Wykorzystać przesadną reakcję

Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A
PGE
Energetyka
27 luty 2013
Rekomendacja
Wykorzystać przesadną reakcję
Kupuj
Zalecenie taktyczne
NiedowaŜaj
Rekomendacja podniesiona do Kupuj. Cena Docelowa 18,3 zł
PGE: Podsumowanie wyników finansowych
W milionach zł, o ile nie podano inaczej
2010
Przychody
15 715
EBITDA
4 700
908
EBIT
Zysk netto
107
P/E (x)
95,7
EV/EBITDA (x)
2,9
Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK
2011
14 922
5 928
2 225
1 918
5,3
2,1
2012P
14 147
4 834
1 573
855
11,9
3,2
2013P
12 498
3 908
913
247
41,2
3,7
2014P
11 986
3 666
941
154
65,9
4,5
2015P
11 906
3 476
929
168
60,4
4,7
Cena (PLN, 26 luty 2013)
15,84
Cena docelowa (zł, 12-miesięczna)
18,30
Kapitalizacja (mln zł)
29 617
Free float (%)
38,1
Liczba akcji (mln)
1 870
Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje)
2,4 mln
EURPLN
4,16
USDPLN
3,17
Cena
Kupuj
Sprzedaj
27
WIG20 zrebazowany
Trzy maj
Rewizja Rek.
25
23
21
19
17
lut 13
sty 13
lis 12
gru 12
paź 12
sie 12
wrz 12
lip 12
cze 12
kwi 12
maj 12
lut 12
15
mar 12
Niedawny komunikat o odpisie w wysokości 1,5 mld zł spowodował
natychmiastową przecenę akcji PGE o 10% w ciągu pięciu dni. Inwestorzy
reagowali na wiadomość, ale mogli oni przeoczyć niepienięŜny charakter odpisu
– poziom gotówki w spółce pozostanie bez zmian, a jej stosunek do EBITDA
prawdopodobnie utrzyma się blisko 0,5x w 2012. Odpis mógł spowodować
obawy o poziom dywidendy, jednakŜe wypłata 70% zysku wciąŜ zapewniłaby
wysoką 7,8% stopę dywidendy - my wciąŜ uwaŜamy, Ŝe wypłata 100% jest
moŜliwa (1,76 PLN DPS, 11,1% DY). Zdrowy bilans oraz wysoka spodziewana
dywidenda wyróŜniają PGE spośród jego europejskich konkurentów, z ich
stosunkiem zadłuŜenia netto do EBITDA na poziomie 2,1x oraz 6% DY. Ponadto
podoba nam się niedawne nabycie aktywów wiatrowych przez PGE (działające
131 MW, 130 MW gotowe do budowy, projektowane +470 MW) za kwotę ok. 1 mld
zł. Cena wydaje się rozsądna, a zwiększenie ekspozycji na odnawialne źródła
energii ogranicza dwa kluczowe ryzyka operacyjne PGE - wysoki poziom
zanieczyszczeń (średni poziom zanieczyszczeń CO2 został obniŜony o 2% w
ciągu jednego tygodnia) oraz niedobór odnawialnej energii. Ryzyka dla PGE są
oczywiste: makroekonomia, ceny energii elektrycznej i CO2, brak wsparcia
Ŝółtych certyfikatów i oferta publiczna Energi, ale za wyjątkiem dwóch ostatnich
pozostałe są podobne dla całego sektora. Obecny wysoki poziom gotówki netto,
opóźnienia nakładów inwestycyjnych (wydatki na jednostki w Opolu i Turowie
nie są pewne) oraz przewidywana wysoka stopa dywidendy na poziomie 8-11%
powodują, Ŝe akcje PGE są atrakcyjne same w sobie. PoniewaŜ uwaŜamy, Ŝe
rynek giełdowy przereagował na wiadomość o odpisie, postrzegamy PGE jako
spółkę do przewaŜenia względem europejskich odpowiedników - zalecamy
poczekanie na dywidendę za 2013 rok, a 15,5% potencjał wzrostu względem
naszej ceny docelowej (18,3 zł) skłania nas do zmiany rekomendacji ze Sprzedaj
na Kupuj.
19 lutego PGE ogłosił kilka niepienięŜnych jednorazowych odpisów, obciąŜających wynik 4 kw. 2012
r. Składały się na nie przeliczenie KDT (pozytywne, 1,25 mld zł) oraz kilka negatywnych zdarzeń, w
tym między innymi odpis wartości aktywów (blok energetyczny w Dolnej Odrze oraz instalacja CCS)
oraz zmianę rezerw na rekultywację gruntów oraz świadczenia pracownicze. Te rezerwy zredukują
raportowany zysk EBITDA spółki o łączną kwotę 1,13 mld zł, wynikającą z uŜycia niŜszej stopy
dyskonta. Łączny wpływ powyŜszych zdarzeń ma wynieść minus 1,5 miliarda zł (EBITDA) oraz
minus 1,2 mld zł (zysk netto), implikując stratę EBIT za IV kw. 2012 i obniŜając całoroczny zysk
netto do ok. 3,3 mld zł.
W ubiegłym tygodniu konsorcjum PGE i Energi dokonało dwóch istotnych przejęć polskich aktywów
wiatrowych na łączną kwotę 1,84 mld zł. 19 lutego dwie spółki dokonały łącznego zakupu 112 MW
istniejących farm wiatrowych oraz 775 MW projektowanych farm wiatrowych od firmy DONG
(transakcja na kwotę 1 mld zł), a wczoraj zasoby te zostały zwiększone o kolejne 185 MW
istniejących farm wiatrowych od Iberdrola (transakcja na kwotę 0,84 mld PLN w zamian za 75%
udział). Nie ujawniony został końcowy podział kosztów, a transakcje te wciąŜ wymagają zgody
regulatora (oczekiwanej w przeciągu kilku miesięcy). Podsumowując, PGE przejął 131 MW
istniejących farm wiatrowych, 130 MW gotowych do budowy farm wiatrowych oraz ponad 470 MW
projektowanych farm wiatrowych (425 MW od DONG, a pozostałe od Iberdrola) za łączną
szacowaną cenę 1 mld zł. Ta cena wydaje się nam godziwa, a zwiększona ekspozycja na
odnawialne źródła energii ogranicza dwa kluczowe ryzyka PGE - wysoki poziom zanieczyszczeń
oraz niedobór odnawialnych źródeł energii.
Nie dokonaliśmy Ŝadnych zmian w naszym modelu, za wyjątkiem wcześniej ogłoszonego odpisu za
IV kw. 2012 (uwzględnimy nowe przejęcia po uzyskaniu szczegółowych danych). Nasze prognozy
cen energii elektrycznej pozostają niezmiennie na poziomie 180 PLN/MWh w okresie 2013/14, i
rosną odpowiednio o stopę inflacji w późniejszym okresie. Spółka ma niespotykanie wysoki poziom
gotówki netto w skali europejskiej (w stosunku do średniego stosunku zadłuŜenia netto do EBITDA
na poziomie 2.1x wśród spółek porównywalnych), a niepienięŜny charakter odpisów oraz
prawdopodobne opóźnienia istotnych nakładów inwestycyjnych ułatwiają wypłatę wysokiej
dywidendy w 2013 roku, oferującej przypuszczalnie 8-11% stopy dywidendy w b.r. Nasza 12miesięczna Cena Docelowa oparta na zdyskontowanych przepływach pienięŜnych pozostaje bez
zmian na poziomie 18,3 PLN, przy porównywalnej wycenie opierającej się na EV/EBITDA w latach
2013-15 (obciąŜonej niepewnymi nakładami inwestycyjnymi) wskazującej 16,2 PLN (po wypłacie
dywidend). Od wydania naszej rekomendacji Sprzedaj cena akcji spadła o 12%, 8pp gorzej od
WIG20 w tym samym okresie, lecz obecny 15,5% potencjał wzrostu do naszej ceny docelowej
skłania nas do zmiany rekomendacji do Kupuj.
Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20.
26/02/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 429.
Rek.
Data
Cena
Zmiana kursu
w dniu
cena
absolutna względna
publikacji docelowa
(p.p)
Sprzedaj 1/28/2013
17,75
18,30
-10,8%
-7,1
Trzymaj 11/8/2012
17,64
18,20
0,6%
-7,2
Trzymaj 10/12/2012
17,60
19,60
0,2%
1,8
Trzymaj 7/10/2012
19,40
21,80
-9,3%
-15,0
Kupuj
4/26/2012
18,52
21,30
4,8%
3,1
Kupuj
4/18/2012
18,49
21,30
0,2%
1,8
Główni akcjonariusze
Skarb Państwa
% głosów
61,9
Opis spółki
Największy polski producent energii, z 40% udziałem w
produkcji krajowej.
Dział Analiz
Paweł Puchalski, CFA
PGE
27 luty 2013
Wycena
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych
Fig. 1. PGE: Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych
PLN in millions, unless otherwise stated
2013E
2014E
2015E
Revenues
27,323 27,396 27,611
EBIT
2,978
2,874
2,891
Cash taxes on EBIT
566
546
549
NOPAT
2,412
2,328
2,342
Depreciation
3,205
3,347
3,485
Change in operating WC
-117
5
15
Capital expenditure
6,294
9,355 10,560
Net investment
2,972
6,013
7,090
Free cash flow
-560
-3,685
-4,749
WACC
9.0%
PV FCF 2013-2022*
-124
Terminal growth
0.0%
Terminal Value (TV)
56,319
PV TV
27,581
Total EV
27,457
Net debt
-3,350
Equity value
30,807
Number of shares (m)
1,870
Value per share (PLN, 1 Jan 2013)
16.5
Month
2
Current value per share (PLN)
16.8
12M target price (PLN)
18.3
2016E
28,940
2,326
442
1,884
3,858
92
9,460
5,694
-3,810
2017E
32,509
2,751
523
2,228
4,193
248
8,056
4,111
-1,883
2018E
38,078
3,256
619
2,637
4,743
387
3,735
-621
3,258
2019E
39,937
3,656
695
2,961
4,863
129
3,752
-981
3,942
2020E
41,051
3,702
703
2,999
4,967
78
3,768
-1,121
4,120
2021E
42,520
5,283
1,004
4,280
5,094
102
3,581
-1,411
5,690
2022E
43988
5,027
1,004
4,023
5,094
130
3,581
-1,383
5,406
Źródło: DM BZ WBK estimates. * 2018-2022 cash flows affected with our 25% belief in PGE kicking off 1,046MW offshore windfarm in
2021.
Wycena porównawcza
Fig. 2. PGE: Wycena porównawcza
Company
PGE
Tauron
ENEA
"Polluters"
CEZ AS
Public Power Corp SA
Drax Group PLC
Enel SpA
RWE AG
SSE PLC
E.ON AG
Median
"Clean"
Iberdrola SA
Endesa SA
EDP - Energias de Portugal
Fortum OYJ
EnBW Energie BadenWuerttemberg
Verbund AG
Electricite de France SA
Median
CO2
pollution
(t/MWh)
1.06
1.00
0.88
Price
15.84
4.24
15.35
Curr.
PLN
PLN
PLN
Market Cap
(EURm)
7,112
1,784
1,627
2013E
11.6
10.2
10.8
P/E
2014E
12.1
54.1
15.2
2015E
12.2
74.9
13.9
0.57 607.00
1.01
7.62
0.82 619.50
0.74
2.71
0.80
27.34
0.49 1426.00
0.48
12.60
CZK
EUR
GBp
EUR
EUR
GBp
EUR
0.27
0.35
0.36
0.16
3.61
16.40
2.25
14.38
0.24
0.07
0.12
30.58
16.16
14.34
12,765
1,768
2,882
25,483
16,738
15,833
25,203
7.9
10.8
24.2
7.6
6.9
12.2
9.6
9.6
8.2
7.5
21.9
7.1
7.1
11.2
9.0
8.2
8.5
n.a.
15.9
6.8
7.4
10.6
9.3
8.9
6.0
6.6
11.8
5.1
4.1
9.2
5.0
6.0
6.1
5.8
10.9
4.8
3.9
8.7
4.7
5.8
6.0
n.a.
8.8
4.4
4.0
8.5
4.9
5.5
EUR
EUR
EUR
EUR
22,700
17,358
8,227
12,775
9.1
9.3
8.5
11.1
8.6
8.4
7.8
11.4
8.9
7.7
7.3
10.9
6.8
4.3
7.8
8.7
6.3
3.7
7.2
8.7
5.8
3.3
6.7
8.4
EUR
EUR
EUR
8,457
5,614
26,504
13.1
14.6
7.9
9.3
12.8
13.6
7.4
8.6
n.a.
13.3
6.7
8.3
7.8
8.8
4.6
7.8
7.6
8.9
4.5
7.2
n.a.
8.1
4.3
6.3
Źródło: Bloomberg, DM BZ WBK estimates
2
EV/EBITDA
2013E 2014E 2015E
4.9
5.6
6.4
4.5
7.0
7.8
3.9
5.7
6.0
PGE
27 luty 2013
Dom Maklerski BZ WBK S.A.
Pl. Wolności 15
60-967 Poznań
fax. +48 61 856 48 80
dmbzwbk.pl
Zespół Maklerów Transakcyjnych
Tomasz Leśniewski, Kierownik
tel. +48 61 856 43 67
[email protected]
Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika
tel. +48 22 526 21 23
[email protected]
Artur Kołsut, Makler
tel. +48 22 526 21 25
[email protected]
Paweł Bartczak, Makler
tel. +48 61 856 43 89
[email protected]
Paweł Kubiak, Makler
tel. +48 61 856 50 57
[email protected]
Sławomir Koźlarek, Makler
tel. +48 61 856 50 13
[email protected]
Jacek Siera, Makler
tel. +48 61 856 41 29
[email protected]
Karol Koszarski, Makler
tel. +48 61 856 45 68
[email protected]
Maciej Ciesielski, Makler
tel. +48 61 856 48 57
[email protected]
Jan Nowakowski, Makler
tel. +48 22 526 21 24
[email protected]
ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU
Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze
nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu
przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .
Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub
oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego
opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.
DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz
usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług
inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej,
ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.
Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć
lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Polska Grupa Energetyczna S.A. („Emitent”), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu
usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w
zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy
materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku.
Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie.
DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie.
Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany
do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie
jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM
BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje.
Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne.
Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz
spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym
przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym
dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu.
Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji
instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie.
DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH
FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST
PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM.
W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH
ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII.
ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH
MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH.
ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY
PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ.
W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W
ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI.
INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE
ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A.
DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW
W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI
ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.
DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE
OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I
PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI
ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU
DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH
POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.
Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŜe
zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być
traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego.
System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji
kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/”Underweight”/”Neutral”
3
PGE
27 luty 2013
(„PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych
(takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŜ
indeks WIG20.
W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane
przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają
opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o
przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.
Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi
wszystkich spółek do 100%.
Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ przez jeden
miesiąc.
Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny:
1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF),
2) porównawczej,
3) mnoŜników średniocyklicznych,
4) zdyskontowanych dywidend (DDM).
Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna
uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy
oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,
oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród
inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki
prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych
standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.
Metoda mnoŜników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.
Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić się od wartości rynkowej
analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz
uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.
Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŜna zaliczyć
uwzględnienie realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania
dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej ilości parametrów i załoŜeń, w tym stopy
wypłaty dywidendy.
Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję
EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto
PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków
EPS - zysk na akcję
CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych
WACC - średni waŜony koszt kapitału
CAGR - średnioroczny wzrost
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu
FCF - wolne przepływy pienięŜne
BV – wartość księgowa
ROE – zwrot na kapitale własnym
Definicje rekomendacji:
Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy.
Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ 0% w ciągu dwunastu miesięcy.
Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 30 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacje Trzymaj oraz 19 rekomendacji Sprzedaj.
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.
Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.
śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci.
Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych,
które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość
jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających
związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.
W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub
usługowe.
DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni
WBK S.A., który jest powiązany z DM BZ WBK S.A., otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A.
nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza
moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego
osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału
zakładowego. Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych
w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób od wartości
instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy,
włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać
instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie
jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której
świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć
na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny
zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności.
Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu.
UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy
44 973 500 zł w całości wpłacony.
4