Finanse Publiczne - Koleje Mazowieckie

Finanse Publiczne
Polska
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Raport kredytowy
Rating
BBB-
Międzynarodowy długoterminowy
w walucie zagranicznej
Międzynarodowy długoterminowy w
walucie krajowej
Krajowy długoterminowy
BBB
A+(pol)
BBB-
Międzynarodowy długoterminowy
w walucie zagranicznej dla obligacji
Perspektywa ratingów
Międzynarodowy długoterminowy
w walucie zagranicznej
Stabilna
Międzynarodowy długoterminowy
w walucie krajowej
Stabilna
Krajowy długoterminowy
Stabilna
Dane finansowe
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o.
31.12.10 31.12.09
Przychody ogółem (mln zł)
Wynik operacyjny/ Przychody
ogółem (%)
ZadłuŜenie długoterminowe:
kredyty bankowe i obligacje
(mln zł)
ZadłuŜenie długoterminowe
wraz z leasingiem (mln zł)
ZadłuŜenie brutto/ Kapitał
własny (%)
Krótkoterminowe aktywa
finansowe/ Suma bilansowa
(%)
ZadłuŜenie netto/ EBITDA
(razy)
EBITDA/ Wynik odsetkowy
netto (razy)
527,9
2,3
488,7
1,5
2,1
9,9
57,7
19,5
13,5
7,9
6,5
15,4
0,5
-2,2
126,5
15,8
Analitycy
Dorota Dziedzic
+48 22 338 62 96
[email protected]
Elzbieta Kaminska
+48 22 338 62 84
[email protected]
Raporty
Metodyki
• Ratings of Public Sector Entities Outside
the United States (Kwiecień 2011)
• Tax-Supported Rating Criteria
(Sierpień 2011)
Pozostałe raporty
• Koleje Mazowieckie - KM sp. z o.o.
(Styczeń 2011)
• Województwo Mazowieckie (Czerwiec
2011)
www.fitchratings.com
Główne czynniki ratingu
Ratingi potwierdzone: Ratingi odzwierciedlają silny związek spółki z jej właścicielem
województwem mazowieckim (WM, ‘BBB+’/perspektywa stabilna), wyraŜony poprzez
finansowanie spółki i zatwierdzanie jej strategii. Ratingi uwzględniają regularne przychody
oraz rozsądny zysk dla KM zagwarantowane w 15-letniej umowie z WM. Ratingi biorą
równieŜ pod uwagę wysokie nakłady inwestycyjne spółki finansowane długiem, ryzyko
refinansowania obligacji oraz ryzyko polityczne przejawiające się m.in. w częstych zmianach
we władzach spółki. Ratingi KM są o dwa stopnie w skali ratingowej niŜsze niŜ ratingi
województwa.
Wzrost rekompensaty i rozsądnego zysku: KM świadczy usługi regionalnych przewozów
kolejowych w województwie mazowieckim na podstawie umów z WM, zgodnych z
rozporządzeniem (WE) Nr 1370/2007 Parlamentu Europejskiego i Rady. W 2010r. ok. 86%
przychodów spółki generowane było z usług regionalnego transportu kolejowego. W 2010r.
zgodnie z umową z województwem KM otrzymała 193,8 mln zł rekompensaty.
Rekompensata w 2011r. wzrośnie do 214,5 mln zł a począwszy od 2014r. do 255 mln zł.
Umowa z WM gwarantuje spółce rozsądny zysk, który w 2011r. wyniesie 516 417 zł.
Wysokie zadłuŜenie: W związku z emisją obligacji w marcu 2011r. zadłuŜenie spółki
znacznie wzrosło: zadłuŜenie brutto do kapitału własnego wzrosło do 91,9% (2010r.: 13,5%),
a zadłuŜenie netto do EBITDA do około 5,5x (2010r.: 0,5x). Obligacje zostaną wykupione
jednorazowo w marcu 2016r. Spółka nie tworzy rezerw na ich wykup i zakłada, Ŝe będą one
w pełni refinansowane. Ryzyko wynikające z płatności odsetek od obligacji jest niskie,
poniewaŜ kwota rekompensaty uwzględnia koszty finansowe. Ponadto rekompensata za
2011r. jest ponad siedmiokrotnie wyŜsza niŜ roczne zobowiązania z tytułu odsetek (6,75 mln
euro).
DuŜy program inwestycyjny: Spółka realizuje program inwestycyjny obejmujący zakup
oraz modernizację taboru. W 2011r. wartość inwestycji wyniesie 628,3 mln zł i będzie
sfinansowana z obligacji (100 mln euro) oraz dotacji unijnych (335,8 mln zł). PoniewaŜ
program inwestycji został zatwierdzony przez WM, koszty finansowe wynikające z
finansowania inwestycji zostały uwzględnione w rekompensacie. Zdaniem Fitch przyszłe
inwestycje spółki uzaleŜnione będą od moŜliwości zwiększania rekompensaty przez WM.
Kredyt pomostowy: W przypadku wcześniejszej dostawy pociągów “Elf” niŜ wypłaty
środków unijnych na ich zakup, zadłuŜenie KM moŜe wzrosnąć o 140 mln zł na początku
2012r. gdyŜ spółka moŜe wykorzystać krótkoterminową linię faktoringową. Zdaniem Fitch
koszty faktoringu są stosunkowo niewielkie (ok. 380 000 euro) dla KM.
Czynniki zmiany ratingu
Ratingi mogą zostać obniŜone: w wyniku wzrostu zadłuŜenia spółki powyŜej prognoz,
osłabienia powiązań właścicielskich lub w przypadku opóźnień w płatnościach województwa
za usługi KM. Ponadto obniŜenie ratingów moŜe nastąpić w sytuacji obniŜenia ratingów
województwa.
Ratingi mogą zostać podwyŜszone: w przypadku zmniejszenia presji na dług spółki,
zmniejszenia ryzyka refinansowania lub podniesienia ratingów województwa.
Grudzień 2011
Finanse Publiczne
Status prawny i znaczenie spółki
KM utworzone zostały w 2004r. jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością. Jedynym
właścicielem spółki jest WM, dla którego świadczy ona pasaŜerskie przewozy kolejowe. Spółka
realizuje tym samym zadania województwa w zakresie transportu publicznego. KM ma
strategiczne znaczenie dla WM, co oznacza, Ŝe w przypadku zaistnienia trudnej sytuacji
finansowej spółki, województwo powinno zapewnić spółce wsparcie.
• Umowa ramowa waŜna do 2024r.
• Zawiera ustalenia dotyczące
rekompensaty dla przewoźnika
KM działa zgodnie z Ustawą o publicznym transporcie zbiorowym oraz Ustawą o transporcie
1
kolejowym , które wdraŜają Rozporządzenie (WE) Nr 1370/2007 Parlamentu Europejskiego i
2
Rady do polskiego systemu prawnego. Zgodnie z obowiązującymi regulacjami prawnymi
organizacja i finansowanie zbiorowych przewozów pasaŜerskich leŜy w gestii właściwych
samorządów terytorialnych. Za regionalny transport publiczny odpowiedzialne są województwa.
Ustawa o publicznym transporcie zbiorowym nakłada na właściwy samorząd terytorialny
obowiązek zawarcia długoterminowej umowy ramowej (URA) z wybranym podmiotem
świadczącym usługi transportu publicznego. URA reguluje zakres świadczonych usług,
płatności z tytułu rekompensaty oraz określa warunki rozliczeń, jak równieŜ reguluje terminy
podpisywania umów rocznych (UMRO).
Rekompensata słuŜy pokryciu nadwyŜki kosztów powstałych w związku ze świadczeniem usług
transportu publicznego nad przychodami generowanymi z tych usług. Samorząd terytorialny
musi takŜe zapewnić przewoźnikowi rozsądny zysk, który będzie stanowił odpowiednią dla
sektora przewozów regionalnych stopę zwrotu z kapitału. Dodatkowo do URA zawierana jest
UMRO, określającą zakres usług oraz wysokość rekompensaty na dany rok.
Zgodnie z Ustawą o transporcie kolejowym rekompensata musi być ujęta w budŜecie
województwa za dany rok. Jakiekolwiek niedotrzymanie terminu płatności rekompensaty lub
przekazanie przewoźnikowi niewłaściwej kwoty rekompensaty stanowi naruszenie dyscypliny
budŜetowej (por. raport Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o ze stycznia 2011r.). Stanowi to
skuteczne narzędzie prawne zabezpieczające przewoźnika przed nieterminową lub
niewłaściwą co do kwoty płatnością rekompensaty.
Powiązania z województwem mazowieckim
Tabela 1
Praca eksploatacyjna
2009
2010
2011
Praca eksploatacyjna
13,57 14,55 15,10
zlecona w UMRO (mln
pockm)
Faktycznie wykonana
13,36 15,19
b.d.
Rekompensata wg UMRO
182,0 193,5 214,5*
(mln zł)
Faktycznie otrzymana
183,7 193,8
b.d.
* stan: październik 2011 – kwota moŜe ulec zmianie
w ramach rozliczenia rocznego za 2011r.
Źródło: raporty roczne i UMRO KM
KM świadczy pasaŜerskie przewozy kolejowe na podstawie 15-letniej URA zawartej z WM
obowiązującej do końca 2024r. URA ma zostać zmieniona do końca 2011r. NajwaŜniejsze
zmiany to zwiększenie minimalnej zleconej rocznej pracy eksploatacyjnej z 10 mln
3
pociągokilometrów (pockm) zakontraktowanych w 2009r. do co najmniej 12 mln pockm (m.in.
w następstwie wprowadzenia nowych połączeń kolejowych z lotniskiem w Modlinie koło
Warszawy); wprowadzenie harmonogramów inwestycyjnych w celu pokrycia rekompensatą
zwiększonych kosztów wynikających z realizacji i finansowania inwestycji oraz wyraŜenie
zgody na działalność komercyjną KM inną niŜ świadczenie pasaŜerskich regionalnych
przewozów kolejowych.
KM podpisuje z WM umowy roczne, w których określany jest zakres pracy eksploatacyjnej na
dany rok, tj. połączenia kolejowe i rozkład jazdy pociągów oraz liczba pockm. UMRO określa
równieŜ kwotę i harmonogram płatności rekompensaty przekazywanej przez województwo w
danym roku. Wymiar pracy eksploatacyjnej oraz kwota rekompensaty określone w UMRO
mogą ulec zmianom, jednakŜe jak pokazuje faktyczne końcowe rozliczenie roczne wielkości te
1 Ustawa z dnia 16 grudnia 2010r. o publicznym transporcie zbiorowym (Dz. U. z dnia 07 stycznia 2011r.); i
Ustawa o transporcie kolejowym z dnia 28 marca 2003r. (Dz. U. 2007r. Nr 16 poz. 94) wraz z Ustawą o
zmianie ustawy o transporcie kolejowym z dnia 19 sierpnia 2011r.
2 Rozporządzenie (WE) Nr 1370/2007 Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 23 października 2007r.
dotyczące usług publicznych w zakresie kolejowego i drogowego transportu pasaŜerskiego.
3
Pociągokilometry to jednostka miary pracy eksploatacyjnej odpowiadająca przejazdowi jednego pociągu
na odcinku jednego kilometra.
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
2
Finanse Publiczne
były dotychczas zaniŜane (patrz Tabela 1). Przychody KM z rekompensaty są przewidywalne i
znane z góry na kolejny rok.
• Przewidywalne i stabilne płatności z
tytułu rekompensaty
• Gwarancja rozsądnego zysku
UMRO na 2011r. została podpisana 14 lutego 2011r. i zmieniona 28 marca 2011r.
Rekompensata za styczeń i luty 2011r. wpłynęła na rachunek bieŜący KM po podpisaniu
umowy. Począwszy od marca 2011r. miesięczne płatności rekompensaty wynoszące 17-20
mln zł przekazywane są spółce na koniec miesiąca, co stanowi zmianę w stosunku do 2010r.,
kiedy płatność następowała do 10-go dnia kaŜdego miesiąca. Płatności regulowane są
terminowo. Rekompensata obejmuje zaliczki na płatności odsetek w ramach programu obligacji
na kwotę 100 mln euro (patrz ZadłuŜenie i płynność) oraz na rozsądny zysk skalkulowany na
kwotę 516 417 zł (równowartość 0,17% kapitału na dzień 31.12.2009).
Umowa roczna na 2012r. ma zostać podpisana do końca 2011r. Kwota rekompensaty, którą
KM zaproponowały WM na 2012r., wynosi 246 mln zł i zawiera rozsądny zysk w wysokości
około 1.392.500 zł (tj. wzrost do równowartości 0,28% kapitału na dzień 31.12.2010).
Kontrola i nadzór właścicielski
Zgodnie z umową KM podlegają ścisłej kontroli właścicielskiej i są zobowiązane do składania
kwartalnych raportów do WM. Koszty powstałe w związku ze świadczeniem regionalnych
przewozów kolejowych podlegające rekompensacie są audytowane przez niezaleŜnego
audytora finansowego. Województwo kontroluje spółkę poprzez radę nadzorczą i ma
decydujący wpływ na zarząd, finanse oraz strategię spółki. Jako wyłączny właściciel, WM
mianuje wszystkich czterech członków rady nadzorczej KM i w ten sposób kontroluje
strategiczne decyzje spółki, w tym mianowanie członków zarządu.
Ocena związku KM z WM
Przyznając ratingi dla KM oraz dla emisji obligacji Fitch zastosował podejście top-down i nadał
ratingi o dwa stopnie na skali ratingowej niŜsze niŜ ratingi WM. RóŜnica pomiędzy ratingami
podkreśla presję na zadłuŜenie KM wynikającą z realizacji inwestycji (patrz Program
inwestycyjny), ryzyko refinansowania (patrz ZadłuŜenie i płynność) oraz ryzyko polityczne,
odzwierciedlone w częstych zmianach w zarządzie spółki w 2010r.
Rating województwa mazowieckiego
Rating WM (BBB+/Stabilna) odzwierciedla pogarszanie się wyników operacyjnych
województwa w latach 2009-2010 w wyniku słabej kontroli wydatków operacyjnych, skutkującej
szybszym wzrostem wydatków operacyjnych niŜ dochodów operacyjnych. Pogorszenie
wyników spowodowane było takŜe wysoką obowiązkową wpłatą do budŜetu państwa na część
regionalną subwencji ogólnej. Ratingi biorą takŜe pod uwagę spodziewaną nieznaczną
poprawę wyników operacyjnych WM w latach 2011-2012, nadal słabe wskaźniki obsługi
zadłuŜenia oraz wysokie ryzyko pośrednie wynikające z sektora ochrony zdrowia. Ratingi
uwzględniają takŜe dobrze rozwiniętą gospodarkę oraz silną bazę podatkową WM.
Szczegółowe omówienie ratingów WM zawiera raport Województwo Mazowieckie (por.
Pozostałe Raporty).
Profil finansowy i biznesowy
Profil biznesowy
• Pozycja prawie monopolistyczna w
województwie mazowieckim
W 2010r. KM obsługiwała 17 połączeń kolejowych i wykonała 15,2 mln pockm. Spółka posiada
prawie monopolistyczną pozycję w regionalnych przewozach kolejowych w województwie
mazowieckim, zamieszkałym przez 5,2 miliony mieszkańców, tj. 13,7% ludności Polski. W
2010r. spółka przewiozła około 53,3 milionów pasaŜerów, co stanowi ponad 20% łącznej liczby
pasaŜerów przewiezionych transportem kolejowym w Polsce.
Ze względu na duŜe bariery wejścia na rynek przewozów kolejowych, konkurencję dla spółki
stanowi transport samochodowy i autobusowy. JednakŜe realizacja duŜych projektów
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
3
Finanse Publiczne
drogowych, szczególnie w aglomeracji warszawskiej, powinny zdaniem Fitch przyczynić się do
zwiększenia konkurencyjności KM jako alternatywy do transportu samochodowego.
Wyniki finansowe
Przychody
W 2010r. w wyniku wzrostu liczby pasaŜerów, podwyŜek cen biletów od marca 2010r. (średnio
o 7,5%) oraz wyŜszej kwoty rekompensaty od WM i dotacji z Ministerstwa Infrastruktury,
przychody KM wzrosły o 8% i wyniosły 527,9 mln zł. Głównym źródłem przychodów spółki
(86% przychodów ogółem) były przychody z regionalnych przewozów kolejowych. Pozostałe
przychody (14%) pochodziły z działalności komercyjnej spółki obejmującej obsługę sezonowej
linii nad Bałtyk (słoneczny pociąg) oraz zleconych remontów taboru kolejowego.
Tabela 2
Dotacje i rekompensata
(bez dotacji UE)
(mln zł)
Woj. Mazowieckie:
z tego Fun. Kolej.
Min. Infrastruktury
Łącznie
2009
183,7
2010
2011f
193,8
214,5
0,0
2,2
4,2
23,8
24,4
27,4
207,5
218,2
241,9
f - prognoza
Źródło : sprawozdania finansowe KM, UMRO 2011
Tabela 3
KM – Struktura kosztów
operacyjnych
(mln zł)
Amortyzacja
2010
%
2011f
%
Fitch przewiduje dalszy wzrost przychodów KM bez większych zmian w ich strukturze.
Otwarcie lotniska w Modlinie oraz Europejskie Mistrzostwa w piłce noŜej (EURO2012) powinny
przyczynić się do wzrostu przychodów spółki w 2012r.
W 2010r. około 45% przychodów ogółem spółki pochodziło ze sprzedaŜy biletów.
Zdecydowaną większość (76,5%) stanowiły bilety okresowe, co Fitch ocenia jako pozytywny
czynnik stabilizujący przychody KM. Część przychodów ze sprzedaŜy biletów w kwocie
77,7 mln zł, tj. 15% przychodów ogółem wynikała z umowy z miastem stołecznym Warszawa
(AAA(pol)/Stabilna), które odpowiada za transport publiczny w aglomeracji warszawskiej. Fitch
uwaŜa, Ŝe ryzyko nie wywiązania się miasta Warszawy z płatności wynikających z umowy z
KM jest niskie.
W 2010r. około 41% przychodów z transportu publicznego KM pochodziła z dotacji
Ministerstwa Infrastruktury i rekompensat przekazywanych przez WM. NajwaŜniejsza była
płacona przez WM rekompensata w wysokości 194 mln zł, obejmująca równieŜ dotację z
4
Funduszu Kolejowego na kwotę 2,2 mln zł. KM otrzymały równieŜ dotacje przedmiotową z
Ministerstwa Infrastruktury na kwotę 24,4 mln zł na wyrównanie przychodów z tytułu
ustawowych ulg za przejazdy kolejowe. Spółka zakłada, Ŝe kwota rekompensaty otrzymana od
WM w 2012r. wyniesie 246 mln zł a następnie wzrośnie do 255 mln zł w 2014r. i pozostanie na
tym poziomie w następnych latach. Spółka oczekuje, Ŝe dotacje z Ministerstwa Infrastruktury
wyniosą 27,4 mln zł w 2011r. i ok. 29 mln zł w 2012r. i będą rosły wraz z przyrostem liczby
pasaŜerów.
17,3
3
33,2
6
Koszty mater.
w tym energia
elektryczna
109,6
21
114,1
21
91,7
17
87,6
16
Koszty
Usługi obce
w tym udostępn.
linii
czynsze i
dzierŜawa
241,9
46
236,6
43
103,3
20
105,7
19
32,4
6
20,1
4
21,4
4
20,7
4
147,2
28
153,0
28
W 2010r. koszty operacyjne spółki wyniosły ogółem 526,1 mln zł i były o 7,8% wyŜsze niŜ w
2009r. Wzrost kosztów wynikał z silnego wzrostu kosztów osobowych (+9,6% w wyniku
podwyŜek płac); kosztów udostępnienia linii (+13,6%) oraz kosztów energii elektrycznej
(+7,4%), które wzrosły w wyniku większej pracy eksploatacyjnej oraz podwyŜki stawek.
Struktura kosztów operacyjnych nie uległa zmianie. Fitch spodziewa się wzrostu amortyzacji do
około 65 mln zł w 2015r. w wyniku zakupu nowego taboru (por. Program inwestycyjny).
10,1
2
16,2
3
526,1
100
553,1
100
usługi remontowe
Wynagrodzenia i
pochodne
Pozostałe koszty
oper.
Koszty
operacyjne
łącznie
f - prognoza
Rentowność
Źródło : sprawozdania finansowe KM
Wysokość rekompensaty otrzymywanej przez KM zaleŜy od wymiaru świadczonej pracy
eksploatacyjnej. Pomimo wzrostu rekompensaty w następnych latach i ze względu na
ograniczoną elastyczność spółki w zakresie kosztów operacyjnych, Fitch nie spodziewa się aby
rentowność operacyjna spółki uległa znaczącej poprawie.
4 Zgodnie z Uchwałą nr 256/2008 Rady Ministrów z dnia 2 grudnia 2008 r. w sprawie finansowania
regionalnych kolejowych przewozów pasaŜerskich, rząd przyznał dotację dla przewoźników kolejowych na
kwotę ponad 2 mld zł łącznie w latach 2009-2015, tj. około 200 mln zł rocznie. Dotacja ta jest
przeznaczona wyłącznie na zakup, modernizację lub remonty taboru kolejowego obsługującego regionalne
kolejowe przewozy pasaŜerskie. Transfery są przekazywane przez Fundusz Kolejowy. KM będą
otrzymywać dotacje na zasadzie uznaniowej i będą one przekazywane razem z rekompensatą z
województwa mazowieckiego.
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
4
Finanse Publiczne
W 2010r. zysk operacyjny KM wzrósł z 7,2 mln zł do 12 mln zł lecz był nadal niski. Prognoza
KM na lata 2011-2015 zakłada wzrost zysku operacyjnego do 57 mln zł w 2015r. Głównymi
czynnikami wzrostu będzie przyrost liczby pasaŜerów o 2-3 milionów rocznie oraz wzrost
amortyzacji spowodowany zakupem taboru.
• Rekompensata zaleŜna od zleconej
pracy eksploatacyjnej
• Wzrost rekompensaty nie wpłynie
na wynik operacyjny spółki
Do 2015r. Fitch spodziewa się dalszego wzrostu kosztów osobowych o 6-8% rocznie
spowodowanego wzrostem zatrudnienia oraz podwyŜkami płac, które spółka co roku negocjuje
ze związkami zawodowymi. KM są naraŜone na ryzyko wzrostu kosztów udostępnienia linii
oraz opłat za energię elektryczną z uwagi na brak konkurencji i nieefektywną strukturę sektora
kolejowego w Polsce. Mimo, Ŝe istnieje moŜliwość nieznacznego obniŜenia tych kosztów,
zdaniem Fitch nie wpłynie to jednak na rentowność operacyjną KM.
Program inwestycyjny
Plan inwestycyjny KM obejmuje zakup taboru oraz stopniową modernizację istniejącego taboru.
Na koniec 2010r. spółka korzystała z 263 pojazdów, w tym 230 własnych oraz 33 wynajętych
od WM, Mazowieckiej Spółki Taborowej oraz PKP Cargo. Plan inwestycyjny spółki jest
przedstawiony w tabeli poniŜej:
Tabela 4
Program inwestycyjny i finansowanie w latach 2011-2013
Nr
1
2
3
4
5
6
Projekt
11 lokomotyw
Modernizacja taboru
16 EZT*** (“Elf”)
22 wagonów dwupiętrowych*
Modernizacja*
13 szynobusów*
Razem 1-3
Razem 4-6*
Okres
2011
2007-2011
2011
2012
2013
2013
Finansowanie (mln zł)
Wartość
Środki
inwestycji
własne lub
(netto)
dług
Dotacje UE
Obligacje**
167,6
78,9
49,7
39,0
166,1
83,1
27,1
55,9
294,6
173,8
0,0
159,1
125,9
74,3
51,6
0,0
200,2
118,1
82,1
0,0
104,0
61,4
42,6
0,0
628,3
335,8
87,1
254,0
430,1
253,8
176,3
* opcja uzaleŜniona od pozyskania finansowania, w tym dotacji z UE (pokrywających min. 50% kosztów kwalifikowanych)
** 40 mln euro przeznaczono na spłate programu obligacji na tą samą kwotę; kurs wymiany 1,- euro = 4,2996 zł
*** EZT – elektryczne zespoły trakcyjne
Źródło: dokumenty finansowe KM
• Program inwestycyjny w 2011r. o
wartości 628 mln zł
• Dotacje z Unii Europejskiej w
wysokości 336 mln zł
• Faktoring krótkoterminowy 140 mln
zł na dostawe pociągów „Elf”
Od początku 2011r. spółka realizuje znaczący program inwestycyjny o wartości 628,3 mln zł
netto. Program ten jest finansowany z dotacji unijnych na kwotę 335,8 mln zł oraz z programu
obligacji w wysokości 100 mln euro (patrz ZadłuŜenie i płynność). Dotacje unijne (pokrywające
ok. 50% kosztów kwalifikowanych) refinansują wydatki spółki poniesione na część unijną. Ze
względu za fakt, Ŝe zarówno program inwestycyjny KM jak i jego finansowania zostały
zatwierdzone przez WM, koszty finansowania inwestycji zostały uwzględnione w wyŜszej
rekompensacie.
W przypadku opóźnienia w płatnościach unijnych finansujących zakup pociągów „Elf” (dostawa
ostatnich jednostek planowana jest na koniec 2011r.), zadłuŜenie KM moŜe wzrosnąć o około
140 mln zł. Na początku 2012r. KM moŜe skorzystać z krótkoterminowej linii faktoringowej jako
finansowania pomostowego dla dotacji unijnych. Zdaniem Fitch koszty faktoringu są
stosunkowo niewielkie (ok. 380 000 euro) dla spółki.
• Ryzyko refinansowania obligacji w
2016r.
Fitch ocenia, Ŝe stopień realizacji planu inwestycyjnego spółki uzaleŜniony będzie zdolnością
WM do podniesienia rekompensaty w stopniu niezbędnym do sfinansowania inwestycji.
Zdaniem Agencji w latach 2012-2013 KM skoncentruje się na modernizacji niŜ na zakupie
nowego taboru.
• Płatność odsetek od obligacji
uwzględniona w rekompensacie
ZadłuŜenie i płynność
Zdaniem Fitch zadłuŜenie KM jest wysokie ze względu na finansowanie realizowanych
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
5
Finanse Publiczne
inwestycji. Na koniec 2011r. wskaźnik zadłuŜenia brutto do kapitału własnego wzrośnie do
91,9% a wskaźnik zadłuŜenia netto do EBITDA około 5,5x. ZadłuŜenie spółki moŜe wzrosnąć o
około 100 mln zł w 2013r. w wyniku finansowania programu modernizacji planowanego na lata
2012-2013. Fitch uwaŜa, Ŝe płynność KM jest wystarczająca, dodatkowo zabezpieczona
kredytem krótkoterminowym w wysokości co najmniej 45 mln zł.
Program obligacji
Emitent: Koleje Mazowieckie
Finance AB, 100% spółka Kolei
Mazowieckich
Gwarant: Koleje Mazowieckie
Gwarancja:
zabezpieczająca
bezwarunkowo
i
nieodwołalnie
punktualną obsługę wymagalnych
płatności wynikających z programu
obligacji
Przeznaczenie: zakup obligacji
wyemitowanych przez Gwaranta
Program obligacji na kwotę 100 mln euro
5
W styczniu 2011r. Koleje Mazowieckie Finance AB (KMAB) , zarejestrowana w Szwecji spółka
zaleŜna KM, wyemitowała obligacje na kwotę 40 mln euro przeznaczone na prefinansowanie
programu inwestycyjnego KM w 2011r. (płatności zaliczek). Obligacje te zostały spłacone w
całości ze środków pochodzących z 5-letnich obligacji w wysokości 100 mln euro
wyemitowanych przez KMAB w marcu 2011r.
Obligacje na kwotę 100 mln euro są niepodporządkowane oraz stanowią bezwarunkowe
zobowiązanie emitenta. Obligacje zabezpiecza bezwarunkowa i nieodwołalna gwarancja
udzielona przez KM. Gwarancja jest waŜna 10 lat dłuŜej niŜ data wymagalności jakiejkolwiek
kwoty z tytułu obligacji. Kwota gwarancji jest ograniczona do 150 mln euro i pokrywa wszystkie
płatności z tytułu obsługi obligacji (kapitał i odsetki), które wyniosą łącznie 133,75 mln euro.
Lead Manager: Standard Bank Plc
Agent Rejestrowy i Płatności: The
Bank of New York Mellon
Wartość programu: 100 mln euro
Wykup: jednorazowo 9 marca
2016r.
Stopa oprocentowania: stała w
wysokości 6,75% rocznie
Płatnośc odsetek: corocznie w dniu
9 marca począwszy od 9 marca
2012r.
Notowanie: London Stock
Exchange
Obowiązujące prawo: angielskie
Odsetki od obligacji płacone są według stałej stopy procentowej wynoszącej 6,75% rocznie.
Płatność odsetek w wysokości 6,75 mln euro rocznie (łącznie 33,75 mln euro) odbywa się z
dołu, 9 marca kaŜdego roku. Pierwsza płatność nastąpi 9 marca 2012r. Zgodnie z URA
województwo zobowiązane jest do pokrycia odsetek powstałych w związku z długiem
zaciągniętym przez KM na nakłady inwestycyjne. Tym samym odsetki wynikające z programu
obligacji są ujęte w rekompensacie. Ryzyko wynikające z płatności odsetek jest niskie,
poniewaŜ rekompensata za 2011r. jest ponad siedmiokrotnie wyŜsza niŜ odsetki naleŜne w
marcu 2012r.
Fitch uwaŜa, Ŝe ryzyko wynikające z refinansowania obligacji w 2016r. jest wysokie, poniewaŜ
spółka będzie musiała wtedy w całości wykupić obligacje. KM nie jest zobowiązana do
tworzenia funduszu rezerwowego i nie utworzyła rezerw na wykup obligacji. Spółka zakłada, Ŝe
obligacje zostaną refinansowane w całości.
Emisja obligacji spowodowała wzrost zadłuŜenia spółki w 2011r.: zadłuŜenie brutto do kapitału
własnego wzrosło do 91,9% (2010r.: 13,5%) a wskaźnik zadłuŜenia netto do EBITDA wyniesie
około 5,5x (2010r.: 0,5x).
Spółka naraŜona jest takŜe na ryzyko walutowe, gdyŜ zadłuŜenie KM jest prawie wyłącznie w
euro. Mimo, Ŝe WM nie jest zobowiązane umową do pokrywania potencjalnych strat
wynikających z ryzyka kursowego, strata z tytułu róŜnic kursowych powstała w 2011 roku
zostanie pokryta rekompensatą w 2012roku.
W celu zabezpieczenia roszczeń inwestorów umowa emisji obligacji definiuje przypadki
naruszenia umowy, m.in.: rozwiązanie URA lub UMRO; brak płatności z tytułu wykupu obligacji
lub płatności odsetek; przypadek wykorzystania środków pochodzących z emisji obligacji
6
niezgodnie z przeznaczeniem
. Obligatariusze maja prawo zgłosić obligacje do
natychmiastowego wykupu w przypadku wystąpienia przypadku naruszenia umowy.
5 KMAB została utworzona wyłącznie w celu przeprowadzenia emisji obligacji i nie prowadzi Ŝadnej innej
działalności komercyjnej poza finansową związaną z programem obligacji KM. Środki z emisji zostały
przeznaczone na zakup obligacji back-to-back wyemitowanych przez KM. KM zawarła umowę wsparcia z
KMAB, która zobowiązuje KM do pokrycia wszystkich kosztów wynikających z emisji obligacji. KMAB nie
zatrudnia pracowników, a jej zarząd składa się głównie z pracowników KM.
6 Oprócz pełnego refinansowania obligacji w wysokości 40 mln euro, środki pochodzące z obligacji
powinny być przeznaczone na następujące zatwierdzone inwestycje: około 37 mln euro na zakup 16
pociągów „Elf”, około 10 mln euro na zakup 11 lokomotyw oraz około 13 mln euro na modernizację taboru.
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
6
Finanse Publiczne
Zmiana własnościowa w spółce, rozumiana jako zakup 50% udziałów w kapitale lub 50%
głosów w zgromadzeniu udziałowców KM daje obligatariuszom prawo do Ŝądania
7
wcześniejszego wykupu obligacji . Fitch uwaŜa, Ŝe szybka sprzedaŜ udziałów w spółce w
2012r. jest mało prawdopodobna, tym bardziej, Ŝe sprzedaŜ ponad 50% udziałów w KM
spowodowałaby konieczność zwrotu otrzymanych dotacji UE.
7 W maju 2010r. sejmik województwa mazowieckiego podjął uchwałę, zgodnie z którą wyraŜono zgodę na
rozpoczęcie procedury sprzedaŜy udziałów w KM. Decyzja wynikała z pogorszającej się sytuacji finansowej
województwa. Obecnie w KM przeprowadzany jest proces due diligence z wybranymi doradcami.
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
7
Finanse Publiczne
Załącznik 1
Koleje Mazowieckie - KM sp. z o.o.
Bilans
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
31.12.2010
mln zł
Środki transportu
Pozostałe środki trwałe
Pozostałe aktywa trwałe
Pozostałe inwestycje długoterminowe
Aktywa trwałe
Zapasy
NaleŜności z tytułu dostaw i usług
Pozostałe aktywa obrotowe
Krótkoterminowe aktywa finansowe
Aktywa obrotowe
Aktywa razem
ZadłuŜenie krótkoterminowe, w tym leasing
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług
Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe krótkoterminowe
Zobowiązania krótkoterminowe
ZadłuŜenie długoterminowe, w tym leasing
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług długoterminowe
Rozliczenia międzyokresowe długoterminowe
Rezerwy na świadczenia emerytalne i inne
Rezerwy
Zobowiązania długoterminowe
Aktywa netto
Kapitał Własny
Kapitał podstawowy
Kapitał zapasowy
Kapitał z aktualizacji wyceny
Pozostałe kapitały rezerwowe
Zysk (strata) netto, tym z lat ubiegłych
Kapitał własny z udziałem mniejszościowym
31.12.2011
Prognoza
45,9
1,3
15,7
0,0
62,9
3,5
7,6
40,3
19,7
71,1
134,0
1,8
39,6
10,0
2,8
54,2
11,3
36,6
0,0
7,9
0,0
55,8
24,0
211,0
1,9
19,5
0,0
232,4
4,7
8,7
40,6
50,1
104,1
336,5
1,8
31,8
10,4
6,5
50,5
9,5
0,0
0,0
24,2
0,0
33,7
252,3
267.9
5.3
23.5
0.0
296.7
5.6
14.6
42.3
65.3
127.8
424.5
4.6
27.1
17.5
17.1
66.3
19.6
0.0
0.0
34.8
0.0
54.4
303.8
588.9
42.7
23.1
0.2
654.9
6.5
9.1
100.3
53.3
169.2
824.1
8.9
36.0
91.7
22.8
159.4
10.3
47.4
74.3
39.6
0.0
171.6
493.1
1,190.3
38.4
48.6
0.2
1,277.5
5.5
12.9
57.2
115.2
190.8
1,468.3
7.1
16.3
107.4
40.2
171.0
407.7
43.7
303.3
43.6
0.0
798.3
499.0
22,2
0,0
0,0
1,3
0,5
24,0
247,7
0,0
0,0
1,9
2,7
252,3
297.4
0.0
0.0
2.5
3.9
303.8
297.4
0.0
0.0
190.9
4.8
493.1
481.9
0.0
0.0
11.2
5.9
499.0
9,5
0,0
9,5
0,0
9,5
24,2
33,7
9,9
0,0
9,9
9,6
19,5
34,8
54,3
2,1
0,0
2,1
55,6
57,7
113,9
171,6
0,8
397,6
398,4
53,0
451,4
43,6
495,0
1,8
0,0
9,5
0,0
11,3
50,1
-38,8
4,6
8,7
5,3
5,5
24,1
65,3
-41,2
8,9
13,3
10,1
34,2
66,5
53,3
13,2
7,1
0,8
53,0
397,6
458,5
115,2
343,3
0
0
163
163
Struktura zapadalności długu
A. Struktura zadłuŜenia
ZadłuŜenie długoterminowe
Kredyty
11,3
Obligacje
0,0
ZadłuŜenie długoterminowe ogółem
11,3
Pozostały dług wg klasyfikacji Fitch (długoterminowe zobowiązania z tytułu leasingu)0,0
ZadłuŜenie długoterminowe ogółem ( w tym leasing)
11,3
Rezerwy na świadczenia emerytalne i podobne
7,9
Ryzyko ogółem
19,2
B. Struktura zapadalności
poniŜej 1 roku
1,8
1-3 lat
0,0
3-5 lat
11,3
powyŜej 5 lat
0,0
ZadłuŜenie brutto
13,1
Krótkoterminowe aktywa finansowe
19,7
ZadłuŜenie netto
-6,6
Gwarancje
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
0
8
Finanse Publiczne
Załącznik 2
Koleje Mazowieckie - KM sp. z o.o.
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
31.12.2010
31.12.2011
Prognoza
375,5
156,5
175,8
43,2
-376,0
-96,7
-275,9
-3,4
-0,5
-0,2
-0,7
2,6
-0,3
0,2
0,0
1,8
439,9
179,0
207,1
53,8
-442,0
-137,5
-298,8
-5,7
-2,1
0,7
-1,4
3,2
-0,7
0,0
0,0
1,1
488,7
214,8
207,5
66,4
-481,5
-134,3
-335,2
-12,0
7,2
-0,3
6,9
2,6
-1,4
0,0
0,0
8,1
527,9
236,2
218,2
73,5
-515,8
-147,2
-351,3
-17,3
12,1
-4,1
8,0
3,0
-2,8
0,0
0,0
8,2
584,1
263,2
241,9
79,4
-555,5
-153,0
-369,3
-33,2
28,6
0,0
28,6
5,6
-28,0
0,0
0,0
6,2
-0.1%
46,8%
41,7%
0,5%
-0,5%
47,1%
40,7%
0,3%
1,5%
42,5%
44,0%
1,7%
2,3%
41,3%
44,7%
1,6%
4,9%
41,3%
45,1%
1,1%
80,0%
8,4%
3,0%
14,7%
102,6%
866,7%
131,2%
13,4%
2,8%
2,2%
14,9%
148,7%
457,1%
206,1%
17,9%
4,6%
4,0%
15,4%
120,3%
185,7%
192,8%
34,8%
7,0%
10,9%
6,5%
31,1%
107,1%
106,3%
99,2%
30,7%
77,3%
7,8%
23,3%
20,0%
111,6%
375,5
2,7
2,3
378,1
-27,4%
-2.4
1,2
54.6%
439,9
4,3
2,5
443,1
-6,2%
-9,0
1,7
4.5%
488,7
18,9
1,2
491,3
-2,6%
-2,2
15,8
7.9%
527,9
25,3
0,2
530,9
4,5%
0,5
126,5
13.5%
584,1
61,8
-22,4
589,7
-6,7%
5,5
-2,8
91.9%
Rachunek zysków i strat (mln zł)
Przychody ogółem
Przychody ze sprzedaŜy biletów
Dotacje i rekompensaty
Pozostałe
Koszty operacyjne
Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne
Pozostałe koszty operacyjne netto
Amortyzacja
Wynik na działalności operacyjnej
Pozostałe koszty (niezakwalifikowane jako operacyjne) netto
EBIT
Przychody odsetkowe
Koszty odsetkowe
Pozostałe dochody/ (wydatki) finansowe
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych
Zysk (strata) brutto
Wskaźniki
Wskaźniki efektywności
Wynik operacyjny/ Przychody ogółem
Dotacje i rekompensaty/ Przychdoy ogółem
Przychody ze sprzedaŜy biletów/ Przychody ogółem
Zysk (strata) brutto/ Przychody ogółem
Wskaźniki zadłuŜenia
ZadłuŜenie długoterminowe (w tym leasing, bez rezerw na świadczenia emerytalne)/ Kapitał własny
ZadłuŜenie długoterminowe (w tym leasing, bez rezerw na świadczenia emerytalne)/ Suma bilansowa
ZadłuŜenie długoterminowe (w tym leasing, bez rezerw na świadczenia emerytalne)/ Przychody ogółem
Krótkoterminowe aktywa finansowe/ Suma bilansowa
Krótkoterminowe aktywa finansowe/ ZadłuŜenie długoterminowe (w tym leasing)
Przychody odsetkowe/Koszty odsetkowe
Aktywa obrotowe/ Zobowiązania krótkoterminowe
Wskaźniki
Przychody ogółem (mln zł)
EBITDA (mln zł)
Wynik odsetkowy netto (mln zł)
Przychody ogółem i przychody odsetkowe (FFO) (mln zł)
FFO/ zadłuŜenie netto (%)
ZadłuŜenie netto/ EBITDA (razy)
EBITDA/ Wynik odsetkowy netto (razy)
ZadłuŜenie brutto/ Kapitał własny (%)
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
9
Finanse Publiczne
PowyŜsze ratingi zostały nadane na zlecenie emitenta, i w związku z tym Fitch otrzymał
wynagrodzenie za ich nadanie.
WSZYSTKIE RATINGI FITCH PODLEGAJĄ PEWNYM OGRANICZENIOM ORAZ WYŁĄCZENIOM
ODPOWIEDZIALNOŚCI. PROSIMY O ZAPOZNANIE SIĘ Z TYMI OGRANICZENIAMI I WYŁĄCZENIAMI
ODPOWIEDZIALNOŚCI
NA
STRONIE
FITCH:
HTTP://FITCHRATINGS.COM/UNDERSTANDINGCREDITRATINGS.
PONADTO,
NA
STRONIE
AGENCJI „WWW.FITCHRATINGS.COM” ZNAJDUJĄ SIĘ PUBLICZNIE DOSTĘPNE DEFINICJE
RATINGÓW ORAZ ZASADY ICH STOSOWANIA. OPUBLIKOWANE TAM RATINGI, KRYTERIA ORAZ
METODYKI SĄ W KAśDEJ CHWILI DOSTĘPNE. NA STRONIE AGENCJI W SEKCJI „CODE OF
CONDUCT” ZNAJDUJĄ SIĘ DOKUMENTY: CODE OF CONDUCT, CONFIDENTIALITY, CONFLICTS OF
INTEREST, AFFILIATE FIREWALL, COMPLIANCE, A TAKśE INNE ODPOWIEDNIE DOKUMENTY
DOTYCZĄCE POLITYK I PROCEDUR STOSOWANYCH PRZEZ FITCH.
Copyright © 2011 Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd. i jego podmioty zaleŜne. One State Street Plaza, NY, NY 10004. Telefon: 1-800-753-4824,
(212) 908-0500. Fax: (212) 480-4435. Kopiowanie lub wykorzystywanie w całości lub w części bez zgody jest zabronione. Wszelkie prawa
zastrzeŜone. Wszystkie informacje zamieszczone w tym raporcie opierają się na informacjach od emitentów, innych dłuŜników i
organizatorów, lub innych źródłach, które Fitch uwaŜa za wiarygodne. Fitch nie przeprowadza audytu ani nie weryfikuje prawdziwości i
dokładności tych informacji. W związku z tym informacje zawarte w tym raporcie są prezentowane w oryginalnej postaci, bez Ŝadnych
gwarancji. Rating nadany przez Fitch jest opinią o wiarygodności kredytowej papieru wartościowego. Rating nie odzwierciedla ryzyka
poniesienia strat na skutek innych ryzyk niŜ ryzyko kredytowe chyba, Ŝe ryzyka takie zostały dokładnie przedstawione. Fitch nie jest
zaangaŜowany w oferowanie lub sprzedaŜ jakichkolwiek papierów wartościowych. Raport prezentujący rating nadany przez Fitch nie jest
prospektem ani nie zastępuje informacji zebranych, sprawdzonych i przedstawianych inwestorom przez emitenta i jego agenta w związku ze
sprzedaŜą papierów dłuŜnych. Ratingi mogą być zmienione, zawieszone lub wycofane w kaŜdej chwili z róŜnych powodów i jest to suwerenna
decyzja Fitch’a. Fitch nie oferuje Ŝadnego doradztwa inwestycyjnego. Ratingi nie stanowią rekomendacji kupna, sprzedaŜy lub trzymania
jakichkolwiek papierów wartościowych. Ratingi nie komentują poprawności cen rynkowych, przydatności jakiegokolwiek papieru
wartościowego dla danego inwestora, charakterystyki zwolnień podatkowych lub zobowiązań podatkowych związanych z płatnościami z
danym papierem wartościowym. Fitch otrzymuje wynagrodzenie od emitentów, ubezpieczycieli, gwarantów, innych instytucji oraz
organizatorów za usługi ratingowe. Opłaty te zazwyczaj zamykają się w przedziale od 1.000 USD do 750.000 USD (lub równowartości tej
kwoty w innych walutach) za emisję. W niektórych wypadkach Fitch ocenia wszystkie lub duŜą część emisji danego emitenta, lub
ubezpieczonych lub gwarantowanych przez danego ubezpieczyciela lub gwaranta, w ramach jednej opłaty rocznej. Taka opłata kształtuje się
w przedziale od 10.000 USD do 1.500.000 USD (lub równowartość tej kwoty w innych walutach). Nadanie, publikacja i dystrybucja ratingu
przez Fitch nie stanowi zgody Fitch’a do uŜywania jego nazwy w roli eksperta w związku z jakąkolwiek rejestracją w ramach przepisów o
publicznym obrocie papierów wartościowych w USA, ustawy „Financial Services and Markets Act” z 2000 roku w Wielkiej Brytanii lub
podobnych praw i regulacji w kaŜdym innym państwie. Z powodu relatywnej efektywności elektronicznej publikacji i dystrybucji, analizy Fitch
mogą być dostępne dla prenumeratorów tych wersji do 3 dni wcześniej niŜ dla prenumeratorów wersji drukowanej.
Koleje Mazowieckie – KM Sp. z o.o. (KM)
Grudzień 2011
10