym raporcie są udostępniane odbiorcom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinny być wykorzystywane w charakterze lub
traktowane jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do
podejmowania jakichkolwiek kroków w celu zapewnienia, że opisywane w niniejszym raporcie walory są odpowiednie dla konkretnego inwestora. DM BZ WBK nie będzie traktował
odbiorców tego raportu jako swoich klientów, wyłącznie ze względu na fakt otrzymania tego raportu. Inwestycje lub usługi opisywane lub wspomniane w niniejszym raporcie mogą nie być
odpowiednie dla danego inwestora a w przypadku jakichkolwiek wątpliwości związanych z przedmiotowymi inwestycjami lub usługami inwestycyjnymi zaleca się skorzystanie z usług
niezależnego doradcy inwestycyjnego. Żaden element niniejszego raportu nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej ani gwarancji, że dana inwestycja lub
strategia jest odpowiednia lub właściwa dla indywidualnych uwarunkowań konkretnego inwestora. Raport nie zawiera również personalnej rekomendacji dla żadnego konkretnego
inwestora. DM BZ WBK nie doradza w zakresie podatkowych konsekwencji inwestycji i zaleca zasięgnięcie w tym celu porady niezależnego doradcy podatkowego. Proszę zwrócić
szczególną uwagę na fakt, że podstawa i poziom opodatkowania może ulegać zmianie.
Informacje i opinie zaprezentowane w niniejszym raporcie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM BZ WBK za wiarygodne, jednakże DM BZ WBK nie może
zagwarantować ich dokładności i pełności. DM BZ WBK nie będzie ponosił odpowiedzialności z tytułu strat poniesionych w związku z wykorzystaniem materiałów zaprezentowanych w
niniejszym raporcie, za wyjątkiem sytuacji, w których niniejsze wyłączenie odpowiedzialności nie będzie mieć zastosowania, w zakresie, w jakim odpowiedzialność ta będzie
uregulowana szczególnymi aktami prawnymi lub przepisami mającymi zastosowanie do DM BZ WBK. Korzystają z niniejszego raportu, nie należy rezygnować z przeprowadzenia
niezależnej oceny. DM BZ WBK mógł w przeszłości opublikować i może również opublikować w przyszłości inne raporty odbiegające od informacji zaprezentowanych w niniejszym
raporcie i dochodzące na ich podstawie do innych wniosków. Raporty te odzwierciedlają różne założenia, poglądy i metody analityczne opracowujących je analityków, a DM BZ WBK nie
ma obowiązku dopilnować, aby odbiorcy niniejszego raportu zapoznali się z nimi.
DM BZ WBK może, w zakresie dozwolonym przez prawo, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe z emitentem (emitentami) papierów wartościowych stanowiących
przedmiot niniejszego raportu, wykonywać usługi na rzecz lub ubiegać się o współpracę z takim emitentem oraz/ lub posiadać pozycję, udział lub inną formą partycypacji, lub dokonywać
transakcji papierami wartościowymi opisywanymi w niniejszym raporcie. Ponadto, może on kreować rynek papierów wartościowych wymienionych w materiałach zaprezentowanych w
niniejszym raporcie. DM BZ WBK może, w zakresie dozwolonym przez prawo, działać w oparciu o oraz wykorzystywać informacje i opinie zawarte w tym raporcie oraz badania, na
których są one oparte, przed opublikowaniem materiału. DM BZ WBK mógł w ciągu ostatnich trzech lat, występować w charakterze organizatora lub współorganizatora oferty publicznej
papierów wartościowych na rzecz, lub może aktualnie organizować emisje na rynku pierwotnym na rzecz wszystkich lub niektórych z wymienionych w raporcie podmiotów. Jest również
możliwe, że DM BZ WBK świadczy lub świadczył w ciągu ostatnich 12 miesięcy istotne usługi doradcze lub inwestycyjne związane z przedmiotową inwestycją lub innymi, powiązanymi
inwestycjami. Dodatkowe informacje są dostępne na życzenie, pod warunkiem zobowiązania do zachowania poufności.
Wyniki osiągane w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazówka czy gwarancja wyników przyszłych a niniejszy raport nie zawiera żadnych zapewnień lub gwarancji,
wyrażonych bezpośrednio lub pośrednio, dotyczących wyników w przyszłości. Informacje, opinie i prognozy przedstawione w niniejszym raporcie odzwierciedlają ocenę DM BZ WBK na
dzień jej pierwszej publikacji i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Kurs, wartość oraz dochód z papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych
opisywanych w niniejszym raporcie mogą zarówno wzrosnąć jak i spaść. Wartość papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych podlega wahaniom związanym ze
zmianami kursu walut, które mogą mieć pozytywny jak i negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich papierów wartościowych lub instrumentów finansowych. Inwestujący w takie
papiery wartościowe jak Amerykańskie Kwity Depozytowe, których wartość związana jest z kursem waluty, przyjmują na siebie związane z tym ryzyko.
Proszę zwrócić uwagę, że analiza ta została pierwotnie opracowana i opublikowana przez DM BZ WBK z myślą o dystrybucji wśród klientów- inwestorów profesjonalnych i
instytucjonalnych. Odbiorcy, którzy nie są profesjonalnymi lub instytucjonalnymi inwestorami i klientami DM BZ WBK powinni zasięgnąć porady niezależnego doradcy finansowego
przed podjęciem decyzji inwestycyjnej w oparciu o ten raport lub w celu uzyskania wyjaśnień dotyczących jego treści.
42

quasi gotówką własny biznes tle

Transkrypt

Podobne dokumenty

1 13.1. Charakterystyka napięciowo

EMAX SA Rodzaj walnego zgromadzenia

Pendeo Truck Cyfrowy Czujnik Obciążenia Dla Wag Samochodowych

Pobierz