inwestorzy zagraniczni są i będą zainteresowani polskimi

BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
INWESTORZY ZAGRANICZNI SĄ I BĘDĄ
ZAINTERESOWANI POLSKIMI OBLIGACJAMI
SKARBOWYMI
•
Inwestorzy zagraniczni posiadają rekordowo wysokie
zaangażowanie w polskich obligacjach nominowanych
w PLN, zarówno w ujęciu nominalnym (w lipcu
Mirosław Budzicki
tel. 22 521 87 94
[email protected]
177,4 mld PLN) jak i uwzględniając udział w całym rynku
obligacji skarbowych (34%);
•
Globalny kapitał do Polski, a także na inne emerging
markets przyciąga atrakcyjna rentowność aktywów,
akceptowalne ryzyko inwestycyjne i ekspansywna polityka
pieniężna głównych banków centralnych na świecie;
•
Nie widzimy powodów do tego, aby w najbliższych
kwartałach doszło do odpływu kapitału inwestorów
zagranicznych, co byłoby potencjalnym zagrożeniem dla
polskiego rynku długu. Zarówno na polskim rynku, jak i na
innych emerging markets nie obserwujemy obecnie takich
sygnałów.
1
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
W dużej mierze dzięki inwestorom zagranicznym MF sprzedaje
obligacje po niższym koszcie
Na rynku obligacji skarbowych denominowanych w PLN coraz większy udział
zdobywają inwestorzy zagraniczni. Przykładowo w lipcu 2012 r. ich
zaangażowanie w polskie obligacje skarbowe wyniosło 177,4 mld PLN, co
stanowiło 34,2% wszystkich „żyjących” emisji. Dla porównania na koniec
2011 r. udział ten wynosił 30,4%, natomiast w 2010 r. - 26,1%. Oznacza to, że
Polska coraz bardziej uzależnia się od finansowania zagranicznego, tym
bardziej, że jednocześnie rośnie nominalnie wartość długu publicznego
nominowanego w obcych walutach.
W latach 2010-2012 w prawie 96% wzrost wartości „żyjących” emisji obligacji
skarbowych został sfinansowany na rynku krajowym przez inwestorów
zagranicznych. Mimo, że polskie banki posiadają wysoką bieżącą nadpłynność
szacowaną na blisko 100 mld PLN (Wykres 1), to jednak nie zwiększały w
ostatnich latach wyraźnie swojego zaangażowania (wzrosty widoczne były
jedynie przejściowo), preferując bony pieniężne NBP. Warto jednak pamiętać, że
w sytuacji silniejszej przeceny będzie to źródło potencjalnego popytu.
W latach 2010-2012 w
prawie 96% wzrost wartości
„żyjących” emisji obligacji
skarbowych został
sfinansowany na rynku
krajowym przez inwestorów
zagranicznych.
MF nie publikuje informacji nt. struktury nabywców w ramach kategorii
inwestorów zagranicznych dla obligacji nominowanych w PLN. Stąd trudno jest
ustalić, jaką część zaangażowania stanowi kapitał długoterminowy, a jaką
inwestorzy spekulacyjni.
Tysiące
Wykres 1. Nadpłynność sektora bankowego mierzona wielkością
emisji bonów pieniężnych NBP – „żywe” emisje (mld PLN)
Wykres 2. Udział inwestorów na polskim rynku OS rośnie
podobnie jak na innych rynkach emerging markets (%)
35
140
120
25
100
80
15
60
5
40
20
0
gru-08
mar-04
-5
wrz-09
cze-10
mar-11
gru-11
wrz-12
Źródło: NBP, PKO BP
mar-06
mar-08
Indonezja
Tajlandia
mar-10
Korea
Polska
mar-12
Malezja
Źródło: PKO BP, na podstawie danych MF,
Tabela 1 Zmiany zaangażowania inwestorów na rynku obligacji skarbowych w PLN - struktura podmiotowa (mld PLN,
wg danych do VII 2012 r.)
Data
Banki
Inw estorzy
zagraniczni
Zakłady
ubezpieczeniow e
Fundusze
emerytalne
Fundusze
inw estycyjne
Osoby
fizyczne
Podm ioty
niefinansow e
Inne
podm ioty
Razem
2008
2009
2010
2011
2012
21,2
14,9
-1,6
-7,1
-7,9
-19,2
23,3
46,2
27,7
24,9
-0,1
-9,9
5,7
-3,9
0,2
17,7
10,4
5,9
5,2
-1,6
-13,5
2,8
3,4
1,4
1,2
1,9
0,2
-2,4
-1,3
-0,1
1,0
0,2
0,0
-0,1
-2,0
2,6
4,1
6,9
1,5
1,2
11,5
46,0
64,2
23,4
15,9
Źródło: Ministerstwo Finansów, PKO BP
2
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
Polskiemu długowi sprzyja wyższa rentowność i niższe ryzyko
W kontekście przyszłych zmian portfeli inwestorów zagranicznych, a w efekcie
potencjalnych zmian notowań na polskim rynku długu, kluczowe pozostaje
pytanie, jakie czynniki determinowały tak silny wzrost zainteresowania polskim
długiem w ostatnich latach?
Wskazać można kilka najistotniejszych:
- globalny napływ kapitału na rynek obligacji skarbowych EM;
Wykres 3. Globalny napływ netto do funduszy dedykowanych
emerging markets (mld USD, skumulowane od I 2011 r.)
Źródło: EPFR Global, MFW
Wykres 4. Zagraniczne bankowe i portfelowe przepływy
do EM (% PKB w danym roku)
Źródło: Haver Analytics, MFW
- relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne – od 2009 r. Polsce bliżej do Niemiec
niż Włoch czy Hiszpanii. Wzrost premii za ryzyko kredytowe w przypadku Polski
determinowany jest zmianami nastrojów w Europie. Dodatkowo na przykładzie
Wielkiej Brytanii widać, że niektóre kraje mogą zyskiwać pozostając poza strefą
euro, nie będąc obciążonym potencjalnymi zobowiązaniami wynikającymi z
zaangazowania w programy wsparcia dla Europy (w podobnej sytuacji są m.in.
Dania, Szwecja, czy Norwegia).
Wykres 5. Notowania polskich CDS-ów można porównywać do
kontraktów wiarygodnych państw strefy euro (pb, 5Y)
Wykres 6. CDS 5Y Polski i Wielkiej Brytanii w relacji do
CDS Niemiec (krotność, o ile kwotowania są wyższe)
12
600
10
450
8
300
6
4
150
2
0
lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10 sty-11 lip-11 sty-12 lip-12
Polska
Włochy
Źródło: bloomberg
Niemcy
WB
Czechy
Austria
Hiszpania
0
lip-08
maj-09
mar-10
PLN vs. GER
sty-11
lis-11
UK vs. GER
wrz-12
Źródło: PKO BP, na podstawie danych MF
3
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
- podwyższone ryzyko będące w większym stopniu wynikiem materializacji
negatywnych scenariuszy w Europie, a w mniejszym ryzykiem specyficznym
Polski. Od 2002 r. widać korelację pomiędzy wzrostem kwotowań ASW 10Y, a
wzrostem zobowiązań publicznych. Wysoki wzrost polskiego długu publicznego
od 2008 r. wynika w dużej mierze z deprecjacji złotego (choć równie ważnym
czynnikiem był wzrost obciążeń z tytułu składek przekazywanych do OFE). Z
drugiej strony wykres 8 pokazuje, jak destabilizacja systemu finansowego w
Europie negatywnie wpływa na polskie finanse publiczne poprzez kanał rynku
walutowego.
Wykres 8. Zadłużenie publiczne Polski (%) vs. ASW 10Y
PLN (pb)
Wykres 7. Polski CDS 10Y vs. ASW 10Y PLN (pb)
1,5
500
1,2
400
0,9
300
80
56%
60
51%
40
0,6
200
0,3
46%
20
100
0
41%
-0,3
sie-04
0
lis-05
lut-07 maj-08 sie-09
ASW 10Y (l. oś)
lis-10
0
sty-02
lut-12
sty-06
sty-08
sty-10
Dług sektora publicznego(GG, %, l. oś)
ASW 10Y (pb, p. oś)
CDS 10Y (p. oś)
Źródło: PKO BP, Thomson Reuters
sty-04
Źródło: PKO BP, Thomson Reuters, Ministerstwo Finansów
- niższy koszt finansowania pozycji przez inwestorów zagranicznych m.in.
poprzez transakcje CIRS. W skrajnym momencie pod koniec marca 2009 r.,
przy najwyższym poziomie stresu na rynku, w sektorze 5-letnim kwotowano
swapy przy spreadzie około minus 185 pb poniżej stawki WIBOR 3M (dla pary
EUR/PLN). Jednocześnie od 2009 r. widać było silny wzrost zaangażowania ze
strony inwestorów zagranicznych w papiery o krótszych terminach
zapadalności (2Y i 5Y). Dla tych inwestorów zajęte pozycje pozostają
atrakcyjne. Z drugiej strony obecny wzrost kosztu pozyskania złotego
(wykres 9) może zniechęcać do zawierania nowych pozycji,
Wykres 9. Koszt finansowania pozycji poprzez transakcje CIRS 5Y Wykres 10. Struktura terminowa portfeli inwestorów
EUR/PLN vs. rentowności OS w % (WIBOR3M - spread CIRS)
zagranicznych na rynku OS (mld PLN)
8
200
7
150
6
100
5
50
4
3
cze-08
mar-09
WIBOR3M+CIRS 5Y
Źródło: Bloomberg, PKO BP
gru-09
wrz-10
OS 2Y
cze-11
OS 5Y
mar-12
OS 10Y
XII 2006
III 2007
VI 2007
IX 2007
XII 2007
III 2008
VI 2008
IX 2008
XII 2008
III 2009
VI 2009
IX 2009
XII 2009
III 2010
VI 2010
IX 2010
XII 2010
III 2011
VI 2011
IX 2011
XII 2011
III 2012
VI 2012
2
wrz-07
0
OK
PS
DS
WS
IZ
WZ
Źródło: PKO BP, na podstawie danych MF
4
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
- historycznie wysoki spread pomiędzy krzywymi dochodowości dla obligacji
skarbowych na emerging markets a krzywymi państw w strefie euro
1
uważanymi za bezpieczne , a także innymi rozwiniętymi krajami na świecie. Był
to naszym zdaniem jeden z głównych powodów napływu kapitału na rynki
krajów rozwijających się. Wykres poniżej przedstawia polskie obligacje 5Y na
tle ich odpowiedników z krajów rozwiniętych. W przypadku krótszych
instrumentów w wielu przypadkach rentowności nominalne były/są ujemne.
Wykres 11. Rentowności obligacji państw rozwiniętych na tle notowań polskich obligacji (5Y, %)
6,4
5,6
4,8
4,0
3,2
2,4
1,6
0,8
0,0
gru-08
lip-09
GER
FR
lut-10
wrz-10
US
CAD
kwi-11
UK
AUD
lis-11
cze-12
JP
PLN
Źródło: Reuters Thomson
- pozytywne postrzeganie Polski na tle Europy przez pryzmat wskaźników
zadłużenia publicznego, a także efektywna polityka zarządzania długiem
obniżająca ryzyko refinansowania.
Mimo, że polskie zobowiązania systematycznie rosną, to jednak pod względem
deficytu i długu publicznego w relacji do innych państw strefy euro wskaźniki
są umiarkowanie niskie. Dodatkowo rząd deklaruje determinację w procesie
ograniczania skali nierównowagi budżetu w kolejnych latach. Polskę na tle
innych państw strefy euro wyróżnia również relatywnie wysoki wzrost
gospodarczy. Podobną sytuację obserwujemy w przypadku wielu innych
państw rozwijających się.
Ryzyko wycofania się kapitału przez inwestorów zagranicznych
niewielkie
Z przedstawionej analizy wynika, że trudno jest precyzyjnie wskazać, który z
wielu wspomnianych pozytywnych czynników determinuje faktycznie wzrost
zaangażowania inwestorów zagranicznych na polskim rynku obligacji (a także
na innych emerging markets). Naszym zdaniem podstawowymi impulsami dla
rynku było:
- rozszerzenie się spreadu pomiędzy rentownościami polskich obligacji i tych
emitowanych przez państwa rozwinięte,
Napływ kapitału
zagranicznego jest
wypadkową kilku
pozytywnych czynników
- niższy koszt finansowania uzyskiwany poprzez transakcje swapowe,
1
Temat spreadu pomiędzy rentownościami polskich instrumentów i europejskich został opisany w raporcie specjalnym:
http://intra.pkobp.pl/portal/page/nportal/Analizy_Gospodarcze/Analizy_rynkowe_DSK/Biuletyny_rynkowe/PKO_PLIKI/20120914_Spread
_PLN_EUR.pdf
5
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
- relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne.
Z punktu widzenia wagi powyższych czynników dla zachowania inwestora
zagranicznego na polskim rynku stopy procentowej uważamy, że:
•
w najbliższych kwartałach prawdopodobne jest umiarkowane i
powolne zawężenie się spreadów pomiędzy rentownościami polskich
obligacji a emitowanych przez państwa rozwinięte. Niemniej ten proces
patrząc na wcześniejsze wykresy nie powinien znacząco pogorszyć
atrakcyjności polskich papierów skarbowych. W dalszym ciągu
emerging markets (w tym Polska) będą oferowały bowiem znacznie
wyższe stopy zwrotu od tych osiąganych na rynkach rozwiniętych.
•
finansowanie w PLN poprzez rynek swapowy stało się mniej atrakcyjne
dla inwestorów zagranicznych niż w poprzednich latach. Parząc na
bieżącą krzywą WIBOR i uwzględniając obecne spready dla CIRS-ów
otrzymujemy koszt przekraczający rentowności 2-letnich polskich
papierów skarbowych, a także porównywalny (chociaż niższy) w
przypadku 5-letnich. Sytuację poprawiłaby obniżka stóp procentowych
przez RPP. Rynek spodziewa się obniżek w 2012 r. o łącznie 50 pb (w
naszym scenariuszu 25 pb w listopadzie). Poza samym porównaniem
kosztu finansowania należy jednak też pamiętać o wysokiej skali
nadpłynności globalnego systemu finansowego, podtrzymywanej przez
największe banki centralne świata. To właśnie w dużej mierze
ekspansywna polityka pieniężna determinuje proces poszukiwania
rynków charakteryzujących się wyższymi stopami zwrotu (też
przepływu środków do funduszy dedykowanych rynkom
wschodzącym).
•
w zakresie ryzyka obserwujemy pozytywne tendencje, a Polska na tle
innych państw europejskich notuje relatywny spadek premii za ryzyko
kredytowe. Naszym zdaniem sytuacja nie ulegnie zmianie w
najbliższych kwartałach. Cały czas czynnikami redukującymi ryzyko są:
stabilny wzrost gospodarczy, umiarkowane w skali Europy wskaźniki
zadłużenia, pozytywne oceny agencji ratingowych, a także efektywne
zarządzanie długiem przez Ministerstwo Finansów. Nawet zakładając
spowolnienie dynamiki PKB w IV kw. 2012 r. i w I połowie 2013 r. nie
spodziewamy się, aby ocena Polski uległa istotniejszej zmianie. Ryzyko
refinansowania powinno też ograniczyć prefinansowanie w IV kw. br.
potrzeb pożyczkowych przyszłorocznych (planowane na koniec tego
roku na poziomie 20%).
Reasumując, biorąc pod uwagę atrakcyjne rentowności i akceptowalne
ryzyko nie widzimy powodów do tego, aby w najbliższych kwartałach doszło
do odpływu kapitału inwestorów zagranicznych, co byłoby potencjalnym
zagrożeniem dla polskiego rynku długu. Zarówno na polskim rynku, jak i na
innych emerging markets nie obserwujemy obecnie takich sygnałów.
Atrakcyjne rentowności i
akceptowalne ryzyko
utrzymają zainteresowanie
polskimi obligacjami.
6
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
Raport specjalny
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (22) 521 75 99
fax (22) 521 76 00
Dyrektor Biura
Mariusz Adamiak, CFA
(22) 580 32 39
Rynek Stopy Procentowej
Aleksandra Bluj
Mirosław Budzicki
(22) 521 61 66
(22) 521 87 94
[email protected]
[email protected]
Rynek Walutowy
Joanna Bachert
Jarosław Kosaty
(22) 521 41 16
(22) 521 65 85
[email protected]
[email protected]
[email protected]
DEPARTAMENT SKARBU
Instytucje finansowe
(22) 521 76 20
(22) 521 76 25
(22) 521 76 26
Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny.
Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa
doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w
niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji
podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy materiał nie stanowi reklamy ani nie jest częścią i nie powinien być interpretowany jako oferta sprzedaży lub objęcia albo próba
pozyskania zaproszenia do złożenia oferty nabycia lub objęcia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie jest i nie może być
traktowany jako jakakolwiek forma opinii lub rekomendacji inwestycyjnej. Ani niniejszy materiał, ani żadna jego część nie stanowi podstawy i nie
należy na niej polegać w związku z zawarciem ani nie powinna być traktowana jako zachęta do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub zaciągnięcia
zobowiązania. Każda osoba jest zobowiązana do przeprowadzenia własnego badania i analizy informacji zawartych lub wspomnianych w
niniejszym materiale oraz oceny korzyści i ryzyka związanego z przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym
materiale mogą zostać zmienione bez zawiadomienia.
Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział
Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał
wpłacony) 1 250 000 000 PLN.
7