raport - Budimex

Sektor budowlany
Budimex
RAPORT
Naprzód marż
Kupuj
Dane podstawowe
Cena bieżąca (PLN)
Cena docelowa (PLN)
Min 52 tyg (PLN)
Max 52 tyg (PLN)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Liczba akcji (mln szt.)
Free float
Free float (mln PLN)
Śr. obrót/dzień (mln PLN)
Kod Bloomberga
Kod Reutersa
Zmiana kursu
1 miesiąc
3 miesiące
6 miesięcy
12 miesięcy
137,80
157,00
110,45
141,50
3 484,86
2 260,81
25,53
40,9%
1 426,70
1,10
BDX PW
BDXP.WA
Budimex
2,2%
3,7%
19,5%
14,1%

Bardzo duża skuteczność w wygrywaniu przetargów z GDDKiA, sięgająca 30% w 2014 roku. Powinno
to pozwolić osiągnąć wartość portfela około 5,3 mld PLN (wobec 4,3 mld PLN na koniec 2013).
Dodatkowo wysoce prawdopodobne jest podpisanie kontraktów na kolejne 2,4 mld PLN (najtańsze
lub już wybrane jako najlepsze oferty Budimeksu).

Rynek budowlany zgodnie z naszymi prognozami nie był zbyt dynamiczny w 2014 roku (szacujemy,
że wzrósł o około 3%, co jest zasługą sprzyjającej pogody). Rok 2015 nie będzie przełomowy.
Szacujemy dynamikę rynku na poziomie 4% r/r. Może to natomiast być rok kluczowy pod względem
budowania portfela kontraktów infrastrukturalnych.

W środowisku niewielkich dynamik produkcji budowlanej spodziewamy się, że ciągle górą będą
generalni wykonawcy jak Budimex. Dodatkowo nie spodziewamy się presji na marże ze strony cen
materiałów budowlanych. Spadające ceny ropy mogą skutkować mniejszą ceną asfaltu (który
stanowi około 6% wartości inwestycji drogowych). Wszystkie te przesłanki zostały potwierdzone
przez zwykle bardzo konserwatywnego Prezesa Budimeksu, który widzi szansę na poprawę marż w
działalności budowlanej.

Stopa dywidendy na poziomie 4.8% powinna być kolejnym ważnym wsparciem dla kursu akcji.
WIG
-4,7%
-4,9%
-0,3%
1,4%
Akcjonariat
% akcji i głosów
Valivala Holidings B.V.
59,06
OFE PZU "Złota Jesień"
8,83
AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ5,11
WBK
Poprzednie rekom.
Kupuj
Trzymaj
Sprzedaj
Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Budimeksu jednocześnie podnosząc cenę
docelową ze 125 PLN na 157 PLN. Dobra pogoda i nieco wyższa niż oczekiwana
rentowność podnoszą wynik roku 2014 (i jednocześnie oczekiwaną dywidendę) a
znakomita skuteczność w zdobywaniu nowych kontraktów napawa optymizmem co
do wyników 2015. Ponadto pomimo wzrostu kursu, Budimex nie wygląda drogo na
tle spółek budowlanych a zdecydowanie wyróżnia się jakością i perspektywami.
data
cena doc.
2014-08-04
125,0
2013-12-20
130,0
2013-04-17
68,0
Budimex
150
135
120
105
23 gru
11 mar
23 maj
Budimex
Piotr Łopaciuk, CFA
(0-22) 521-48-12
[email protected]
DM PKO BP
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
4 sie
14 paź
29 gru
WIG znormalizowany
Dane finansowe (skonsolidowane)
mln PLN
Sprzedaż
EBITDA
EBIT
Zysk netto
Zysk skorygowany
EPS (PLN)
DPS (PLN)
P/E
P/BV
EV/EBITDA
P - prognoza DM PKO BP
2013
4 749
361
333
300
160
11,77
11,85
11,81
5,50
6,14
2014P
4 935
239
215
172
172
6,72
6,72
20,69
6,90
9,27
2015P
5 387
266
242
197
197
7,71
7,71
18,02
6,58
8,34
2016P
6 088
309
285
239
239
9,38
9,38
14,83
6,10
7,17
2017P
6 436
328
304
256
256
10,01
10,01
13,89
5,93
6,76
8 stycznia 2015 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Sektor budowlany
Argumenty inwestycyjne
Portfel zleceń
Portfel zleceń na koniec roku powinien się wzmocnić w dwóch najważniejszych obszarach –
budownictwie ogólnym i w segmencie drogowym. Co ciekawe, w budownictwie ogólnym
rynek powinien być raczej płaski r/r, Budimex istotnie zwiększył skuteczność wygrywania
przetargów. W segmencie drogowym Budimex zgarnął imponujące 30% puli.
Portfel zleceń segmentu "Budowlanka" (mln PLN)
6 000
5 000
4 000
Przemysłowe
3 000
Ogólnobudowlane
Kolejowe
2 000
Drogowe
1 000
0
koniec 2012
koniec 2013
koniec I poł. 2014
koniec 2014P
Źródło: Budimex, szacunki DM PKO BP
8 stycznia 2015
2
Sektor budowlany
Prognozy dla sektora
Pomimo zwiększonej aktywności kontraktowania w infrastrukturze, nie zakładamy bardzo
dużych wzrostów w sektorze. Harmonogram wchodzenia kontraktów w fazę produkcji sugeruje większy wzrost w 2016 roku. Na przeszkodzie może też stanąć wysoka baza (sprzyjająca
pogoda w 2014) i względnie stabilne budownictwo kubaturowe. W sumie oczekujemy, że
segment budowlany zanotuje w 2015 roku 4-procentowy wzrost. Nasze prognozy dla poszczególnych sektorów są na wykresie poniżej.
Prognozy dla segmentów budownictwa (mln PLN)
120
97,3
100
80
75,2
79,2
97,9
96,0
82,6
84,5
87,2
93,1
60
40
20
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
Dystrybucja i wytwarzanie energii
8,0
8,5
9,0
10,0
13,0
12,9
13,5
15,5
18,4
Użyteczności publicznej
8,0
8,5
9,0
10,0
10,6
10,1
10,5
10,4
10,5
Kolejowe i tramwajowe
2,8
2,5
3,2
4,3
4,8
5,8
7,5
8,0
5,0
Drogowe
17,7
23,0
26,0
33,0
27,5
17,6
15,5
16,0
23,5
Ochrona środowiska
3,4
4,3
4,2
4,4
4,4
4,2
4,2
4,2
4,2
Przemysłowe
10,1
9,3
10,0
11,5
12,5
12,0
12,5
12,7
13,46
Komercyjne (hotele, biurowce, handel)
10,3
9,8
9,6
10,7
10,4
10,9
11,2
11,2
11,87
Mieszkaniowe
14,9
13,3
11,6
13,4
13,1
11,3
12,5
12,9
13,67
Źródło: Gus, PKP PLK, GDDKiA, Ministerstwo Infrastruktury, URE, Prognozy i szacunki DM PKO BP
8 stycznia 2015
3
Sektor budowlany
Podsumowanie wyników segmentów
W tabeli poniżej zamieściliśmy nasze prognozy przychodów i marży w poszczególnych segmentach.
mln PLN
2013
Segment budowlany
Przychody
4 065
Marża brutto
290
%
7,1%
Segment deweloperski
Przychody
250
Marża brutto
50
%
20,0%
Pozostałe
Przychody
Marża brutto
%
530
48
9,0%
2014P
2015P
2016P
4 680
336
7,2%
5 118
387
7,6%
5 741
426
7,4%
255
53
20,8%
265
52
19,8%
340
67
19,8%
160
12
7,7%
163
13
7,7%
166
13
7,7%
Źródło: Budimex, Prognozy DM PKO BP
8 stycznia 2015
4
Sektor budowlany
Wycena
Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą
uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie
pierwszej w latach 2015P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry
potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wartości przychodów, nakłady inwestycyjne,
marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od
2019F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na
poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka
jest przyjęta na poziomie 3,0%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premia za ryzyko rynkowe
przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy
na dzień 31 grudnia 20-14 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę
netto).
Dodatkowe założenia:
8 stycznia 2015

Skorygowaliśmy w dół wyniki po 2018 – mają one odzwierciedlać średnie wyniki w
cyklu.

Na potrzeby wyceny korygujemy sezonowo wysoki stan gotówki netto na koniec 2014
o 240mln PLN.

Zakładamy wypłatę całości zysku z 2014 roku jako dywidendę w 2015.

Zakładamy, że FPM Service (usługi w segmencie użyteczności publicznej, z udziałem
Budimeksu w wysokości 49%) przestanie generować stratę w 2017
5
Sektor budowlany
Budimex
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
> 2018P
186,9
19,0%
215,8
19,0%
255,8
19,0%
273,0
19,0%
284,2
19,0%
240,0
19,0%
151
175
207
221
230
194
-25,1
23,9
-141,4
-25,1
23,9
-20,0
-25,1
23,9
65,1
-25,1
23,9
-108,1
-26,6
24,1
39,3
-23,9
23,9
0,0
8,8
153,6
271,1
111,9
267,0
8,4%
0,00
8,4%
0,92
8,4%
0,85
8,4%
0,79
8,4%
0,72
0,0
141,7
230,7
87,8
193,4
mln PLN
skorygowany EBIT*
Stopa podatkowa
NOPLAT
CAPEX
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
FCF
WACC
Współczynnik dyskonta
DFCF
Wzrost w fazie II
1,0%
Suma DFCF - Faza I
Suma DFCF - Faza II
653,6
1 924,7
Wartość Firmy (EV)
2 578,3
Dług netto
Pozostałe
Wartość godziwa
Liczba akcji (mln szt.)
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2013
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN)
Cena bieżąca
Oczekiwana stopa zwrotu
-1 333,7
-240,0
3 672,1
25,5
143,8
157
139,0
13%
Źródło: prognozy DM PKO BP
*Ebit skorygowany o koszty gwarancji na kontrakty budowlane
8 stycznia 2015
6
Sektor budowlany
Budimex: WACC
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
>2018P
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Premia za ryzyko długu
Stopa podatkowa
3,0%
5,0%
1,1
1,0%
19,0%
3,0%
5,0%
1,1
1,0%
19,0%
3,0%
5,0%
1,1
1,0%
19,0%
3,0%
5,0%
1,1
1,0%
19,0%
3,0%
5,0%
1,1
1,0%
19,0%
3,0%
5,0%
1,1
1,0%
19,0%
Koszt kapitału własnego
Koszt długu
8,5%
3,2%
8,5%
3,2%
8,5%
3,2%
8,5%
3,2%
8,5%
3,2%
8,5%
3,2%
Waga kapitału własnego
Waga długu
98%
2%
98%
2%
98%
2%
98%
2%
98%
2%
98%
2%
WACC
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Budimex: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2
Beta
1,2
1,1
1,0
Wzrost w fazie 2
0,0%
1,0%
145,0
155,1
146,6
157,0
148,2
158,7
2,0%
168,4
170,4
172,3
Źródło: DM PKO BP
8 stycznia 2015
7
Sektor budowlany
Wycena porównawcza
Wycena porównawcza pokazuje, że Budimex jest notowany z wyraźną premią do spółek
porównywalnych na wskaźniku P/E. Spowodowane jest to dużą gotówki netto, której ten
wskaźnik nie ujmuje. Średnio w ciągu 3 lat prognozy wskaźnik EV/Ebitda jest mniej więcej
zgodny ze spółkami porównywalnymi (pomimo niskiej amortyzacji i capex’u w Budimeksie).
Najważniejszym dla nas punktem w tej analizie jest wyraźnie wyższa stopa dywidendy w
Budimeksie niż w spółkach porównywalnych – pozwala to naszym zdaniem wyciągnąć pozytywne dla Budimeksu wnioski z takiego zestawienia.
Spółki budowlane: wskaźniki
2014P
P/E
2015P
2016P
2014P
EV/EBITDA
2015P
2016P
Stopa dywidendy
2014P
Ei ffa ge
El ektrobudowa
Erbud
Uni bep
Ska ns ka
Stra ba g
Bi l fi nger
Hochtief
Tra kcja Pol s ka
13,1
17,5
15,0
15,5
18,4
13,4
20,0
17,7
10,0
11,4
13,8
13,0
14,0
16,3
11,8
11,8
13,7
12,0
10,0
12,8
11,5
14,0
15,5
10,4
9,7
11,4
16,0
7,9
9,7
9,1
8,8
11,2
3,9
7,1
4,2
7,0
7,7
8,1
8,8
8,0
10,0
3,7
5,3
4,0
8,4
7,4
7,7
8,5
8,0
9,6
3,6
4,8
3,8
10,0
3,0%
2,5%
2,5%
2,0%
3,9%
2,8%
3,7%
3,0%
0,0%
MEDIANA
15,5
13,0
11,5
7,9
8,0
7,7
2,8%
Budi mex (DM PKO BP)
20,7
18,0
14,8
9,3
8,3
7,2
4,8%
premi a /dys konto do prognoz PKO DM
33%
39%
29%
17%
4%
-7%
73%
Spółka
Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP
8 stycznia 2015
8
Sektor budowlany
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2012
6 078
-5 618
460
-24
-193
79
2013
4 749
-4 354
395
-28
-163
238
2014P
4 935
-4 531
404
-27
-173
50
2015P
5 387
-4 934
452
-29
-182
43
2016P
6 088
-5 582
506
-32
-189
49
2017P
6 436
-5 905
531
-33
-195
51
2018P
6 671
-6 120
550
-34
-200
53
Pozostałe koszty operacyjne
Zysk z działalności operacyjnej
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych
Saldo działalności finansowej
Zysk brutto
Podatek dochodowy
Zyski (straty) mniejszości
Zysk (strata) netto
-139
182
2
26
203
-17
2
186
-109
333
3
3
331
-30
3
300
-39
215
4
2
212
-40
4
172
-43
242
5
5
243
-46
5
197
-49
285
6
12
296
-56
6
239
-51
304
7
12
315
-60
7
256
-53
316
8
10
327
-62
8
265
Bilans (mln PLN)
Aktywa Trwałe
Wartości niematerialne i prawne
Rzeczowe aktywa trwałe
2012
814
76
114
2013
560
77
108
2014P
622
78
108
2015P
623
80
109
2016P
625
81
109
2017P
626
82
109
2018P
627
83
110
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego
Pozstałe aktywa długoterminowe
Aktywa Obrotowe
Zapasy
Należności
Pozostałe aktywa krótkoterminowe
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne
AKTYWA RAZEM
312
57
2 888
876
679
16
1 318
3 448
351
85
3 065
697
691
15
1 662
3 687
351
85
2 947
725
817
15
1 390
3 571
351
85
3 068
761
892
15
1 400
3 692
351
85
3 336
799
1 008
15
1 514
3 962
351
85
3 345
839
1 066
15
1 425
3 972
351
85
3 475
881
1 104
15
1 474
4 104
433
645
514
540
582
598
607
0
0
0
0
0
1
2
3 015
518
76
261
180
2 498
18
383
274
1 822
3 448
3 042
486
34
272
180
2 555
20
351
276
1 908
3 687
3 057
480
46
286
148
2 577
11
345
271
1 949
3 571
3 153
545
50
333
162
2 608
12
361
296
1 939
3 692
3 380
597
57
358
183
2 783
13
396
335
2 039
3 962
3 374
612
60
359
193
2 762
14
399
354
1 995
3 972
3 497
647
62
385
200
2 850
14
400
367
2 068
4 104
-61
-101
-282
565
-5
-149
52
-25
-298
195
-25
-161
316
-25
-176
160
-25
-224
318
-26
-243
43%
-1224
47%
-1607
33%
-1334
36%
-1338
41%
-1444
43%
-1351
44%
-1397
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
Zysk brutto ze sprzedaży
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Pozostałe przychody operacyjne
Kapitał Własny
Kapitały mniejszości
Zobowiązania
Zobowiązania długoterminowe
Kredyty i pożyczki
Rezerwy
Pozostałe zobowiązania
Zobowiązania krótkoterminowe
Kredyty i pożyczki
Kaucje
Przedpłaty
Zobowiązania handlowe i pozostałe
PASYWA RAZEM
Źródło: Budimex, P - DM PKO BP
Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN)
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
Wskaźniki
ROE
Dług netto
Źródło: Budimex, P - prognoza DM PKO BP
8 stycznia 2015
9
Dom Maklerski PKO BP
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Biuro Analiz Rynkowych
Dyrektor
Sektor wydobywczy
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Sektor energetyczny, deweloperski
Sektor finansowy
Handel, media, telekomunikacja, informatyka
Przemysł, budownictwo, inne
Analiza techniczna
Artur Iwański
(022) 521 79 31
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Jaromir Szortyka
(022) 580 39 47
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Piotr Łopaciuk
(022) 521 48 12
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Paweł Małmyga
(022) 521 65 73
[email protected]
Analiza techniczna
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Michał Sergejev
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Piotr Dedecjus
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
Marcin Borciuch
Joanna Wilk
Mark Cowley
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 48 93
[email protected]
(0-22) 521 52 46
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg. - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną
zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie
o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi
wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w
szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki
dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na
wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty
świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje
uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były
wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami
ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udzie la żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może
świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.
Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie
zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.