akumuluj - Millennium Dom Maklerski

19 grudnia 2011
KGHM
akumuluj
poprzednia rekomendacja: akumuluj
sektor metalowy
Cena: 104.0
Cena docelowa: 123.8
Negatywne informacje zdyskontowane
Cena sp€łki w ostatnich tygodniach była pod negatywnym wpływem przyszłego
podatku od wydobycia rudy miedzi i srebra (kt€ry ma przynieść budżetowi państwa
1.8 mld PLN w przyszłym roku) oraz oferty przejęcia sp€łki Quadra FNX Mining.
Nałożony podatek skokowo zwiększy koszty produkcji miedzi ze wsad€w własnych
aż o 5.5 tys. PLN na tonę przy aktualnych cenach miedzi. Nie sądzimy r€wnież aby
przejęcie sp€łki kanadyjskiej dodało wartość dla akcjonariuszom sp€łki KGHM.
Obniżamy naszą wycenę z 206 PLN do 123.8 PLN (gł€wnie ze względu na
wprowadzony podatek na produkcję sp€łki), jednak podtrzymujemy rekomendację
akumuluj podkreślając, że obecne ceny miedzi licząc w PLN są cały czas bliskie
rekordowych poziom€w (ponad 25 tys. PLN/t). Ostatnie spadki, naszym zdaniem, w
całości zdyskontowały negatywne informacje. Sp€łka ma ok. 60 PLN got€wki na
akcję i prawdopodobnie wypłaci ok. 15 PLN dywidendy w 2012 roku.
200
180
160
140
rel.WIG
KGHM
120
100
gru 10
mar 11
cze 11
wrz 11
Max/min 52 tygodnie (PLN)
Wpływ podatku na wycenę na poziomie 61 PLN na akcję
Według projektu budżetu dochody z podatku od wydobycia srebra i miedzi w 2012 roku wyniosą
ok. 1.8 mld PLN, a podatek wejdzie od 01.03.2012 r. Oznacza to, że wysokość podatku w skali
roku wyniesie przy obecnych warunkach makro ok. 2.2 mld PLN. Według naszych szacunk‚w i
założeń zdyskontowany negatywny wpływ tego podatku wynosi 61 PLN na akcję, co zostało
już uwzględnione przez rynek (w reakcji na zapowiedź podatku oraz na sam projekt ustawy).
gru 11
198.4 / 104.4
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Średni obr‚t (mln PLN)
200
25 000
12 809
17 053
350.6
Gł‚wny akcjonariusz
% akcji, % głos‚w
Skarb Państwa
31.79
Potencjał spadkowy z tego powodu ma wartość najwyżej kilku PLN na akcję.
1m
3m
12 m
Potencjalne przejęcie Quadra FNX Mining nie doda wartości
Zmiana ceny (%)
-38.4
-36.4
-31.7
KGHM złożył ofertę na zakup 100% w Quadra FNX Mining za 2.87 mld CAD. Zaoferowana cena
Zmiana rel. WIG (%)
-30.8
-31.4
-10.2
była o 41% wyższa od ceny akcji. Aby transakcja doszła do skutku W ZA Quadra FNX musi
zaakceptować ofertę. Uważamy, że KGHM nie dostarczy wartości dodanej z tej transakcji (nie
widzimy potencjalnych synergii). Historia zagranicznych przejęć przez polskie sp‚łki r‚wnież
nakazuje sceptycyzm. Natomiast jeśli uznamy, że Quadra FNX Mining była mocno
niedowartościowana, to naszym zdaniem jeszcze bardziej niedowartościowany jest KGHM, co
Marcin Palenik, CFA
oznacza, że buy back byłby korzystniejszy. Przejęcie nie musi dojść do skutku ze względu na
(022) 598 26 71
możliwą kontrofertę (co odebralibyśmy korzystnie jeśli KGHM nie będzie podbijać ceny). Jeśli
[email protected]
kontroferty nie będzie, byłby to mocny argument za tym, że KGHM przepłaca.
EBITDA Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
5 638.0
6 253.5
5 605.6
4 569
22.8
25.9
72.3
4.6
1.4
1.5
1.4
36.8
19 930.1
11 138.1
11 831.3
13 519.5
10 951
54.8
58.2
112.1
1.9
0.9
0.8
0.7
59.4
2012p
18 268.9
5 849.1
6 618.7
6 269.2
4 731
23.7
27.5
120.8
4.4
0.9
1.5
1.3
20.3
2013p
16 145.5
4 057.0
4 872.2
4 525.9
3 323
16.6
20.7
123.2
6.3
0.8
2.1
1.8
13.6
2014p
14 503.2
2 800.6
3 619.2
3 292.6
2 391
12.0
16.0
125.2
8.7
0.8
3.1
2.4
9.6
Przychody
EBIT
2010
15 945.0
2011p
p - prognozy jednostkowe Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Wprowadzenie podatku decydujące dla zmiany ceny w ostatnim czasie
Ministerstwo Finans‚w przedstawiło projekt podatku od niekt‚rych kopalin, kt‚ry będzie opodatkowywał
sprzedaż miedzi i srebra z polskich kopalni. Podatek praktycznie dotyczy tylko sp‚łki KGHM. Według Marka
Firleja z Departamentu Polityki Podatkowej Ministerstwa Finans‚w nowy podatek nie będzie traktowany jako
koszt dla wyliczania podstawy podatku dochodowego od przedsiębiorstw.
Podatek będzie liczony według dość dziwnego wzoru. W przeliczeniu na tonę miedzi będzie wynosił:
a) 130 PLN dla ceny miedzi do 13,000 PLN/t
b) 0.025 * średnia cena miedzi + (0.001 * średnia cena miedzi) 2.6 dla ceny miedzi w przedziale od
13,000 PLN/t do 52,000 PLN/t
c) 32,000 PLN dla ceny powyżej 52,000 PLN/t
Podatek powoduje następujące konsekwencje: sp‚łka partycypuje we wzroście ceny miedzi do poziomu
40,000 PLN/t, a przy cenach wyższych przyrost ceny jest mniejszy niż przyrost podatku w przeliczeniu na
tonę. Oznacza to, że sp‚łka zamiast korzystać, zacznie tracić na zbyt wysokich cenach miedzi. Od abstrakcyjnie
wysokiego poziomu 52,000 PLN/t ceny miedzi, podatek ma wartość stałą. Drugą istotną konsekwencją jest
fakt, że wysokość podatku będzie bliska zero przy cenie miedzi w okolicach progu rentowności sp‚łki.
Oznacza to, że podatek nie wpłynie negatywnie na wzrost poziomu miedzi przy kt‚rym sp‚łka zaczyna
ponosić straty.
Podatek od srebra będzie w przeliczeniu na kg wynosił:
a) 10 PLN dla ceny srebra do 1000 PLN/kg
b) 0.1 * średnia cena srebra + (0.001 * średnia cena srebra)4.5
c) 3,800 PLN dla ceny powyżej 6,000 PLN/t
Wartość sprzedanej tony miedzi po odjęciu podatku od kopalin (PLN/t)
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
13000
14000
15000
16000
17000
18000
19000
20000
21000
22000
23000
24000
25000
26000
27000
28000
29000
30000
31000
32000
33000
34000
35000
36000
37000
38000
39000
40000
41000
42000
43000
44000
45000
46000
47000
48000
49000
50000
51000
52000
53000
54000
55000
5 000
Źr•dło: Ministerstwo Finans•w
KGHM
2
Wartość sprzedanego kg srebra po odjęciu podatku od kopalin (PLN/kg)
4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
6600
6400
6200
6000
5800
5600
5400
5200
5000
4800
4600
4400
4200
4000
3800
3600
3400
3200
3000
2800
2600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
0
Źr•dło: Ministerstwo Finans•w
Konstrukcja podatku jest progresywna, dlatego przy wiedzy jaka ma być wartość dochod‚w z tego podatku
w 2012 roku (ok. 1.8 mld PLN) obawialiśmy się, że pr‚g rentowności sp‚łki mocno wzrośnie, co byłoby
niekorzystne w scenariuszu spadających cen miedzi. Jednak konstrukcja progresywna oznacza, że wartość
procentowa podatku będzie spadać wraz z ceną miedzi. Uważamy to za relatywnie dobre rozwiązanie dla
sp‚łki (w por‚wnaniu z podatkiem liniowym od przychod‚w). Z drugiej jednak strony sp‚łka straci na
atrakcyjności ze względu na brak potencjału do silnego wzrostu zysk‚w w przypadku pozytywnych
scenariuszy na rynku miedzi. Z tego powodu sp‚łka przestanie mieć właściwości "opcji" na miedź, co
pomniejsza jej atrakcyjność
Przed ogłoszeniem plan‚w wprowadzenia dodatkowego podatku przez premiera Tuska akcje KGHMu były
notowane po 165 PLN za akcję. Tego samego dnia cena akcji spadła o ok. 21 PLN (po wypowiedziach
wiceministra sugerujących wartość 2-3 mld PLN). Po dalszych uściśleniach w kolejnych dniach, że może
chodzić o 2 mld PLN rocznie, akcje spadły o kolejne 15-20 PLN na akcję. Na sesjach 15-16 grudnia reakcje na
projekt ustawy o podatku to ok. 16 PLN na akcję. Daje to sumaryczny wpływ informacji o podatku na poziomie
ok. 55 PLN na akcję. Według naszego modelu DCF, zdyskontowany negatywny wpływ samego podatku
szacujemy na poziomie 61 PLN na akcję. Oznacza to, że według nas informacja o podatku została już
praktycznie w całości zdyskontowana.
Podatek jest w pewnym sensie "game changerem". Sp‚ła przestanie silnie partycypować we wzroście cen
miedzi jak do tej pory było. Nie należy jednak przesadzać z negatywną interpretacją podatku. Jeśli założymy,
że ceny miedzi będą spadać tak jak my to zakładamy do 5,500 USD/t w roku 2015, to wpływ podatku został już
zdyskontowany. Jeśli natomiast ktoś zakłada wzrost cen miedzi w długim okresie (ale oczywiście do poziom‚w
nie wyższych niż 40,000 PLN/t), to wycena sp‚łki powinna być z oczywistych względ‚w jeszcze wyższa.
Dlatego dalsze spadki cen akcji należałoby uznać za emocjonalne przereagowanie.
KGHM
3
Złożenie oferty na przejęcie Quadra FNX Mining
KGHM i Quadra FNX Mining Ltd. zawarły w dniu 6 grudnia 2011 r. warunkową zobowiązującą umowę, w
ramach kt‚rej KGHM nabędzie od dotychczasowych akcjonariuszy akcje stanowiące 100% kapitału Quadra
FNX. Cena zakupu wyniesie 2.87 mld CAD (9.44 mld PLN wg kursu z 6 grudnia 2011 r.), czyli 15 CAD za akcję,
co stanowi 41% premię ponad dwudziestodniową średnią cenę akcji ważoną wolumenem. Akcje zostaną
nabyte za got‚wkę. Aby transakcja doszła do skutku WZA sp‚łki Quadra FNX musi zaakceptować transakcję
większością 2/3 głos‚w nie p‚źniej niż 20.02.2012
Quadra FNX jest średniej wielkości sp‚łką g‚rniczą z siedzibami w Vancouver oraz Toronto. Sp‚łka posiada
6 działających kopalni (2 w fazie schyłkowej) oraz 2 istotne projekty g‚rnicze. Quadra FNX chce wyprodukować
w roku 2011 101 tys. ton miedzi (rok temu było to 115 tys. ton) oraz 3-4.5 tys. ton Ni. Na koniec 3 kwartału 2011
sp‚łka miała 580 mln CAD got‚wki netto. Quadra FNX uzyskała w 2010 roku 958 mln USD przychod‚w oraz
172 mln USD zysku netto.
Działające kopalnie sp…łki Quadra FNX
Kopalnia
Prognoza produkcji na 2011
Zasoby
18 tys. ton Cu
410 tys. ton Cu
Robinson
44 tys. ton Cu
2.14 mln ton Cu, 96 ton Au
Carlota*
11 tys. ton Cu
365 tys. ton Cu
McCreedy
3 tys. ton Cu
16 tys. ton Cu, 24 tys. ton Ni
Podolsky*
9 tys. ton Cu
59 tys. ton Cu, 49 tys. ton Ni
Morrison
16 tys. ton Cu, 3 tys. ton Ni
146 tys. ton Cu, 131 tys. ton Ni
101 tys. ton Cu, 3 tys. ton Ni
3.136 tys. ton Cu, 204 tys. ton Ni, 96 ton Au
Chile
Franke
USA
Kanada
Suma
Źr•dło: KGHM, Quadra FNX, *kopalnia Podolsky przeznaczona do wstrzymania produkcji, Carlota do zamknięcia
Wyniki finansowe Quadra FNX (mln USD)
Sprzedaż miedzi (tys. ton)
2008
2009
2010
66.2
65.1
99.1
328.6
375.7
730.9
Przychody (mln USD)
Miedź
Nikiel
0
0
36.8
Przychody razem
130.9
459.5
102.9
478.6
190
957.7
EBIT
161.3
165.3
293
38.6
80.5
172.5
Pozostałe (gł‚wnie metale szlachetne)
Zysk netto
Źr•dło: Quadra FNX
Sierra Gorda - duży projekt rozwojowy
Jedną z największych wartości sp‚łki (szacowaną na ok. 1/3-1/2 całej wartości całej grupy) jest projekt
Sierra Gorda w Chile (najważniejszy projekt rozwojowy sp‚łki, realizowany na jednym z największych zł‚ż
miedzi i molibdenu na świecie). Quadra FNX jest właścicielem 55% tego projektu. Jest to projekt kopalni
odkrywkowej, kt‚ra ma rozpocząć produkcję w 2014 roku. Roczna produkcja jest szacowana na 220 tys. ton
miedzi, 11 tys. ton molibdenu oraz 2 tony złota rocznie. Jednostkowe koszty produkcji tony miedzi mają w tym
projekcie wynieść zaledwie 0.56 USD/lb (1,240 USD/t) przez pierwsze 5 lat (gdy będzie duże wydobycie
molibdenu), a w całym okresie eksploatacji ma być to 1.25 USD/lb (2,550 USD/t).
KGHM
4
Możliwa kontroferta na Quadra FNX
Niekt‚rzy kanadyjscy analitycy oczekują, że mogą pojawić się konkurencyjne wobec KGHMu propozycje na
zakup kanadyjskiej sp‚łki. Aktualne notowania sp‚łki są nieznacznie powyżej oferty KGHMu 15 CAD. Niekt‚rzy
zwracają uwagę, że średnie wyceny analityk‚w z ostatnich miesięcy są wyraźnie wyższe niż 15 CAD.
Należy jednak zwr‚cić uwagę, że gł‚wna wartość przejmowanej sp‚łki nie są aktualne kopalnie, lecz 55%
udział w złożach Sierra Gorda (wartość tego pakietu szacowana jest przez innych w przedziale 1.3 do 3 mld
USD). Warto jednak zauważyć, że przykładowa rekomendacja Stifel Nicolaus z października z ceną docelową
16 CAD zakłada średnie ceny miedzi w 2012 i 2013 na poziomie ok. 8,800 USD/t. Przy takich optymistycznych
prognozach można założyć spokojnie, że jeszcze lepszym działaniem byłby buy back akcji własnych przez
KGHM. Dlatego uważamy, że komentarze o atrakcyjnej cenie przejęcia oraz możliwej kontrofercie mogą być
specjalnym podgrzewaniem atmosfery. Choć oczywiście kontroferty nie należy wykluczać. Jeśli kontroferty
nie będzie, to naszym zdaniem będzie to sugerować, że w stosunku do sp‚łki przejmowanej miał miejsce
nadmierny optymizm (wśr‚d analityk‚w) nie podzielany przez rywali KGHMu (kt‚rzy mają większą wiedzę o
złożach w Chile).
Ze względu na fakt, że do transakcji może nie dojść (możliwe kontroferty) nie updatujemy naszych prognoz
o możliwe przejęcie. Możemy jedynie estymować potencjalny wpływ na zysk w przyszłym roku gdyby do
transakcji doszło. Przy założeniu naszych prognoz cen miedzi na poziomie 7,250 USD/t szacujemy, że zysk
nowo przejętej sp‚łki dodałby 110 mln USD w roku 2012.
Koszty najpierw wzrosną aby p€źniej spaść
Jednym z argument‚w za przejmowaniem zagranicznych sp‚łek miało być obniżenie średnich koszt‚w
wydobycia dzięki kupowaniu nisko kosztowych projekt‚w. Jednak przejmowana sp‚łka ma aktualnie koszty
jednostkowe produkcji w okolicach 2.1 USD/lb (czyli 4,660 USD/t), co oznacza poziomy wyższe niż w samym
KGHMie. Oczekuje się, że projekt Sierra Gorda znacząco te koszty jednostkowe obniży jednak będzie to w
perspektywie 3-4 letniej. Dlatego gdyby ceny miedzi w załamały się w perspektywie kilku kwartał‚w, break
even dla grupy zostałby osiągnięty szybciej niż w 2009 roku. Mogłoby to oznaczać kłopoty, gdyż KGHM w tym
przypadku nie będzie miał już poduszki w postaci got‚wki i pakietu Polkomtela.
Nasza ocena umiarkowanie negatywna
KGHM ma przejąć sp‚łkę Quadra FNX za 9.4 mld PLN, co oznacza prognozowany wskaźnik C/Z na poziomie
15 na ten rok. Sp‚łka aktualnie wydobywa 100 tys. ton miedzi i ma ono wzrosnąć do 180 w 2018 roku.
Aktualne jednostkowe koszty wydobycia Quadra FNX są wyższe niż w KGHMie, ale mają one bardzo mocno
spaść po uruchomieniu wydobycia z Sierra Gorda. Widać więc wyraźnie, że gł‚wną wartością sp‚łki jest
projekt, kt‚ry dopiero w przyszłości zacznie przynosić zyski. W kr‚tkim terminie sp‚łka pozbywa się poduszki
bezpieczeństwa na poziomie 50 PLN na akcję nie obniżając przy tym poziomu cen miedzi przy kt‚rym jeszcze
osiąga zysk. Należy też być ostrożnym odnośnie perspektyw koszt‚w wydobycia z Sierra Gorda. Koszt ten
będzie w dużym stopniu też zależał od ceny molibdenu, kt‚ry będzie najważniejszym produktem ubocznym
obniżającym koszty wydobycia (11 tys. ton rocznie przy aktualnej cenie ok. 25,000 USD/t).
Sp‚łka Quadra FNX ma zostać przejęta z 32% premią w stosunku do notowań z dnia sprzed wezwania oraz
41% ponad średnią z poprzednich 20 dni. Twierdzenie, że sp‚łka robi na tym dobry interes oznacza pogląd,
że sp‚łka przejmowana była zdecydowanie zbyt nisko wyceniana. Nie widzimy bowiem jakiś znaczących
synergii z tej transakcji. W wariancie przynajmniej umiarkowanie optymistycznym w stosunku do cen miedzi
w długim terminie, zakup Quadra FNX byłby bardziej korzystny niż trzymanie got‚wki czy wypłata dywidendy.
Jednak jeszcze lepszym rozwiązaniem byłby skup akcji własnych przez KGHM (gdyż w takim scenariuszu
KGHM jest jeszcze bardziej niedowartościowany). Jednak w wariancie pesymistycznym got‚wka (ponad 60
PLN na akcję) byłaby poduszką, ograniczającą potencjalny spadek kursu (po transakcji wyniesie 10-15 PLN).
Dodatkowo warto pamiętać, że historia wielu zagranicznych przejęć przez polskie sp‚łki świadczy, że
trudno dostarczyć wartość dodaną.
KGHM
5
Ryzyko mniejszej dywidendy
W związku z możliwą transakcją kupna Quadra FNX oraz działaniami rządu można oczekiwać mniejszej
dywidendy ze sp‚łki. Prezes Wirth sugeruje, że dywidenda może wynieść 30% tegorocznego zysku (ok. 3
mld PLN, 15 PLN na akcję). Skarb Państwa w poprzednich latach chętnie głosował za wysoką dywidenda ze
sp‚łki. Jednak w poprzednim roku Skarb Państwa zmniejszył sw‚j udział w akcjonariacie z 44.3% do 31.8%.
Sądzimy, że rząd wpadł na bardzo korzystny (ze swojego punktu widzenia) spos‚b jak mimo mniejszych
udział‚w korzystać z rekordowych zysk‚w sp‚łki (podatek od wydobycia). Niestety prowadzi to do sytuacji
gdzie interes gł‚wnego właściciela jest sprzeczny z interesem akcjonariuszy mniejszościowych. Przypomina
to sytuacje z małych i średnich sp‚łek, w kt‚rych gł‚wny właściciel ma interesy niezgodne z interesami
innych akcjonariuszy. W takich sp‚łkach dywidenda najczęściej nie jest wypłacana. Można mieć obawy czy
w związku z nowym podatkiem KGHM nie przestanie wypłacać dywidendy lub bardzo mocno jej nie ograniczy.
Poniższa wypowiedź premiera jednoznacznie traktuje kierunek pobierania środk‚w z KGHMu. "… By uzyskać
bezpośrednio pieniądze dla wszystkich Polak‚w z tytułu działalności wydobywczej i przerobu, musielibyśmy
wykorzystywać dywidendę (pobieraną z KGHM - PAP), co jest dość kosztownym z punktu widzenia państwa
polskiego sposobem pozyskiwania środk‚w, bo dywidenda oznacza konieczność dzielenia się też z
wsp‚łwłaścicielami zagranicznymi".
Buy back za 3 mld PLN niepewny
Sp‚łka zwołała na 19 stycznia 2012 roku NW ZA, na kt‚rym ma uchwalić program skupu akcji własnych.
Wartość skupu ma wynieść do 3 mld PLN i obejmować do 10% akcji sp‚łki. Cena maksymalna po kt‚rej sp‚łka
miałaby kupować akcje to 190 PLN za akcję. Skup miałby mieć miejsce do końca 2014 roku. Przedstawiciele
Skarbu Państwa popierają skup akcji. Wprawdzie przedstawiciele rządu zapowiedzieli, że nie będą chcieli
zmniejszać udziału w sp‚łce, to po uchwaleniu nowego podatku (i ewentualnym ograniczeniu dywidendy)
mogą sprzedać część swojego pakietu akcji. Byłoby to niedobrym sygnałem. Ostatnie wypowiedzi zarządu
świadczą, że zarząd może nie skorzystać z możliwości buy backu w 2012 roku.
Ceny miedzi zgodnie z tendencjami rynku akcji
Ceny miedzi po silnych spadkach w sierpniu i osiągnięciu dołk‚w we wrześniu powoli się odbijają. Czynniki
determinujące ruchy cenowe tego surowca są podobne jak dla rynk‚w akcji: obawy o silne spowolnienie
globalnej gospodarki (ryzyko recesji) oraz ryzyko rozpadu strefy Euro lub bankructwo kt‚regoś z kraj‚w
strefy. Scenariusz, kt‚ry m‚głby rozpocząć dłuższy, powolny trend wzrostowy cen miedzi (lub trend boczny)
to wariant realnego rozwiązania problem‚w strefy Euro i tylko łagodna recesja w Europie.
Niepokojące mogą być jednak ostatnie dane makroekonomiczne z Chin. PMI tego kraju spadł do poziomu 49.0,
czyli najniższego od I połowy 2009 roku. Ostatnie dane zmieniły nastawienie tamtejszych władz monetarnych,
kt‚re obniżyły stopy rezerw obowiązkowych o 0.5 p.p.. Wcześniej stopa ta wzrosła od początku 2010 z
15.5% do 21.5%. Jest to pierwszy sygnał sugerujący zaprzestanie zaciskania polityki monetarnej. Bank
centralny Chin prawdopodobnie nie będzie już walczył zbyt mocno z inflacją, kt‚ra po osiągnięciu szczytu w
lipcu na poziomie 6.5% obniżyła się do 5.5% w październiku. Zagrożeniem powoli staje się sytuacja na rynku
nieruchomości w tym kraju. Ceny mieszkań zaczęły wyraźnie spadać i istnieją obawy załamania na tym
rynku. Wpłynęłoby to negatywnie na ceny miedzi.
Podsumowując, r‚żnorodność scenariuszy jest bardzo duża. Sądzimy jednak, że nieznacznie większe jest
prawdopodobieństwo dalszych spadk‚w cen w perspektywie kilkumiesięcznej. Trzeba jednak pamiętać, że
w wypadku "tąpnięcia" w gospodarce światowej, banki centralne zrobią wszystko, aby nie dopuścić do
załamania takiego jaki był w 2008/2009 roku. Podobnie będzie w Chinach, kt‚re mają środki, aby ponownie
stymulować swoją gospodarkę. Warto jednak zauważyć, że najpierw musi być bardzo źle, aby ECB zaczął
drukować pieniądze, co jest jedynym realnym rozwiązaniem. Dlatego według nas najpierw musi być gorzej,
aby p‚źniej było lepiej.
KGHM
6
Sądzimy, że poziomy w przedziale 7,000-8,000 USD/t to poziom r‚wnowagi pomiędzy ryzykiem recesji
Eurolandzie w 2012 roku, a szansą na kolejne akcje bank‚w centralnych (w tym bardziej agresywna polityka
ECB). Czynnikiem prowadzącym do wybicia w d‚ł byłoby np. bankructwo Włoch lub zachowawcza polityka
monetarna ECB. Według International Copper Study Group rynek miedzi przez pierwsze 8 miesięcy miał
deficyt 161 tys. ton w por‚wnaniu z 339 tys. ton w tym samym okresie 2010 roku. Jednak sądząc po spadku
zapas‚w na LME, kt‚ry od sierpnia wyni‚sł 70 tys. ton, można sądzić, że deficyt istotnie wzr‚sł w ostatnich
2 miesiącach. Aktualnie zapasy miedzi na LME doszły do poziomu 390 tys. ton.
Dla KGHMu spadki cen miedzi są w dużym stopniu amortyzowane wzrostem kursu USD/PLN. Warto jednak
pamiętać, że wprawdzie cena miedzi w PLN jest kluczowa dla wynik‚w sp‚łki, to korelacja kursu KGHMu jest
wyższa z ceną miedzi w USD niż w PLN. Warto zauważyć, że ceny miedzi w PLN są nadal powyżej 25 tys.
PLN za tonę, czyli w okolicach rekordowych poziom‚w.
Cena miedzi w kontraktach 3M na LME (USD/t)
11 000
10 500
10 000
9 500
9 000
8 500
8 000
7 500
7 000
6 500
6 000
5 500
5 000
1/17/2011
4/8/2011
7/6/2011
9/27/2011
12/16/2011
7/6/2011
9/27/2011
12/16/2011
Zapasy miedzi w na LME (t)
550 000
500 000
450 000
400 000
350 000
300 000
1/17/2011
4/8/2011
Źr•dło: Bloomberg
KGHM
7
Średnie tygodniowe ceny miedzi (PLN/t)
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
2007
2008
2009
2010
2011
Źr•dło: Bloomberg
KGHM
8
Wycena sp…łki
Podsumowanie wyceny
W yceny sp‚łki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych (DCF) oraz metodą
por‚wnawczą do sp‚łek zagranicznych. Opierając się na metodzie DCF, szacujemy wartość KGHMu na
26,150 mln PLN, czyli 130.7 PLN na akcję. Natomiast w oparciu o metodę por‚wnawczą do sp‚łek zagranicznych
wyceniamy KGHM na 23,366 mln PLN (116.8 PLN na akcję). Obu metodom przypisujemy jednakową wagę.
Średnia tych wycen implikuje końcową wycenę na poziomie 24,759 mln PLN, czyli 123.8 PLN na 1 akcję.
Podkreślamy, że nasza prognoza metodą DCF jest bardzo wrażliwa na długoterminowe ceny miedzi. Jeżeli
ceny miedzi wzrosną w kolejnych latach, oznaczałoby to znacznie wyższą wartość KGHMu. Z drugiej strony
trwały spadek cen miedzi poniżej 5,000 USD oznaczałby wyraźnie niższą wycenę (patrz wrażliwość na
założenia).
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena KGHM (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
26 150
130.7
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek zagranicznych
23 366
116.8
Wycena KGHM
24 758
123.8
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

W olne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za okres
2012-2021,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Ze względu na typowo cykliczny charakter biznesu sp‚łki wzięliśmy wsp‚łczynnik beta na poziomie
1.2,

W latach 2015-2021 zakładamy 2% roczny wzrost cen miedzi, srebra oraz koszt‚w

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na -2.0% ze względu na
ograniczony okres życia kopalni do roku ok. 2035 roku,

Szacujemy wartość got‚wki sp‚łki na 12,191 mln PLN na koniec 2011 roku

Do czasu przyjęcia oferty KGHMu przez WZA Quadra FNX nie uwzględniamy możliwego przejęcia
w wycenie
Założenia makro do modelu
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
6 961
5 149
7 533
8 821
7 250
6 600
5 800
5 500
5 610
Cena srebra (USD/uncja)
14.9
14.7
20.2
35.3
27.9
27.9
27.9
27.9
27.9
USD/PLN
2.41
3.12
3.02
2.95
3.30
3.10
3.10
3.10
3.10
Cena miedzi (USD/t)
KGHM
9
Wycena sp…łki metodą DCF
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
sprzedaż
(mln PLN)
18 269
16 145
14 503
14 729
14 960
15 196
15 436
15 681
15 930
16 185
EBIT (1-T)
4 365
2 930
1 984
1 232
1 194
1 155
1 115
1 074
1 030
985
770
815
819
808
798
788
780
773
766
760
-1 500
-1 000
-700
-700
-700
-700
-700
-700
-700
-700
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
2012
>2021
219
280
216
-30
-30
-31
-32
-32
-33
-34
3 853
3 025
2 319
1 310
1 261
1 213
1 164
1 114
1 064
1 011
7 627
-21%
-23%
-43.5%
-3.7%
-4%
-4.0%
-4.3%
-4.6%
-4.9%
-2.0%
zmiana FCF
dług/kapitał
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
stopa wolna od ryzyka
4.1%
4.6%
5.0%
5.4%
5.5%
5.8%
5.9%
6.0%
6.2%
6.2%
5.0%
premia kredytowa
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
0.5%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
beta
koszt długu
4.6%
5.1%
5.5%
5.9%
6.0%
6.3%
6.4%
6.5%
6.7%
6.7%
5.5%
koszt kapitału
10.1%
10.6%
11.0%
11.4%
11.5%
11.8%
11.9%
12.0%
12.2%
12.2%
11.0%
WACC
10.1%
10.6%
11.0%
11.3%
11.5%
11.8%
11.9%
12.0%
12.2%
12.2%
11.0%
PV (FCF)
3501
2474
1694
852
731
622
530
450
379
319
2406
wartość DCF (mln PLN)
13 959
dług(-)/got‚wka(+)netto*
12191.0
wycena DCF (mln PLN)
26149.7
Liczba akcji (mln)
w tym wartość rezydualna
2406
200.0
wycena 1 akcji (PLN)
130.7
Źr•dło: Millennium DM, *szacowana got•wka netto na koniec 2011 roku
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp…łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
-3.5%
130.1
129.7
129.3
129.0
128.7
-3.0%
130.6
130.2
129.8
129.4
129.0
rezydualna stopa wzrostu
-2.5%
-2.0%
131.2
131.8
130.7
131.2
130.2
130.7
129.8
130.3
129.4
129.9
-1.5%
132.4
131.8
131.3
130.8
130.4
-1.0%
133.1
132.5
131.9
131.4
130.9
-0.5%
133.8
133.2
132.5
132.0
131.4
Źr•dło: Millennium DM
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp…łki na przyjęte założenia
USD/PLN
PLN
131
3.3
3.2
3.1
3.0
2.9
4 000
42.5
65.0
54.8
52.7
36.1
4 500
106.7
100.1
96.2
36.6
67.9
Cena miedzi w 2015 (USD/t)
5 000
5 500
127.3
148.0
119.3
139.4
111.3
130.7
103.6
122.0
97.1
113.3
6 000
167.9
159.0
149.9
140.7
131.4
6 500
186.9
177.8
168.4
158.9
149.2
7 000
204.8
195.6
186.1
176.3
166.4
Źr•dło: Millennium DM
KGHM
10
Wycena metodą por€wnawczą do sp€łek zagranicznych
Ze względu na brak polskich sp‚łek podobnych pod względem działalności do KGHMu, wybraliśmy do grupy
sp‚łek por‚wnywalnych wyłącznie zagranicznych producent‚w miedzi. KGHM ma znacznie większe koszty
produkcji niż pozostałe sp‚łki. Marża EBITDA w roku 2010 dla KGHMu wyniosła 39% podczas gdy średnia dla
wybranych sp‚łek por‚wnawczych 53%. Oznacza to, że w wypadku spadku cen miedzi, zyski KGHMu będą
spadały znacznie szybciej niż dla pozostałych sp‚łek. Z tego powodu wskaźniki dla KGHMu miały historycznie
znaczące dyskonto w stosunku do pozostałych producent‚w miedzi. Dyskonto dochodziło do 50% w latach
2002-2005 i zmniejszyło się do ok.25-30% w latach 2006-2008. Uważamy, że dyskonto nadal powinno się
utrzymywać. Do naszej wyceny ustalamy dyskonto na poziomie 30%. Do określenia wartości analizowanej
sp‚łki użyliśmy trzech najczęściej stosowanych wskaźnik‚w: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjęliśmy r‚wne
wagi dla każdego z nich.
Wycena por…wnawcza do sp…łek zagranicznych
EV/EBITDA
Sp€łka
2011p
2012p
EV/EBIT
2013p
2011p
2012p
P/E
2013p
2011p
2012p
2013p
ANTOFAGASTA PLC
ANTO
5.4
4.4
4.7
5.9
4.7
5.0
15.9
11.8
11.6
GRUPO MEXICO
GMEXICOB
4.2
3.9
3.7
4.7
4.1
4.3
8.7
7.9
7.6
FREEPORT-MCMORAN
FCX
3.0
3.0
2.6
3.3
3.3
2.8
3.1
3.2
2.7
SOUTHERN COPPER CORP
PCU
6.3
6.0
5.5
6.8
6.1
6.3
10.5
10.2
9.2
KAZAKHMYS PLC
KAZ
5.3
4.7
5.4
7.0
6.6
7.3
6.0
5.3
5.5
Mediana
5.3
4.4
4.7
5.9
4.7
5.0
8.7
7.9
7.6
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
6619
4872
3619
5849
4057
2801
4731
3323
2391
33683
29089
46930
31233
26080
41321
26371
18220
Wycena na podstawie poszczeg•lnych wskaźnik•w (mln PLN)*
47498
Dyskonto ze względu na wyższe koszy
30%
30%
Wycena sp€łki KGHM
23 366
Wycena 1 akcji (PLN)
116.8
30%
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., z wynik•w za 2011 odjęliśmy wynik transakcji sprzedaży akcji Polkomtela
KGHM
11
Wyniki finansowe
Rachunek zysk…w i strat (mln PLN)
2009
przychody netto ze sprzedaży
Koszty wytworzenia
Koszty sprzedaży
Koszty og‚lnego zarządu
Zysk (strata) na sprzedaży
Pozostała działalność operacyjna
2011p
2012p
2013p
2014p
11 060.5
15 945.0
2010
19 930.1
18 268.9
16 145.5
14 503.2
-7 127.2
-8 617.2
-9 806.1 -11 583.2 -11 345.6 -10 929.5
-107.4
-103.2
-114.3
-118.9
-123.7
-128.6
-629.1
-567.4
-633.9
-659.2
-685.6
-713.0
3196.8
6657.2
9375.8
5907.6
3990.6
2732.1
-98.8
-1 019.2
1 762.3
-58.4
66.5
68.5
EBITDA
3 645.7
6 253.5
11 831.3
6 618.7
4 872.2
3 619.2
EBIT
3 098.0
5 638.0
11 138.1
5 849.1
4 057.0
2 800.6
-31.5
-32.4
2 381.4
420.1
468.8
492.0
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
3066.5
5605.6
13519.5
6269.2
4525.9
3292.6
podatek dochodowy
-526.4
-1 037.0
-2 568.7
-1 538.4
-1 202.4
-901.5
2 540.1
4 568.6
10 950.8
4 730.8
3 323.4
2 391.0
12.7
22.8
54.8
23.7
16.6
12.0
zysk netto
EPS
Bilans (mln PLN)
2009
aktywa trwałe
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
9 508.9
12 125.0
12 931.9
13 662.3
13 847.2
13 728.6
76.1
86.7
83.2
79.9
76.7
73.6
rzeczowe aktywa trwałe
5 937.5
6 551.1
7 361.4
8 095.2
8 283.3
8 167.8
inwestycje długoterminowe
3 385.1
5 400.6
5 400.6
5 400.6
5 400.6
5 400.6
wartości niematerialne i prawne
aktywa obrotowe
4 444.2
7 704.3
16 022.4
16 782.5
16 775.5
17 053.6
zapasy
1 890.3
2 011.4
2 514.1
2 304.5
2 036.7
1 829.5
należności
1 314.6
2 394.0
2 992.3
2 742.9
2 424.1
2 177.5
inwestycje kr‚tkoterminowe
1 239.1
3 298.9
10 516.0
11 735.1
12 314.7
13 046.6
0.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
rozliczenia międzyokresowe
13 953.1
19 829.3
28 954.3
30 444.8
30 622.7
30 782.2
kapitał własny
10 404.0
14 456.5
22 427.3
24 158.1
24 643.0
25 040.0
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
3 549.1
5 372.8
6 527.0
6 286.8
5 979.7
5 742.2
zobowiązania długoterminowe
90.5
734.5
734.5
734.5
734.5
734.5
zobowiązania kr‚tkoterminowe
1 748.7
2 305.8
3 460.0
3 219.8
2 912.7
2 675.2
95.9
686.6
686.6
686.6
686.6
686.6
13 953.1
19 829.3
28 954.3
30 444.8
30 622.7
30 782.2
52.0
72.3
112.1
120.8
123.2
125.2
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
pasywa razem
BVPS
Źr‚dło: Prognozy Millennium DM
KGHM
12
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapitału obrotowego
got€wka z działalności operacyjnej
inwestycje (capex)
got€wka z działalności inwestycyjnej
2009
2010
2011p
2 540.1
4 568.6
10 950.8
2012p
4 730.8
2013p
3 323.4
2014p
2 391.0
547.7
615.5
693.1
769.6
815.1
818.6
-347.2
-643.4
-524.7
218.7
279.6
216.2
2 487.4
5 346.8
11 697.1
5 719.1
4 418.1
3 425.9
-1 161.8
-1 156.7
-1 500.0
-1 500.0
-1 000.0
-700.0
-946.7
-3 125.2
-1 500.0
-1 500.0
-1 000.0
-700.0
-2 336.0
-600.0
-2 980.0
-3 000.0
-2 838.5
-1 994.1
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.9
1.0
1.1
1.3
1.4
1.5
wypłata dywidendy
got€wka z działalności finansowej
-2 343.5
-606.2
-2 980.0
-3 000.0
-2 838.5
-1 994.1
FCF
1 578.8
3 384.0
9 619.2
4 219.1
3 418.1
2 725.9
DPS
-11.7
-3.0
-14.9
-15.0
-14.2
-10.0
CEPS
15.4
25.9
58.2
27.5
20.7
16.0
FCFPS
7.9
16.9
48.1
21.1
17.1
13.6
Wskaźniki (%)
2009
zmiana sprzedaży
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
-2.14
44.16
24.99
-8.34
-11.62
-10.17
zmiana EBITDA
-10.60
71.53
89.19
-44.06
-26.39
-25.72
zmiana EBIT
-13.86
81.99
97.55
-47.49
-30.64
-30.97
zmiana zysku netto
-13.02
79.86
139.70
-56.80
-29.75
-28.06
marża EBITDA
32.96
39.22
59.36
36.23
30.18
24.95
marża EBIT
28.01
35.36
55.89
32.02
25.13
19.31
marża netto
22.97
28.65
54.95
25.90
20.58
16.49
sprzedaż/aktywa
79.27
80.41
68.83
60.01
52.72
47.12
0.23
0.17
0.08
0.05
0.05
0.05
dług / kapitał własny
odsetki / EBIT
-1.02
-0.57
21.38
7.18
11.56
17.57
stopa podatkowa
17.17
18.50
19.00
24.54
26.57
27.38
ROE
24.20
36.75
59.38
20.31
13.62
9.63
ROA
18.27
32.74
55.23
16.34
10.92
7.81
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
964.8
2 584.1
12 192.0
11 010.1
11 588.4
12 318.7
Źr•dło: prognozy Millennium DM
KGHM
13
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Dyrektor
banki i ubezpieczenia
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W€jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Asystent
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Sp€łka
KGHM
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
akumuluj
2 wrz 11
180
206
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
28
40%
Akumuluj
22
31%
Neutralnie
18
26%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Redukuj
2
3%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Sprzedaj
0
0%
Stosowane metody wyceny
70
Struktura rekomendacji dla sp€łek, dla kt€rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
3
12%
Akumuluj
12
46%
Neutralnie
10
38%
Redukuj
1
4%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp€łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję
animatora rynku dla sp‚łek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej
Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne
powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby
znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.