PGNiG - Dom Maklerski PKO BP

Sektor paliwowy
PGNiG S.A.
RAPORT
Ropa naftowa szansą i zagrożeniem zarazem
Kupuj
Kumulacja negatywnych czynników w postaci strat na handlu gazem, spekulacji o
akwizycji Lotosu oraz braku podwyżki taryfy gazowej dotychczas negatywnie
wpływały na notowania PGNIG. Biorąc pod uwagę podwojenie wydobycia ropy w
2013 r. oraz możliwy korzystniejszy wpływ czynników makro, które pozwolą na
poprawę wyników w przyszłości rekomendujemy kupno akcji PGNiG.
(niezmieniona)
♦ Handel gazem pod wpływem oddziaływania cen ropy oraz kursu USD/PLN
Dane podstawowe
Cena bieżąca (PLN)
Cena docelowa (PLN)
Min 52 tyg (PLN)
Max 52 tyg (PLN)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Free float
Free float (mln PLN)
Śr. obrót/dzień (mln PLN)
Kod Bloomberga
Kod Reutersa
3.92
4.35
3.59
4.52
23 128.00
26 622.19
5 900.00
15.3%
3 527.02
21.74
PGN PW
PGNI.WA
Zmiana kursu
1 miesiąc
3 miesiące
6 miesięcy
12 miesięcy
PGNiG
6.2%
-4.4%
-2.0%
6.8%
Akcjonariat
Skarb Państwa
pozostali
WIG
0.1%
9.9%
12.9%
-14.6%
% akcji i głosów
72.48
27.52
Poprzednie rekom.
Kupuj
Kupuj
data
cena doc.
2011-08-26
4.50
2011-04-12
4.51
Akceptacja nowej taryfy gazowej z opóźnieniem będzie miała swoje negatywne
przełożenie na wyniki I kw. 2012 r., ze względu na ujemną marżę na handlu
gazem. Ponieważ czas obowiązywania taryfy to koniec 2012 r. kluczowymi
czynnikami determinującymi poziom wyników w kolejnych kwartałach będą kurs
USD/PLN oraz ceny ropy naftowej. W przypadku powolnego obniżania się cen
ropy spadek kosztów zakupu gazu byłby najbardziej widoczny w IV kw. br. Tym
samym z punktu widzenia prognozy całorocznych wyników ostatni kwartał stanie
się kluczowym.
♦ Podwojenie wydobycie ropy naftowej motorem wzrostu zysków
Planowane wydobycie ropy ze złoża Skarv pod koniec II kw. br. w wysokości 180
tys. ton ropy stanie się motorem poprawy wyników w segmencie upstream
począwszy od II poł. 2012 r. W 2013 r. PGNiG spodziewa się prawie podwojenia
wolumenu wydobycia ropy w Norwegii do poziomu 490 tys. ton. oraz zwiększenia
wydobycia w Polsce na skutek uruchomienia kopalni Lubiatów-MiędzychódGrotów.
♦ Wirtualny rewers szansą na obronę marż
Dzięki możliwości sprowadzenia gazu w ramach wirtualnego rewersu na gazociągu
jamalskim PGNIG może importować tańszy gaz z Niemiec i sprzedawać z dodatnią
marżą. W przypadku zakupów tańszego surowca PGNiG zmniejsza wolumeny
zakupu gazu z Rosji, ograniczając tym samym straty na sprzedaży rosyjskiego gazu,
którego koszt nabycia przewyższa taryfę gazową. Wirtualny rewers zmniejsza
stopień uzależnienia od dostaw z Gazpromu, pozwalając jednocześnie na
optymalizację wyników w segmencie handlu gazem.
♦ Rekomendacja i wycena
Uważamy, iż po kumulacji negatywnych informacji związanych z długotrwałym
postępowaniem taryfowym, wysokimi cenami ropy oraz akwizycją Lotosu PGNiG
najgorsze ma już za sobą. Stopniowa poprawa wyników związana z rosnącym
wydobyciem ropy zwiększy atrakcyjność spółki w kolejnych kwartałach. Mając na
uwadze wycenę spółki z dyskontem na 2013 r. wydajemy rekomendację KUPUJ.
PGNiG
4,7
4
3,3
23 mar
2,6
6 cze
17 sie
PGNiG
26 paź
20 mar
WIG znormalizowany
Monika Kalwasińska
(0-22) 521-79-41
[email protected]
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
10 sty
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln PLN
2010
Sprzedaż
21 281
EBITDA
4 363
EBIT
2 886
Zysk netto
2 456
Zysk skorygowany
1 797
EPS (PLN)
0.30
DPS (PLN)
0.02
CEPS (PLN)
0.67
P/E
12.87
P/BV
1.08
EV/EBITDA
6.10
P - prognoza PKO DM
2011
23 004
3 259
1 686
1 626
1 627
0.28
0.11
0.54
14.22
1.08
8.17
2012P
26 944
3 818
1 865
1 355
1 355
0.23
0.00
0.56
17.07
1.04
6.97
2013P
29 293
5 818
3 833
2 965
2 965
0.50
0.08
0.84
7.80
0.98
4.58
2014P
29 695
6 363
4 219
3 291
3 291
0.56
0.07
0.92
7.03
0.98
4.18
27 marzec 2012
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
PGNiG S.A.
Podsumowanie inwestycyjne
Segment obrotu i handlu gazem pod presją regulowanych cen gazu
Z końcem 2011 r. PGNiG złożył do URE wniosek o dwucyfrową podwyżkę
dotychczasowej taryfy w związku z rosnącymi kosztami zakupu importowanego gazu. Od
tego momentu spółka była kilkakrotnie wzywana do korekty wniosku taryfowego i swoich
oczekiwań co do wysokości podwyżki cen gazu. W połowie marca br. prezes URE ostatecznie
zaakceptował nową taryfę gazową, która zakłada 15% wzrost cen gazu dla odbiorców
przemysłowych, natomiast między 7-10% podwyżkę dla gospodarstw domowych. Podwyżka
cen gazu pozwoli na zneutralizowanie rosnących cen ropy naftowej oraz ograniczenie straty
na handlu gazem. Nowa taryfa ma obowiązywać do końca 2012 r. Prezes URE zaznaczył
jednak, że gdyby PGNiG udało się wygrać arbitraż z Gazpromem URE mogłoby żądać
obniżenia taryfy spółki. Przedłużające się postępowanie taryfowe niestety będzie miało
negatywny wpływ na wyniki I kw.2012 r. w segmencie handlu i obrotu gazem, szacujemy iż
strata operacyjna na handlu gazem wyniesie około 900 mln PLN. Przyczyna to rosnące ceny
ropy naftowej oraz osłabienie złotówki wobec dolara, co powoduje, iż poziom
dotychczasowej taryfy nie pokrywa kosztów zakupu rosyjskiego gazu, skutkując ujemną
marżą na jego sprzedaży.
Po zatwierdzeniu podwyżki cen gazu kluczowymi czynnikami determinującymi poziom
wyników w kolejnych kwartałach będzie kurs USD/PLN oraz ceny ropy naftowej, na
podstawie których liczona jest dziewięciomiesięczna średnia ruchoma, będąca podstawą do
indeksowania cena zakupu gazu. W scenariuszu stopniowego spadku cen ropy naftowej do
poziomu 90-100 USD/bbl 9-miesięczna średnia ruchoma osiągnęłaby wówczas swój najniższy
poziom w bieżącym roku w ujęciu dolarowym w IV kw. br. Pozwoliłoby to wówczas w
zależności od zachowania kursu USD/PLN na ograniczenie strat na sprzedaży gazu bądź ich
eliminację .
USD/bbl
Kurs ropy naftowej oraz USD/PLN
165
USD/PLN
4,3
145
3,8
125
3,3
105
85
2,8
65
2,3
45
25
Źródło: Bloomberg
27 marzec 2012
1,8
ropa USD/bbl
USD/PLN
2
PGNiG S.A.
Wirtualny rewers oknem na świat
W odpowiedzi na wysokie ceny rosyjskiego gazu PGNiG w ramach wirtualnego
rewersu na gazociągu jamalskim zaczął sprowadzać tańszy gaz z kierunku zachodniego.
Możliwość wykorzystania wirtualnego rewersu to rezultat wprowadzenia zasady dostępu
trzeciej strony na rynku handlu gazem w Polsce w ramach procesu liberalizacji rynku
gazowego. Usługi przesyłu gazociągiem jamalskim są świadczone przez Gaz-System, który
jest operatorem polskiego odcinka gazociągu. Maksymalne moce przesyłowe w ramach
wirtualnego rewersu to 2,3 mld m3, z czego większość mocy została zarezerwowana przez
PGNiG. Na bazie podpisanej umowy, obowiązującej do końca 2015 r. PGNiG ma prawo do
sprowadzenia ok. 190 mln m3 gazu miesięcznie.
Mapa systemu przesyłowego Gaz-System
Źródło: Gaz-System
Europejski hurtowy rynek gazu mimo wciąż znaczącego uzależnienia od dostaw
rosyjskich (ok.70-80% wolumenu) w 20-30% składa się ze sprzedaży rynkowej, w oparciu o
notowania rynkowe będące pochodną relacji popytu i podaży. Tym samym są okresy, w
których gaz zachodni jest o wiele tańszy w porównaniu z ceną gazu ustalaną na podstawie
formuły opartej na koszcie zakupu ropy naftowej. Dzięki wirtualnemu rewersowi PGNiG
zyskał możliwość sprowadzenia tańszego gazu, ograniczając zakupy droższego gazu
rosyjskiego. Ograniczeniem co do potencjalnej wielkości zakupów z Niemiec są techniczne
uwarunkowania związane z maksymalnymi zdolnościami przesyłowymi oraz zobowiązanie z
kontraktu jamalskiego, które obliguje PGNIG do zakupu co najmniej 85% zakontraktowanego
surowca z Rosji. Na ten rok roczna ilość gazu, którą PGNiG ma kupić w ramach kontraktu
jamalskiego wynosi 10,22 mld m3. W ostatnim kwartale 2011 r. PGNiG sprowadził około
400 mln m3. gazu w ramach umowy wirtualnego rewersu, ograniczając tym samym
potencjalne straty w segmencie obrotu i handlu gazem. Niższe hurtowe ceny gazu w Europie
powodują, iż opłaca się zastąpić część droższego gazu sprowadzanego z Rosji importem od
kontrahentów niemieckich.
27 marzec 2012
3
PGNiG S.A.
EUR/mwh
Ceny gazu w Europie
PLN/1000 m3
40
1400
35
1200
30
1000
25
800
20
600
15
400
10
200
5
0
cena gazu EUR/mwh
gaz PLN/1000m3
Źródło: Bloomberg
Liberalizacja rynku gazu szansą czy zagrożeniem?
W związku z coraz częściej się pojawiającymi naciskami ze strony Komisji Europejskiej
oraz oskarżeniem o łamanie przez Polskę unijnych przepisów dotyczących konkurencji i
wolnego rynku rząd polski zdecydował się na podjęcie kroków w celu uwolnienia cen gazu
oraz liberalizacji rynku gazowego w Polsce. Jesienią ubiegłego roku URE przygotowało
dokument pt:"Mapa drogowa uwolnienia cen gazu ziemnego" wskazujący konieczne
działania, które umożliwią liberalizację rynku gazu. Jedno z założeń powyższego projektu
dotyczy dobrowolnego przystąpienia PGNIG do tzw. Programu Uwolnienia Gazu (PUG), jako
głównego gracza na krajowym rynku gazu. Kolejny warunek uwolnienia cen gazu to
powstanie towarowej giełdy gazu dla odbiorców hurtowych w II poł. 2012 r. oraz zaistnienia
konkurencyjnego rynku. Zgodnie z ostatnimi deklaracjami URE pierwszy możliwy termin
uwolnienia cen gazu dla odbiorców przemysłowych to 1.01.2013 r.
Dostosowując się do rekomendacji regulatora PGNIG opracował dokument pt.
„Program Uwalniania Gazu”, który zakłada, iż spółka w latach 2013-2015 udostępni na
aukcjach wolumen gazu stanowiący około 70% rynku, dla którego bazą ma być 2011 r.
Uczestnikami aukcji mają być spółki zależne PGNiG, w tym operatorzy systemów
dystrybucyjnych (OSD), operator systemów magazynowania (OSM), producenci energii oraz
spółki handlowe. W ramach PUG gaz ma być udostępniany w tzw. punkcie wirtualnym,
utworzonym w systemie przesyłowym przez jego operatora Gaz- System.
27 marzec 2012
4
PGNiG S.A.
Źródło: PGNIG S.A.
Wyjściowa cena gazu oferowanego w ramach aukcji PUG ma być ustalana na
podstawie ceny hurtowej uwzględniającej średnie koszty pozyskania gazu przez PGNiG ze
wszystkich źródeł importu dla całego portfolio importowego PGNiG i złóż krajowych, wraz z
należnym zwrotem z zaangażowanego kapitału oraz kosztami utrzymywania zapasów
obowiązkowych. PUG zakłada zorganizowanie pięciu aukcji rocznie, do 1.9 mld m3 gazu
każda. Po zakupieniu gazu w ramach aukcji firmy będą mogły nim handlować na rynku
wtórnym w ramach Towarowej Giełdy Energii.
Aby być konkurencyjnym PGNiG liczy się z koniecznością zaoferowania dyskonta, które
ma być równe marży hurtowej spółki. PGNiG zakłada także, iż cena gazu sprzedawanego na
aukcjach będzie indeksowana tak, by umożliwić PGNiG pokrycie poniesionych rzeczywistych
kosztów pozyskania gazu. Sposób indeksacji powstałby na bazie ustaleń z prezesem URE.
Ewentualna utrata części krajowego rynku miałaby zostać zniwelowana handlem w Europie,
chociaż PGNIG spodziewa się, że po liberalizacji ceny gazu powinny zrównać się z
obowiązującymi w Niemczech, które na chwilę obecną są wyższe w stosunku do polskich.
Aby nie stracić dotychczasowych udziałów rynkowych PGNiG będzie musiał zaoferować
konkurencyjne ceny gazu, co może być trudne w związku z koniecznością zakupu gazu w
kontraktach długoterminowych, którego ceny są indeksowane w stosunku do cen ropy
naftowej. Opłacalność sprzedaży gazu po uwolnieniu rynku będzie zależała od rynkowych
cen gazu, zwłaszcza w Niemczech. Niemniej jednak proces uwalniania hurtowego rynku gazu
będzie kilkuetapowy, a w perspektywie 2013 r. obecnie trudno jednoznacznie określić jego
wpływ na wyniki spółki. Przedstawiony projekt jest na razie wstępną propozycją, która
zapewne w ramach konsultacji społecznych ulegnie zmianie.
27 marzec 2012
5
PGNiG S.A.
Planowany wzrost wydobycia motorem wzrostu
Zgodnie z opublikowaną prognozą wydobycia gazu ziemnego i ropy naftowej w latach
2012-2013 PGNiG zamierza zwiększyć wydobycie gazu ziemnego z 4,7 mld m3 do 4,9 mld
m3, z czego wzrost wydobycia gazu nastąpi ze złóż zagranicznych. Wydobycie ropy naftowej
w 2012 r. ma wynieść 660 tys. ton, w podziale na 480 tys. pochodzących z Polski oraz 180
tys. ze złoża Skarv na Norweskim Szelfie Kontynentalnym. Rozpoczęcie wydobycia w
Norwegii ma nastąpić pod koniec II kwartału br., tak więc największego wpływu na wyniki
segmentu upstream należy się spodziewać w II poł. 2012 r. W 2013 r. spółka spodziewa się
prawie podwojenia wolumenu wydobycia ropy naftowej, co będzie związane z eksploatacją
złoża Skarv w skali całego roku. Tym samym to segment wydobycia będzie odpowiedzialny
za oczekiwaną poprawą wyników w 2013 r.
Prognoza wydobycia ropy naftowej
Polska
Zagranica/Norwegia
480
180
750
480
2012
2013
Źródło: PGNiG S.A.
Dywersyfikacja działalności ucieczką do przodu
PGNiG jest obecnie zintegrowanym koncernem gazowo-naftowym, który w
perspektywie najbliższych kilku lat zamierza wydłużyć dotychczasowy łańcuch wartości o
segment elektroenergetyczny. Pierwszym krokiem do realizacji powyższej strategii była
akwizycja elektrociepłowni Vatenfall Heat Poland S.A. za kwotę około 3,5 mld PLN. W 2010
r. elektrociepłownia osiągnęła 1,8 mld PLN przychodów, 431 mln PLN EBITDA oraz 209 mln
PLN zysku netto. W 2012 r. EBITDA Vatenfalla może wynieść około 500 mln PLN. Biorąc pod
uwagę ryzyko utraty udziałów rynkowych jako rezultat liberalizacji rynku gazu PGNIG stara
się zdywersyfikować swoją działalność poprzez wejście w segment elektroenergetyki opartej
na gazie. Zaistnienie na rynku energii i ciepła to szansa na wypracowanie przychodów oraz
marży, która zrekompensuje ewentualne pogorszenie wyników w segmencie obrotu i handlu
gazem. Dalsze plany inwestycyjne PGNiG poza zwiększaniem zaangażowania w segment
wydobycia wiążą się z budową elektrociepłowni opalanych gazem, które staną się istotnym
odbiorcą gazu.
Wszystko wskazuje na to, że po ostatnich deklaracjach MSP PGNIG nie będzie
angażował się w fuzję z Lotosem, która to kładła się negatywnie na notowania koncernu. Po
tym jak w grudniu nie zgłosił się żaden potencjalny kupujący MSP zrezygnowało z
27 marzec 2012
6
PGNiG S.A.
prywatyzacji Lotosu, informując iż obecnie nie ma planu powrotu do prywatyzacji Lotosu.
Jeżeli PGNiG będzie rozważał jakiekolwiek inwestycje kapitałowe najprawdopodobniej będą
one związane z akwizycjami w segmencie energetycznym w celu wydłużenia łańcucha
wartości i realizacji strategii budowy koncernu multienergetycznego.
Wycena spółki
Do wyceny spółki PGNIG S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz
wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie
4,35 PLN/akcję. Zarówno na bazie wyceny P/E oraz EV/EBITDA PGNiG jest wyceniany na rok
2013 w stosunku do swoich konkurentów z dyskontem, odpowiednio 28%.
Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy
użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona
w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. W prognozach uwzględniamy
zyski oraz aktywa przejętego Vatenfalla w 2011 r. Wydatki inwestycyjne w początkowych
latach będą wiązały się z kosztami planowanych inwestycji, w kolejnych latach ulegną
obniżeniu. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2012 r.
Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:
27 marzec 2012
♦
stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,6% (rentowność 10-letnich obligacji
skarbowych),
♦
premia za ryzyko 5%,
♦
beta = 1x,
♦
realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%,
♦
dług netto z końca 2011 r., skorygowany o koszt przejęcia elektrociepłowni
Vatenfalla;
♦
wycena jest powiększona o wartość księgową posiadanego przez PGNiG pakietu
spółki EuRoPolGaz w kwocie 581 mln PLN.
7
PGNiG S.A.
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
Przychody netto ze sprzedaży
zmiana
EBITDA
zmiana
EBIT
zmiana
Zysk netto
zmiana
Zysk netto skorygowany
zmiana
Marża EBITDA
Marża EBIT
Rentowność netto
Źródło: Spółka, PKO DM
2009
19 290
4.7%
2 793
25.4%
1 334
66.2%
1 204
38.7%
710
-18.2%
14.5%
6.9%
6.2%
2010
21 281
10.3%
4 363
56.2%
2 886
116.3%
2 456
104.1%
1 797
153.3%
20.5%
13.6%
11.5%
2011
23 004
8.1%
3 259
-25.3%
1 686
-41.6%
1 626
-33.8%
1 627
-9.5%
14.2%
7.3%
7.1%
2012P
26 944
17.1%
3 818
17.1%
1 865
10.6%
1 355
-16.7%
1 355
-16.7%
14.2%
6.9%
5.0%
2013P
29 293
8.7%
5 818
52.4%
3 833
105.6%
2 965
118.9%
2 965
118.9%
19.9%
13.1%
10.1%
2014P
29 695
1.4%
6 363
9.4%
4 219
10.1%
3 291
11.0%
3 291
11.0%
21.4%
14.2%
11.1%
Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN)
Aktywa ogółem
Aktywa trwałe
Aktywa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangażowany
Środki pieniężne z działalności operacyjnej
Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej
Środki pieniężne z działalności finansowej
Środki pieniężne na koniec okresu
Dług netto/EBITDA
ROE
ROACE
Źródło: Spółka, PKO DM
2009
31 082
24 665
6 417
21 402
9 680
832
2 205
22 234
2 555
-3 638
858
1 196
0.30
5.7%
4.9%
2010
34 316
27 433
6 883
21 402
10 797
826
1 819
22 228
3 843
-3 559
-108
1 372
0.19
11.5%
10.5%
2011
37 964
30 435
7 529
21 402
13 468
3 494
2 106
24 896
2 468
-4 019
1 682
1 503
1.07
7.6%
5.8%
2012P
43 029
35 778
7 251
22 313
17 154
7 699
2 354
30 013
3 249
-7 156
2 704
299
2.02
6.2%
5.5%
2013P
46 858
38 050
8 808
23 519
18 507
7 700
2 560
31 219
4 845
-4 116
271
1 299
1.32
12.9%
10.1%
2014P
50 303
40 165
10 138
23 519
19 067
6 965
2 595
30 485
5 513
-4 119
-160
2 534
1.09
14.0%
11.1%
Wycena DCF (mln PLN)
Prognozy
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
Nakłady inwestycyjne
Inwestycje w kapitał obrotowy
FCF
Kalkulacja WACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Koszt długu po opodatkowaniu
Koszt kapitału
WACC
Wycena
DFCF
Suma DFCF
Zdyskontowana wartość rezydualna
Dług netto
Kapitały mniejszości
Wartość spółki
Liczba akcji (mln sztuk)
Wartość 1 akcji 01.01.12 (PLN)
Cena docelowa (PLN)
Źródło: PKO DM
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
1 865
19%
1 510
1 953
4 296
249
-1 081
3 833
19%
3 105
1 984
4 256
205
628
4 219
19%
3 417
2 144
4 259
35
1 267
4 605
19%
3 730
2 178
4 164
36
1 708
24%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.6%
24%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.5%
23%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.6%
-987
10 373
20 748
6 494
13
25 238
5 900.000
4.28
4.35
524
964
Wycena porównawcza
ENAGAS SA
E.ON AG
GAS NATURAL SDG SA
GDF SUEZ
NISOURCE INC
DUKE ENERGY CORP
PIEDMONT NATURAL GAS CO
ENI SPA
SNAM SPA
CENTRICA PLC
EQT CORP
Mediana
PGNiG
Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki
Implikowana wartość 1 akcji (PLN)
Źródło: Bloomberg, PKO DM
27 marzec 2012
Polska
I-IVQ 10
21 281
10.3%
4 363
68.1%
2 886
116.3%
2 459
104.3%
2 456
120.2%
20.5%
13.6%
11.6%
IVQ 11
6 969
5.0%
681
-60.2%
277
-79.4%
306
-72.7%
306
-72.7%
9.8%
4.0%
4.4%
I-IVQ 11
23 001
8.1%
3 259
-25.3%
1 686
-41.6%
1 626
-33.9%
1 629
-33.7%
14.2%
7.3%
7.1%
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
4 543
19%
3 680
2 334
3 415
44
2 555
4 566
19%
3 699
2 411
3 523
45
2 541
4 538
19%
3 675
2 543
3 386
46
2 786
4 514
19%
3 656
2 675
3 293
47
2 991
4 495
19%
3 641
2 807
3 213
49
3 186
4 481
19%
3 629
2 939
3 136
50
3 383
22%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.6%
21%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.7%
20%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.7%
19%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.8%
18%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.8%
17%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.9%
16%
5.6%
5.0%
1.0
6.2%
10.6%
9.9%
1 185
1 616
1 451
1 463
1 430
1 387
1 340
2013
8.54
10.04
8.53
10.90
15.94
14.09
17.84
7.43
12.62
10.77
15.65
10.90
7.80
-28.5%
5.48
2011
7.95
6.87
6.30
6.35
9.70
8.97
10.27
3.81
9.44
6.14
9.53
7.95
8.17
2.8%
3.80
EV/EBITDA
2012
7.28
6.18
6.05
5.94
9.07
7.95
10.26
3.37
9.02
5.32
8.04
7.28
6.97
-4.2%
4.12
2013
6.73
5.47
5.85
5.64
8.55
7.40
9.34
3.18
8.57
4.94
6.40
6.40
4.58
-28.5%
5.72
realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 =
Kraj notow. Ticker
SPAIN
GERMANY
SPAIN
FRANCE
USA
USA
USA
ITALY
ITALY
BRITAIN
USA
IVQ 10
6 638
17.9%
1 710
2.4%
1 344
-11.4%
1 121
-13.0%
1 121
-6.8%
25.8%
20.3%
16.9%
ENG SM
EOAN GR
GAS SM
GSZ FP
NI US
DUK US
PNY US
ENI IM
SRG IM
CNA LN
EQT US
PGN PW
Kapital. (mln)
EUR
USD
3 400
4 501
36 188
47 909
12 054
15 958
44 039
58 303
5 120
6 778
20 977
27 772
1 688
2 234
72 096
95 449
13 163
17 418
19 748
26 144
5 580
7 388
5 970
7 969
2011
9.53
14.62
10.01
17.75
14.70
19.85
9.18
13.20
12.45
22.82
13.20
14.22
7.7%
3.64
1%
P/E
2012
9.09
12.48
9.00
11.85
16.72
14.63
19.49
8.13
13.02
11.59
21.63
12.48
17.07
36.8%
2.87
8
PKO Dom Maklerski
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Biuro Analiz Rynkowych
Dyrektor
Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane
Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy
Sektor Energetyczny, Deweloperski
Sektor Finansowy
Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka
Analiza Techniczna, E-commerce
Analiza Techniczna
Artur Iwański
(022) 521 79 31
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Jaromir Szortyka
(022) 580 39 47
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Paweł Małmyga
(022) 521 65 73
[email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Piotr Dedecjus
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
Marcin Borciuch
Magdalena Kupiec
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM
dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z
podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na
przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie
mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady
Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar
złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i
informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez
uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym,
na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy
klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz
inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.