Rekapitalizacja spóďki akcyjnej z wykorzystaniem zadďuĝenia

Problemy ZarzÈdzania, vol. 9, nr 4 (34): 9 – 19
ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW
Rekapitalizacja spóïki akcyjnej
z wykorzystaniem zadïuĝenia
Halina Buk
Artykuï prezentuje moĝliwe formy rekapitalizacji spóïki handlowej z wykorzystaniem zadïuĝenia. Najpowszechniejszymi z nich sÈ: rekapitalizacja spóïki
oparta na dïugu, czyli zamiana akcji na dïug, konwersja dïugu na akcje, wykup
akcji przez zarzÈd spóïki dziaïajÈcy samodzielnie lub wspólnie z firmÈ inwestycyjnÈ (tzw. LMBO – leveraged management buyouts). Preferowani nowi
akcjonariusze wykupujÈcy za pomocÈ kapitaïu obcego akcje spóïki zabezpieczajÈ interesy wszystkich wïaĂcicieli, a docelowo zapewniajÈ zwiÚkszenie wartoĂci dla akcjonariuszy. Aktualnie obowiÈzujÈce w Polsce prawo spóïek handlowych sprzyja przeprowadzeniu rekapitalizacji z wykorzystaniem zadïuĝenia.
Przeprowadzenie takiej operacji nie tylko moĝe zapobiec upadïoĂciom bÈdě
likwidacjom wielu spóïek handlowych, ale takĝe moĝe przynieĂÊ wymierne korzyĂci dla akcjonariuszy poprzez wzrost wartoĂci spóïki.
1. WstÚp
Rekapitalizacja podmiotu gospodarczego, oznaczajÈca zmianÚ struktury
kapitaïów z jednoczesnÈ zmianÈ struktury wïasnoĂciowej, jest jednym z istotniejszych obszarów zarzÈdzania finansami kaĝdego podmiotu. WystÚpujÈ
róĝnorodne przesïanki rekapitalizacji, jak:
– pozyskanie nowych Ărodków finansowych w celu realizacji planowanych
strategicznych przedsiÚwziÚÊ inwestycyjnych,
– zmiana poziomu i struktury dotychczas posiadanych kapitaïów wïasnych
oraz kapitaïów obcych w celu zmiany obrazu sytuacji finansowej przedsiÚbiorstwa,
– przeprowadzenie restrukturyzacji finansowej w przypadku rzeczywistego
wystÈpienia sytuacji kryzysowej przedsiÚbiorstwa lub zbliĝajÈcego siÚ
zagroĝenia finansowego,
– finansowanie przez spóïkÚ nabycia emitowanych akcji (udziaïów).
Celem niniejszego opracowania jest przedstawienie moĝliwych form
restrukturyzacji finansowej spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia,
ich konsekwencji w istotnej zmianie struktury kapitaïów oraz wpïywu na
wartoĂÊ dla akcjonariuszy. ZostanÈ jednoczeĂnie uwzglÚdnione podstawy
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
9
Halina Buk
prawne dla dokonania tego rodzaju restrukturyzacji w spóïkach, które
wybraïy polski system prawny.
2. Cele i formy rekapitalizacji spóïki akcyjnej
z wykorzystaniem zadïuĝenia
Przeprowadzenie restrukturyzacji spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia, staïo siÚ modne w Stanach Zjednoczonych w latach 80. ubiegïego
wieku, a w kolejnych latach takĝe i w Europie, zwïaszcza w Wielkiej Brytanii. PopularnoĂci tego rodzaju restrukturyzacji w Stanach Zjednoczonych
oraz w krajach anglosaskich sprzyjajÈ, oprócz oczekiwanych korzyĂci ekonomicznych, obowiÈzujÈce w tych krajach przepisy prawa. Okazaïo siÚ, ĝe
przy realizowaniu programów naprawczych na podstawie postÚpowania upadïoĂciowego popeïnia siÚ wiele bïÚdów, przedstawiane dla celów ukïadowych plany finansowe sÈ zbyt optymistyczne i ostatecznie wïaĂciciele nie
uzyskujÈ korzyĂci z tytuïu posiadanych akcji, czÚsto ma miejsce niedoszacowanie wartoĂci majÈtku i dokonuje siÚ zbycia firmy inwestorowi zewnÚtrznemu po zaniĝonej wartoĂci. Tymczasem w wielu przypadkach dotychczas
sïabo zarzÈdzanÈ spóïkÚ akcyjnÈ moĝna uzdrowiÊ, o ile znajdzie siÚ grupa
menedĝerów czy pracowników znajÈcych bardzo dobrze firmÚ bÈdě sektor,
w którym firma dziaïa, ryzykujÈca finansowe zaangaĝowanie siÚ w spóïkÚ,
majÈca jednoczeĂnie odpowiednie zdolnoĂci menedĝerskie.
Celem restrukturyzacji opartej na zadïuĝeniu jest przede wszystkim zabezpieczenie interesów wïaĂcicieli, a docelowo zwiÚkszenie wartoĂci dla akcjonariuszy poprzez istotne zmiany w poziomie zadïuĝenia. Zwaĝywszy, ĝe
zbreguïy ěródïem finansowania restrukturyzacji finansowej spóïki sÈ kapitaïy
obce, a wiÚc ulega zmianie wartoĂÊ i struktura zadïuĝenia, transakcje tego
typu okreĂla siÚ jako nabycie lewarowane, nabycie ze wspomaganiem finansowym czy wykup wspomagany – w skrócie tzw. LBO (leveraged buyouts).
Najpowszechniejszymi formami realizacji restrukturyzacji finansowej sÈ:
– rekapitalizacja spóïki z wykorzystaniem dïugu, czyli zamiana akcji na dïug,
– konwersja dïugu na akcje,
– wykup akcji przez zarzÈd spóïki dziaïajÈcy samodzielnie lub wspólnie
zb firmÈ inwestycyjnÈ – w skrócie tzw. LMBO (leveraged management
buyouts).
NajczÚĂciej do przeprowadzenia tego rodzaju operacji angaĝowana jest
krajowa lub zagraniczna instytucja finansowa (bank inwestycyjny lub prywatny fundusz inwestycyjny), która de facto w pierwszym etapie udziela kredytów lub poĝyczek na wykup akcji konkretnym osobom (menedĝerom lub
pracownikom spóïki) albo nabywa spóïkÚ, by po jej wzmocnieniu dïuĝnym
kapitaïem (zaciÈgniÚciu kredytów, emisji obligacji) zbyÊ jÈ nowym wïaĂcicielom. Generalnie wiÚc przejÚcie spóïki jest finansowane dïugiem i tylko
w czÚĂci finansowane z wïasnych Ărodków nowych wïaĂcicieli (przejĂciowych
lub docelowych). Proces wykupu akcji przedstawiono na rysunku 1.
10
Problemy ZarzÈdzania
Rekapitalizacja spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia
A. Wykup pośredni
Akcjonariusze
spółki ABC
Instytucja
Instytucja
finansująca
finansowa
Giełda Papierów
Wartościowych
akcjonariuszy
(przejściowych
lub docelowych)
Grupa nowych
akcjonariuszy
spółki ABC
SPÓŁKA ABC
Inwestorzy finansujący
spółkę (kredytodawcy,
nabywcy obligacji, inni)
B. Wykup bezpośredni
Akcjonariusze
spółki ABC
Giełda Papierów
Wartościowych
Instytucja
finansująca
akcjonariuszy
Grupa nowych
akcjonariuszy
spółki ABC
SPÓŁKA ABC
(docelowych)
Inwestorzy finansujący
spółkę (kredytodawcy,
nabywcy obligacji, inni)
Legenda:
Obieg środków finansowych
Obieg akcji spółki ABC
Rys. 1. Wykup akcji z wykorzystaniem zadïuĝenia. ½ródïo: opracowanie wïasne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
11
Halina Buk
KluczowÈ kwestiÈ dla skutecznej restrukturyzacji finansowej opartej na
zadïuĝeniu jest operacja zmiany wïaĂcicielstwa akcji, zwïaszcza w przypadku
rozproszonego akcjonariatu. Naleĝy bowiem najpierw doprowadziÊ do przejÚcia odpowiedniej czÚĂci wïasnych akcji przez spóïkÚ lub przez instytucjÚ
finansowÈ, aby to spóïka lub ta instytucja finansowa zdecydowaïy o zbyciu
akcji na rzecz takiej grupy przyszïych wïaĂcicieli, którzy w dïuĝszej perspektywie czasu doprowadzÈ do zwiÚkszenia wartoĂci spóïki i korzyĂci dla wszystkich akcjonariuszy. Nowi przejĂciowo lub docelowo akcjonariusze bÚdÈ na
tyle wiarygodnymi stronami spóïki dla rynku kapitaïowego, ĝe spóïka pozyska po odpowiednim koszcie dodatkowe kapitaïy obce, by zwiÚkszyÊ efektywnoĂÊ operacyjnÈ spóïki oraz wartoĂÊ dla wszystkich akcjonariuszy.
ZakoñczonÈ sukcesem transakcjÚ LBO w interesie wszystkich zainteresowanych, a wiÚc dotychczasowych i nowych akcjonariuszy oraz wierzycieli,
charakteryzujÈ nastÚpujÈce cechy (Altan i Hotchkiss 2007: 115–116):
– doprowadzenie do wzglÚdnie szybkiej spïaty wierzycieli,
– odzyskanie przez akcjonariuszy zainwestowanych Ărodków i uzyskanie
znaczÈcych korzyĂci finansowych,
– niewystÈpienie zachwiania kondycji ekonomicznej przejÚtej spóïki wywoïujÈce reakcje spoïeczne.
Z dniem 15 wrzeĂnia 2008 r. weszïy w ĝycie korzystne zmiany w kodeksie
spóïek handlowych1, które bardziej sprzyjajÈ przeprowadzeniu restrukturyzacji opartej na zadïuĝeniu, aniĝeli miaïo to miejsce w okresie wczeĂniejszym. Zmiany te sÈ nastÚpstwem koniecznoĂci implementacji dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2006/68/WE z dnia 6 wrzeĂnia 2006 r. zmieniajÈcej dyrektywÚ Rady 77/91/EWG w sprawie tworzenia spóïek akcyjnych
i utrzymywania oraz zmian wysokoĂci ich kapitaïu (Dz.Urz. UE L. 264/32
z dnia 25 wrzeĂnia 2006 r.). Wprowadzenie w ĝycie nowych regulacji prawnych uzasadnia siÚ ewolucjÈ postrzegania w Unii Europejskiej kapitaïu zakïadowego jako instrumentu ochrony wierzycieli. Tradycyjne postrzeganie kapitaïu zakïadowego poprzez przypisanie mu tylko funkcji gwarancyjnej, a wiÚc
chroniÈcej wierzycieli przed niewypïacalnoĂciÈ spóïek, od kilku lat jest krytykowane. Z punktu widzenia kryteriów ekonomicznych (makro- czy mikro-)
równie waĝne jest zapewnienie ochrony interesów wspólników spóïek oraz
osób trzecich pozostajÈcych w relacjach ze spóïkami.
Realizacja poĂredniego wykupu akcji spóïki stosujÈcej polski system
prawny w celu dalszej odsprzedaĝy konkretnej grupie osób, a wiÚc z wykorzystaniem poĂrednictwa instytucji finansowej, w obecnym stanie prawnym
jest moĝliwa, ale zaledwie kilku tego rodzaju transakcji dokonano w Polsce. Wszystkie jednak byïy przeprowadzone za poĂrednictwem inwestorów
zagranicznych, tj. funduszy typu private equity. PierwszÈ transakcjÈ typu LBO
byï wykup telewizji kablowej Aster City w 2003 r. przez konsorcjum pod
przywództwem brytyjskiej firmy private equity Hicks Muse. Kredytu udzieliïy wówczas banki zagraniczne, w tym Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju. Na poczÈtku 2006 r. telewizjÚ Aster przejÈï nowy wïaĂciciel w ramach
12
Problemy ZarzÈdzania
Rekapitalizacja spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia
transakcji lewarowanej — fundusz Mid Europe Partners za kwotÚ 1,6 mldbzï.
Kolejne dokonane transakcje lewarowane dotyczyïy wykupu akcji m.in.
takich spóïek, jak Agros Nova, Harper Hygienics, Kruk. Nomi, Opoczno,
Zelmer, Zakïady Przemysïu Owocowo-Warzywnego „Dwikozy”. Najbardziej
aktywny na polskim rynku inwestor prywatny pod markÈ Enterprise Investors zainwestowaï okoïo 1 mld zï, a po wliczeniu wartoĂci kredytów i kapitaïu partnerów inwestycje te przekroczyïy 2,5 mld zï2. Zagraniczne fundusze inwestycyjne dokonujÈce lewarowanych wykupów akcji sÈ popularne
wbwielu krajach, zwïaszcza ĝe przeprowadzane transakcje nie majÈ charakteru tzw. wrogiego przejÚcia3. Nowy wïaĂciciel w przejÚtej spóïce w szybkim tempie przeprowadza restrukturyzacjÚ operacyjnÈ, efektywniej zarzÈdza kapitaïem obrotowym, upraszcza strukturÚ organizacyjnÈ spóïki, zbywa
majÈtek nieprodukcyjny, uzaleĝnia wynagrodzenie kadry zarzÈdzajÈcej od
osiÈganych efektów ekonomicznych spóïki, doprowadza do obniĝenia kosztów i ostatecznie do wzrostu wartoĂci spóïki. Efektywna restrukturyzacja
spóïki pozwala nie tylko na spïatÚ zaciÈgniÚtych dïugów na wykup akcji
spóïki, ale teĝ na odsprzedanie akcji z duĝym zyskiem4.
BezpoĂredni wykup akcji od spóïki przez docelowych przyszïych wïaĂcicieli, zwïaszcza przez kadrÚ menedĝerskÈ czy pracowników spóïki, przy obecnym stanie prawa spóïek handlowych jest wprawdzie ograniczony, jednakĝe
pozytywny jest fakt rozszerzenia podmiotów uprawnionych do nabywania
akcji wïasnych poza instytucje finansowe. Ponadto zniesiono wymóg wskazania celu nabycia akcji, nie ma teĝ obowiÈzku zbycia akcji wïasnych. Generalnie obowiÈzuje zakaz nabywania przez spóïkÚ wyemitowanych przez niÈ
akcji (akcji wïasnych). Niemniej jednak stosowny art. 362 §b1bkodeksu spóïek
handlowych (k.s.h.) dopuszcza wyjÈtki od tej zasady. Spóïka moĝe nabywaÊ
akcje wïasne w nastÚpujÈcych przypadkach:
– w celu zapobieĝenia bezpoĂrednio zagraĝajÈcej spóïce powaĝnej szkodzie,
– jeĝeli akcje majÈ byÊ zaoferowane do nabycia pracownikom lub osobom, które byïy zatrudnione w spóïce lub spóïce z niÈ powiÈzanej przez
okres co najmniej trzech lat,
– w celu wypeïnienia przez spóïkÚ publicznÈ zobowiÈzañ wynikajÈcych
zb instrumentów dïuĝnych zamiennych na akcje,
– nabycia akcji w drodze sukcesji uniwersalnej, a wiÚc w operacjach poïÈczenia czy podziaïów spóïki,
– nabycia przez instytucjÚ finansowÈ za wynagrodzeniem w peïni pokryte
akcje na cudzy rachunek w celu ich dalszej odsprzedaĝy,
– w celu ich umorzenia,
– nabycia w peïni pokrytych akcji w drodze egzekucji w celu zaspokojenia roszczeñ spóïki, których nie moĝna zaspokoiÊ w inny sposób z majÈtku
akcjonariusza,
– nabycia w peïni pokrytych akcji nieodpïatnie,
– nabycia na podstawie i w granicach upowaĝnienia udzielonego przez
walne zgromadzenie; upowaĝnienie powinno okreĂlaÊ warunki nabycia,
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
13
Halina Buk
w tym maksymalnÈ liczbÚ akcji do nabycia, okres upowaĝnienia, który
nie moĝe przekraczaÊ piÚciu lat, oraz maksymalnÈ i minimalnÈ wysokoĂÊ zapïaty za nabywane akcje, jeĝeli nabycie nastÚpuje odpïatnie,
– nabycia akcji w innych przypadkach przewidzianych w ustawie.
Przy czym art. 362 §b 2 k.s.h. stanowi, ĝe w przypadkach okreĂlonych
wb 1b pkt 1, 2 i 9 nabycie akcji wïasnych przez spóïkÚ jest dozwolone tylko
wtedy, gdy zostaïy speïnione ïÈcznie nastÚpujÈce warunki:
– nabyte akcje zostaïy w peïni pokryte,
– ïÈczna wartoĂÊ nominalna nabytych akcji nie przekracza 20% kapitaïu
zakïadowego spóïki, uwzglÚdniajÈc w tym równieĝ wartoĂÊ nominalnÈ
pozostaïych akcji wïasnych, które nie zostaïy przez spóïkÚ zbyte,
– ïÈczna cena nabycia akcji wïasnych, powiÚkszona o koszty ich nabycia,
nie jest wyĝsza od kapitaïu rezerwowego utworzonego w tym celu
zbkwoty, która zgodnie z art. 348 § 1 moĝe byÊ przeznaczona do podziaïu.
Niezwykle waĝnym czynnikiem restrukturyzacji z wykorzystaniem zadïuĝenia jest moĝliwoĂÊ finansowania przez spóïkÚ emitowanych przez niÈ akcji,
co sprzyja dokonaniu zmian w strukturze akcjonariuszy. Dotychczas obowiÈzujÈce w tej materii polskie przepisy byïy zachowawcze i nieelastyczne,
gdyĝ zakazywaïy pomocy finansowej (financial assistance). Obecnie, zgodnie z art. 345 §b 1 k.s.h.:
1. Spóïka moĝe, bezpoĂrednio lub poĂrednio, finansowaÊ nabycie lub objÚcie emitowanych przez niÈ akcji, zwïaszcza przez udzielenie poĝyczki,
dokonanie zaliczkowej wypïaty, ustanowienie zabezpieczenia.
2. Finansowanie nastÚpuje na warunkach rynkowych, szczególnie w odniesieniu do odsetek otrzymywanych przez spóïkÚ oraz zabezpieczeñ ustanowionych na rzecz spóïki z tytuïu udzielonych poĝyczek lub wypïaconych zaliczek, a takĝe po zbadaniu wypïacalnoĂci dïuĝnika.
3. Jeĝeli spóïka finansuje nabycie lub objÚcie emitowanych przez niÈ akcji,
nabycie bÈdě objÚcie nastÚpuje w zamian za godziwÈ cenÚ.
4. Spóïka moĝe finansowaÊ nabycie lub objÚcie emitowanych przez niÈ
akcji, o ile uprzednio utworzyïa na ten cel kapitaï rezerwowy z kwoty,
która zgodnie z art. 348 §b 1 moĝe byÊ przeznaczona do podziaïu.
5. Finansowanie przez spóïkÚ nabycia lub objÚcia emitowanych przez niÈ
akcji nastÚpuje na podstawie i w granicach okreĂlonych w uprzednio
podjÚtej uchwale walnego zgromadzenia.
6. PodstawÈ uchwaïy walnego zgromadzenia w sprawie finansowania jest
pisemne sprawozdanie zarzÈdu okreĂlajÈce:
– przyczyny lub cel finansowania,
– interes spóïki w finansowaniu,
– warunki finansowania, w tym w zakresie zabezpieczenia interesów spóïki,
– wpïyw finansowania na ryzyko w zakresie pïynnoĂci finansowej
ib wypïacalnoĂci spóïki,
– cenÚ nabycia lub objÚcia akcji spóïki z uzasadnieniem, ĝe jest to cena
godziwa.
14
Problemy ZarzÈdzania
Rekapitalizacja spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia
7. ZarzÈd skïada sprawozdanie do sÈdu rejestrowego i ogïasza je.
8. Przepisów pktb2, 3, 5–7 nie stosuje siÚ do Ăwiadczeñ speïnianych wbramach
zwykïej dziaïalnoĂci instytucji finansowych, jak równieĝ do Ăwiadczeñ
speïnianych na rzecz pracowników spóïki lub spóïki z niÈ powiÈzanej,
których celem jest uïatwienie nabycia lub objÚcia emitowanych przez
spóïkÚ akcji.
Zatem wedïug nowych przepisów spóïka akcyjna za zgodÈ walnego zgromadzenia bÚdzie mogïa finansowaÊ nabycie emitowanych przez niÈ akcji
na warunkach rynkowych, a ěródïem tego finansowania moĝe byÊ tylko nadwyĝka bilansowa formalnie przeznaczona na ten cel. Nie spowoduje to wiÚc
uszczuplenia kapitaïu zakïadowego ani innych funduszy chronionych przed
podziaïem na rzecz akcjonariuszy.
Te korzystne zmiany w prawie spóïek handlowych sprawiïy, ĝe takĝe
wbPolsce obserwuje siÚ coraz wiÚkszÈ aktywnoĂÊ róĝnych funduszy inwestycyjnych specjalizujÈcych siÚ w wyszukiwaniu i zakupie spóïek niepublicznych, a wymagajÈcych restrukturyzacji. UzyskujÈ one wysokÈ stopÚ zwrotu
na tego rodzaju inwestycjach. Fundusze aktywów niepublicznych (zamkniÚte
bÈdě otwarte) wypeïniajÈ lukÚ na polskim rynku finansowym, organizujÈ
kredyty bankowe dla stron realizowanych transakcji, emitujÈ specjalne certyfikaty notowane na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych.
3. Wpïyw rekapitalizacji z wykorzystaniem
zadïuĝenia na wartoĂÊ dla akcjonariuszy
Rekapitalizacja spóïki z wykorzystaniem zadïuĝenia, polegajÈca na zamianie akcji na dïug, na przykïad wskutek zaciÈgniÚcia kredytu pod zastaw
wïasnych akcji, skutkuje zwiÚkszeniem wartoĂci zadïuĝenia oraz udziaïu tego
zadïuĝenia w ïÈcznej wartoĂci kapitaïu wïasnego i zobowiÈzañ spóïki. Pierwsza ocena takiej operacji mogïaby wskazywaÊ na jej nieekonomicznoĂÊ czy
nieracjonalne zachowanie, gdyĝ w miarÚ wzrostu zadïuĝenia wzrasta takĝe
prawdopodobieñstwo upadïoĂci. Niekoniecznie jednak musi siÚ sprawdziÊ
taki czarny scenariusz. WrÚcz odwrotnie — taka restrukturyzacja moĝe wpïynÈÊ na wzrost wartoĂci spóïki i korzyĂci dla akcjonariuszy. Przedstawiono
to na poniĝszym przykïadzie.
Spóïka akcyjna OMEGA zaciÈgnÚïa kredyt bankowy pod zastaw na wïasne akcje o wartoĂci 4000 zï. Na ten cel utworzyïa wczeĂniej kapitaï rezerwowy o tejĝe wartoĂci. Ksztaïtowanie siÚ odpowiednich wielkoĂci rocznych
w okresie przed i po rekapitalizacji przedstawiono w tabeli 1.
Do ustalenia efektów rekapitalizacji spóïki przyjÚto nastÚpujÈce zaïoĝenia:
1. Roczne oprocentowanie zaciÈgniÚtego kredytu bankowego wynosi 10%,
a wiÚc stosowne odsetki wyniosÈ 400 zï.
2. Stopa podatku dochodowego wynosi 19%.
3. Spóïka uzyska rentownoĂÊ operacyjnÈ zaangaĝowanych aktywów (kapitaïów) co najmniej na poziomie jak w okresie przed rekapitalizacjÈ.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
15
Halina Buk
Aktywa
A. Aktywa trwaïe
Pasywa
32 000
A. Kapitaï wïasny
30 000
I Kapitaï podstawowy
II Kapitaï rezerwowy
III Zysk netto
B. Aktywa obrotowe
I Zapasy
II ¥rodki pieniÚĝne
Aktywa razem
8 000
8 000
–
40 000
20 000
4 000
6 000
B. ZobowiÈzania
10 000
I ZobowiÈzania z tytuïu dostaw
II Kredyty bankowe
10 000
–
Pasywa razem
40 000
Tab. 1. Bilans spóïki OMEGA przed rekapitalizacjÈ (w zï). ½ródïo: opracowanie wïasne.
RentownoĂÊ operacyjnÈ zaangaĝowanych aktywów wyraĝa relacja zysku
operacyjnego do wartoĂci aktywów. Za zysk operacyjny uwaĝa siÚ zysk ze
sprzedaĝy produktów i towarów, czyli tzw. EBIT (earnings before interest and
taxes – zysk przed zapïatÈ odsetek i opodatkowaniem). Przedstawia to wzór:
EBIT
ROA = ZA ,
(1)
gdzie:
ROA – rentownoĂÊ operacyjna zaangaĝowanych aktywów,
EBIT – zysk operacyjny,
ZA – zaangaĝowane aktywa.
W niniejszym przykïadzie nie podano szczegóïowych danych o strukturze wyniku zysku netto, w zwiÈzku z tym do wielkoĂci zysku operacyjnego
naleĝy dojĂÊ nastÚpujÈco:
ZN
EBIT = 1 - p + O ,
(2)
gdzie:
ZN – zysk netto,
O – kwota odsetek od kapitaïów dïuĝnych,
p – stopa podatku dochodowego.
Zatem wartoĂÊ EBIT w okresie przed restrukturyzacjÈ wynosiïa 7407 zï
(6000 : 0,81), zaĂ ROA – rentownoĂÊ jednostki aktywów 0,185 zï/zï (7407 :
40 000). Po zaciÈgniÚciu kredytu i wzroĂcie wartoĂci zaangaĝowanych aktywów wartoĂÊ EBIT powinna wynieĂÊ 8140 zï (44b 000 x 0,185). Na tej podstawie, po przeksztaïceniu poprzedniego wzoru, moĝna ustaliÊ kwotÚ rocznego zysku w okresie po restrukturyzacji, a wiÚc:
ZN = ^ EBIT - Oh # ^1 - ph .
16
(3)
Problemy ZarzÈdzania
Rekapitalizacja spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia
Obliczony zysk netto po restrukturyzacji wyniesie 6269 zï, poniewaĝ
(8140 – 400) x (1 – p). Na tej podstawie moĝna juĝ sporzÈdziÊ bilans dla
okresu po restrukturyzacji (tabela 2).
Aktywa
A. Aktywa trwaïe
Pasywa
32 000
A. Kapitaï wïasny
30 269
I Kapitaï podstawowy
20 000
II Kapitaï rezerwowy
B. Aktywa obrotowe
12 269
I Zapasy
Aktywa razem
6 269
B. ZobowiÈzania
14 000
8 000
II ¥rodki pieniÚĝne
I ZobowiÈzania z tytuïu dostaw
4 269
44 269
4 000
III Zysk netto
II Kredyty bankowe
10 000
4 000
Pasywa razem
44 269
Tab. 2. Bilans spóïki OMEGA po rekapitalizacji (w zï). ½ródïo: opracowanie wïasne.
Wykazane w aktywach Ărodki pieniÚĝne w kwocie 4269 zï jest to suma
Ărodków z zaciÈgniÚtego kredytu w kwocie 4000 zï oraz przyrostu czystej
nadwyĝki finansowej w kwocie 269 zï, bÚdÈcej róĝnicÈ pomiÚdzy zyskiem
netto w roku po restrukturyzacji a zyskiem netto w roku przed restrukturyzacjÈ (6269 – 6000).
W tabeli 3 zestawiono podstawowe wskaěniki charakteryzujÈce sytuacjÚ
finansowÈ spóïki oraz korzyĂci dla akcjonariuszy po rekapitalizacji wskutek
zadïuĝenia pod zastaw akcji.
Lp.
Wyszczególnienie
Jednostka
miary
Przed
rekapitalizacjÈ
Po
rekapitalizacji
Zmiana
1
Zysk ze sprzedaĝy (EBIT)
zï
7 407
8 140
733
2
Zysk netto
zï
6 000
6 269
269
3
WartoĂÊ kapitaïu wïasnego
zï
30 000
30 269
269
4
Udziaï kapitaïu obcego
wb kapitaïach ogóïem
%
5
RentownoĂÊ netto kapitaïu
akcyjnego (zysk netto/kapitaï
akcyjny)
zï/zï
0,300
0,313
0,013
6
RentownoĂÊ kapitaïu wïasnego
(zysk netto/kapitaï wïasny)
zï/zï
0,200
0,207
0,007
7
RentownoĂÊ netto kapitaïów
ogóïem (zysk netto/kapitaïy
ogóïem)
zï/zï
0,150
0,142
–0,008
8
Stopieñ děwigni finansowej
%
1,000
1,052
0,052
25,0
31,6
6,6
Tab. 3. Mierniki finansowe przed i po rekapitalizacji spóïki opartej na zadïuĝeniu. ½ródïo:
opracowanie wïasne.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
17
Halina Buk
Z przedstawionych obliczeñ wynika, ĝe rekapitalizacja wprawdzie pogorszyïa strukturÚ kapitaïów, ale generalnie byïa korzystna zarówno dla spóïki,
jak i dla akcjonariuszy. Efekty ekonomiczne uzyskane z zaciÈgniÚtych kredytów byïy na tyle wysokie, ĝe pozwoliïy nie tylko na spïatÚ odsetek, ale jeszcze uzyskano czystÈ nadwyĝkÚ finansowÈ w postaci wiÚkszej kwoty zysku niĝ
w roku przed rekapitalizacjÈ. Poniewaĝ spóïka uzyskaïa wiÚkszy zysk, aniĝeli
przy zastosowaniu wyïÈcznie kapitaïu wïasnego, wystÈpiï dodatni (pozytywny)
efekt děwigni finansowej. Efekt ten jest wzmocniony wskutek tego, ĝe koszty
odsetek sÈ kosztem podatkowym, a wiÚc zmniejszajÈ kwotÚ podatku dochodowego. Jest to tzw. efekt tarczy (osïony) podatkowej. Wb przykïadzie efekt
ten wynosi 76 zï (400 x 0,19). Stopieñ děwigni finansowej moĝna ustaliÊ na
wiele sposobów. Jeden z nich wyraĝa nastÚpujÈcy wzór:
EBIT
DFL = EBIT - Odsetki .
(4)
Wskaěnik ten wskazuje, o ile procent wzroĂnie rentownoĂÊ kapitaïu wïasnego, jeĂli zysk operacyjny (zysk przed spïatÈ odsetek i opodatkowaniem)
wzroĂnie o 1%. W przypadku spóïki OMEGA oznacza to, ĝe wzrost zysku
operacyjnego o 1% powoduje wzrost rentownoĂci kapitaïu wïasnego ob1,052%.
Pozytywne efekty zastosowania kapitaïu obcego do finansowania przedsiÚbiorstwa moĝna uzyskiwaÊ przy speïnieniu pewnych warunków:
– realizowana dziaïalnoĂÊ gospodarcza musi zapewniÊ pokrycie wydatków
zwiÈzanych z kapitaïem obcym,
– koszt pozyskania kapitaïu obcego musi byÊ niĝszy od stopy zwrotu kapitaïu,
– stopa zwrotu kapitaïu zrekompensuje ryzyko finansowe podejmowane
przez kapitaïodawców.
Generalnie przedsiÚbiorstwo moĝe korzystaÊ z kapitaïu obcego w takich
rozmiarach, które nie spowodujÈ zachwiania jego sytuacji finansowej.
Dopuszczenie wiÚc przez prawo zadïuĝania siÚ spóïek pod zastaw akcji
zb pewnoĂciÈ moĝe przyczyniÊ siÚ do wiÚkszego wykorzystywania istniejÈcych nadwyĝek pieniÚĝnych na rynku kapitaïowo-pieniÚĝnym oraz obniĝenia kosztów zewnÚtrznego finansowania. Akcje spóïki zadïuĝajÈcej siÚ sÈ
bardzo dobrym zabezpieczeniem ekonomicznym. Spóïka korzystajÈca z takiej
opcji finansowania w zasadzie nie powinna mieÊ problemów ze spïatÈ dïugu,
gdyĝ dla celów zastawu musi przecieĝ utworzyÊ wczeĂniej kapitaï rezerwowy. OczywiĂcie waĝne przy tym jest pokrycie tego kapitaïu w aktywach.
4. Podsumowanie
Polska powinna bardzo szybko wdraĝaÊ konkurencyjne rozwiÈzania
wbzakresie prawa spóïek handlowych w stosunku do prawa spóïek obowiÈzujÈcego w innych pañstwach czïonkowskich, gdyĝ przedsiÚbiorcy z Unii
18
Problemy ZarzÈdzania
Rekapitalizacja spóïki akcyjnej z wykorzystaniem zadïuĝenia
Europejskiej majÈ moĝliwoĂÊ wyboru systemu prawnego, któremu podlegajÈ zawiÈzywane przez nich spóïki. Jest to zupeïne novum, by zawiÈzaÊ
spóïkÚ zgodnie z prawem jednego pañstwa czïonkowskiego i prowadziÊ za
jej poĂrednictwem dziaïalnoĂÊ w innym pañstwie. Wdroĝenie nowych regulacji prawnych w zakresie wykupu wïasnych akcji i finansowania przez spóïki
emitowanych akcji pozwoli na zwiÚkszenie konkurencyjnoĂci polskiej gospodarki i przedsiÚbiorczoĂci, rozwój niepublicznego rynku kapitaïowego. Spóïki
akcyjne bÚdÈ miaïy wiÚkszÈ szansÚ rozwoju, zwiÚkszy siÚ ich zdolnoĂÊ kredytowa. BÚdÈ miaïy wpïyw na strukturÚ akcjonariuszy, w wyniku tego moĝna
przeciwdziaïaÊ wrogim przejÚciom. Nie do przecenienia jest teĝ stworzenie
prawnych warunków dla uwïaszczenia kadry menedĝerskiej i pracowników.
Informacje o autorce
Prof. dr hab. Halina Buk – Katedra RachunkowoĂci, Uniwersytet Ekonomiczny
w Katowicach. E-mail: [email protected].
Przypisy
1
Por. Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. o zmianie ustawy – Kodeks spóïek handlowych. Dz.U. z 2008 r. Nr 118, poz. 747.
2
Zob. www.skarbiec.pl, odczyt: 3.05.2011 r.
3
Szerzej o profilach inwestorów prywatnych w polskich spóïkach w: Panfil 2007:
336–343.
4
Szerzej o korzyĂciach z restrukturyzacji finansowej poprzez zadïuĝenie w: Damodaran 2006: 559.
Bibliografia
Altan, E.I. i E. Hotchkiss, 2007. TrudnoĂci finansowe a upadïoĂÊ firm, Warszawa: Wydawnictwo CeDeWu.
Damodaran, A. 2006. Damodaran on Valuation. Security Analysis for Investment and
Corporate Finance, Hoboken: John Wiley & Sons.
Panfil, M. 2007. Budowanie wartoĂci spóïki przez fundusze venture capital i private
equity, w: A. Szablewski, R. Tuzimek (red.) Wycena i zarzÈdzanie wartoĂciÈ firmy,
s.b 336–343. Warszawa: Poltext.
Ustawa z dnia 13 czerwca 2008 r. o zmianie ustawy Kodeks spóïek handlowych, Dz.U.
zb 2008 r. Nr 118, poz. 747.
vol. 9, nr 4 (34), t. 2, 2011
19