Biuletyn Makroekonomiczny - Komunikat

Transkrypt

Biuletyn
Makroekonomiczny
Grudzień 2001
q
Szacujemy, że w 2000 r. w porównaniu z 1999 r. obniżyła
się stopa oszczędności krajowych (do 20,2% PKB z 20,9%).
Przewidujemy, że ta tendencja była kontynuowana również
w 2001 r. – wg naszych szacunków stopa oszczędności
krajowych spadnie poniżej 20% PKB.
q
Wzrost gospodarczy w III kw. 2001 r. wyniósł 0,8%. Od
strony popytu głównymi czynnikami wzrostu były eksport
netto oraz spożycie indywidualne. W omawianym okresie
nastąpił bardzo znaczący spadek nakładów inwestycyjnych,
aż o 13,6%, co wpłynęło spadek popytu krajowego (o 2%).
q
Stopa inflacji obniżyła się w październiku do 4,0%, a w
listopadzie do 3,6%. Na koniec 2001 r. inflacja znajdzie się
poniżej poziomu 4,0% – znacznie poniżej dolnej granicy celu
inflacyjnego na ten rok.
q
Deficyt na rachunku obrotów bieżących wyniósł w
październiku 672 mln USD wobec 304 mln USD we
wrześniu br. i 840 mln USD w październiku ub. r. Deficyt w
relacji do PKB spadł do ok. 4,1%.
q
W październiku liczba bezrobotnych wyniosła 2944 tys.
osób, wzrost bezrobocia nastąpił wskutek większej liczby
nowych rejestracji. Stopa bezrobocia rejestrowanego
wyniosła 16,4% i była o 0,1 pkt proc. wyższa niż przed
miesiącem. Znacznie więcej bezrobotnych przypadało na 1
ofertę pracy. Planowane jest zwolnienie w najbliższym
czasie ponad 97 tys. pracowników.
q
W pierwszych trzech kwartałach br. odnotowano wolniejszy
niż przed rokiem realny wzrost przeciętnych wynagrodzeń w
gospodarce narodowej i w sektorze przedsiębiorstw. Siła
nabywcza przeciętnych emerytur i rent wzrosła, wobec
spadku w analogicznym okresie ub. r.
q
W listopadzie br. po raz pierwszy od początku transformacji
obniżył się poziom depozytów złotowych ludności (o 1,1%, tj.
o 1,8 mld zł). Kontynuowana była spadkowa tendencja
rocznej dynamiki kredytów zarówno dla podmiotów
gospodarczych jak i osób fizycznych.
q
W listopadzie po raz szósty w tym roku RPP obniżyła stopy
procentowe, o 1,5 pkt. proc. W sumie od początku roku
Rada obniżyła stopy procentowe o 7,5 pkt. proc.
Przewidujemy, że była to ostatnia obniżka w tym roku.
q
W grudniu Fed obniżył podstawowe stopy procentowe o
0,25 pkt. proc. Podstawowa stopa operacji otwartego rynku
w USA wynosi obecnie - 1,75%. W sumie od początku roku
Fed obniżył stopy procentowe o 4,75 pkt. proc.
Departament
Strategii
Zespół ds. Analiz i Prognoz
Makroekonomicznych
Karolina Sędzimir-Domanowska
tel. (22) 521 81 28
[email protected]
Piotr Sperka
tel. (22) 521 81 34
[email protected]
Łukasz Tarnawa
tel. (22) 521 80 91
[email protected]
WWW.PKOBP.PL
BIULETYN MAKROEKONOMICZNY
kontynuowany był wzrost wydajności pracy. Z
reguły w rozwiniętych gospodarkach pogorszenie
koniunktury gospodarczej wpływa na spadek
wydajności pracy, ponieważ spadek produkcji jest
większy niż redukcja zatrudnienia. W naszych
warunkach spowolnienie
dynamiki
PKB
i
ograniczenie możliwości zbytu produkcji było
jednak
bodźcem
do
kontynuacji
procesu
racjonalizacji zatrudnienia;
odsłonięcie
prawdziwego
stanu
finansów
publicznych. Spowolnienie wzrostu gospodarczego
i wywołany tym spadek dochodów do budżetu
państwa stał się znaczącym impulsem do działań w
kierunku
naprawy
sektora
budżetowego.
Perspektywa katastrofy finansów publicznych
zmusiła obecny rząd do podjęcia szeregu
niepopularnych
decyzji,
także
po
stronie
wydatkowej budżetu państwa, co powinno ułatwić
zachowanie dyscypliny fiskalnej w dłuższej
perspektywie.
spadek
oczekiwań
inflacyjnych.
Wysoka
restrykcyjność polityki pieniężnej świadczy o
wyraźnym antyinflacyjnym nastawieniu RPP.
Wywołany nią spadek oczekiwań inflacyjnych
podmiotów
gospodarczych
i
gospodarstw
domowych ułatwiał będzie obniżenie inflacji w
przyszłości, znacznie mniejszym kosztem niż
obecnie.
–
SYTUACJA GOSPODARCZA
Główne tendencje w sferze realnej
gospodarki polskiej
Konsekwencje spowolnienia wzrostu gospodarczego
Większość publikowanych w październiku i
listopadzie br. danych makroekonomicznych oraz
wyników badań koniunktury świadczy o utrzymywaniu
się niekorzystnych tendencji w gospodarce. Gorsze od
przewidywanych dane skłaniają ekonomistów do
stosunkowo znaczących korekt w dół prognoz tempa
wzrostu PKB na rok bieżący (patrz Wykres 1), co
również przekłada się na wzrost pesymizmu jeżeli
chodzi o 2002 r. Spowolnienie wzrostu gospodarczego
niesie ze sobą szereg negatywnych konsekwencji, do
których można m.in. zaliczyć:
–
wzrost liczby osób pozostających bez pracy. Przy
rosnącej podaży siły roboczej oznacza to wzrost
stopy bezrobocia, co będzie wpływało m.in. na
wzrost napięć i konfliktów społecznych;
–
mniejsze możliwości restrukturyzacji gospodarki.
Pogorszenie perspektyw rozwojowych wpływa na
spadek skłonności do inwestowania. W efekcie
trudno będzie przedsiębiorstwom nadrabiać
dystans technologiczny dzielący je od firm
działających w krajach rozwiniętych. Trudniej
będzie zdobywać nowe rynki zagraniczne jak
również trudniej konkurować z konkurencyjnym
cenowo importem;
–
bardzo znaczące pogorszenie sytuacji finansów
publicznych i w efekcie ograniczenie możliwości
zwiększenia wydatków na cele rozwojowe, co
również nie będzie sprzyjało powrotowi gospodarki
na ścieżkę szybkiego wzrostu;
–
pogorszenie wizerunku kraju. W szczególności
nienajlepsza sytuacja gospodarcza nie będzie
sprzyjała negocjacjom z UE na temat członkostwa
Polski w tej organizacji.
Wykres 1. Prognozy wzrostu PKB na 2001 r. w ankiecie Reutera
–
Zmniejszenie nierównowagi makroekonomicznej –
konieczne ale kosztowne
Bez wątpienia jednym z najważniejszych efektów
spowolnienia wzrostu gospodarczego jest zmniejszenie
nierównowagi makroekonomicznej. W okresie od lipca
2000 r. do października 2001 r. stopa inflacji została
obniżona o 7,6 pkt. proc., choć należy pamiętać o tym,
że dezinflacji oprócz spadku popytu krajowego sprzyjały
bardzo mocny kurs złotego, niskie ceny ropy naftowej na
światowych rynkach surowców oraz urodzaj w rolnictwie
i w konsekwencji wysoka podaż artykułów rolnych na
rynku.
Wykres 2. Stopa oszczędności i inwestycji oraz luka zasobów krajowych
28,0
Źródło: Reuters
5,0
%
4,5
–
Źródło: PKO BP
% PKB
7,0
26,0
5,3
24,0
3,7
22,0
2,0
20,0
0,3
18,0
-1,3
16,0
-3,0
4,0
3,5
3,0
Średnia
Oszczędności krajowe brutto (L)
2001
2000
1999
1994
gru-01
lis-01
paź-01
sie-01
Minimum
wrz-01
lip-01
cze-01
maj-01
kwi-01
mar-01
lut-01
sty-01
0,5
1998
1,0
1997
1,5
1996
2,0
1995
2,5
Inwestycje brutto (L)
Luka zaosobów krajowych (P)
Maximum
ulegała
L-lewa skla, P-prawa skala. Rok 2000 i 2001 – szacunek i prognoza
własna. Lata 1994-1999 rachunki narodowe. Luka zasobów bez
uwzględnienia transferów kapitalowych.
Niższe tempo wzrostu gospodarczego przyniosło
jednak kilka rzeczy pozytywnych:
Bardzo duży postęp został również osiągnięty w
przywracaniu równowagi zewnętrznej. Deficyt na
Prognozy analityków bankowych. Próba
praktycznie w każdym miesiącu zmianie.
ankietowanych
strona 1
5
5
0
0
Prod. przemysłowa (L)
paź-01
lip-01
sty-01
kwi-01
-25
lip-00
-25
paź-00
-20
kwi-00
-15
-20
sty-00
-15
paź-99
-10
lip-99
-5
sty-99
-5
-10
-15
-15
-25
-25
Kredyty dla firm (L)
Wsk. koniunktury (P)
L – lewa skala, P – prawa skala. Kredyty dla firm w wyrażeniu realnym.
zmiana w punktach, r/r
-5
paź-01
-5
lip-01
5
kwi-01
5
sty-01
15
lip-00
15
paź-00
25
sty-00
10
25
kwi-00
10
35
paź-99
15
45
35
lip-99
20
15
Źródło: GUS, Ipsos- Demoskop, PKO BP
45
sty-99
20
kwi-99
zmiana w %, r/r
25
zmiana w punktach, r/r
Źródło: GUS, PKO BP
25
Wykres 4. Sprzedaż detaliczna i koniunktura w handlu
kwi-99
Wykres 3. Produkcja przemysłowa i koniunktura w przemyśle
październiku br. liczba dni roboczych była o 3 większa
niż we wrześniu br. Po drugie odnotowano bardzo
znaczący wzrost produkcji w dziale „produkcja
pozostałego sprzętu transportowego“ – aż o 57,9% m/m
(gdyby założyć, że produkcja w tym dziale nie zmieniła
się w stosunku do poprzedniego miesiąca, wzrost
produkcji sprzedanej przemysłu ogółem w wyrażeniu
rocznym byłby o 1–1,2 pkt. proc. niższy). W
konsekwencji oba czynniki przyczyniły się do bardzo
wysokiego wzrostu produkcji w stosunku do września br.
(7,7%), co przełożyło się na wzrost o 1,4% r/r.
Wyraźnie poniżej naszych oczekiwań wypadły
natomiast dane nt. cen produkcji sprzedanej przemysłu.
Po raz pierwszy od początku okresu transformacji
obniżyły się (o 0,3% r/r). Dane te świadczą o bardzo
słabym
popycie
wewnętrznym
i
kłopotach
przedsiębiorstw w sprzedaży wyrobów, co zmusiło je do
obniżania cen. Należy jednak podkreślić, że spadek cen
przemysłowych był również wynikiem niskich cen ropy
naftowej na światowych rynkach oraz mocnego kursu
złotego.
zmiana w %, r/r
rachunku obrotów bieżących, który w I kw. 2000 r.
przekroczył 8% PKB zmniejszył się do ok. 4% PKB na
początku III kw. 2001 r. Tym samym wyraźnie zostało
zredukowane prawdopodobieństwo wystąpienia kryzysu
walutowego, którego konsekwencje mogłyby być o wiele
gorsze
niż
obecne
spowolnienie
wzrostu
gospodarczego.
Do zmniejszenia nierównowagi zewnętrznej w
największym
stopniu
przyczyniła
się
wysoka
restrykcyjność polityki makroekonomicznej. Należy
jednak podkreślić, że wynikała ona z bardzo
restrykcyjnej polityki pieniężnej przy stosunkowo
łagodnej polityce fiskalnej. Taka kombinacja obu polityk
prowadziła wprawdzie do redukowania deficytu na
rachunku obrotów bieżących, ale kosztem spowolnienia
wzrostu gospodarczego. Wysokie realne stopy
procentowe wpływały bowiem na szybsze ograniczanie
popytu inwestycyjnego niż konsumpcji, co przyczyniało
się do stopniowej redukcji tempa wzrostu PKB.
Zła kombinacja polityki makroekonomicznej
przyczyniała się nie tylko do ograniczenia
stopy
inwestycji ale również do spadku stopy oszczędności
krajowych, z dwóch przyczyn: utrzymywały się ujemne
oszczędności sektora publicznego oraz spadek dynamiki
dochodów (m.in. jako efekt niższego tempa wzrostu
gospodarczego) wpływał na ograniczenie stopy
oszczędności sektora prywatnego, głównie gospodarstw
domowych.
Szacujemy,
że
w
2000 r.
stopa
oszczędności krajowych obniżyła się do poziomu ok.
20,2% PKB przy stopie inwestycji wynoszącej 26,5%
PKB. W 2001 r. wg naszych ocen kontynuowany był
spadek stopy oszczędności krajowych, jednak bardzo
znaczące obniżenie stopy inwestycji pozwoliło na
wyraźne zmniejszenie nierównowagi zewnętrznej (patrz
Wykres 2).
Sprzedaż detaliczna (L)
Kredyty dla ludności (L)
Wsk. koniunktury (P)
Wsk. Optym. Kons. (P)
L – lewa skala, P – prawa skala. Kredyty dla firm w wyrażeniu realnym.
Z wyników badań koniunktury w przemyśle wynika,
że w listopadzie br. przedsiębiorcy odczuli dalsze
ograniczenie popytu, co skłoniło ich do ograniczenia
bieżącej produkcji. Przewidujemy, że w listopadzie br.
produkcja przemysłowa obniżyła się o 5,8% m/m, co
przełożyło się na jej spadek w ujęciu rocznym o 1,3%.
Przewidywania
przedsiębiorców
dotyczące
kształtowania się przyszłego popytu są również
pesymistyczne i gorsze niż przed miesiącem, co również
przekłada się na negatywne oceny dotyczące produkcji
przemysłowej. Wg naszych prognoz również w grudniu
br. nastąpi spadek produkcji zarówno w ujęciu
miesięcznym jak i rocznym. W efekcie w całym 2001 r.
wzrost produkcji przemysłowej wyniesie ok. 0,2%.
Wyższy od oczekiwań wzrost produkcji przemysłowej w
październiku br.
Wzrost sprzedaży detalicznej w październiku br. oznaką
ożywienia popytu konsumpcyjnego
Wzrost produkcji sprzedanej przemysłu w
październiku br. w wyrażeniu rocznym okazał się lepszy
od naszych przewidywań (–0,5%), jak również
oczekiwań rynku (0,5%) i wyniósł 1,4%. Naszym
zdaniem na podstawie tych danych nie można jednak
mówić o odwróceniu niekorzystnych tendencji, które były
widoczne w poprzednich miesiącach. Po pierwsze w
W ostatnim okresie jedyną pozytywną informacją
płynącą ze sfery realnej gospodarki jest wzrost popytu
konsumpcyjnego. Świadczy o tym zaobserwowany w
październiku br. przyrost sprzedaży detalicznej.
Szacujemy, że w kategoriach realnych wyniósł on 5,6%
w ujęciu miesięcznym oraz 4,8% w wyrażeniu rocznym,
co było największym wzrostem od maja 2000 r.
strona 2
Tabela 1. Wyniki finansowe przedsiębiorstw
Przychody z działalności (r/r, %)
I-III kw. 2000
I-III kw. 2001
17,8
2,0
Koszy z działalności (r/r, %)
16,7
2,8
Wynik finansowy brutto (mld zł)
- Zysk
- Strata
15,0
30,0
15,1
9,9
27,1
17,3
Wynik finansowy netto (mld zł)
- Zysk
- Strata
6,4
21,7
15,3
2,7
20,2
17,5
Wskaźnik rentowności brutto (%)
2,2
1,4
Wskaźnik rentowności netto (%)
0,9
0,4
Poziom kosztów (%)
97,8
98,6
Wskaźnik płynności 1)
16,2
16,5
Udział firm zyskownych 2)
59,7
57,4
Źródło: GUS; 1) Wskaźnik płynności I stopnia; 2) Udział liczby
przedsiębiorstw wykazujących zysk neto w liczbie przedsiębiorstw
ogółem w badanym okresie.
Słabsze zyski przedsiębiorstw, które są głównym
źródłem finansowania inwestycji – przy utrzymującym
się wysokim oprocentowaniu kredytów gospodarczych –
wpłynęły na bardzo znaczące ograniczenie aktywności
inwestycyjnej firm. Oceniamy, że spadek nakładów
inwestycyjnych w całej gospodarce, których głównym
Wykres 5. Udział należności zagrożonych w należnościach ogółem
Źródło: NBP
21,0
%
7,50
16,0
5,63
15,0
5,25
14,0
4,88
13,0
4,50
Współczynnik I stopnia (L)
sie-01
kwi-01
6,00
sie-00
17,0
gru-00
6,38
kwi-00
18,0
gru-99
6,75
sie-99
19,0
kwi-99
7,13
gru-98
20,0
sie-98
Wyniki finansowe przedsiębiorstw po trzech
kwartałach br. okazały się wyraźnie gorsze w
porównaniu do sytuacji sprzed roku. Niemal wszystkie
wskaźniki
obrazujące
sytuację
finansową
przedsiębiorstw ukształtowały się poniżej poziomów z
2000 r. (patrz Tabela 1). Główną przyczyną tych
tendencji jest niskie tempo wzrostu gospodarczego
(szacujemy, że w okresie I-III kw. 2001 r. wzrost PKB
wyniósł 1,4% r/r, wobec 4,6% r/r przed rokiem), w
szczególności spadek popytu krajowego. W tych
warunkach przedsiębiorstwa, mające kłopoty ze
sprzedażą swoich wyrobów, musiały ograniczać wzrost
cen. W efekcie malała dynamika przychodów
przedsiębiorstw (w I kw. br. wynosiła jeszcze 7,1% r/r,
po III kw. już tylko 2% r/r). Mimo znaczącej redukcji
kosztów (spadek zatrudnienia), rosły one szybciej niż
przychody, co wpływało na pogorszenie wyniku
finansowego i niższą rentowność firm. Słabe wyniki
finansowe przedsiębiorstw powodują, że do budżetu
państwa wpływają mniejsze od założonych dochody z
tytułu podatku dochodowego od osób prawnych.
kwi-98
Słabe wyniki finansowe przedsiębiorstw po III kw. 2001 r.
główną przyczyną spadku inwestycji w gospodarce
składnikiem są inwestycje przedsiębiorstw, w okresie I –
III kw. br. wyniósł aż 6,5% r/r, wobec jeszcze 3,4%
wzrostu w analogicznym okresie ub.r.
Słaba aktywność inwestycyjna oraz spadek popytu
krajowego, co skłaniało przedsiębiorstwa do redukcji
zapasów wpłynęły na mniejszy popyt na kredyty
gospodarcze w bankach komercyjnych. Jednocześnie
coraz gorsza kondycja finansowa przedsiębiorstw
powodowała, że pogarszała się jakość kredytów już
udzielonych.
Spadek cen produkcji sprzedanej przemysłu w
październiku br. (co zdarzyło się po raz pierwszy od
początku okresu transformacji), brak poprawy wpływów
z tytułu podatku dochodowego od osób prawnych oraz
głęboka redukcja zatrudnienia w tym miesiącu wskazują,
że w najbliższym czasie należy liczyć się z dalszym
pogarszaniem się sytuacji finansowej przedsiębiorstw. W
efekcie w najbliższych miesiącach można oczekiwać
utrzymywania się stosunkowo niskiej dynamiki kredytów
gospodarczych oraz wzrostu udziału kredytów
zagrożonych.
gru-97
Przewidujemy, że dodatni wzrost tej kategorii utrzyma
się również w dwóch ostatnich miesiącach br., pomimo
pogorszenia się wskaźnika koniunktury w handlu i ocen
handlowców dotyczących przyszłej sprzedaży w
listopadzie br. W naszej opinii będzie on efektem
następujących
czynników:
wzrostu
skłonności
konsumentów do zakupów, co wynika z badań
ankietowych Ipsos-Demoskopu, niskiej inflacji, spadku
stóp procentowych w bankach komercyjnych (zarówno
od kredytów jak i depozytów) i obaw ludności
związanych z wprowadzeniem podatku od odsetek
bankowych, co wg naszych szacunków wpłynęło na
spadek depozytów złotowych ludności (wynikający
przede wszystkich z obniżenia się wartości wkładów
a‘vista) w bankach komercyjnych w listopadzie br. Z
pewnością część tych środków została lub zostanie
przeznaczona na bieżącą konsumpcję.
Współczynnik II stopnia (P)
L – lewa skala, P – prawa skala. Współczynnik I stopnia – udział
należności zagrożonych podmiotów gospodarczych z odsetkami
zapadłymi niespłaconymi w należnościach ogółem z wyłączeniem
dłużnych papierów wartościowych i operacji z przyrzeczeniem odkupu;
współczynnik II stopnia – udział należności straconych podmiotów
gospodarczych w należnościach ogółem z wyłączeniem dłużnych
papierów wartościowych i operacji z przyrzeczeniem odkupu
Wzrost gospodarczy w III kw. 2001 r. wyniósł 0,8%
Tempo wzrostu PKB w III kw. 2001 r. okazało się
nieco niższe od naszych przewidywań (1,0%) oraz od
tempa wzrostu zanotowanego w II kw. 2001 r. (0,9%).
Od strony podażowej głównym czynnikiem wzrostu był
przyrost wartości dodanej w usługach rynkowych (4,1%).
W podobnej skali jak w II kw. br. obniżyła się wartość
dodana zarówno w przemyśle jak i w budownictwie. Po
stronie popytu o wzroście PKB decydowały głównie
spożycie indywidualne oraz eksport netto. W
omawianym okresie nastąpił bardzo znaczący spadek
nakładów inwestycyjnych, aż o 13,6%, co wpłynęło na
spadek popytu krajowego o 2%.
Czy możliwe są dalsze głębokie obniżki stóp
procentowych
Przewidywane przez nas ożywienie popytu
konsumpcyjnego w III i IV kw. 2001 r. nie wpłynie na
strona 3
Wykres 6. Szacunek niedoboru w całorocznych dochodach w stosunku
do planu * na podstawie wykonania po poszczególnych miesiącach br.
Źródło: PKO BP
3,0
mld zł
2,0
mld zł
1,0
Dochody ogółem
Pod. pośrednie
Pod. dochodowe
– Osoby fizyczne
– Osoby prawne
Cła
Pozostałe
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
PW Projekt Ustawy
budżetowej na rok 2002***
Tabela 2. Jak zmieniały się prognozy dochodów budżetowych w 2001 r.
PW Projekt Ustawy
budżetowej na 2002 **
Dochody budżetu państwa po 11 miesiącach br.
wyniosły 127,8 mld zł, czyli 83,8% planu wg
znowelizowanej Ustawy budżetowej na 2001 r.,
natomiast wydatki prawie 155,5 mld czyli 85,6%
wielkości przewidzianej na cały rok. W konsekwencji
deficyt osiągnął ponad 27,7 mld zł, tj. 95,0% planu.
Niekorzystny i daleki od przewidywań rozwój
sytuacji makroekonomicznej oraz błędy popełnione na
etapie konstrukcji budżetu (m.in. nadmierny optymizm
jeżeli chodzi o poprawę ściągalności podatków) są
główną przyczyną kłopotów budżetu państwa w 2001 r.
Niższe tempo wzrostu PKB, spadek popytu krajowego i
spowolnienie wzrostu importu, stosunkowo szybki wzrost
eksportu,
pogorszenie
wyników
finansowych
przedsiębiorstw i w efekcie niższy wzrost wynagrodzeń i
spadek zatrudnienia spowodowały, że po I półroczu
2001 r. udało się zrealizować zaledwie 42,1% dochodów
zakładanych w Ustawie budżetowej na rok 2001 (patrz
Tabela 2). Jednocześnie realizacja wydatków wyniosła
47,7% planu. W efekcie tak dużej rozpiętości między
wykonaniem dochodów a wydatków zrealizowano 91,6%
zakładanego niedoboru, co groziło utratą płynności
budżetu i destabilizacją finansów publicznych. W
konsekwencji pod koniec lipca br. rząd zdecydował się
na nowelizację Ustawy budżetowej na rok 2001
zwiększając o 8,6 mld zł deficyt budżetu państwa, o taką
samą kwotę redukując o dochody, przy pozostawieniu
na niezmienionym poziomie wydatków budżetu państwa.
Brak poprawy sytuacji makroekonomicznej w II
półroczu 2001 r. spowodował dalszy ubytek dochodów.
Wg ostatnich prognoz Ministerstwa Finansów na koniec
2001 r. można się spodziewać wpływów na poziomie
141,5 mld zł (patrz Tabela 2), czyli o ok. 11 mld zł mniej
niż przewidywała to pierwsza nowelizacja. Z tego też
względu rząd – po uzyskaniu pozytywnej opinii Komisji
Finansów Publicznych – dokonał drogą rozporządzenia
blokady wydatków w wysokości blisko 8,5 mld zł.
PW Założenia do
projektu budżetu
państwa na rok 2002 *
Sytuacja budżetu państwa po jedenastu miesiącach br.
Druga nowelizacja Ustawy budżetowej na rok 2001
Nowelizacja Ustawy
budżetowej na 2001
Finanse publiczne
2000 r. są papiery skarbowe. Saldo wykupu i sprzedaży
bonów skarbowych w tym okresie wyniosło blisko
9,5 mld zł a obligacji 27,5 mld zł. Przychody z
prywatyzacji po 11 miesiącach wyniosły niecałe
6,5 mld zł.
Ustawa budżetowa na
2001
wzrost popytu krajowego, ponieważ z nadwyżką
zostanie skompensowane przez spadek nakładów
inwestycyjnych. W efekcie w II półroczu 2001 r. i w
całym bieżącym roku należy spodziewać się obniżenia
popytu wewnętrznego o ok. 1%. Jednocześnie coraz
gorsze perspektywy rozwoju koniunktury gospodarczej u
naszych głównych partnerów handlowych powodują, że
w ciągu nadchodzących miesięcy należy liczyć się ze
znaczącym spowolnieniem wzrostu, a nawet spadkiem,
eksportu. Słaby popyt wewnętrzny oznacza jednak, że
gospodarka jest dobrze „przygotowana“ na spowolnienie
wzrostu gospodarczego w krajach UE i nawet spadek
eksportu nie powinien zagrozić osiągniętemu do tej pory
poziomowi stabilizacji makroekonomicznej. Należy
jednak podkreślić, że skala redukcji podstawowych stóp
procentowych, która została dokonana w 2001 r. nie
uwidoczniła się jeszcze w sferze realnej gospodarki. W
przypadku ewentualnego wzrostu optymizmu podmiotów
gospodarczych oraz osób fizycznych oraz dalszych
znaczących obniżek stóp procentowych – przy
gwałtownym spadku eksportu i przewidywanym
obniżeniu się skłonności do oszczędzania – tempo
wzrostu popytu krajowego może przekroczyć tempo
zagregowanej podaży. Oznaczałoby to pojawienie się
presji na wzrost deficytu na rachunku obrotów
bieżących, osłabienie kursu złotego oraz ponowne
przyspieszenie inflacji. Oceniamy zatem, że ewentualne
redukcje stóp procentowych w 2002 r. powinny być
umiarkowane (szerzej patrz rynek finansowy).
161,1
94,5
43,2
26,5
17,6
4,8
18,5
152,5
87,0
42,1
25,6
16,5
4,8
18,5
143,8
83,8
38,3
23,0
15,4
4,4
17,4
143,7
83,8
38,3
23,4
14,9
4,4
17,2
141,5
83,2
36,8
23,5
13,3
4,2
17,3
Źródło: Ministerstwo Finansów. * z sierpnia 2001 r.; ** z września
2001 r.; *** z listopada 2001 r.
Podatki pośrednie
I-XI 01
I-X 01
I-IX 01
I-VIII 01
I-VII 01
I-VI 01
I-V 01
I-IV 01
I-III 01
I-II 01
I 01
-5,0
Pod. doch. os. fiz.
Pod. doch. os. prawne
Źródło: GUS, MF, PKO BP SA Szacunków dokonano przy założeniu
przeciętnego udziału jedenastu pierwszych miesięcy w dochodach
całorocznych z danej kategorii w latach 1995-2000. * W stosunku do
znowelizowanej Ustawy budżetowej na 2001 r.
Głównym
źródłem
finansowania
deficytu
budżetowego, oprócz tzw. środków przechodzących z
Na tym jednak nie kończą się prace nad
tegorocznym budżetem państwa. Rząd przedstawił
bowiem projekt kolejnej nowelizacji Ustawy budżetowej
na rok 2001. Wg Ministerstwa Finansów celem tego
posunięcia jest spłata zobowiązań powstałych wskutek
niedoszacowania niektórych wydatków w 2001 r., oraz
niektórych zobowiązań powstałych w latach 1998-2000,
co
spowoduje
zmniejszenie
skali
zobowiązań
pozostających do spłacenia w 2002 r. Druga nowelizacja
ma polegać na zwiększeniu wydatków o 3,8 mld zł i o
taką samą kwotę deficytu budżetu państwa z poprzednio
planowanego poziomu 29,1 mld zł do 32,9 mld zł.
strona 4
Najważniejsze pozycje, na które przeznaczone zostaną
te dodatkowe środki finansowe obejmują: refundację
premii gwarancyjnych od wkładów mieszkaniowych
(1,3 mld zł) oraz wykup odsetek od kredytów
mieszkaniowych (0,6 mld zł) – głównym odbiorcą tych
środków będą dwa banki PKO BP SA oraz BGŻ;
dotację dla Funduszu Pracy (0,6 mld zł); składki na
ubezpieczenia społeczne za osoby nie objęte
ubezpieczeniem zdrowotnym (ok. 0,5 mld zł), dotację
dla Agencji Rynku Rolnego (0,27 mld zł).
Wcześniejszą spłatę zobowiązań należy ocenić
bardzo pozytywnie: z jednej strony zwiększy to
przejrzystość finansów publicznych w kolejnych latach, z
drugiej pozwoli na zmniejszenie kosztów budżetu
państwa,
ponieważ
oprocentowanie
papierów
skarbowych wyemitowanych w celu pokrycia większego
deficytu jest z pewnością niższe od wysokości karnych
odsetek, które są naliczane od zaległych zobowiązań.
Należy jednak podkreślić, że sama konstrukcja
projektu nowelizacji Ustawy budżetowej na rok 2001
budzi wątpliwości. Zwiększony został poziom wydatków i
deficyt budżetu o 3,8 mld zł, natomiast nie zmieniony
został poziom dochodów, w stosunku do wielkości z
pierwszej nowelizacji budżetu. Jednocześnie rząd
przewiduje, że dochody w 2001 r. będą o ok. 11 mld zł
niższe. Oznacza to, że przy założeniu pełnej
skuteczności dokonanej blokady wydatków w wysokości
8,5 mld zł, brakuje jeszcze dodatkowych 2,5 mld zł. W
takim przypadku są trzy możliwe rozwiązania: albo
druga nowelizacja jest ułomna i potrzebna będzie
kolejna (stanowczo temu zaprzecza minister finansów),
albo uda się wygospodarować dodatkowe środki (np.
realizacja jakiejś pozycji wydatków okaże się niższa od
założeń) albo spłata części zaległych zobowiązań
przesunięta zostanie jednak na kolejne lata. Z
pewnością duża niepewność co do ostatecznego
kształtu budżetu państwa w tym roku zmniejsza
przejrzystość
finansów
publicznych,
dodatkowo
utrudniając ocenę projektu Ustawy budżetowej na rok
2002.
mld zł
Ustawa budżetowa na
rok 2001 po pierwszej
nowelizacji w lipcu
2001
Projekt drugiej
nowelizacji Ustawy
budżetowej na rok
2001 (zmiana*)
Tabela 3. Główne źródła finansowania deficytu budżetowego w 2001 r.*
Finansowanie deficytu budżetowego ogółem
I. Ze źródeł krajowych
1. przychody z prywatyzacji
2. Skarbowe papiery wartościowe
a) rynkowe
- bony skarbowe
- obligacje rynkowe
b) obligacje oszczędnościowe
c) obligacje nierynkowe
d) obligacja w USD na spłatę długu Brazylii
II . Finansowanie ze źródeł zagranicznych
29,14
30,96
18,00
16,08
16,16
3,04
13,12
2,81
-2,89
–
-1,82
+ 3,80
+ 13,23
– 7,86
+ 20,19
+ 10,22
+ 6,86
+ 3,36
+ 1,23
– 0,04
+ 8,70
–9,39
Źródło: Ministerstwo Finansów. *Zmiana w stosunku do Ustawy
budżetowej na rok 2001 po pierwszej nowelizacji.
Finansowanie deficytu budżetu państwa w 2001 r.
W projekcie drugiej nowelizacji Ustawy budżetowej
na rok 2001 planowane jest znaczące zwiększenie
finansowania krajowego deficytu budżetowego o
13,2 mld zł do 44,2 mld zł. Wzrost ten wynikał będzie ze
zwiększenia kwoty deficytu oraz emisji obligacji na
przedterminową spłatę długu wobec Brazylii. Te dwa
czynniki oraz planowane osiągnięcie wpływów z
prywatyzacji na poziomie tylko 10,1 mld zł (wobec
18,0 mld zł przyjętych w ustawie) powodowały
konieczność zwiększania emisji skarbowych papierów
wartościowych, co stopniowo następowało od końca
III kw. 2001 r.
Należy podkreślić, że tak znaczące zwiększenie
ujemnego salda zagranicznego jest konsekwencją
wcześniejszej spłaty długu wobec Brazylii w wysokości
9,99 mld zł. Środki na tę operację pochodziły z zakupu
walut w NBP, w zamian za które NBP otrzymał obligacje
nominowane w USD oraz z rachunku walutowego.
Projekt Ustawy budżetowej na 2002 r.
Przedstawiony przez rząd projekt budżetu państwa
na 2002 r. jest w zarysie zgodny z tym co zawierały
wcześniejsze propozycje wicepremiera M. Belki i nie
powinien stanowić zaskoczenia dla RPP i rynków
finansowych.
Dokument ten opiera się na dwóch kluczowych
wskaźnikach makroekonomicznych: wzrost gospodarczy
w 2002 r. wyniesie 1,0% (wobec 1,2% przewidywanych
przez MF w 2001 r.), średnioroczna inflacja 4,5% (5,5%
w br.). W efekcie nominalny PKB – będący podstawą do
oszacowania dochodów budżetu – osiągnie poziom
764,8 mld zł i będzie tylko o niecałe 5% wyższy od
przewidywanego wykonania z 2001 r. Przyjęte założenia
makroekonomiczne są realne. Wg naszych prognoz
wzrost gospodarczy w 2002 r. wyniesie 1,5%, a
średnioroczna inflacja 5%. Niemniej jednak uważamy, że
przyjęcie
bardziej
pesymistycznych
prognoz
gospodarczych
przy
konstrukcji
budżetu
jest
uzasadnione wobec dużej niepewności co do rozwoju
koniunktury gospodarczej i chęci uniknięcia nowelizacji
ustawy budżetowej w trakcie roku. W przypadku
lepszych wyników gospodarczych budżet tylko na tym
skorzysta. Należy jednak podkreślić fakt, że prognozy
wzrostu
gospodarczego
i
innych
wskaźników
makroekonomicznych zawarte w ustawie budżetowej są
analizowane i uwzględniane przez przedsiębiorców w
planowaniu ich własnej działalności. Słabe projekcje
rządu dotyczące wzrostu gospodarki w 2002 r. mogą
skłonić ich do dalszego ograniczenia aktywności
inwestycyjnej i stać się samo spełniającą się prognozą.
Tabela 4. Prognoza dochodów budżetu państwa w 2002 r.
2001
2002
w mld zł w % PKB w mld zł dynamika w % PKB
Dochody ogółem
Doch. podatkowe
Pod. pośrednie
– VAT
– akcyza
Pod. dochodowe
– Osoby fizyczne
– Osoby prawne
Cła
Doch. niepodatk.
Doch. zagraniczne
141,5
124,2
83,2
53,5
29,0
36,8
23,5
13,3
4,2
16,0
1,3
19,4
17,0
11,4
7,3
4,0
5,0
3,2
1,8
0,6
2,2
0,2
143,97
134,6
90,7
57,4
32,5
40,4
26,5
13,8
3,48
9,4
0,07
101,8
108,4
109,0
107,3
112,0
109,8
113,0
104,0
83,9
58,3
5,1
18,8
17,6
11,8
7,5
4,2
5,3
3,5
1,8
0,5
1,2
0,0
Źródło: Projekt Ustawy budżetowej na rok 2002, listopad 2001.
Oceniamy, że prognozowany poziom dochodów w
2002 r. w wysokości blisko 144 mld zł przy tych
założeniach makroekonomicznych
jest realny do
osiągnięcia. Należy podkreślić, że projekt ten zakłada
najmniejsze – nie licząc tzw. wariantu pasywnego
przedstawionego przez ministra finansów J. Bauca z
sierpnia br. – obciążenia podatkowe w stosunku do
strona 5
poprzednich projektów budżetu na rok przyszły.
Jednocześnie
przyjmuje,
że
udział
wpływów
podatkowych w relacji do PKB będzie mniejszy niż w
2001 r., co oznacza obniżenie przeciętnych obciążeń
podatkowych dla gospodarki. W dużej mierze jest to
jednak wynikiem braku w 2002 r. tzw. dochodów
nadzwyczajnych, które musiały zostać uzupełnione
podwyżką obciążeń w podatkach pośrednich i podatku
dochodowym
od
osób
fizycznych.
De
facto
zdecydowana większość obywateli odczuje w 2002 r.
wzrost fiskalizmu, co wpłynie między innymi na mniejszą
dynamikę dochodów do dyspozycji ludności.
Tabela 5. Struktura wydatków budżetu państwa w 2002 r.
2001
2002
%%
w mld zł
%%
w mld zł dynamika
Ogółem
Dotacje i
subwencje
Świadczenia na
rzecz ludności
Wydatki bieżące
jedn. budżetowych
Rozliczenia z
bankami
Obsługa długu
publicznego
Wydatki
majątkowe
181,60
100,0
183,97
101,3
100,0
103,23
56,8
103,60
100,4
56,3
14,96
8,2
14,50
96,9
7,9
30,96
17,0
30,05
97,1
16,3
1,76
1,0
2,04
115,9
1,1
21,87
12,0
25,80
118,0
14,0
8,82
4,9
7,97
90,3
4,3
Brak możliwości dalszego zwiększania podatków,
co z pewnością odbiłoby się na tempie wzrostu
gospodarczego, wymusił wyraźne obniżenie wydatków.
Udało się tym samym dotrzymać ustalonego wcześniej
przez koalicję poziomu wydatków na poziomie ok.
183,9 mld zł. Należy podkreślić, że ten poziom jest
wyraźnie niższy od tego założonego w projekcie
poprzedniego rządu (o 13,3 mld zł).
Struktura wydatków w 2002 r., na co wskazuje się
w uzasadnieniu projektu budżetu państwa w stosunku
do 2001 r. nie ulegnie większym zmianom (patrz Tabela
5). Na podkreślenie zasługuje jednak wyraźny wzrost
udziału wydatków na obsługę długu publicznego (o 2
pkt. proc.), niewielki tylko spadek udziału dotacji i
subwencji (z czego 46,2% stanowią dotacje dla funduszy
celowych, a 39,4% na dotacje i subwencje dla
samorządów)
oraz
spadek
udziału
wydatków
majątkowych. Pogorszenie się struktury wydatków
budżetu państwa jest niekorzystne z punktu widzenia
możliwości powrotu gospodarki na ścieżkę szybkiego
wzrostu gospodarczego.
Tabela 6. Deficyt ekonomiczny w 2002 r.
2000
2001
% PKB
1999
2002
Wynik budżetu państwa
Wynik samorządów
Wynik sektora ochrony zdrowia
Wynik funduszy celowych
Wynik jedn. pozabudżetowych
Wynik reszty sektora
–2,0
–0,2
–0,1
–1,0
0,1
–
–2,2
–0,5
0,1
–0,1
0,0
–
–4,5
–0,7
0,0
–0,5
0,1
0,0
–5,2
–0,6
0,0
–0,1
0,1
–0,1
Rekompensaty
Składka do II filaru
Fundusz Rezerwy Demograficz.
Wydatki finansowane UMTS
Korekta ze środka specjalnego
–
0,4
–
–
–
–0,5
1,1
–
–
0,0
–0,3
1,3
–
–0,4
–
–0,4
1,5
0,0
–
–
Skutek dla oszczędności **
–2,8
–2,2
–5,0
–4,8
Wynik budżetu państwa oraz wyniki pozostałych
elementów finansów publicznych wskazują, że zarówno
w 2001 r. jak i 2002 r. polityka fiskalna będzie bardzo
łagodna (patrz Tabela 6). Świadczy o tym ponad
dwukrotny wzrost deficytu ekonomicznego z 2,2% PKB
w 2000 r. do 5,0% i 4,8% PKB odpowiednio w 2001 r. i
2002 r. Z pewnością taki stopień restrykcyjności polityki
fiskalnej nie tworzy sprzyjających warunków dla
zrównoważonego wzrostu gospodarczego w dłuższym
okresie.
Ramka 1 Opinia Rady Polityki Pieniężnej do
projektu Ustawy budżetowej na rok
2002
Uwagi ogólne: Rada zwróciła uwagę, że planowane dochody w
2002 r. są porównywalne z przewidywanym wykonaniem dochodów w
2001 r., natomiast wydatki w 2002 r. są odnoszone do wielkości
wydatków zapisanych w Ustawie budżetowej na 2001 r., co zdaniem
Rady zwiększa nieprzejrzystość projektu; Rada pozytywnie oceniła fakt
mniejszych wydatków w budżecie państwa w porównaniu do
poprzedniego projektu ustawy budżetowej przygotowanego przez
poprzedni rząd. Skrytykowała jednak fakt, że realne wydatki całego
sektora finansów publicznych zostały ograniczone w niewielkim stopniu;
RPP uznała zmiany w podatkach pośrednich za niewystarczające.
Dotyczy to w szczególności braku pełnego dostosowania przepisów do
standardów UE i uporządkowania, co pozwoliłoby uzyskać większe
dochody. Krytycznie odniosła się do wzrostu obciążeń w PIT. Lepszym
rozwiązaniem byłoby zdaniem Rady ograniczenie wydatków i zmiany w
podatkach pośrednich; Rada krytycznie odniosła się do poziomu
deficytu ekonomicznego w 2001 r. i 2002 r., wskazując, że deficyt w
2002 r. powinien być wyraźnie niższy niż w 2001 r. , tak aby umożliwić
zwiększenie
zewnętrznego
finansowania
inwestycji
w
przedsiębiorstwach. Taki poziom deficytu w 2002 r. w opinii RPP nie
pozwala na poprawę układu polityki pieniężnej i fiskalnej; Rada
uznała za niepokojące deklaracje rządu, że wzrost wydatków budżetu w
kolejnych latach będzie nieznacznie wyższy od inflacji, niezależnie od
stanu koniunktury gospodarczej. Takie podejście zdaniem RPP
prowadzić może do nadmiernego wzrostu deficytu budżetowego, a
w konsekwencji wymuszać zaostrzenie polityki pieniężnej; Rada
powtórzyła swoje wcześniejsze uwagi, że dla przyspieszenia wzrostu
gospodarczego i zmniejszenia nierównowagi konieczne jest
dochodzenie do równowagi finansów publicznych (poprzez trwałą
naprawę finansów publicznych za pomocą głębokich zmian
strukturalnych po stronie wydatków) oraz reformy systemowe w
gospodarce (uelastycznienie prawa pracy, prywatyzacja).
Założenia makroekonomiczne budżetu: RPP pozytywnie odniosła się
do dwóch podstawowych parametrów makroekonomicznych (tj. inflacji i
wzrostu PKB w 2002 r.), wskazując, że ostrożność w ocenie przyszłości
jest uzasadniona. Pozytywnym sygnałem dla RPP było uznanie w
dokumencie projektu budżetu konieczności dalszego obniżania inflacji do
poziomu poniżej 4% w 2003 r. Zdaniem Rady fakt ten stanowi dobry
punkt wyjścia dla koordynacji polityki fiskalnej i pieniężnej.
Finanse publiczne w 2001 r. i 2002 r.: RPP uważa, że
wprowadzenie podatku od dochodów z kapitału, zamrożenie progów
podatkowych, oraz dalszy spadek oprocentowania depozytów może
negatywnie wpłynąć na tendencję w oszczędzaniu. Zdaniem RPP spadek
skłonności do oszczędzania ograniczyłby możliwość obniżania stóp
procentowych; Rada zwraca uwagę, że projekt budżetu nie podejmuje
problemu zaległości wobec OFE oraz że Fundusz Rezerwy
Demograficznej dostaje mniej środków niż to wymagały założenia reformy
systemu emerytalnego; Rada zwraca uwagę, że wysokie przewidywane
wysokie deficyty budżetowe w latach 2001-2002 odwracają dotychczasowe
tendencje obniżania relacji długu publicznego do PKB. To poprzez wzrost
kosztów obsługi długu prowadzi do usztywnienia struktury wydatków
budżetowych i rodzi niebezpieczeństwo wejścia w pułapkę zadłużenia;
RPP mając na względzie fakt stosunkowo niskich przewidywanych
wpływów do budżetu zarówno w 2001 r. jak i w 2002 r. z tytułu prywatyzacji
podkreśla, że prywatyzacja jest ważnym składnikiem reform strukturalnych,
a przychody z prywatyzacji pozwalają ograniczyć emisję papierów
skarbowych; Rada podkreśla, że wzrost emisji papierów skarbowych
wpływać będzie na utrzymywanie się długoterminowych stóp
procentowych, nawet w sytuacji spadku stóp krótkoterminowych, co
oznacza obniżenie skuteczności polityki pieniężnej.
strona 6
Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
w październiku br. wyniosło 5044 tys. osób i było o 4,4%
mniejsze niż przed rokiem oraz o 0,3% niższe niż we
wrześniu (w przeciwieństwie do poprzednich lat, gdy
październik był miesiącem, w którym zatrudnienie w tym
sektorze nieznacznie rosło). Zmniejszenie zatrudnienia
w porównaniu z ub. r. nastąpiło w większości sekcji
sektora
przedsiębiorstw.
Największy
spadek
zatrudnienia, wyższy niż w październiku 2000 r.,
odnotowano w budownictwie. Nadal obniżało się
zatrudnienie w górnictwie i kopalnictwie, transporcie,
gospodarce magazynowej i łączności, przetwórstwie
przemysłowym oraz w handlu i naprawach. Wzrost
zatrudnienia nastąpił jedynie w obsłudze nieruchomości i
firm, hotelach i restauracjach oraz - po raz pierwszy od
dłuższego czasu – w wytwarzaniu i zaopatrywaniu w
energię elektryczną, gaz i wodę.
Wykres 7. Stopa bezrobocia w układzie regionalnym (X.01)
340
tys.
30
Źródło: GUS
%
Liczba bezrobotnych (L)
Wielkopolskie
Zachodniopomorskie
Warmińsko-mazurskie
Śląskie
Świętokrzyskie
Podlaskie
10
Pomorskie
0
Opolskie
15
Podkarpackie
85
Mazowieckie
20
Łódzkie
170
Małopolskie
25
Lubuskie
255
Lubelskie
W połowie listopada br. rząd zaakceptował unijne warunki w sprawie
rynku pracy, przyjmując propozycję maksymalnie 7-letniego okresu
przejściowego na podejmowanie pracy przez Polaków w krajach „15”.
Okres ten można podzielić na 3 etapy:
· Przez 2 lata od momentu wstąpienia - kraje Unii Europejskiej mogą
utrzymać obecnie obowiązujące przepisy regulujące zatrudnianie
cudzoziemców. Obecnie zaledwie 4 kraje (Dania, Holandia, Irlandia
i Szwecja) zamierzają otworzyć swoje rynki pracy dla Polaków.
Możliwa będzie praca również danych grup zawodowych w innych
krajach po wynegocjowaniu umów bilateralnych.
· Następnie, po ocenie sytuacji na rynku pracy przez Komisję
Europejską, możliwe jest przedłużenie restrykcji na kolejne 3 lata
przez kraje zgłaszające taki postulat. Najprawdopodobniej z tym
wnioskiem wystąpią Austria i Niemcy.
· Gdyby zaistniały zaburzenia na rynku pracy, można będzie
wprowadzić ograniczenia z zatrudnieniu Polaków na kolejne 2 lata.
Od rozwoju sytuacji gospodarczej w Unii będzie zależało czy któryś
kraj zadecyduje się na wprowadzenie tych przepisów.
Unia zapowiada wprowadzenie pełnej swobody na rynku pracy
najszybciej, jak to będzie możliwe. Jednak w stanowisku negocjacyjnym
zapisana jest klauzula ochronna pozwalająca, w ciągu 7 lat od wejścia
do Unii, na przywrócenie pierwotnych restrykcji, jeśli dany kraj uzna, że
sytuacja na miejscowym rynku pracy pogorszy się np. nastąpi gwałtowny
wzrost bezrobocia.
Polska będzie miała prawo do wprowadzenia restrykcji dla wybranych
krajów na zasadzie wzajemności.
Przewidziana jest swoboda świadczenia usług od początku
członkostwa, z wyjątkiem 7-letniego okresu zakazu dla wybranych grup
zawodowych w Austrii (robotnicy budowlani, kamieniarze, ogrodnicy,
sprzątacze przemysłowi, pracownicy socjalni, pielęgniarki domowe i
ochroniarze) oraz w Niemczech (robotnicy budowlani, sprzątacze
przemysłowi i dekoratorzy wnętrz).
Na podobnych do Polski warunkach dostęp do unijnego rynku pracy
jest przewidziany dla Litwy, Łotwy, Słowacji i Węgier. Czechy będą
mogły dodatkowo stosować restrykcje również wobec krajów
kandydujących do Unii. Odmienne są zobowiązania w przypadku Malty –
jej obywatele będą mogli pracować w Unii bez przeszkód, natomiast
przez kilka lat może obowiązywać zakaz pracy na Malcie dla
pracowników z Włoch czy Hiszpanii.
Warunkiem zgody na propozycje UE dotyczącą rynku pracy było
ograniczenie z 18 do 12 lat żądanego przez Polskę okresu
przejściowego na zakup ziemi rolnej i leśnej przez cudzoziemców oraz
zredukowanie do 7 lat limitu na zakup działek rekreacyjnych. Jednak nie
wszystkie kraje UE akceptują tę propozycję. Być może cała „15”
zaakceptuje jednak mniej restrykcyjny wariant 10-letniego okresu
ochronnego, z 2-letnią klauzulą ochronną, pozwalającą na przywrócenie
ograniczeń w razie masowego zainteresowania nabywaniem ziemi rolnej
i lasów. Możliwe jest także podzielenie 12-letniego okresu przejściowego
na kilka krótszych (np. 7+3+2), jak w przypadku pracy. Czechy, Słowacja
i Węgry wynegocjowały prawie 2-krotnie krótszy okres przejściowy na
zakup ziemi – trwający 7 lat.
W październiku stopa bezrobocia wzrosła o 0,1 pkt proc.
Dolnośląskie
Ramka 2 Negocjacje z UE - praca a ziemia
Rynek pracy
Kujawsko-pomorskie
Przy takim poziomie ujemnych oszczędności
sektora finansów publicznych i trudności w zwiększeniu
oszczędności
prywatnych,
ewentualny
wzrost
aktywności inwestycyjnej prowadzić będzie do wzrostu
deficytu na rachunku obrotów bieżących. Z tego punktu
widzenia krytycznie należy ocenić propozycję żeby
poziom deficytu budżetowego w kolejnych latach zależał
od stanu koniunktury gospodarczej, a przedmiotem
zainteresowania rządu będzie jedynie poziom wydatków.
Wg nas jednym z podstawowych celów polityki fiskalnej
w krótkim okresie powinno być dążenie do zwiększenia
oszczędności publicznych, a w dłuższej perspektywie
stworzenie odpowiednich warunków sprzyjających
zwiększeniu oszczędności prywatnych, w szczególności
poprzez zmiany w podatku dochodowym.
Stopa bezrobocia (P)
L – lewa skala, P – prawa skala
Październik był kolejnym miesiącem, w którym
stopa bezrobocia rejestrowanego zwiększyła się o
0,1 pkt proc., osiągając w końcu miesiąca 16,4%.
Najwyższą
stopę
bezrobocia
zanotowano
w
województwach:
warmińsko-mazurskim,
lubuskim,
zachodniopomorskim
oraz
kujawsko-pomorskim,
relatywnie niską w mazowieckim, małopolskim,
podlaskim i wielkopolskim.
Liczba bezrobotnych zarejestrowanych w urzędach
pracy w końcu października wyniosła 2944 tys. osób (w
tym 1597 tys. kobiet) i była wyższa o 24 tys. osób w
porównaniu z wrześniem, głównie ze względu na wyższą
liczbę nowych rejestracji. Na podobnym jak we wrześniu
poziomie
utrzymał
się
odsetek
bezrobotnych
zamieszkałych na wsi ponad 42% ogółu bezrobotnych.
Wzrost liczby bezrobotnych nastąpił w 14
województwach, najbardziej znaczący w województwie
pomorskim, zachodniopomorskim i wielkopolskim,
jedynie w województwach lubelskim i świętokrzyskim
odnotowano niewielki spadek liczby bezrobotnych.
Najwyższą
stopę
napływu
bezrobotnych
zarejestrowano w województwie lubuskim, warmińskomazurskim oraz zachodniopomorskim; najniższą - w
mazowieckim i małopolskim. Do urzędów pracy zgłosiło
strona 7
Ramka 3 Komisja Trójstronna ds. SpołecznoGospodarczych
Trójstronna Komisja do Spraw Społeczno-Gospodarczych została
powołana ustawą z 6 lipca br. w celu pomocy w osiągnięciu i zachowania
pokoju społecznego. Do jej zadań należy również prowadzenie
uzgodnień w sprawach wynagrodzeń i świadczeń społecznych.
W skład Komisji wchodzą: strona rządowa (reprezentowana przez
resorty pracy, finansów, gospodarki, skarbu, infrastruktury, zdrowia i
edukacji), strona pracodawców (Konfederacja Pracodawców Polskich,
Polska Konfederacja Pracodawców Prywatnych, Związek Rzemiosła
Polskiego) i strona związkowa (OPZZ oraz NSZZ Solidarność). W
pracach Komisji mogą brać udział przedstawiciele samorządu
terytorialnego – z głosem doradczym w sprawach wykonywania zadań
publicznych przez samorząd oraz również jako doradcy - przedstawiciele
prezesów NBP i GUS.
Strony pracowników i pracodawców w Komisji przedstawiają rządowi
wspólne stanowisko na temat m.in. wzrostu wynagrodzeń w gospodarce
narodowej (w tym w państwowej sferze budżetowej), wzrostu rent i
emerytur, założeń do budżetu i projektu ustawy budżetowej. Jeśli
uzgodnienie jednolitego stanowiska będzie niemożliwe, pracodawcy i
związki przedstawią odrębne opinie.
Każdej ze stron zasiadających w Komisji przysługuje ponadto prawo
wnoszenia pod obrady spraw o dużym znaczeniu społecznym lub
gospodarczym, których rozwiązanie jest istotne dla zachowania pokoju
społecznego.
Komisja Trójstronna jest zobowiązana (w nie przekraczalnym terminie
do 31 sierpnia każdego roku) do ustalenia maksymalnego rocznego
wskaźnika oraz orientacyjnych kwartalnych wskaźników przyrostu
przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia na rok następny. W br.
Komisja nie ustaliła tych wskaźników. W takim przypadku ustala je rząd
w rozporządzeniu RM (do 1 grudnia). Rząd zdecydował, że w 2002 r.
maksymalny roczny wskaźnik przyrostu przeciętnego miesięcznego
wynagrodzenia będzie niższy niż w 2001 r. i wyniesie 5,6% (realnie
prawie 1,1% wobec planowanego na br. realnego wzrostu w wysokości
1,9%), w kolejnych kwartałach wskaźniki przyrostu przeciętnego
miesięcznego wynagrodzenia w stosunku do analogicznego okresu roku
poprzedniego wyniosą odpowiednio:
· w I kwartale - 3,5%,
· w II kwartale - 4,7%,
· w III kwartale - 5,8%,
· w IV kwartale - 8,4%.
się 247 tys. osób poszukujących zatrudnienia, prawie o
25 tys. więcej niż we wrześniu. Wśród bezrobotnych
nowo zarejestrowanych blisko 2/3 stanowiły osoby
rejestrujące się po raz kolejny, 31% - osoby dotychczas
niepracujące, 15% - absolwenci. Udział osób
zwolnionych z przyczyn dotyczących zakładu pracy w
ogólnej liczbie nowo zarejestrowanych obniżył się w
porównaniu z wrześniem i wyniósł 6,5% wobec 7,2%.
Stosunkowo wysoki odpływ bezrobotnych nastąpił w
województwie lubuskim, dolnośląskim i lubelskim,
natomiast
niski
w
warmińsko-mazurskim
i
mazowieckim.
Wyłączono z ewidencji więcej osób niż przed
miesiącem (223 tys. osób - tj. 7,6% ogółu bezrobotnych
z końca września). Mniej niż we wrześniu - 46%
wyrejestrowanych - podjęło oferowane przez urzędy
pracy prace subsydiowane (m in. prace interwencyjne,
roboty publiczne) oraz prace niesubsydiowane (w tym
sezonowe). Więcej osób - 37% utraciło status
bezrobotnego w wyniku braku potwierdzenia gotowości
do pracy. W związku z rozpoczęciem szkolenia lub stażu
u pracodawców w miesiącu tym wyłączono z rejestru 4%
bezrobotnych, 3,5% dobrowolnie zrezygnowało z tego
statusu, 1,5% nabyło prawa emerytalne lub rentowe,
blisko 1% uzyskało uprawnienia do otrzymania zasiłku
lub świadczenia przedemerytalnego. W końcu miesiąca
405 tys. osób posiadało uprawnienia do otrzymania
zasiłku lub świadczenia przedemerytalnego.
Bez pracy pozostawało więcej niż we wrześniu
absolwentów, a nieco mniej - osób zwolnionych z
Ramka 4 Zmiany w świadczeniach społecznych
Rada Ministrów przyjęła pakiet ustaw okołobudżetowych
wprowadzających zmiany przepisów w zakresie pomocy społecznej,
świadczeń rodzinnych, zatrudnienia oraz rehabilitacji zawodowej i
społecznej osób niepełnosprawnych. Zmiany dotyczą także przepisów o
przeciwdziałaniu bezrobociu, zwłaszcza - zasiłków dla bezrobotnych,
zasiłków i świadczeń przedemerytalnych, aktywizacji zawodowej
absolwentów, świadczeń w przypadku niewypłacalności pracodawcy.
Wprowadzenie nowych rozwiązań uwarunkowane jest z jednej strony
koniecznością ograniczania wydatków w związku z trudną sytuacją
finansów publicznych (przyjęcie wszystkich przepisów ma łącznie
przynieść 2,5 mld zł oszczędności), z drugiej – potrzebą zapewnienia
terminowych wypłat świadczeń o charakterze socjalnym. Zawężenie
kręgu odbiorców rząd uzasadnia potrzebą lepszego adresowania
świadczeń do osób najuboższych i najbardziej potrzebujących pomocy.
Za najuboższych zostało uznane 20% społeczeństwa o najniższych
dochodach, w pozostałych przypadkach świadczenia będą ograniczane.
Ważniejsze planowane zmiany w przepisach o pomocy społecznej, to:
·
krótsze urlopy macierzyńskie - z obecnych 26 do 16 tygodni
przy pierwszym dziecku (przy drugim - 18, przy każdym kolejnym - 26
tygodni). Prawo ojców do urlopu macierzyńskiego zostanie zachowane
(przysługuje do 8 tygodni), zrównano sytuację prawną kobiet i
mężczyzna w czasie tego urlopu;
·
ujednolicenie kryteriów przyznawania zasiłków wychowawczych,
rodzinnych, pielęgnacyjnych oraz z Funduszu Alimentacyjnego. Próg
dochodowy zostanie oparty na minimum socjalnym wynoszącym 28,5%
przeciętnego wynagrodzenia (obecnie równowartość 548 zł) oraz 612 zł
w przypadku Funduszu Alimentacyjnego. Kwoty te mają obowiązywać
od czerwca 2002 r. do końca maja 2003 r.;
·
obniżenie zasiłków chorobowych (np. za pobyt w szpitalu do
70% wynagrodzenia, bezpłatne byłyby 2 pierwsze w roku dni
zwolnienia na dzieci lub innego chorego członka rodziny);
·
likwidacja zasiłków porodowych i zastąpienie ich zasiłkami
macierzyńskimi z pomocy społecznej (odtąd przyznawanych wg
kryterium dochodowego);
·
nowe zasady przyznawania stałego zasiłku z pomocy
społecznej;
·
ograniczanie i obniżanie renty socjalnej;
·
usprawnienie zasad orzekania o stopniu niepełnosprawności;
·
wprowadzenie jednego świadczenia przedemerytalnego w
miejsce obecnych zasiłków i świadczeń. Bardziej restrykcyjne będą
warunki przyznawania tych świadczeń osobom, które uzyskały status
bezrobotnego i prawo do zasiłku dla bezrobotnych – wymagany jest
wiek 55 lat dla kobiet i 60 lat dla mężczyzn oraz 30-letni staż pracy dla
kobiet i 35-letni dla mężczyzn i przepracowane w danym zakładzie co
najmniej 6 miesięcy, albo odpowiednio 58 lat i 63 lata i staż 20 i 25 lat,
albo staż 35 lat i 40 i przepracowane w danej firmie co najmniej pół
roku. Ponadto świadczenia przedemerytalne zostaną obniżone z 90%
do 80% przysługującej emerytury, z ograniczeniem, że wysokość nowo
przyznawanych świadczeń przedemerytalnych nie będzie niższa niż
1,2-krotność i nie przewyższy 2-krotności zasiłku dla bezrobotnych. Od
1 marca 2002 r. wypłata świadczenia ulegałaby zawieszeniu w
przypadku uzyskiwania w danym miesiącu dodatkowych przychodów w
wysokości, która wraz ze świadczeniem przekraczałaby 2-krotność
zasiłku dla bezrobotnych.
·
zawężenie stosowania przepisów ustawy o ułatwieniu
zatrudnienia absolwentów szkół jedynie do rejonów uznanych za
zagrożone szczególnie wysokim bezrobociem strukturalnym, którzy w
ciągu 6 miesięcy po ukończeniu szkół podejmą pierwszą pracę lub
własną działalność gospodarczą oraz ograniczenie wysokość zwrotu
składek do wysokości składek należnych od kwoty najniższego
wynagrodzenia
W przyszłości zapowiadana jest zmiana zasad waloryzacji świadczeń
społecznych, podczas gdy obecnie następuje ich automatyczne
indeksowane np. zasiłki dla bezrobotnych miałyby wzrastać raz w roku
(1 września) wobec 2 indeksacji obecnie. Ministerstwo Pracy planuje
powiązanie wzrostu świadczeń społecznych z dynamiką wzrostu
gospodarczego.
Związki zawodowe sprzeciwiły się podczas obrad Komisji Trójstronnej
zmianom dotyczącym świadczeń zaproponowanym przez rząd.
Po przyjęciu przez Sejm części ustaw okołobudżetowych można
oczekiwać uchwalenia również pozostałych bez znaczących poprawek.
Sytuacja budżetu wymusza restrykcyjne podejście i maksymalne
ograniczanie wydatków mimo odczuwalnej presji społecznej.
strona 8
116
112
108
104
Źródło: GUS
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
100
lip 99
O ponad 300 - do 2,7 tys. wzrosła liczba firm
deklarujących zwolnienie w najbliższym czasie z
przyczyn dotyczących zakładów pracy około 97 tys.
pracowników, w tym 29 tys. osób z sektora publicznego.
Wg projektu budżetu na przyszły rok stopa
bezrobocia rejestrowanego wzrośnie w końcu 2002 r. do
18,6% z 17,3% oczekiwanych w końcu br. – bez pracy
ma pozostać prawie 3,42 mln osób wobec blisko
3,15 mln w 2001 r.
W połowie listopada Ministerstwo Pracy i Polityki
Społecznej podało bardziej optymistyczną prognozę
dotyczącą końca 2001 r. – wg ministra Hausnera w br.
można oczekiwać zwiększenia się stopy bezrobocia
jedynie do 16,9%, a przewidywane wielkości na 2002 r.
należy traktować jako pesymistyczne. Warunkiem
wstępnym do ograniczania bezrobocia, w opinii
Ministerstwa Pracy, jest co najmniej 5% wzrost
gospodarczy
wraz
z
prowadzeniem
działań
pobudzającymi rynek pracy. Zapowiedziano usuwanie
barier
utrudniających
zatrudnienie,
pobudzanie
przedsiębiorczości, łatwiejszy dostęp do tanich i
powszechnych kredytów oraz restrukturyzację sektorów
gospodarki połączoną z tworzeniem alternatywnych
miejsc pracy w środowisku lokalnym i regionalnym (jak
dotąd nie podano szczegółów tych przedsięwzięć).
Planowane jest także wprowadzenie programu
120
sty 99
L – lewa skala, P – prawa skala
124
lip 98
Liczba bezrobotnych zarejestrowanych na 1 ofertę pracy (L)
Udział osób bez prawa do zasiłku (P)
Wykres 9. Inflacja
sty 98
Wielkopolskie
Zachodniopomorskie
Warmińsko-mazurskie
Śląskie
Świętokrzyskie
Podlaskie
Pomorskie
Opolskie
Podkarpackie
77
Mazowieckie
0
Łódzkie
79
Małopolskie
300
Lubuskie
81
Lubelskie
600
Dolnośląskie
83
Kujawsko-pomorskie
900
lip 97
%
Ceny towarów i usług konsumpcyjnych (CPI)
wzrosły w październiku o 0,4% w stosunku do września.
Stopa inflacji w skali rocznej obniżyła się do 4,0% z
4,3% przed miesiącem, osiągając tym samym najniższy
poziom od początku transformacji gospodarczej. Wynik
był bliski naszej prognozie (oczekiwaliśmy 3,9%).
Wzrost cen konsumpcyjnych w październiku
zaledwie o 0,4% m/m był dwukrotnie niższy niż w
analogicznym okresie 2000 r. i trzykrotnie niższy niż w
1999 r. Przyczyniły się do tego następujące czynniki:
q Wolniejszy niż w analogicznym okresie lat
poprzednich wzrost cen żywności, spowodowany
wyjątkowo obfitą podażą na rynku produktów rolnych
przy utrzymującym się słabym popycie. Ceny te
wzrosły w październiku jedynie 0,6% i był to
najniższy
miesięczny
wzrost
wśród
październikowych danych za lata 1995-2000.
q Korzystna sytuacja na rynku paliw. W październiku
ceny ropy naftowej systematycznie spadały
osiągając pod koniec miesiąca poziom poniżej 20
USD za baryłkę Brenta, w ślad za nimi podążały
ceny paliw na polskim rynku. W efekcie ceny w
kategorii „transport” spadły w październiku o 0,4%
m/m, w tym ceny paliw spadły o 0,7% m/m.
sty 97
85
Źródło: GUS
Inflacja wciąż spada
lip 96
1200
Procesy inflacyjne
sty 96
Wykres 8 . Bezrobocie w układzie regionalnym (X.01)
ułatwiającego zatrudnianie absolwentów "Pierwsza
praca" oraz upowszechnienie wolontariatu (tzn. pracy
bez pobierania wynagrodzenia, ale zapewniającej
zabezpieczenie społeczne – opłatę składki chorobowej i
na ZUS, jak również gwarantującej staż wymagany
przez większość pracodawców).
analogiczny okres roku poprz. = 100
przyczyn dotyczących zakładu pracy. Bezrobotni
pozostający w ewidencji urzędów pracy to głównie
osoby, które wcześniej pracowały zawodowo (76%), w
tej grupie ponad 10% osób utraciło pracę z przyczyn
dotyczących zakładów pracy. Bez prawa do zasiłku
pozostawało blisko 81% ogółu zarejestrowanych
bezrobotnych, nieco mniej niż we wrześniu.
Pracodawcy zgłosili do urzędów zatrudnienia
niespełna 46 tys. ofert pracy, nieznacznie więcej niż
przed miesiącem. W końcu października urzędy pracy
dysponowały ofertami pracy dla 10 tys. osób; z czego
absolwentom oferowały 0,6 tys. wolnych miejsc pracy, a
osobom niepełnosprawnym 1,0 tys. Liczba ofert
niewykorzystanych dłużej niż 1 miesiąc wyniosła 1,5 tys.
Na 1 ofertę przypadało znacznie więcej osób
bezrobotnych niż przed miesiącem – w województwie o
60% więcej niż we wrześniu, w świętokrzyskim - o 70%,
w opolskim – o 90%; sytuacja poprawiła się jedynie w
województwie podlaskim i kujawsko-pomorskim.
Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
Ceny produkcji sprzedanej przemysłu
Ceny produkcji budowlano-montażowej
q Niska dynamika cen towarów nieżywnościowych,
dowodząca wciąż bardzo niskiej presji popytowej ze
strony konsumentów, m.in. w kategoriach odzież i
obuwie (0,4% m/m) oraz wyposażenie mieszkania i
prowadzenie gosp. domowego (0,2% m/m) wzrost
cen był niższy w latach poprzednich.
q Brak podwyżki cen gazu, która zwykle dokonywana
jest co pół roku. W tym roku Urząd Regulacji
Energetyki
odrzucił
nowe
taryfy
Polskiego
Gazownictwa Naftowego i Gazownictwa, które miały
obowiązywać od września, w związku z czym ceny
strona 9
pozostały jak dotąd niezmienione. Według naszych
szacunków brak tej podwyżki zmniejszył stopę inflacji
o ok. 0,3-0,4 pkt. proc.
ostatnich tendencjach dezinflacyjnych i pozwala sądzić,
że proces ten nie jest spowodowany jedynie czynnikami
przejściowymi.
Wszystkie miary inflacji bazowej w dół
Ceny żywności i ropy wciąż korzystne
Z opublikowanych przez Narodowy Bank Polski
danych nt. inflacji bazowej za październik wynika, że
wszystkie pięć rocznych indeksów inflacji bazowej
spadło w stosunku do poprzedniego miesiąca. Inflacja
bazowa netto spadła w październiku br. do 5,5%, z 5,8%
we wrześniu i 8,9% w październiku 2000 r. Inflacja
bazowa liczona metodą 15-proc. średniej obciętej spadła
do 4,2%, z 4,6% miesiąc wcześniej i 8,7% w
październiku ub. r. Inflacja bazowa po wyłączeniu cen o
największej zmienności spadła do 3,2%, z 3,6% we
wrześniu i 10,2% przed rokiem. Inflacja bazowa po
wyłączeniu cen o największej zmienności i cen paliw
spadła do 4,0%, z 4,3% we wrześniu i 9,6% w
październiku ub. r. Inflacja bazowa po wyłączeniu cen
kontrolowanych spadła do 3,9%, z 4,1% we wrześniu i z
9,2% w październiku 2000 r.
110
Ostatnie dane GUS nt. cen żywności potwierdzają,
że na tym rynku utrzymuje się wyraźna nadwyżka
podaży nad popytem, co hamuje wzrost cen, zwykle
najsilniejszy na jesieni. W II połowie listopada br. ceny
żywności i napojów bezalkoholowych były wyższe o
0,1% w porównaniu z I połową listopada br. oraz o 0,5%
wyższe w stosunku do II połowy października br.
Na niskim poziomie utrzymują się również
światowe ceny ropy naftowej. Wpływa na to głęboki
spadek globalnego popytu na paliwa, spowodowany
spowolnieniem gospodarki światowej. Sytuacji tej nie
zmienia nawet coraz bardziej napięta sytuacja na
Bliskim Wschodzie. Z tej strony nie należy więc raczej w
krótkim okresie oczekiwać impulsu inflacyjnego.
W najbliższych miesiącach trudno oczekiwać
zdecydowanego odbicia zarówno w obszarze cen paliw
jak i cen żywności. W związku z głębokim spadkiem
globalnego
popytu
na
paliwa,
wywołanym
spowolnieniem gospodarki światowej, które potrwa
przynajmniej do końca I półrocza przyszłego roku, w
najbliższych miesiącach ceny ropy powinny pozostać na
niskim poziomie. Jednocześnie na krajowym rynku
żywności dominuje obecnie podaż nad popytem, w
związku ze spowolnieniem gospodarczym i dobrymi
tegorocznymi zbiorami, co hamuje wzrost cen normalnie
występujący na jesieni.
108
W listopadzie inflacja wyniosła 3,6%
40,0
0,90
35,0
0,95
30,0
1,00
25,0
1,05
20,0
1,10
15,0
1,15
10,0
1,20
5,0
Źródło: GUS, PKO BP
CPI
lip 02
lip 01
1,25
sty 02
lip 00
lip 99
sty 01
prognoza
0,0
sty 00
Tak jak w poprzednim miesiącu, w październiku
jedynie dwie miary inflacji bazowej kształtowały się
powyżej stopy inflacji mierzonej wzrostem CPI: inflacja
„netto” i 15-proc. średnia obcięta.
Z jednej strony dane te świadczą o pozytywnych
fundamentalnych podstawach dezinflacji – najwyraźniej
brak jest zagrożeń dla ożywienia wzrostu cen
konsumpcyjnych,
wynikających
z
uwarunkowań
makroekonomicznych.
Pewne
ryzyko
„odbicia”
inflacyjnego wiąże się jedynie z czynnikami
podażowymi. Na najwyższym poziomie od kilku miesięcy
utrzymuje się inflacja „netto”, obliczana poprzez
wyłączenie z indeksu cen towarów i usług
konsumpcyjnych cen żywności i cen paliw. W
październiku wartość inflacji „netto” była o 1,5 pkt. proc.
wyższa od CPI. Świadczy to, że obecne rekordowe
tempo dezinflacji w znacznej mierze zawdzięczane jest
wyjątkowo korzystnym tendencjom cenowym na rynku
żywności i paliw. Z drugiej strony wyraźna tendencja
spadkowa pozostałych miar inflacji bazowej wskazuje na
to, że obserwowany spadek inflacji dotyczy większości
grup towarów i usług konsumpcyjnych czyli, że
ograniczenie popytu w gospodarce także istotną rolę w
Wykres 11. Inflacja i opóźniony indeks restrykcyjności monetarnej
lip 98
10 01
07 01
04 01
Źródło: NBP
„Kontrol.” – inflacja bazowa po wyeliminowaniu cen kontrolowanych; „NZ” – inflacja
bazowa po wyeliminowaniu cen o największej zmienności; „NZ+paliwa” – inflacja bazowa
po wyeliminowaniu cen o największej zmienności i cen paliw; „Netto” – inflacja bazowa po
wyeliminowaniu cen paliw i żywności; „T15” – 15-procentowa średnia obcięta.
sty 99
NZ
T15
01 01
10 00
07 00
04 00
01 00
10 99
04 99
01 99
07 99
Kontrol.
Netto
lip 97
CPI
NZ+paliwa
10 98
07 98
04 98
01 98
102
sty 98
104
W
listopadzie
br.
ogólny
poziom
cen
konsumpcyjnych zwiększył się o 0,1% m/m, co
przełożyło się na spadek rocznej stopy inflacji do 3,6% z
4,0% w październiku br. Głównymi czynnikami, które
przyczyniły się do znacznej skali dezinflacji w listopadzie
br. były: bardzo niski wzrost cen żywności (tylko 0,2%
m/m) oraz spadek cen dotyczących transportu (o 0,8%
m/m), na który wpłynęło obniżenie się cen samochodów
osobowych oraz paliw do środków transportu (o 1,9%
m/m).
lip 96
106
sty 97
112
sty 96
114
lip 95
analogiczny miesiąc roku poprz.=100
116
sty 95
Wykres 10. Wskaźniki inflacji bazowej
MCI(-9), odwrócona skala
Od grudnia tempo wzrostu cen powinno stopniowo
przyspieszać. Jednak fakt, iż wzrost ten rozpocznie się z
bardzo niskiego poziomu i będzie relatywnie słaby w
strona 10
Procesy pieniężne
Spadek depozytów złotowych ludności – po raz pierwszy
od początku okresu transformacji
Podaż pieniądza ogółem wyniosła na koniec
listopada br. 325,9 mld zł i była o 0,4% większa niż
przed miesiącem i 11,9% większa niż w analogicznym
miesiącu ub.r. W październiku br. roczne tempo wzrostu
M2 wyniosło 13,0%.
Obniżył się poziom depozytów złotowych ludności
o 1,1% w stosunku do poprzedniego miesiąca, co
przełożyło się na wyraźny spadek rocznego tempa
wzrostu tej kategorii do 13,4% z 16,8% w październiku
br. Wyraźnie wzrosły natomiast depozyty złotowe
przedsiębiorstw o 6,5% m/m oraz 8,6% r/r (5,7% r/r
przed miesiącem).
Spadły depozyty walutowe o 2,3% m/m, na co
złożył się zarówno spadek depozytów walutowych
ludności (o 2,5%) oraz przedsiębiorstw (o 1,5%).
Po raz pierwszy od początku okresu transformacji
miał miejsce spadek depozytów złotowych ludności w
systemie bankowym. Obniżenie się skłonności do
oszczędzania w bankach komercyjnych było efektem: •
odpływu środków do funduszy inwestycyjnych. O tego
typu realokacji środków świadczy również znaczący i
wyjątkowo duży jak na ten miesiąc wzrost depozytów
złotowych podmiotów gospodarczych. • wzrost inwestycji
w papiery oszczędnościowe emitowane przez Skarb
Państwa (zarówno na rynku pierwotnym jak i wtórnym).
Od 2 listopada br. trafiły do sprzedaży trzy rodzaje
obligacji detalicznych nowej emisji o łącznej wartości
nominalnej 1,65 mld zł, które bardzo szybko zostały
wykupione.
Wykres 12. Dynamika podaży pieniądza
140
130
Stagnacja popytu na kredyt ze strony sektora
niefinansowego
Poziom kredytów dla sektora niefinansowego
wzrósł nieznacznie (o 0,1% m/m oraz 8,1% r/r). Kredyty
dla ludności wzrosły o 0,8% m/m i 15,9% r/r (wobec
16,5% r/r w październiku br.), natomiast po raz drugi z
rzędu obniżył się poziom kredytów gospodarczych (o
0,1% m/m, co przełożyło się na spadek rocznego tempa
wzrostu tej kategorii do 5,9% z 6,4% przed miesiącem).
Wykres 13. Dynamika należności i zobowiązań systemu bankowego
wobec podmiotów niefinansowych (złotowe+walutowe)
150
145
140
135
130
125
120
115
110
125
115
Źródło: NBP, PKO BP
Kredyty
lip 01
lip 00
sty 01
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
sty 98
lip 97
sty 97
120
lip 96
105
sty 96
135
Realokacja oszczędności wynika w głównej mierze
z chęci uniknięcia przez gospodarstwa domowe
opodatkowania odsetek od lokat, jak również jest
efektem trwającego od początku 2001 r. trendu
obniżania przez banki komercyjne oprocentowania
depozytów. Można przypuszczać, że spadek depozytów
złotowych ludności wynika z obniżenia się depozytów
bieżących, którego nie był w stanie zrekompensować
wzrost depozytów terminowych.
Wydaje się, że obawy związane z opodatkowaniem
dochodów z oszczędności spowodowały również spadek
depozytów walutowych. Dwukrotny z rzędu spadek
depozytów walutowych ludności oraz stosunkowo słaby
wzrost tej kategorii, który jest obserwowany od początku
2001 r. jest efektem dwóch czynników: z jednej strony
wyraźnego spadku stóp procentowych, w szczególności
w USA (co skłania banki komercyjne do obniżania
oprocentowania lokat walutowych) oraz bardzo mocnego
kursu złotego, co w sumie sprzyja oszczędzaniu w
walucie krajowej. Z tego też powodu raczej nie należy
oczekiwać, że konieczność wymiany marek niemieckich,
będących w posiadaniu gospodarstw domowych, na
nową walutę spowoduje znaczący wzrost depozytów
walutowych w grudniu br. Raczej należy oczekiwać
wymiany marek na złote w kantorach.
związku ze słabością zarówno czynników popytowych
zagrażających inflacji m.in. w związku z trudną sytuacją
na rynku pracy ograniczającą presję na wzrost płac oraz
korzystnych
tendencji
na
rynku
produktów
żywnościowych oraz ropy naftowej sprawiają, że cel
inflacyjny na 2002 r. nie wydaje się zagrożony.
Szczególnie, że z dotychczasowych informacji wynika,
że prawdopodobieństwo wprowadzenia proinflacyjnych
rozwiązań podatkowych (m.in. podatku importowego)
zmniejsza się.
Depozyty
110
105
Źródło: GUS, NBP, PKO BP
M2 nominalnie
M2 realnie
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
sty 98
lip 97
sty 97
lip 96
sty 96
100
CPI
W listopadzie br. kontynuowana była spadkowa
tendencja rocznej dynamiki kredytów zarówno dla
ludności jak i dla podmiotów gospodarczych. W
szczególności
bardzo
słabo
wypadły
kredyty
gospodarcze. Praktycznie w każdym miesiącu 2001 r.
miesięczny wzrost tej kategorii był wyraźnie niższy od
tego obserwowanego w latach 1996-2000, jednak nigdy
w ostatnich kilku latach nie zdarzył się dwukrotny z
rzędu spadek kredytów i to w okresie październik –
listopad. Z reguły druga połowa każdego roku
strona 11
Źródło: NBP
mld USD
0,6
0,3
0,0
-0,3
-0,6
-0,9
-1,2
-1,5
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
-1,8
lip 99
W październiku znacząco wzrósł eksport jak i
import zarówno w relacji do poprzedniego miesiąca (po
24,5% wzrostu) jak i analogicznego okresu ub. r.
(kolejno 13% i 10%). Październikowy eksport wyniósł
2,85 mld USD i stanowi drugi co do wielkości miesięczny
wynik wywozu towarowego od momentu publikowania
statystyk bilansu płatniczego przez NBP (większy
miesięczny eksport, ponad 2,9 mld USD, miał jedynie
miejsce w lipcu 1998 r., miesiąc przed kryzysem
rosyjskim). Również wartość importu w październiku
była rekordowo wysoka i wyniosła ponad 3,9 mld USD,
co także stanowi jeden z najwyższych miesięcznych
wyników importu w ostatnich latach (ustępując co do
wielkości jedynie ponad 4-miliardowumu importowi w
grudniu ’98 i grudniu ’99). Deficyt towarowy wzrósł w
październiku nieznacznie ponad 1,1 mld USD wobec
8,9 mld USD miesiąc wcześniej. Zarówno wyniki
eksportu jak i importu są zaskakujące. W okresie
osłabienia koniunktury w kraju jak i za granicą zamiast
rekordowych wyników obydwu zmiennych należałoby
raczej oczekiwać osłabienia zarówno tempa wzrostu
eksportu jak i importu. Jedną z możliwych hipotez
tłumaczących powyższe zjawisko jest następująca: dane
NBP nt. eksportu i importu, sporządzane na bazie
płatności, charakteryzują się znaczną zmiennością, i
mogą być zniekształcone w efekcie kumulacji w krótkich
okresach
czasu
dużych
płatności
w
handlu
zagranicznym. Wydaje się, że właśnie w tym przypadku
można pokusić się o taką hipotezę. Jeśli porównamy
znaczny spadek eksportu i importu we wrześniu (kolejno
-5,6% i 6,5% r/r) i nadzwyczajny wzrost obydwu kategorii
w październiku (kolejno: 13% i 10,5% r/r) to porównanie
0,9
sty 99
Znaczny wzrost eksportu jak i importu
Wykres 14. Wybrane elementy bilansu płatniczego (wg NBP)
lip 98
W październiku deficyt na rachunku obrotów
bieżących wyniósł 672 mln USD więcej niż we wrześniu
(304 mln USD), lecz mniej niż w październiku 2000 r.
(840 mln USD). Deficyt w obrotach bieżących po
dziesięciu miesiącach br. spadł do 6 mld USD z 8,7 mld
USD w analogicznym okresie ub. r. Wartość deficytu
(liczonego jako 12-miesięczna suma krocząca) w relacji
do PKB spadła w październiku do poziomu 4,2% z 4,4%
przed miesiącem. Zarówno spadek deficytu w relacji do
PKB jak i dalsze obniżenie się deficytu skumulowanego
od początku roku niewątpliwie stanowi pozytywny
symptom dalszego zmniejszenia się nierównowagi
gospodarki polskiej. Jednakże dane na temat obrotów
towarowych, choć nie pozwalają na wyciągnięcie
ostatecznych wniosków, to jednak naszym zdaniem
sygnalizują możliwość pogorszenia się deficytu
bieżącego w ostatnich dwóch miesiącach br.
sty 98
W październiku deficyt w obrotach bieżących zgodny z
oczekiwaniami
lip 97
Bilans płatniczy
to sugeruje przesunięcie części płatności z września na
październik. Jeśli obliczymy średni wzrost eksportu jak i
importu łącznie dla tych dwóch miesięcy skala wzrostu
wychodzi znacznie skromniejsza: 3.9% r/r w przypadku
eksportu i 2.3% r/r dla importu.
Interpretując powyższe dane skłaniamy się więc do
stwierdzenia, że znaczny przyrost eksportu był
zjawiskiem jednorazowym i nie oczekujemy aby tak
wysoki wynik powtórzył się w kolejnych miesiącach. I
choć także dane GUS z września br. wskazały na wysoki
nominalny wzrost wywozu towarowego (ponad 15% r/r),
w najbliższych miesiącach oczekujemy spowolnienia
dynamiki eksportu w związku z pogarszającą się
koniunkturą światową, w tym przede wszystkim w
Niemczech, które w III kw. br. odnotowały po raz drugi z
rzędu ujemny kwartalny wzrost PKB. Jednocześnie
uważamy, że przynajmniej część znacznego przyrostu
importu w październiku jest najprawdopodobniej
wynikiem sezonowego wzrostu importu, który będzie
kontynuowany w listopadzie i grudniu w konsekwencji
większego
popytu
konsumpcyjnego
w
okresie
przedświątecznym.
sty 97
charakteryzuje
się
sezonowym
przyspieszeniem
kredytów gospodarczych. Bez wątpienia główną
przyczyną tych tendencji jest bardzo niskie tempo
wzrostu gospodarczego, w tym w szczególności regres
aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw oraz w
dalszym ciągu wysokie w kategoriach realnych stopy
procentowe.
Stosunkowo słabo wypadają również kredyty dla
osób fizycznych. Również w tej kategorii w II połowie
2001 r. nie doszło do sezonowego przyspieszenia
kredytów dla ludności. Oznacza to, że wzrost
konsumpcji w tym okresie finansowany jest głównie z
dochodów ludności.
Rachunek bieżący
Towary: saldo
Usługi: saldo
Dochody: saldo
Transfery bieżące: saldo
Niesklasyfikowane obr. bieżące
Pierwszym
symptomem
wskazującym
na
zwiększenie popytu konsumpcyjnego może być znaczny
realny wzrost sprzedaży detalicznej w październiku (wg
naszych szacunków 4,8%), najwyższy od maja 2000 r.
Ponadto w październiku wyższą wartość importu
spowodować mogło przesunięcie części płatności za
ropę naftową z września br. kiedy to ceny ropy znacząco
wzrosły po ataku 11 września. Efekt ten odnotowały
dane GUS wskazując na wzrost wartości importu z
krajów Europy Środkowej i b. ZSRR (o średnio 40 mln
USD) w stosunku do poprzednich miesięcy, podczas gdy
import wg danych NBP we wrześniu był na najniższym
poziomie od 7 miesięcy. Potwierdzałoby to nasze
argumenty o przesunięciach w płatnościach pomiędzy
poszczególnymi miesiącami.
strona 12
Wykres 15. Dynamika PKB w Unii Europejskiej (prawa skala) a polski
eksport do UE (lewa skala).
140,00
pożyczył środki od NBP, co wpłynęło na zmniejszenie
rezerw walutowych.
104,0
103,5
130,00
103,0
102,5
120,00
102,0
101,5
110,00
101,0
100,5
Źródło: ECB, GUS
dynamika eksportu do UE
Q1-2001
Q3-2000
Q1-2000
Q3-1999
Q1-1999
Q3-1998
Q1-1998
Q3-1997
Q1-1997
Q3-1996
Q1-1996
Q3-1995
Q1-1995
Q3-1994
100,0
Q1-1994
100,00
dynamika PKB strefy euro
Wśród pozostałych składowych rachunku obrotów
bieżących na uwagę zasługuje wysokie dodatnie saldo w
obrotach niesklasyfikowanych, 557 mln USD, najwyższe
od lipca ’98. Tak wysoki wynik jest najprawdopodobniej
sumą kilku czynników:
polepszenia koniunktury w
Rosji i na Ukrainie, która stymuluje „eksport walizkowy”
do naszych wschodnich sąsiadów,
wzrostu
kantorowego skupu walut obcych w związku z powrotem
z zagranicy polskich pracowników sezonowych oraz
początków sprzedaży walut państw strefy euro przez
obywateli polskich przed wycofaniem ich z obiegu w
2002 r. Ponadto wysokie ujemne saldo dochodów
(275 mln USD) wynika z faktu, że w październiku
nastąpiła spłata odsetek od zadłużenia zagranicznego
(Klubu Paryskiego i obligacji Brady’ego),
sprzedaży
przez osoby prywatne walut krajów należących Unii
Gospodarczej i Walutowej, które w przyszłym roku
przestaną być prawnymi środkami płatniczymi w związku
z wprowadzeniem do obiegu gotówkowego euro.
Ostatnie dostępne dane na temat dynamiki realnej
eksportu GUS wykazały w sierpniu kontynuację
spowolnienia dynamiki realnej eksportu (do 9,5% z
16,3% w lipcu) oraz w mniejszym stopniu – importu (do
12,6% z 13,5%). Na podstawie ogółu powyższych
danych łącznie z kolejnymi niekorzystnymi danymi nt.
gospodarki niemieckiej i strefy euro sądzimy, że w
ostatnich dwóch miesiącach roku nastąpi sezonowe
ożywienie
importu
związane
z
okresem
przedświątecznym,
któremu
towarzyszyć
będzie
stagnacja w eksporcie. W rezultacie deficyt w
obrotach bieżących w relacji do PKB nieznacznie
wzrośnie na koniec roku do 4,3%.
Rachunek kapitałowy i finansowy
Wśród składników rachunku kapitałowego i
finansowego na uwagę zasługuje wysokie dodatnie
salda napływu zagranicznych inwestycji bezpośrednich
(1252 mln USD) oraz portfelowych (280 mln USD).
Pierwsze wynika z finalizacji kolejnej transzy
prywatyzacyjnej TP SA, druga najprawdopodobniej z
zaangażowania inwestorów zagranicznych w papiery
skarbowe w oczekiwaniu na październikową obniżkę
stóp procentowych przez RPP. Ponadto w listopadzie
oficjalne aktywa rezerwowe spadły do 26,1 mld USD z
28,9 mld USD, w związku z wcześniejszą spłatą
zadłużenia zagranicznego Polski wobec Brazylii o
nominalnej wartości 2,458 mld USD. Na ten cel rząd
strona 13
Wykres 16. Dynamika podaży pieniądza i jej komponentów
Wykres 19. Dynamika kredytów
160
210
155
200
145
140
135
130
125
120
115
110
105
100
190
180
170
160
150
140
130
120
110
M2
Gotówka
Depozyty złotowe
Depozyty walutowe
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
sty 99
lip 98
sty 98
lip 99
podmiotów gosp.
280
260
170
160
150
140
130
120
110
240
220
200
180
160
140
120
100
ogółem
podmiotów gospodarczych
ogółem
osób prywatnych
lip 01
lip 00
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
sty 98
lip 97
sty 97
lip 96
sty 96
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
sty 98
lip 97
osób prywatnych
sty 01
Źródło: NBP
80
sty 97
lip 96
sty 96
Źródło: NBP
podmiotów gospodarczych
Wykres 18. Dynamika depozytów złotowych osób prywatnych
Wykres 21. Mnożnik kreacji pieniądza i stopa utrzymywania gotówki
190
7,5
26%
180
7,0
24%
6,5
22%
6,0
20%
5,5
18%
130
5,0
16%
120
4,5
14%
110
4,0
12%
3,5
10%
170
160
Źródło: NBP
ogółem
bieżące
terminowe
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
sty 98
lip 97
sty 97
lip 96
sty 96
90
sty 98
100
lip 97
140
sty 96
150
lip 96
osób prywatnych
Wykres 20. Dynamika depozytów walutowych
180
lip 97
ogółem
Źródło: NBP
Wykres 17. Dynamika depozytów złotowych
100
sty 97
sty 96
lip 01
sty 01
lip 00
sty 00
lip 99
sty 99
lip 98
sty 98
lip 97
100
sty 97
sty 96
lip 96
Źródło: NBP
90
lip 96
95
sty 97
150
Mnożnik kreacji pieniądza (lewa skala)
Źródło: PKO BP
Stopa utrzymywania gotówki (prawa skala)
strona 14
q Utrzymujący
się niski poziom aktywności
gospodarczej. Według Rady sytuacja na rynku pracy
powinna nadal sprzyjać ograniczeniu presji płacowej i
tym samym ograniczać zagrożenie inflacyjne ze strony
wzrostu popytu.
Następne posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej
zostało zaplanowane na 18-19 grudnia br.
RYNEK PIENIĘŻNY I WALUTOWY
Stopy procentowe
Obniżka stóp po raz szósty i ostatni w tym roku
Rada Polityki Pieniężnej na posiedzeniu w dniach
27-28 listopada br. podjęła decyzję o obniżeniu
wszystkich podstawowych stóp procentowych o 150 pkt
bazowych. Od 29.11. stopa lombardowa wynosi 15,5%,
stopa redyskonta weksli 14,0%, a stopa referencyjna
11,5%. Jednocześnie Rada utrzymała neutralne
nastawienie polityki pieniężnej. Ostatnia obniżka stóp
procentowych była szóstą w tym roku. W sumie od
początku roku stopy zostały zmniejszone o 750 pb.
W uzasadnieniu swojej decyzji Rada wymieniła
następujące czynniki które skłoniły ją do obniżenia stóp
procentowych:
q Korzystne czynniki sygnalizujące dalszy spadek
presji inflacyjnej: · w październiku br. po raz kolejny
obniżyło się tempo wzrostu cen towarów i usług
konsumpcyjnych, po raz pierwszy od początku okresu
transformacji spadły ceny produkcji sprzedanej
przemysłu, obniżyły się również wszystkie wskaźniki
inflacji bazowej, co wg RPP wskazuje, że spadek inflacji
nie wynika jedynie z działania czynników przejściowych,
ale dotyczy większości grup towarów i usług, · wyraźnie
poprawiły się oczekiwania osób prywatnych jak i
analityków
bankowych
dotyczące
inflacji
w
przyszłości, · korzystniej
dla
przyszłej
inflacji
ukształtowały się czynniki monetarne: tempo wzrostu
podaży pieniądza ogółem w skali roku obniżyło się do
13,1% z 14,3% przed miesiącem, a dynamika akcji
kredytowej ogółem w ujęciu dwunastomiesięcznym
obniżyła się do 8,5% z 10,7% we wrześniu br., · obniżyły
się oczekiwania co do przyszłego kształtowania się cen
ropy naftowej, · wyniki finansowe przedsiębiorstw w
okresie styczeń-wrzesień były
gorsze
niż
w
analogicznym okresie 2000 r., co może oznaczać
mniejszy popyt inwestycyjny w przyszłości.
q Pogorszenie się koniunktury światowej. Tempo
wzrostu gospodarczego na świecie w 2001 i 2002 r.
będzie niższe niż wcześniej przewidywano. Oznacza to
według Rady pogorszenie warunków dla polskiego
eksportu i jednocześnie stanowi czynnik ograniczający
presję inflacyjną.
Nowy instrument polityki pieniężnej NBP
W informacji po posiedzeniu Rada poinformowała,
ze od 1 grudnia br. wprowadzony zostanie nowy
instrument w postaci lokaty banków komercyjnych w
NBP. Stopa tego instrumentu została ustalona na
poziomie 7,5%. Stopa depozytowa będzie wyznaczała
cenę, jaką bank centralny zaoferuje bankom za złożenie
przez
nie
krótkookresowego
depozytu.
Celem
wprowadzenia tego instrumentu jest ograniczenie wahań
krótkookresowych stóp procentowych na rynku
międzybankowym. Wprowadzenie stopy depozytowej
jest także krokiem w kierunku dostosowania
instrumentów NBP do standardów Europejskiego Banku
Centralnego
(więcej
patrz
Sekcja
specjalna:
Funkcjonowanie rynku pieniężnego w warunkach
operacyjnego niedoboru płynności na przykładzie strefy
euro).
Rada
zakłada
w
normalnych
warunkach
funkcjonowanie
symetrycznego
korytarza
stóp
procentowych banku centralnego - co oznacza, że
różnica (wyrażona w punktach procentowych) między
stopą depozytową i stopą referencyjną będzie równa
różnicy między oprocentowaniem kredytu lombardowego
a poziomem stopy referencyjnej. Różnica ta będzie
ponadto uzależniona od poziomu stóp procentowych
NBP - przy niższych stopach może ulec zmniejszeniu. W
związku z powyższym Rada będzie stopniowo
dostosowywać szerokości korytarza stóp NBP wraz ze
zmianami poziomu stopy referencyjnej.
NBP o obniżce stopy rezerwy obowiązkowej
RPP po raz kolejny wyraziła obawę, że negatywne
skutki w zakresie skłonności do oszczędzania może
wywołać wprowadzenie podatku od dochodów z
oszczędności. Według komunikatu Narodowy Bank
Polski oraz Rada Polityki Pieniężnej rozważa możliwość
podjęcia działań (zamiana obligacji NBP wyemitowanych
w związku z obniżką stopy rezerwy obowiązkowej w
1999 r. na obligacje o wartości rynkowej) mających na
Wykres 21. Wybrane stopy procentowe rynku pieniężnego
28
%
26
24
22
20
18
16
14
12
Źródło: Reuters, PKO BP
WIBOR 1M
WIBOR 3M
Stopa lombardow a
Stopa redy skonta w eksli
Stopa referency jna NBP
BS 13-ty g.
01-10-01
01-07-01
01-04-01
01-01-01
01-10-00
01-07-00
01-04-00
01-01-00
01-10-99
01-07-99
01-04-99
01-01-99
01-10-98
01-07-98
01-04-98
01-01-98
01-10-97
01-07-97
01-04-97
01-01-97
01-10-96
01-07-96
01-04-96
01-01-96
10
BS 52-ty g.
strona 15
celu złagodzenie negatywnego wpływu podatku od
dochodów z kapitałów pieniężnych na oprocentowanie
depozytów bankowych. Ponadto możliwość obniżenia
stopy rezerwy obowiązkowej zapowiedział wiceprezes
NBP A. Bratkowski w wywiadzie dla PAP z dn. 5 grudnia
br. Pierwszym krokiem w procesie obniżenia rezerw
obowiązkowych, miała by być zapowiedziana przez RPP
zamiana obligacji inflacyjnych NBP wyemitowanych w
związku z obniżką stopy rezerwy obowiązkowej w
1999 r. na obligacje o wartości rynkowej.
Możliwość obniżenia stopy rezerwy obowiązkowej
zapisana jest w Założeniach Polityki Pieniężnej na
2002 r. i „(...) będzie zależała ona od kształtowania się
warunków realizacji polityki pieniężnej”). W Założeniach
NBP nie wykluczył obniżenia stopy rezerwy
obowiązkowej i jednoczesnego zniesienia możliwości
zaliczania gotówki w kasach banków na poczet
utrzymywanej rezerwy. Zmiana ta byłaby neutralna dla
płynności sektora bankowego i wyniku finansowego
NBP. Jednocześnie byłby to krok w kierunku dalszych
dostosowań systemu rezerwy obowiązkowej do
standardu EBC obowiązującego w strefie euro, gdzie
obecnie poziom rezerwy obowiązkowej wynosi 2%.
Scenariusz obniżek w 2002 r.
W komunikacie po listopadowym posiedzeniu Rada
Polityki Pieniężnej dała wyraźny sygnał, że rynek nie
powinien oczekiwać dalszych obniżek szybko. Rada
podkreśliła, że skala dotychczasowych obniżek jest
znaczna, a pełne skutki tych obniżek jeszcze się nie
ujawniły. Jednocześnie według Rady utrzymuje się
znaczna niepewność co do sytuacji w sektorze finansów
publicznych w latach 2002 i 2003, wpływu podatku od
dochodów z oszczędności na skłonność
do
oszczędzania, skali niezbędnych reform strukturalnych
jakie zostaną przeprowadzone. Rada podkreśliła, że
„trudno oczekiwać, aby ta niepewność została
rozproszona w najbliższym czasie.” Na tej podstawie
sądzimy, że RPP będzie ostrożna w podejmowaniu
kolejnych decyzji dotyczących rozluźnienia polityki
monetarnej. Uważamy, że czynniki, które Rada będzie
brała pod uwagę decydując o tym kiedy i w jakiej skali
po raz kolejny obniżyć stopy procentowe można
podzielić na trzy grupy: · poziom inflacji i czynniki
wpływające na jej wysokość w przyszłości, · ostateczny
kształt budżetu państwa z szczególnym uwzględnieniem
kwestii podatku importowego, · tendencje w zakresie
oszczędności w reakcji na znaczne obniżenie
nominalnych stóp procentowych od depozytów i
wprowadzonego ostatnio podatku od dochodów z
oszczędności. Uważamy, że duża niepewność związana
z ostatecznym wpływem na skłonność do oszczędzania
łącznego efektu obniżenia stóp procentowych od
depozytów (w ślad za ostatnimi obniżkami stóp przez
RPP) oraz wprowadzenia podatku od dochodów z
oszczędności skłoni RPP do ostrożności w dalszym
rozluźnianiu polityki pieniężnej. W szczególności,
ewentualne znaczne osłabienie dynamiki przyrostu
depozytów w kolejnych miesiącach łącznie ze wzrostem
skłonności gospodarstw domowych do konsumpcji może
być argumentem dla części członków Rady, aby
powstrzymać się przed dalszym rozluźnianiem polityki
pieniężnej, nawet pomimo oczekiwanych korzystnych
tendencji inflacyjnych w najbliższych miesiącach.
Jednakże sądzimy, że czynnikiem decydującym przy
kolejnych decyzjach Rady, który będzie decydował o
rozluźnieniu polityki pieniężnej będzie rozwój sytuacji
makroekonomicznej w kraju i na świecie i jego wpływ na
tendencje inflacyjne.
Ramka 5 Czy Unia Europejska ochroni
niezależność RPP?
Na początku grudnia premier Leszek Miller kilkakrotnie wezwał RPP
do obniżki stóp procentowych o dalsze 150 pkt. bazowych jeszcze przed
końcem roku powiedział premier. Jednocześnie niedwuznacznie dał do
zrozumienia, że jeśli to nie nastąpi, losem Rady zajmie się Sejm („Jeśli
się tak nie stanie, oznaczać to będzie, że powstanie spór pomiędzy Radą
a rządem, który będzie mógł rozstrzygnąć tylko parlament.”), co de facto
oznaczałoby próbę ograniczenia niezależności RPP.
Jednocześnie pojawiła się nieoficjalna informacja, że najbardziej
prawdopodobnym rozwiązaniem, które mogłoby zostać przyjęte przez
koalicję byłoby rozszerzenie składu RPP o dodatkowych od 3 do 5
członków. O tym, że nie jest to jedynie plotka może świadczyć
wypowiedź W. Ziółkowskiej dla telewizji, iż nie odrzuca ona takiego
rozwiązania, jeśli nowi członkowie Rady będą osobami o odpowiednich
kwalifikacjach. Takie rozwiązanie z formalnego punktu widzenia nie
stanowiłoby ograniczenia niezależności RPP, jednakże w praktyce,
dzięki desygnowaniu osób o „gołębich” poglądach na członków RPP
niewątpliwie zmieniłoby układ sił
wewnątrz Rady na korzyść
zwolenników szybkich i głębokich obniżek stóp. Dominacja gołębi
mogłaby jeszcze bardziej się powiększyć jeśli na znak protestu część
dotychczasowych członków Rady podałaby się do dymisji, chcąc uniknąć
firmowania swymi nazwiskami działań Rady w nowym powiększonym
składzie.
Pomijając fakt, że rozszerzenie składu RPP kłóci się z wcześniejszymi
zapowiedziami rządu, że będzie raczej ograniczał liczebność wszelkiego
rodzaju ciał administracji centralnej, pozostaje wątpliwość na ile
wiarygodne jest zrealizowanie takiej groźby rządu wobec Rady. Pomimo
kategorycznych wypowiedzi premiera sądzimy, że prawdopodobieństwo
ograniczenia niezależności RPP w takiej czy innej formie jest niewielkie.
Wynika to naszym zdaniem z faktu, iż strategicznym celem programu
nowego rządu jest wprowadzenie Polski do Unii Europejskiej.
Niezależność banku centralnego jest jednym z najważniejszych
warunków przystąpienia kraju do struktur unijnych, o czym polskiemu
rządowi jednoznacznie przypomnieli uczestnicy seminarium
przedstawicieli banków centralnych z Europejskiego Systemu Banków
Centralnych, które odbyło się w Berlinie. Przedstawiciel zarządu EBC
Tomaso Padoa-Schioppa powiedział podczas seminarium, że „zmiana
liczby członków Rady Polityki Pieniężnej zagrozi bankowi centralnemu
uzależnieniem od decyzji politycznych” (za Rzeczpospolitą z dn. 8-9
grudnia br.). Uważamy, że tak szybka i zdecydowana reakcja ze strony
instytucji unijnych ostudzi zapał rządu do powiększenia składu RPP choć
niewątpliwie nie ograniczy presji werbalnej ze strony polityków na RPP.
W podstawowym scenariuszu zakładamy, że w
przyszłym roku dalsze obniżki wyniosą 150-200 pkt.
bazowych w przypadku stopy referencyjnej i 200-250
pkt. bazowych w przypadku stopy lombardowej i
nastąpią
w
pierwszym
półroczu
2002 r.
(prawdopodobieństwo 60%). W scenariuszu tym
zakładamy, że pierwsza obniżka w wysokości 100 pkt.
bazowych nastąpi w lutym 2002 r. po tym jak Sejm
ostatecznie przyjmie Ustawę Budżetową na 2002 r. w
kształcie
zaproponowanym
przez
Ministerstwo
Finansów, tzn. wydatki wyniosą ok. 183 mld zł, deficyt
budżetowy 40 mld zł, deficyt ekonomiczny 4,8%, a
podatek importowy nie zostanie wprowadzony. Choć
naszym zdaniem przyjęcie budżetu w powyższym
kształcie nie stanowi wystarczającego powodu do
rozluźnienia polityki pieniężnej to jednak stanowi
warunek konieczny aby stopy procentowe zostały
obniżone już w I kw. 2002 r. W scenariuszu
podstawowym zakładamy, że inflacja na koniec br.
wyniesie 4% i choć będzie rosła w pierwszych
miesiącach 2002 r., nie spowoduje to przestrzelenia celu
inflacyjnego RPP na rok 2002. Jednocześnie jednak
bazując na naszym scenariuszu rozwoju sytuacji
gospodarczej, który nie przewiduje znaczącego
ożywienia aktywności gospodarczej zarówno w kraju jak
i w gospodarce światowej w pierwszym półroczu 2002 r.,
uważamy, że w następnych miesiącach nie powinny
wystąpić istotne zagrożenia proinflacyjne zarówno ze
strony popytowej jak i podażowej. Oczekujemy, że w
strona 16
grudniu 2002 r. inflacja wyniesie nieznacznie poniżej
5%, co będzie stanowiło dobry punkt wyjścia dla
osiągnięcia celu średniookresowego (poniżej 4% w
2003 r.) Jednocześnie utrzymujące się w I półroczu
tendencje recesyjne na świecie utrzymywać będą niski
popyt na ropę naftową utrzymując jej cenę poniżej 20
USD za baryłkę. W tej sytuacji kolejna obniżka o 50-100
pkt. bazowych dla stopy referencyjnej nastąpi na
przełomie I i II kwartału przyszłego roku. Uważamy, że
poczynając od III kw. 2002 r. coraz silniej odczuwalne
będą skutki dotychczasowego rozluźnienia polityki
pieniężnej dla tempa inflacji i wzrostu gospodarczego,
dlatego zmniejszy się przestrzeń dla kolejnych obniżek
stóp procentowych.
W pesymistycznym scenariuszu bierzemy pod
uwagę możliwość wystąpienia recesji w 2002 r. czyli
spadku PKB przynajmniej przez dwa kwartały z rzędu,
któremu towarzyszyłaby inflacja blisko 4% przez cały
2002 r. W takim scenariuszu przewidujemy, że RPP
może obniżyć stopy łącznie o kolejne 300-400 pkt.
bazowych w przyszłym roku.
Wykres 22. Realne stopy procentowe
22.0
%
20.0
18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
prognoza
2.0
0.0
R (ex post)
R (ex ante)
lip-02
lip-01
sty-02
lip-00
sty-01
lip-99
sty-00
lip-98
sty-99
lip-97
Źródło: PKO BP
sty-98
lip-96
sty-97
sty-96
-2.0
MCI
R – realna stopa procentowa WIBOR3M; ex post – mierzona inflacją bieżącą (założenie
adaptacyjnych oczekiwań inflacyjnych); ex ante – mierzona inflacją oczekiwaną przez banki
w ankiecie Reutera; MCI – wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej.
Rynek pieniężny
W ostatnich tygodniach 2001 r. należy się liczyć ze
spadkiem obrotów na rynku finansowym, zarówno na
rynku papierów skarbowych jak i walutowym. Mniejsza
płynność rynku może być jednak przyczyną większych
fluktuacji stawek i kursów rynkowych. Wynika ona
głównie z faktu, że większość inwestorów zarówno
krajowych jak i zagranicznych przygotowuje się do
zamknięcia
roku.
W
nadchodzącym
tygodniu
oczekujemy utrzymania się rentowności papierów
skarbowych na obecnym poziomie. Z jednej strony
wzrostowi
rentowności
będą
sprzyjać:
małe
prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych na
najbliższym posiedzeniu w grudniu br., dodatkowo
wzmocnione opublikowanymi w ubiegłym tygodniu
wynikami głosowania w sprawie obniżki stóp
procentowych w październiku br.; zapowiedzi ministra
finansów dotyczące konieczności zwiększenia emisji
papierów skarbowych w I kw. 2002 r. w związku z
opóźnieniami w prywatyzacji i założonymi spłatami
zobowiązań budżetu państwa przewidzianymi w drugiej
nowelizacji Ustawy budżetowej na 2001 r. oraz mocny
kurs złotego, który dodatkowo powstrzymywał będzie
inwestorów zagranicznych od zakupów krajowych
papierów skarbowych. Z drugiej w dalszym ciągu słabe
wyniki makroekonomiczne oraz napływ środków z
wykupu obligacji pod koniec tygodnia neutralizowały
będą presję na spadek cen papierów wartościowych.
Rynek walutowy
Stabilność na rynku walutowym
Listopad i pierwsza połowa grudnia był okresem
stabilności na rynku walutowym. Przez większą część
tego okresu kurs złotego wobec dolara fluktuował w
granicach 4,05-4,15 PLN/USD oraz 3,60-3,70 PLN/EUR.
W listopadzie kurs USD/PLN wahał się wokół poziomu
4,10 PLN/USD (jedynie w połowie miesiąca osłabiając
się na jeden dzień do 4,15 USD/PLN), grudzień
rozpoczął się od nieznacznej aprecjacji do poziomu
4,02 USD/PLN w reakcji na korzystne dane nt. rachunku
obrotów bieżących za październik. Jednakże złoty nie
utrzymał się długo na tak mocnym poziomie, gdyż pod
wpływem zawirowań wokół RPP (patrz Ramka 5) i
pogłębiających się kłopotów finansowych Argentyny,
inwestorzy zaczęli wyprzedawać złotego. W połowie
grudnia, na fali inwestycji portfelowych w polskie papiery
skarbowe, w związku z rosnącymi oczekiwaniami na
kolejne redukcje stóp procentowych przez RPP oraz w
efekcie rosnącego kursu euro wobec dolara oraz złoty
ponownie osiągnął poziom 4,02 PLN/USD. Mierząc siłę
złotego odchyleniem kursu koszykowego (55%
PLN/EUR i 45% PLN/USD) od dawnego parytetu, przez
większość listopada i pierwszą połowę grudnia, złoty
pozostawał powyżej 10% odchylenia od parytetu, a na
początku i w połowie grudnia – powyżej 11%. Silne
oczekiwania rynkowe na kolejne redukcje stóp
procentowych przez RPP stymulujące napływ kapitału
zagranicznego do Polski niewątpliwie w krótkim okresie
będą działać pozytywnie na złotego. Oczekujemy, że
pomimo sygnałów ze strony RPP, aby nie oczekiwać
kolejnych redukcji stóp szybko, na rynku dominować
będą silne oczekiwania na dalsze obniżki podsycane
kolejnymi korzystnymi danymi nt. inflacji i deficytu na
rachunku obrotów bieżących (z wyjątkiem sezonowo
gorszego grudnia), które będą utrzymywały złotego na
poziomie ok. 10% odchylenia od parytetu przez
najbliższe tygodnie. Oczekujemy, że na koniec roku
złoty osiągnie poziom 4,05 PLN/USD i 3,62 PLN/EUR.
W krótkim okresie możliwe są pewne zawirowania
na polskim rynku walutowym w reakcji na wysoce
prawdopodobny kryzys argentyński, jednakże uważamy,
że fakt iż jest on powszechnie oczekiwany sprawia, iż
efekt ten nie powinien mieć znacznego i długotrwałego
wpływu na kurs złotego. Zakładamy przy tym, że tak jak
argumentujemy w Ramce 5, nie dojdzie do ograniczenia
niezależności RPP i NBP, w przeciwnym razie należy
oczekiwać kilkuprocentowego osłabienia złotego.
strona 17
Wykres 23. Kurs złotego wobec euro i dolara amerykańskiego
Wykres 26. Kurs* złotego, forinta oraz korony czeskiej i słowackiej
4,8
125
4,7
4,6
120
4,5
4,4
4,3
115
II.1999 = 100
PLN
4,2
4,1
4,0
3,9
110
105
3,8
100
3,7
3,6
3,5
95
3,4
Wykres 24. Kurs euro i funta brytyjskiego wobec dolara
HUF
CZK
01-10-01
01-07-01
01-04-01
01-01-01
01-10-00
01-07-00
01-04-00
PLN
Źródło: PKO BP
USD/EUR
01-01-00
01-10-99
01-07-99
01-04-99
01-01-99
01-10-01
Fixing USD
01-07-01
01-04-01
01-01-01
01-10-00
Fixing EUR
Źródło: Reuters
01-07-00
01-04-00
01-01-00
01-10-99
01-07-99
01-04-99
90
01-01-99
3,3
SKK
Wykres 27. Rentowność bonów i obligacji skarbowych (rynek wtórny)
USD/GBP
1,20
1,70
1,15
1,65
1,10
1,60
1,05
1,55
1,00
1,50
0,95
1,45
0,90
1,40
0,85
1,35
0,80
1,30
Źródło: Reuters
20
%
18
16
14
12
USD/EUR
Źródło: Reuters
BS52
USD/GBP
Wykres 25. Realny efektywny kurs walutowy
OS2
OS5
OS10
St. referencyjna
Wykres 28. Krzywe rentowności rynku pieniężnego
14,0
190
wrz 01
paź 01
lis 01
07-gru-01
%
180
13,0
170
160
1990 = 100
01-10-01
01-07-01
01-04-01
01-01-01
01-10-00
01-07-00
01-04-00
01-01-00
01-10-99
01-07-99
01-04-99
8
01-01-99
01-10-01
01-07-01
01-04-01
01-01-01
01-10-00
01-07-00
01-04-00
01-01-00
01-10-99
01-07-99
01-04-99
01-01-99
10
12,0
150
140
11,0
130
10,0
120
110
9,0
Źródło: JP Morgan
PLN
CZK
HUF
sty 01
sty 00
sty 99
sty 98
sty 97
sty 96
sty 95
sty 94
100
Źródło: Reuters, PKO BP
8,0
0lata
2
4
6
8
10
* Średni ważony kurs waluty względem USD (45%) i EUR (55%).
strona 18
Wykres 29. Kwartalne (anualizowane) tempo wzrostu PKB w USA
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
III-01
II-01
I-01
IV-00
III-00
II-00
I-00
IV-99
-2,0
III-99
Zgodnie z oczekiwaniami, 11 grudnia Komitet
Otwartego Rynku Banku Rezerwy Federalnej (FOMC)
obniżył stopy procentowe o 25 punktów bazowych.
Stopa funduszy federalnych spadła do 1,75%, a w dużej
mierze symboliczna stopa dyskontowa - do 1,25%. Od
początku roku Fed 11-krotnie obniżał podstawowe stopy
procentowe, w sumie o 4,75 punktu procentowego.
Obecny poziom krótkoterminowych stóp procentowych
jest najniższy od 40 lat.
W uzasadnieniu swej decyzji Fed wskazał na
kontynuację recesyjnych tendencji w gospodarce
amerykańskiej: ”Aktywność gospodarki pozostaje słaba,
co może spowodować dalszy spadek inflacji z
obecnego, niskiego już poziomu”. Jednocześnie
uzasadniając mniejszą niż na ostatnich posiedzeniach
skalę redukcji stóp (25 pkt. bazowych wobec
wcześniejszych 50 pkt.) Fed podkreślił, że dostrzegalne
są pierwsze oznaki, jeśli nie ożywienia, to przynajmniej
wyhamowania tendencji spadkowych w gospodarce,
szczególnie w zakresie popytu, choć „należy podchodzić
do nich z ostrożnością, gdyż są to dane wstępne.”
W ostatnim okresie opublikowana została seria
danych wskazujących na pewne symptomy ożywienia
popytu konsumpcyjnego i poprawę nastrojów wśród
gospodarstw domowych. W październiku wartość
sprzedaży detalicznej wzrosła o rekordowe 7,1% wobec
oczekiwań rynkowych 2,5% i spadku we wrześniu o
2,4%. W reakcji na powyższe niewątpliwie korzystne
dane pesymiści argumentowali, iż główny impuls
wzrostowy pochodził za sprzedaży samochodów,
stymulowanej nadzwyczajnymi promocjami m.in. w
postaci kredytów o zerowym oprocentowaniu. Taka
dynamika sprzedaży nie jest do utrzymania w
następnych miesiącach, de facto stanowiąc jedynie
przesunięcie sprzedaży z przyszłości bieżący okres.
Optymiści wskazują jednak, że nawet po skorygowaniu
tempa wzrostu sprzedaży o sprzedaż samochodów, to
wciąż wartość sprzedaż w październiku wzrosła o 1%.
Ponadto dane te wskazują, że konsumenci reagują
większymi wydatkami konsumpcyjnymi na niższe stopy
procentowe pomimo pogorszenia się otoczenia
makroekonomicznego, a to właśnie jest celem Fed. Wg
danych
Departamentu
Handlu
także
wydatki
konsumpcyjne wzrosły w październiku o 2,9% (dane
skorygowane o sezonowość), co stanowi największy
wzrost w historii danych zbieranych od 1959 r., miesiąc
wcześniej wydatki konsumpcyjne spadły o 1,7%. W
grudniu zanotowano także pewną poprawę nastrojów
amerykańskich
gospodarstw
domowych.
Indeks
nastrojów
konsumentów
opracowywany
przez
Uniwersytet w Michigan wzrósł w grudniu do 85,8 pkt. z
83,9 pkt. miesiąc wcześniej wobec oczekiwań
rynkowych 84,1 pkt., kontynuując trend wzrostowy z
listopada i października. Z drugiej strony alternatywny
indeks nastrojów konsumentów Conference Board,
różniący się od powyższego tym, że uwzględnia ocenę
konsumentów warunków na rynku pracy, spadł w
listopadzie do 82,2 pkt. z 85,3 pkt. w październiku.
Wydaje się, że to właśnie ze strony pogarszającej się
sytuacji na rynku pracy pozostaje największe zagrożenie
dla trwałej poprawy nastrojów gospodarstw domowych,
wzrostu konsumpcji i w efekcie powrotu gospodarki
amerykańskiej na ścieżkę dodatniego wzrostu
II-99
Jedenasta obniżka stóp przez Fed
I-99
USA
gospodarczego. Ostatnie dane nt. zatrudnienia nie były
korzystne. W listopadzie stopa bezrobocia wzrosła do
5,7% z 5,4% miesiąc wcześniej i 4,9% we wrześniu, o
331 tys. spadła liczba miejsc pracy w listopadzie. Od
marca - oficjalnego początku recesji w USA liczba miejsc
pracy spadła o 1,2 mln.
% zmaina wobec poprzedniego kwartału - anualizowana
RYNKI MIĘDZYNARODOWE
Źródło: MFW i Departament Handlu USA
Sytuacja w sektorze wytwórczym pozostaje
niekorzystna. Produkcja przemysłowa spadła w
październiku (o 1,1% m/m) po raz 3. z rzędu (wg
zrewidowanych danych Fed), był to największy
miesięczny spadek od listopada 1990r. Ponadto choć
indeks nastrojów wśród menedżerów logistyki NAPM
sektora wytwórczego wzrósł w listopadzie do 44,5 pkt. w
listopadzie z 39,8 pkt. w październiku (więcej niż
oczekiwano), to jednak wartość poniżej 50 pkt. wskazuje
na kontynuację tendencji recesyjnych.
Pod koniec listopada National Bureau of Economic
Research (NBER), oficjalnie ogłosiło koniec 10-letniego
boomu w gospodarce i początek recesji gospodarczej,
która (po analizie czterech zmiennych: bezrobocia,
wartości sprzedaży, dochodów i produkcji) wg NBER
zaczęła się w marcu (sygnalizowaliśmy taką możliwość
w poprzednim komentarzu nt. decyzji Fed z dn. 9
listopada). Z kolei Departament Handlu zrewidował w dół
w swym drugim szacunku tempo wzrostu PKB w III kw.
do –1,1% (kw/kw, w skali roku) wobec –0,4% wg
pierwszego szacunku. Ponadto w rezultacie korekty PKB
Departament Handlu skorygował w dół szacunek
wydajności pracy w III kw. do 1,5% z 2,7%.
Dane nt. wydatków konsumpcyjnych i nastrojów w
biznesie są bez wątpienia korzystne, wskazują na
możliwość wcześniejszego niż można się było
spodziewać odbicia w gospodarce amerykańskiej. Z
jednej strony znaczna korekta w dół danych nt.
wydajności pracy i wzrost bezrobocia nie pozwalają na
nadmierny optymizm, z drugiej strony niższa wydajność
pracy sugeruje, że dotychczasowe oczekiwania na
szybki powrót gospodarki do stanu wysokiego wzrostu
gospodarczego mogą się szybko nie spełnić.
Kolejne regularne posiedzenie Fed odbędzie się
29/30 stycznia 2002 r. Fed zasygnalizował w
komunikacie, że nie wyklucza kolejnych obniżek stóp
procentowych.
Uważamy,
że
na
styczniowym
posiedzeniu możliwa jest kolejna obniżka o 25 pkt.
bazowych. Jednakże jeśli kontynuowany byłby
wzrostowy trend w wydatkach konsumpcyjnych oraz
nastąpiłaby dalsza poprawa nastrojów konsumenckich
strona 19
nie można wykluczyć, że grudniowa obniżka była
ostatnią w obecnym cyklu rozluźniania polityki
monetarnej.
Tabela 7. USA – wskaźnki makro
PKB [% r/r]
produkcja przemysłowa [% r/r]
sprzedaż detaliczna [% r/r]
bezrobocie [%]
inflacja (CPI) [% r/r]
bilans handlowy [mld USD 12M]
0,6
-6,4
8,9
5,7
2,1
-444,5
III kw.
X
X
XI
X
IX
Strefa euro
Sfera realna
W III kw. br. wzrost gospodarczy w strefie euro
wzrósł zaledwie o 0,1% w stosunku do poprzedniego
kwartału (1,3% r/r). Wśród dużych gospodarek dobry
wynik uzyskała Francja osiągając wyższy od oczekiwań
kwartalny wzrost 0,5% (2% r/r), a także gospodarka
włoska, która odnotowała 0,2% wzrostu wobec
poprzedniego kwartału (1,9% r/r) pomimo oczekiwań na
drugi z rzędu kwartał o ujemnym PKB. Najsłabiej
rozwijającą się gospodarką strefy euro pozostają
Niemcy, które w III kw. odnotowały spadek PKB o 0,1%
r/r (0,3% r/r) wobec 0% w II kw. (0,6% r/r). Ostatnie
prognozy wzrostu gospodarczego wskazują na wysokie
prawdopodobieństwo wystąpienia w strefie euro
ujemnego wzrostu PKB w IV kw. br., po raz pierwszy od
1993r. Według „5 mędrców” – zespołu niezależnych
ekspertów gospodarczych doradzających rządowi
Niemiec, w 2001r. wzrost gospodarczy w strefie euro
wyniesie 1,6%, a w 2002r. PKB wzrośnie o 1,5%.
Pesymistyczne prognozy dla strefy euro bazują na
utrzymujących się słabych wynikach badań nastrojów
zarówno wśród przedsiębiorców jak i konsumentów w
strefie euro. Wskaźnik nastrojów w gospodarce dla całej
strefy euro publikowany przez Komisję Europejską spadł
w listopadzie do 98,6 pkt. wobec 99,1 pkt. miesiąc
wcześniej. Pogorszenie nastrojów nastąpiło zarówno
wśród konsumentów jak i w sektorze wytwórczym,
budownictwie i handlu. Największe spadki nastąpiły w
Niemczech, Hiszpanii i Francji (o -0,8, -0,6 i –0,4 pkt.
proc.). Ponadto w listopadzie opracowywany przez
Reutersa indeks nastrojów menedżerów logistyki (PMI),
choć nieznacznie wzrósł do 46,9 pkt. z 46,7 pkt. w
październiku, to pozostał poniżej 50 pkt. wskazując na
kontynuacje
tendencji
recesyjnych
w
sektorze
wytwórczym.
Inflacja i stopy procentowe
Według wstępnych danych Eurostatu inflacja
(mierzona indeksem HICP) w listopadzie spadła do 2,1%
z 2,4% w październiku i 2,5% we wrześniu, jednakże
szczegółowe dane nie zostały jeszcze opublikowane. W
październiku spadek inflacji w strefie euro nastąpił
przede wszystkim dzięki spadkowi cen energii o 2,7% (w
drugim miesiącu z rzędu). W październiku inflacja
bazowa (indeks cen konsumpcyjnych z wyłączeniem cen
żywności nieprzetworzonej i cen energii)
po raz
pierwszy od lipca 1999r.
Zgodnie z oczekiwaniami, na posiedzeniu Rady
ECB 6 grudnia ECB nie obniżył stóp procentowych.
Kolejne posiedzenia Rady ECB dotyczące polityki
monetarnej odbędą się 3 stycznia, 7 lutego.
Oczekujemy, że na jednym z nich dojdzie do obniżki
stóp procentowych o 0,25-0,50 pkt. proc.
Kurs walutowy
W pierwszej połowie listopada kurs euro wobec
dolara utrzymywał się w korytarzu 0,89-0,90 USD/EUR,
dopiero korzystne informacje nt. sprzedaży detalicznej i
nastrojów konsumenckich w USA oraz niekorzystne
dane z eurolandu (m.in. spadek PKB w Niemczech)
spowodowały osłabienie kursu euro do 0,88 USD/EUR.
Dopiero pogłoski o możliwości interwencji ECB w
obronie kursu euro powstrzymały spadek kursu
USD/EUR, a następnie niekorzystne informacje z USA
(m.in.
nt.
wzrostu
bezrobocia)
spowodowały
wzmocnienie kursu euro, który w połowie grudnia
pokonał poziom 0,90 USD/EUR. Oczekujemy, że do
końca roku kurs USD/EUR będzie się fluktuował wokół
0,90 USD/EUR. Jeśli rozpoczynający się 1 stycznia
2002r. proces wprowadzenia wspólnej waluty do obiegu
gotówkowego odbędzie się bez zakłóceń, kurs wspólnej
waluty powinien uzyskać impuls wzrostowy w I kw.
2002r. Podtrzymujemy prognozę, że w związku ze
słabszym wzrostem gospodarczym w USA niż w strefie
euro, kurs USD/EUR wzrośnie w 2002r. powyżej
poziomu 1 USD/EUR.
Tabela 8. Strefa euro – wskaźnki makro
PKB [% r/r]
produkcja przemysłowa [% r/r]
sprzedaż detaliczna [% r/r]
bezrobocie [%]
inflacja (CPI) [% r/r]
bilans handlowy [mld USD 12M]
0,4
-0,6
1,8
8,4
2,1
18,8
III kw.
IX
IX
X
XI
IX
Wykres 24. Referencyjne stopy procentowe w USA, w strefie euro, Wielkiej Brytanii (BoE) i Szwajcarii (SNB)
7,0
%
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
repo Fed
kredy t ECB
repo ECB
repo BoE
dolna granica SNB
01-11-01
01-09-01
01-07-01
01-05-01
01-03-01
01-01-01
01-11-00
01-09-00
01-07-00
01-05-00
01-03-00
01-01-00
01-11-99
01-09-99
01-07-99
01-05-99
01-03-99
01-01-99
1,0
górna granica SNB
strona 20
FUNKCJONOWANIE RYNKU FINANSOWEGO W WARUNKACH OPERACYJNEGO
NIEDOBORU PŁYNNOŚCI NA PRZYKŁADZIE STREFY EURO
W Założeniach polityki pieniężnej na 2002 r. Rada Polityki Pieniężnej zapowiedziała, że NBP będzie dążył do
modyfikacji instrumentów polityki pieniężnej, tak aby dostosować je do systemu instrumentów funkcjonujących w
EBC. Zmiany te mają poprawić efektywność funkcjonowania rynków i usprawnić mechanizm transmisji impulsów
polityki pieniężnej do sfery realnej gospodarki. Poniższa tabela przedstawia proponowane rozwiązania w tym
zakresie.
Tab. 1. Charakterystyka instrumentów polityki pieniężnej, które NBP zamierza wprowadzić.
Instrument
Charakterystyka
Operacje otwartego rynku
Podstawowy instrument. Służył będzie utrzymywaniu stóp procentowych na założonym przez RPP poziomie.
a) podstawowe
–
Emisja 28-dniowych bonów pieniężnych;
–
–
b) dostrajające
c) strukturalne
–
–
–
–
–
Operacje kredytowo-depozytowe
–
–
–
Rezerwa obowiązkowa
–
–
Stopa referencyjna: minimalne oprocentowanie podstawowych operacji otwartego rynku;
Cel: informacja o bieżącym kierunku polityki pieniężnej oraz wyznaczanie poziomu stóp na rynku
międzybankowym o określonym terminie zapadalności.
Krótsze terminy niż operacje podstawowe;
Cel: przeciwdziałanie krótkotrwałym zaburzeniom płynności.
Sprzedaż w trybie bezwarunkowym obligacji skarbowych;
Oprocentowanie będzie wyznaczane w trybie przetargowym;
Sprzedaż będzie odbywała się w sposób stopniowy tak aby nie wpływać na kształtowanie się krzywej
dochodowości;
W przypadku znaczącej kreacji nadpłynności nie jest wykluczona emisja długoterminowych papierów NBP.
Przeprowadzane z inicjatywy banków komercyjnych;
Wyznaczają przedział wahań dla stóp jednodniowych: stopa lombardowa – górny, krańcowy koszt pozyskania
pieniądza, a stopa depozytowa – dolny. Ta ostatnia stopa wyznacza cenę jaką NBP zaoferuje bankom za
możliwość złożenia przez nie jednodniowego depozytu.
Cel: łagodzenie wahań krótkoterminowych (jednodniowych) stóp procentowych;
NBP nie wyklucza obniżenie rezerwy w zamian za zniesienie możliwości zaliczania gotówki w kasach banków
na poczet utrzymywanej rezerwy.
–
Cel: łagodzenie bieżących zaburzeń płynności i stymulowanie popytu na pieniądz rezerwowy;
Źródło: Założenia polityki pieniężnej na 2002 rok, Warszawa, wrzesień 2001.
q Należy jednak podkreślić, że wprowadzenie nowych instrumentów oraz kierunek prowadzonych operacji zależeć
będzie od kształtowania się warunków realizacji polityki pieniężnej, w szczególności od stanu nadpłynności
sektora bankowego. Wg członka RPP prof. D. Rosatiego ograniczenie nadpłynności nie nastąpi szybko.
Zgadzamy się, że pełne ograniczenie operacyjnej nadpłynności jedynie za pomocą sprzedaży skonwertowanych
obligacji skarbowych może nie powieść się. Jednak wg prof. Rosatiego – w przypadku niepowodzenia rynkowych
działań – sposobem na rozwiązanie problemu nadpłynności byłoby skoncentrowanie jej w 1-2 bankach1 a
następnie bezpośrednie zawarcie z nimi transakcji, np. sprzedaż 5 letnich obligacji emitowanych przez NBP.
q W przypadku podjęcia takich nierynkowych działań wydaje się możliwe ograniczenie bieżącej nadpłynności
sektora bankowego w ciągu najbliższych 1-2 lat. Jednocześnie już teraz NBP wprowadza instrumenty, którymi
dysponuje EBC: od 1 grudnia 2001 r. wprowadzona została stopa depozytowa banku centralnego2.
q Osiągnięcie operacyjnego niedoboru płynności wraz z rozszerzeniem instrumentarium NBP z jednej
strony wpłynie na wzrost skuteczności i efektywności działania banku centralnego, z drugiej upodobni
sposób funkcjonowania polskiego rynku finansowego (zarówno rynku pieniężnego oraz rynku depozytów
i kredytów w bankach komercyjnych) do rynku finansowego w strefie euro. Stąd też ten ostatni stanowi
docelowy model, do którego będzie zmierzał rynek finansowy w Polsce.
I. Rynek pieniężny w strefie euro
Struktura podstawowych stóp procentowych Europejskiego Banku Centralnego (EBC)
q Głównym celem działania EBC jest zapewnienie stabilności cen w strefie euro. Do osiągnięcia tego celu bank
centralny ma do dyspozycji następujące rodzaje instrumentów: operacje otwartego rynku, operacje depozytowokredytowe oraz rezerwę obowiązkową. W tym zestawie środków najważniejszą funkcję odgrywają operacje
otwartego rynku, którym przypada rola sterowania rynkowymi stopami procentowymi i płynnością sektora
bankowego oraz informowania uczestników rynków finansowych co do kierunku prowadzonej polityki pieniężnej.
W ramach operacji otwartego rynku EBC może korzystać z następujących instrumentów: ▪ transakcji
„warunkowych” przeprowadzanych w formie operacji papierami wartościowymi z zapewnionym terminem wykupu
1
Prawdopodobnie chodziłoby o dwa największe banki oszczędnościowe: PKO BP SA oraz PeKaO SA.
Zasady przyjmowania i obsługi depozytu określa uchwała Zarządu NBP w sprawie warunków otwierania i prowadzenia rachunków banków przez
NBP oraz zawarte z bankami umowy. Instrument ten będzie dostępny dla wszystkich banków posiadających rachunki bieżące w Departamencie
Systemu Płatniczego (DSP). Niezabezpieczony depozyt będzie mógł zostać złożony przez bank przed końcem dnia operacyjnego, terminem zwrotu
będzie początek następnego dnia operacyjnego. Kwota przyjmowanych depozytów nie będzie ograniczona.
2
strona 21
oraz kredytów udzielanych pod zastaw papierów wartościowych; ▪ ostatecznej sprzedaży lub kupna papierów
wartościowych; ▪ emisji własnych skryptów dłużnych; ▪ dewizowych operacji swapowych; ▪ przyjmowania wkładów
terminowych. Szczegółowe omówienie instrumentów polityki pieniężnej EBC przedstawia poniższa tabela.
Tab. 2. Instrumenty polityki pieniężnej ECB
Rodzaj instrumentu
Rodzaj transakcji
Zasilające w
Absorbujące płynność
płynność
Okres zapadalności
Częstotliwość
Sposób postępowania
Operacje otwartego rynku
Operacje głównego
refinansowania
Operacje
długoterminowego
refinansowania
Operacje precyzyjnego
sterowania
Operacje strukturalne
§
Transakcje
warunkowe
–
§
2 tygodnie
§
Tygodniowo
§
Standardowe
§
Transakcje
warunkowe
–
§
3 miesiące
§
Miesięcznie
§
Standardowe
§
Transakcje
warunkowe
Swapy
dewizowe
§
Nieregularne
§
§
Transakcje
dwustronne
§
Ostateczne
zakupy
§
Ostateczna
sprzedaż
§
Nieregularne
§
Transakcje
dwustronne
§
Transakcje
warunkowe
§
Emisja
skryptów §
dłużnych
Standaryzowane/Nies §
tandaryzowane
regularne i
nieregularne
§
Standardowe
§
Ostateczne
zakupy
§
Ostateczna
sprzedaż
§
Nieregularne
§
Transakcje
dwustronne
§
Transakcje
warunkowe
§
Swapy dewizowe
§
Przyjmowanie dep. §
terminowych
§
Transakcje
warunkowe
§
Nie standaryzowane
Nieregularne
–
–
Operacje depozytowe-kredytowe
Operacje kredytowe
Operacje depozytowe
–
§
–
§
O/N
§
Wykorzystanie z inicjatywy banku komercyjnego
Przyjmowanie
depozytów
§
O/N
§
Wykorzystanie z inicjatywy banku komercyjnego
Źródło: ECB: Die Einheitliche Geldpolitik in Stufe 3. Allgemeine Regelungen fur die geldpolitischen Instrumente und Verfahren des
ESZB, wrzesień 1998.
q Uwzględniając cel wykorzystywania, częstotliwość i sposób postępowania przy dokonywaniu transakcji tymi
instrumentami operacje otwartego rynku można podzielić na 4 następujące kategorie:
·
jako główny instrument refinansowania służą odbywające się regularnie transakcje “warunkowe”, które
przeprowadzane są w cyklu tygodniowym i z okresem zapadalności wynoszącym 2 tygodnie. Jest to kluczowy
instrument, który ma do dyspozycji EBC. Przy jego pomocy bankom komercyjnym przekazywana jest
największa część wolumenu płynności;
· długoterminowe transakcje refinansowe, występujące w formie transakcji “warunkowych”, które dokonywane
są co miesiąc z okresem ważności 3 miesiące. Za pomocą tego instrumentu EBC zasila banki komercyjne w
dodatkową płynność. Jednakże różni się on od transakcji omówionych w poprzednim punkcie tym, że jego
rolą nie jest przekazywanie uczestnikom rynku pieniężnego żadnych sygnałów odnośnie kursu polityki
pieniężnej; stąd też transakcje te dokonywane są z reguły w ramach aukcji “stopami procentowymi”, gdzie
banki w ofercie muszą zgłosić swoje zapotrzebowanie na płynne środki i podać proponowaną przez siebie
stopę procentową.
· operacje precyzyjnego sterowania, które są przeprowadzane nieregularnie i służą w szczególności
amortyzowaniu nieoczekiwanych wahań płynności na rynku i ich wpływu na stopy procentowe. Transakcje te
mogą być przeprowadzane za pomocą wszystkich wymienionych wyżej instrumentów z wyjątkiem emisji
skryptów dłużnych. Ten typ operacji otwartego rynku różni się od dwóch poprzednich tym, że przy jego
pomocy bank centralny może zarówno absorbować jak również zasilać banki w płynność.
· operacje strukturalne, przeprowadzane z wykorzystaniem wszystkich instrumentów z wyjątkiem dewizowych
operacji swapowych, służą kształtowaniu strukturalnej pozycji sektora finansowego wobec władz
monetarnych.
q Widać wyraźnie (patrz Tabela 2), że w warunkach strukturalnego i operacyjnego niedoboru płynności działania
banku centralnego koncentrują się na dostarczaniu wolnych środków systemowi bankowemu. W takich
warunkach rolę podstawowej stopy procentowej odgrywa stopa, po której bank centralny dostarcza bankom
komercyjnym wolne środki. Ponieważ największa część płynności przekazywana jest za pomocą głównego
instrumentu refinansowania – stopa od tych transakcji pełni funkcję stopy referencyjnej rynku pieniężnego strefy
euro. Stanowi ona, zgodnie z intencją ECB, punkt odniesienia dla stawek o najkrótszych terminach zapadalności,
czyli dla pieniądza dziennego. Jest to więc stopa analogiczna do stosowanej przez NBP stopy referencyjnej, choć
w wielu miejscach znacząco się od niej różni (patrz Tabela 3).
strona 22
Tab. 3. Porównanie stóp podstawowych operacji otwartego rynku w Polsce i strefie euro.
Strefa euro
Rodzaj stopy
Okres zapadalności
Rytm przetargów
Zadanie
Stopa repo
2 tygodnie
Regularny, co tydzień
Sterowanie stopami procentowymi oraz płynnością rynku
pieniężnego. Dostarczanie informacji o kierunku prowadzonej
polityki pieniężnej.
Rodzaj aukcji
Od stycznia 1999 r. do 20 czerwca 2000 r. operacje te były
przeprowadzana w formie tzw. aukcji ilościowej (tj. przy stałej
stopie procentowej), natomiast w tej chwili dokonywane są w
formie tzw. aukcji stopami procentowymi z ustaloną stopą
minimalną (tj. banki zgłaszają ofertę ilościową wraz z
proponowaną przez siebie stopą procentową).
Rodzaj transakcji
Zasilający banki komercyjne w płynność
Źródło: ECB: The monetary policy of the ECB, 2001
Polska
Minimalna rentowność 28-dniowych bonów pieniężnych
28 dni
Nieregularny
Wyznacza dolną granicę dla stawek rynku międzybankowego o
porównywalnym okresie zapadalności. Dostarczanie informacji
o kierunku prowadzonej polityki pieniężnej
Banki składają ofertę przy danej z góry stopie procentowej
Absorbujący nadwyżkową płynność
q Wiele banków centralnych akceptuje większe wahania stopy jednodniowej (O/N), gdyż podlega ona największej
presji rynkowej i przyjmuje jako wskaźnik operacyjny dłuższe stopy procentowe. W taki właśnie sposób postępuje
NBP. Jednak największe banki centralne świata: Fed, Bank Japonii oraz EBC, przyjęło jako wskaźnik operacyjny
najkrótszą stopę procentową. Wybór dokonany przez EBC wpływał będzie na kierunek koniecznych zmian w
instrumentarium banków centralnych aspirujących do uczestnictwa w Eurosystemie. Wybór stopy
krótkoterminowej jako wskaźnika operacyjnego uzasadniony jest dążeniem banków centralnych do wzmocnienia
orientacji rynkowej w ich polityce oraz chęcią uniknięcia wpływania na oczekiwania dotyczące poziomu stóp
procentowych w przyszłości. Oczywiste jest także, że w praktyce stopy krótkoterminowe są praktycznie jedyną
kategorią poddającą się ścisłej kontroli władz monetarnych.
q Bardzo ważną rolę dla stóp rynku finansowego w strefie euro odgrywają operacje depozytowo-kredytowe. Ich
głównym zadaniem jest łagodzenie wahań krótkoterminowych stóp procentowych (stawek O/N) poprzez ustalenie
dolnej i górnej granicy przedziału. Silne wahania stóp najkrótszych mogłoby utrudniać czy wręcz uniemożliwiać
ich wykorzystywanie jako stawki referencyjnej do prowadzonej polityki pieniężnej. W Polsce do 1 grudnia 2001 r.
nie było tego typu operacji. Jednak rolę stopy ograniczającej od góry stawki rynkowe odgrywała stopa kredytu
lombardowego. W przypadku wprowadzenia nowych instrumentów jej rola w tym zakresie nie ulegnie zatem
zmianie. Rola operacji kredytowo-depozytowych rośnie pod koniec miesiąca w momencie rozliczania rezerw
obowiązkowych.
q Poziom stopy repo w strefie euro znajduje się między stopami od operacji kredytowo-depozytowych. W okresie
od 1 stycznia do 12 października 2001 r. stopa ta przez ponad 90% tego okresu znajdowała się w połowie między
stopą kredytową a depozytową.
Wyk. 1. Stopa repo i stopy operacji depozytowokredytowych
Wyk. 2. Poziom stopy repo i stopy depozytowej jako
odsetek (%) stopy kredytowej
6,0
%
5,5
95,0
%
90,0
5,0
85,0
80,0
4,5
75,0
4,0
70,0
3,5
65,0
3,0
60,0
2,5
Stopa repo
Kredyt
Depozyt
Stopa repo
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
1-04-99
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
40,0
1-04-99
45,0
1,0
1-01-99
50,0
1,5
1-01-99
55,0
2,0
Depozyt
q Stopy od pozostałych operacji mają już mniejsze znaczenie dla kształtowania się stóp rynkowych. W
szczególności rolą operacji strukturalnych oraz długoterminowych operacji refinansowych jest zasilanie sektora
bankowego w płynność, co oznacza, że ich rolą nie jest przekazywanie uczestnikom rynku finansowego
informacji nt. kierunków polityki pieniężnej.
q Należy podkreślić, że warunkiem koniecznym skutecznego wykorzystywania instrumentów polityki pieniężnej
EBC jest sprawna redystrybucja płynności za pośrednictwem transgranicznego systemu rozliczeniowego
TARGET. Rozrachunek ten odbywa się na bazie brutto i umożliwia rozliczenia w czasie rzeczywistym. W tym
kontekście dość ważną funkcję odgrywa tzw. intra-day credit, który ma charakter wyłącznie techniczny. Jego
istnienie wynika z chęci zapewnienia przez EBC sprawnego rozrachunku między bankami. Jest to
nieoprocentowany kredyt zaciągany pod zastaw papierów wartościowych i spłacany tego samego dnia.
Instrument ten zapewnia pokrycie ewentualnych sald debetowych wynikających z dokonywanych transakcji.
strona 23
Relacje pomiędzy stopami procentowymi EBC a stopami rynku międzybankowego
q Podstawowe stopy procentowe banku centralnego stanowią punkt odniesienia dla kształtowania się stopy O/N.
Podstawową rolę odgrywa w tym zakresie stopa repo. Stopy operacji depozytowo-kredytowych stanowią
odpowiednio dolną i górną granicę dla kształtowania się tej stawki (patrz Wykresy 3 i 4). Z reguły ich rola staje się
bardzo widoczna w czasie rozliczania rezerwy obowiązkowej lub w okresie rozliczania podatków. Wtedy zwykle
na rynku pieniężnym ma miejsce największe niedopasowanie popytu i podaży na pieniądz rezerwowy.
Wyk. 4. Stopy długoterminowe rynku pieniężnego na
tle podstawowych stóp ECB
Wyk. 5. Krótkoterminowe i długoterminowe stopy
rynku pieniężnego
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
5,5
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
Stopa repo
Kredyt
Depozyt
Stopa repo
Kredyt
Depozyt
O/N
T/N
2W
1M
3M
6M
O/N
T/N
2W
1M
3M
q Podstawowym czynnikiem, który ma wpływ na poziom, zmiany oraz strukturę stóp procentowych rynku
międzybankowego są zmiany podstawowych stóp procentowych banku centralnego, w tym w szczególności stopy
repo. Jednak oddziaływanie stóp procentowych banku centralnego na stopy rynkowe różni się w zależności od
fazy, w jakiej znajduje się polityka pieniężna, tj. czy następuje proces zacieśniania polityki pieniężnej czy też jej
rozluźniania. Dla lepszego rozpoznania tych zależności podzieliliśmy cały okres funkcjonowania strefy euro na
dwa okresy. W pierwszym EBC zaostrzał politykę monetarną, w drugim ją rozluźniał (przy podziale okresu na
dwa podokresy pominęliśmy okres pierwszych miesięcy funkcjonowania rynku międzybankowego) . Analizując
położenie stóp rynkowych można wyciągnąć następujące wnioski:
·
Biorąc pod uwagę cały okres funkcjonowania jednolitej waluty stopa repo przeważnie stanowiła dolną granicę
dla stawek rynkowych. Od 73% (w przypadku stopy 6M ask) do 97,2% (stopa 2W ask) całego okresu, stopy
rynkowe przewyższały stopę referencyjną banku centralnego. Jednak gdy rozpatrzy się dwa podokresy,
sytuacja ulega zmianie: w okresie, w którym dominowały oczekiwania, że EBC będzie zaostrzał politykę
monetarną stopy rynkowe przez ponad 87% czasu (stopy O/N ask) do 100% (w przypadku 1M) znajdowały
się powyżej stopy repo. W przypadku okresu gdy, pojawiły się silniejsze oczekiwania w kierunku rozluźniania
polityki pieniężnej stopy rynkowe już tylko od 10% (stopa 6M ask) do 90% (stopa O/N ask) były wyższe od
stopy repo.
· Analiza potwierdza, że głównym celem banku centralnego są stopy krótkoterminowe. Stopy te (od O/N ask do
2W) bez względu na to czy dominowały oczekiwania na podwyżkę czy też obniżkę podstawowych stóp
procentowych znajdowały się w pobliżu stopy repo, w przeważającej mierze będąc powyżej stopy repo.
Natomiast na stopy dłuższe (od 1 do 6 miesięcy) duży wpływ wywierały oczekiwania co do kierunku zmian
polityki pieniężnej. W przypadku oczekiwań na podwyżki (obniżki) struktura stóp w tym segmencie rynku
międzybankowego miała dodatnie (ujemne) nachylenie.
q Paradoksalnie wpływ zmian stopy repo na stopy rynkowe nie wydaje się duży. Maksymalna korelacja pomiędzy
pierwszymi przyrostami stopy repo a stóp rynkowych wyniosła w całym omawianym okresie tylko 0,4 (patrz Tab.
6). Jednak i w tym przypadku bardzo istotne wydają się różnice w zależności od przyjętego podokresu. Korelacja
między stopą repo a stopami rynku międzybankowego (tj. między pierwszymi przyrostami) była wyraźnie większa
w okresie gdy bank centralny rozluźniał politykę pieniężną niż gdy ją zaostrzał. Przyczyna może być następująca:
obniżenie stóp procentowych mogło wpływać na pojawienie się oczekiwań na kolejne obniżki, stąd większa
reakcja stawek rynkowych na zmiany stopy referencyjnej w czasie cyklu rozluźniania polityki pieniężnej, nawet
mimo tego, że obniżka stóp w danym momencie była przewidywana przez rynek . Dodatkowo należy podkreślić
fakt, że na kształtowanie się oczekiwań na kolejne obniżki w strefie euro wpływ miały bardzo częste redukcje stóp
przez Fed. W przypadku cyklu zaostrzania polityki pieniężnej podwyżka stopy repo nie miała już dużego wpływu
na stopy rynkowe, ponieważ z reguły była antycypowana przez uczestników rynku a sam ruch stopy repo nie
powodował już dodatkowych oczekiwań na zmianę stóp EBC w przyszłości. Takie wyjaśnienie może wspierać
fakt, że faza zaostrzania polityki pieniężnej była bardziej rozłożona w czasie.
Relacje między stopą repo banku centralnego a rentownościami papierów skarbowych
q Rentowności papierów skarbowych zachowują się w stosunku do stopy repo podobnie jak odpowiadające im
terminami stopy rynku międzybankowego. Oczywiste jest jednak, że ich poziom jest z reguły niższy w stosunku
do stawek międzybankowych (patrz Wykresy 6 i 7 ), z następujących powodów: po pierwsze papiery skarbowe są
bardziej płynne od lokat międzybankowych, których z reguły nie można wycofać przed upływem terminu
strona 24
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
1,5
1-04-99
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
1-04-99
2,0
1-01-99
1-10-01
3,0
1-07-01
3,5
1-04-01
3,5
1-01-01
4,0
1-10-00
4,0
1-07-00
4,5
1-04-00
5,0
4,5
1-01-00
5,0
1-10-99
5,0
1-07-99
6,0
%
1-04-99
6,0
%
5,5
1-01-99
6,0
%
5,5
1-01-99
Wyk. 3. Stopy krótkoterminowe rynku pieniężnego
na tle podstawowych stóp ECB
6M
zapadalności; po drugie wiarygodność partnera na rynku międzybankowym jest z reguły mniejsza w porównaniu z
rządem. Stąd wyższa premia za płynność i ryzyko w przypadku stawek rynku międzybankowego.
Wyk. 6. Stopa repo, stawki Euribid oraz Euribor 3M
oraz bony skarbowe 3M
5,3
5,3
3M
%
Wyk. 7. Stopa repo, stawki Euribid 6M oraz Euribor
6M oraz bony skarbowe 6M
%
4,8
4,8
4,3
4,3
3,8
3,8
3,3
3,3
2,8
2,8
2,3
2,3
Wyk. 8. Stopa repo oraz rentowności bonów i
obligacji skarbowych
6,0
%
5,5
6M
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
Stopa repo
Euribid
Euribor
T-bills
Stopa repo
Euribid
Euribor
T-bills
Stopa repo
T-bills 12M
T-bonds 10Y
T-bills 6M
T-bonds 2Y
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
1-04-99
1-01-99
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
1-04-99
1-01-99
1-10-01
1-07-01
1-04-01
1-01-01
1-10-00
1-07-00
1-04-00
1-01-00
1-10-99
1-07-99
1-04-99
1-01-99
2,0
T-bills 3M
T-bonds 5Y
q Drugą ważną cechą relacji pomiędzy stopami rynku międzybankowego a odpowiadającymi im rentownościami
papierów skarbowych jest to, że w cyklu zaostrzania polityki pieniężnej wyraźnie zwiększa się różnica między
stopami rynku międzybankowego a rentownościami papierów skarbowych w stosunku do cyklu rozluźniania
polityki pieniężnej.
q W całym badanym okresie rentowności papierów skarbowych (z wyjątkiem bonów 3 miesięcznych) znajdowały
się przeciętnie powyżej stopy repo. Im dłuższy był okres zapadalności danego papieru skarbowego, tym większa
była rozpiętość między rentownością walorów skarbowych a stopą referencyjną banku centralnego. W okresie
zaostrzania polityki monetarnej dochodowość papierów skarbowych była wyraźnie wyższa niż poziom stopy repo,
natomiast w okresie rozluźniania polityki pieniężnej niższa. Wyjątkiem były obligacje 10 letnie, których rentowność
przez cały okres badania znajdowała się powyżej stopy repo. Obligacje 10 letnie zachowywały się najbardziej
stabilnie ze wszystkich rodzajów papierów skarbowych.
q Rentowności papierów skarbowych są stosunkowo mało wrażliwe na zmiany stopy repo, jeżeli weźmie się pod
uwagę cały okres badania. W szczególności warto zauważyć, że w przypadku obligacji skarbowych wzrost
(spadek) stopy repo powodował spadek (wzrost) rentowności obligacji. Stosunkowo wysoka wrażliwość
występowała jednak w cyklu rozluźniania polityki pieniężnej, przy czym najbardziej wrażliwe na zmiany stopy repo
były papiery najkrótsze: bony skarbowe oraz obligacje 2 letnie. W okresie zaostrzania polityki pieniężnej korelacja
między pierwszymi przyrostami stopy repo i rentowności papierów skarbowych była mała i ujemna.
II. Wpływ stóp procentowych rynku międzybankowego (MMR – stopy O/N) oraz
stóp podstawowych EBC na stopy kredytów i depozytów w bankach
komercyjnych w strefie euro
Analiza wpływu stóp rynku międzybankowego na stopy procentowe w bankach komercyjnych
w Niemczech i strefie euro w latach 1979-1998 na podstawie opracowania EBC
q Każdy bank centralny dąży do tego aby zmiana podstawowych stóp procentowych jak najszybciej i w jak
największym stopniu miała wpływ na przebieg procesów w sferze realnej gospodarki. Oddziaływanie stóp banku
centralnego na decyzje w zakresie wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych podmiotów gospodarczych nie
dokonuje się jednak bezpośrednio , ale głównie poprzez wpływ na zmianę rynkowych stóp procentowych i w
efekcie stóp procentowych od operacji aktywnych i pasywnych banków komercyjnych (lub bezpośrednio na
zmianę stóp lokat i kredytów w bankach). Dlatego ważne jest określenie jaki wpływ na zmiany oprocentowania
kredytów i depozytów mają zmiany stóp rynku pieniężnego.
q Generalnie poziom stóp procentowych dla depozytów w bankach komercyjnych znajduje się poniżej poziomu
stawek rynkowych. Stopy depozytów terminowych (time deposits) są nieznacznie poniżej poziomów stawek
rynkowych, natomiast stawki rachunków oszczędnościowych (savings accounts) wyraźnie poniżej.
q Oprocentowanie depozytów terminowych jest bardzo wrażliwe na zmiany stawek rynkowych, natomiast
rachunków oszczędnościowych w mniejszym stopniu. Nawet w przypadku wyraźnego wzrostu stawek rynkowych
oprocentowanie rachunków oszczędnościowych pozostaje stabilne.
q Poziom oprocentowania aktywnych operacji banków komercyjnych (kredytów) znajduje się powyżej stawek
rynkowych. Najwyższy poziom osiągają stawki od kredytów krótkoterminowych, są one również najbardziej
wrażliwe na zmianę stawek rynkowych.
strona 25
Wpływ stóp banku centralnego na stopy procentowe od kredytów i depozytów banków
komercyjnych – analiza własna
q Stopy procentowe od depozytów w bankach komercyjnych praktycznie przez cały badany okres pozostają
przeciętnie poniżej poziomu stopy repo. Wyjątkiem są jedynie depozyty z uzgodnionym terminem ważności
powyżej 2 lat. Różnica między stopami depozytowymi w bankach komercyjnych a stopą referencyjną rośnie w
cyklu rozluźniania polityki pieniężnej. Na najniższym poziomie znajduje się oprocentowanie depozytów bieżących.
Jest ono niższe nie tylko od stopy repo, ale również od stopy depozytowej EBC.
Wyk. 9. Podstawowe stopy EBC oraz stopy
depozytowe w bankach
kredytowe dla firm
kredytowe dla ludności
5,0
7,5
%
6,5
11,0
%
9,5
4,0
5,5
8,0
6,0
%
6,5
4,5
3,0
5,0
3,5
2,0
3,5
2,5
1,0
2,0
1,5
Kredyt
Depozyt
Depozyty bieżące
Repo
Kredyt
Do 1 roku
Powyżej 2 lat
Do 1 roku
Powyżej 2 lat
Depozyt
lip-01
sty-01
kwi-01
lip-00
paź-00
sty-00
kwi-00
lip-99
paź-99
sty-99
kwi-99
lip-01
sty-01
Repo
kwi-01
paź-00
lip-00
sty-00
kwi-00
lip-99
paź-99
sty-99
0,5
kwi-99
lip-01
sty-01
kwi-01
lip-00
paź-00
sty-00
kwi-00
lip-99
paź-99
sty-99
0,5
kwi-99
0,0
Repo
Kredyt
Depozyt
Konsumenckie
Mieszkaniowe
q Zmiany stóp depozytowych, poza oprocentowaniem depozytów powyżej 2 lat, są stosunkowo silnie skorelowane
ze zmianami stopy repo. Dotyczy to głównie okresu, w którym bank centralny zaostrzał politykę pieniężną. W
cyklu rozluźniania polityki zależność ta (poza stopami bieżącymi) staje się mniejsza. Należy jednak podkreślić fakt
stosunkowo małej liczby obserwacji w cyklu rozluźniania polityki pieniężnej, co zmniejsza wiarygodność
wskaźnika korelacji w tym cyklu.
q Stopy kredytowe dla przedsiębiorstw przez cały okres znajdowały się powyżej stóp podstawowych banku
centralnego (nawet powyżej stopy kredytowej banku centralnego), przy czym na wyższym poziomie kształtował
się poziom stóp kredytowych krótszych, do 1 roku. Zmiany stóp kredytowych do 1 roku wykazywały większą
wrażliwość na zmiany stopy referencyjnej banku centralnego w porównaniu z kredytami dłuższymi (powyżej 1
roku). W obu przypadkach wrażliwość stóp kredytowych była większa w przypadku gdy bank centralny rozluźniał
politykę pieniężną.
q Stopy od kredytów dla ludności znajdują się powyżej podstawowych stóp procentowych. Występuje tu jednak
znaczące zróżnicowanie: oprocentowanie kredytów konsumenckich jest wyraźnie wyższe w porównaniu z
kredytami mieszkaniowymi. To ostatnie znajduje się na poziomie oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw.
Reakcja stóp procentowych kredytów dla ludności na zmianę stopy referencyjnej jest mniejsza niż w przypadku
stóp kredytowych dla firm, przy czym bardziej wrażliwe na zmiany podstawowych stóp procentowych są stopy
kredytów konsumenckich. Podobnie jak w przypadku oprocentowania kredytów dla przedsiębiorstw większa
wrażliwość na zmiany stopy repo ma miejsce w cyklu zaostrzania polityki pieniężnej.
Bibliografia:
Na temat nowych instrumentów banku centralnego pisaliśmy już w naszych publikacjach:
1.
2.
3.
4.
Biuletyn Makroekonomiczny: Instrumentarium polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego, listopad
1999;
Biuletyn Makroekonomiczny: Instrumenty interwencji NBP na rynku pieniężnym w warunkach niedoboru
płynności i systemu bankowego, październik 2000;
Biuletyn Makroekonomiczny: Przejście do fazy niedoboru płynności w polskim sektorze bankowym, listopad
2000;
Biuletyn Makroekonomiczny: Przejście do fazy niedoboru płynności sektora bankowego: skutki dla
funkcjonowania rynku pieniężnego, luty 2001;
Inne:
5.
6.
7.
8.
ECB: The monetary Policy of the ECB, 2001;
ECB: B. Mojon: Financial Structure and the interest rate channel of ECB monetary policy, Working Paper Series,
no. 40, listopad 2000;
ECB: Die Einheitliche Geldpolitik in Stufe 3. Allgemeine Regelungen fur die geldpolitischen Instrumente und
Verfahren des ESZB, wrzesień 1998.
P. Szpunar: Polityka pieniężna. Cele i warunki skuteczności, PWE, Warszawa 2000.
strona 26
PROGNOZY EKONOMICZNE
Krótkookresowa prognoza wybranych kategorii makroekonomicznych
2000
Produkt Krajowy Brutto
VIII.01
IX.01
X.01
Prognoza
XII.01
XI.01
mld zł
r/r, %
r/r, %
m/m, %
686,5*
4,0*
7,1*
´
´
´
´
´
´
0,4
5,6
–3,8
0,6
1,4
7,7
–1,3
–5,8
Ceny towarów i usług konsumpcyjnych
(CPI)
r/r, %
m/m, %
8,5
´
5,1
–0,3
4,3
0,3
4,0
0,4
Ceny produkcji sprzedanej przemysłu
(PPI)
r/r, %
m/m, %
5,6
´
1,0
0,8
0,7
0,5
11,4*
6,9
–13,17*
–9,97*
Produkcja sprzedana przemysłu
Przeciętne wynagrodzenie brutto
w sektorze przedsiębiorstw
r/r, %
Saldo obrotów towarowych (wg NBP)
Saldo obrotów bieżących
mld USD
mld USD
2001
2002
–2,3
–2,5
729,5*
1,3*
0,2*
´
775,5*
1,5*
–0,5*
´
3,6
0,1
3,8
0,4
5,5*
´
5,0*
´
-0,3
-0,4
0,3
0,4
1,7
0,4
1,9
´
3,0*
´
6,2
7,8
6,6
5,6
7,1
´
–1,02
–0,35
–0,89
–0,30
–1,11
–0,67
–1,05
–0,57
–1,25
––1,05
–12,07*
–7,61*
–11,90*
–8,30*
Podaż pieniądza ogółem (M2)
mld zł
r/r, %
294,5
11,8
318,5
14,6
320,7
14,3
324,7
13,0
325,9
11,9
330,0
12,1
330,0
12,1
356,9
8,2
Depozyty złotowe
mld zł
r/r, %
217,4
17,0
232,8
17,1
233,0
15,9
236,0
13,7
238,3
12,0
242,0
11,3
242,0
11,3
263,0
8,7
- osób prywatnych
mld zł
r/r, %
154,0
24,1
171,8
19,9
172,6
19,0
173,0
16,8
171,1
13,4
172,5
12,0
172,5
12,0
188,5
9,3
- podmiotów gospodarczych
mld zł
r/r, %
63,3
2,7
61,0
9,8
60,4
7,8
63,1
5,7
67,2
8,6
69,5
9,8
69,5
9,8
74,5
7,2
Kredyty ogółem
mld zł
r/r, %
206,3
17,3
222,4
11,7
225,9
10,7
225,3
8,7
225,4
8,1
227,0
10,0
227,0
10,0
251,5
10,8
- osób prywatnych
mld zł
r/r, %
48,2
31,7
53,3
20,4
54,1
18,7
54,3
16,5
54,7
15,9
56,0
16,2
56,0
16,2
65,5
17,0
- podmiotów gospodarczych
mld zł
r/r, %
158,2
13,5
169,1
9,2
171,8
8,4
171,0
6,4
170,7
5,9
171,0
8,1
171,0
8,1
186,0
8,8
Kurs PLN/USD
Kurs PLN/EUR
Kurs USD/EUR
zł
zł
usd
4,14
3,85
0,93
4,23
3,88
0,92
4,24
3,88
0,92
4,10
3,71
0,90
4,08
3,63
0,89
4,05
3,62
0,89
4,05
3,62
0,89
4,25
4,29
1,01
Stopa lombardowa
Stopa redyskonta weksli
Stopa referencyjna NBP
%
%
%
23,00
21,50
19,00
18,50
17,00
14,50
18,50
17,00
14,50
17,00
15,50
13,00
15,50
14,00
11,50
15,50
14,00
11,50
15,50
14,00
11,50
13,50
12,50
10,00
WIBOR 3M
%
19,45
15,18
14,56
13,84
12,50
12,40
12,40
10,30
Bony skarbowe 13-tyg.
%
%
%
17,45
17,15
17,20
13,95
14,10
14,25
13,35
13,33
13,20
12,45
12,40
12,00
11,60
11,20
10,40
11,00
10,90
10,80
11,00
10,90
10,80
10,10
9,80
9,30
Obligacje skarbowe 2-letnie
%
%
%
16,03
13,04
10,84
13,96
13,00
11,67
12,94
12,90
11,18
11,40
10,54
9,77
10,70
9,90
8,85
10,30
10,00
9,00
10,30
10,00
9,00
9,00
8,60
8,00
r/r (rok do roku) – zmiana w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku; m/m (miesiąc do miesiąca) – zmiana w stosunku do poprzedniego miesiąca. * Dane za okres I-XII.
W przypadku produkcji przemysłowej i PKB podane zostały zmiany realne, dla pozostałych zmiennych – nominalne. Jeżeli nie zaznaczono inaczej, dane reprezentują wartości na koniec okresu.
Prognozy banków komercyjnych w comiesięcznej ankiecie Agencji Reuters z 10.12.2001 (wartości średnie)
CPI (r/r, w %)
PPI (r/r, w %)
Deficyt obr. bieżących (mld USD)
Produkcja przemysłowa (r/r, %)
Produkt Krajowy Brutto (r/r, %)
PKB w kwartałach (r/r, %)
1) w stosunku do miesiąca poprzedniego;
XI.2001
3,8
–0,1
XI.2001
0,51
–0,4
´
III kw.01
0,7
XII.2001
4,0
0,8
I-XII.2001
7,45
0,5
1,3
IV kw.01
1,1
XI.2002
4,7
2,8
I kw.02
1,2
Stopa referencyjna NBP
WIBOR 3M
Rentowność bonów 52-tyg.
Rentowność obligacji 2l.
PLN/USD
PLN/EUR
XII.2001
11,41
11,87
10,55
10,07
9,68
8,79
4,1057
3,6591
XII.2001
11,41
11,87
10,55
10,07
9,68
8,79
4,1057
3,6591
XII.2002
8,94
9,43
9,05
8,90
8,61
8,06
4,3023
4,0490
2) w stosunku do analogicznego miesiąca roku poprzedniego.
Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów PKO BP SA i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do
zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak PKO BP SA nie może zagwarantować ich
dokładności i pełności. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Zabronione jest powielanie niniejszego materiału i
udostępnianie go w jakiejkolwiek formie osobom trzecim bez zgody Departamentu Strategii PKO BP SA.
strona 27

Biuletyn Makroekonomiczny - Komunikat

Transkrypt

Podobne dokumenty

Biuletyn Rady Gospodarczej

Harmonogram wywozu odpadów segregowanych w workach(papier

4 Sty 2016 04:00 4 Sty 2016 20:00 Grodzisk

INFORMACJA O PRODUKCIE Plastikowy kanał kablowy STY

Wolontariusze WOŚP kolejami pojadą za darmo GrodziskNews.pl

Regulamin promocji Oryginalnej Duriskiej Chemii

komentarz 02.12

Zapraszamy na bezpłatne badania czucia stóp